Absicherungs- und Stornokosten und ihr Einfluss auf den Gewinn des Anbieters von Finanzprodukten mit Kapitalgarantie

Inhaltsverzeichnis

Executive Summary

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Theoretische Grundlagen der Arbeit
2.1 Grundlagen der Indexfonds
2.2 Grundlagen strukturierter Produkte
2.3 Grundlagen der Optionen
2.4 Grundlagen der Theorie von Black & Scholes
2.5 Eine Definition des Begriffs Hedging
2.6 Grundlagen zur Prozesskostenrechnung
2.6.1 Der Aufbau der Prozesskostenrechung
2.6.2 Anwendbarkeit in Dienstleistungsunternehmen

3 Absicherungs- & Stornokosten und Ihr Einfluss auf den Gewinn
3.1 Model der Fondsgesellschaft
3.1.1 Annahmen zum Modell
3.1.2 Eigenschaften der Fondssparpläne
3.1.3 Erlös- und Kostenstruktur der Gesellschaft
3.2 Quantifizierung der Garantiekosten
3.2.1 Die Absicherung im vorliegenden Modell
3.2.2 Hedging mit Long Put Optionen
3.2.3 Berechnung der Optionspreise
3.3 Quantifizierung der Stornokosten
3.3.1 Die Prozesskostenrechnung in der Fondsgesellschaft
3.3.2 Definition von Teilprozessen der Vertragsstornierungen
3.3.3 Ermittlung der Kosten des Hauptprozesses Vertragsstornierung
3.3.4 Berücksichtigung von Stornoquoten der Produktalternativen
3.4 Zusammenfassung der untersuchten Kosten
3.4.1 Der Gewinn ohne Vereinbarung einer Kapitalgarantie
3.4.2 Der Gewinn bei Zusage einer Kapitalgarantie

4 Sensitivitätsanalyse
4.1 Diskussion der Ergebnisse
4.2 Ermittlung kritischer Werte
4.2.1 Senkung der Optionskosten
4.2.1.1 Verringerung der Optionskosten über die Volatilität
4.2.1.2 Verringerung der Optionskosten über die Sparrate
4.2.2 Erhöhung des Stornokostensatzes
4.2.3 Erhöhung der Stornoquote beim garantielosen Produkt
4.2.4 Kritische Werte bei Änderung von zwei Parametern
4.2.4.1 Kritische Werte bei einer Volatilität von 15%
4.2.4.2 Kritische Werte bei einem Netto-Sparbetrag von 100 €
4.3 Prämissenkritik
4.3.1 Kritik an den Prämissen des Unternehmensmodells
4.3.2 Kritik an den Prämissen zur Optionspreisermittlung
4.3.3 Kritik an der Ermittlung der Stornokosten

5 Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick

Literaturverzeichnis

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG

Executive Summary

Grundlage dieser Arbeit bildet ein Riester-Finanzprodukt im Rahmen der privaten Altersvorsorge, bei dem das angelegte Kapital garantiert wird. Um diese Zinsgarantie mit den Renditechancen der Kapitalmärkte zu verbinden, haben viele Anbieter ihr Produktsortiment um fondsgebundene Vorsorgeprodukte mit einer Kapitalgarantie erweitert. Anders als bei klassischen Fonds bleibt das eingezahlte Kapital durch Kurssicherungsmaßnahmen des Produktanbieters erhalten.

Die Kosten dieser Maßnahmen werden in der vorliegenden Arbeit mit der Optionspreistheorie quantifiziert. Auf Grundlage eines einfachen Unternehmens-modells werden Kosten und Erlöse aus dem Vertrieb eines kapitalerhaltenden Finanzprodukts denen eines garantielosen Fonds gegenübergestellt. Dabei liegt der Schwerpunkt in der Betrachtung von Absicherungs- und Stornokosten. Beide werden vom Produktanbieter getragen. Die Entscheidung des Anbieters über die Zusage einer Nominalkapitalerhaltung wird somit vom Gewinn abhängig gemacht, der durch den Vertrieb des Garantieprodukts entsteht. Aus Kundensicht dominiert stets das Finanzprodukt mit Kapitalgarantie, da es neben dem Garantiezins auch die Partizipation an Renditechancen eines Fonds bietet.

Die beiden Produktvarianten unterscheiden sich auch hinsichtlich ihrer Stornoquoten, bedingt durch die Möglichkeit zu staatlicher Förderung für Garantieprodukte im Rahmen der Riester-Vorsorge. Da für Sparverträge ohne Garantie keine Förderung bezogen werden kann, werden diese vor Ende der Laufzeit häufiger storniert, was zu höheren Stornokosten führt. So kann durch den Vertrieb des Riester-Produkts dann ein höherer Gewinn ausgewiesen werden, wenn die Stornokosten des Fonds ohne Kapitalerhaltung höher sind, als die Summe von Absicherungs- und Stornokosten beim Garantiefonds.

Im Laufe der Untersuchung wird deutlich, dass die ausgewiesenen Absicherungskosten und damit indirekt auch der Gewinn, sehr sensibel auf kleinste Änderungen der bei der Optionspreisberechnung zugrunde gelegten Parameter reagieren. Insbesondere die Volatilität und der Basispreis spielen eine entscheidende Rolle. Durch Annahme entsprechender Werte für diese beiden Variablen, kann der Vertrieb von Garantieprodukten gegenüber Finanzprodukten ohne Kapitalgarantie tatsächlich als vorteilhafter dargestellt werden.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Formeln nach Black & Scholes zur Bewertung von Optionen; Quelle: Steiner/Bruns (2002), Wertpapiermanagement, S. 349 & S. 353

Abbildung 2: Gewinn- und Verlustprofile der Fondsalternativen; in Anlehnung an Deutsche Bank (1999), Basisinformationen über Finanzderivate, S. 80

Abbildung 3: Gewinn- und Verlustprofil einer Long Put Option; Quelle: Deutsche Bank (1999), Basisinformationen über Finanzderivate, S.80

Abbildung 4: VDAX Juli 2004 bis Juli 2005; Quelle: www.onvista.de; Zugriff: 25.07.2005

Abbildung 5: VDAX Juli 2000 bis Juli 2005; Quelle: www.onvista.de; Zugriff: 25.07.2005

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gebühren-Erträge pro Kunde über 30 Jahre Vertragslaufzeit

Tabelle 2: Absicherungskosten pro Kunde über 30 Jahre Vertragslaufzeit

Tabelle 3: Gewinn ohne Zusage einer Kapitalgarantie.

Tabelle 4: Gewinn bei Zusage einer Kapitalgarantie

Tabelle 5: Kritischer Wert für die Optionspreise

Tabelle 6+7: Gewinn nach Senkung der Sparrate des Kunden

Tabelle 8+9: Kritischer Wert für den Stornokostensatz

Tabelle 10: Stornoquote 100% beim Fonds ohne Kapitalgarantie

Tabelle 11: Stornoquote 0% beim Garantieprodukt

Tabelle 12: Optionskosten bei einer Volatilität von 15% p.a

Tabelle 13: Garantieloses Finanzprodukt – Gewinn bei Sparrate 100 €

Tabelle 14: Garantieprodukt – Gewinn bei Sparrate 100 €

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Bei der privaten Altersvorsorge, die zunehmend an Bedeutung gewinnt, kann der Anleger im Rahmen der sog. Riester-Vorsorge zwischen Produkten wählen, die mindestens das angelegte Kapital garantieren.^[1] Um eine Zinsgarantie mit den Renditechancen der Kapitalmärkte zu verbinden, und dem Sicherheitsbedürfnis von Anlegern nach schwachen Börsenjahren gerecht zu werden, haben viele Anbieter ihr Produktsortiment um fondsgebundene Altersvorsorgeprodukte mit einer Kapitalgarantie erweitert. Anders als bei klassischen Fondssparplänen wird das eingezahlte Kapital durch Maßnahmen des Produktanbieters gegen Kursrisiken immunisiert.^[2] Dadurch erfüllen diese sog. „Strukturierten Produkte“ eine Grundvoraussetzung um staatliche Förderungen im Rahmen des Riester-Rentenkonzepts in Anspruch nehmen zu können.^[3]

Bei der Entscheidung zum Vertrieb von Garantieprodukten stellt sich dem Anbieter der Trade-off zwischen der Beteiligung des Kunden an den Absicherungskosten und einem Verzicht auf diese Kostenüberwälzung. Wird der Kunde nicht an den Garantiekosten beteiligt, verbindet das Produkt - ohne zusätzliche Kosten - den Vorteil der Nominalwerterhaltung mit den Renditechancen eines fondsgebundenen Finanzprodukts. Es entsteht eine eindeutige Entscheidungssituation zugunsten des Garantieprodukts. Ein rational handelnder Kunde wird sich für das Produkt mit Kapitalgarantie entscheiden, da es in jedem Fall effizient ist, denn der klassische Fondssparvertrag bietet keine Zinsgarantie und schließt das Risiko eines Nominalkapitalverlusts nicht aus.

Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, ob die Zusicherung einer Kapitalgarantie den Gewinn des Produktanbieters bei Betrachtung von Absicherungskosten und einer im Vergleich zu garantielosen Produkten niedrigeren Stornoquote beim Vertrieb von Garantieprodukten negativ beeinflusst. Dabei liegt das zentrale Problem darin, dass die Absicherungs- und Stornokosten vom Produktanbieter selbst getragenen werden und daher Einfluss auf sein Finanzergebnis haben. Nicht zuletzt ist eine Überwälzung der Absicherungskosten auf den Kunden bei Riester-Vorsorgeprodukten nicht vorgesehen.^[4] Unter der Prämisse, dass auch die Stornokosten nicht an den Kunden weitergegeben werden, sinkt der Gewinn des Finanzintermediärs durch den Vertrieb von Fondsprodukten mit Kapitalgarantie dann nicht, wenn die Garantiekosten und die Kosten für Vertragsstornierungen dieser Produkte maximal so groß sind, wie die mit Stornierungen verbundenen Kosten bei klassischen, garantielosen Finanzprodukten.

Unterschiedliche Stornoquoten der beiden Produktvarianten rühren daher, dass der Kunde für Garantieprodukte im Rahmen der Altersvorsorge eine staatliche Förderung beanspruchen kann. Eine Folge ist, dass diese Verträge vom Anleger vor Ende der Laufzeit seltener storniert werden.^[5] Unter dieser Annahme hat der Emittent niedrigere Kosten für Vertragsstornierungen zu verbuchen, als bei Finanzprodukten ohne Garantie, bei denen unterstellt wird, dass die Stornoquoten aufgrund von fehlenden staatlichen Fördermöglichkeiten höher sind.

Um den Einfluss der Absicherungs- und Stornokosten auf den Gewinn des Anbieters finanzmathematisch zu untersuchen ist als erstes Teilproblem eine Fondsgesellschaft zu modellieren, die in einem vollkommenen Kapitalmarkt tätig ist. Dabei soll auf die betriebswirtschaftliche Investitionstheorie zurückgegriffen werden, um eine Kostenvergleichsrechnung bei der Gesellschaft durchzuführen.^[6]

Als weitere Teilprobleme sind die Absicherungs- und Stornokosten zu quantifizieren. Ausgehend von einem festen Kundenstamm über eine bestimmte Laufzeit sollen die Kosten von Kurssicherungsgeschäften über Terminmarktinstrumente unter Anwendung optionstheoretischer Preismodelle ermittelt werden. Zur Bewertung von Optionen stehen verschiedene finanzmathematische Modelle zur Verfügung.^[7] In dieser Arbeit sollen die Garantiekosten mit der Theorie von Black & Scholes berechnet werden.

Zur Untersuchung der Kosten des Emittenten für Vertragsstornierungen müssen Stornoquoten für beide Produktvarianten, sowie interne Stornokosten pro Vertrag ermittelt werden. Um festzustellen, welche Kosten die Bearbeitung einer Stornierung beim Emittenten verursacht, soll mit Hilfe von Controlling-Instrumenten untersucht werden, wie eine Vertragsstornierung in der Kostenrechnung des Unternehmens zu verbuchen ist und wie diese Kosten zu quantifizieren sind.^[8] Bei Investmentgesellschaften hat sich dabei die Anwendung der Prozesskostenrechnung als zweckmäßig erwiesen.^[9]

Im Anschluss daran wird anhand der Ergebnisse diskutiert, unter welchen Vorraussetzungen der zentralen These dieser Arbeit über die Gewinnentwicklung des Emittenten durch den Vertrieb von Garantieprodukten zuzustimmen oder diese abzulehnen ist. Dabei werden kritische Werte ermittelt und die Prämissen diskutiert, die dem Modell zugrunde liegen.

1.2 Gang der Untersuchung

Zunächst werden in Kapitel 2 die für diese Arbeit relevanten Grundlagen im Zusammenhang mit den untersuchten Finanzprodukten, sowie den Absicherungs- und Stornokosten erläutert. Danach wird in Kapitel 3.1 eine Fondsgesellschaft modelliert, die sich aus dem Vertrieb eines Investmentfonds finanziert. Im Rahmen dieses Modells werden in Kapitel 3.2 Optionspreise für die Kurssicherungsmaßnahmen des Emittenten berechnet. In Kapitel 3.3 werden Prozesse definiert, die mit einer Vertragsstornierung im Unternehmen verbunden sind, und die entstandenen Kosten quantifiziert. Kapitel 3.4 fasst die ermittelten Kosten und Erlöse zusammen und weist einen Gewinn aus.

Bei der in Kapitel 4 vorgenommenen Sensitivitätsanalyse werden zunächst die Zwischenergebnisse diskutiert und versucht, kritische Werte für die Berechnungsparameter zu ermitteln, welche eine Grenze darstellen, ab der der Vertrieb einer Produktalternative vorteilhafter ist. Anschließend werden die dem Modell zugrunde liegenden Prämissen einer kritischen Beurteilung unterzogen.

2 Theoretische Grundlagen der Arbeit

2.1 Grundlagen der Indexfonds

Grundsätzlich kann zwischen aktiv verwalteten Fonds und Indexfonds unterschieden werden.^[10] Letztere arbeiten folglich nach einer passiven Anlagestrategie, bei der die Auswahl der erworbenen Wertpapiere durch den Index vorgegeben ist.^[11] Dabei werden Effekten genau in der Menge gehalten, in der sie auch im Index repräsentiert sind.^[12]

Beim Fondsmanagement von Indexfonds ist der Aufwand geringer. Es werden weniger Transaktionen pro Jahr getätigt, denn eine aktive Über- bzw. Untergewichtung von Einzelwerten ist nicht vorgesehen.^[13] Lediglich bei Veränderungen in der Zusammensetzung der betroffenen Indizes muss das Fondsportfolio angepasst werden. Die jährlichen Kosten sind aus diesem Grund deutlich niedriger als bei aktiv gemanagten Fonds.^[14]

2.2 Grundlagen strukturierter Produkte

Strukturierte Produkte sind innovative Finanzprodukte, die durch den Einsatz von Optionen gekennzeichnet sind.^[15] Sie entstehen aus der Kombination von zwei oder mehr Basisinstrumenten. Dies können Aktien, Anleihen oder Termingeschäfte sein, an deren Entwicklung der Anleger partizipieren kann. Der Einsatz von Optionen ermöglicht es Anbietern, Produkte individuell auf die Investmentstrategie des Kunden zuschneiden.

Dabei kann der Begriff „Strukturierte Produkte“ in drei Segmente unterteilt werden: Klassische Zertifikate, Garantieprodukte und Hebelprodukte.^[16] Garantieprodukte bieten eine volle oder teilweise Kapitalgarantie am Ende der Laufzeit und sind damit für konservative Anleger interessant. Risikofreudige Anleger können mit Hebelprodukten auf überdurchschnittliche Renditen spekulieren. In dieser Arbeit wird ein fondsgebundenes Finanzprodukt mit Kapitalgarantie untersucht, welches zu den Garantieprodukten zählt. Es kombiniert die Sicherheit einer Zinsgarantie mit einem bedingten Termingeschäft.

2.3 Grundlagen der Optionen

Optionen sind bedingte Termingeschäfte, für die ein asymmetrisches Risikoprofil charakteristisch ist.^[17] Käufer und Verkäufer haben aufgrund unterschiedlicher Rechte und Pflichten nicht das gleiche Gewinn- und Verlustpotential. Bedingte Termingeschäfte berechtigen den Optionskäufer (Inhaber), einen bestimmten Basiswert zu einem festgelegten Preis (Basispreis) zu erwerben (Call, Kaufoption) bzw. zu veräußern (Put, Verkaufsoption).^[18] Für dieses Recht muss der Käufer dem Verkäufer der Option eine Prämie - den Optionspreis - zahlen. Ist die Ausübung der Option nur zum Fälligkeitstermin möglich, so handelt es sich um eine „europäische“ Option.^[19] Die Optionsprämie wird sofort bei Vertragsabschluss gezahlt und verbleibt beim Verkäufer, gleichgültig ob der Optionskäufer sein Recht ausübt oder nicht.^[20]

Wesentlichen Einfluss auf die Höhe des Optionspreises hat die erwartete Volatilität des Indexportefeuilles innerhalb der Optionslaufzeit.^[21] Sie dient als Maßstab für Preisschwankungen des Basiswertes während eines bestimmten Zeitraums. Je höher die erwartete Volatilität des Indexportefeuilles ist, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Option die Gewinnzone erreicht. Die Veränderung des Optionspreises bei Änderung der zugrunde gelegten Volatilität wirkt sich gleichartig auf Call- und Put-Optionen aus. Eine steigende Volatilität führt zu steigenden Optionspreisen und umgekehrt.^[22] Um den Optionspreis korrekt berechnen zu können, müsste die künftige Volatilität während der gesamten Optionslaufzeit bekannt sein.^[23] Daneben beeinflussen auch die Höhe des Kapitalmarktzinses und die Restlaufzeit der Option den Preis.

2.4 Grundlagen der Theorie von Black & Scholes

Das erste geschlossene Optionspreismodell zur Bewertung einer Option auf Aktien wurde 1973 von Fischer Black und Myron Scholes veröffentlicht.^[24] Es stellt seither eines der am meisten angewandten Optionspreismodelle dar.^[25] Das Modell bildet nicht nur das theoretische Fundament für die Bewertung, das Design und das Risikomanagement derivativer Instrumente, sondern hat auch die finanzmarkttheoretische Forschung grundlegend verändert.^[26]

Die Theorie beruht auf dem Grundgedanken, dass ein Portefeuille aus Aktien und Optionen gebildet werden kann, das für kurze Zeit risikofrei ist und auf einem arbitragefreien Markt als Rendite den risikofreien Zinssatz erbringen muss.^[27]

Folgende Prämissen liegen dem Modell zugrunde:^[28]

- es besteht ein vollkommener Kapitalmarkt,
- die uneingeschränkte Möglichkeit von Leerverkäufen,
- ein Investor kann stets beliebig viel Geld zum konstanten und risikolosen Geldmarktzins aufnehmen oder anlegen; Dies führt zur Ausschaltung jeglicher Liquiditätsprobleme,^[29]
- der Ausschluss von Dividenden, Bezugsrechtserlösen und sonstigen Zahlungen an die Aktieninhaber während der Optionslaufzeit,
- die Entwicklung der Aktienkurse entspricht einem Random-Walk in Form einer logarithmischen Normalverteilung mit einer während der Optionslaufzeit konstanten Varianz,^[30]
- es werden nur „europäische“ Optionen betrachtet.

Ziel ist die Bewertung (Pricing) eines europäischen Call oder Put auf Grundlage eines Basiswertes und Basispreises mit festgelegtem Verfallstermin.^[31] Dabei basiert die B&S Formel auf den folgenden Variablen:

- der heutige Kurswert des Underlyings (K),
- der Ausübungspreis, bzw. Basispreis des Underlyings (B),
- der risikolose Referenzzinssatz (Rf),
- die Restlaufzeit der Option (t),
- die (historische) Volatilität als Maß für die Schwankungen des Kurses (σ).

Daneben enthält die Formel die Euler`sche Zahl (e) und den Flächeninhalt unter der Dichtefunktion der Standart Normalverteilung (N(di)).^[32] Optionslaufzeit, Volatilität und Zinssatz beeinflussen den Zeitwert einer Option.^[33] Der aktuelle Kurs des Underlyings und der Basispreis dienen zur Berechnung des inneren Wertes. Daraus leiten sich die Formeln für Call (C)- und Put (P)-Optionen ab.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Call/Put-Formeln nach Black & Scholes zur Bewertung von Optionen;

Quelle: Steiner/Bruns (2002), Wertpapiermanagement, S. 349 und S. 353.

Im ersten Teil der B&S Formel wird der Aktienkurs mit der Anzahl an Aktien, die in einem Dublikations-Portfeuille pro Call/Put-Position benötigt werden, gewichtet.^[34] Im zweiten Term wird der diskontierte Basispreis mit der Wahrscheinlichkeit, dass der Aktienkurs (K) über dem Basispreis (B) liegt - die Option also im Geld ist - gewichtet. So kann unter anderem analysiert werden, wie die verschiedenen Bestimmungsfaktoren den Preis einer Option beeinflussen.

2.5 Eine Definition des Begriffs Hedging

Als Hedging bezeichnet man die Absicherung offener Positionen am Kassamarkt durch den Einsatz von Terminmarktinstrumenten.^[35] Dabei steht die Immunisierung gegen unerwünschte Kursänderungen durch einen Risikotransfer auf andere Marktteilnehmer im Vordergrund. Um das Kursänderungsrisiko der Kassaposition zu eliminieren, versucht man den Preis für eine Transaktion in der Zukunft festzuschreiben. So begrenzen Index-Optionen das Risiko eines Kursverlusts, indem sie den Wertverlust des Indexportefeuilles durch einen Gewinn in der Optionsposition kompensieren. Wenn sich Kassa- und Future-Kurs parallel entwickeln, wird jeder Verlust aus der einen Position durch den Gewinn aus der anderen ausgeglichen.^[36]

2.6 Grundlagen zur Prozesskostenrechnung

2.6.1 Der Aufbau der Prozesskostenrechung

Ausgangspunkt ist der Prozessbegriff. Hierunter ist eine auf die Erbringung eines Leistungsoutputs gerichtete Kette von Aktivitäten zu verstehen.^[37] Jede Leistung, die im Unternehmen erstellt wird, lässt sich als Ergebnis von Prozessen interpretieren.^[38] Prozessmodelle als Gegenstand prozessbezogener Methoden beschreiben das zeitliche Zusammenwirken von Funktionen.^[39] Ein Prozess besteht daher mindestens aus einer Funktion. Funktionen sind die Elemente eines Geschäftsprozesses, die Zeit verbrauchen, wobei Prozesse beliebig strukturiert werden können. Die Durchführung von Funktionen wird gestartet, wenn ein definiertes Ereignis oder Zustand eintritt. Werden Prozesse auf ihr dynamisches Verhalten hin untersucht, so stehen Zeiten und Kosten im Mittelpunkt der Funktionsbeschreibung.^[40] Dabei rücken die Gemeinkosten mehr in den Vordergrund der Betrachtung, die in den traditionellen Kostenrechnungssystemen nur wenig Beachtung fanden.^[41]

Ziel der Prozesskostenrechnung ist es, eine bessere Verteilung der Gemeinkosten auf die Produkte und Leistungen zu erreichen.^[42] Untersuchungsgegenstand der PZKR sind Gemeinkostenbereiche wie Beschaffung, Logistik und Vertrieb, bzw. Bereiche der indirekten Kosten. Indirekte Leistungsbereiche beinhalten vor allem steuernde, disponierende, planende und kontrollierende Aufgaben. Cost Driver sind die Bezugsgrößen in indirekten Bereichen.^[43] Diese können nicht isoliert von einer Kostenstelle aus gesteuert werden, da sich die Verursacher meist in anderen Stellen befinden. Das Controlling indirekter Bereiche muss kostenstellenübergreifend und prozessorientiert erfolgen, um die Kosten des Vorgangs besser identifizieren und steuern zu können.

Die Prozessmodellierung dient der Zerlegung der Gesamtaufgabe eines Prozesses in seine Teilaufgaben und Funktionen, wodurch eine differenziertere Betrachtung der Produktionsfaktoren und ihres Zusammenwirkens ermöglicht wird.^[44] Vorraussetzung für den Aufbau einer Prozesskostenrechnung ist die Analyse und Strukturierung aller in den einbezogenen Unternehmensbereichen durchgeführten Tätigkeiten.^[45] Die ermittelten Teilprozesse sind der durchführende Kostenstelle und dem abteilungsübergreifenden Hauptprozess zuzuordnen. Wegen der heterogenen Leistungen indirekter Bereiche werden in der Regel mehrere Teilprozesse unter einer Kostenstelle subsumiert. Ein Hauptprozess, wie beispielsweise die Vertragsstornierung, ist die kostenstellenübergreifende Zusammenfassung von sachlich zusammengehörigen Teilprozessen.^[46]

Nach Identifizierung aller Prozesse einer Kostenstelle sind diese daraufhin zu untersuchen, ob sie sich in Abhängigkeit vom in der Kostenstelle zu erbringenden Leistungsvolumen mengenvariabel verhalten oder davon unabhängig sind und generell anfallen.^[47] Man spricht von „leistungsmengeninduzierten“ (lmi) und „leistungsmengenneutralen“ (lmn) Prozessen.^[48] Für leistungsmengeninduzierte Prozesse sind geeignete Maßgrößen zu finden, mit deren Hilfe die Prozesse mengenmäßig quantifizierbar sind. Es muss eine Maßgröße zur Bildung von Teilprozesskostensätzen zur Verfügung stehen. Diese unterstellt ein proportionales Verhältnis zu den Teilprozesskosten.

Die Berechnung der Prozesskosten erfolgt durch statische Zuweisung unterschiedlicher Kosten auf Funktionen und einer Aufsummierung entlang des Prozesses.^[49] Die Prozessmenge, also die Menge der Haupt- und Teilprozesse, wird über Cost Driver und Maßgrößen gemessen.^[50] Die Maßgrößen sind damit der Output der Kostenstellen.

2.6.2 Anwendbarkeit in Dienstleistungsunternehmen

In Dienstleistungsunternehmen sind die traditionellen Instrumente der Kosten- und Leistungsrechnung aufgrund fehlender direkter Bereiche nur beschränkt einsetzbar gewesen.^[51] In Bezug auf die einzelne Leistung fallen mehr Gemeinkosten an als in Industrieunternehmen, d.h. die Kosten können keinem Produkt direkt zugeordnet werden. Dies liegt an der starken Leistungsverbundenheit, denn häufig ist bei Dienstleistungen die kleinste produzierbare Einheit größer als die kleinste abzusetzende Einheit.^[52] Erstellt das Unternehmen mehrere Dienstleistungsarten, werden die Mitarbeiter häufig für die Erbringung unterschiedlicher Leistungen flexibel eingesetzt, so dass es sich auch bei den Personalkosten überwiegend um Gemeinkosten handelt.^[53] Eine Verteilung der Gemeinkosten auf die Leistungsart, zum Zweck der Kalkulation, ist in Dienstleistungsunternehmen äußerst schwierig.

Banken sind kapitalintensive Dienstleistungsunternehmen, die definitionsgemäß die von ihnen erbrachten Marktleistungen nicht auf Lager produzieren können.^[54] In den letzten Jahren wurde vor dem Hintergrund der Kostenstrukturen auch in der Kreditwirtschaft zunehmend die PZKR eingeführt.^[55] Die Kostenstruktur von Kreditinstituten ist durch die hohe Relation der Personal- und EDV-Kosten zu den Gesamtkosten, dem geringen Anteil an Kosten, die mit dem Leistungsvolumen der Kostenstelle schwanken, einer Vielzahl heterogener Leistungen in den Kostenstellen und meist nur indirekten Beziehungen zwischen den Leistungen einer Kostenstelle und den Kostenträgern gekennzeichnet.

3 Absicherungs- & Stornokosten und Ihr Einfluss auf den Gewinn

3.1 Model der Fondsgesellschaft

Zur Untersuchung der Absicherungs- und Stornokosten und ihrem Einfluss auf den Gewinn des Anbieters von Garantieprodukten, ist zunächst ein grob vereinfachtes Unternehmensmodell aufzustellen.^[56] Aufgrund der Komplexität einer Fondsgesellschaft werden Sichten auf Teilaspekte des Unternehmensmodells gebildet, um spezielle Zusammenhänge transparent darstellen zu können.^[57] Dabei wird zunächst auf die Merkmale und Eigenschaften der Fondssparpläne eingegangen, die die Gesellschaft anbieten kann.

3.1.1 Annahmen zum Modell

Ausgangspunkt der Betrachtung ist eine Fondsgesellschaft, die in einem vollkommenen Kapitalmarkt tätig ist. Der vollkommene Markt zeichnet sich dadurch aus,^[58] dass

- keine Transaktionskosten, Steuern oder andere Friktionen existieren, Folglich bleiben steuerlich motivierte Abschreibungen unberücksichtigt,^[59]
- Wertpapiere beliebig teilbar sind,
- vollkommener Wettbewerb herrscht, d.h. kein Marktteilnehmer kann den Preis eines Wertpapiers beeinflussen,
- sämtliche Informationen allen Marktteilnehmern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung stehen,
- alle Anleger sich rational verhalten, d.h. ihren erwarteten Nutzen entsprechend dem Bernoulli-Prinzip maximieren.

Es wird angenommen, dass diese Gesellschaft nur für die Dauer der Ansparphase existiert. Im vorliegenden Modell erfolgt die Gründung bei Abschluss der Verträge mit den Kunden. Am Ende der Anspardauer von maximal 30 Jahren (zum 31.12.2035) wird das Unternehmen aufgelöst. Zu Beginn dieses Zeitraums, am 01.01.2006 (to) schließt die Gesellschaft mit einem festen Kundenstamm Sparverträge ab, über die Kunden durch jährliche Sparraten Anteile an einem Sondervermögen der Fondsgesellschaft erwerben.^[60] Dabei wird unterstellt, dass während dieses Zeitraums keine neuen Kunden hinzukommen. Der Kundenstamm beträgt 1.000 Kunden und sei in (to) bereits vollständig vorhanden.

3.1.2 Eigenschaften der Fondssparpläne

In der vorliegenden Arbeit wird durch die Fondsgesellschaft nur eine von zwei möglichen Fondssparplänen angeboten. Beide Fonds besitzen Eigenschaften eines Indexfonds und partizipieren zu 100% an der Entwicklung des Deutschen Aktienindex DAX. Aufgrund der langen Laufzeit von Altersvorsorgeverträgen bieten Indexfonds dem Anleger wesentliche Vorteile.^[61] Bei der Frage der Altersvorsorge sind Individuen besonders risikoscheu.^[62] Indexfonds eignen sich aufgrund ihrer im Vergleich zu aktiv gemanagten Fonds hohen Performance gut zum Langzeitsparen und somit zur privaten Altersvorsorge.^[63] Für die Rendite der beiden Fondsalternativen wird darüber hinaus keine Obergrenze gesetzt.

Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Finanzprodukten besteht darin, dass ein Fonds als Strukturiertes Produkt dem Kunden eine Kapitalgarantie bietet. Die Fondsgesellschaft steht vor der Entscheidung, ob sie den Fonds mit oder ohne Kapitalgarantie anbieten soll. Dabei kann den Kunden nur eine der beiden Alternativen offeriert werden.

Aus Kundensicht dominiert in jedem Fall das Garantieprodukt gegenüber dem Finanzprodukt ohne Kapitalgarantie. Dies verdeutlicht auch die folgende Grafik, in der G für den möglichen Gewinn des jeweiligen Produkts steht. V zeigt den möglichen Verlust, E den durchschnittlichen Einstandskurs in den Fonds über die Vertragslaufzeit, K den Kurs des Fonds-Underlying (DAX) und Z den Garantiezins von 0%.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Gewinn- und Verlustprofile der Fondsalternativen;

in Anlehnung an Deutsche Bank (1999), Basisinformationen über Finanzderivate, S. 80.

Es wird deutlich, dass beim Strukturierten Produkt die Fläche V nicht erscheint, denn auf das eingezahlte Kapital wird der Garantiezins von 0% gewährt. Da dem Inhaber des Riester-Produkts zum Fälligkeitstermin in jedem Fall der eingesetzte Nominalbetrag unverzinst zur Verfügung gestellt wird,^[64] kann als untere Grenze für die erwartete Rendite eines solchen Produkts null angegeben werden.^[65] Die Rendite beträgt genau dann null, wenn die Wertentwicklung des DAX während der gesamten Laufzeit negativ war. Kursveränderungen unter den Einstandspreis bei den Investmentfonds haben demnach keine negativen Auswirkungen auf das angelegte Kapital. Steigt hingegen der Index bis zum Fälligkeitstermin, so profitiert der Inhaber von jedem Indexpunkt, der über dem Indexstand zum Einstandspreis liegt. Dagegen besteht beim garantielosen Produkt im Falle eines Kursrückgangs des Underlyings auch die Gefahr des Verlustes des eingezahlten Kapitals. Ein rational handelnder Kunde präferiert aus diesem Grund in einer Auswahlsituation stets das Garantieprodukt.

Betrachtet werden Verträge mit einer maximalen Anspardauer von 30 Jahren. In der Ansparphase zahlen Kunden eine jährliche Sparrate jeweils am Jahresanfang (01.01.) im Rahmen des Fondssparvertrags ein. Ausgangspunkt soll eine Sparrate von 1.000 € sein, über die Kunden Anteile am Fondsvermögen der Gesellschaft erwerben.^[66] Dieser Betrag entspricht der Netto-Sparrate nach Abzug sämtlicher, durch die Fondsgesellschaft erhobenen Gebühren, welche dem Kunden durch die Ausgabeaufschläge belastet werden.^[67]

Um einen einwandfreien Vergleich zu ermöglichen, werden sowohl für den Fonds mit, als auch für die Fondsalternative ohne Garantie identische Abschlusskosten unterstellt. Vereinfachend soll angenommen werden, dass der Ausgabeaufschlag, um den die jährliche Sparrate des Kunden prozentual belastet wird, konstant 10% der Netto-Sparrate beträgt. Er deckt in dieser Untersuchung die jährlichen Verwaltungsgebühren, wie die Aufwendungen der Depotbank für die Verwahrung der Wertpapiere und die Erfüllung ihrer Kontrollfunktion, sowie die Aufwendungen der Kapitalgesellschaft zur Verwaltung des Fonds.^[68]

Dabei wird unterstellt, dass die Sparer alle Beiträge einzahlen, d.h. dass von der Beitragsfreistellungsoption kein Gebrauch gemacht wird.^[69] Lediglich im Fall einer Vertragsstornierung endet die Beitragszahlung. Am Ende der Vertragslaufzeit werden an die Inhaber des Garantieprodukts mindestens die eingezahlten Beiträge - vermindert um angefallene Verwaltungskosten - ausbezahlt.^[70]

3.1.3 Erlös- und Kostenstruktur der Gesellschaft

In diesem Abschnitt soll in einer vereinfachten Darstellung die Ermittlung von Erlösen und Kosten der Gesellschaft erläutert werden. Über die festgelegte Lebensdauer des Unternehmens von genau 30 Jahren wird ein Totalerfolg ermittelt.^[71] Dieser errechnet sich als Summe der über die Laufzeit aufsummierten und auf den Zeitpunkt to abgezinsten Periodengewinne, die die Differenz zwischen Periodenerträgen und -aufwendungen darstellen. Mit Hilfe des Abzinsungsfaktors wird auch die Frage beantwortet, wie ein nach n Perioden anfallender Betrag im Entscheidungszeitpunkt to bewertet werden soll.^[72]

In dieser Arbeit stellen Erträge aus Ausgabeaufschlägen die einzigen Periodenerträge über die gesamte Lebensdauer der Gesellschaft dar.^[73] Zur Ermittlung eines Totalerfolgs und für die spätere Sensitivitätsanalyse ist es wichtig diese Erlöse über die gesamte hier untersuchte Zeitspanne von 30 Jahren zu quantifizieren. So werden jährlich konstante Erträge in Höhe von 100 Euro pro Kunde verzeichnet. Dieser Betrag entspricht 10% der jährlichen Netto-Sparrate. Die Brutto-Sparrate eines Kunden beträgt folglich 1.100 € pro Jahr.^[74]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 : Gebühren-Erträge pro Kunde über die Vertragslaufzeit von 30 Jahren.

Tabelle 1 zeigt den maximal möglichen Ertrag der Gesellschaft pro Kunde über eine Vertragslaufzeit von 30 Jahren. Zu beachten ist, dass inflationäre Einflüsse, die über diesen auftreten könnten, unberücksichtigt bleiben. Bei der Berechnung des Barwertes wird ein Zinssatz von 5% zugrunde gelegt, der dem in Kapitel 3.2.3 ermittelten, sicheren Zinssatz im Rahmen der Prämisse des vollkommenen Kapitalmarkts entspricht.

In den Vergleich sind grundsätzlich alle durch eine Alternative verursachten Kosten einzubeziehen.^[75] Bei der Fondsgesellschaft besteht ein hoher Gemeinkostenanteil, der sich in der Regel aus Personal- und Verwaltungskosten zusammensetzt.^[76] Der Schwerpunkt dieser Untersuchung liegt bei den Garantie- und Stornokosten. Weitere Kosten, die für beide Alternativen in gleicher Höhe anfallen, sollen daher vernachlässigt werden.^[77]

Beim Garantieprodukt entstehen zusätzliche Kosten durch die jährliche Absicherung von Sparbeiträgen über Termingeschäfte,^[78] da keine Überwälzung dieser Beträge an den Kunden stattfindet. Adäquate Risikomanagement-Maßnahmen zur Sicherstellung der nominalen Kapitalerhaltung setzen die betriebswirtschaftliche Notwendigkeit des Einkalkulierens entsprechender Risikomanagement-Kosten voraus. Ansonsten können langfristig Verluste aus dieser Produktkategorie entstehen.^[79] Die Quantifizierung dieser Kosten soll Untersuchungsgegenstand des folgenden Kapitels sein.

3.2 Quantifizierung der Garantiekosten

In diesem Abschnitt werden die Absicherungskosten des Anbieters ermittelt, die entstehen, wenn dem Kunden eine Kapitalgarantie bei der Anlage in das fondsgebundene Finanzprodukt zugesichert wird.

Der Wert finanzwirtschaftlicher Garantien kann – in Abgrenzung zu klassischen Finanzoptionen – nicht unmittelbar am Markt beobachtet werden, da ein entsprechender Handel im Allgemeinen nicht vorliegt. Jedoch lassen sich mit dem Instrumentarium der Optionspreistheorie theoretische Marktpreise berechnen.^[80] Die Kosten der Zusage einer nominalen Kapitalerhaltung sollen im Folgenden auf optionstheoretischer Basis beispielhaft ermittelt werden. Sie stellen den Preis einer Risikomanagement-Maßnahme dar, die die Einhaltung der Zusage einer Kapitalgarantie sicherstellt.^[81]

3.2.1 Die Absicherung im vorliegenden Modell

Wird vom Anbieter der Indexfonds mit Kapitalgarantie angeboten, so übernimmt er gegenüber dem Kunden die Verpflichtung, zum Ende der Laufzeit mindestens die eingezahlten Beiträge zur Verfügung zu stellen.^[82] Deshalb müssen Beträge in Höhe der Sparrate des Kunden durch Hedging im Zeitpunkt der Einzahlung gegen Kursrisiken immunisiert werden.

In dieser Arbeit werden entsprechende Absicherungsmaßnahmen jährlich am 1. Januar durch den Anbieter des Finanzprodukts vorgenommen. Beim Hedging der Kundengelder soll weiter angenommen werden, dass diese Maßnahme ausschließlich Optionspreise als Kosten verursacht. Das bedeutet, dass im Vergleich zum Vertrieb eines garantielosen Finanzprodukts kein zusätzlicher Personalaufwand o.Ä. zu verbuchen ist. Der Preis der Optionen wird im Folgenden mit dem Black & Scholes Modell bestimmt.^[83]

3.2.2 Hedging mit Long Put Optionen

Die Zusage der nominalen Kapitalerhaltung besitzt die Zahlungsstruktur einer Verkaufsoption (Protective Put).^[84] Aufgrund der vollständig positiven Korrelation der Renditen von Fonds und DAX eignen sich DAX-Indexoptionen besonders gut, um die Sparleistungen der Kunden abzusichern. Der DAX-Option liegt ein synthetisches Aktienportefeuille zugrunde.^[85] Da eine Lieferung dieses Portefeuilles zu kostspielig und aufgrund der Proportionen der einzelnen Aktien im Portefeuille beinahe unmöglich ist, erfolgt bei Optionsausübung anstelle einer physischen Lieferung ein Bar-Ausgleich in Höhe der Differenz zwischen Basispreis und Abrechnungspreis der Option.

Beim Kauf von Index-Verkaufsoptionen (Long Put) erwartet der Investor fallende Preise und/oder steigende Volatilitäten des Basiswertes innerhalb der Laufzeit der Option.^[86] Es handelt es sich um eine Baisse-Strategie, mit der sich bestehende Positionen im Basiswert gegen Kursverluste absichern lassen. Der maximale Verlust des Optionskäufers bei Verfall beschränkt sich auf den gezahlten Optionspreis.^[87] Die gezahlten Optionsprämien für die Put-Optionen stellen zugleich den theoretischen Preis für Risikomanagement-Maßnahmen zur Gewährleistung der Zusage der nominalen Kapitalerhaltung dar.^[88]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Gewinn- und Verlustprofil einer Long Put Option;

Quelle: Deutsche Bank (1999), Basisinformationen über Finanzderivate, S. 80.

Sinkt der Kurs des DAX unter den Basispreis, kann der zugrunde liegende Basiswert zum vereinbarten Preis an den Vertragspartner verkauft werden.^[89] Die Gewinnchance ist begrenzt auf die Höhe des Basispreises abzüglich der gezahlten Optionsprämie. Steigt der DAX über den Basispreis, so wird der Inhaber die Option nicht ausüben, da der Basispreis am Markt zu einem höheren Preis verkauft werden kann.

3.2.3 Berechnung der Optionspreise

In diesem Abschnitt sollen unter Anwendung der Optionspreistheorie von Black & Scholes Preise bzw. Kosten für die Absicherung der Sparleistungen des Kunden ermittelt werden. Dabei wird eine Konstellation betrachtet, in der der Investor seine Beitragsfreistellungsoption nicht nutzt und alle Beiträge einzahlt.^[90] In diesem Fall liegt eine Verkaufsoption europäischen Typs vor.^[91] Ohne diese Annahme würde es sich um eine Verkaufsoption im „Bermuda Style“ handeln, deren Berechnung in dieser Arbeit jedoch in nicht näher untersucht wird.

Zunächst sind die benötigten Parameter zu ermitteln. Die Laufzeit der Option entspricht der Länge der Ansparphase des Altersvorsorgevertrags.^[92] Für die im ersten Jahr der Vertragslaufzeit getätigten Optionskäufe (am 01.01.06) beträgt die Laufzeit folglich t=30 Jahre. Diese Zahl sinkt jährlich um den Wert 1 bis zu Beginn des 30. Jahres – am 01.01.2035 - nur noch eine Optionslaufzeit von t=1 Jahr in die Berechnung einfließt.

Zum Zeitpunkt der Absicherung befindet sich die Option „at the money“ – im Geld.^[93] Dies bedeutet, dass der Basispreis und der aktuelle Wert des Underlyings gleich sind. Begründet wird diese Annahme damit, dass der Kunde seine Sparleistung anlegt, die heute den Wert 1.000 € hat. Der Basispreis der Option entspricht dem garantierten Nominalkapital, welches abzusichern ist.^[94] Läge der Basispreis über oder unter dem aktuellen Kurs bzw. der jährlichen Sparrate, so würde der Anbieter nicht den Nominalbetrag sondern ein höheres bzw. niedrigeres Kapital garantieren.

Der Basispreis (B) der Verkaufsoption entspricht den eingezahlten Beiträgen.^[95] Diese liegen pro Kunde und Jahr bei 1.000 €. Den aktuellen Kurs des Underlyings (K) repräsentiert der wertmäßige Anteil des Kunden am Vermögen des Investmentfonds.^[96] Dieser Anteil erhöht sich mit jeder Sparrate jährlich um 1.000 €, so dass sich Basispreis und aktueller Wert des Underlyings entsprechen. Diese beiden Parameter, die in die Berechnung der Optionspreise eingehen, verändern sich über den betrachteten Zeitraum nicht. Grund hierfür ist, dass vom Anbieter pro Kunde und Jahr ein Betrag von 1.000 € in einer eigenen Long-Position abgesichert wird.

Die Formel zur Berechnung der Optionspreise ist dabei in ihrer eigentlichen Funktion zu betrachten. Ein heutiger Wert soll zu einem heute festgelegten Preis festgelegt werden. Im vorliegenden Fall soll das Kapital, das der Kunde einsetzt und welches heute den Wert 1.000 € hat, zu diesem Stand abgesichert werden. Dafür ist der zu berechnende Optionspreis zu bezahlen. Wie viele Fondsanteile der Kunde für 1.000 € erhält, spielt in der Berechnung der Optionskosten keine Rolle. Das folgende Beispiel soll dies verdeutlichen.

Am 01.01.06 – dem Beginn der Vertragslaufzeit - liegt der DAX z.B. bei 5.000 Punkten. Der Optionspreis zur Absicherung einer ganzen DAX Position liegt bei 91,35 € (Laufzeit: 30 Jahre, 5% Zins, 20% Volatilität p.a.). Nun sind aber vom Anbieter pro Kunde nicht 5.000 € sondern 1.000 € abzusichern und zu garantieren. Die Annahme der unendlichen Teilbarkeit von Wertpapieren und somit auch von Optionen ermöglicht es - anders als in der Realität - dass z.B. nur 1/5 DAX-Position aufgebaut werden kann.^[97] Der Optionspreis zur Absicherung von 1.000 € des Kunden liegt bei 18,27 €, was genau 1/5 des oben berechneten Preises entspricht. Liegt der DAX zum gleichen Zeitpunkt nun bei 10.000 Punkten, so beträgt der Optionspreis zur Absicherung nach B&S 182,71 €. Wiederum sind nur 1.000 € abzusichern, was einem Wert von 18,27 € entspricht.

Die hier berechneten Optionspreise ändern sich, sofern die Absicherung zu einem späteren Zeitpunkt stattfindet, da sich folglich die Laufzeit der Option verringert. Nach der Absicherung verändert sich der Wert dieser Option entsprechend dem Kursverlauf des Fondsanteils. Die weitere Betrachtung der Wertentwicklung der Optionen ist jedoch nicht Gegenstand dieser Untersuchung.

Weiter ist die Ermittlung eines als adäquat anzusehenden Zinssatzes vorzunehmen. Zunächst muss ein Zinssatz gefunden werden, der annähernd den Modellanforderungen der Risikolosigkeit entspricht.^[98] Zudem muss er laufzeitkongruent sein, d.h. er ist der Periode der Optionsrestlaufzeit angepasst. Nur bei einer horizontalen Zinsstrukturkurve - wie in dieser Untersuchung -, welche nicht dem Regelfall der Anlagerealität entspricht, erübrigt sich die laufzeitkongruente Zinssatzfestlegung. Für die nachfolgende Berechnung wird über die gesamte Optionslaufzeit als sicherer Zins (Rf) eine stetige Verzinsung in Höhe von 5% p.a. unterstellt. Dieser Wert orientiert sich am Kupon deutscher Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit.^[99]

Als Volatilität (σ - auf Jahresbasis) wird die stetige Rendite Standartabweichung des Fonds-Underlyings, also des DAX herangezogen.^[100] Die Volatilität des DAX wurde gewählt, da die Rendite des Fonds mit der des Deutschen Aktienindex vollständig positiv korreliert. Eine Voraussage der künftigen Kursschwankungen ist nicht möglich. Deshalb liegt es nahe, eine historische, d.h. eine aus Vergangenheitswerten berechnete Volatilität für die Betrachtung heranzuziehen.^[101] Der größte Nachteil dieser Vorgehensweise besteht darin, dass zeitlich ältere Daten mit denselben Gewichten in die Berechnung eingehen wie zeitlich jüngere.^[102] Diese Vorgehensweise geht davon aus, dass auch in Zukunft plausible ökonomische Zusammenhänge nicht ihre Gültigkeit verlieren.^[103] Zwar kann ein Abweichen von solchen Zusammenhängen, z.B. durch psychologische Einflüsse auf die Aktienperformance, über kurz- oder mittelfristige Zeiträume möglich sein, über die im Vordergrund dieser Ausarbeitung stehenden, sehr langen Zeiträume, ist die Wahrscheinlichkeit hierfür jedoch gering.

In dieser Arbeit soll daher auf die Verwendung alternativer und komplexerer Prognosemethoden verzichtet werden, nicht zuletzt da diese Verfahren unter Umständen Ergebnisse liefern, die sich nicht signifikant von Prognosewerten aus historischen Schätzungen unterscheiden.^[104] Hinzu kommt, dass der Einsatz komplexerer Methoden die Ermittlung weiterer Parameter erfordert, wodurch es für diese Analyse angemessen erscheint, die künftige Volatilität mit historischen Daten zu prognostizieren.

Für die konstante Standartabweichung der Rendite des DAX während der Optionslaufzeit wird ein Wert von 20% p.a. unterstellt. Dieser orientiert sich an der Volatilität des DAX in den vergangenen 30 Jahren.^[105] Eine Volatilität von 20% p.a. impliziert Kursschwankungen im betrachteten Jahr zwischen 80% und 120% des aktuellen Wertes. Die mit der B&S-Theorie ermittelten Optionspreise auf dem hier betrachteten, vollkommenen Kapitalmarkt zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses (to = 01.01.06), ergeben sich als mittels sicheren Zinssatzes (Rf) diskontierter Wert der Optionsprämien der Verkaufsoptionen.^[106]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2 : Absicherungskosten pro Kunde über 30 Jahre Vertragslaufzeit.

3.3 Quantifizierung der Stornokosten

Stornokosten entstehen, wenn der Kunde sich entscheidet, seinen Fondssparvertrag mit dem Anbieter zu beenden und die Rücknahme seiner Fondsanteile veranlasst.^[107] Die Kosten der Bearbeitung dieses Vorgangs trägt in der vorliegenden Untersuchung der Anbieter selbst, da eine Überwälzung von Stornogebühren auf den Kunden ausgeschlossen wurde. Die Anteilsrückgaben führen zu einem nicht geplanten Verkauf von Wertpapieren des Sondervermögens.^[108] Mit großen Schwankungen im Mittelaufkommen sind auch höhere Verwaltungskosten verbunden. In diesem Abschnitt soll versucht werden, unter Anwendung der Prozesskostenrechnung, zunächst den Vorgang der Vertragsstornierung in einem Prozess zu definieren, um damit die Kosten einer Stornierung für die weitere Analyse zu quantifizieren.

Die Stornokosten stellen in der vorliegenden Arbeit eine entscheidende Größe dar, denn zwischen den beiden Fondsalternativen bestehen unterschiedliche Stornoquoten und damit auch unterschiedlich hohe Stornokosten. So liegt die Stornoquote für das Strukturierte Produkt deutlich unter der des Fonds ohne Kapitalgarantie. Grund hierfür ist die Eignung des Garantieprodukts für staatliche Förderung im Rahmen des Riester-Rentenkonzepts.^[109] Staatlich geförderte Altersvorsorgeverträge werden vor Ende der Laufzeit seltener storniert als ungeförderte Verträge. Weiterhin wird unterstellt, dass Stornierungen erst zur Hälfte der Vertragslaufzeit stattfinden (nach 15 Jahren Laufzeit), am 31.12.2020. Verträge die nach diesem Zeitpunkt noch bestehen, werden vom Kunden bis zum Ende der Laufzeit eingehalten und vollständig angespart.

3.3.1 Die Prozesskostenrechnung in der Fondsgesellschaft

Die Kostenstruktur von Vermögensverwaltungsgesellschaften ähnelt der von Kreditinstituten.^[110] Investmentgesellschaften decken von der Produktentwicklung, dem Research, dem Portfoliomanagement bis zum Vertrieb die gesamte Wertschöpfungskette ab.^[111] So unterscheiden sich Kapitalanlagegesellschaften als Dienstleistungsunternehmen in der Struktur ihrer Leistungserstellung stark von produktionsorientierten Unternehmen.^[112] Der Anteil der Gemeinkosten an den Gesamtkosten beträgt dabei nahezu 100%.^[113]

Bei Kapitalanlagegesellschaften fehlen Kostenträger im traditionellen Verständnis.^[114] Träger der Kosten sind hier nicht Produkte sondern kontinuierlich erbrachte Dienstleistungen. Ein Fonds wird zu einem bestimmten Zeitpunkt aufgelegt und dann über viele Jahre hinweg verwaltet. Als Kostenträger wird so die vom Fondsmanagement für den Fonds innerhalb eines Jahres erbrachte Dienstleistung definiert. Schließlich begegnet man in Kapitalanlagegesellschaften noch Subsidiärkostenträgern, also Kostenträgern, die sich auf den Hauptkosten-träger Fonds als Vorprodukt stützen.^[115] Dies können Depots sein, für die Kunden ausschließlich Produkte der jeweiligen Fondsgesellschaft erwerben können.

Als Dienstleistungsunternehmen weist die Fondsgesellschaft^[116]

- einen hohen Gemeinkostenanteil (z.B. Personalkosten),
- einen geringen Anteil an Kosten, die mit dem Leistungsvolumen der Kostenstellen schwanken,
- eine Vielzahl heterogener Leistungen in den einzelnen Kostenstellen,
- häufig nur eine indirekte Beziehung zwischen den Leistungen einer Kostenstelle und den Kostenträgern des Betriebes aus.

Einen wesentlichen, strukturellen Cost Driver stellt der verfolgte Investmentstil dar.^[117] Als Beispiel hierfür sind die unterschiedlichen Prozessabläufe und Ressourceneinsätze bei aktivem oder passivem Investmentstil zu erwähnen, die sich auf die Organisationsform des Portfoliomanagements auswirken. Bei einem Indexfonds entfallen durch den passiven Investmentstil die Research-Aufgaben des Fondsmanagers was dazu führt dass die Kosten hier niedriger sind als bei einer aktiven Anlagestrategie.^[118] Bei Kapitalanlagegesellschaften können Kosten in Personal- und Informationskosten gegliedert werden, da Material- und Anlagenkosten fast vollständig fehlen. Informationskosten sind die eigentlichen Materialkosten und umfassen insbesondere Kosten, die mit der Bereitstellung von Informationen zusammenhängen, wie die Kosten von Informationssystemen. Unter den allgemeinen Kostenblock fallen Kosten wie Büromaterial.

In den theoretischen Grundlagen wurde gezeigt, dass lmi- von lmn-Prozessen zu unterscheiden sind.^[119] Für die lmi-Prozesse sind Maßgrößen zu identifizieren, die den Output der Kostenstelle bezeichnen. Für den Hauptprozess Portfoliomanagement kann der Teilprozess „Handelsaufträge ausführen“ mit einer bestimmten Arbeitszeit als lmi Prozess aufgeführt werden.^[120] Das Leistungsvolumen wird durch die Anzahl ausgeführter Trades definiert, wobei ein Trade als Maßgröße anzusetzen ist.

Demgegenüber steht als lmn-Prozess z.B. der Prozess „Abteilung Handel leiten“. Dieser verhält sich unabhängig zum Leistungsvolumen der Kostenstelle.^[121] Dem lmn-Prozess kann weder das Leistungsvolumen der Kostenstelle direkt zugeordnet werden, noch ist dieses proportional zum Prozess und dem damit verbundenen Ressourceneinsatz. Die nicht dem Teilprozess direkt zurechenbaren Kosten lassen sich über Schlüssel zuordnen. In dem hier dargestellten, vereinfachten Modell erscheint es angemessen von einer Umlage der lmn-relevanten Kosten bei der Ermittlung eines Stornokostensatzes abzusehen.

3.3.2 Definition von Teilprozessen der Vertragsstornierungen

Es soll versucht werden, den Hauptprozess „Vertragsstornierung“ nach Teilprozessen aufzugliedern. Dabei wird angenommen, dass die Bearbeitung nur Personalaufwand verursacht und weitere Aufwendungen für Büromaterial oder die Nutzung der Informationssysteme als vernachlässigbar gering anzusehen sind.

Um die Kosten der Fondsgesellschaft verursachungsgerecht auf die Kostenträger, d.h. Fonds und Investmentdepots verrechnen zu können, ist es notwendig, den Prozess der Vertragsstornierung genau zu analysieren.^[122] Ziel ist es, alle für die Leistungserstellung notwendigen Aktivitäten zu identifizieren und in eine prozessuale Reihenfolge zu bringen.^[123] Zunächst müssen Hauptprozesse und Cost Driver gesucht werden. Anschließend werden in einer Tätigkeitsanalyse Teilprozesse und Maßgrößen festgelegt, bevor eine prozessorientierte Kalkulation stattfinden kann.^[124] Die anfallenden Kosten je Kostenstelle lassen sich dann auf Grund eines eindeutigen Bezugs zur Maßgröße direkt je Teilprozess ermitteln.^[125] Es erfolgt eine Zuordnung verschiedener Zeitanteile für Funktionen. Die Funktionsdauer entspricht der Zeit für die Bearbeitung der Aufgabe.^[126]

a) Teilprozess „Erfassung des Stornoauftrags“ im Vertriebsbereich:

Der Kundenbetreuer nimmt den Stornoauftrag des Kunden entgegen. Der Auftrag wird in das EDV-System der Fondsgesellschaft eingepflegt.^[127] Für diese Tätigkeiten wird eine Dauer (Cost Driver) von 20 Minuten angesetzt.^[128]

b) Teilprozess „Kontrolle der Eingaben und Ablage“ in der Verwaltung:

Im Verwaltungsbereich der Gesellschaft werden die Eingaben des Vertriebsmitarbeiters durch Sachbearbeiter überprüft und die Stornierung anschließend freigegeben.^[129] Die zugehörigen Unterlagen werden im Anschluss daran archiviert.^[130] Die Ergebnisse der Wertpapierorders aus dem Fondsmanagement werden an die Fondsbuchhaltung des „Back Office“ weitergeleitet,^[131] welche die Transaktionen im EDV-System erfasst.^[132] Die Bearbeitungszeit dieser Vorgänge wird mit 15 Minuten bemessen.^[133]

c) Teilprozess „Bearbeiten der Kundenorders“ im Fondsmanagement:

Vom Fondsmanager im „Front Office“ veranlasste Wertpapierorders werden von einem Trading Desk ausgeführt.^[134] Dieser Vorgang lässt sich durch die Aktivitäten „Ordervolumen bestimmen“, „Order initiieren“ und „Order ausführen“ näher beschreiben.^[135] Die Fondsanteile werden aus den Kundendepots ausgebucht. Die Durchführung des gesamten Teilprozesses dauert ca. 20 Min..^[136]

Wie bereits erläutert finden Einflüsse auf die Liquidität der Gesellschaft in dieser Untersuchung keine Beachtung, obwohl die durch die Stornierung ausgelösten Rückflüsse der Einlagen an den Kunden in einem unvollkommenen Kapitalmarkt die Liquidität des Unternehmens belasten würden.^[137]

Weiteren Einfluss auf die Bearbeitungszeit einer Funktion haben Unterbrechungen.^[138] Mögliche Ursachen sind zufällige Ereignisse (z.B. Erholungszeiten der personellen Ressourcen) oder geplante Ereignisse (z.B. Urlaub). Beispielsweise bearbeitet ein Mitarbeiter zu einem bestimmten Zeitpunkt eine Vertragsstornierung. Nach 15 Minuten beendet er seinen Arbeitstag und setzt die Tätigkeit am folgenden Tag fort. Durch den erneuten Aufwand der Vorbereitung erhöht sich die reine Bearbeitungszeit beispielsweise von 20 auf 30 Minuten. Von Unterbrechungen dieser Art soll aber in der vorliegenden Untersuchung abgesehen werden.

3.3.3 Ermittlung der Kosten des Hauptprozesses Vertragsstornierung

Für die Fondsgesellschaft wird ein einheitlicher Kostensatz für die Personalleistung herangezogen. Diese Maßgröße beträgt 45 € pro Stunde, bzw. 0,75 € für eine Minute. Wird dieser Satz auf die ermittelten Arbeitszeiten übertragen, so fallen Kosten in Höhe von 15 € im Vertrieb (20 Minuten), 11,25 € (15 Minuten) in der Verwaltung, sowie 15 € im Fondsmanagement (20 Minuten) an. Die Summe der Teilprozessbeträge entspricht dem Kostensatz des Hauptprozesses „Vertragsstornierung“.^[139] Dieser liegt pro Stornierung bei 41,25 € und dauert 55 Minuten. Unter Berücksichtigung des Abzinsungsfaktors über 15 Jahre (Storno am 31.12.20) entspricht dies einem Barwert in to von 19,84 €.

3.3.4 Berücksichtigung von Stornoquoten der Produktalternativen

Aufgrund der Möglichkeit staatlicher Förderung werden die Fondsverträge mit Kapitalgarantie vom Kunden nicht so häufig storniert, wie garantielose Fonds.^[140] Daraus folgt eine niedrigere Stornoquote beim Garantieprodukt im Vergleich zu ungeförderten Verträgen. Zur besseren Unterscheidung wird ein deutlicher Unterschied zwischen beiden Quoten unterstellt.

Am 31.12.2020, dem Ende des 15. Jahres der Vertragslaufzeit werden 50% der Fonds ohne Kapitalgarantie aufgrund fehlender Fördermöglichkeiten und der langen Laufzeit storniert.^[141] Damit sinkt der Kundenstamm für die verbleibende Vertragslaufzeit bis zum 31.12.2035 auf 500 Sparer. Beim strukturierten Produkt lösen 15% der Kunden ihren Vertrag nach 15 Jahren auf, was einer Senkung des Kundenstamms auf 850 Personen entspricht.^[142]

3.4 Zusammenfassung der untersuchten Kosten

Ein bloßer Kostenvergleich ist im Sinne einer Wirtschaftlichkeitsanalyse ist nicht aussagefähig, da sich auch die Ertragsseite je nach Alternative verändert.^[143] Die Gewinnvergleichsrechnung stellt dabei eine Erweiterung des Kostenvergleichs dar. Durch die Gegenüberstellung der Erträge und Aufwendungen wird der Gewinn ermittelt.^[144] Aus dem Vergleich der beiden Alternativen geht diejenige als vorteilhafter hervor, die den höchsten Periodengewinn im betrachteten Zeitraum erwirtschaftet.^[145] Kosten, die für jede Alternative in gleicher Höhe anfallen, werden wie bereits erläutert vernachlässigt.^[146]

3.4.1 Der Gewinn ohne Vereinbarung einer Kapitalgarantie

Beim Fondsprodukt ohne Kapitalgarantie stehen den Gebührenerträgen durch Ausgabeaufschläge nur Kosten gegenüber, die durch Vertragsstornierungen am Ende des 15. Jahres der Vertragslaufzeit entstehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3 : Gewinn ohne Zusage einer Kapitalgarantie.

Der Totalerfolg von 1.342.065 € entspricht dem auf den Zeitpunkt to diskontierten Gewinn der Gesellschaft über die gesamte Lebensdauer des Unternehmens.

3.4.2 Der Gewinn bei Zusage einer Kapitalgarantie

Beim Vertrieb des Finanzprodukts mit Kapitalgarantie stellen die Aufwendungen für die Absicherung des eingezahlten Kapitals eine entscheidende Größe bei der Gewinnermittlung dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4 : Gewinn bei Zusage einer Kapitalgarantie.

Obwohl die Kosten für Stornierungen aufgrund der abweichenden Stornoquote niedriger sind als beim garantielosen Produkt, führen hohe Optionskosten dazu, dass der Gewinn mit 971.949,50 € geringer ausfällt als bei Verzicht auf eine Garantievereinbarung.

4 Sensitivitätsanalyse

4.1 Diskussion der Ergebnisse

In der Untersuchung der Kosten von Absicherungsmaßnahmen und der Bearbeitung von Stornierungen scheint ein eindeutiges Ergebnis vorzuliegen. Obwohl das Garantieprodukt aufgrund niedrigerer Stornokosten um 13,57% höhere Erlöse ausweist, sind es die Absicherungskosten, die diese Erlöse stark belasten. Dies führt dazu, dass die Gesamtkosten (Storno- & Absicherungskosten) beim Garantieprodukt fast 57x höher sind als die Stornokosten beim Finanzprodukt ohne Kapitalgarantie. Nach dieser ersten Gegenüberstellung ist der Vertrieb des garantielosen Finanzprodukts vorteilhafter. Der Gewinn ohne Zusicherung einer Kapitalgarantie ist dabei um 370.115,50 € höher. Die bisherige Analyse zeigte, dass die Kosten einer Vertragsstornierung im Totalerfolg eine untergeordnete Rolle spielen. Damit muss die zentrale These, dass der Vertrieb von Garantieprodukten einen ebenso hohen Gewinn erwirtschaften kann, wie bei Verzicht auf die Zusage einer nominalen Kapitalerhaltung, nach den bisherigen Ergebnissen abgelehnt werden.

Die Immunisierung eingezahlter Sparbeträge gegen Kursverluste über Optionen erweist sich unter den gegebenen Vorraussetzungen als zu teuer. Zur Senkung dieser Kosten könnten alternative Risikomanagement-Konzepte herangezogen werden. Denkbar wäre eine Absicherung durch Eigenkapitalhinterlegung im Sinne eines Value-at-Risk Konzepts oder eine Besicherung durch nachrangiges Fremdkapital.^[147] Auch der Abschluss einer Garantievereinbarung mit einer dritten Partei wäre in der Praxis möglich.^[148] Diese Lösungsvorschläge zur Senkung der Absicherungskosten sind jedoch nicht Gegenstand der weiteren Untersuchung.

4.2 Ermittlung kritischer Werte

In diesem Abschnitt soll untersucht werden, ob und unter welchen Vorraussetzungen eine Angleichung des Gewinns aus beiden Produktalternativen möglich ist. Dies soll durch die Änderung einzelner Parameter bei der Ermittlung der Absicherungs- oder Stornokosten erreicht werden.

4.2.1 Senkung der Optionskosten

Wie festgestellt wurde, sind die hohen Optionskosten ein entscheidender Grund für den deutlichen Unterschied des Gewinns aus den zwei Produktgruppen. Daher soll eine Angleichung über eine Senkung dieser Kosten erfolgen. Aufgrund der Vielzahl von Parametern, die in die Berechnung der Optionspreise einfließen, liegt es nahe, zunächst über die Änderung einzelner Berechnungsparameter die Kosten zu beeinflussen.

Da Vertragslaufzeit und Bestandsdauer der Gesellschaft festgelegt sind und sich entsprechen, wird keine Veränderung der Optionslaufzeiten vorgenommen. Ebenso wird auf die Änderung des sicheren Zinssatzes verzichtet, da sein Einfluss auf den Preis der Option gering ist.^[149] In der folgenden Analyse werden die Variablen Volatilität und Basispreis (Sparbetrag des Kunden) für die Berechnung in der B&S-Formel geändert und einer Sensitivitätsanalyse unterzogen.

4.2.1.1 Verringerung der Optionskosten über die Volatilität

Bedeutenden Einfluss auf die Höhe der Optionspreise hat insbesondere die bei der Berechnung angenommene Volatilität.^[150] Bereits kleinste Änderungen in Ihrer Höhe können die Absicherungskosten des Emittenten deutlich senken bzw. ansteigen lassen. Bei Betrachtung der bisherigen Ergebnisse wird unter der Vorraussetzung, dass sich der Gewinn beim Vertrieb des Garantieprodukts und der des garantielosen Produkts in gleicher Höhe (1.342.065 €) gegenüberstehen, ein maximaler Wert von 190.431,50 € für die Summe der Absicherungskosten ermittelt. Die Optionskosten wurden dabei in der Tabelle 5 als Variable gesetzt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 5 : Kritischer Wert für die Optionspreise.

Die Optionspreise erreichen den maximal zulässigen Wert von 190.431,50 € wenn bei Anwendung der Formel von Black & Scholes unter sonst gleichen Parameterwerten ein Wert von 14,25% p.a. statt bisher 20% p.a. für die Volatilität verwendet wird. Der Barwert der Absicherungskosten bis zum Jahr der Stornierung – 2020 – beträgt dann rund 76,29 € pro Kunden. Die Optionskosten der Verträge die bis zum 31.12.2035 laufen, betragen jeweils ca. 210,57 €. Dieses Ergebnis unterstellt wieder eine über die gesamte Laufzeit des Vertrages konstante Volatilität des DAX, an dessen Entwicklung der Fonds gekoppelt ist. Liegt die tatsächliche Volatilität über diesem kritischen Wert, führt dies zu einem Anstieg der Absicherungskosten und der Vertrieb des garantielosen Finanzprodukts wäre erneut vorteilhafter.

4.2.1.2 Verringerung der Optionskosten über die Sparrate

Die Höhe der Optionskosten wird auch entscheidend vom in die Berechnung eingehenden Wert des Basispreises, also der Höhe jährlich abzusichernder Netto-Sparleistung des Kunden beeinflusst.^[151] Zu Beachten ist, dass eine Veränderung der Sparrate auch Einfluss auf die Erträge der Fondsgesellschaft hat, denn die jährlichen Gebührenerträge der Gesellschaft hängen wie gezeigt prozentual von der Netto-Sparrate ab. Bei Annahme einer niedrigeren jährlichen Netto-Sparrate, sinken demnach sowohl die Kosten als auch die Erlöse. Die Stornokosten bleiben bei beiden Produkten unverändert. Bei einer deutlichen Senkung der jährlichen Netto-Sparrate des Kunden bzw. des Basispreises der Optionen von bisher 1.000 € auf nunmehr 18,20 € (Brutto 20 €) entsprechen die Gewinne den Ergebnissen in den Tabellen 6 und 7.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 6 : Gewinn nach Senkung der Sparrate des Kunden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 7 : Gewinn nach Senkung der Sparrate des Kunden.

Die Senkung der Sparrate führt dazu, dass die Optionskosten und die Erlöse deutlich sinken. Der Vertrieb beider Produkte erwirtschaftet nun einen Gewinn von jeweils 14.665 €. Eine höhere Netto-Sparrate als 18,20 € pro Jahr würde unter sonst gleichen Bedingungen dazu führen, dass der Gewinn bei Zusage einer Kapitalgarantie wieder niedriger ausfällt, als beim Vertrieb des garantielosen Finanzprodukts. Zwar sind die Absicherungskosten für die Sparleistungen deutlich gesunken, doch der sehr niedrige kritische Wert für die Sparrate von 20€ brutto pro Jahr eignet sich weniger für einen Altersvorsorgevertrag und ist daher auf die Realität schwer übertragbar. Auch der Gewinn von 14.665 € über die gesamte Lebensdauer des Unternehmens dürfte, im Hinblick auf die Deckung weiterer Kosten, die in einer Fondsgesellschaft anfallen, nicht ausreichen.

4.2.2 Erhöhung des Stornokostensatzes

Eine weitere Möglichkeit zum Ausgleich der Differenz zwischen den Gewinnen aus dem Vertrieb der beiden Produktvarianten stellt die Veränderung des für die Stornierung eines Vertrages angesetzten Kostensatzes dar. Eine Erhöhung dieser Kostengröße würde die Stornokosten beim garantielosen Finanzprodukt stärker ansteigen lassen, als beim Strukturierten Produkt. Die Ursache hierfür liegt in den unterschiedlichen Stornoquoten der beiden Produkte.

Wird der Barwert des Stornokostensatzes als Variable gesetzt, so müsste er unter sonst gleichen Parameterwerten für Sparrate, Volatilität und Stornoquoten einen Wert von 1.077,30 € pro Stornierung (aufgezinst 2.239,63 €) annehmen, um eine Angleichung der Gewinne in Höhe von ca. 813.335,00 € zu erreichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 8 : Kritischer Wert für den Stornokostensatz.

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Tabelle 9 : Kritischer Wert für den Stornokostensatz.

Dass eine einzelne Stornierung Kosten in dieser Höhe verursacht dürfte aber auf die Realität nicht zutreffen, da bei diesem Vorgang zu wenig Ressourcen beansprucht werden, die einen Betrag in dieser Höhe rechtfertigen würden. Nicht zuletzt wurde in der Definition des Prozesses „Vertragsstornierung“ davon ausgegangen, dass nur Personalkosten anfallen. Gerade unter dieser Prämisse ist es schwierig, den hier ermittelten kritischen Wert auf die Realität zu übertragen. Doch auch unter der Annahme, dass Aufwendungen einbezogen werden, die durch die Nutzung von EDV oder Büromaterial entstehen, liegt der kritische Wert mit 1.077,30 € noch unrealistisch hoch.

[...]

^[1] Vgl. BVI (2002), S.35.

^[2] Vgl. Gerke/Bank (2000), S. 229.

^[3] Vgl. Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 12.

^[4] Vgl. AltZertG (2001), §1 Abs. 8.

^[5] Vgl. AMV (2002), www.amv.de.

^[6] Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 37.

^[7] Vgl. Grill/Perczynski (2004), S. 304.

^[8] Vgl. Hórvath (2003), S. 500.

^[9] Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 209.

^[10] Heda/Heine/Oltmanns (2001), S. 111.

^[11] Vgl. Grill/Perczynski (2004), S. 249.

^[12] Vgl. Heda/Heine/Oltmanns (2001), S. 111.

^[13] Vgl. Bach/Meyer-Bullerdieck (2000), S. 1440.

^[14] Vgl. Vanguard (2000), S. 5.

^[15] Vgl. zu diesem Absatz Grill/Perczynski (2004), S. 325.

^[16] Vgl. Grill/Perczynski (2004), S. 327.

^[17] Vgl. hierzu und in folgendem Satz Steiner/Bruns (2002), S. 318.

^[18] Vgl. hierzu und in folgendem Satz König (2003), S. 395.

^[19] Vgl. Grill/Perczynski (2004), S. 305.

^[20] Vgl. Deutsche Bank (1999), S. 73.

^[21] Vgl. zu diesem Absatz Janßen/Rudolph (1992), S. 84.

^[22] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 369.

^[23] Vgl. Janßen/Rudolph (1992), S. 84.

^[24] Vgl. Black/Scholes (1973), S. 637-659.

^[25] Vgl. Janssen/Rudolph (1992), S. 86.

^[26] Steiner/Bruns (2002), S. 346.

^[27] Vgl. Janssen/Rudolph (1992), S. 86.

^[28] Vgl. zu diesem Absatz Black/Scholes (1973), S. 637-659.

^[29] Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 84.

^[30] Vgl. Goldberg (1996), S. 17.

^[31] Vgl. zu diesem Absatz Cremers (1999), S. 15.

^[32] Vgl. Volkart (1998), S. 17.

^[33] Vgl. hierzu und in folgendem Satz Deutsche Bank (1999), S. 73.

^[34] Vgl. zu diesem Absatz König (2003), S. 403.

^[35] Vgl. zu diesem Absatz Janßen/Rudolph (1992), S. 101.

^[36] Vgl. Janssen (1995), S. 55.

^[37] Horváth (2003), S. 500.

^[38] Vgl. Brühl/Frischmuth (1995), S. 551.

^[39] Vgl. zu diesem Absatz Schmid (1997), S. 22.

^[40] Vgl. Schmid (1997), S. 23.

^[41] Fischer (2000), S. 66.

^[42] Vgl. zu diesem Absatz Fischer (2000), S. 66.

^[43] Vgl. zu diesem Absatz Wüest (1996), S. 415.

^[44] Vgl. Schmid (1997), S. 91.

^[45] Vgl. zu diesem Absatz Brüh/Frischmuth( 1995), S. 552.

^[46] Vgl. Wüest (1996), S. 421.

^[47] Vgl. zu diesem Absatz Wüest (1996), S. 419.

^[48] Vgl. Horváth (2003), S. 500.

^[49] Vgl. Schmid (1997), S. 24.

^[50] Vgl. zu diesem Absatz Horváth (2003), S. 500.

^[51] Vgl. zu diesem Absatz Fischer (2000), S. 3.

^[52] Fischer (2000), S. 3.

^[53] Vgl. hierzu und in folgendem Satz Fischer (2000), S. 3.

^[54] Kolarik (1996), S. 676.

^[55] Vgl. zu diesem Absatz Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 209.

^[56] Vgl. Lorscheid (1998), S. 15.

^[57] Vgl. Schmid (1997), S. 15.

^[58] Vgl. zu diesem Absatz Steiner/Bruns (2002), S. 3.

^[59] Vgl. Franke/Hax (1999), S. 87.

^[60] Vgl. Grill/Perczinski (2004), S. 245.

^[61] Vgl. Heda/Heine/Oltmanns (2001), S. 112.

^[62] Heda/Heine/Oltmanns (2001), S. 112.

^[63] Heda/Heine/Oltmanns (2001), S. 112.

^[64] Vgl. AltZertG (2001), §1 Abs. 3.

^[65] Vgl. zu diesem Absatz Fischer/Schuster (2002), S. 254.

^[66] Vgl. Stölzle (2002), S. 106.

^[67] Vgl. Wittrock (1995) S. 1242.

^[68] Vgl. Egner (1998), S. 111.

^[69] Vgl. Eling/Schmeiser (2005), S. 9.

^[70] Vgl. Eling/Schmeiser (2005); S. 8.

^[71] Vgl. zu diesem Absatz Franke/Hax (1999), S. 77.

^[72] Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 59.

^[73] Vgl. Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 206.

^[74] Vgl. Westerheide (2000), S. 9.

^[75] Vgl. Hirsch (2002), S. 81.

^[76] Vgl. Brühl/Frischmuth (1995), S. 551.

^[77] Vgl. Perridon/Steiner ( 2002), S. 40.

^[78] Vgl. Gerke/Bank (2000), S. 229.

^[79] Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 13.

^[80] Vgl. Eling/Schmeiser (2005), S. 2.

^[81] Vgl. Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 13.

^[82] Vgl. AltZertG (2001), §1 Abs.3 Satz 1.

^[83] Vgl. Black/Scholes (1973), S. 637-654.

^[84] Vgl. Hofmann/Thießen/Weber/Wunderlich (2003), S. 267.

^[85] Vgl. zu diesem Absatz Janssen (1995), S. 54.

^[86] Vgl. zu diesem Absatz Deutsche Bank (1999), S. 80.

^[87] Vgl. Janssen (1992), S. 91.

^[88] Vgl. Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 12.

^[89] Vgl. zu diesem Absatz Deutsche Bank (1999), S. 80.

^[90] Vgl. AltZertG (2001); §1 Abs. 1 S. 1 Nr. 10a.

^[91] Vgl. zu diesem Absatz Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 12.

^[92] Vgl. zu diesem Absatz Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 5.

^[93] Vgl. Grill/Perczynski (2004), S. 309.

^[94] Vgl. Eling/Schmeiser (2005), S. 8.

^[95] Vgl. Eling/Schmeiser (2005), S. 8.

^[96] Vgl. Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 12.

^[97] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 3.

^[98] Vgl. zu diesem Absatz Steiner/Bruns (2002), S. 373.

^[99] Vgl. Deutsche Bundesbank (2005), www.bundesbank.de.

^[100] Vgl. Eling/Schmeiser (2005), S. 6.

^[101] Vgl. Janssen (1992), S. 91.

^[102] Fischer/Schuster (2002), S. 251.

^[103] Vgl. zu diesem Absatz Albrecht (2001-b), S. 805.

^[104] Vgl. zu diesem Absatz Fischer/Schuster (2002), S. 251.

^[105] Vgl. Stehle/Grewe (2001), S. 11; sowie Albrecht (2003), S. 17.

^[106] Vgl. Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 13.

^[107] Vgl. Rosen von (2003), S. 52.

^[108] Vgl. zu diesem Absatz Wittrock (1995), S. 1243.

^[109] Vgl. zu diesem Absatz AMV (2002); www.amv.de.

^[110] Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 209.

^[111] Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 209.

^[112] Vgl. Hirsch (2002), S. 80.

^[113] Vgl. Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 209.

^[114] Vgl. zu diesem Absatz Brühl/Frischmuth (1995), S. 551.

^[115] Brühl/Frischmuth (1995), S. 551.

^[116] Vgl. zu diesem Absatz Brühl/Frischmuth (1995), S. 551.

^[117] Vgl. zu diesem Absatz Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 210.

^[118] Vgl. zu diesem Absatz Hirsch (2002), S. 81.

^[119] Vgl. hierzu und in folgendem Satz Brühl/Frischmuth (1995), S. 552.

^[120] Vgl. hierzu und in folgendem Satz Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 211.

^[121] Vgl. zu diesem Absatz Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 209.

^[122] Vgl. Hirsch (2002), S. 82.

^[123] Vgl. Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 210.

^[124] Vgl. Brühl/Frischmuth (1995), S. 552.

^[125] Vgl. Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 211.

^[126] Vgl. Schmid (1997), S. 23.

^[127] Vgl. Schmid (1997), S. 86.

^[128] Vgl. Bühler/Ippisch (1985), S. 354.

^[129] Vgl. Bühler/Ippisch (1985), S. 354.

^[130] Vgl. Schmid (1997), S. 86

^[131] Vgl. Absatz Hirsch (2002), S. 80.

^[132] Vgl. Hirsch (2002), S. 81.

^[133] Vgl. Bühler/Ippisch (1985), S. 354.

^[134] Vgl. Hirsch (2002), S. 80.

^[135] Vgl. Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 210.

^[136] Vgl. zu diesem Absatz Bühler/Ippisch (1985), S. 354.

^[137] Vgl. Egner (1998), S. 110.

^[138] Vgl. zu diesem Absatz Schmid (1997), S. 81.

^[139] Vgl. Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 211.

^[140] Vgl. Allianz (2002), S. 54.

^[141] Vgl. Leinert/Wagner (2004), S. 3.

^[142] Vgl. Westerheide (2000), S. 25.

^[143] Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 49.

^[144] Vgl. Franke/Hax (1999), S. 74.

^[145] Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 49.

^[146] Vgl. Perridon/Steiner ( 2002), S. 40.

^[147] Vgl. Doherty (2000), S. 412.

^[148] Vgl. Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 20.

^[149] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 373.

^[150] Vgl. zu diesem Absatz Steiner/Bruns (2002), S. 369.

^[151] Vgl. Eling/Schmeiser (2005), S. 8.