Investor-Sentiment als Element der Behavioral Finance

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2. Neoklassische Kapitalmarkttheorie
2.1 Grundlegende Konzepte der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
2.1.1 Rationales Verhalten der Marktteilnehmer
2.1.2 Konzept informationseffizienter Kapitalmärkte
2.1.3 Das Capital Asset Pricing Model
2.2 Probleme der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
2.2.1 Methodologische Probleme der Markteffizienzforschung
2.2.2 Anomalien
2.2.3 Eingeschränkte Arbitragemöglichkeiten

3. Behavioral Finance
3.1 Entstehung, Gegenstand und Ziele
3.2 InvestorSentimentModell
3.2.1 Modelldarstellung
3.2.2 Modelllösung
3.2.3 Experimentelle Validität des ISModells

4. Zusammenfassung, Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Im Bereich der weltweiten Wirtschaft sind Kapitalmärkte in den vergangenen Jahrzehnten zu einer Drehscheibe der modernen Marktwirtschaft geworden. Sie sind eng mit der Realwirtschaft verbunden und stehen im Herzen der Finanzwirtschaft einer jeden industrialisierten Gesellschaft. Einen wesentlichen Teil des Kapitalmarkts bildet der Aktienmarkt. Über ihn fließt den privaten Unternehmen ein bedeutender Teil an Kapital zur Finanzierung ihrer Investitionen zu, vorausgesetzt sie stellen das attraktivste Rendite-Risiko-Verhältnis in Aussicht.^[1] Hiermit erfüllt der Kapitalmarkt eine wichtige Funktion: Geld wird an diejenigen Stellen geleitet, an denen es am „produktivsten“ Verwendung findet. Das heißt, der Kapitalmarkt verhindert die Realisierung unrentabler Projekte und wirkt sich somit positiv auf das Wachstum der jeweiligen Volkswirtschaft aus.^[2] Damit der Selektionsmechanismus des Kapitalmarkts jedoch gewährleistet wird und es zu keiner Fehlallokation des Geldes kommt, müssen sowohl Investoren als auch Wertpapieremittenten in der Lage sein, künftige Renditen abzuschätzen.^[3] Dafür benötigen sie u.a. bestimmte methodische Ansätze, die ihnen dabei helfen dies zu tun. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ist das heute wohl prominenteste Modell sowohl in der Finanzierungstheorie als auch in der Praxis, welches die erwarteten Renditen nur durch den sog. Beta-Faktor, zu erklären vermag. Dieses sowie andere kapitalmarkttheoretische Modelle setzen allerdings informationseffiziente Kapitalmärkte voraus.^[4] Von einem effizienten Kapitalmarkt spricht man dann, wenn sich der Preisbildungsprozess rational und ohne zeitliche Verzögerung unter Einbeziehung aller relevanten Informationen vollzieht. Fehlbewertungen werden in kürzester Zeit durch rational agierenden Marktteilnehmer (Arbitrageure) identifiziert und korrigiert. Die Bewegungen am Kapitalmarkt sind daher folgerichtig nur auf neue und zufällige Informationen zurückzuführen, so dass keine Möglichkeit besteht, eine höhere risikoadjustierte Rendite zu erzielen als der Markt. Von entscheidender Wichtigkeit ist daher die Frage: sind die Kapitalmärkte tatsächlich effizient?

Die Ergebnisse empirischer Studien konnten die Gültigkeit der Effizienzmarkthypothese (EMH) nicht eindeutig belegen. Vor allem durch die Entdeckung sogenannter Anomalien wird sie in der aktuellen Diskussion immer häufiger in Frage gestellt. Als Anomalien werden allgemein solche Beobachtungen bezeichnet, die mit den Aussagen einer bestimmten Theorie nicht in Einklang zu bringen sind. Eine breite Palette der oft beobachteten Phänomene am Kapitalmarkt, wie der Size-Effekt, der Januar-Effekt, das Closed-End-Fund-Puzzle sowie die Über- und Unterreaktion, stellen eine große Herausforderung für die vorherrschende Kapitalmarkttheorie und deren Befürworter dar. Die Aufdeckungen solcher Anomalitäten sowie die Unzulänglichkeit der etablierten Modelle diese zu erklären, führten in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts zu einer Weiterentwicklung der neoklassischen Finanzierungstheorie, bzw. zur Entstehung eines neuen Forschungszweigs, dessen wissenschaftliche Erkenntnisse und theoretische Ansätze unter dem Begriff Behavioral Finance zusammengefasst werden können. Die Anhänger dieser verhaltensorientierten Forschungsrichtung versuchen durch die deskriptive Modellierung der Kapitalmärkte, bzw. die Erweiterung der Kapitalmarkttheorie um kognitionspsychologische Elemente, den Preisbildungsprozess und die Anomalien am Markt zu erklären. Das Fundament der Modellierung bilden dabei zwei grundlegenden Prinzipien: zum einen das Investor-Sentiment und zum anderen die Beschränkung der Arbitragemöglichkeit.^[5] Als Investor-Sentiment bezeichnet man im Allgemeinen Erwartungen von Investoren in Bezug auf zukünftige Erträge oder Risiken, die nicht durch die zur Verfügung stehenden Informationen erklärt werden können. Das Prinzip der beschränkten Arbitragemöglichkeit besagt, dass das Wetten gegen sentimentale Investoren sowohl mit Risiken als auch mit Kosten verbunden ist, sodass die theoretische Funktion der Arbitrage im neoklassischen Sinne beeinträchtigt ist.

Es wird heute nicht mehr darüber diskutiert, ob das Investor-Sentiment die Preise beeinflusst oder nicht. Zahlreiche Börsenkrisen haben es mehrmals bestätigt. Heute ist im Gegensatz dazu die Suche nach Ursachen einer verzerrten Erwartungsbildung von Investoren und deren Einfluss auf den Preisbildungsprozess primärer Gegenstand der verhaltensorientierten Wirtschaftsforschung. Mit anderen Worten, die Wissenschaftler versuchen anhand von aus der Psychologie und Empirie gewonnenen Erkenntnissen die Geschehnisse bzw. die Anomalien am Kapitalmarkt zu erklären. Dabei stoßen sie auf die Herausforderung, ein sich in Abhängigkeit der Marktphase veränderliches Verhalten der Investoren zu modellieren.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Die Erklärung der verzerrten Erwartungsbildung der Investoren und der daraus resultierenden verzerrten Preisbildung, die sich in Form von Unter- und Überbewertung äußert, soll Schwerpunkt dieser Arbeit werden. Dabei begrenzt sich diese Arbeit auf das von Barberis, Shleifer und Vishny 1998 (BSV) entwickelte Investor-Sentiment-Modell (IS-Modell).

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, das IS-Modell von BSV zu erläutern und auf Erklärungsgehalt bzgl. unterschiedlich starker Überlagerung von fundamentaler Preisbildung zu untersuchen. Im Speziellen soll untersucht werden: erstens, ob die Ansätze von BSV mit den Erkenntnissen aus der Psychologie und Empirie konsistent sind; zweitens, ob durch Modellierung von psychologischen Ansätzen die Marktanomalien Unter- und Überreaktion aus theoretischer Sicht erklärt werden können und drittens, ob das IS-Modell an sich empirisch valide Ergebnisse liefert.

Die vorliegende Arbeit lässt sich dabei thematisch in zwei Teile aufteilen. Im ersten Teil werden die theoretischen Rahmenbedingungen vorgestellt und erklärt, auf deren Basis im zweiten Teil das IS-Modell eingeführt und analytisch erläutert wird.

Zum thematischen Aufbau der Arbeit:

Neoklassische Kapitalmarktheorie bedient sich entscheidungstheoretischer Grundlagen der klassischen Finanzierungstheorie. Behavioral Finance greift diese hingegen an. Da für das Verständnis der Behavioral Finance die grundlegenden Konzepte traditioneller Finanzierungstheorie notwendig sind, werden sie im zweiten Kapitel dieser Arbeit vorgestellt und erläutert. Ein weiteres entscheidendes Kriterium für die Funktionalität der Kapitalmarktmodelle, das sich auf die davor aufgeführten Prinzipien stützt, stellt das Konzept informationseffizienter Märkte dar. Seine Bedeutung wird daher auch in diesem Kapitel ausgeführt. Anschließend wird das CAPM als repräsentatives Bewertungsmodell der neoklassischen Finanzierungstheorie vorgestellt. Abschließend werden im zweiten Kapitel Probleme der vorherrschenden Kapitalmarktheorie erläutert. Diese Defizite stellen eine Verknüpfung zum dritten Kapitel dieser Arbeit insofern dar, als dass unerklärbare Phänomene der Neoklassik den Ansatzpunkt der Behavioral Finance begründen. Dabei werden zunächst die Entwicklung, der Gegenstand und die Ziele der Behavioral Finance beschrieben und anschließend das IS-Modell vorgestellt und erklärt. Im letzten Kapitel werden alle wesentlichen Aspekte der gesamten Arbeit zusammengefasst und abschließend ein Fazit gezogen.

Behavioral Finance

Entstehung, Gegenstand und Ziele

Die Aufdeckung der Anomalien hatte dazu geführt, dass sich sowohl unter Kapitalmarktteilnehmern als auch Wissenschaftlern eine gewisse Skepsis gegenüber dem idealisierten Bild des Homo Oeconomicus, dem damit zusammenhängenden dogmatischen Postulat der EMH sowie weiteren neoklassischen Modellen herausgebildet hat. Der folgende Spott bringt es auf ironischer Art und Weise zum Ausdruck:

“A student was walking down the hall with his finance professor when they both saw a $20 bill on the ground. As the student bent down to pick it up, the professor […] said patiently to the student, `Don’t bother. If it was really there, someone else would have already picked it up.`”^[6]

Angesichts der kontrastierenden Befunde in der empirischen Forschung, wurden nicht nur Witze dieser Art gemacht, sondern vielmehr verschiedene Erklärungsansätze unternommen.^[7] Eine der beachtlichsten Forschungsrichtungen, die Ende der 70er Jahre in den USA entstand und heute noch verstärkt weltweit an Bedeutung gewinnt, ist die Behavioral Finance. Auch als verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung bezeichnet, versucht sie die Geschehnisse an den Finanzmärkten unter Einbeziehung der spezifischen menschlichen Verhaltensweisen zu erklären.^[8] Zu diesem Zweck bedient sie sich neben ökonomischen Aspekten auch Methoden und Erkenntnissen aus Psychologie und Soziologie.^[9] Forschungsgegenstand dieser Kombination der Disziplinen sind die Prozesse der Auswahl, Aufnahme und Verarbeitung entscheidungsrelevanter Informationen.^[10] Ziel ist es dabei, fundamentale menschliche Verhaltensaxiome bzw. systematische Einflussfaktoren auf das menschliche Entscheidungsverhalten zu finden, mit denen das Geschehen an Finanzmärkten realitätsnah erklärt und vorhersagt werden kann.^[11] Dadurch unterscheidet sich die Behavioral Finance von der vorherrschenden Kapitalmarkttheorie, da sie keine Annahmen über das Verhalten der Marktteilnehmer trifft, sondern dieses zuerst erforscht und anschließend als Grundlage für die Modellbildung verwendet. Es ist deshalb nicht besonders verwunderlich, dass die ersten wegweisenden Arbeiten zur Behavioral Finance, in deren Mittelpunkt der Mensch und nicht seine idealistische pauschalisierte Abbildung steht, von Psychologen verfasst wurden. Vor allem die Arbeiten von Kahnemann und Tversky haben dazu beigetragen, das Fundament der neoklassischen Theorie - den Homo Oeconomicus - auf wissenschaftlicher Basis in Frage zu stellen und dadurch das ganze neoklassische Theoriegebäude zu erschüttern.^[12] Die Entdeckung weiterer Anomalien in den 80er Jahren des vorigen Jahrhunderts, die im Wesentlichen der EMH und dem CAPM widersprachen, führte schließlich dazu, dass sich Ökonomen zunehmend mit Verhaltensanomalien zu befassen begannen und auf diesem Weg der Behavioral Finance zum Durchbruch verhalfen.^[13] Trotz zunehmender Akzeptanz der neuen Forschungsrichtung steht sie unter der Kritik, dass sie keine in sich geschlossene Theorie darstellt, wie diese in der neoklassischen Kapitalmarkttheorie vorzufinden ist, sondern lediglich verschiedene verhaltensorientierte Ansätze zur Klärung des Marktgeschehens zum Gegenstand hat.^[14] Die Anhänger der Behavioral Finance sind sich jedoch im Klaren darüber, dass eine verhaltenswissenschaftlich fundierte Theorie in Zukunft vorliegen wird.^[15] Ein derartiger Entwicklungsstand der Behavioral Finance ist derzeit dennoch noch weit vom Ziel entfernt.^[16] Nichtsdestotrotz finden sich inzwischen zunehmend Versuche, nicht nur einzelne Marktphänomene zu beschreiben und verhaltenspsychologisch zu erklären, sondern allgemeine Modelle und Theorien zu entwickeln, bei denen die Preisbildung nicht nur von Fundamentaldaten, sondern auch von persistenten irrationalen Mechanismen des menschlichen Verhaltens abhängig ist. Ein solches Modell soll nun im nachfolgenden Kapitel vorgestellt werden.

Investor-Sentiment-Modell

Vereinfachend lässt sich das Investor-Sentiment als eine nicht durch rationale Prinzipien begründete Stimmung interpretieren, die sich je nach Marktphase im Bereich zwischen Optimismus und Pessimismus befindet. Ein zu stark ausgeprägter Optimismus (Pessimismus) kann somit eine Überbewertung (Unterbewertung) am Kapitalmarkt hervorrufen. Nimmt dagegen das Investor-Sentiment eine Zwischenform an, so bezeichnet man den Markt als „schläfrig“. Er unterreagiert auf wertrelevante Informationen. In beiden Fällen ist das Investor-Sentiment für das Auseinanderdriften von Preis und Wert verantwortlich.

Barberis, Shleifer und Vishny (BSV) haben das veränderliche Sentiment des Investors^[17] in ihrem Modell namens „Model of Investor Sentiment“ integriert. Das Modell versucht, die Phänomene der Über- sowie Unterreaktion durch die Repräsentativitätsheuristik und den Konservatismus-Bias zu erklären und diese somit in die Preisbildung am Aktienmarkt einzubeziehen.

[...]

^[1] Vgl. Franke/Hax (2004), S. 365.

^[2] Vgl. ebenda.

^[3] Aus unternehmerischer Sicht stellen die Renditen die Kapitalkostensätze dar, die essentiell für die Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind. Aus der Perspektive des Investors bilden die Renditen einen wichtigen Input für die Portfolioentscheidungen.

^[4] Mit anderen Worten, die Markteffizienzhypothese ist die Grundlage für eine Vielzahl von Modellen, die für die Bestimmung der erwarteten Rendite eingesetzt werden.

^[5] Vgl. Baker/Wurgler (2007), S. 129.

^[6] Ross/Westerfield/Jeff (2002), S. 349.

^[7] Generell lassen sich Erklärungsansätze in zwei Gruppen aufteilen. Die Erklärungsansätze der ersten Gruppe entstammen dem Paradigma des vorherrschenden Theoriegebäudes und versuchen, diese durch zusätzliche Erklärungen bzw. Erweiterungen zu stützen. Die Erklärungsansätze der zweiten Gruppe fordern demgegenüber einen Paradigmenwechsel. Dazu gehören die neo-institutionalistischen und chaostheoretischen Ansätze sowie Behavioral Finance. Vgl. Roßbach (2001), S. 9f.

^[8] Vgl. Roßbach (2001), S. 10; Müller (2003), S. 94.

^[9] Vgl. Roßbach (2001), S.10.

^[10] Vgl. ebenda, hier S.11.

^[11] Vgl. Roßbach (2001), S.10f.

^[12] Größeres Aufsehen im Entwicklungsstadium der neuen Disziplin erhielten die in den Jahren 1974 und 1979 erschienenen Aufsätze von Kahnemann und Tversky. In ihrem ersten Aufsatz beschrieben sie heuristisch bedingte Verzerrungen in Entscheidungsprozessen. Auf der Basis dieser Erkenntnisse und neuer Untersuchungen haben sie in ihrem zweiten Aufsatz eine erste Behavioral Finance-Theorie, die Prospect Theory, aufgestellt, die verschiedene Muster des menschlichen Verhaltens zusammenfasst und erklärt, warum sich Marktteilnehmer oft nicht rational verhalten. Vgl. Müller (2003), S. 95.

^[13] Einige der ersten einflussreichsten Ökonomen in diesem Gebiet sind: Shiller, der 1981 nachwies, dass die untersuchten Aktienkurse stärker schwankten als es durch Dividendenänderungen gerechtfertigt gewesen wäre; Shefrin und Statman, die die Prospect-Theorie 1985 auf Aktienmärkte übertrugen und dabei den sog. Dispositionseffekt definierten; De Bondt und Thaler, die in demselben Jahr untersuchten, inwieweit Überreaktionen von Anlegern Aktienkurse beeinflussen und konnten zeigen, dass Anleger aufgrund der Repräsentativitätsheuristik Gewinneraktien über- und Verliereraktien unterbewerten. Vgl. Müller (2003), S. 96.

^[14] Vgl. Heun (2007), S. 120.

^[15] Siehe Interview mit Prof. Hens auf: http://www.behavioralfinance.ch/domains/behavioralfinance_ch/data/Catalog/101010/kon_pod.avi

^[16] Vgl. Roßbach (2001), S. 21.

^[17] Die gewählte männliche Form der Personenbezeichnung bezieht jeweils das weibliche Geschlecht in vollem Umfang ein.