Empirische Analyse der Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Verzeichnis der verwendeten Symbole

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Rahmenbedingungen
2.1 Unternehmen des Prime Standards
2.2 Ablauf einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz
2.3 Offene und geschlossene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen

3 Literaturüberblick und Untersuchungsfragen
3.1 Verwendung von Protokollen in der Literatur
3.2 Untersuchungsfragen
3.2.1 Themen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen
3.2.2 Dauer der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen
3.2.3 Inhalte der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen

4 Untersuchungsdesign
4.1 Beschreibung der Daten und der Stichprobe
4.2 Thematische Auswertung und Inhaltsanalyse
4.2.1 Themen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen
4.2.2 Dauer der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen
4.2.3 Inhalte der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen

5 Ergebnisse
5.1 Deskriptive Beschreibung des Datenmaterials
5.2 Korrelationsmatrizen
5.3 Auswertung
5.3.1 Themen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen
5.3.2 Dauer der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen
5.3.3 Inhalte der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen

6 Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Gesetzesverzeichnis

Regelwerksverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Verteilung der Wörter des Präsentationsteils (DAX)

Abbildung 2: Verteilung der Wörter des Diskussionsteils (DAX)

Abbildung 3: Verteilung der Wörter des Präsentationsteils (MDAX)

Abbildung 4: Verteilung der Wörter des Diskussionsteils (MDAX)

Abbildung 5: Verteilung der Wörter des Präsentationsteils (SDAX)

Abbildung 6: Verteilung der Wörter des Diskussionsteils (SDAX)

Abbildung 7: Verteilung der Wörter des Präsentationsteils (TecDAX)

Abbildung 8: Verteilung der Wörter des Diskussionsteils (TecDAX)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammensetzung der Stichprobe

Tabelle 2: Verteilung der e. Ak. auf die Quartale (DAX)

Tabelle 3: Verteilung der e. Ak. auf die Unternehmen (DAX)

Tabelle 4: Verteilung der e. Ak. auf die Quartale (MDAX)

Tabelle 5: Verteilung der e. Ak. auf die Unternehmen (MDAX)

Tabelle 6: Verteilung der e. Ak. auf die Quartale (SDAX)

Tabelle 7: Verteilung der e. Ak. auf die Unternehmen (SDAX)

Tabelle 8: Verteilung der e. Ak. auf die Quartale (TecDAX)

Tabelle 9: Verteilung der e. Ak. auf die Unternehmen (TecDAX)

Tabelle 10: Deskriptive Auswertung der Variablen (DAX)

Tabelle 11: Deskriptive Auswertung der Variablen (MDAX)

Tabelle 12: Deskriptive Auswertung der Variablen (SDAX)

Tabelle 13: Deskriptive Auswertung der Variablen (TecDAX)

Tabelle 14: Korrelationsmatrix (DAX/MDAX)

Tabelle 15: Korrelationsmatrix (SDAX/TecDAX)

Tabelle 16: Auswertung der Themen im Präsentationsteil der e. Ak

Tabelle 17: Auswertung der Themen im Diskussionsteil der e. Ak

Tabelle 18: Dauer e. Ak. und Unternehmensleistung

Tabelle 19: Finanziell orientierte Themen und Unternehmensleistung

Verzeichnis der verwendeten Symbole

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wird die Kommunikation zwischen den Unternehmen und Analysten untersucht. Kommunikation kann als Möglichkeit zur gezielten Streuung von Informationen verstanden werden. In diesem Sinne stehen den Unternehmen viele verschiedene Medien zur Verfügung. Die Bandbreite reicht von Geschäftsberichten, Quartals- und Zwischenberichterstattungen, Nachhaltigkeits-, Umwelt- und Personalberichten, über Aktionärsbriefe und -zeit-schriften, Finanzanzeigen, bis hin zu Fernsehausstrahlungen, Fernsehinterviews, Pressemitteilungen und Internet. Die Art der Kommunikation richtet sich dabei immer nach dem Adressatenkreis und dem verfolgten Ziel. Ein breites Publikum kann zum Beispiel durch Fernsehausstrahlungen erreicht werden, wohingegen ein spezifisches Publikum eher durch Anzeigen in Fachzeitschriften erreicht werden kann. Analysten zählen zu diesem spezifischen Publikum. Ihre Aufgabe besteht in der Unterstützung von Anlegern bei Investitionsentscheidungen. Dies tun sie, indem sie Aktien von Unternehmen bewerten und entsprechende Handlungsempfehlungen aussprechen.^[1] Die Bewertung einer Aktie bzw. des dahinterstehenden Unternehmens, bedarf der Berücksichtigung von vielen Faktoren, wie zum Beispiel die finanzielle Situation des Unternehmens, neue und existierende Produkte, operatives Geschäft, Kapitalstruktur, etc.^[2] Die Handlungsempfehlungen der Analysten entwickeln sich letzten Endes aus den Informationen, die sie aus ihrer Umwelt erhalten. Die Informationsquellen der Analysten sind zum einen die einseitig gerichteten Informationen, wie zum Beispiel Geschäftsberichte, Ad-hoc Meldungen, etc. des Unternehmens. Und zum anderen haben Analysten darüber hinaus die Möglichkeit weitere Informationen von Unternehmen in persönlichen Gesprächen am Telefon oder auf Veranstaltungen, wie zum Beispiel Hauptversammlungen, Informationstagungen oder Analystenkonferenzen, zu bekommen. Dass während der Interaktionen wesentliche Informationen ausgetauscht werden, kann als Tatsache angenommen werden. Wäre dies nicht der Fall, würden Analysten an diesen Veranstaltungen nicht teilnehmen.^[3] Persönliche Gespräche am Telefon sowie Hauptversammlungen und Informationstagungen stellen keine geeigneten Untersuchungsgegenstände dar, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten empirisch zu quantifizieren, weil Aufzeichnungen der persönlichen Gespräche zwischen Unternehmen und Analysten und Datenbanken mit Protokollen von Hauptversammlungen und Informationstagungen nicht für Untersuchungen verfügbar sind. Anders verhält es sich mit Analystenkonferenzen. Im Rahmen dieser Arbeit werden speziell ergebnisorientierte Analystenkonferenzen beobachtet. Diese stellen aus zwei Gründen ein geeignetes Medium dar, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten empirisch zu analysieren: Erstens, es findet durch den typischen Aufbau einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz (Aufteilung in Präsentation und Diskussion) ein zweiseitiger Informationsaustausch statt. Zweitens, dieser Informationsaustausch ist wortwörtlich protokolliert und in privat betriebenen Datenbanken archiviert. Der Vorteil von wortwörtlichen Protokollen besteht in der Möglichkeit viele verschiedene Formen von Informationen auswerten zu können. Zu den auswertbaren Informationen zählen beispielsweise die Anzahl und die Identifikation der Teilnehmer, referierte und diskutierte Themen, die Dauer einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz, die Art (positiv, neutral oder negativ) und Weise (aggressiv, passiv oder unbestimmt) der Aussagen und vergangenheits- und zukunftsbezogene Anmerkungen.^[4] An diesen Beispielen wird deutlich, dass das Protokoll einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz tatsächlich ein geeignetes Medium darstellt, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten realitätsgetreu zu erfassen und auszuwerten.

Die Problematik in meiner Untersuchung besteht in der geeigneten Datenverarbeitung dieser Informationen. Da es sich bei den Protokollen nicht um einfach bearbeitbare Zahlen handelt, kann zunächst nicht auf konventionelle Analysemethoden zurückgegriffen werden. Die Verwendung der Programmiersprache Perl kann hier die Verbindung zwischen Verarbeitung von wörtlichem Material und ihrer statistischen Auswertung schaffen. Um empirisch ein aussagekräftiges Ergebnis zu erlangen, ist es zunächst notwendig eine große Stichprobe zu verwenden. Der deutsche Kapitalmarkt erwies sich als geeignet, um dieser Anforderung zu genügen. Zum einen wurden von ausreichend vielen Unternehmen des Prime Standards Protokolle der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen erstellt und zum anderen war während meiner Recherchen nicht bekannt, dass sich andere Untersuchungen speziell mit diesem Thema auf dem deutschen Kapitalmarkt beschäftigen oder beschäftigt haben. Daher untersuche ich die ergebnisorientierten Analystenkonferenzen von Unternehmen, die im Zeitraum zwischen 1. Januar 2004 bis 31. Dezember 2007 in einer der vier untersuchten Indizes des Prime Standards (DAX, MDAX, SDAX, TecDAX) gelistet waren. Inwiefern wesentliche Informationen während der ergebnisorientierten Analystenkonferenz ausgetauscht wurden, untersuche ich, indem ich die dort behandelten Themen kategorisiere. Dabei steht im Fokus, welche Informationen die Repräsentanten des Unternehmens freiwillig preisgeben und auf welchen Themen sich die Fragen der Analysten richten. Hierbei ist von Interesse, inwiefern die gegebenen und geforderten Informationen einem Segment des Unternehmens oder dem gesamten Unternehmen zuzuordnen und inwiefern diese zukunfts- oder vergangenheitsbezogen sind. Bei dem präsentierten Inhalt und bei den gegebenen Antworten wird auch die Art (positiv, neutral oder negativ) der Aussage berücksichtigt.^[5]

Im nächsten Schritt untersuche ich den Zusammenhang zwischen vergangener Unternehmensleistung am Kapitalmarkt und der Dauer der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen. Die Dauer bemisst sich durch die Menge der Veröffentlichungen durch das Unternehmen sowohl im Präsentations- als auch im Diskus-sionsteil einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz. Die Dauer des Präsenta-tions- und des Diskussionsteils wird jeweils in Beziehung mit der Aktienkursrendite des Quartals und der Aktienkursrendite des Vortags in Beziehung gesetzt. Die Messung des Zusammenhangs zwischen Aktienkursrendite des Quartals und der Dauer der Teile der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen soll einen Einblick geben, inwiefern eine gute oder schlechte vorangegangene Unternehmensleistung die jeweiligen Teile der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen in der Dauer beeinflussen. Die Aktienkursrendite, die am Tag vor der Ergebnisorientierung zu erzielen ist, erfasst die Entwicklung des Aktienkurses durch Veröffentlichung der Ergebnisorientierung. Die Messung des Zusammenhangs zwischen der Aktienkursrendite des Vortags und der Dauer der einzelnen Teile der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen soll den Effekt der Ergebnisorientierung auf die Veröffentlichungsmenge einfangen.

Schließlich wird noch der Zusammenhang zwischen vergangener Unternehmensleistung und Behandlung von finanziell orientierten Themen in den Teilen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen untersucht. Hier stellt sich die Frage, inwiefern vergangene gute oder schlechte Unternehmensleistungen am Kapitalmarkt die Unternehmen bewegen, mehr oder weniger finanziell orientierte Themen selbst anzusprechen oder Fragen zu finanziell orientierten Themen zu beantworten.^[6] Die vergangene Unternehmensleistung messe ich auch hier durch die Aktienkursrendite des Quartals und der Aktienkursrendite des Vortags. Die Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Aktienkursrendite des Quartals und der Häufigkeit von finanziell orientierten Themen soll einen Einblick geben, inwiefern die Kapitalmarktbewertung der Aktie einen Einfluss auf die Veröffentlichungspolitik des Unternehmens hat. Dahingegen soll die Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Aktienkursrendite des Vortags und der Häufigkeit von finanziell orientierten Themen zeigen, inwiefern Unternehmen bei guten oder schlechten Ergebnisorientierungen mehr oder weniger veröffentlichen.

Die Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen werden derzeit sehr häufig in der Forschung verwendet, um die Beziehung zwischen Unternehmen und Analysten zu untersuchen. Einen Grund sehe ich darin, dass ansonsten nahezu keine vergleichbaren Untersuchungsobjekte vorhanden sind, die die Kommunikation zwischen ihnen derart umfassend abbildet. Das Ziel dieser Arbeit ist es zu zeigen, dass Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen ein geeignetes Medium darstellen, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten zu analysieren. Dies zeige ich, indem ich veranschauliche, dass während der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen wesentliche Informationen ausgetauscht werden und dass aus den Attributen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen Rückschlüsse auf das Verhalten der Teilnehmer geschlossen werden können.

1.2 Gang der Untersuchung

Zunächst werden in Kapitel 2 die Rahmenbedingungen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen auf dem deutschen Kapitalmarkt diskutiert. Kapitel 3 liefert einen Überblick über Untersuchungen von Forschern, die Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen verwendet haben. In Kapitel 4 folgen die Beschreibung der Stichprobe, die für diese Untersuchungen hier verwendet worden sind und die Erläuterung des Untersuchungsdesigns. Die deskriptive Statistik und die Auswertung der Ergebnisse werden in Kapitel 5 dargelegt. Kapitel 6 schließt diese Arbeit mit einer Schlussbetrachtung ab.

2 Rahmenbedingungen

2.1 Unternehmen des Prime Standards

Die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse sieht vor, dass gelistete Unternehmen des Prime Standards mindestens einmal jährlich eine Analystenveranstaltung zur Bekanntgabe der Jahresabschlusszahlen durchzuführen haben.^[7] Die in dieser Untersuchung verwendete Stichprobe zeigte, dass vor allem die Unternehmen, die eine große Marktkapitalisierung und einen hohen Börsenumsatz vorzuweisen hatten, regelmäßig selbst ergebnisorientierte Analystenkonferenzen ausgerichtet haben. Die Ausrichtung erfolgte entweder in Form einer Telefonkonferenz oder als eine vor Ort Veranstaltung. Im Archiv des Thomson StreetEvents^[8] befinden sich wortwörtliche Protokolle dieser ergebnisorientierten Analystenkonferenzen. Darin befanden sich jedoch lediglich Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen, sofern die ergebnisorientierten Analystenkonferenzen im Ereigniskalender von Thomson StreetEvents aufgeführt waren. Unternehmen mit einer kleineren Marktkapitalisierung und niedrigeren Börsenorderumsätzen nutzten zumeist vor Ort Veranstaltungen, wie z. B. das Deutsche Eigenkapitalforum^[9], um ihrer Pflicht nachzukommen. Es waren keine Protokolle von Unternehmen auffindbar, die das Deutsche Eigenkapitalforum nutzten, um ihre ergebnisorientierten Analystenkonferenzen auszurichten. Im Untersuchungszeitraum vom 1. Januar 2004 bis 31. Dezember 2007 haben folgende Unternehmen der hier betrachteten Indizes gemäß dem Archiv des Thomson StreetEvents mindestens eine Analystenkonferenz in Form einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz abgehalten: 28 von 30 Unternehmen im DAX, 25 von 50 Unternehmen im MDAX, 6 von 50 Unternehmen im SDAX und 13 von 30 Unternehmen im TecDAX.^[10] Hier war zu erkennen, dass die Ausrichtung von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen mit dem Orderbuchumsatz und der Marktkapitalisierung abnahm. Auffällig ist, dass im Technologiesektor prozentual mehr Unternehmen als beim SDAX bereit waren ergebnisorientierte Analystenkonferenzen auszurichten. Im Vergleich zum MDAX waren es prozentual gesehen fast genauso viele Unternehmen. Die Berücksichtigung der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen von Unternehmen verschiedener Indizes ist für diese Arbeit interessant, weil auf diesem Wege untersucht werden kann, inwiefern die Ausrichtung und der Ablauf einer ergebnisorientierte Analystenkonferenz von den Gegebenheiten des Unternehmens abhängig ist.

Im nächsten Abschnitt wird kurz der allgemeine Ablauf einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz beschrieben. Darüber hinaus wird diskutiert, welche Motive die Teilnehmer der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen verfolgen könnten.

2.2 Ablauf einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz

Im Rahmen dieser Arbeit wurden ausschließlich ergebnisorientierte Analystenkonferenzen betrachtet, die zeitnah anlässlich einer von Seiten des Unternehmens veröffentlichten Ergebnisorientierung angesetzt worden waren. Die Teilnehmer dieser ergebnisorientierten Analystenkonferenzen sind zum einen die Repräsentanten des Unternehmens und zum anderen Analysten. Zu den Repräsentanten zählen neben dem Vorstand, Finanzvorstand, der Leiter der Abteilung Investor Relations und noch darüber hinaus je nach situativem Bedarf noch Leiter weiterer Abteilungen (Marketing, operativer Bereich, etc.). Die Analysten gehören verschiedenen Börsenmaklerfirmen oder Banken an.

Eine ergebnisorientierte Analystenkonferenz besteht aus einem Präsentations- und einem Diskussionsteil. Im Präsentationsteil werden von den Repräsentanten des Unternehmens die Details der Ergebnisorientierung erläutert, wichtige Ereignisse der Vergangenheit aufgearbeitet und sowohl kurz- als auch langfristige Prognosen für die Zukunft erstellt.^[11] Darüber hinaus versuchen die Repräsentanten auf alle Themen einzugehen, bei denen sie vermuten, dass der Markt das Ansprechen dieser Themen verlangt.^[12] Nach dem Präsentationsteil folgt der Diskussionsteil, in der die Analysten nacheinander direkte Fragen an die Repräsentanten des Unternehmens stellen dürfen.^[13] Dabei haben die Analysten die Möglichkeit Themen anzusprechen, die weder im Präsentationsteil noch in den Veröffentlichungen des Unternehmens oder der Presse aufgegriffen worden sind. Das Ziel der Analysten ist es, den Repräsentanten Informationen zu entlocken^[14], die wesentlich für ihre Bewertung des Unternehmens sind. Anhand dieser Bewertung geben Analysten Handlungsempfehlungen (Kaufen, Halten oder Verkaufen) aus, die die Aktie des Unternehmens betreffen. Der Adressatenkreis dieser Handlungsempfehlungen sind institutionelle und/oder individuelle Anleger.^[15]

Im nächsten Abschnitt wird auf den Unterschied zwischen offenen und geschlossenen ergebnisorientierten Analystenkonferenzen eingegangen. Es wird auch kurz erläutert, welche Auswirkungen diese Ausrichtungsformen auf den Adressatenkreis der Analysten haben.

2.3 Offene und geschlossene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen

Als offen bezeichnen Bushee et al. (2002) eine ergebnisorientierte Analystenkonferenz, wenn sie allen Marktteilnehmern den Zugang in Echtzeit gewährt. In dem Untersuchungszeitraum von Juni 1999 bis Mai 2000 stellten sie fest, dass 55 Prozent der 3.274 Unternehmen offene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen ausgerichtet hatten. Die übrigen ergebnisorientierten Analystenkonferenzen waren von geschlossener Natur, d. h. es wurde nur einem bestimmten Personenkreis der Zugang gewährt. Geschlossene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen haben für die verschiedenen Adressaten der Analysten aus kommunikativer Hinsicht unterschiedliche Implikationen. Die institutionellen Anleger werden während der ergebnisorientierten Analystenkonferenz in Echtzeit mit Informationen versorgt. Dies wurde bei Frankel et al. (1999) in ihren Untersuchungen durch die Beobachtung eines größeren Aktienvolumens während der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen nachgewiesen, welcher wesentlich größer war als zu gewöhnlichen Zeiten.^[16] Für individuelle Anleger, die an diesen Unternehmen interessiert sind, bedeuten geschlossene ergebnisorientiere Analystenkonferenzen zeitlich verzögerte Informationen durch Analystenberichte oder finanzielle Nachrichten. Die Ausrichtung einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz in telefonischer Form war zum Betrachtungszeitpunkt keine Kostenfrage, da die dafür notwendige Informationstechnologie schon in ihrer Entwicklung sehr weit fortgeschritten und für jedes Unternehmen erschwinglich war. Dies bewegte Bushee et al. (2002) dazu, die Hintergründe für die Ausrichtung bzw. Nichtausrichtung von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen im amerikanischen Raum zu untersuchen. Sie fanden heraus, dass Unternehmen eher dazu tendieren offene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen auszurichten, wenn die Anhängerschaft individueller Anleger (relativ zu Unternehmen mit vergleichbarer Größe) groß ist. Individuelle Anleger möchten gegenüber institutionellen Anlegern keinen Informationsnachteil erleiden und können aufgrund ihrer großen Anzahl Druck auf das Unternehmen ausüben, damit diese offene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen ausrichten. Dieser Druck wird auch von Investoren ausgeübt, die häufig mit den Aktien des Unternehmens handeln. Diese sind auch darauf angewiesen, dass sie zumindest keinen Informationsnachteil erleiden.^[17]

Weiterhin fanden die Autoren heraus, dass die Tendenz offene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen auszurichten niedriger ist, wenn viele Anteile des Unternehmens im Besitz institutioneller Anleger sind und die Anhängerschaft an Analysten groß ist. Denn diese sehen zwei Gefahren in der offenen Ausrichtung von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen: Es könnte entweder die Qualität der übermittelten Informationen sinken oder sie könnten ihren Informationsvorteil verlieren.^[18]

Seit Inkrafttreten der Regulation Fair Disclosure am 23. Oktober 2000 wird von jedem Unternehmen in den USA verlangt, die ergebnisorientierten Analystenkonferenzen dergestalt auszurichten, dass jeder Marktteilnehmer in Echtzeit daran teilnehmen kann. Damit soll gewährleistet werden, dass alle Marktteilnehmer die Möglichkeit bekommen, wesentliche Informationen zeitgleich zu erhalten.^[19] Generell wird eine Information als wesentlich angesehen, wenn sie durch ihre Wirkung ganze Märkte bewegen kann. Durch die Einführung der Regulation Fair Disclosure soll zwischen Unternehmen und Analysten ein offener Informationsaustausch stattfinden mit dem Ziel mehr Transparenz zu schaffen.

Auf dem deutschen Kapitalmarkt herrscht eine Situation wie vor Einführung der Regulation Fair Disclosure auf dem amerikanischen Kapitalmarkt. Es gibt keine Regulierung, die bestimmt, dass Unternehmen des deutschen Kapitalmarktes ihre ergebnisorientierten Analystenkonferenzen offen zu gestalten haben. Jedoch verbietet §15 des Wertpapierhandelsgesetzes während einer geschlossenen ergebnisorientierten Analystenkonferenz die Kommunikation von Informationen, die einen entscheidenden Einfluss auf den Aktienkurs des Unternehmens haben könnten. Wesentliche Informationen sind als Ad-hoc Mitteilungen unverzüglich zu veröffentlichen. Auf dem deutschen Kapitalmarkt ist die Ausrichtung von geschlossenen ergebnisorientierten Analystenkonferenzen vorherrschend. Bassemir et al. (2009) fanden in persönlichen Gesprächen mit den Investor Relations-Abteilungen von Unternehmen heraus, dass zum Befragungszeitpunkt 32 von 40 Unternehmen auf dem deutschen Kapitalmarkt geschlossene ergebnisorientierte Analystenkonferenzen ausrichteten.^[20] Gemäß der Ergebnisse von Bushee et al. (2002) liegt die Vermutung nahe, dass der Einfluss institutioneller Anleger resp. Analysten bei den Unternehmen des Prime Standards vorherrschend ist, weil diese die geschlossene Form der ergebnisorientierten Analystenkonferenz bevorzugen. Ein anderer Grund für das Übergewicht an geschlossenen Konferenzen könnte sein, dass Unternehmen die Befürchtung haben durch die Ausrichtung von offenen ergebnisorientierten Analystenkonferenzen zu viele interne Informationen preiszugeben und dadurch einen Wettbewerbsnachteil zu erleiden.^[21]

Im nächsten Abschnitt wird dargelegt, wie Protokolle in der Literatur verwendet worden sind. Der Fokus liegt auf der Beschreibung der Verwendungsweise von Protokollen in ihren Untersuchungen und der aus der Verwendung gewonnenen Ergebnisse.

3 Literaturüberblick und Untersuchungsfragen

3.1 Verwendung von Protokollen in der Literatur

Seit die Aufzeichnung von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen die Regel ist, verwenden Forscher immer häufiger die Protokolle der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen, um die Kommunikation zwischen Unternehmen und Analysten zu untersuchen. Nachfolgend werden einige Arbeiten beschrieben, die sich intensiv mit diesen Protokollen beschäftigen. Die Reihenfolge der Beschreibung dieser Arbeiten richtet sich nach der Intensität, mit der die Forscher diese Protokolle für ihre Untersuchungen genutzt haben. Als ein weniger intensives Arbeiten mit Protokollen wird das Herausfiltern von einfachen Informationen betrachtet. Solche einfachen Informationen sind zum Beispiel, ob Unternehmen aufgehört haben Ergebnisorientierungen zu geben^[22] oder ob es Analysten während des Diskussionsteils einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz nicht erlaubt war Fragen zu stellen^[23]. Zu dem sehr intensiven Arbeiten mit Protokollen der ergebnisorientierten Analystenkonferenzen gehört die neuerdings in der Wirtschaftswissenschaft sehr oft benutzte Inhaltsanalyse.

„Die Inhaltsanalyse ist ein Forschungswerkzeug, das benutzt wird um zu bestimmen wie häufig bestimmte Wörter oder Konzepte innerhalb von Texten oder Textgruppen vorkommen. Die Forscher quantifizieren und analysieren das Vorkommen, die Bedeutung und die Beziehung von solchen Wörtern und Konzepten, um Schlüsse über die Texte ziehen zu können, vom dem der oder die Verfasser, das Publikum und sogar die Kultur ein Teil sind. Die Bandbreite der Texte reicht von Büchern, Buchkapiteln, Aufsätzen, Befragungen, Diskussionen, Zeitungsausschnitten, Theater, informelle Konversationen, historische Dokumente, Reden, Werbung bis zu jeder Art von auftretender Kommunika-tion.“^[24]

Chen et al. (2006) untersuchten Nachrichten und Protokolle von ergebnisorientierten Analystenkonferenzen nach Hinweisen darauf, inwiefern Unternehmen aufhörten Ergebnisorientierungen zu geben und welche Konsequenzen diese Veröffentlichungspolitik für die Beteiligten hatte. Im Zeitraum vom 1. Januar 2001 bis zum 31. Dezember 2006 fanden sie 72 Unternehmen, die in den ergebnisorientierten Analystenkonferenzen bekannt gaben, dass sie keine Ergebnisorientierungen mehr zur Verfügung stellen würden. Weitere 24 Unternehmen waren nach Veröffentlichung quartalsmäßiger Ergebnisorientierungen nur noch bereit eine jährliche Ergebnisorientierung bereit zu stellen. Diese Unternehmen hatten miteinander gemein, dass sie entweder in der Vergangenheit ein schlechtes Ergebnis abgeliefert hatten oder dass bei ihnen eine Ergebnisorientierung nicht besonders nachgefragt worden war. Konsequenzen aus dieser reduzierten Veröffentlichungspolitik in Form einer höheren Aktienkursvolatilität oder eines Abnehmens der Anzahl der an dem Unternehmen interessierten Analysten wurde nicht beobachtet. Allerdings wurde für diesen Zeitraum eine Zunahme von Ungenauigkeiten bei den Ergebnisprognosen der Analysten festgestellt.^[25]

Mayew (2008) untersuchte ergebnisorientierte Analystenkonferenzen danach, ob es auch Analysten verweigert worden war, sich interaktiv^[26] an der Diskussion zu beteiligen. Dies ist entscheidend, weil sich mit den Führungskräften eines Unternehmens austauschen zu dürfen bedeutet, dass vor allem der Informationsstand des aktiv Austauschenden erweitert wird, obgleich alle Marktteilnehmer zeitgleich diese Informationen zu hören bekommen.^[27] Im Zeitraum von Januar 2002 bis Dezember 2004 wurden 19.677 Protokolle danach untersucht, ob eine Diskriminierung eines oder mehrerer Analysten während einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz mit seiner zu dem Zeitpunkt bestehenden Handlungsempfehlung einherging. Eine interessante Sichtweise bietet die Diskriminierungshypothese, denn sie besagt, dass einem Analysten mehr unternehmensinterne Informationen gewährt werden, je günstiger die Handlungsempfehlung des Analysten gegenüber der Aktie des Unternehmens ist.^[28] Grundlegend kann eine Diskriminierungssituation nur existieren, wenn zum einen auf Seiten des Unternehmens ein Bedürfnis besteht eine positive Empfehlung für die eigene Aktie zu bekommen (welches eine höhere Kapitalmarktbewertung mit sich bringt und somit eine höhere an den Aktienkurs gekoppelte Bonuszahlung) und zum anderen muss auf Seiten der Analysten ein Interesse nach vom Unternehmen veröffentlichten internen Informa-tionen vorhanden sein. Mayew (2008) fand in seinen Untersuchungen heraus, dass die interaktive Teilnahme der Analysten an den ergebnisorientierten Analystenkonferenzen tatsächlich von der aktuellen Handlungsempfehlung der Aktie des Unternehmens gegenüber abhing. Das heißt, je besser die Handlungsempfehlung des Analysten gegenüber der Aktie des betrachteten Unternehmens war, desto höher war die Wahrscheinlichkeit sich im Diskussionsteil der ergebnisorientierten Analystenkonferenz einbringen zu können. Außerdem fand der Autor heraus, dass Analysten, die mit ihren Empfehlungen ganze Märkte bewegen konnten, eine Sonderstellung einnahmen. Ihre Teilnahmewahrscheinlichkeit war gegenüber den gewöhnlichen Analysten bei gleicher Empfehlung höher. Weiterhin führte das Aussprechen einer für das Unternehmen ungünstigeren Handlungsempfehlung laut den Ergebnissen von Mayew (2008) zu einer geringeren interaktiven Teilnahmewahrscheinlichkeit bei gewöhnlichen Analysten. Dies war jedoch nicht der Fall bei Analysten mit Sonderstellung. Ihre interaktive Teilnahmewahrscheinlichkeit an einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz blieb immer gleich hoch, auch beim Aussprechen einer schlechteren Handlungsempfehlung gegenüber der Unternehmensaktie.^[29]

[...]

^[1] Vgl. Kirchhoff, Piwinger (2005), S. 53–57.

^[2] Vgl. Francis et al. (1997), S. 373–375.

^[3] Vgl. Frankel et al. (1999), S. 134.

^[4] Vgl. Francis et al. (1997), S. 368–375.

^[5] Vgl. Francis et al. (1997), S. 368–375.

^[6] Vgl. Matsumoto et al. (2007), S. 10–12.

^[7] Vgl. Bassemir et al. (2009), S. 1 und §68 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse (Stand: 15.12.2009).

^[8] Thomson StreetEvents ist eine Anwendung des Unternehmens Thomson Reuters. Thomson StreetEvents stellt finanzielle Daten und Dienstleistungen zur Verfügung. Nähere Informa-tionen finden sich hierzu auf: http://thomsonreuters.com/.

^[9] Das Eigenkapitalforum wird von der Deutschen Börse AG und der KfW Mittelstandsbank zweimal jährlich organisiert. Hier haben Kapital suchende Unternehmen die Möglichkeit sich den Marktteilnehmern zu präsentieren. Weitere Informationen sind auf http://www. eigenkapitalforum.com zu finden, Abfrage: 12.1.2010, 11.13 Uhr.

^[10] Die Zusammensetzungen der Indizes waren zum Untersuchungszeitpunkt auf dem Stand von Oktober 2009.

^[11] Vgl. Francis et al. (1997), S. 367.

^[12] Vgl. Hollander et al. (2009), S. 8.

^[13] Vgl. Francis et al. (1997), S. 364.

^[14] Vgl. Matsumoto et al. (2007), S. 1.

^[15] Vgl. Nix (2005), S. 341.

^[16] Vgl. Frankel et al. (1999), S. 147.

^[17] Vgl. Bushee et al. (2002), S. 1, 7 und 13–15.

^[18] Vgl. NIRI (2000), zit. nach: Bushee et al. (2002), S. 8.

^[19] Vgl. SEC (2000), 17 CFR Part 243.101 d).

^[20] Vgl. Bassemir et al. (2009), S. 2 f.

^[21] Vgl. Darrough (1993), S. 537.

^[22] Vgl. Chen et al. (2006), S. 1.

^[23] Vgl. Mayew (2008), S. 629.

^[24] Vgl. Busch et al. (2005), S. 1.

^[25] Vgl. Chen et al. (2006), S. 7, 19–21 und 29–31.

^[26] Interaktive Beteiligung an einer ergebnisorientierten Analystenkonferenz bedeutet in diesem Sinne während des Diskussionsteils eine oder mehrere Fragen stellen zu dürfen.

^[27] Vgl. Libby et al. (2007), S. 178.

^[28] Vgl. Francis et al. (2004), S. 34.

^[29] Vgl. Mayew (2008), S. 629–632, 646 und 649–651.