Eine Alternative zu klassischen Hedgefonds - Hedgefonds im UCITS/OGAW Mantel
©2012
Masterarbeit
112 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Hedgefonds, die zur Gruppe der Alternativen Investments gehören, sind insbesondere seit der Finanzkrise 2008 sehr starker Kritik ausgesetzt. Sie werden für das Ausmaß der Krise mit verantwortlich gemacht. Ihnen wird vorgeworfen, wenig Transparenz zu besitzen und allgemein eine illiquide Anlagegattung darzustellen, sowie verstärkte Marktturbulenzen auszulösen.
Ende 1985 wurde vom Europäischen Parlament die Leitlinie 85/611/EWG eingeführt, welche eine Erhöhung des Anlegerschutzes und der Transparenz in einem gemeinsamen Standard zum Ziel hatte. Diese Direktive, die als UCITS I (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) bekannt ist, wird im deutschsprachigen Raum auch als OGAW I (Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) bezeichnet. Seit der Verabschiedung der UCITS III Richtlinie ist es möglich auch Hedgefonds in einem der Richtlinie konformen Rahmen anzubieten. Mittlerweile wurde die Richtlinie auf UCITS IV erweitert.
Entgegen vieler Befürchtungen waren Hedgefonds zwar nicht die Auslöser der Finanzkrise, jedoch konnten sie sich mit der Zuspitzung der Krise nicht den negativen Auswirkungen entziehen und wurden dem eigenen Anspruch, in allen Marktlagen hohe Renditen zu erzielen nicht gerecht.
Auch wenn ihnen nicht die gesamte Schuld zu Lasten gelegt werden kann, helfen die folgenden Ereignisse des Herbstes 2008 zu verstehen, wie es zur Steigerung der Popularität der Hedgefonds im UCITS Mantel, die ebenfalls unter Newcits bekannt sind, gekommen ist.
Die wichtigsten Punkte, welche bei Hedgefonds im Zusammenhang mit der Finanzkrise durchleuchtet werden müssen, sind die für diese Gattung üblichen Leerverkäufe und Leverage. Den Anfang machten hierbei die angeschlagenen Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddi Mac, deren Rettung der US-Regierung im ersten Septemberwochenende 2008 Milliarden abverlangte. Am 15. September meldete Lehman Brothers International (Europe) Gläubigerschutz an. Mit 639 Milliarden USD handelte es sich hierbei um einen Konkurs, deren Volumen sechs bis siebenfach größer war als jemals zuvor in der Geschichte der USA. Da Lehman Brothers über ein gutes Rating bezüglich der Anlagequalität verfügte, erlaubten sich die Broker bei der Nutzung des Leverage nicht zwischen Kundengeldern und Bankguthaben zu unterscheiden. Häufig wurde das Hedgefonds-Vermögen in Sammelkonten ohne Trennung gehalten. Beim Scheitern der fünftgrößten Investmentbank der USA verursachte das Fehlen der […]
Hedgefonds, die zur Gruppe der Alternativen Investments gehören, sind insbesondere seit der Finanzkrise 2008 sehr starker Kritik ausgesetzt. Sie werden für das Ausmaß der Krise mit verantwortlich gemacht. Ihnen wird vorgeworfen, wenig Transparenz zu besitzen und allgemein eine illiquide Anlagegattung darzustellen, sowie verstärkte Marktturbulenzen auszulösen.
Ende 1985 wurde vom Europäischen Parlament die Leitlinie 85/611/EWG eingeführt, welche eine Erhöhung des Anlegerschutzes und der Transparenz in einem gemeinsamen Standard zum Ziel hatte. Diese Direktive, die als UCITS I (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) bekannt ist, wird im deutschsprachigen Raum auch als OGAW I (Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) bezeichnet. Seit der Verabschiedung der UCITS III Richtlinie ist es möglich auch Hedgefonds in einem der Richtlinie konformen Rahmen anzubieten. Mittlerweile wurde die Richtlinie auf UCITS IV erweitert.
Entgegen vieler Befürchtungen waren Hedgefonds zwar nicht die Auslöser der Finanzkrise, jedoch konnten sie sich mit der Zuspitzung der Krise nicht den negativen Auswirkungen entziehen und wurden dem eigenen Anspruch, in allen Marktlagen hohe Renditen zu erzielen nicht gerecht.
Auch wenn ihnen nicht die gesamte Schuld zu Lasten gelegt werden kann, helfen die folgenden Ereignisse des Herbstes 2008 zu verstehen, wie es zur Steigerung der Popularität der Hedgefonds im UCITS Mantel, die ebenfalls unter Newcits bekannt sind, gekommen ist.
Die wichtigsten Punkte, welche bei Hedgefonds im Zusammenhang mit der Finanzkrise durchleuchtet werden müssen, sind die für diese Gattung üblichen Leerverkäufe und Leverage. Den Anfang machten hierbei die angeschlagenen Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddi Mac, deren Rettung der US-Regierung im ersten Septemberwochenende 2008 Milliarden abverlangte. Am 15. September meldete Lehman Brothers International (Europe) Gläubigerschutz an. Mit 639 Milliarden USD handelte es sich hierbei um einen Konkurs, deren Volumen sechs bis siebenfach größer war als jemals zuvor in der Geschichte der USA. Da Lehman Brothers über ein gutes Rating bezüglich der Anlagequalität verfügte, erlaubten sich die Broker bei der Nutzung des Leverage nicht zwischen Kundengeldern und Bankguthaben zu unterscheiden. Häufig wurde das Hedgefonds-Vermögen in Sammelkonten ohne Trennung gehalten. Beim Scheitern der fünftgrößten Investmentbank der USA verursachte das Fehlen der […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Meltem Gülener
Eine Alternative zu klassischen Hedgefonds - Hedgefonds im UCITS/OGAW Mantel
ISBN: 978-3-8428-3424-8
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2012
Zugl. Hochschule Darmstadt, Darmstadt, Deutschland, MA-Thesis / Master, 2012
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2012
Meinen Eltern, die mich unterstützt und mir das
Studium ermöglicht haben.
III
Inhaltsverzeichnis
INHALTSVERZEICHNIS
... III
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
...V
TABELLENVERZEICHNIS
... VI
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
... VII
1
EINLEITUNG
... 1
2
ALLGEMEINE GRUNDLAGEN UND ERLÄUTERUNGEN ZU HEDGEFONDS
... 5
2.1
B
EGRIFFSDEFINITON
... 5
2.2
D
AS
F
ONDS
-M
ANAGEMENT
... 5
2.3
R
EGULIERUNG
... 7
2.3.1
Transparenz
... 7
2.3.2
Liquidität
... 8
2.4
A
NLAGEVOLUMINA
... 9
2.5
G
EBÜHREN
... 10
2.6
I
NVESTOREN
... 11
2.7
H
ANDELSPRODUKTE
... 11
3
ANLAGESTRATEGIEN KLASSISCHER HEDGEFONDS
... 12
3.1
L
EVERAGE
... 12
3.2
S
HORT
S
ELLING
... 15
3.3
L
ONG
/S
HORT
E
QUITY
... 17
3.3.1
Equity Market Neutral
...19
3.4
R
ELATIVE
V
ALUE
... 19
3.4.1
Convertible Bond Arbitrage
...20
3.5
E
VENT
D
RIVEN
... 21
3.5.1
Merger Arbitrage
...22
3.6
D
IRECTIONAL
T
RADING
... 22
3.6.1
Global Macro
...23
3.7
O
THER
S
TRATEGIES
... 24
3.7.1
Multi-Strategy
...24
4
ALLGEMEINE GRUNDLAGEN UND ERLÄUTERUNGEN ZU HEDGEFONDS IM
UCITS MANTEL
... 25
4.1
B
EGRIFFSDEFINITON
... 25
4.2
D
AS
F
ONDS
-M
ANAGEMENT
... 25
4.3
R
EGULIERUNG
... 26
4.3.1
Transparenz
...27
4.3.2
Liquidität
...28
4.4
A
NLAGEVOLUMINA
... 29
4.5
G
EBÜHREN
... 30
4.6
I
NVESTOREN
... 31
4.7
H
ANDELSPRODUKTE
... 31
5
VORGABEN DER OGAW-RICHTLINIE IM HINBLICK AUF HEDGEFONDS IM UCITS
MANTEL
... 33
5.1
A
NFORDERUNGEN DURCH
UCITS
III ... 34
5.1.1
Die Produktdirektive
...34
5.1.2
Die Direktive der Verwaltungsgesellschaften
...36
5.1.3
Zusätzliche regulatorische Bestimmungen
...38
IV
5.1.3.1
Kreditaufnahme und Leerverkauf
... 38
5.1.3.2
Investition in Rohstoffe
... 39
5.1.4
Vereinfachtes Verkaufsprospekt
...39
5.2
A
NFORDERUNGEN DURCH
UCITS IV ... 41
5.2.1
Vereinfachte Anzeigeverfahren für den grenzüberschreitenden Vertrieb
...41
5.2.2
Key Investor Information Document (KIID)
...43
5.2.3
EU-Pass für Verwaltungsgesellschaften
...45
5.2.4
Master-Feeder-Strukturen
...46
5.2.5
Grenzüberschreitende Fondsverschmelzungen
...47
5.2.6
Risikomanagement und Value at Risk
...49
6
ANLAGESTRATEGIEN VON HEDGEFONDS IM UCITS MANTEL
... 51
6.1
S
YNTHETISCHE
R
EPLIKATION
... 51
6.2
R
EPLIKATION DURCH
D
IFFERENZKONTRAKTE
(CFD
S
) ... 52
6.3
S
YNTHETISCHE
H
EDGEFONDS IM
UCITS M
ANTEL
... 53
6.4
B
EISPIEL EINES
H
EDGEFONDS IM
UCITS M
ANTEL
... 54
6.5
I
MPLEMENTIERTE
S
TRATEGIEN
... 56
7
TABELLARISCHER VERGLEICH ZWISCHEN OFFSHORE HEDGEFUNDS UND
HEDGEFONDS IM UCITS MANTEL
... 58
8
DESKRIPTIVE DATENANALYSEN MIT HILFE VON SPSS
... 62
8.1
A
NALYSE VON
H
EDGEFONDS
D
ATEN
... 63
8.1.1 Test auf Normalverteilung
...64
8.1.2 Deskriptive Statistik
...67
8.1.3 Explorative / Univariate Datenanalyse
...70
8.2
A
NALYSE VON
H
EDGEFONDS IM
UCITS M
ANTEL
... 75
8.2.1
Test auf Normalverteilung
...75
8.2.2
Deskriptive Statistik
...77
8.2.3 Explorative / Univariate Datenanalyse
...80
8.3
A
USWERTUNG UND
V
ERGLEICH DER
E
RGEBNISSE
... 83
8.4
T
EST AUF
N
ORMALVERTEILUNG MIT
H
ILFE VON
PC G
IVE
... 87
9
SCHLUSSBETRACHTUNG
... 90
LITERATURVERZEICHNIS
... VIII
INTERNETQUELLENVERZEICHNIS
... XI
RECHTSGRUNDLAGENVERZEICHNIS
... XVI
V
Abbildungsverzeichnis
A
BBILDUNG
1:
D
IMENSIONEN DER
T
RANSPARENZ BEI
H
EDGEFONDS
... 8
A
BBILDUNG
2:
H
EDGEFONDS
S
TRATEGIEN
... 12
A
BBILDUNG
3:
D
AS OPTIMALE
V
ERHÄLTNIS ZWISCHEN
E
IGEN
-
UND
F
REMDKAPITAL
... 13
A
BBILDUNG
4:
W
ICHTIGE
K
RITERIEN DER
I
NVESTOREN BEI
H
EDGEFONDS IM
UCITS
M
ANTEL
... 27
A
BBILDUNG
5:
V
ERWALTETES
V
ERMÖGEN ALTERNATIVER
UCITS
F
ONDS
(M
RD
.
E
URO
) ... 29
A
BBILDUNG
6:
A
NZAHL ALTERNATIVER
UCITS
F
ONDS
... 30
A
BBILDUNG
7:
E
RHÖHTE
T
RANSPARENZ UND
L
IQUIDITÄT DURCH
UCITS
IV ... 41
A
BBILDUNG
8:
D
AS
A
NZEIGEVERFAHREN
... 42
A
BBILDUNG
9:
D
AS
K
EY
I
NVESTOR
I
NFORMATION
D
OCUMENT IM
Ü
BERBLICK
... 44
A
BBILDUNG
10:
A
RTEN DER
F
ONDSVERSCHMELZUNG
... 49
A
BBILDUNG
11:
S
TRUKTURBEISPIEL EINES SYNTHETISCHEN
N
EWCITS
... 54
A
BBILDUNG
12:
S
TRUKTUR DES
F
ONDSVERMÖGENS
... 55
A
BBILDUNG
13:
I
MPLEMENTIERTE
H
EDGEFONDS
S
TRATEGIEN IM
UCITS
M
ANTEL
... 57
A
BBILDUNG
14:
H
ISTOGRAMME DER EINZELNEN
S
TRATEGIEN
... 67
A
BBILDUNG
15:
B
OX
W
HISKER
P
LOTS DER EINZELNEN
S
TRATEGIEN
... 70
A
BBILDUNG
16:
B
OX
W
HISKER
P
LOT OHNE DEN
E
XTREMWERT
... 74
A
BBILDUNG
17:
H
ISTOGRAMME DER EINZELNEN
S
TRATEGIEN
... 77
A
BBILDUNG
18:
B
OX
W
HISKER
P
LOTS DER EINZELNEN
S
TRATEGIEN
... 79
A
BBILDUNG
19:
B
OX
W
HISKER
P
LOT ALLER
S
TRATEGIEN
... 82
A
BBILDUNG
20:
R
ENDITEVERGLEICH ZWISCHEN TRADITIONELLEN UND
UCITS
H
EDGEFONDS
... 85
A
BBILDUNG
21:
B
OX
W
HISKER
P
LOTS UNTER
B
ERÜCKSICHTIGUNG DES
E
XTREMWERTES
... 86
A
BBILDUNG
22:
R
ENDITEVERGLEICH ZWISCHEN TRADITIONELLEN
H
EDGEFONDS OHNE
E
XTREMWERT UND
UCITS
H
EDGEFONDS
... 86
A
BBILDUNG
23:
D
OMIZILE KLASSISCHER
H
EDGEFONDS
... 90
VI
Tabellenverzeichnis
T
ABELLE
1:
V
ERGLEICH ZWISCHEN
O
FFSHORE UND
UCITS
H
EDGEFONDS
... 61
T
ABELLE
2:
K
OLMOGOROV
-S
MIRNOV
-T
EST AUF
N
ORMALVERTEILUNG
... 64
T
ABELLE
3:
K
OLMOGOROV
-S
MIRNOV
-T
EST AUF
N
ORMALVERTEILUNG OHNE
E
XTREMWERT
... 65
T
ABELLE
4:
D
ESKRIPTIVE
S
TATISTIK
... 67
T
ABELLE
5:
H
ÄUFIGKEITSTABELLE OHNE DEN
E
XTREMWERT
... 69
T
ABELLE
6:
E
XPLORATIVE
D
ATENANALYSE
... 73
T
ABELLE
7:
K
ENNZAHLEN DES
B
OX
W
HISKER
P
LOTS
... 74
T
ABELLE
8:
K
OLMOGOROV
-S
MIRNOV
-T
EST AUF
N
ORMALVERTEILUNG
... 75
T
ABELLE
9:
D
ESKRIPTIVE
S
TATISTIK
... 77
T
ABELLE
10:
H
ÄUFIGKEITSTABELLE DER
S
TRATEGIEN
... 78
T
ABELLE
11:
E
XPLORATIVE
D
ATENANALYSE
... 82
T
ABELLE
12:
V
ERGLEICH DER
H
ÄUFIGKEITEN JE
G
ATTUNG
... 83
T
ABELLE
13:
K
ENNZAHLENVERGLEICH ZWISCHEN
PC
G
IVE UND
SPSS ... 87
T
ABELLE
14:
C
HI
-Q
UADRAT
-T
EST AUF
N
ORMALVERTEILUNG
... 88
T
ABELLE
15:
R
ENDITEN DER GESAMTEN
I
NDICES
... XVII
VII
Abkürzungsverzeichnis
AIFM
Alternative
Investment
Fund
Manager
ABS
Asset-Backed-Securities
BaFin
Bundesanstalt
für
Finanzdienstleistungsaufsicht
CDS
Credit Default Swaps
CFD
Contracts
for
Difference
CISDM
Center for International Securities and Derivatives Markets
CTA
Commodity
Trading
Advisors
DJCS
Dow Jones Credit Suisse
ESMA
European Securities and Markets Authority
FCP
Fonds Commun de Placement
HFR
Hedge Fund Research
ICA
Investment
Company
Act
ISIN
International Standard Identification Number
KIID
Key Investor Information Document
MBS
Mortgage-Backed-Securities
NAV
Net
Asset
Value
OGAW
Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren
OTC
Over-the-counter
SICAF
Société d'Investissement à Capital Fixe
SICAV
Société d'Investissement à Capital Variable
TRS
Total Return Swap
UCITS
Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities
USD
United States Dollar
VaR
Value
at
Risk
1
1 Einleitung
Hedgefonds, die zur Gruppe der Alternativen Investments gehören, sind insbesondere seit der
Finanzkrise 2008 sehr starker Kritik ausgesetzt. Sie werden für das Ausmaß der Krise mit
verantwortlich gemacht. Ihnen wird vorgeworfen, wenig Transparenz zu besitzen und
allgemein eine illiquide Anlagegattung darzustellen, sowie verstärkte Marktturbulenzen
auszulösen.
Ende 1985 wurde vom Europäischen Parlament die Leitlinie 85/611/EWG eingeführt, welche
eine Erhöhung des Anlegerschutzes und der Transparenz in einem gemeinsamen Standard
zum Ziel hatte. Diese Direktive, die als UCITS I (Undertakings for Collective Investment in
Transferable Securities) bekannt ist, wird im deutschsprachigen Raum auch als OGAW I
(Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) bezeichnet.
1
Seit der Verabschiedung
der UCITS III Richtlinie ist es möglich auch Hedgefonds in einem der Richtlinie konformen
Rahmen anzubieten. Mittlerweile wurde die Richtlinie auf UCITS IV erweitert.
Entgegen vieler Befürchtungen waren Hedgefonds zwar nicht die Auslöser der Finanzkrise,
jedoch konnten sie sich mit der Zuspitzung der Krise nicht den negativen Auswirkungen
entziehen und wurden dem eigenen Anspruch, in allen Marktlagen hohe Renditen zu erzielen
nicht gerecht.
Auch wenn ihnen nicht die gesamte Schuld zu Lasten gelegt werden kann, helfen die
folgenden Ereignisse des Herbstes 2008 zu verstehen, wie es zur Steigerung der Popularität
der Hedgefonds im UCITS Mantel, die ebenfalls unter Newcits bekannt sind, gekommen ist.
Die wichtigsten Punkte, welche bei Hedgefonds im Zusammenhang mit der Finanzkrise
durchleuchtet werden müssen, sind die für diese Gattung üblichen Leerverkäufe und
Leverage. Den Anfang machten hierbei die angeschlagenen Hypothekenbanken Fannie Mae
und Freddi Mac, deren Rettung der US-Regierung im ersten Septemberwochenende 2008
Milliarden abverlangte.
2
Am 15. September meldete Lehman Brothers International (Europe)
Gläubigerschutz an. Mit 639 Milliarden USD handelte es sich hierbei um einen Konkurs,
deren Volumen sechs bis siebenfach größer war als jemals zuvor in der Geschichte der USA.
3
Da Lehman Brothers über ein gutes Rating bezüglich der Anlagequalität verfügte, erlaubten
sich die Broker bei der Nutzung des Leverage nicht zwischen Kundengeldern und
1
Vgl. http://www.ahead.li/Portals/0/docs/Umwelt/Gesetze%20&%20Bestimmungen/Ausland/EU-
Richtlinie%2085_611_EWG%20(OGAW-Richtlinie)_DE_08-07-18.pdf (Zugriff am 10.03.12).
2
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,576850,00.html (Zugriff am 18.05.12).
3
http://www.time.com/time/specials/packages/article/0,28804,1841334_1841431_1841342,00.html (Zugriff am18.05.12).
2
Bankguthaben zu unterscheiden. Häufig wurde das Hedgefonds-Vermögen in Sammelkonten
ohne Trennung gehalten. Beim Scheitern der fünftgrößten Investmentbank der USA
4
verursachte das Fehlen der Trennung von Vermögenswerten zwischen Hedgefonds und Prime
Brokern eine außerordentliche finanzielle Notlage, deren Ausmaß bei mehreren Hedgefonds
zu spüren war. In der Tat fungierte Lehman Brothers als Prime Broker mehrerer Hedgefonds
und der Mangel an Trennung der Vermögenswerte ermöglichte das weitere Verpfänden an
Vermögenswerten der Hedgefonds. Selbst wenn sie nicht als Prime Broker fungierten, waren
sie Kontrahenten zahlreicher Hedgefonds-Geschäfte. Letztendlich waren viele Hedgefonds
aufgrund des Konkursfalles mit ungesicherten Gläubigern konfrontiert, ein Zustand der es
unmöglich machte den Wert der Portfolios abzuschätzen. Aus diesem Grund schufen viele
Hedgefonds sogenannte side pockets, welche Lehman Forderungen enthielten. Auf die
erschreckende Reihe von Zahlungsunfähigkeiten und Aktieneinstürzen von
Finanzinstitutionen reagierten Regulierungsbehörden und Politiker mit einem
Leerverkaufsverbot.
5
Ein weiterer Punkt bezieht sich auf idiosynkratische Ereignisse, die
Auswirkungen auf Hedgefonds Renditen haben können. Solch ein Szenario war beim Short
Squeeze (Angebotsknappheit) der Volkswagen Aktie im Herbst 2008, die zuvor im großen
Stil leerverkauft wurden, zu beobachten. Plötzlich verkündete Porsche, große Volumina an
Volkswagen Aktien durch Derivate angehäuft zu haben. Während der letzten Oktoberwoche
wurden die Hedgefonds, die zuvor bei den Volkswagen Aktien short gegangen waren, zum
Erwerb der Aktien gezwungen. Zu diesem Zeitpunkt waren wenige Aktien im Umlauf. Am
27. und 28. Oktober erhöhte sich der Volkswagen Aktienkurs auf einen fünffach erhöhten
Wert, was zu enormen Verlusten auf Seiten der Hedgefonds geführt hat, die zuvor short
gegangen waren.
6
Ein Augenmerk sollte ebenfalls auf over-the-counter (OTC) Produkte, insbesondere auf
credit default swaps (CDS), gerichtet werden. Genaue Daten bezüglich der Handelsvolumina
der Kreditausfallversicherungen gibt es leider nicht, weil das Geschäft abseits der Börsen
läuft. Spätestens seit der Insolvenz von Lehman Brothers und der Beinahe-Pleite des
Versicherers AIG ist das OTC Geschäft für Politiker und Regulierungsbehörden ein Dorn im
Auge.
7
Selbst der amerikanische Investor Warren Buffet warnt vor den CDS und bezeichnet
diese als ,,finanzielle Massenvernichtungswaffe".
8
Jüngst profitieren Hedgefonds mit
4
Vgl. Flaaten (2010), S. 6.
5
Vgl. Stefanini/Derossi/Meoli/Vismara (2010), S. 2.
6
Vgl. http://www.manager-magazin.de/magazin/artikel/0,2828,696164-3,00.html (Zugriff am 24.05.12).
7
http://www.handelsblatt.com/finanzen/fonds/nachrichten/credit-default-swaps-hedge-fonds-greifen-weitere-krisenlaender-
an-seite-all/3374770-all.html (Zugriff am 18.05.12).
8
http://m.faz.net/aktuell/wirtschaft/nach-schuldenschnitt-griechenland-wird-als-zahlungsausfall-eingestuft-11678408.html
(Zugriff am 18.05.12).
3
Investitionen in CDS, die darauf gewettet haben, dass es zum Schuldenschnitt in
Griechenland kommt. Dieses Vorgehen ist gerade deswegen so umstritten, weil sich
Spekulanten mit den CDS gegen einen Ausfall von Anleihen versichern können, ohne diese
besitzen zu müssen.
9
Spätestens seit der Verhaftung von Bernard Madoff im Dezember 2008 scheint eine erhöhte
Transparenz unumgänglich. Mit seinem Ponzi scheme, zu Deutsch Schneeballsystem, hatte er
über einen Zeitraum von 15 Jahren seine zum größten Teil sehr vermögenden Anleger um ihr
Vermögen gebracht. Als Betreiber einer Investmentgesellschaft versprach Madoff den
Investoren eine Jahresrendite von beispielsweise mindestens 10%. Die Zahlung am
Jahresende wurde hierbei nicht aus den erzielten Gewinnen ausbezahlt, sondern aus den
Einlagen neu gewonnener Anleger. Dieses System war aus diesem Grund darauf angelegt
ständig neue Anlegereinlagen zu generieren um fortbestehen zu können.
10
Zu den Anlegern
gehörten neben vermögenden Kunden eine Reihe von Hedgefonds und institutionelle
Investoren.
11
Die Reaktionen der Hedgefonds Manager auf die Krise waren sehr unterschiedlich. Einige
große und sehr bekannte Hedgefonds mussten den Betrieb aufgrund der schlechten
Performance einstellen. Andere haben weitergemacht wie vor der Krise, da sie davon
ausgingen, dass diese sich nicht von den anderen unterschied. Es gab aber auch Hedgefonds
Manager, die sich entschlossen haben die Transparenz und Liquidität mit Hilfe der UCITS
Richtlinien zu erhöhen und mit dem rechtlich gebotenen Rahmen auch die Kleinanleger zu
schützen. Diese Vermögensverwalter sehen in den Richtlinien einen Ausweg aus dem Mangel
an Vertrauen in die Hedgefonds Branche. Der zunehmende Trend, Offshore Fonds im UCITS
Mantel abzubilden, spiegelt die Tendenz der Investoren wieder, eher mehr Transparenz als
eine größtmögliche Rendite bei intransparenten Fonds zu erhalten.
12
In dieser Arbeit werden zum Einen traditionelle Hedgefonds betrachtet und analysiert und
zum Anderen wird im Detail auf die gebotenen Möglichkeiten aber auch die wegfallenden
Chancen durch die UCITS Richtlinien ausführlich eingegangen.
Damit sich der Leser eine wertfreie Meinung über die Alternative zu klassischen Hedgefonds
bilden kann, ist die Arbeit nahezu spiegelbildlich aufgebaut. In der ersten Hälfe der
Ausarbeitung werden klassische Hedgefonds und in der zweiten Hälfte Hedgefonds im
9
http://www.handelsblatt.com/finanzen/boerse-maerkte/anleihen/griechenland-pleite-hedge-fonds-werden-fuer-
schuldenschnitt-entschaedigt-seite-all/6311374-all.html (Zugriff am 18.05.12).
10
Vgl. Ammann (2011), S. 85.
11
Vgl. http://www.nytimes.com/2008/12/12/business/12scheme.html?_r=1&ref=business stand 19.05.12.
12
Vgl. Stefanini/Derossi/Meoli/Vismara (2010), S. 6.
4
UCITS Mantel durchleuchtet. Hierzu dienen die Kapitel 2 und 4, welche jeweils die
allgemeinen Grundlagen und Erläuterungen der beiden Anlagegattungen wiedergeben. Ein
Auszug der möglichen Anlagestrategien der Hedgefonds wird in Kapitel 3 dargestellt. Das
Kapitel 5 widmet sich ausschließlich den Vorgaben von UCITS III und deren Erweiterung,
UCITS IV. Inwieweit die Hedgefonds Strategien UCITS konform anwendbar sind wird in
Kapitel 6 verdeutlicht. In Kapitel 7 findet man einen direkten tabellarischen Vergleich
zwischen den gering regulierten klassischen Hedgefonds und denen innerhalb des UCITS
Mantels. Im Kapitel 8 wird mit Hilfe einer statistischen Ausführung ein ausführlicher
Renditevergleich der beiden Gattungen durchgeführt, mit dessen Hilfe geklärt wird, ob der
regulatorische Aufwand mit Performanceeinbußen einhergeht. Das abschließende Kapitel 9
beinhaltet die Schlussbetrachtung.
5
2
Allgemeine Grundlagen und Erläuterungen zu Hedgefonds
In diesem Abschnitt sollen elementare Kenntnisse bezüglich der traditionellen Hedgefonds
vermittelt werden. Um den Zusammenhang dieser Arbeit besser ergreifen zu können ist es
notwendig grundsätzliches über diese Anlagegattung zu erfahren, damit man besser die mit
ihr verbundenen Chancen und Defizite versteht, um im Umkehrschluss die
Rahmenbedingungen der Hedgefonds im UCITS Mantel besser einordnen zu können.
2.1 Begriffsdefiniton
Eine einheitliche Definition für Hedgefonds ist weder in der Literatur, noch in der
Gesetzgebung zu finden. Der Begriff an sich ist allerdings irreführend, da Hedgefonds wenig
mit dem Absicherungsaspekt (Englisch: to hedge) verbindet.
Für Hedgefonds wird häufig auch der Begriff `Alternative Investment` verwendet. Es handelt
sich hierbei aber nicht um eine synonyme Verwendung. Hedgefonds sind eine wichtige und
wachsende Sparte der Alternative Investments. Charakteristisch für sie ist das Streben nach
absoluter Rendite. Das bedeutet, dass diese Finanzprodukte in der Lage sind sowohl in
fallenden (Bear Market) als auch in steigenden Märkten (Bull Market) Renditen zu
erwirtschaften, während traditionelle Anlagen nur von steigenden Märkten profitieren
können. Realisiert wird es durch eine breite Palette an Vermögenswerten und Instrumenten,
unter Verwendung einer Vielzahl von Anlagestrategien- und Techniken in diversen Märkten.
Dabei ist ausschlaggebend, dass der Fondsmanager Marktineffizienzen und Chancen erkennt
und Preisanomalien ausnutzt. Das Handeln mit Derivaten, Arbitrage und Leerverkäufe gibt
dem Management eine Vielzahl an Möglichkeiten Renditen zu generieren, selbst dann wenn
der Marktumstände volatil sind.
13
2.2 Das
Fonds-Management
Wie bereits im vorherigen Abschnitt angedeutet, spielt die Fähigkeit des Fondsmanagers eine
erhebliche Rolle bei der Performance des Hedgefonds, denn der Manager allein entscheidet
über die Art der Investition und die gewählten Strategien. Anders als bei den traditionellen
Anlageformen korreliert die Performance des Fonds nicht mit der allgemeinen
Marktentwicklung, sondern mit Fähigkeiten des Managers.
14
Zu den reichsten und erfolgreichsten Hedgefonds Managern im Jahre 2011 zählen mit einem
Privatvermögen von 15,5 Milliarden USD, der Gründer von Paulson & Co, John Paulson und
13
http://www.mangroupplc.com/glossary.jsf (Zugriff am 19.03.12).
14
Vgl. Brass (2010), S. 16.
6
mit einem Vermögen von 14,5 Milliarden USD der Ungar, George Soros. Der Letztere,
welcher auch als Wohltäter bekannt ist, wurde 1992 berühmt, als er gegen den britischen
Pfund wettete und die Bank of England in die Knie zwang. Die Herren belegen aktuell die
Plätze 39 und 46 auf der berühmten Liste der Millionäre, der Forbes Liste.
15
Die Möglichkeit
als einfacher Fondsmanager solche Vermögen zu generieren, liegt an der hohen
Gewinnbeteiligung, der Performance Fee, die bis zu 25 % betragen kann und einen starken
Anreiz bietet, eine überdurchschnittliche Rendite zu generieren. Üblich bei der Investition in
Alternative Investments ist, dass sich der Fondsmanager mit einem hohen Anteil seines
Privatvermögens am Investitionsvolumen beteiligt. Diese Tatsache soll insbesondere dafür
Sorge tragen, dass der Manager seine Anlagestrategien, unter Berücksichtigung der Risiken,
sehr bewusst und gewissenhaft wählt, da bei Fehleinschätzungen, neben dem Vermögen der
Kunden auch sein privates, in den Fonds investiertes Kapital, aufgezehrt werden kann. Es
wird also eine Interessengemeinschaft mit den übrigen Anlegern geschaffen. Es kommt auch
vor, dass ein Hedgefonds um einen ,,Starmanager" gebildet wird, der eine ausgezeichnete
Reputation genießt. Das macht sich dadurch bemerkbar, dass die Kunden ihre Gelder
schnellstmöglich abziehen, sobald solch ein Manager den Fonds verlässt. Das zeigt, dass die
Manager das wichtigste Asset der Hedgefonds darstellen, aber in gewisser Hinsicht auch das
größte Risiko.
16
Um den ,,added value" des Fondsmanagers besser zu verstehen, muss in diesem
Zusammenhang das so genannte Alpha () näher erläutert werden. Alpha bezeichnet den Teil
einer Wertentwicklung des Portfolios, der auf die Leistung und dem besonderen Know-How
des Fondsmanagers zurückzuführen ist. Dieses Alpha in der Realität zu beziffern erweist sich
als sehr schwierig und nur möglich, wenn die Marktrisiken in einem Hedgefonds
ausgeschaltet sind. Dies ist dann der Fall, wenn die Long-Position genau die Short-Position
aufwiegt.
Im Gegensatz zu Alpha kann der Fondsmanager keinen Einfluss auf Beta () nehmen. Denn
Beta bezeichnet den Teil der Fondsperformance, der nicht durch die Leistung des
Fondsmanagers, sondern auf Markt- und Indexbewegungen beruht. Passiv gemanagte Fonds,
die lediglich einen Marktindex nachbilden weisen demnach ein Beta von eins und ein Alpha
von Null auf, da ein Index den Markt lediglich nachbildet.
17
15
Vgl. http://www.forbes.com/wealth/billionaires/list (Zugriff am 06.03.12).
16
Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S. 17 ff.
17
Vgl. www.boersenseminar.info/alphabeta.html (Zugriff am 14.01.12).
7
2.3 Regulierung
Viele institutionelle Investoren müssen eine breite Palette an Regulierungen bei ihren
jeweiligen Handelsstrategien beachten. Der Gesetzgeber beabsichtigt damit Privatinvestoren
zu schützen, von denen man annimmt, dass sie nicht über ausreichende Kenntnisse im Bezug
auf komplexe Handelsprodukte besitzen. Man möchte sie davor bewahren, zu große Risiken
einzugehen. Aus diesem Grund ist es Pensionsfonds und Investmentfonds untersagt,
Leerverkäufe oder Handel mit Derivaten zu tätigen. Hinzukommt, dass es den
Fondsmanagern häufig untersagt ist zu ,,leveragen" und in illiquide Anlageklassen zu
investieren. Die rechtliche Gestaltung der Hedgefonds nutzt Schlupflöcher der
Gesetzgebungen aus, um die Hedgefonds Manager von Restriktionen fern zu halten. Dadurch
wird ihnen ermöglicht eine breite Palette an Strategien zu implementieren. Ein Beispiel
hierfür ist die US amerikanische Regulierung ,,Investment Company Act" aus dem Jahr 1940,
die Investmentfirmen nur dann Einschränkungen auferlegt, wenn sie ihre Dienstleistungen
mehr als 499 Investoren anbieten. Solange ein Hedgefonds diese Schwelle nicht überschreitet
und jeder einzelne Investor das Mindestanlagevolumen von fünf Millionen USD aufbringt,
kann der Regulierung außer Acht gelassen werden.
18
2.3.1 Transparenz
Hedgefonds wird unterstellt allgemein wenig Transparenz zu besitzen, von der Gebühren-
struktur bis hin zur Zusammensetzung der Bestandteile des Hedgefonds selbst. Huber teilt die
Transparenz eines Hedgefonds in drei unterschiedliche Dimensionen auf. Verfolgt ein
Hedgefonds die von ihm geforderte Offenlegung, so läge ein überaus transparenter
Hedgefonds zu Grunde.
18
Vgl. Holler (2012), S. 10 ff.
8
Abbildung 1:
Dimensionen der Transparenz bei Hedgefonds
19
Auch die Europäische Union hat das Problem mangelnder Transparenz erkannt und
verpflichtet Manager alternativer Investmentfonds (AIFM) bis Sommer 2013 die europäische
Richtlinie zur stärkeren Regulierung des Finanzmarktsektors in nationales Recht umzusetzen.
Die europäische Wertpapieraufsichtsbehörde ,,European Securities and Markets Authority
(ESMA) wurde von der EU-Kommission beauftragt Vorschläge für Durchführungs-
bestimmungen zu unterbreiten. Diese schlug vor, dass alle Aufleger Alternativer
Investmentformen, die mindestens 100 Mio. Euro verwalten, verpflichtet werden die
Aufsichtsbehörden und die Anleger künftig umfassender zu informieren. Hinzukommt, dass
sie Eigenkapitalanforderungen erfüllen, Systeme zum Liquiditäts- und Risikomanagement
nachweisen sowie Investitionsobjekte nach bestimmten Standards regelmäßig bewerten
sollen.
20
2.3.2 Liquidität
Bei der Investition in einem Hedgefonds muss sich der Investor auf eine Kapitalbindungsfrist
von mindestens 12 Monaten einstellen (Lock-Up-Periode). Innerhalb diesem Zeitraum ist es
dem Anleger untersagt sein eingesetztes Kapital aus dem Fonds herausnehmen. Die
19
Vgl. Vgl. Huber (2008), S. 36.
20
Vgl. http://www.aifm.de/hintergrund-detail.html und http://www.ftd.de/finanzen/alternativen/:portfolio-eu-zwingt-hedge-
fonds-zu-transparenz/60135705.html (Zugriff am 20.03.12).
2. Dimension Transparenz des I nvestmentprozesses
· Offenlegung der Investmentstrategie, insbesondere der einzelnen
Positionen
· Offenlegung der Methode(n) der Portfoliokonstruktion
· Offenlegung der Strukturen und Prozesse des Risikomanagements
3. Dimension - Portfoliotransparenz
· Offenlegung von historischen und aktuellen NAVs
· Offenlegung des aggregierten Risiko-Exposures
· Offenlegung sämtlicher Positionen zu aktuellen Kursen
(Portfoliotransparenz)
1. Dimension Transparenz des Unternehmens
· Umfangreiche Informationen über die Erfolgsfaktoren eines Hedgefonds
· Beispiele: rechtlicher Rahmen, verantwortliche Personen, Kundenstruktur
9
Rücknahme von Fondsanteilen (Redemption) ist in der Regel nur quartalsweise möglich
21
und
muss zudem bis zu 40 Tage vor dem gewünschten Rücknahmetermin deklariert werden.
Die Vertragsbedingungen inländischer Hedgefonds können nach § 116 InvG veranlassen, die
Rücknahme von Anteilen nur an bestimmten Terminen, mindestens jedoch einmal pro
Quartal, zuzulassen. Die strengen Kapitalbindungsregeln zielen darauf ab, Flexibilität für den
Hedgefonds Manager, insbesondere bei Anlagen in illiquide Positionen, zu gewährleisten.
Darüber hinaus sollen Anleger von einer Verschlechterung der Fondsentwicklung infolge
eines plötzlich einsetzenden Kapitalabflusses geschützt werden, der beispielsweise aufgrund
unerwarteter Marktentwicklungen eintreten kann. Nachdem der Fondsmanager die liquiden
Positionen aufgelöst hat, folgt darauf die Auflösung der illiquiden Positionen, damit den
aussteigenden Investoren ihre Anteile zurückgezahlt werden können. Gerade bei
Marktturbulenzen könnte dies dazu führen, dass die illiquiden Vermögenspositionen unter
ihrem Wert veräußert werden müssen.
22
Davon abgesehen verringern Kapitalbindungs-
bestimmungen administrative Kosten, weil dadurch ein regelmäßiger Abfluss von
Anlagebeträgen aus dem Fonds unterbunden wird.
23
Die Ausführung der Redemptions wird
somit nur zu den fest definierten Zeitpunkten bearbeitet. Zusätzlich wird dem Fondsmanager
die Möglichkeit gegeben seine Anlagevolumina besser zu koordinieren, auch in Bezug auf die
Saldierung der Kapitalzu- und -abflüsse.
2.4 Anlagevolumina
Hedgefonds sind Finanzprodukte, die im Grunde genommen an vermögende Privatinvestoren
und in zweiter Reihe an institutionelle Kunden adressiert sind. Bei unerfahrenen
Fondsmanagern liegt das Anlagevolumen bei etwa 100.000 USD, während bei erfahrenen und
etablierten Managern das Volumen bei mehreren Millionen USD liegt.
Der Grund für die hohen Mindestanlageschwellen ist damit zu erklären, dass der Aufwand
und die Betreuung, die mit einer kleineren Gruppe an Großinvestoren einhergehen, geringer
ist, als mit einer großen Anzahl an Privatanlegern.
24
Davon abgesehen bevorzugen
Hedgefonds Manager vermögende Privatkunden, weil diese in der Regel einen längeren
Anlagehorizont vorweisen und höhere Anlagesummen investieren als Kleinanleger. Verstärkt
wird der Effekt durch aufsichtsrechtliche Vorgaben. Beispielsweise wird in den USA, wo
etwa ein Drittel der bestehenden Hedgefonds beheimatet sind, vorgeschrieben, nur
21
Vgl. Kaiser (2009), S. 49.
22
Vgl. Brass (2009), S. 18 ff.
23
Vgl. Seifert (2005), S. 13.
24
Vgl. Kaiser (2009), S. 47.
10
finanzstarke Investoren aufzunehmen.
25
2.5 Gebühren
Die Gebühren bei einer Investition in Hedgefonds sind, verglichen mit den Gebühren eines
Publikumsfonds, als hoch einzustufen. Üblicherweise wird eine Verwaltungsgebühr von ein
bis zwei Prozent verlangt, mit denen, unter anderem, die Kosten für den Prime Broker und für
die Administration gedeckt werden.
26
Zusätzlich zu der Verwaltungsgebühr wird ein Managementhonorar gezahlt, das von der
Performance des Fonds abhängig ist. In der Regel liegt es zwischen 20 und 25%. Dieses hohe
Honorar soll den Anreiz der Fondsmanager erhöhen, sich äußerst stark für die Performance
des Fonds zu engagieren.
27
Der Fokus liegt somit auf den Fähigkeiten des Managers Alpha zu generieren, auch in
volatilen Marktphasen. Eine bekannte Tatsache ist in diesem Zusammenhang, dass die
Manager unter Umständen zu mehr Aggressivität in der Strategie und mehr Risikobereitschaft
verleitet werden können.
28
Die Performance Fee ist in der Regel an vordefinierte Bedingungen geknüpft, nämlich an die
High-Watermark und an die Hurdle-Rate.
29
Beim High-Watermark-Prinzip wird eine Performancegebühr nur dann fällig, wenn zu einem
Stichtag ein neuer, noch nie zuvor realisierter Höchststand erreicht wird. Hierzu wird am
Stichtag die Performance mit derjenigen des Vorjahres verglichen.
30
Die hohe Gebühr wird nach diesem Mechanismus nur fällig, wenn tatsächlich eine
Wertsteigerung zum vorherigen Stichtag erkennbar ist. Dies könnte zur Folge haben, dass
Fondsmanager, die in einem Jahr hohe Gewinne anhand der Performance Gebühr
erwirtschaftet haben, im folgenden Jahr Verluste einfahren, um dann im Folgejahr durch
Gewinne erneut hohe Performance Gebühren zu erhalten. Dieses Verhalten ist auch unter
Performance-Gamble bekannt.
31
Bei der Hurdle-Rate handelt es sich um eine Schwellenrendite, die übertroffen werden muss,
ehe eine Performance Fee entrichtet wird. Bei diesem Prinzip unterscheidet man zwei Arten,
nämlich Soft Hurdle und Hard Hurdle. Während bei dem Soft-Hurdle die Performance
Gebühr auf Grundlage der gesamten Erträge errechnet wird, fällt bei einem Hard Hurdle die
25
Vgl. Brass (2010), S. 19 und 22.
26
Vgl. Hornberg (2006), S. 39.
27
Vgl. Kaiser (2009), S. 52.
28
Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S. 83.
29
Vgl. http://www.eurekahedge.com/database/fac.asp (Zugriff am 06.03.12).
30
Vgl. Kaiser (2009), S. 54.
31
Vgl. Weber (2004)
11
Gebühr nur für solche Erträge an, die die Mindestvorgabe der jährlichen Wertentwicklung
überschritten hat. Die Hurdle Rate richtet sich in der Regel nach Interbankensätzen, wie dem
Euribor oder dem Libor. In der Praxis wird jedoch weniger die Hurdle-Rate verwendet.
Kaiser zufolge arbeiten 92 % aller Hedgefonds mit dem High-Watermark-Prinzip.
32
2.6 Investoren
Wie bereits im Abschnitt 2.4 angedeutet handelt es sich meist um eine kleine Anzahl an
Investoren. Häufig findet man hier vermögende Privatanleger, die in einen Hedgefonds
investieren oder auch institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Versicherungsunternehmen
oder Stiftungen. Allerdings kann man davon ausgehen, dass die genannten institutionellen
Anleger nicht das gesamte verwaltete Vermögen in alternative Anlagemöglichkeiten
investieren, sondern nur einen überschaubaren Anteil. Dies liegt u.a. an den gesetzlichen
Vorgaben, die eine prozentuale Limitierung vorschreiben.
2.7 Handelsprodukte
Die Fonds, die traditionelle Anlageformen verwenden, benutzen Cash-Instrumente, Staats-
und Unternehmensanleihen sowie Aktien von Unternehmen mit einer großen
Marktkapitalisierung. Hedgefonds investieren ebenfalls in diese Instrumente, allerdings liegt
hier nicht der Anlagefokus. Dieser ist eher bei Produkten mit einer erhöhten Ineffizienz zu
finden, denn Hedgefonds nutzten diese vorzugsweise aus. Hierzu gehören High Yield Bonds
(Junk Bonds), Small-Cap-Aktien, Wandelanleihen, Derivate und komplexe
Finanzmarktinstrumente.
33
Zusätzlich spielen bei Hedgefonds Leerverkäufe (Short-Selling)
und Leverage (Hebelwirkung) eine erhebliche Rolle.
32
Vgl. Kaiser (2009), S. 54 ff.
33
Vgl. Kaiser (2009), S. 57.
12
3 Anlagestrategien
klassischer
Hedgefonds
Es gibt eine große Anzahl an Anlagestrategien für Hedgefonds, die man in unzähliger
Literatur nachlesen kann. In dieser Arbeit wird nicht auf das gesamte Strategien Spektrum
eingegangen. Stattdessen wird eine Fokussierung auf die Wichtigsten vorgenommen.
Folgende Abbildung soll einen Überblick über die breite Palette der bestehenden Strategien
verschaffen.
Abbildung 2:
Hedgefonds Strategien
34
3.1 Leverage
Unter dem Leverage Effekt versteht man bekanntermaßen die Steigerung der
Eigenkapitalrentabilität durch Aufnahme von Fremdkapital, die möglich ist, solange die
Verzinsung des Gesamtkapitals höher ist als der Fremdkapitalzins, der an den
Kapitalverleiher gezahlt wird. Sofern das Anlageergebnis negativ ist, ist nicht nur der Einsatz
in entsprechender Höhe verloren, sondern es muss zusätzlich noch das anlagefinanzierende
Darlehen aus Eigenmitteln bedient werden.
35
Der Ursprung des so genannten Leverage Effekts kann in der Publikation von Modigliani und
Miller aus dem Jahre 1958 in ,,The American Economic Review" gesehen werden. Der
Artikel ,,The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment" behandelt im
Kern die Frage, welche Auswirkungen der Verschuldungsgrad einer Unternehmung auf
dessen Kapitalkosten hat. Es wird ein vollkommener Kapitalmarkt unterstellt. Sie kommen
34
Eigene Darstellung
35
Vgl. Brass (2010), S. 15.
13
auf das Ergebnis, dass der Marktwert einer Unternehmung unabhängig von dessen
Verschuldungsgrad ist. Ein Unternehmen mit einem Fremdkapitalanteil von 90 % hat nach
dieser Theorie den gleichen Marktwert wie ein Unternehmen, das kein Fremdkapital
verwendet, sofern beide Unternehmen sich in einer identischen Risikoklasse befinden.
Bei der Finanzierung einer Unternehmung liegt die wesentliche Herausforderung darin, eine
optimale Kapitalstruktur zu konstruieren, also den Verschuldungsgrad zu wählen, welcher zu
einem positiven Hebeleffekt führt, damit die Rendite des eingesetzten Kapitals
überproportional steigt. Diese optimale Kapitalstruktur kann mit Hilfe WACCs (Weighted
Average Cost of Capital) bestimmt werden.
=
×
+
×
× (1 -
)
Die optimale Kapitalstruktur ist dort erreicht, wo das WACC am tiefsten ist,
36
denn an dieser
Stelle sind die Renditeforderungen aller Kapitalgeber im gewogenen Mittel am niedrigsten.
Abbildung 3:
Das optimale Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital
37
36
Vgl. www.mrc-ffm.de (Zugriff am 07.03.12).
37
Vgl. http://www.mrc-ffm.de/ (Zugriff am 01.03.12).
Das optimale Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital
.
Optimum
Renditeforderung
(= Kapitalkosten)
Renditeforderung
der EK-Geber
Gewogenes Mittel
der Rendite-
forderungen aller
Kapitalgeber
(WACC)
Renditeforderung
der FK-Geber
Fremdkapital
Eigenkapital
14
Beim Leverage Effekt wird angenommen, dass die Kosten für die Beschaffung des
Fremdkapitals, unabhängig vom Grad der Verschuldung, konstant bleiben. Das entspricht
nicht der Realität. Ein höherer Anteil an Fremdkapital geht in der Regel mit höheren Kosten
für die Beschaffung des Fremdkapitals einher. Diese bleiben in der Theorie unberücksichtigt.
Es gibt verschiedene Arten den Einsatz an Hebelwirkung zu messen. Zum einen kann sie als
Verhältnis zwischen Gesamtkapital zu Eigenkapital (z.B. 4 zu 1) und zum anderen prozentual
(z.B. 300%) angegeben werden.
38
1. Messinstrument Gross Market Exposure
Das Gross Market Exposure bildet die Summe der Long- und Shortpositionen im Portfolio ab.
Ein Manager, der Beispielsweise 120% long und 50% short geht, besitzt ein Gross Market
Exposure von 170%. Dieses Messinstrument ist dahingehend von Bedeutung, da es das
gesamte Ausmaß der eingegangenen Positionen angibt.
39
Es ist zusätzlich zu beachten, dass
Leverage auch als Gross Market Exposure abzüglich 100% angegeben werden kann.
=
(
+
)
× 100%
Beispiel: Ein Hedgefonds verfügt über 1.000.000 Kapital. Er leiht sich 250.000 und
investiert insgesamt 1.250.000 in ein Aktienportfolio (d.h. er geht 1.250.000 long). Zur
gleichen Zeit geht der Fonds mit Aktien im Wert von 750.000 short.
=
1.250.000 + 750.000
1.000.000
× 100%
=
2.000.000
1.000.000
× 100% = 200%
Leverage = 2 : 1
40
2. Messinstrument Net Market Exposure
Das Net Market Exposure gibt die Differenz zwischen Longpositionen abzüglich den
38
Vgl. http://aima-canada.org/doc_bin/AIMA_Canada_StrategyPaper_06_Leverage.pdf (Zugriff am 02.05.12).
39
http://www.lindzon.com/docs/understanding.pdf (Zugriff am 02.05.12).
40
Vgl. http://aima-canada.org/doc_bin/AIMA_Canada_StrategyPaper_06_Leverage.pdf (Zugriff am 02.05.12).
15
Shortpositionen an. Ein Manager, der 120% long (inklusive Hebel) und 50% short gegangen
ist hat somit ein Net Market Exposure von 70%. Sie ist das Maß des Marktrisikos, das im
Portfolio vorhanden ist.
41
=
(
-
)
× 100%
Beispiel: Ein Hedgefonds verfügt über 1.000.000 Kapital. Er leiht sich 250.000 und
investiert insgesamt 1.250.000 in ein Aktienportfolio (d.h. er geht 1.250.000 long). Zur
gleichen Zeit geht der Fonds mit Aktien im Wert von 750.000 short.
=
1.250.000 - 750.000
1.000.000
× 100%
=
500.000
1.000.000
× 100% = 50%
Im Hinblick auf Net und Gross Market Exposure sollte darauf hingewiesen werden, dass sie
mit identischem Zahlenmaterial komplett entgegengesetzte Aussagekraft haben können.
Angenommen, ein Hedgefonds mit 1.000.000 Eigenkapital geht 1.000.000 long und
1.000.000 short. Dies führt zu einem Gross Market Exposure von 200% während ein Net
Market Exposure von null erreicht wird, da sich die Positionen gegenseitig aufheben.
42
3.2 Short
Selling
Leerverkäufe, die auch unter der englischen Bezeichnung ,,Short Selling" bekannt sind,
gehören zu einem der wichtigsten Anlageinstrumente der Alternative Investments. Während
der Anleger gewohnt ist eine Sache erst zu kaufen, um sie später wieder zu verkaufen, ist es
bei den Leerverkäufen genau anders herum, denn es wird zuerst der Verkauf getätigt und
danach, wenn die Notierungen gefallen sind, der Kauf (Rückkauf oder Coverbuy).
43
In der Praxis üblicherweise Aktien, Rohstoffe, Indizes oder Währungen zum Einsatz. Diese
werden über derivative Handelsinstrumente wie Hebelzertifikate, Optionsscheine oder ETFs
(Exchange Traded Funds) leer verkauft.
44
Die Abwicklung von Leerverkäufen wird von so genannten Prime Brokern, die in der Regel
41
http://www.lindzon.com/docs/understanding.pdf (Zugriff am 02.05.12).
42
Vgl. http://aima-canada.org/doc_bin/AIMA_Canada_StrategyPaper_06_Leverage.pdf (Zugriff am 02.05.12).
43
Vgl. Weygand (2010), S. 13.
44
Vgl. Weygand (2010), S. 15.
16
große Geschäftsbanken sind, übernommen. Diese Banken verfügen über die notwendigen
Wertpapierbestände, die durch die Portfolios ihrer Kunden sichergestellt werden.
45
Leider ist
das bei den Hedgefonds tatsächlich nicht die gängige Vorgehensweise, denn nicht immer
basieren die Leerverkäufe auf Bestand oder Leihgabe. Bei Leerverkäufen ohne Vorbedingung
an Bestand oder Leihe besteht die Gefahr, dass mehr Wertpapiere verkauft werden als
tatsächlich emittiert sind. Bei gewaltigen Verkaufsvolumen, die größtenteils vom Hedgefonds
Manager veranlasst werden, können gewaltige Kursabstürze ausgelöst werden. Diese
Wertpapierverkäufe stellen somit nicht die Meinung der Investoren, die in diese Wertpapiere
investiert sind dar, sondern nur die Meinung eines Hedgefonds Managers, der diese Papiere
nicht einmal besitzt und lediglich auf einen Kursverfall spekuliert. Zusätzlich kann dies zu
einer Herdenreaktion führen, die zu weiteren Wertpapierverkäufen führt und den Kurs weiter
in den Keller treibt. Viele Hedgefonds kalkulieren sogar mit diesem Effekt. Um diesen durch
Spekulation initiierten Kursverfällen entgegenzuwirken beschloss die BaFin (Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht) in 2011 Leerverkäufe in Deutschland nur dann zuzulassen,
wenn diese Wertpapiere dem Verkäufer, in unserem Fall dem Hedgefonds, als Leihgabe zur
Verfügung stehen.
Als Leihnehmer kommen meist Investmentfonds, Versicherungen oder Pensionskassen in
Betracht. Die entsprechenden Kunden erhalten eine Leihgebühr und eine Garantie von der
Depotbank dafür, dass sie die verliehenen Wertpapiere zurückerhalten. Demgegenüber
hinterlegt der Leihnehmer, also der Hedgefonds, eine Sicherheit, deren Wert höher als die
geliehenen Wertpapiere ist bei der Depotbank.
46
Nach den Zahlungsvorgängen werden die verliehenen Titel an den Hedgefonds übertragen.
47
Zinsen und Dividenden der verliehenen Objekte stehen dem Wertpapierverleiher (Kunde des
Prime Broker) zu und müssen seitens des Leerverkäufers an den Verleiher gezahlt werden.
Das Eingehen einer Short Position ist immer auch mit Risiken verbunden, der theoretisch bis
zu einem unendlichen Verlust führen kann, wenn sich die entsprechenden Titel gegensätzlich
den Erwartungen des Leihnehmers entwickelt. Nehmen wir die Adidas AG als Beispiel.
Angenommen, ein Hedgefonds hätte vor drei Monaten darauf spekuliert, dass der Börsenkurs
der Adidas Aktie innerhalb der nächsten drei Monate verfällt. Wenn wir jedoch den
Börsenkurs betrachten, stellen wir fest, dass der Kurs innerhalb des letzten Quartals um ca. 23
% gestiegen ist. Der Hedgefonds müsste in diesem Fall zum erhöhten Kurs kaufen um die
geliehenen Wertpapiere zurückgeben zu können. Damit der Verlust nicht unendlich hoch
45
Vgl. Hornberg (2006), S. 44.
46
Vgl. Lhabitant (2006), S. 66.
47
Vgl. Hornberg (2006), S. 44.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2012
- ISBN (eBook)
- 9783842834248
- DOI
- 10.3239/9783842834248
- Dateigröße
- 2.5 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Hochschule Darmstadt – Wirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2012 (Juli)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- ucits hedgefonds klassische strategien spss
