Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie

Gelbmann, Andreas

Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Um den Wünschen und Bedürfnissen der Teilnehmer am Kapitalmarkt gerecht zu werden, emittieren Finanzinstitute und Kapitalanlagegesellschaften immer wieder neue, innovative Finanzinstrumente. Seit etwa einem Jahrzehnt etablieren sich nun Produkte mit Kapitalgarantie auf dem Markt, die dem Sicherheitsbedürfnis der Anleger Rechnung tragen, ohne dabei eine Beteiligung an positiven Marktentwicklungen auszuschalten. Besonders die schon über zwei Jahre andauernde Baisse an den Aktienmärkten lässt Garantieprodukte sehr attraktiv erscheinen, und es verwundert daher nicht, dass das Angebot rapide ansteigt. Die Palette reicht mittlerweile von Fonds über Partizipationsanleihen bis hin zu Zertifikaten. Den Ideen der Emittenten sind bei diesen strukturierten Produkten kaum Grenzen gesetzt, einzig und allein die Rückzahlung eines Teiles des eingesetzten Kapitals am Ende der Laufzeit ist all diesen Anlageformen gleich.
Gerade die eben genannte Variantenvielfalt und die oftmals komplizierten Zahlungsstrukturen machen es schwierig, das beste Produkt aus der Fülle von Angeboten ausfindig zu machen. Umso wichtiger erscheint daher eine Evaluierung durch die Feststellung des zu erwartenden Werts bzw. des fairen Werts zum gegenwärtigen Zeitpunkt, denn nur so lassen sich die Anlagevarianten objektiv und schnell vergleichen und die Qualität der Offerte bestimmen.
Problemstellung:
Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über die derzeit am Markt befindlichen Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie zu geben, diese Produkte zu kategorisieren und jeder Klasse eine Methode zur Bewertung bereitzustellen.
Jeder einzelne Finanztitel wird in eine gewisse Kategorie eingeteilt, wobei diese Einteilung hauptsächlich auf den zur Bewertung notwendigen theoretischen Modellen basiert. Durch eine Aufspaltung der Zahlungsstruktur des Produkts in Bestandteile, deren Preise relativ einfach zu bestimmen sind, wird für jede Art das Portefeuille der zur Replizierung notwendigen Finanzierungstitel dargestellt. Die Bewertungsmethoden werden anhand eines Exemplars pro Kategorie mit aktuellen Marktwerten angewandt.
Um die Auswirkungen der einzelnen Variablen auf den fairen Preis des Produktes analysieren zu können, und um vor allem die Bedeutung der Sorgfalt bei der Bestimmung der Parameter hervorzuheben, wird nach der Preisfeststellung eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt und deren Ergebnis interpretiert.
Rechtliche oder steuerliche Aspekte im Zusammenhang mit […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ID 7276

Gelbmann, Andreas: Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie

Hamburg: Diplomica GmbH, 2003

Zugl.: Universität Wien, Universität, Diplomarbeit, 2003

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Diplomica GmbH

http://www.diplom.de, Hamburg 2003

Printed in Germany

Vorwort

Diese Diplomarbeit entstand zwischen November 2002 und Juli 2003 an der

Universit¨at Wien.

Bedanken m¨ochte ich mich zun¨achst bei meinem Betreuer Mag. Dr. Christian

Keber f¨ur die gute Zusammenarbeit. Besonderen Dank m¨ochte ich meinen

Eltern Waltraud und FranzJosef Gelbmann aussprechen, die mir das Wirt-

schaftsstudium erm¨oglicht haben. Weiters danke ich meinem Bruder Johannes,

der mich bei der Verfassung dieser Arbeit unterst¨utzt hat.

INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

vii

Abk¨

urzungs und Symbolverzeichnis

viii

1 Einleitung

1.1 Hintergrund

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.2 Zielsetzung der Arbeit

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.3 Aufbau der Arbeit

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2 Kapitalgarantierte Finanzinstrumente

2.1 Definition

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.2 Grunds¨atzlicher Aufbau eines charakteristischen kapitalgaran-

tierten Produkts

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3 Gemeinsame Eigenschaften

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.4 Chancen und Risiken bei kapitalgarantierten Produkten

. . . . .

2.5 Die Produktkategorien im Einzelnen

. . . . . . . . . . . . . . . 10

2.5.1

Produkte mit direkter Partizipation

. . . . . . . . . . . . 10

2.5.2

Produkte mit direkter Partizipation und Renditeober-

grenze

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

2.5.3

AirbagProdukte

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

2.5.4

Produkte mit Emittentenk¨undigungsrecht

. . . . . . . . 15

2.5.5

Produkte mit Garantieanhebung

. . . . . . . . . . . . . . 15

2.5.6

Produkte mit sprungfixen Auszahlungen

. . . . . . . . . 17

Andreas Gelbmann

Seite i

INHALTSVERZEICHNIS

2.6 Die Kategorien im Vergleich

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

3 Relevante Bewertungsmodelle

3.1 Allgemeines

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

3.2 Definition und Eigenschaften von Optionen

. . . . . . . . . . . . 21

3.3 Die Bewertung Europ¨aischer Optionen

. . . . . . . . . . . . . . 23

3.4 Die Bewertung exotischer Optionen

. . . . . . . . . . . . . . . . 24

3.4.1

Bermuda Optionen

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

3.4.2

Bin¨are/Digitale Optionen

. . . . . . . . . . . . . . . . . 27

3.4.3

Lookback Optionen

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

3.4.4

Asiatische Optionen

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

3.4.5

Barrier Optionen

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

4 Bewertung

4.1 Methodik

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

4.2 Die Sch¨atzung und Auswirkung von ¨

Anderungen der Einfluss-

parameter

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

4.3 Bewertung bei direkter Partizipation

. . . . . . . . . . . . . . . 40

4.3.1

Darstellung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

4.3.2

Bewertung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

4.3.3

Sensitivit¨atsanalyse

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

4.4 Bewertung bei direkter Partizipation und Cap

. . . . . . . . . . 47

4.4.1

Darstellung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

4.4.2

Bewertung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

4.4.3

Sensitivit¨atsanalyse

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

4.5 Bewertung von AirbagProdukten

. . . . . . . . . . . . . . . . . 53

4.5.1

Darstellung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

4.5.2

Bewertung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

4.5.3

Sensitivit¨atsanalyse

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

4.6 Bewertung bei Emittentenk¨undigungsrechten

. . . . . . . . . . . 59

4.6.1

Darstellung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

4.6.2

Bewertung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

Andreas Gelbmann

Seite ii

INHALTSVERZEICHNIS

4.6.3

Sensitivit¨atsanalyse

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

4.7 Bewertung bei Garantieanhebung

. . . . . . . . . . . . . . . . . 64

4.7.1

Darstellung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

4.7.2

Bewertung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

4.7.3

Sensitivit¨atsanalyse

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66

4.8 Bewertung bei sprungfixen Auszahlungen

. . . . . . . . . . . . . 68

4.8.1

Darstellung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

4.8.2

Bewertung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

4.8.3

Sensitivit¨atsanalyse

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

5 Zusammenfassung

A Das CCPM

B Die Bewertungssoftware

C Prospekte

Literaturverzeichnis

Andreas Gelbmann

Seite iii

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

2.1 Zahlungsstruktur eines Produkts mit direkter Partizipation

. . . 11

2.2 Zahlungsstruktur eines Produkts mit direkter Partizipation und

Renditeobergrenze

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

2.3 Zahlungsstruktur eines Produkts mit einer Garantiespanne von

20 %

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

2.4 Zahlungsstruktur eines Produkts mit stufenweiser Garantiean-

passung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

2.5 Zahlungsstruktur eines Produkts mit laufender Garantieanpas-

sung von 80 % des H¨ochststandes

. . . . . . . . . . . . . . . . . 17

3.1 Zahlungsdiagramme einer europ¨aischen Kaufs bzw. Verkaufs-

option

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

3.2 Der Binomialbaum bei einer Option

. . . . . . . . . . . . . . . . 26

3.3 Zahlungsdiagramm eines CashorNothing Calls zur F¨alligkeit

. 27

3.4 Beispiel einer Lookback Option

. . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

4.1 Zahlungsstruktur der Skwb Schoellerbank Best Entry

B¨

orsengarantie zur F¨alligkeit

. . . . . . . . . . . . . . . . . 41

4.2 Verlauf des Gleichgewichtspreises des kapitalgarantierten Finan-

zierungstitels der Skwb Schoellerbank bei unterschiedli-

chen Zinss¨atzen

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

4.3 Preis der Best Entry B¨

orsengarantie in Abh¨angigkeit vom

Spread

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

Andreas Gelbmann

Seite iv

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

4.4 Kurse des kapitalgarantierten Finanzierungstitels der Skwb Scho-

ellerbank bei unterschiedlicher Volatilit¨at

. . . . . . . . . . . 46

4.5 Preis der Best Entry B¨

orsengarantie in Abh¨angigkeit von

der Dividendenrendite

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

4.6 Die Bestimmung des j¨ahrlichen Kupons bei der Hvb 10/3 An-

leihe

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

4.7 Preis der Hvb 10/3 Anleihe in Abh¨angigkeit vom risikolosen

Zinssatz

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

4.8 Wert des kapitalgarantierten Produkts bei einer ¨

Anderung des

Bonit¨atsrisikos der Hvb

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

4.9 Wert der Hvb 10/3 Anleihe in Abh¨angigkeit von der Volatilit¨at

4.10 Gleichgewichtspreis des Finanztitels mit Renditeobergrenze bei

unterschiedlichen Dividendenrenditen

. . . . . . . . . . . . . . . 53

4.11 Zahlungsstruktur des Sp¨

angler S

MartZertifikats zur

F¨alligkeit

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

4.12 Gleichgewichtspreis des Sp¨

angler S

MartZertifikats bei

unterschiedlichen Zinss¨atzen

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

4.13 Wert des AirbagZertifikats in Abh¨angigkeit vom Spread

. . . . 57

4.14 Gleichgewichtspreis des Produkts bei unterschiedlichen Volati-

lit¨atsniveaus

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

4.15 Wert des Garantiespannenzertifikats in Abh¨angigkeit von der

Dividendenrendite

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

4.16 Gleichgewichtspreis des Euro Blue Chip Bonds in Abh¨angigkeit

vom risikolosen Zinssatz

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

4.17 Preis der Anleihe mit Emittentenk¨undigungsrecht in Abh¨angigkeit

vom Spread

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

4.18 Gleichgewichtspreis des Bonds mit vorzeitiger Tilgungsm¨oglichkeit

in Abh¨angigkeit vom der Volatilit¨at

. . . . . . . . . . . . . . . . 63

4.19 Wert des Euro Blue Chip Bonds bei Variierung der Divi-

dendenrendite

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

Andreas Gelbmann

Seite v

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

4.20 Darstellung der Garantieanpassung beim Seb Invest Garant

Step by Step

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

4.21 Verlauf des Gleichgewichtspreises des kapitalgarantierten Finan-

zierungstitels der Seb Invest bei unterschiedlichen Zinss¨atzen

. 67

4.22 Wert des Seb Invest Garant Step by Step in Abh¨angigkeit

vom Spread

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

4.23 Preis des kapitalgarantierten Fonds bei unterschiedlicher Vola-

tilit¨at

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

4.24 Wert des Produkts mit Garantieanhebung in Abh¨angigkeit von

der Dividendenrendite

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

4.25 Wert der Csfb Nimm10 Anleihe in Abh¨angigkeit vom risiko-

losen Zinssatz

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

4.26 Gleichgewichtspreis des Produkts bei unterschiedlichem Spread

. 73

4.27 Wert des kapitalgarantierten Finanzierungstitels der Credit

Suisse First Boston International bei unterschiedlicher

Volatilit¨at

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74

4.28 Preis der Anleihe in Abh¨angigkeit von der Dividendenrendite

. . 75

A.1 Zahlungsstruktur eines Derivats

. . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

Andreas Gelbmann

Seite vi

TABELLENVERZEICHNIS

Tabellenverzeichnis

3.1 Darstellung der Formelkombinationen f¨ur einfache Barrier Op-

tionen

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

4.1 Renditen in % p.a. f¨ur ¨osterreichische und deutsche Staatsanleihen

4.2 Die R¨uckzahlungsbetr¨age des Euro Blue Chip Bond zu den

einzelnen Zeitpunkten

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

B.1 Die Elemente der Funktion DIRPARTI und ihre Beschreibung

. 82

B.2 Die Elemente der Funktion DIRPARCAP und ihre Beschreibung

B.3 Die Komponenten der Funktion AIRBAG und ihre Beschreibung

B.4 Die Elemente der Funktion CALLABLE und ihre Beschreibung

B.5 Die Komponenten der Funktion ANHEBUNG und ihre Beschrei-

bung

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

B.6 Die Elemente der Funktion SPRUNGFIX und ihre Beschreibung

C.1 Gesellschaften, die kapitalgarantierte Finanzinstrumente emit-

tiert haben

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

Andreas Gelbmann

Seite vii

ABK ¨

URZUNGS UND SYMBOLVERZEICHNIS

Abk¨

urzungs und

Symbolverzeichnis

Abk¨

urzungen

CCPM

Modell zur Bewertung bedingter Anspr¨uche

c.p.

ceteris paribus

DAX

Deutscher Aktienindex

DJ Euro Stoxx

Dow Jones Index der Aktienb¨orsen Europas (Eurozone)

FTSE (100)

Financial TimesStock Exchange Index (Footsie)

Nikkei

Tokyo Stock Exchange Index

S&P (500)

Standard and Poor's Composite Index

SMI

Swiss Market Index

Topix

Tokyo Stock Price Index

Symbole

Wert eines Calls

Wert des europ¨aischen Calls zum Zeitpunkt 0

Zahlungs¨uberschuss (eines Derivats) zum Zeitpunkt T

proportionale Abw¨artsbewegung im BinomialModell

E (·)

Pseudoerwartungswert

Forward Kurs

Schwellenwert im Falle von Barrier Optionen

Andreas Gelbmann

Seite viii

ABK ¨

URZUNGS UND SYMBOLVERZEICHNIS

Diskontierungsfaktor, Z¨ahlvariable

Z¨ahlvariable

Kupon

h¨ochster erreichter Preis einer Lookback Option

N (·)

Wert der Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung

Wahrscheinlichkeit einer Aufw¨artsbewegung im BinomialMo-

dell, Preis eines Puts

Wert des europ¨aischen Puts zum Zeitpunkt 0

Preis eines Finanzierungstitels zum Zeitpunkt T

Preis eines Finanzierungstitels zum Zeitpunkt 0

stetige Dividendenrendite

risikoloser Zinssatz per annum

emittentenspezifischer Spread

Kurs des Basisobjekts

Wert des Basisobjekts zum Zeitpunkt T

Wert des Basisobjekts zum Zeitpunkt 0

Wert des Basisobjekts im BinomialModell zum Zeitpunkt x

mit einer Anzahl von y Aufw¨artsbewegungen

Zeit

Zeit bis zur F¨alligkeit eines Finanzierungstitels

proportionale Aufw¨artsbewegung im BinomialModell

Aus¨ubungspreis einer Option

kleine ¨

Anderung der Variable t (Zeit)

Garantielevel

annualisierte Standardabweichung

Andreas Gelbmann

Seite ix

KAPITEL 1 - EINLEITUNG

Kapitel 1

Einleitung

1.1

Hintergrund

Um den W¨unschen und Bed¨urfnissen der Teilnehmer am Kapitalmarkt gerecht

zu werden, emittieren Finanzinstitute und Kapitalanlagegesellschaften immer

wieder neue, innovative Finanzinstrumente. Seit etwa einem Jahrzehnt etablie-

ren sich nun Produkte mit Kapitalgarantie auf dem Markt, die dem Sicher-

heitsbed¨urfnis der Anleger Rechnung tragen, ohne dabei eine Beteiligung an

positiven Marktentwicklungen auszuschalten. Besonders die schon ¨uber zwei

Jahre andauernde Baisse an den Aktienm¨arkten l¨asst Garantieprodukte sehr

attraktiv erscheinen, und es verwundert daher nicht, dass das Angebot rapide

ansteigt. Die Palette reicht mittlerweile von Fonds ¨uber Partizipationsanleihen

bis hin zu Zertifikaten. Den Ideen der Emittenten sind bei diesen strukturier-

ten Produkten kaum Grenzen gesetzt, einzig und allein die R¨uckzahlung eines

Teiles des eingesetzten Kapitals am Ende der Laufzeit ist all diesen Anlagefor-

men gleich.

Gerade die eben genannte Variantenvielfalt und die oftmals komplizierten Zah-

lungsstrukturen machen es schwierig, das

beste" Produkt aus der F¨ulle von

Angeboten ausfindig zu machen. Umso wichtiger erscheint daher eine Evalu-

ierung durch die Feststellung des zu erwartenden Werts bzw. des fairen Werts

zum gegenw¨artigen Zeitpunkt, denn nur so lassen sich die Anlagevarianten

objektiv und schnell vergleichen und die Qualit¨at der Offerte bestimmen.

Andreas Gelbmann

Seite 1

KAPITEL 1 - EINLEITUNG

1.2

Zielsetzung der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, einen ¨

Uberblick ¨uber die derzeit am Markt befind-

lichen Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie zu geben, diese Produkte zu

kategorisieren und jeder Klasse eine Methode zur Bewertung bereitzustellen.

Jeder einzelne Finanztitel wird in eine gewisse Kategorie eingeteilt, wobei diese

Einteilung haupts¨achlich auf den zur Bewertung notwendigen theoretischen

Modellen basiert. Durch eine Aufspaltung der Zahlungsstruktur des Produkts

in Bestandteile, deren Preise relativ einfach zu bestimmen sind, wird f¨ur jede

Art das Portefeuille der zur Replizierung notwendigen Finanzierungstitel dar-

gestellt. Die Bewertungsmethoden werden anhand eines Exemplars pro Kate-

gorie mit aktuellen Marktwerten angewandt.

Um die Auswirkungen der einzelnen Variablen auf den fairen Preis des Produk-

tes analysieren zu k¨onnen, und um vor allem die Bedeutung der Sorgfalt bei

der Bestimmung der Parameter hervorzuheben, wird nach der Preisfeststellung

eine Sensitivit¨atsanalyse durchgef¨uhrt und deren Ergebnis interpretiert.

Rechtliche oder steuerliche Aspekte im Zusammenhang mit diesen Produk-

ten werden hier nicht ber¨ucksichtigt. Diese Arbeit konzentriert sich auf die

Darstellung der Zahlungsstrukturen kapitalgarantierter Finanzierungstitel vor

allem aus dem deutschsprachigen Raum und stellt dem Leser Methoden zur

Preisbestimmung zur Verf¨ugung.

1.3

Aufbau der Arbeit

Nach einer n¨aheren Darstellung der gemeinsamen Eigenschaften der unter-

suchten Produkte und der Abgrenzung dieser gegen¨uber weiteren Finanzin-

novationen an den Kapitalm¨arkten wird in Kapitel 2 auch die Einteilung der

Anlageinstrumente in Kategorien vorgenommen. Dabei richtet sich die Gliede-

rung nach der Zahlungsstruktur der Finanzierungstitel und der zur Bewertung

notwendigen Methoden. Außerdem besch¨aftigt sich dieser Abschnitt mit den

Vor und Nachteilen der einzelnen Klassen.

In Kapitel 3 werden die theoretischen Grundlagen der verwendeten Bewer-

Andreas Gelbmann

Seite 2

KAPITEL 1 - EINLEITUNG

tungsverfahren erl¨autert. Die g¨angigen Bewertungsmodelle, die zur Preisbe-

stimmung der separaten Bestandteile gebraucht werden und die zur Anwen-

dung ben¨otigten Pr¨amissen bilden den Inhalt dieses Teils der Arbeit.

Bevor durch eine Sensitivit¨atsanalyse die Auswirkungen unterschiedlicher Pa-

rameterwerte auf den Preis des Produkts aufgezeigt und interpretiert werden,

wird jeweils ein Exemplar jeder Kategorie n¨aherungsweise bewertet bzw. auf

einen fairen Ausgabepreis untersucht.

Den Abschluss der Arbeit bilden eine Zusammenfassung der Ergebnisse und

ein kurzer Ausblick.

Andreas Gelbmann

Seite 3

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Kapitel 2

Kapitalgarantierte

Finanzinstrumente

Dieses Kapitel erl¨autert den Begriff Finanzinstrument mit Kapitalgarantie

n¨aher, legt den Umfang der untersuchten Produkte fest und wird nach ei-

ner kurzen Darstellung der gemeinsamen Eigenschaften die Anlageformen in

Kategorien einteilen und ihre Vor und Nachteile besprechen.

2.1

Definition

Was sind Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie? Ein Finanzinstrument mit

Kapitalgarantie gibt dem Inhaber die M¨oglichkeit, an den Wertsteigerungen

der internationalen Finanzm¨arkte teilzuhaben und gleichzeitig kein Risiko durch

eventuelle Kursr¨uckg¨ange oder nur geringeres Verlustrisiko als bei einer Direkt-

investition eingehen zu m¨ussen.

Um den Anlegern solch eine Zahlungsstruktur bieten zu k¨onnen, m¨ussen die

Emittenten in der Regel mehrere (klassische) Finanzierungstitel kombinieren

oder

zusammenbauen", weshalb man allgemein auch von strukturierten An-

lageformen oder

Financial EngineeringProdukten" spricht. Diese Begriffe

gehen allerdings ein wenig zu weit, denn auch andere Finanzinnovationen

der letzten Jahre wie z.B. DiscountZertifikate, Aktienanleihen

oder Turbo

Siehe z.B. [

Eilenberger (1996)

], [

G¨otte (2001)

], [

Rittberg (2000)

] und [

Schmidt (2002)

Andreas Gelbmann

Seite 4

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Zertifikate sind bloß ein Konglomerat altbekannter Wertpapiere. Garantie-

produkte sind also eher eine Sonderform, die vor allem sicherheitsorientierte

und grunds¨atzlich Kursgewinne erwartende Anleger ansprechen sollen.

Die

Absicherung sch¨utzt diese Klientel gegen hohe Kursverluste am Ende einer

Hausse oder bei starken Kursschwankungen und Unsicherheit wie am Ende

einer Baisse.

Betrachtet wird in dieser Arbeit jedoch nur ein gewisser Ausschnitt der kapi-

talgarantierten Finanzinstrumente. Zun¨achst muss festgehalten werden, dass

nur jene am Kapitalmarkt angebotenen Produkte ber¨ucksichtigt wurden, f¨ur

die zwischen Dezember 2002 und Februar 2003 genug Informationen zur Ka-

tegorisierung zur Verf¨ugung standen. Somit stellen die etwa 300 untersuch-

ten Finanzierungstitel keine vollst¨andige Liste dieser Finanzinstrumente dar.

Dieser Umstand ist jedoch f¨ur das Ergebnis dieses Dokuments von geringer

Bedeutung, da sich die vorhandenen Produkte sehr ¨ahnlich sind.

Verzichtet wird auch auf eine Bestimmung des fairen Preises bei Anlageinstru-

menten, die eine dynamische Absicherung des eingesetzten Betrages aufweisen.

Durch kontinuierliche Umschichtung der Mittel zwischen Anleihen und Aktien

wird bei dieser Methode versucht, eine m¨oglichst hohe Beteiligung an der po-

sitiven Entwicklung der Aktienm¨arkte zu erlangen. Bei fallenden Kursen wird

der Aktienanteil hingegen reduziert und in festverzinsliche Finanzierungstitel

investiert. Nachdem es jedoch bei diesen Produkten keine vorher definierte,

konstant bleibende Partizipationsrate gibt, ist eine Bewertung dementspre-

chend schwierig und wird daher nicht durchgef¨uhrt.

Eine in diesem Dokument aufgestellte Kategorie besch¨aftigt sich mit so genann-

ten

AirbagZertifikaten": Obwohl diese Finanzinstrumente keine Kapitalga-

rantie zum Ende der Laufzeit bieten (im schlimmsten Fall kann ein totaler

Wertverlust eintreten), haben diese Produkte mit ihrer Teilabsicherung eine

Eigenschaft, die ihrem VollabsicherungsPendant ¨ahnlich ist.

Grundlegende Informationen zu Produkten mit Kapitalgarantie, deren Eigenschaften und

Produktbeispiele geben [

Arndt (2001)

], [

Wohleb (2002)

] und [

vgl. [

Behrenwaldt (1996)

] und [

Bergmann/Simon (1997)

Andreas Gelbmann

Seite 5

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

2.2

Grunds¨

atzlicher Aufbau eines charakteris-

tischen kapitalgarantierten Produkts

Die einfachste Duplizierungsstrategie f¨ur Finanzinstrumente mit Kapitalgaran-

tie besteht grunds¨atzlich aus zwei Komponenten: einer Nullkuponanleihe und

Optionen auf den Basiswert.

Mit dem Kauf der Nullkuponanleihe wird die

versprochene R¨uckzahlung abgesichert, die Optionen bilden den oder die zu

Grunde liegenden Indizes ab. Somit werden die Eigenschaften dieser Produkte

vor allem von zwei Parametern bestimmt: von der Volatilit¨at des Basiswerts

und dem Zinsniveau.

Hohe Kursschwankungen verteuern Call und PutOptionen und niedrige Zin-

sen dr¨ucken den Diskontierungsfaktor. Beides verringert die Partizipation:

Der hohe Anschaffungswert der Nullkuponanleihe l¨asst einen lediglich gerin-

gen Restbetrag zur Veranlagung in Optionen ¨ubrig. Kosten diese viel, so kann

nur eine niedrige Anzahl gekauft werden.

Eine M¨oglichkeit, die Beteiligung dennoch hoch zu halten, ist, den Kapital-

schutz zu senken. Da der Wert der Anleihe nur noch auf den Betrag der garan-

tierten Risikobegrenzung steigen muss, ist mehr Geld zum Kauf von Optionen

vorhanden. Eine andere Maßnahme zur Partizipationserh¨ohung bieten Asiati-

sche Optionen. Aufgrund der Durchschnittsberechnung des Kurses bei diesen

Finanzinstrumenten ist die Volatilit¨at beachtlich geringer. Dieser Umstand

reduziert die Kosten des Erwerbs, es k¨onnen also im Vergleich mit normalen

Optionen mehr davon gekauft werden.

2.3

Gemeinsame Eigenschaften

Die einheitlichen Ausstattungsmerkmale der untersuchten Finanzierungstitel

werden in diesem Abschnitt dargelegt.

Siehe

dazu

[

F¨

uhring/ElMorsi (2001)

[

Heri/Hunziker (1996)

[

K¨opf (2001)

[

Schmitt (1997)

], [

] und [

Andreas Gelbmann

Seite 6

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Basisobjekte

Als Basiswerte der untersuchten Produkte kommen vor allem Indizes vor, am

¨oftesten Aktienindizes wie der DJ Euro Stoxx 50, S&P 500, Nikkei, SMI, To-

pix, FTSE und DAX. Auffallend ist jedoch die ¨uberaus deutliche Mehrheit

der Partizipationen am DJ Euro Stoxx 50 Index, an dessen Wert¨anderungen

37,29 % aller Produkte teilnehmen. Oft werden auch Indexbaskets zur Per-

formanceberechnung verwendet, wobei wieder die oben genannten Indizes vor-

herrschen. Sechs Finanzinstrumente richten ihre Auszahlung nach dem Gold-

preis, Zinss¨atze und Devisen als Underlying sind nur in drei bzw. einem Fall

gefunden worden.

W¨

ahrungen

Durch die Beschr¨ankung auf den westeurop¨aischen Raum bei der Suche nach

Produkten mit Kapitalgarantie ist der Euro als W¨ahrungseinheit nat¨urlich

dominierend. Bloß etwa f¨unf Prozent der Finanzierungstitel notieren in US

Dollar, einige wenige in Schweizer Franken. Bei nur einer Handvoll von Finan-

zierungsinstrumenten hat der Inhaber auch das Wechselkursrisiko zu tragen,

meistens ist die Anlage jedoch vollst¨andig w¨ahrungsgesichert.

Partizipation

Die Partizipationsraten schwanken stark und betragen von etwa 25 bis zu

200 %. Die H¨ohe ist vor allem von der Zahlungsstruktur des Finanzierungsti-

tels abh¨angig, Anlageinstrumente mit einer Mindestverzinsung weisen tenden-

ziell niedrigere Beteiligungen auf. Grunds¨atzlich kann gesagt werden: H¨angt

die Performance des Produkts direkt vom Basiswert ab, dann zumeist unter-

proportional. Dies ist gleichbedeutend mit einer Partizipation unter 100 Pro-

zent. Außerdem gilt Folgendes: Je spekulativer das Underlying und je k¨urzer

die Laufzeit sind, desto weniger sind die Anleger an Kurszuw¨achsen beteiligt.

Zu einer Gegen¨

uberstellung von w¨ahrungsgesicherten und w¨ahrungsrisikobehafteten Pro-

dukten siehe [

Wilkens/Entrop/Scholz (2000)

] und [

Wilkens/Baule/Entrop (2002)

Andreas Gelbmann

Seite 7

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Ein Merkmal, das viele der untersuchten Finanzierungstitel aufweisen, ist die

Durchschnittsbildung des Endkurses zur Performanceberechnung, auch

Ave-

raging" genannt. W¨ahrend bei der stichtagsbezogenen Partizipation der Stand

des Basiswerts an einem bestimmten Tag die Performance bestimmt, so werden

bei einer Partizipation an der durchschnittlichen Wertentwicklung des Under-

lyings die Kurslevel an mehreren Zeitpunkten f¨ur die Renditeberechnung her-

angezogen. ¨

Ublicherweise dient dabei der arithmetische Durchschnitt der so

genannten Bewertungstage als Performancemaß. Oftmals sind die Kursst¨ande

eines jeden Jahres, eines jeden Quartals oder der letzten paar Monate zur

Bestimmung der R¨uckzahlung relevant.

In diesem Zusammenhang sei noch kurz auf die Festlegung der Partizipation

eingegangen. Die endg¨ultige H¨ohe wird von den Emittenten unter Berufung

auf die beeinflussenden Marktkonditionen erst bei Auflegung festgeschrieben,

daher findet man in manchen Verkaufsprospekten nur die Angabe ungef¨ahrer

Werte.

Laufzeit

Alle untersuchten Produkte weisen eine fix vorgegebene, begrenzte Laufzeit

auf, die zwischen ein und 12 Jahren liegt. Der Durchschnitt betr¨agt 4,94

Jahre. ¨

Uber 41 % der Produkte haben eine Laufzeit von f¨unf bis sechs Jahren,

was die Einheitlichkeit der Anlageinstrumente unterstreicht.

Garantie/Kapitalschutz

Der Kapitalschutz der untersuchten Finanzinstrumente liegt so gut wie immer

zwischen 90 und 100 %. Dabei muss ber¨ucksichtigt werden, dass sich die

R¨uckzahlung des garantierten Betrags nur auf das Ende der Laufzeit bezieht.

W¨ahrend der Laufzeit kann der Preis des Produkts das Absicherungsniveau

unterschreiten, bei einem vorzeitigen Verkauf erh¨alt der Anleger h¨ochstens

den aktuellen Marktpreis. Die verfr¨uhte R¨uckgabe ist meist mit zus¨atzlichen

Kosten verbunden.

Andreas Gelbmann

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KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Emittenten

Die Stichprobe der untersuchten Produkte umfasst Finanzierungstitel von 78

unterschiedlichen Emittenten. Die meisten setzen nur Produkte einer Kate-

gorie in Umlauf. Auch große Anbieter bieten keine Vielfalt der Auszahlungs-

strukturen. Ihre Produkte beschr¨anken sich auf zwei oder drei unterschied-

liche Konstruktionen des Payoffs. Die wichtigsten Emittenten sind Banque

G´

en´

erale du Luxembourg, Commerzbank, Ubs AG, Dws Invest-

ments, Deutsche ZentralGenossenschaftsbank (DZ Bank), ING

Asset Management und die WestLB AG.

Geb¨

uhren

Die Ausgabeaufschl¨age reichen von einem bis zu 7,5 Prozentpunkte. Der Groß-

teil der Anbieter verlangt zwischen 3 und 4 %. Wenn in den Produktbeschrei-

bungen angegeben, belaufen sich die Verwaltungsgeb¨uhren bei den Fonds auf

0,5 bis 1,5 % pro Jahr.

2.4

Chancen und Risiken bei kapitalgarantier-

ten Produkten

Die Chancen der kapitalgarantierten Finanzinstrumente liegen auf der Hand:

Zum einen hat der Inhaber die M¨oglichkeit, an der Kursentwicklung des Basis-

objekts, wenn auch nicht in vollem Umfang, teilzunehmen. Zum anderen bietet

die Absicherung des eingesetzten Betrags dem Anleger die Sicherheit vor fal-

lenden Basiswerten. Im ung¨unstigsten Fall verursachen der Ausgabeaufschlag

und alle sonstigen Geb¨uhren einen moderaten Verlust. Besonders risikoscheuen

Anlegern wird dadurch die Teilnahme am Kapitalmarkt erm¨oglicht.

Auch die Durchschnittsbildung kann Vorteile bringen. Die Wertentwicklung ist

unabh¨angiger gegen¨uber pl¨otzlichen Kurseinbr¨uchen, die w¨ahrend der Laufzeit

erzielten Gewinne werden aufgrund der Durchschnittsbildung abgesichert.

vgl. z.B. [

Schr¨oder (1996)

], [

Konsument

] und [

Andreas Gelbmann

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KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Das AveragingOut hat allerdings auch seine Schattenseiten. Gibt es gegen

Ende der Veranlagungsdauer eine

Kursrallye", so profitiert diese Strategie

im Vergleich zur stichtagsbezogenen Wertermittlung nur in geringerem Maße

davon.

Die lange Bindung des Geldes birgt die Gefahr in sich, dass finanzielle Mittel

w¨ahrend der Laufzeit des Produkts ben¨otigt werden. Beim zwischenzeitlichen

Verkauf kann es aber zu massiven Verlusten kommen, da die Kapitalgarantie

ja nur zur F¨alligkeit gilt.

Ein eher nebens¨achliches Risiko ist die Bonit¨at: Die R¨uckzahlung des An-

lageinstruments ist von der Zahlungsf¨ahigkeit des Emittenten abh¨angig. In

Verbindung mit Laufzeiten von bis zu zw¨olf Jahren sollte aber auch dieses

Risiko bei der Entscheidung f¨ur ein Produkt eine Rolle spielen.

Ganz entscheidend beeinflusst werden die Zahlungsstrukturen von der zum

Zeitpunkt der Auflage herrschenden Marktsituation. Der Kapitalschutz, die

eventuelle Mindestverzinsung und die Partizipation h¨angen von der Volati-

lit¨at der Kapitalm¨arkte und vom erwarteten Zinsniveau ab. Dabei bilden

hohe Kursschwankungen und gleichzeitig niedrige Zinsen (also das momen-

tane Marktumfeld) die schlechteste Kombination f¨ur diese Produkte (siehe

Unterabschnitt

2.2

2.5

Die Produktkategorien im Einzelnen

2.5.1

Produkte mit direkter Partizipation

Die Produkte mit direkter Partizipation stellen eigentlich die Basisvariante der

Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie dar. In diese Klasse wurden neben den

Anlageformen mit bloßer direkter Partizipation auch die Produkte mit direk-

ter Partizipation und Mindestverzinsung aufgenommen. Der Grund ist simpel

und hat mit den Bewertungsmethoden zu tun: Der Barwert der fixen Kupon-

Vergleichbare, jedoch nur unvollst¨andige bzw. emittentenspezifische Einteilungen bieten

[

Wilkens/Scholz/V¨olker (1999b)

], [

] und [

Andreas Gelbmann

Seite 10

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

zahlungen l¨asst sich zur Preisbestimmung des Finanzierungstitels einfach dazu

addieren.

Eine typische Zahlungsstruktur zur F¨alligkeit pr¨asentiert Abbildung

2.1

. In

diesem Beispiel wird das Renditeprofil eines Produkts mit einer hundertpro-

zentigen Kapitalgarantie und einer Partizipation von 75 % veranschaulicht.

Dabei stellt die d¨unne Linie die Auszahlung bei einer Veranlagung in den

Basiswert und die dicke Linie die Zahlung bei einer Veranlagung in das ka-

pitalgarantierte Produkt am Ende der Laufzeit dar. Bei einem Wert auf der

Abszisse von unter 100 zeigt der dicke, waagrechte Strich den Effekt der si-

cheren R¨uckzahlung an. Der Anleger erh¨alt seinen Einsatz zur¨uck, egal wie

stark der Basiswert gesunken ist. Klettert das Underlying aber ¨uber 100 (also

uber den normierten Anfangswert), so erh¨oht sich auch die Auszahlung an den

Inhaber. Wie zu sehen ist, steigt die Auszahlungsgerade aber auf Grund der

unterproportionalen Beteiligung langsamer.

100

200

Basiswert

Auszahlung

0.75

100

Abbildung 2.1: Zahlungsstruktur eines Produkts mit 100 % Kapital-

garantie und direkter Partizipation (75 %)

Dieses Segment umfasst die gr¨oßte Anzahl der untersuchten Produkte. 155

Angebote konnten dieser Kategorie zugeteilt werden, davon weisen 34 St¨uck

zumindest eine fixe Kuponzahlung auf. Die Durchschnittsbildung der Kurs-

st¨ande an bestimmten Tagen zur Berechnung der Rendite am Ende der Laufzeit

(AverageOut) ist weit verbreitet.

Andreas Gelbmann

Seite 11

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Am Interessantesten in dieser Klasse sind die Angebote der ¨osterreichischen

Skwb Schoellerbank und der Schweizer Privatbank Wegelin & Co.

Erstere bietet Finanzierungstitel mit Inflationsabgeltung und

Best Entry"

an. Optimaler Einstieg bedeutet: Es wird der tiefste Kurs mehrerer Stich-

tage als Einstiegszeitpunkt gew¨ahlt.

Die SijagaProdukte von Wegelin

ber¨ucksichtigen nur die Wertentwicklung des zu Grunde liegenden Index von

Dezember bis Juni.

Zur Analyse und Bewertung eines repr¨asentativen Bei-

spiels dieser und aller nachfolgenden Kategorien siehe Kapitel

2.5.2

Produkte mit direkter Partizipation und Rendite-

obergrenze

Auch die R¨uckzahlungen bei Produkten mit direkter Partizipation und Rendite-

obergrenze h¨angen von der Entwicklung eines bestimmten Basiswerts ab. Die

H¨ohe dieser m¨oglichen Auszahlung ist allerdings begrenzt, indem die Partizi-

pation an steigenden Kursen mittels eines Schwellenwerts (dem so genannten

Cap") eingeschr¨ankt wird.

Wie bei den Produkten ohne Renditeobergrenze

wurden sowohl Anlageformen mit als auch ohne Mindestverzinsung zu einer

Kategorie zusammengefasst.

Die Abbildung

2.2

auf der n¨achsten Seite illustriert das Renditeprofil in Abh¨an-

gigkeit des Underlyings bei Verfall. Dabei wurde eine Partizipation von 100 %

und ein Cap bei Indexverdopplung angenommen. Die Erl¨auterung der Zeich-

nung ist mit der im vorangegangenen Unterkapitel bis auf folgenden Umstand

ident: Steigt der Basiswert ¨uber den oberen Schwellenwert (in diesem Fall

200), so profitiert der Inhaber davon nicht mehr.

Produkte mit direkter Partizipation und Renditeobergrenze bestehen also aus

mehreren Optionskomponenten, wobei zur Nachbildung des Caps CallOp-

Zur Bewertung dieser Komponente kommen

Lookback"Optionen in Betracht. N¨aheres

dazu unter

3.4.3

Der Name

SIJAGA" steht f¨

Sell In June And Go Away". Historisch gesehen haben

die B¨orsen in diesen Monaten positive Renditen.

Siehe z.B. [

Cavaleri/Planta (1992)

Andreas Gelbmann

Seite 12

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

tionen verkauft werden m¨ussen. Der Strike dieser Derivate entspricht dabei

der H¨ohe des Caps.

100

200

Basiswert

Auszahlung

100

Abbildung 2.2: Zahlungsstruktur eines Produkts mit direkter Partizi-

pation (100 %) und Renditeobergrenze

Mehrere Partizipationsraten und KnockOuts In dieser Kategorie ha-

ben manche Produkte spezielle Eigenschaften, die an dieser Stelle kurz Be-

achtung finden sollen. Zum einen kommen Finanzierungstitel vor, die unter-

schiedliche Partizipationsraten bei Erreichung eines gewissen Schwellenwerts

aufweisen. Ist der Anleger zum Beispiel zu 100 % an der Steigerung des In-

dex bis zu dessen Verdopplung beteiligt, so f¨allt die Partizipation dar¨uber auf

exemplarische 50 %. Obwohl diese Zahlungsstruktur nicht einem Produkt mit

Renditeobergrenze ¨ahnelt (denn strebt der Basiswert gegen unendlich, dann

n¨ahert sich die Rendite der H¨ohe der zweiten Partizipationsrate und das Pro-

dukt w¨urde eigentlich zur ersten Klasse z¨ahlen), so sind die ben¨otigten Ele-

mente zur Replizierung einheitlich, und darin liegt der Grund f¨ur die Einteilung

in diese Kategorie.

Es sind in beiden F¨allen (sowohl beim Produkt mit Cap als auch bei dem mit redu-

zierter Partizipation) Long und ShortPositionen in CallOptionen einzugehen, bei der

reduzierten Beteiligung ist jedoch die Anzahl der ShortPositionen geringer als die der

LongPositionen.

Andreas Gelbmann

Seite 13

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Zum anderen wurden dieser Klasse Finanzinstrumente zugeteilt, die eine Par-

tizipation an der Steigerung des Basiswerts ausschließen, sobald dieser eine

gewisse Grenze ¨uber oder unterschritten hat. Diese Art der Auszahlung kann

mit

Barrier Options" nachgebildet werden. Da es sich ausschließlich um De-

rivate handelt, welche die Renditechancen mindern, sind alle Optionen so ge-

nannte

KnockOut Optionen".

2.5.3

AirbagProdukte

Das spezifische Produktmerkmal von

AirbagZertifikaten" ist ihre Teilabsi-

cherung vor Verlusten. Bei bis zu 25 % Kursr¨uckgang gegen¨uber dem An-

fangsniveau erfolgt die R¨uckzahlung dennoch in der H¨ohe des eingesetzten

Kapitals. Aufgrund dieser Eigenschaft werden diese Finanzinstrumente oft

auch

GarantiespannenZertifikate" genannt. Erst eine weitere Wertvermin-

derung beeinflusst den Auszahlungsbetrag an den Inhaber negativ, dann aber

meistens ¨uberproportional.

Die graphische Darstellung in Abbildung

2.3

auf der n¨achsten Seite zeigt einen

charakteristischen Payoff. Nach Ausnutzung des Airbags von 20 Prozent (und

damit keiner Einbuße), w¨urde der Anleger im vorliegenden Fall an zus¨atzlichen

Kursr¨uckg¨angen im Verh¨altnis 1:1,25 beteiligt sein. Da diese Produkte keine

Kapitalgarantie aufweisen, kann es unter Umst¨anden passieren, dass die Inves-

tition nichts mehr wert ist.

Was sich im ersten Augenblick be¨angstigend anh¨ort, erweist sich, verglichen

mit einer Direktanlage, als nur halb so schlimm: Man steigt bei fallenden

Kursen als

AirbagBesitzer" in jedem Fall besser aus.

Diese spezielle Form von Option

stirbt" (wird wertlos), wenn die Schranke einmal

w¨ahrend der Laufzeit ber¨uhrt oder gekreuzt wird. Mehr Informationen zu den Eigen-

schaften und zur Bewertung dieser Derivate gibt Unterabschnitt

3.4.5

Andreas Gelbmann

Seite 14

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

100

200

(

Auszahlung

100

-100

Abbildung 2.3: Zahlungsstruktur eines Produkts mit einer Garantie-

spanne von 20 %

2.5.4

Produkte mit Emittentenk¨

undigungsrecht

Die zahlenm¨aßig kleinste Kategorie der untersuchten Anlageformen -- 10 emit-

tierte Produkte wurden zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Dokuments ge-

funden -- stellen Anleihen dar, die mit dem Recht des Emittenten ausgestat-

tet sind, sie an einem oder mehreren zuk¨unftigen Zeitpunkten vorzeitig zu

k¨undigen. Der Schuldner hat eine CallOption (eine Art R¨uckkaufsrecht) auf

das ausgegebene Anlageinstrument. Die ¨uberdurchschnittliche Rendite wird

also mit der Unsicherheit der verbleibenden Laufzeit erkauft. Dieser Umstand

birgt mehrere Gefahren in sich, die am Ende dieses Kapitels noch aufgef¨uhrt

werden. Ansonsten sind diese Produkte den Finanzierungstiteln mit direkter

Partizipation sehr ¨ahnlich.

2.5.5

Produkte mit Garantieanhebung

Zus¨atzlich zur sicheren R¨uckzahlung des garantierten Werts haben Produkte

mit Garantieanpassung die Eigenschaft, dass einmal erzielte Kursgewinne des

Basiswerts w¨ahrend der Laufzeit

eingefroren" und zur F¨alligkeit dann (gem¨aß

der Beteiligung) ausgezahlt werden.

Siehe z.B. [

Andreas Gelbmann

Seite 15

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

Es sind in dieser Kategorie grunds¨atzlich zwei verschiedene Arten der Anpas-

sung zu unterscheiden. Die erste Gruppe von Finanzinstrumenten dieses Seg-

ments hat schon bei Emission fix vorgegebene Schwellenwerte, die den erreich-

ten Stand des Basiswerts absichern, wenn sie einmal tangiert oder ¨uberschritten

wurden.

Die Abbildung

2.4

illustriert ein solches Produkt. Die Schwellen be-

laufen sich in der dargestellten Situation auf 125 bzw. 150 % des Startkurses.

St¨unde der Index am Ende der Haltedauer auf 90 % des Anfangswerts und

w¨are er schon einmal das 1,3fache wert gewesen, so k¨onnte sich der Inha-

ber trotz negativer Performance des Basiswerts ¨uber eine Rendite von 25 %

freuen, da die erste Schwelle w¨ahrend der Laufzeit

aktiviert" worden w¨are.

Die tats¨achliche Auswirkung auf den R¨uckzahlungsbetrag h¨angt dann wieder

von der H¨ohe der Partizipationsrate ab. Um der Einfachheit willen wurde in

diesem Beispiel eine vollst¨andige Teilnahme an Kursschwankungen angenom-

men.

100

200

Auszahlung

Garantie

schwellen

Abbildung 2.4: Zahlungsstruktur eines Produkts mit stufenweiser Ga-

rantieanpassung (bei 125 und 150 % des Werts des

Basisobjekts)

Die zweite Gruppe besitzt keine im Vorhinein explizit genannte(n) Barriere(n),

sondern passt die Mindesttilgung dynamisch an den h¨ochsten jemals erreich-

Ladder Options" dienen zur Replizierung dieser Zahlungsstruktur.

Andreas Gelbmann

Seite 16

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

ten Stand des Underlyings an. Abbildung

2.5

zeigt einen exemplarischen Ver-

lauf des Basiswerts und die damit verbundene Entwicklung der minimalen

R¨uckzahlung, die hier 80 % des Kursmaximums ausmacht (die strichlierte Li-

nie in der Grafik).

100

Basiswert

Garantie

Abbildung 2.5: Zahlungsstruktur eines Produkts mit laufender Ga-

rantieanpassung von 80 % des H¨ochststandes

2.5.6

Produkte mit sprungfixen Auszahlungen

Gemeinsames Attribut aller Finanzinstrumente mit sprungfixen Auszahlungen

ist die nicht zum Basiswert proportionale Zahlungsstruktur am F¨alligkeitstag.

Die H¨ohe der Kupons ist von der Erreichung bzw. Kreuzung eines oder meh-

rerer zuvor bestimmter Schwellenwerte abh¨angig. Bei vielen Produkten sind

die erzielbaren Renditen in gewisser Weise abgestuft bzw. sprunghaft, das

heißt der Anleger erh¨alt zum Beispiel einen Kupon von 10 % gutgeschrieben,

falls der Kurs des Aktienkorbs am Bewertungstag ¨uber 60 % des letzten Stich-

tags liegt, und ansonsten nur eine unter dem Marktniveau liegende Verzinsung

von 2 %. Eine weitere M¨oglichkeit, die bei einigen Titeln anzutreffen ist, ist

folgende: Die Kuponzahlung wird durch die Anzahl der Aktien im Basket be-

Die Struktur der Auszahlung l¨asst sich mit so genannten

Best Price Options", genauer

gesagt den Lookback Optionen nachbilden, die im Unterabschnitt

3.4.3

erkl¨art werden.

Andreas Gelbmann

Seite 17

KAPITEL 2 - KAPITALGARANTIERTE FINANZINSTRUMENTE

stimmt, die w¨ahrend einer Betrachtungsperiode unter ein vorgegebenes Niveau

gefallen sind.

Aufgrund der diskreten Gr¨oße der Verzinsung (der Kupon kann nur ganz be-

stimmte,

vereinzelte" Werte annehmen), wurde diese Gruppe

Produkte mit

sprungfixen Auszahlungen" genannt.

Bisher kamen ja nur stetige, lineare

Tilgungsfunktionen in den Beschreibungen der PayoffStrukturen vor.

2.6

Die Kategorien im Vergleich

Die Tr¨umpfe der Produkte mit direkter Partizipation sind die unbegrenzte

Gewinnm¨oglichkeit und der relativ einfache Aufbau, der die Zahlungsstruktur

leicht verstehen l¨asst. Es besteht aber der Nachteil, dass sich der in dieses

Finanzinstrument investierende Anleger mit einer niedrigen Partizipationsrate

zu begn¨ugen hat. Bei fallenden M¨arkten ist auch ein garantierter, fixer Kupon

zur Erzielung einer positiven Rendite von Nutzen, diese Mindestverzinsung

f¨allt jedoch im Vergleich zum Marktniveau regelm¨aßig unterdurchschnittlich

aus.

Stellt man nun den oben genannten Produkten die Anlageformen mit direkter

Partizipation und Renditeobergrenze gegen¨uber, spricht vor allem die h¨ohere

Beteiligung f¨ur letztere. Zu beachten ist aber, dass dieses Plus mit einer be-

grenzten Gewinnm¨oglichkeit erstanden wird, bei einer Kursexplosion w¨urde

der Inhaber eines Finanzinstruments der zweiten Kategorie nach Erreichung

der Partizipationsschwelle keine Renditesteigerung mehr erzielen k¨onnen.

Als positive Aspekte der AirbagZertifikate k¨onnen die im Vergleich zur Ba-

sisvariante der Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie erh¨ohte Beteiligung an

Kursanstiegen und die Eigenschaft gewertet werden, dass ein leichter R¨uckgang

des Basiswerts keine Auswirkung auf die Auszahlung zur F¨alligkeit hat. Als

besonders negativ erweist sich die fehlende Kapitalgarantie bei starken Kurs-

verlusten.

Zur Bewertung werden Bin¨are Optionen und komplexe Barrier Optionen verwendet.

Nun stellt sich die Frage, warum es diese Produkte ¨uberhaupt gibt. Die Antwort hat

Andreas Gelbmann

Seite 18

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2003
ISBN (eBook): 9783832472764
ISBN (Paperback): 9783838672762
DOI: 10.3239/9783832472764
Dateigröße: 3.6 MB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Universität Wien – Wirtschaftswissenschaften und Informatik
Erscheinungsdatum: 2003 (Oktober)
Note: 1,0
Schlagworte: investment bewertung anlage option strukturierte produkte

Autor

Andreas Gelbmann (Autor:in)

Finanzinstrumente mit Kapitalgarantie

Zusammenfassung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

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Autor

Andreas Gelbmann (Autor:in)