Shareholder Value versus Stakeholder Value

I Inhaltsverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

III Tabellenverzeichnis

IV Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Shareholder-Value-Ansatz
2.1 Definition und Implikationen des Shareholder-Value-Ansatzes
2.1.1 Definition
2.1.2 Der Begriff „Shareholder“
2.1.3 Einflussnahme auf Unternehmen durch Investitionsentscheidung
2.1.4 Ziele und Ansprüche der Shareholder
2.1.5 Angemessene Berücksichtigung der Ansprüche der Shareholder
2.1.6 Umsetzung: Shareholder-Value-Management
2.2 Historische Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes
2.3 Die bedeutendsten Shareholder-Value-Konzepte
2.3.1 Ansatz von Rappaport
2.3.1.1 Ausgangspunkt
2.3.1.2 Berechnung
2.3.1.3 Implikationen
2.3.2 Ansatz von Copeland/Koller/Murrin
2.3.2.1 Ausgangspunkt
2.3.2.2 Berechnung
2.3.2.3 Implikationen
2.3.3 Ansatz von Stern/Stewart
2.3.3.1 Ausgangspunkt
2.3.3.2 Berechnung
2.3.3.3 Implikationen
2.3.4 Ansatz von Lewis
2.3.4.1 Ausgangspunkt
2.3.4.2 Berechnung
2.3.4.3 Implikationen
2.4 Beurteilung des Shareholder-Value-Ansatzes
2.4.1 Vorzüge des Shareholder-Value-Ansatzes
2.4.2 Defizite des Shareholder-Value-Ansatzes

3 Stakeholder-Value-Ansatz
3.1 Definition und Implikationen
3.1.1 Definition
3.1.2 Der Begriff „Stakeholder“
3.1.3 Einflussnahme auf Unternehmen durch Anspruchsgruppen
3.1.4 Ziele und Ansprüche der Stakeholder
3.1.5 Angemessene Befriedigung der Ansprüche der Stakeholder
3.1.6 Umsetzung: Stakeholder-Management
3.2 Entwicklung des Stakeholder-Value-Ansatzes
3.3 Beurteilung des Stakeholder-Value-Ansatzes
3.3.1 Vorzüge des Stakeholder-Value-Ansatzes
3.3.2 Defizite des Stakeholder-Value-Ansatzes

4 Vergleichende Betrachtung des Shareholder- und des Stakeholder-Value-Ansatzes
4.1 Grundsätzliche Vergleichbarkeit des Shareholder- und des Stakeholder-Value-Ansatzes
4.2 Gegenüberstellung der beiden Ansätze
4.3 Die Diskussion Shareholder- versus Stakeholder-Value-Ansatz
4.3.1 Argumente für eine Ausrichtung der Unternehmungspolitik am Shareholder-Value-Ansatz
4.3.2 Argumente gegen eine Ausrichtung der Unternehmungspolitik am Shareholder-Value-Ansatz
4.3.3 Argumente für eine Ausrichtung der Unternehmungspolitik am Stakeholder-Value-Ansatz
4.3.4 Argumente gegen eine Ausrichtung der Unternehmungspolitik am Stakeholder-Value-Ansatz
4.3.5 Ergebnis

5 Bedeutung und Anwendung der Ansätze in Deutschland, Japan und den USA – Komparative Analyse
5.1 Vergleich landesspezifischer Rahmenbedingungen und deren Auswirkungen auf Shareholder- bzw. Stakeholder-Orientierung
5.1.1 Kulturelle Faktoren
5.1.1.1 Deutschland
5.1.1.2 Japan
5.1.1.3 USA
5.1.2 Unternehmens- und Managementverständnis
5.1.2.1 Deutschland
5.1.2.2 Japan
5.1.2.3 USA
5.1.3 Unternehmensverfassung und Managementvergütung
5.1.3.1 Deutschland
5.1.3.2 Japan
5.1.3.3 USA
5.1.4 Unternehmensfinanzierung
5.1.4.1 Deutschland
5.1.4.2 Japan
5.1.4.3 USA
5.1.5 Eigentümerstrukturen
5.1.5.1 Deutschland
5.1.5.2 Japan
5.1.5.3 USA
5.1.6 Privates und institutionelles Investitionsverhalten
5.1.6.1 Deutschland
5.1.6.2 Japan
5.1.6.3 USA
5.1.7 Der Markt für Unternehmenskontrolle
5.1.7.1 Deutschland
5.1.7.2 Japan
5.1.7.3 USA
5.1.8 Arbeitgeber-Arbeitnehmer-Beziehungen
5.1.8.1 Deutschland
5.1.8.2 Japan
5.1.8.3 USA
5.1.9 Kundenbeziehungen
5.1.9.1 Deutschland
5.1.9.2 Japan
5.1.9.3 USA
5.1.10 Beziehungen zu Zulieferern
5.1.10.1 Deutschland
5.1.10.2 Japan
5.1.10.3 USA
5.1.11 Einfluss von Gewerkschaften
5.1.11.1 Deutschland
5.1.11.2 Japan
5.1.11.3 USA
5.1.12 Rechnungslegungsvorschriften
5.1.12.1 Deutschland
5.1.12.2 Japan
5.1.12.3 USA
5.1.13 Staatliche Einflussnahme und Deregulierungsprozesse
5.1.13.1 Deutschland
5.1.13.2 Japan
5.1.13.3 USA
5.1.14 Rechtliche Rahmenbedingungen
5.1.14.1 Deutschland
5.1.14.2 Japan
5.1.14.3 USA
5.2 Zusammenfassende Betrachtung und Ergebnisse empirischer Untersuchungen
5.2.1 Deutschland
5.2.2 Japan
5.2.3 USA

6 Abschließende Bewertung
6.1 Bedeutung der Shareholder-/Stakeholder-Value-Diskussion
6.2 Ausblick

V Literaturverzeichnis

II Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Shareholder-Value-Netzwerk nach Rappaport

III Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ziele, Nutzen und Wertgeneratoren zentraler Anspruchsgruppen

Tabelle 2: Gegenüberstellung von Shareholder- und Stakeholder-Value-Ansatz

IV Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„Moderne Unternehmen stehen vielfach in einem Spannungsfeld von wirtschaftlichem Erfolg einerseits und Verantwortung gegenüber Gesellschaft und Umwelt andererseits.“^[1] Durch die Globalisierung und insbesondere die zunehmende Internationalisierung der Kapitalmärkte, aber auch durch international steigende Arbeitslosigkeit, wird die Frage, ob und inwieweit die Ansprüche verschiedener Bezugsgruppen der Unternehmung in die Formulierung der Unternehmensziele eingehen und damit für die Unternehmungsleitung handlungsbestimmend sein sollen, immer bedeutender.^[2]

In diesem Zusammenhang werden in der akademischen Literatur und in den internationalen Medien seit mehreren Jahren die Konzepte des Shareholder-Value-Ansatzes und des Stakeholder-Value-Ansatzes kontrovers diskutiert. Auch im Hinblick auf ihre Bedeutung und tatsächliche Anwendung in der internationalen Unternehmungspolitik sind deutliche Unterschiede festzustellen. Während im englischsprachigen Raum überwiegend die Schaffung und bestmögliche Ausprägung des Shareholder Value als oberstes Ziel des Unternehmens zur Anwendung zu kommen scheint, ist die Kritik an diesem Ansatz in Ländern, die Einflussnahme durch Anspruchsgruppen anerkennen oder sogar Mitbestimmung institutionalisiert haben, oft besonders groß.^[3] Gerade im internationalen Vergleich der Ausrichtung der Unternehmen an Shareholder- bzw. Stakeholder-Interessen in den Triademärkten^[4] Deutschland, Japan und USA, sind unterschiedliche Zustände und Entwicklungen festzustellen.^[5] In der wissenschaftlichen und öffentlichen Diskussion entsteht dabei oft der Eindruck, es handele sich um in einer Ausschlussbeziehung stehende Ansätze zur Unternehmensführung.^[6]

Ziel der Arbeit ist es daher, durch eine Analyse beider Ansätze, der Shareholder-Stakeholder-Value-Debatte, sowie der unterschiedlichen Anwendung und Bedeutung der Ansätze in den Triademärkten zu untersuchen, ob es sich tatsächlich um widersprüchliche Konzepte handelt, ob eines der beiden Konzepte als dem anderen überlegen angesehen werden kann, und ob eine einheitliche Ausrichtung der Unternehmungspolitik in den Triademärkten an einem der beiden Konzepte zu beobachten ist.

1.2 Gang der Untersuchung

Zunächst sollen in Kapitel 2 und 3 der Arbeit die beiden Konzepte des Shareholder- und des Stakeholder-Value-Ansatzes vorgestellt werden. Dabei wird neben der Vorstellung der Ansätze auch auf deren historische Entwicklung eingegangen sowie eine kritische Würdigung vorgenommen.

In Kapitel 4 wird eine vergleichende Betrachtung der beiden Ansätze durchgeführt. Dazu wird zunächst die Frage untersucht, ob es sich bei den beiden Ansätzen um widersprüchliche Konzepte handelt, bzw. ob und inwieweit die Ansätze vergleichbar sind. Anschließend wird ein Überblick über die wichtigsten Argumente der wissenschaftlichen und öffentlichen Debatte über den Shareholder- und den Stakeholder-Value-Ansatz gegeben.

In Kapitel 5 wird die Anwendung und die Bedeutung beider Ansätze in den Triaderegionen Deutschland, Japan und USA dargestellt. Dazu wird für jedes der drei Länder untersucht, inwieweit bestimmte Charakteristika landesspezifischer Rahmenbedingungen Erklärungen für eine eher am Shareholder- bzw. eher am Stakeholder-Value-Ansatz ausgerichtete Unternehmungspolitik sprechen, sowie ein Überblick über die aktuelle Akzeptanz bzw. Nutzung der Ansätze und Tendenzen für die zukünftige Entwicklung gegeben.

In Kapitel 6 wird kurz auf die Bedeutung der Shareholder-/Stakeholder-Value-Diskussion eingegangen und ein dahingehender Ausblick gegeben, inwieweit sich die Unternehmungspolitik zukünftig an den beiden betrachteten Ansätze ausrichten wird, bzw. ob evtl. eine einheitliche Ausrichtung in den Triademärkten wahrscheinlich ist.

2 Shareholder-Value-Ansatz

2.1 Definition und Implikationen des Shareholder-Value-Ansatzes

2.1.1 Definition

Der Shareholder-Value-Ansatz steht für die Forderung, die „Shareholder“^[7] und ihre finanziellen Interessen in den Mittelpunkt des unternehmerischen Handels zu stellen, d.h. eine auf langfristige Maximierung der Rückflüsse aus Dividenden und des Marktwertes („Value“) der Unternehmung ausgerichtete Unternehmungspolitik zu betreiben.^[8] Im deutschsprachigen Raum wird daher auch von wertorientierter bzw. marktwertorientierter Unternehmungsführung gesprochen.^[9]

2.1.2 Der Begriff „Shareholder“

Der Begriff „Shareholder“ kann am besten durch seine Wortbestandteile erklärt werden: „share“ lässt sich mit „Anteil“, „holder“ mit „Halter“ bzw. „Inhaber“ übersetzen. Demnach entspricht dem englischsprachigen Begriff des Shareholders im Deutschen am ehesten die Bezeichnung des Anteilseigners.^[10] Ein Anteilseigner hält einen bestimmten Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens. Durch die Beteiligung wird ein (Teil-) Eigentumsrecht an dem Unternehmen zum Ausdruck gebracht.^[11]

2.1.3 Einflussnahme auf Unternehmen durch Investitionsentscheidung

Für das Verständnis des Shareholder-Value-Ansatzes ist es wesentlich, die Beteiligung an Unternehmungen als Investitionsentscheidung zu verstehen.^[12] Investitionen werden im allgemeinen als Zahlungsströme definiert, die mit einer Auszahlung beginnen und in späteren Perioden Einzahlungen erwarten lassen.^[13] Stellt also jemand durch den Erwerb von Anteilen einer Unternehmung Kapital zur Verfügung, um dadurch in einer späteren Periode Einkommen zu erzielen, so investiert er in die Unternehmung.^[14] Geht man nun davon aus, dass sich Investoren mit gleichartiger Risikoklasse an effizienten Kapitalmärkten für diejenigen Anteile entscheiden, von denen sie sich im Zeitverlauf die höchsten akkumulierten Rückflüsse versprechen, sind die Unternehmen durch den Wettbewerb um Kapital gezwungen, überdurchschnittliche Ergebnisse zu erzielen, die durch den Shareholder Value reflektiert werden.^[15] Die Investoren beeinflussen somit die Unternehmungspolitik in Richtung eines wertorientierten und am Shareholder Value ausgerichteten Managements.

2.1.4 Ziele und Ansprüche der Shareholder

Primäres Ziel der Shareholder ist das Erzielen einer möglichst hohen Rendite auf das investierte Kapital, d.h. eine Maximierung der Rückflüsse aus der Investition in Form von Ausschüttungen sowie Kurssteigerungen bei akzeptablen Risiko und über einen möglichst langen Zeitraum.^[16]

Da unter den Annahmen der Agency-Theorie^[17] die Mitglieder der Unternehmungsführung jedoch nicht immer das gleiche Ziel verfolgen, formulieren die Anteilseigner Ansprüche an die Unternehmung, in die sie investiert haben, um dadurch das Handeln der Unternehmungsführung besser kontrollieren bzw. in ihrem Sinne beeinflussen zu können.^[18] Neben gesetzlich begründeten Ansprüchen bzw. Rechten^[19] haben im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes vor allem die Ansprüche gegen die Unternehmung Bedeutung, die sich auf die Geltendmachung von Vermögensrechten im Zusammenhang mit dem Ziel der mittel- bis langfristigen Maximierung der Zahlungsrückflüsse aus der getätigten Investition ergeben.^[20]

2.1.5 Angemessene Berücksichtigung der Ansprüche der Shareholder

Ein Hauptargument für die angemessene Berücksichtigung der Ansprüche der Shareholder ist die Bedeutung der Unternehmensfinanzierung an den Finanz- und Kapitalmärkten und der damit verbundene Erhalt der Investitionsfähigkeit.^[21]

Wenn die Anteilseigner ihr Investment nicht mehr als rentabel ansehen, weil die Erwartungen bzgl. zukünftiger Zahlungsrückflüsse zurückgehen – etwa durch mangelhafte Wertorientierung der Unternehmungsführung – ziehen sie ihr Kapital aus der Unternehmung ab.^[22] Durch ein solches negatives Signal werden der Unternehmung dann zusätzlich nicht nur der Zugang zu neuem Eigenkapital, sondern auch die Fremdkapitalbeschaffung erschwert bzw. die Kosten des Fremdkapitals durch steigende Zinsforderungen erheblich erhöht.^[23]

Ein weiteres Argument für die Notwendigkeit der Berücksichtigung der Shareholder-Interessen ist der Schutz vor unerwünschten Übernahmen.^[24] So könnte der Wert eines Unternehmens, dessen Management keine wertorientierte Unternehmungspolitik betreibt, durch eine Übernahme und einen damit verbundenen Austausch des Managements gesteigert werden.^[25] Solche Unternehmen stellen konsequenterweise attraktive Übernahmeziele dar.^[26] Berücksichtigt die Unternehmungsführung jedoch die Ansprüche der Shareholder, entstehen die beschriebenen Wertlücken nicht, und es besteht folglich auch nur ein geringes Interesse an einer feindlichen Übernahme.^[27]

Die Berücksichtigung von Shareholder-Interessen liegt besonders auch dann im Interesse der Unternehmungsführung, wenn deren Entlohnung an die wirtschaftliche Entwicklung oder insbesondere an den Shareholder Value geknüpft ist.^[28]

2.1.6 Umsetzung: Shareholder-Value-Management

Die Umsetzung des Shareholder-Value-Ansatzes erfordert wertorientiertes Handeln der Unternehmensführung in zentralen unternehmerischen Entscheidungsbereichen.^[29] Zunächst muss durch Einbeziehung einer Wettbewerbsanalyse eine strategische Stoßrichtung bestimmt werden, die Unternehmenswertsteigerung ermöglicht.^[30] Darüber hinaus müssen Unternehmensstrategien, in Abhängigkeit davon, ob sie zur Shareholder-Value-Maximierung beitragen, formuliert und bewertet werden. Dies erfolgt sowohl auf Gesamtunternehmens-, als auch auf Geschäftseinheitenebene. Eine solche Analyse ermöglicht z.B. die Identifikation der Wertbeiträge einzelner Geschäftsbereiche und gibt so Auskunft darüber, wie das Unternehmensportfolio durch Investitionen, Desinvestitionen und Spin-offs^[31] zu restrukturieren sein könnte.^[32]

Von zentraler Bedeutung im Rahmen eines erfolgreichen Shareholder-Managements ist die professionelle und proaktive Gestaltung der Beziehung zur Anspruchsgruppe der Anteilseigner. Dazu gehören Investor-Relations-Maßnahmen zur Optimierung der Kommunikation und vor allem die Analyse unterschiedlicher Anteilseignerstrategien.^[33] Dabei ist zu beachten, dass die Anteilseigner die Maximierung der erwarteten Rückflüsse aus ihrer Beteiligung erwarten. Somit sind nicht nur hohe Cash Flows zu erzielen, sondern auch die individuelle Risikoneigung und Steuerbelastung der Anteilseigner zu berücksichtigen.^[34] Die Herausforderung besteht in diesem Zusammenhang darin, dass für die Gesamtheit der Anteilseigner optimale Verhältnis aus Risiko und erwarteten Cash Flows bzw. Dividendenausschüttung und Thesaurierung mit dem Ziel der Aktienkurssteigerung zu ermitteln.^[35] Um die Wertorientierung des Managements sicherzustellen, bieten sich am Shareholder Value orientierte Vergütungssysteme an.^[36] Als Voraussetzung für eine erfolgreiche Umsetzung des Wertmanagements dient ein umfangreiches Controlling zur Abweichungsanalyse und Entwicklung entsprechender Anpassungsreaktionen.^[37]

2.2 Historische Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes

Bis zum Anfang der siebziger Jahre stand, unter der Annahme einer relativ stabilen und vorhersagbaren Umwelt, die Optimierung der eigenen Organisation im Mittelpunkt unternehmerischer Aktivität.^[38] Erst die Erkenntnis, dass die Unternehmensumwelt eben gerade nicht vorhersagbar ist (z.B. im Zusammenhang mit der Ölkrise), führte im Rahmen einer systematischen strategischen Orientierung zu einer zunehmenden Ausrichtung des Managements auf das Umfeld der Unternehmung.^[39] So begannen Führungskräfte, ausgehend von dem Konzept der Unternehmenssegmentierung^[40], ihre Unternehmen als Portfolios von strategischen Geschäftseinheiten zu begreifen und ihr Hauptaugenmerk auf die optimale Kapitalallokation der einzelnen Geschäftseinheiten zu richten.^[41] Während das klassische Instrumentarium der strategischen Planung bis zur Mitte der 80er Jahre am Wettbewerbsgedanken ausgerichtet war, wurde finanzwirtschaftlichen Zielen meist nur untergeordnete Bedeutung beigemessen.^[42] Eine Integration leistungs- und finanzwissenschaftlicher Zielsetzungen fand zu dieser Zeit nicht statt. So waren wettbewerbsstrategische und finanzwirtschaftliche Planung und Kontrolle strikt getrennt.^[43]

Gegen Ende der achtziger Jahre erkannte man, aufgrund sich immer schneller wandelnder Rahmenbedingungen, zunehmend die Grenzen herkömmlicher Managementstrategien.^[44] Durch die Ausrichtung an bisher genutzten Konzepten – z.B. durch eine einseitige Wettbewerbsorientierung – konnte eine Vielzahl von Potentialen der Unternehmung nicht genutzt wurden.^[45] Darüber hinaus führten verstärkte M&A-Tätigkeiten^[46] bzw. das Erstarken des Marktes für Unternehmenskontrolle^[47] dazu, dass anspruchs- und machtvollere Kapitalanleger zunehmend ihre Interessen durchsetzten.^[48] Aber auch der durch zunehmende Diversifikationen und Akquisitionen in den 80er Jahren wachsende Kapitalbedarf der Unternehmen machte eine stärkere Ausrichtung der Unternehmungspolitik an den Interessen der Kapitalgeber nötig.^[49]

Folge war die Entwicklung und zunehmende Bedeutung des Wertmanagements als Weiterentwicklung traditioneller Management-Ansätze, wobei, basierend auf einem ganzheitlichen Unternehmensverständnis, der Ansatz als Zusammenführung des strategischen und des finanziellen Managements konzipiert war.^[50]

Darüber hinaus wurden zunehmend Unzulänglichkeiten traditioneller Steuerungsgrößen aufgrund ihrer rechnungslegungsorientierten Ausrichtung erkannt.^[51] Aus dieser Kritik heraus hat sich der Shareholder Value als zentrale Maßgröße im Rahmen des wertorientierten Managements durchgesetzt.^[52]

Um den Wert einer Unternehmung möglichst genau darstellen und berechnen sowie die Implikationen einer Shareholder-Value-Orientierung beurteilen zu können, wurden die Konzepte zur Bestimmung des Shareholder Value in den letzten Jahren stets weiterentwickelt und um neue Aspekte erweitert. Die vier bedeutendsten Shareholder-Value-Konzepte sollen im Folgenden kurz dargestellt werden.

2.3 Die bedeutendsten Shareholder-Value-Konzepte

2.3.1 Ansatz von Rappaport

2.3.1.1 Ausgangspunkt

Im Jahre 1986 veröffentlichte Alfred Rappaport ein Buch mit dem Titel „Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance“.^[53] Dieses Werk wird überwiegend als Ursprung des Shareholder-Value-Ansatzes gesehen.^[54]

Gemäß Rappaport sollte die fundamentale Zielsetzung einer Unternehmung die Erwirtschaftung maximaler Eigentümerrenditen sein, die auf Dividendenzahlungen und Steigerungen des Aktienkurses beruhen.^[55] Begründung hierfür ist die Feststellung, dass für die Fähigkeit der Unternehmung alle Ansprüche sämtlicher Anspruchsgruppen zu befriedigen, die Bereitstellung von ausreichend Eigenkapital Grundvoraussetzung ist. Die Eigenkapitalgeber erwarten jedoch eine marktgerechte Verzinsung ihres Kapitals.^[56]

Rappaport begründet den Shareholder Value als alleinigen Maßstab für die Kontrolle der Unternehmensführung mit Unzulänglichkeiten buchhalterischer Erfolgsmaße als Maßstab der Veränderung des Unternehmenswertes, die sich vor allem durch Vergangenheitsorientierung, Nichtbeachtung des Risikos, Vernachlässigung von Investitionserfordernissen etc. ergeben.^[57] Rappaport fordert daher die Schätzung zukünftiger Cash Flows als wesentliche Grundlage zur Beurteilung des ökonomischen Wertes alternativer Strategien.^[58]

2.3.1.2 Berechnung

Nach Rappaport wird der Shareholder Value einer Unternehmung berechnet, indem vom Unternehmungswert der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird.^[59] Zur Berechnung des Unternehmungswertes wird zunächst die Summe der betrieblichen Cash Flows gebildet.^[60] Diese werden mit dem unternehmensspezifischen Zinssatz, der sich aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten ergibt, abgezinst.^[61] Durch Addition des Barwertes des Restwertes^[62] am Ende des Prognosezeitraumes sowie dem Marktwert börsenfähiger Wertpapiere, ergibt sich der Unternehmungswert, von dem zur Berechnung des Shareholder Value der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird:^[63]

Shareholder Value = [GW der betr. CF während der Prognoseperiode + Residualwert + Marktwert handelsfähiger Wertpapiere] - MW des Fremdkapitals

2.3.1.3 Implikationen

Der Shareholder Value hat laut Rappaport fünf zentrale Anwendungsbereiche. So sollten sowohl die Strategieformulierung als auch die Strategiebewertung anhand des Einflusses auf den Shareholder Value vorgenommen werden.^[64] Darüber hinaus können im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes die finanzielle Tragfähigkeit von Strategien beurteilt und Signale des Aktienmarktes interpretiert werden.^[65] Aber auch als Instrument zur Leistungsbewertung und Vergütung von Führungskräften kann der Shareholder Value dienen, indem eine Steigerung des Unternehmenswertes in den Zielvereinbarungen festgelegt wird.^[66] Schließlich können Fusionen und Übernahmen danach beurteilt werden, ob sie dazu beitragen, den Shareholder Value zu steigern.^[67]

Eine zusammenfassende Darstellung des Bewertungsansatzes nach Rappaport gibt das Shareholder-Value-Netzwerk, das den Zusammenhang zwischen der Zielsetzung der Unternehmung, den Bewertungskomponenten, den Werttreibern^[68] sowie den zugrunde liegenden Führungsentscheidungen darstellt (vgl. Abbildung 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Shareholder-Value-Netzwerk nach Rappaport (Quelle: Rappaport, A. 1999, S. 68)

2.3.2 Ansatz von Copeland/Koller/Murrin

2.3.2.1 Ausgangspunkt

Nach Copeland/Koller/Murrin stellt der Unternehmungswert den besten Maßstab der Performance einer Unternehmung dar, da er sämtliche relevante Informationen über die zukünftige Unternehmensentwicklung enthält. Wie für Rappaport ist auch für Copeland/Koller/Murrin eine marktgerechte Rendite auf das Eigenkapital Grundvoraussetzung dafür, dass die Unternehmung ausreichend Kapital am Markt erhält. Dieses wiederum ist Voraussetzung für eine erfolgreiche Betätigung der Unternehmung und damit die Möglichkeit, auch zusätzlichen Wert für alle übrigen Anspruchsgruppen zu schaffen.^[69]

2.3.2.2 Berechnung

Zentrale Grundlage für die Unternehmensbewertung und -führung sind auch für Copeland/Koller/Murrin die zukünftigen Cash Flows der Unternehmung.^[70] Zur Bestimmung des Unternehmenswertes werden im „Discounted Cash Flow Approach“, wie bei Rappaport, zukünftige erwartete Cash Flows mit einem risikoadäquaten Kapitalkostensatz diskontiert.^[71]

Copeland/Koller/Murrin unterscheiden bei der Unternehmungsbewertung das Entity Model und das Economic Profit Model.^[72]

Beim Entity Model wird zunächst der Gesamtkapitalwert des operativen Geschäfts, durch Addition eines Fortführungswertes^[73] zum Gegenwartswert der freien betrieblichen Cash Flows berechnet. Durch Addition des nicht operativen Ergebnisses und anschließende Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals ergibt sich der Eigenkapitalwert einer Unternehmung:^[74]

Eigenkapitalwert = [GW der OFCF + Fortführungswert + nicht operat. Ergebnis] - Marktwert des Fremdkapitals Das Economic Profit Model unterscheidet sich durch die Berechnung des Gesamtkapitalwertes des operativen Geschäftes. Dieser wird berechnet, indem dem investierten Kapital der Barwert der in den künftigen Perioden geschaffenen Werte – der Economic Profits – zugerechnet wird. Der Economic Profit entspricht hierbei der Differenz zwischen dem Betriebsergebnis vor Zinsen nach Steuern und den Kapitalkosten für das betrieblich gebundene Kapital:^[75]

Economic Profit = (Invested Capital x ROIC) - (Invested Capital x WACC) Als Vorteil des Economic Profit gegenüber dem freien Cash Flow wird angeführt, dass er ein aussagefähigeres Maß für die Performance einer Unternehmung in einer Periode ist. Der freie Cash Flow hingegen wird als periodenbezogener Erfolgsmaßstab abgelehnt, da er starken Schwankungen unterliegt und leicht beeinflusst werden kann.^[76]

2.3.2.3 Implikationen

Ziel des Ansatzes von Copeland/Koller/Murrin ist es, das strategische und operative Entscheidungsverhalten über die gesamte Organisation hinweg durch Fokussierung der Schlüssel-Werttreiber zu verbessern.^[77] Kernelemente des Value-Based Management sind die Wertorientierung (z.B. durch Zielvorgaben in diskontierten Cash Flows und Economic Profits) sowie die Führungsprozesse und -systeme.^[78] Hier wird insbesondere die Strategieentwicklung, das Setzen strategischer Zielvorgaben sowie die Aktionsplanung und Budgetierung unter Maßgabe der Unternehmenswertmaximierung gefordert.^[79] Durch die Umsetzung von Führungskräftebeurteilungs- und anreizsystemen, die sich an der Steigerung des Unternehmenswertes orientieren, ist der Ansatz der Wertorientierung zur Kontrolle und Motivation des Managements besonders geeignet.^[80]

2.3.3 Ansatz von Stern/Stewart

2.3.3.1 Ausgangspunkt

Das Konzept von Stern/Stewart ist aus der Kritik an der häufigen Nutzung komplizierter und veralteter finanzieller Führungssysteme entstanden. Neben der auch von Rappaport und Copeland/Koller/Murrin geäußerten Kritik an der Verwendung von Buchhaltungsdaten, werden vor allem die Inkonsistenz bei der Verwendung vielfältiger finanzieller Maßstäbe, die Festlegung finanzieller Ziele in kontraproduktiven Budgetverhandlungen und die mangelnde Erfolgsabhängigkeit der Führungskräftevergütung als Problembereiche genannt.^[81] Das Konzept von Stern/Stewart soll diese Problembereiche überwinden und ein effektives Führungssystem schaffen.

Oberste Zielsetzung der Unternehmung soll auch für Stern/Stewart die Maximierung des Wohlstandes der Eigenkapitalgeber, gemessen anhand der absoluten Steigerung des Unternehmungswertes, sein.^[82]

2.3.3.2 Berechnung

Auch Stern/Stewart kritisieren Unzulänglichkeiten buchhalterischer Erfolgsgrößen.^[83] Ihr Ziel ist es daher, aussagekräftige Kennzahlen zur Messung des Unternehmungserfolges zu berechnen, die im Einklang mit kapitalmarkt- und zahlungsorientierten Bewertungsansätzen stehen. Basiskennzahlen sind hierbei der Economic Value Added (EVA) und der Market Value Added (MVA).^[84]

Der EVA, der als Maßstab des betrieblichen Übergewinns im Mittelpunkt des Konzeptes steht, wird als Differenz des Betriebsergebnisses vor Zinsen und nach Steuern (NOPAT) und der Kosten (c*) für das zur Gewinnerzielung eingesetzte Eigen- und Fremdkapital berechnet:^[85]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der MVA ist das Maß für den seit Bestehen einer Unternehmung geschaffenen Marktwert. Aus marktbezogener Sicht wird der MVA als Differenz von Gesamtunternehmungswert (Marktwert des Eigenkapitals + Marktwert des Fremdkapitals) und investiertem Kapital berechnet:^[86]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei unternehmungsinterner Betrachtung entspricht der MVA dem Barwert der zukünftigen EVAs einer Unternehmung:^[87]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3.3.3 Implikationen

Für das Führungskonzept der Unternehmung stellt der EVA die maßgebliche Orientierungsgröße dar.^[88] So soll er zum wesentlichen Bestandteil des Berichtswesens der Unternehmung werden und als Planungs-, Budgetierungs- und Ressourcenallokationsmaßstab dienen.^[89] Mittelpunkt des Führungskonzeptes von Stern/Stewart ist das Ziel, mit Hilfe eines am EVA als Maßstab für Performance ausgerichteten Vergütungssystems, die Führungskräfte in ihrem Denken und Handeln zu Eigentümern zu machen.^[90] Letztlich führt die Anwendung des EVA als Führungsinstrument zu einem Wandel der Unternehmungskultur hin zu unternehmerisch und wertorientiert denkenden und handelnden Führungskräften.^[91]

2.3.4 Ansatz von Lewis

2.3.4.1 Ausgangspunkt

Das auf dem in den USA von der Boston Consulting Group entwickelten Wertmanagement-Ansatz basierende Modell wurde 1994 in dem Buch „Steigerung des Unternehmenswertes: Total Value Management“ veröffentlicht.^[92]

Darin wird die Forderung nach einer wertorientierten Ausrichtung der Unternehmungsführung zur Steigerung des Shareholder Value damit begründet, dass von einer Steigerung des Unternehmungswertes nicht nur die Eigenkapitalgeber, sondern auch alle übrigen Anspruchsgruppen profitieren. Zentrale Kennzahl für die Wertschaffung der Unternehmung ist die Aktienrendite auf Basis der ausgeschütteten Gewinne und der Aktienkurssteigerungen.^[93]

2.3.4.2 Berechnung

Zur Messung der Rentabilität eines Geschäftes wird der Cash Flow Return on Investment (CFROI) benutzt.^[94] Durch die Prognose zukünftiger Free Cash Flows auf Basis des aktuellen CFROI und deren Diskontierung mit dem durchschnittlichen Gesamtkapitalkostensatz der Unternehmung sowie der anschließenden Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals ergibt sich der Eigenkapitalwert der Unternehmung.^[95]

Als vereinfachter periodischer Wertmaßstab wird der Cash Value Added (CVA) benutzt. Dabei wird von der Rentabilität (gemessen als CFROI) der geforderte Kapitalkostensatz einer Periode abgezogen und die Differenz mit der Bruttoinvestitionsbasis^[96] multipliziert:^[97]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.3.4.3 Implikationen

Laut Lewis trägt das Total Value Management in fünf Kernbereichen zur Verbesserung der Unternehmungsführung bei. So können Portfolio-Entscheidungen durch die genaue Ermittlung der Wertbeiträge einzelner Geschäftsbereiche optimiert, sowie konkrete Aussagen über die Wertschaffung von Projekten im Rahmen der strategischen Planung gemacht werden. Darüber hinaus wird eine Ausrichtung auf die strategisch bedeutsamen und wertschaffenden Bereiche im Zusammenhang mit Investitionsentscheidungen ermöglicht und die Budgetierung sowie das laufende Berichtswesen an der Aktienrendite ausgerichtet. Schließlich kann eine an die Hierarchieebenen des Unternehmens angepasste Kopplung der Vergütung an Wertkennzahlen für Führungskräfte zu einer dauerhaften Steigerung des Unternehmungswertes beitragen.^[98]

2.4 Beurteilung des Shareholder-Value-Ansatzes

Im Folgenden werden wesentliche konzeptionelle bzw. methodische Vor- und Nachteile des Shareholder-Value-Ansatzes untersucht. Auf darüber hinaus gehende Kritik am Shareholder-Value-Ansatz wird in Kapitel 4 eingegangen.

2.4.1 Vorzüge des Shareholder-Value-Ansatzes

Ein Hauptvorteil des Shareholder-Value-Ansatzes ist, dass er einen eindeutig quantifizierbaren, objektiv messbaren, einheitlichen Bewertungsmaßstab für unternehmerischen Erfolg bietet.^[99] Damit ist er operational einsetzbar, z.B. zu Vergleich und Bewertung von Strategiealternativen sowie zur Messung der Wertauswirkung einzelner unternehmerischer Maßnahmen.^[100] So lassen sich leistungs- und finanzwissenschaftliche Zielsetzungen integrieren und im Rahmen einer quantitativen Formalzielplanung^[101] wertvernichtende Strategien verhindern.^[102] Im Rahmen der Planung sind durch die Orientierung an zukünftigen Zahlungsströmen außerdem ex-ante-Betrachtungen möglich, im Zuge derer zukünftige Chancen und Risiken von Projekten quantitativ relativ genau berücksichtigt werden können.^[103] Die Durchleuchtung von Alternativen nach Wertsteigerungsmöglichkeiten hilft, latente Nutzenpotentiale zu identifizieren.^[104]

Für die Anleger der Unternehmung hat der Shareholder-Value-Ansatz, neben der Fokussierung der Unternehmungspolitik auf die Wertsteigerung ihrer Anteile eine Objektivierungswirkung,^[105] da Investments aufgrund der einheitlichen Maßgröße vergleichbarer und Entscheidungsvorgänge transparenter werden.^[106] So ist das Management der Unternehmung angehalten, den Ansprüchen der Aktionäre entsprechend zu handeln, was für diese wiederum leichter zu kontrollieren ist.^[107]

Ein weiterer Vorteil des Shareholder-Value-Ansatzes ist, dass der Shareholder Value sämtliche Zahlungsströme einschließlich des Restwertes enthält und somit die zukünftige Wertschaffung des Unternehmens umfassend reflektiert. Darüber hinaus werden durch die Verwendung zukünftiger Cash Flows als Rechengröße temporäre Einflüsse, die zuweilen Zahlen der Buchführung beeinflussen, eliminiert sowie bilanzpolitische Manipulationsmöglichkeiten ausgeschlossen.^[108] Außerdem vermag der Shareholder Value deutlich zu machen, dass auch nach innen gerichtete Entscheidungen, wie z.B. Senkung der Kapitalkosten, Steueroptimierung und Reduzierung der Kapitalbindung in Anlage- und Umlaufvermögen, zur Wertsteigerung beitragen können.^[109]

2.4.2 Defizite des Shareholder-Value-Ansatzes

Als konzeptionelle bzw. methodische Defizite des Shareholder-Value-Ansatzes gelten rechentechnische Probleme bei der Ermittlung der Einzelkomponenten. So ist der zukünftige Cash Flow mit großer Datenunsicherheit behaftet und im Vergleich zu anderen Maßzahlen direkt aufwendig zu ermitteln, bei indirekter Ermittlung liefert er nur näherungsweise einen richtigen Wert.^[110] Darüber hinaus bleibt die Kritik an Zahlen der Buchführung auch für den Shareholder-Value-Ansatz gültig, nämlich dann, wenn der Cash Flow auf deren Basis ermittelt wird.^[111] Auch die Bestimmung der Kapitalkosten ist problematisch. So sind Annahmen über langfristige Fremdkapitalkosten nur schwer zu treffen^[112] und die Bestimmung der Eigenkapitalkosten ist selbst mit methodischen Problemen behaftet.^[113] Die Frage, wie der Prognosehorizont bei der Ermittlung des Shareholder Value bestimmt werden soll, bleibt ebenfalls unzureichend geklärt.^[114] Schließlich machen erhebliche Prognoseunsicherheiten die Festlegung eines korrekten Endwertes der Unternehmung nahezu unmöglich.^[115]

Problematisch ist die Ermittlung des Shareholder Value in großen, diversifizierten Unternehmen. Neben der unzureichenden Erfassung strategischer Einflussfaktoren durch den Shareholder Value bereitet besonders die Tatsache Schwierigkeiten, dass zu dessen Berechnung für die Gesamtunternehmung die Werte der einzelnen strategischen Geschäftseinheiten getrennt ermittelt und zusammengeführt werden müssen.^[116] Durch die einseitige Durchführung von Projekten mit positivem Kapitalwert wird zudem ein Auffinden von Nutzenpotentialen erschwert.^[117] Nicht quantifizierbare Größen werden außer Acht gelassen.^[118] Die dargestellten Probleme bieten Raum für Beeinflussung bzw. Manipulation durch die Unternehmungsführung.^[119]

3 Stakeholder-Value-Ansatz

3.1 Definition und Implikationen

3.1.1 Definition

Der Stakeholder-Value-Ansatz steht für die Forderung, nicht nur die Shareholder, sondern alle „Stakeholder“^[120] der Unternehmung und ihre vielfältigen Interessen im Rahmen unternehmerischen Handelns zu berücksichtigen, d.h. eine auf den treuhänderischen Ausgleich von Stakeholder-Interessen ausgerichtete Unternehmungspolitik zu betreiben.^[121]

Den Stakeholder Value erhöhend sind dabei alle Maßnahmen der Unternehmung, die Nutzen für einzelne Stakeholder-Gruppen generieren.^[122]

3.1.2 Der Begriff „Stakeholder“

Während die Shareholder Kapitalanteile an Unternehmen besitzen, halten die Stakeholder so genannte „stakes“ im Sinne von Einsätzen („to be at stake“).^[123] Übersetzt werden kann „stake“ aber auch wörtlich mit „Pfahl“ oder „Pflock“. Die deutsche Redewendung vom „Pflöcke einrammen“ im Sinne von Interessen deutlich bzw. Ansprüche geltend machen, bringt den Sinnzusammenhang zum Ausdruck: Ein „stake“ ist demnach ein gegenüber der Unternehmung in Form von Ansprüchen artikuliertes Interesse.^[124] Stakeholder sind folglich diejenigen Individuen, Gruppen und Institutionen, welche die Ziele und das Handeln einer Unternehmung durch ihre Ansprüche aktiv beeinflussen können, aber auch durch die Zielerreichung und das unternehmerische Handeln selbst beeinflusst werden.^[125] Eine weitere Definition kennzeichnet die Stakeholder sogar als diejenigen Gruppen, ohne deren Unterstützung eine Unternehmung nicht lebensfähig ist.^[126]

3.1.3 Einflussnahme auf Unternehmen durch Anspruchsgruppen

Stakeholder sind also Gruppen, die potentielle oder tatsächliche Ansprüche gegenüber der Unternehmung haben. Dem Begriff „Stakeholder“ kann somit der Begriff der „strategischen Anspruchsgruppen“ gleichgesetzt werden.^[127] Als solche Anspruchsgruppen sind zu nennen:^[128]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Anspruchsgruppen beeinflussen die Unternehmungspolitik in Richtung eines nicht nur an den Interessen der Anteilseigner sondern an multiplen Interessen ausgerichteten Managements. Diese Ansprüche und Eingriffsmöglichkeiten sind dabei aus faktischen, vertraglichen, gesetzlichen oder normativen Grundlagen zwischen Unternehmung und Anspruchsgruppen und auch aus gesellschaftspolitischen Konventionen oder Wertsystemen ableitbar.^[129]

3.1.4 Ziele und Ansprüche der Stakeholder

Entscheidendes Merkmal des Stakeholder-Value-Ansatzes ist der Zielpluralismus: jeder Stakeholder formuliert individuelle Ziele für die Unternehmung und leitet daraus entsprechende Ansprüche ab.^[130] Wenn im Shareholder-Value-Ansatz noch eindeutig die rein finanziellen Ziele der Anteilseigner im Vordergrund standen, so verfolgen die übrigen Stakeholder auch nichtfinanzielle, teilweise sogar völlig immaterielle Ziele.^[131] Diese Zielvielfalt bzw. das Fehlen einer eindeutigen Richtgröße gestaltet die Anforderungen an die Unternehmensführung wesentlich komplexer als im Shareholder-Value-Ansatz, insbesondere da unterschiedliche Stakeholder mit divergierenden Ansichten über Problembereiche der Unternehmung oft nicht einheitliche Problemlösungen anstreben.^[132]

Einen Überblick über die divergierenden Ziele der verschiedenen Anspruchsgruppen gibt Tabelle 1.

Tabelle 1: Ziele, Nutzen und Wertgeneratoren zentraler Anspruchsgruppen (Quelle: in Anlehnung an Gomez, P. (1993), S. 104; Janisch, M. (1993), S. 190f.; Brune, J. W. (1995), S. 229)

Es lassen sich Ansprüche aus Eigentumsrechten, Ansprüche aus marktlichen Beziehungen und Ansprüche, die weder aus Eigentumsrechten noch aus marktlichen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Beziehungen resultieren, unterscheiden.^[133]

Zunächst legitimiert das Eigentum an einer Unternehmung den Anteilseigner zur Wahrnehmung bestimmter Rechte.^[134] Auf dieser Grundlage machen die Aktionäre einer Unternehmung z.B. ihre Ansprüche auf Kontrolle der Unternehmungsführung, auf Information oder auf eine angemessene Verzinsung des eingesetzten Kapitals geltend.^[135]

Ansprüche aus marktlichen Beziehungen begründen sich hauptsächlich auf expliziten oder impliziten vertraglichen Verpflichtungen, aber auch auf der Stellung der Marktpartner einer Unternehmung auf den unterschiedlichsten Märkten.^[136]

Ansprüche, die weder aus Eigentumsrechten noch aus marktlichen Beziehungen resultieren, sind durch die tatsächliche oder vermeintliche Betroffenheit bestimmter Anspruchsgruppen durch Entscheidungen des Unternehmens legitimiert und werden auch als moralische Ansprüche formuliert, da sie meist rechtlich unverbindlich sind.^[137]

3.1.5 Angemessene Befriedigung der Ansprüche der Stakeholder

Besonders deutlich wird die Bedeutung der Befriedigung der Ansprüche der Stakeholder, wenn man bedenkt, dass Stakeholder auch als diejenigen Gruppen, ohne deren Unterstützung eine Unternehmung nicht lebensfähig ist, definiert werden.^[138] Hauptziel der Unternehmung im Rahmen des Stakeholder-Value-Ansatzes ist also die nachhaltige Sicherstellung eines „sinnvollen Überlebens“.^[139] Die Anspruchsbefriedigung und Nutzengenerierung für die Stakeholder wird dabei nicht nur als Voraussetzung, sondern auch als Legitimation für die dauerhafte Existenz des Unternehmens gesehen.^[140]

Da das Unternehmen in unterschiedlichem Maße von den einzelnen Anspruchsgruppen abhängig ist, werden deren Ansprüche auch in unterschiedlichem Ausmaß befriedigt. Wie wichtig die Befriedigung von Ansprüchen für das Unternehmen ist, hängt dabei ursächlich von der Machtstellung und dem Bedrohungs- bzw. Sanktionspotential der jeweiligen Anspruchsgruppe ab.^[141] Je größer das Bedrohungspotential und die Bedrohungsimmanenz, desto vordringlicher sind die Ansprüche der jeweiligen Stakeholder zu befriedigen.^[142]

Gerade durch den Wandel der sozio-politischen Kontextfaktoren im Rahmen der Globalisierung und den zunehmenden Einsatz von Informations- und Kommunikationstechnologien erhöhen sich Zahl, Einfluss, Beziehungsnetzwerk und Reaktionsgeschwindigkeit der Stakeholder, wodurch die Unternehmensumwelt immer komplexer und schwieriger zu überschauen wird.^[143] Eine sorgfältige Analyse der Stakeholder und die Befriedigung der wichtigsten Ansprüche sind auch deshalb unabdingbar, damit zukünftige Zahlungsströme nicht zu unkalkulierbaren Größen werden, denn: „[...] a decade or so ago scarecely 5% of a company’s capital budget was highly sensitive to public issues; today, that proportion is closer to 50%.“^[144]

3.1.6 Umsetzung: Stakeholder-Management

Um den beschriebenen Anforderungen gerecht zu werden, muss das Unternehmen ein umfassendes Stakeholder-Management betreiben, das hauptsächlich die unternehmensinterne Umsetzung der Anspruchsgruppensteuerung in Form einer Koordination der einzelnen Interessengruppen beinhaltet.^[145] Ziel muss es damit sein, die optimale Kombination von Zielvorstellungen aller Anspruchsgruppen zur langfristigen Fortexistenz des Unternehmens zu ermitteln und umzusetzen.^[146]

Dazu, müssen zunächst die einzelnen Stakeholder des Unternehmens identifiziert und die Art und die Grundlagen ihrer Ansprüche genau analysiert werden.^[147] In einem zweiten Schritt muss durch die Ermittlung des Bedrohungspotentials und der Bedrohungsimmanenz die Bedeutung des jeweiligen Stakeholders für die Unternehmung analysiert werden. Anschließend müssen die Ansprüche derjenigen Gruppen, die sich für die Unternehmung als kritisch erweisen, mindestens bis zu dem Grad erfüllt werden, bei dem sie darauf verzichten, negativen Einfluss auf die Unternehmung zu nehmen.^[148]

Auch wenn die Unternehmensführung Forderungen von Anspruchsgruppen oft nicht einfach nachgeben und die vielfältigen Bedrohungspotentiale somit nicht ganz ausschließen kann, versetzt sie sich durch die Minimalbefriedigungen doch in die Lage, die Bedrohungspotentiale wenigstens unter Kontrolle zu halten.^[149] Je besser die Implementierung des Stakeholder-Managements gelingt, desto eher kann die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des Unternehmens langfristig gesichert werden.^[150]

3.2 Entwicklung des Stakeholder-Value-Ansatzes

Entstanden ist das Stakeholder-Konzept in den frühen sechziger Jahren, hauptsächlich durch die schon damals artikulierte Kritik an einer allzu starren Fokussierung des Managements auf die Interessen der Eigentümer und Aktionäre.^[151] Der Ansatz geht auf Arbeiten des Stanford Research Institute (SRI) zurück, das den Begriff 1963 einführte. Er wurde erstmalig von General Electric angewendet.^[152]

Einen wesentlichen Beitrag für die Entwicklung des Ansatzes leisteten bereits 1958 die Erkenntnisse von Dill hinsichtlich des Einflusses der Unternehmensumwelt auf Managemententscheidungen^[153] und später die von Cyert und March entwickelte Koalitionstheorie der Unternehmung 1963.^[154] Diese Theorie beschreibt die Unternehmung als ein Gebilde von Koalitionsteilnehmern, die ihren Einfluss auf die Unternehmung in Form von Ansprüchen geltend machen und somit auch als Anspruchsgruppen bezeichnet werden können.^[155]

Während das Stakeholder-Konzept in den späten sechziger und siebziger Jahren mit wenigen Ausnahmen eher vernachlässigt wurde,^[156] erfolgten entscheidende Weiterentwicklungen in den frühen achtziger Jahren vor allem durch Ackoff (1981), Mitroff (1983) und Freeman (1983/1984).^[157] Begründet war diese Weiterentwicklung hauptsächlich in der zunehmenden Durchsetzung der Auffassung, dass es sich bei Unternehmen um interessenpluralistische Gebilde handelt.^[158] Gestützt wurde diese Sichtweise von der Erkenntnis, dass die Umwelt und die Umweltbeziehungen für eine Unternehmung von großer Bedeutung sind.^[159]

Aufgrund starkem Kosten- und Erfolgsdruckes in einem rezessiven Wirtschaftsumfeld und zunehmendem internationalen Wettbewerb, maßen die Unternehmensführungen in den späten achtziger und frühen neunziger Jahren dem Shareholder-Value-Konzept größere praktische Bedeutung zu als dem Stakeholder-Konzept.^[160]

Eine entscheidende Wiederbelebung in der akademischen Literatur erfuhr das Stakeholder-Konzept in den frühen neunziger Jahren durch seine Weiterentwicklung im Rahmen der Neukonzeptionierung der Wertsteigerungsanalyse, die dann auch unter dem Begriff „Stakeholder-Value-Ansatz“ erfolgte.^[161]

In den letzten Jahren hat sich darüber hinaus, gerade im Hinblick auf die sich immer schneller wandelnde und immer komplexer werdende Umwelt, auch in der Praxis die Auffassung immer weiter durchgesetzt, dass Unternehmen Stakeholder haben, deren Interessen es zu berücksichtigen gilt.^[162] Eine Stakeholder-Orientierung wird dabei auch als kritischer Faktor für die Sicherung zukünftiger Cash Flows diskutiert.^[163] Die Risiken für Unternehmen, die sich gesellschaftlichen Forderungen entgegenstellen, sind in den letzten Jahren ständig größer geworden, was Beispiele wie die Diskussion um die Versenkung der „Brent Spar“ deutlich machen.^[164]

Um dem Stakeholder-Value-Ansatz mehr praktische Relevanz zu verschaffen, und ihn auch im Hinblick auf Unternehmensbewertungsfragen zu einer echten Alternative zu machen, ist in den letzten Jahren auch ein Konzept zur rechnerischen Bestimmung des Stakeholder Value entwickelt worden.^[165] Wegen der geringen praktischen Relevanz und der schwierigen Implementierbarkeit soll auf dieses Konzept im Rahmen dieser Arbeit jedoch nicht näher eingegangen werden.

3.3 Beurteilung des Stakeholder-Value-Ansatzes

Wie auch beim Shareholder-Value-Ansatz sollen im Folgenden wesentliche konzeptionelle bzw. methodische Vor- und Nachteile des Stakeholder-Value-Ansatzes untersucht werden, während auf darüber hinaus gehende Kritik in Kapitel 4. eingegangen wird.

3.3.1 Vorzüge des Stakeholder-Value-Ansatzes

Ein wesentlicher Vorteil des Stakeholder-Value-Ansatzes ist die Aufhebung des am Shareholder-Value-Ansatz so vielfältig kritisierten Zielmonismus.^[166] So werden nicht länger nur die monetäre Dimension der Unternehmung (Interessen der Anteilseigner) sondern explizit auch andere Dimensionen berücksichtigt.

Der Stakeholder-Value-Ansatz ermöglicht der Unternehmensführung eine Orientierung an den Nutzenerwartungen vielfältiger Stakeholder, die individuell verschieden und überwiegend nicht in rechentechnischen Größen fassbar sind.^[167]

Wenn man akzeptiert, dass die Unternehmung ein umfangreiches, mehrdimensionales Zielsystem verfolgt und dass die Maximierung der Rückflüsse an die Anteilseigner nur eine von vielen zu berücksichtigenden Nutzenerwartungen ist, bietet der Stakeholder Value im Vergleich zum Shareholder Value den eindeutig besseren Beurteilungsmaßstab, weil er verschiedenartige und verschieden dimensionierte Nutzenerwartungen unterschiedlicher Anspruchsgruppen berücksichtigt.^[168]

Im Rahmen der Beurteilung der sinnvollen Überlebensfähigkeit und der langfristigen wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit einer Unternehmung betrachtet der Stakeholder-Value-Ansatz nicht nur die Fähigkeiten der Unternehmung zukünftige Cash-Flows zu generieren, sondern beinhaltet auch Strategie- und Maßnahmenbewertung in Bezug auf den Beitrag zur Befriedigung der Nutzenerwartungen für die Unternehmung relevanter Stakeholder. Somit ermöglicht der Stakeholder-Value-Ansatz der Unternehmensleitung und den Anspruchsgruppen eine umfassende Analyse von Wertsteigerungsmöglichkeiten unter Berücksichtigung der potentiellen und tatsächlichen Einflüsse der Unternehmensumwelt.^[169] Eine anspruchsgruppenorientierte Unternehmungsführung vermindert zudem das Risiko von Sanktionen durch einflussreiche Gruppen, welche die Existenz des Unternehmens gefährden können.^[170]

3.3.2 Defizite des Stakeholder-Value-Ansatzes

Im Rahmen der konzeptionellen bzw. methodischen Kritik ist zunächst festzustellen, dass für die Anspruchsgruppe der Anteilseigner die Wertsteigerungsmechanismen des Shareholder-Value-Ansatzes vollständig adaptiert werden, ohne dass ihre methodischen Defizite behoben würden.^[171] Damit finden sich alle methodischen Probleme des Shareholder-Value-Ansatzes auch im Stakeholder-Value-Ansatz wieder.^[172]

Ein weiteres methodisches Problem stellt die Vielzahl der zu berücksichtigenden Anspruchsgruppen und Ansprüche dar. Neben der Schwierigkeit, die relevanten Anspruchsgruppen zu identifizieren und ihre Zusammensetzung zu bestimmen,^[173] sieht das Unternehmen sich einem interdependenzgeladenen Netzwerk aus Werttreibern für die einzelnen Anspruchsgruppen gegenüber, mit der Folge, dass ein einheitliches Messsystem und damit Aussagen bzw. Handlungsempfehlungen bzgl. des Ausmaßes der Anspruchsbefriedigungen der Stakeholder nur schwer möglich sind.^[174]

Eine Konzentration auf strategisch bedeutsame Stakeholder zur Vereinfachung ist aus Gründen der Abgrenzungsproblematik nicht möglich und im Modell auch gar nicht vorgesehen.^[175]

Methodische Probleme erwachsen auch aus der Inhomogenität der als solcher identifizierten Anspruchsgruppen in sich und der Vieldimensionalität der zu berücksichtigenden Ansprüche.^[176] So kann, abgesehen von der Problematik des optimalen Interessenausgleichs zwischen den Anspruchsgruppen, unter Umständen nicht festgestellt werden, ob und mit welcher bestimmten Entscheidung alle Mitglieder der vermeintlich gleichen Anspruchsgruppe zufriedengestellt werden können.^[177]

Außerdem lässt sich bemängeln, dass der Stakeholder-Value-Ansatz keine Antwort auf die Frage gibt, wie ein optimaler Interessenausgleich erreicht werden soll.^[178]

Die inhaltliche Kritik am Stakeholder-Value-Ansatz setzt vor allem an dem zugrundeliegenden Unternehmensverständnis an, nach dem Großunternehmen als quasi-öffentliche Institutionen auch gesamtgesellschaftliche Verantwortung tragen und ihre Entscheidungen entsprechend zu gestalten haben.^[179] Kritisiert wird in diesem Zusammenhang, dass durch die damit zusammenhängende Notwendigkeit zur gleichmäßigen Wertschaffung für alle Anspruchsgruppen ein ungemein größerer Planungsaufwand entsteht und die Anwendung aufwendiger Steuerungsmechanismen bei mehrdeutigen Zielvorstellungen zwangsläufig Implementierungs- und somit auch Akzeptanzprobleme mit sich bringen.^[180] Kritisiert wird am Stakeholder-Value-Ansatz auch die weitestgehende Vernachlässigung der Tatsache, dass zur Befriedigung von Ansprüchen multipler Gruppen zunächst einmal die Erwirtschaftung von Zahlungsmittelüberschüssen notwendig ist.^[181]

Problematisch ist auch die Definition des obersten Unternehmensziels als „Erhalt der Überlebensfähigkeit der Unternehmung“. Die bloße Überlebensfähigkeit ist zum einen nicht immer zwangsläufig im Interesse aller Anspruchsgruppen – z.B. kann für die Anteilseigner eine Zerschlagung vorteilhafter sein^[182] – zum anderen stellt sie noch lange nicht die zufriedenstellende Befriedigung von Stakeholder-Interessen sicher.^[183]

4 Vergleichende Betrachtung des Shareholder- und des Stakeholder-Value-Ansatzes

4.1 Grundsätzliche Vergleichbarkeit des Shareholder- und des Stakeholder-Value-Ansatzes

Beim Shareholder-Value- und beim Stakeholder-Value-Ansatz handelt es sich um zwei Strömungen innerhalb der Betriebswirtschaftslehre, die nicht unbedingt miteinander konkurrieren.^[184] So liegt der Ursprung des Shareholder-Value-Ansatzes im Bereich Finanzierung, Investition und Unternehmungsbewertung, der Ursprung des Stakeholder-Value-Ansatzes eher in den Bereichen Unternehmungsstrategie sowie Unternehmungspolitik und Unternehmungsführung, in denen auch die als Basis des Stakeholder-Value-Ansatzes verwandte Koalitionstheorie ihren Ursprung hat.^[185] Zunächst spricht also vieles dafür, dass die beiden Ansätze aufgrund ihrer unterschiedlichen Fundierung und Zielsetzung nicht verglichen werden können bzw. müssen.

Wenn man jedoch bedenkt, dass der Stakeholder-Value-Ansatz im Wesentlichen aus der Kritik am Shareholder-Value-Ansatz entstanden ist,^[186] zeigt dies deutlich, dass es ausreichend Berührungspunkte gibt, und auch die Zielsetzungen der beiden Ansätze nicht gänzlich unabhängig voneinander sein können. So bewegen sich beide Ansätze auch in den originären betriebswirtschaftlichen Problembereich des jeweils anderen Ansatzes und erheben den Anspruch, Lösungen zu den jeweiligen Problemstellungen zu liefern. Die Shareholder-Value-Orientierung wird von ihren Vertretern keinesfalls nur als Mittel zum Ziel der Finanzierungs-, Investitions- oder Bewertungspolitik einer Unternehmung angesehen sondern als Instrument bzw. Maxime der Unternehmungsführung.^[187] Der Stakeholder-Value-Ansatz wiederum erhebt den Anspruch, einen Beitrag zur angemesseneren Unternehmungsbewertung zu leisten^[188] und nimmt durch die Empfehlungen zu Strategiebewertungen letztlich auch Einfluss auf die Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen der Unternehmung.^[189]

Somit können die beiden Ansätze nicht nur, sie müssen verglichen werden, da sie Konzepte, Empfehlungen und Handlungsmaximen für die gleichen betriebswirtschaftlichen Problembereiche liefern.^[190]

4.2 Gegenüberstellung der beiden Ansätze

Die beiden Ansätze unterscheiden sich vor allem durch die unterschiedliche Bedeutung diverser Anspruchsgruppen bzgl. der unternehmungspolitischen Ausrichtung und durch die Verwendung von Maßzahlen für den unternehmerischen Erfolg. Eine gegenüberstellende Übersicht wesentlicher Aspekte der beiden Ansätze gibt Tabelle 2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Gegenüberstellung von Shareholder- und Stakeholder-Value-Ansatz (Quelle: in Anlehnung an Figge, F./Schaltegger, S. (2000), S. 14; Eberhardt, S. (1998), S. 187)

Die Gegenüberstellung macht deutlich, dass zwei verschiedene Perspektiven zur Analyse zentraler Aspekte der Unternehmungsführung eingenommen werden, die zwar unterschiedlich, nicht jedoch zwangsläufig gegensätzlich oder widersprüchlich sind. Es ist sogar festzustellen, dass sich die beiden Ansätze in vielen Punkten ergänzen:^[191]

Während z.B. der Shareholder-Value-Ansatz wertvolle Hilfestellung für die Messung des Stakeholder Value gibt, kann eine am Stakeholder-Value-Ansatz ausgerichtete Unternehmungspolitik zu einer Steigerung des Shareholder Value beitragen. Das kann bspw. dann der Fall sein, wenn gute Lieferantenbeziehungen zu moderaten Rohstoffpreisen und somit zu niedrigeren Kosten führen. Umgekehrt kann argumentiert werden, dass gerade die Notwendigkeit guter Lieferantenbeziehungen für einen hohen Shareholder Value die Unternehmungsführung quasi dazu zwingt, die Beziehungen zu dieser Gruppe von Stakeholdern zu optimieren.^[192]

4.3 Die Diskussion Shareholder- versus Stakeholder-Value-Ansatz

Seit einigen Jahren wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur und Praxis heftig diskutiert, ob sich Zielsysteme und Politik der Unternehmung am Shareholder-Value- oder am Stakeholder-Value-Ansatz orientieren sollen. Besonders die Tatsache, dass in der Entscheidung für oder gegen den jeweiligen Ansatz weitreichende Implikationen für die Standortwahl von Unternehmen sowie die Sicherung von Arbeitsplätzen gesehen wurden, hat die Debatte entscheidend intensiviert.^[193]

Die ursprünglich hauptsächlich aus der Kritik am Shareholder-Value-Ansatz entstandene Debatte ist dabei mit zunehmender Dauer immer polemischer, ideologischer und losgelöst von den Sachverhalten geführt worden.^[194] Schlagworte wie „Kapitalinteressen gegen Sozialinteressen“, „Eigentümer gegen Mitarbeiter“ mögen hierfür Ausdruck sein.^[195]

Während auf die konzeptionellen Vor- und Nachteile bereits in Kapitel 2.4 und 3.3 eingegangen wurde, soll im Folgenden ein Überblick über die weiteren wesentlichen Argumente dieser umfangreichen und vielschichtigen Diskussion gegeben werden.

4.3.1 Argumente für eine Ausrichtung der Unternehmungspolitik am Shareholder-Value-Ansatz

Eine Vielzahl der Argumente für eine Orientierung der Unternehmungspolitik am Shareholder-Value-Ansatz setzt am Grundverständnis über Ziel und Zweck einer Unternehmung und der Frage, wemgegenüber diese hauptsächlich verpflichtet sein sollte, an. Um den Gedanken der Unternehmenswertmaximierung und die vorrangige Befriedigung der Interessen der Shareholder zu legitimieren wird daher oft auf sehr liberale Definitionen zurückgegriffen: „the business of business is business“^[196], „the sole purpose of all human organizations is to deliver a satisfactory benefit to a specific set of human beings“^[197], „einzige soziale Verantwortung der Unternehmung ist es, Gewinne zu erzielen. Jedes weitere Verfolgen sozialer Ziele ist Diebstahl an den Aktionären“^[198]. Die Anteilseigner der Unternehmung haben für die Vertreter des Shareholder-Value-Ansatzes also schon per definitionem das Entscheidungsrecht über unternehmerische Fragen.^[199]

Weniger ideologisch wird für die Shareholder-Value-Orientierung als Notwendigkeit zum Erhalt der Wettbewerbsfähigkeit, des wirtschaftlichen Erfolges und des langfristigen Überlebens argumentiert. Die Tatsache, dass Unternehmen sich im Zuge der Globalisierung immer mehr im internationalen Wettbewerb um – für den Unternehmenserfolg notwendiges – Kapital befinden, zwingt sie, Wert für die Eigenkapitalgeber zu schaffen, um ihre Investitionstätigkeit aufrechterhalten zu können und folglich ihr langfristiges Überleben zu sichern.^[200] Der Abzug bzw. die Verteuerung von Kapital droht auch dann, wenn den Anteilseignern, die als Restbetragsbeteiligte^[201] der Unternehmung ein höheres Risiko tragen als andere festbetragsbeteiligte^[202] Anspruchsgruppen, die Entscheidungs- und Gestaltungshoheit in unternehmungspolitischen Fragen verwehrt wird.^[203]

Nicht nur für die Beschaffung und den Erhalt von Kapital von Vorteil ist die Tatsache, dass eine Orientierung am Shareholder Value mehr Transparenz in die unternehmerischen Entscheidungsvorgänge bringt.^[204] Ob Entscheidungen zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen, kann anhand einer Kennzahl überprüft werden. Die Shareholder-Value-Orientierung wird somit zum Disziplinierungsinstrument für das Management und klärt Grundfragen von Zuständigkeit und Verantwortlichkeit.^[205] Der Shareholder-Value-Ansatz führt somit insgesamt zu transparenteren Märkten mit besseren Informationen.^[206]

Kritiker werfen dem Shareholder-Value-Ansatz oft eine kurzfristige Orientierung, insbesondere im Hinblick auf möglichst schnelle Aktienkurssteigerungen, vor.^[207] Dagegen wird jedoch argumentiert, die Sicherung der langfristigen Existenz des Unternehmens sei auch oberstes Ziel im Shareholder-Value-Ansatz.^[208] Außerdem werde bei der Beurteilung, inwieweit Maßnahmen zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen, stets der gesamte Investitionshorizont betrachtet.^[209] Außerdem sei der überwiegende Teil der Anteilseigner gar nicht an kurzfristigen Strategien, sondern an der langfristigen Ertragsstärke interessiert.^[210] So wurde z.B. festgestellt, dass Investitionen in Forschungs- und Entwicklungsprojekte trotz kurzfristiger Gewinnrückgänge positive Reaktionen am Kapitalmarkt auslösen.^[211] Das Shareholder-Value-Kriterium zwingt das Unternehmen jedoch sicherzustellen, dass in jeder Periode einen Profit erwirtschaftet wird, der die Auszahlung einer Dividende ermöglicht.^[212]

Auch hinsichtlich der Interessenbefriedigung möglichst vieler Anspruchsgruppen des Unternehmens, wird die Shareholder-Value-Orientierung als effektivstes Instrument gesehen, denn nur ein – aus Sicht der Aktionäre – profitables Unternehmen kann auch seiner sozialen Verantwortung^[213] gegenüber anderen Stakeholdern nachkommen.^[214] So hängen Wert und Durchsetzbarkeit impliziter Ansprüche aus Sicht der Stakeholder entscheidend von der Finanzkraft der Unternehmung ab.^[215] Folglich wird argumentiert, dass dasjenige, was für Shareholder gut ist, langfristig auch für die übrigen Stakeholder gut sei. Shareholder Value führe langfristig ohnehin zur Befriedigung der Stakeholder-Interessen, es bestünde eine strukturelle Identität der Zielvorstellungen von Shareholdern und anderen Stakeholdern.^[216] Deutlich gemacht wird die genannte positive Auswirkung einer Shareholder-Value-Orientierung vor allem am Beispiel der Arbeitnehmerinteressen. So wird festgestellt, dass eine Steigerung des Unternehmenswertes langfristig zu Gunsten der Arbeitnehmer ist, und dass es sich bei Entlassungen zum selben Zweck nur um das notwendige Nachholen von Versäumtem zur nachhaltigen Sicherung der restlichen Arbeitsplätze handelt.^[217] Schließlich sind diejenigen Unternehmen, die Shareholder Value langfristig erhöhen, in der Lage, neue Arbeitsplätze zu schaffen.^[218] Nicht zuletzt, da diese Unternehmen für Investitionen, die Arbeitsplätze schaffen, das notwendige Kapital zur Verfügung gestellt bekommen.^[219] Der viel zitierte Vorwurf, die Shareholder-Value-Steigerung stehe nicht im Interesse der Arbeitnehmer^[220] verliert schließlich auch dadurch an Schlagkraft, dass diese in vielen Fällen über Belegschaftsaktien und Share-Options selbst am Unternehmen beteiligt sind und somit selbst zur Gruppe der Shareholder gehören.^[221]

Die Ansprüche diverser Stakeholder der Unternehmung werden auch deshalb schon nicht vernachlässigt, da ihre Berücksichtigung einen kritischen Faktor für den wirtschaftlichen Erfolg – und somit die Steigerung des Shareholder Value – darstellt.^[222] Denn nominelle Gewinnerzielung allein reicht zur Steigerung des Unternehmenswertes nicht aus.^[223] Hierfür ist auch der Erhalt der Kooperationsbereitschaft der Anspruchsgruppen notwendig und folglich im Interesse der Anteilseigener selbst.^[224] Damit wird auch der Vorwurf einer zu einseitigen Ausrichtung der Unternehmungspolitik entkräftet.^[225] Sollten tatsächlich Stakeholder-Interessen nicht ausreichend berücksichtigt werden, so können dadurch entstehende Nachteile durch geringere Kosten der Entscheidungsfindung ausgeglichen werden, da das Unternehmen dann z.B. eher in der Lage ist, zusätzliche implizite Ansprüche zu erfüllen.^[226]

Schließlich wird positiv angemerkt, dass die Orientierung am Shareholder Value zur Fokussierung der Unternehmen auf ihre Kernkompetenzen geführt hat.^[227]

4.3.2 Argumente gegen eine Ausrichtung der Unternehmungspolitik am Shareholder-Value-Ansatz

Für die Gegner des Shareholder-Value-Ansatzes ist Ziel der Unternehmung gerade nicht immer nur das „money making“, denn die primäre Motivation derer, die dieses Ziel umsetzen müssten (Mitarbeiter und oft auch die Unternehmensgründer) sei es nicht, für ihnen unbekannte Aktionäre Überschüsse zu erwirtschaften.^[228] Als übergeordnetes Ziel der Unternehmung wird statt dessen z.B. das Angebot von unverwechselbaren, kostengünstigen Produkten und Dienstleistungen zum Zwecke der Kundenbefriedigung gefordert.^[229] Die Unternehmenswertsteigerung soll dabei Folge und nicht Ziel sein.^[230] Eine ausschließliche Ausrichtung auf das Shareholder-Value-Prinzip führt den Kritikern zufolge zwangsläufig zu einer ethischen Verengung bzw. Verarmung.^[231]

[...]

^[1] Zimmermann, T. (1998), online.

^[2] Vgl. v. Werder, A./Talaulicar, T. (1999), S. 72; Zimmermann, T. (1998), online.

^[3] Vgl. Thom, N. (1999), S. 206.

^[4] Zum Triade-Konzept vgl. Ohmae, K. (1985), insbes. S. 143ff.

^[5] Vgl. z.B. Laumer, H. (1999), S. 14.

^[6] Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 4 dieser Arbeit.

^[7] Vgl. zum Begriff „Shareholder“ sogleich Kapitel 2.1.2.

^[8] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 1.

^[9] Vgl. z.B. Baden, A. (2001), S. 398.

^[10] Vgl. Eberhart, S. (1998), S. 109.

^[11] Vgl. Schneck, O. (2003), S. 58.

^[12] Vgl. Eberhart, S. (1998), S. 110.

^[13] Vgl. z.B. Schneider, D. (1992), S. 20.

^[14] Vgl. Eberhart, S. (1998), S. 110.

^[15] Vgl. Reimann B. C. (1988), S. 11; Weber, B. (1991), S. 225.

^[16] Vgl. Reimann, B. C. (1988), S. 11ff. in Eberhart, S. (1998), S. 111.

^[17] Zur Agency-Theorie bzw. Principal-Agent-Problematik vgl. z.B. Richter, R./Furbotn, E. G. (1999), S. 163ff., 202ff.; Ebers, M./Gotsch, W. (2001), S. 209ff.

^[18] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 111.

^[19] Vgl. § 119 Abs. 1 AktG.

^[20] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 112.

^[21] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 113f.

^[22] Vgl. Hölscher, R. (1997), S. 23; Baden, A. (2001), S. 402.

^[23] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 113.

^[24] Vgl. o.V. (1997a), S. 20.

^[25] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 5.

^[26] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 5.

^[27] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 2, 121f.

^[28] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 4. Zu weiteren Argumenten für eine angemessene Berücksichtigung der Ansprüche der Shareholder vgl. auch Kapitel 4.3.1 dieser Arbeit.

^[29] Vgl. z.B. Brune, J. W. (1995), S. 170.

^[30] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 97.

^[31] Zu Definition und Unterscheidung von Desinvestition und Spin-off vgl. z.B. Copeland, T./Weston, J. F. (1988), S. 678f.

^[32] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 199f.; Zens, N. H./Rehnen, A. (1994), S. 113.

^[33] Vgl. Bloechl, A./Schemuth, J. (2003), S. 87; Brune, J. W. (1995), S. 148ff.

^[34] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 148f.

^[35] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 150f.

^[36] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 199f.; Brune, J. W. (1995), S. 154f.

^[37] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 170f. Zum Shareholder Value orientierten Controlling vgl. z.B. auch Hennen, W./Klenke, S. (2000).

^[38] Vgl. Gomez, P. (1993), S. 24.

^[39] Vgl. Gomez, P. (1993), S. 25.

^[40] Vgl. Hax, A. C./Majluf, N. S. (1988), S. 31ff.

^[41] Vgl. Rumelt, R. P./Schendel, D./Teece, D. J. (1991), S. 7.

^[42] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 58 sowie Porter, M. E. (1980, 1985) für die Ausrichtung der Unternehmensstrategie am Wettbewerbsgedanken.

^[43] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 58f.

^[44] Vgl. Gomez, P. (1993), S. 28 sowie Hennen, W./Klenke, S. (2000), S. 144.

^[45] Vgl. Gomez, P. (1993), S. 28.

^[46] M&A (Mergers and Acquisitions) = Fusionen und Übernahmen.

^[47] Vgl. auch Kapitel 5.1.7 dieser Arbeit.

^[48] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 59.

^[49] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 60.

^[50] Vgl. Gomez, P. (1993), S. 30 sowie Hennen, W./Klenke, S. (2000), S. 144.

^[51] Vgl. Hennen, W./Klenke, S. (2000), S. 144.

^[52] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. XI.

^[53] Rappaport, A. (1986).

^[54] Vgl. z.B. Baden, A. (2001), S. 398f.

^[55] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 1, 11. Der Aktienkurs sollte bei börsennotierten Unternehmen den Shareholder Value reflektieren (vgl. Rappaport (1986), S. 150ff.).

^[56] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 12.

^[57] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 19ff.

^[58] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 20f., 51ff. Vgl. dort auch zur Berechnung des Cash Flow.

^[59] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 50f.

^[60] Diese lassen sich definieren als verfügbare Zahlungsüberschüsse zur Abgeltung der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern nach Steuern und Zusatzinvestitionen (vgl. Rappaport, A. (1986), S. 51ff.). Vgl. dort auch zur genauen Berechnung.

^[61] Zur genauen Berechnung dieses unternehmensspezifischen Zinssatzes bzw. der „Weighted Average Cost of Capital“ (WACC) vgl. Rappaport, A. (1986), S. 55ff.

^[62] Der Restwert beinhaltet alle Zahlungsströme, die außerhalb der Planungsperiode liegen (vgl. Rappaport (1986), S. 59ff.). Vgl. dort auch zur genauen Berechnung.

^[63] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39f.

^[64] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 87.

^[65] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 91ff., S. 119ff.

^[66] Vgl. Rappaport (1999), S. 133ff.

^[67] Vgl. Rappaport (1999), S. 159ff.

^[68] Werttreiber sind diejenigen Faktoren, die Wert generieren (vgl. Töpfer, A./Mauerer, F. (2000), S. 12). Sie stellen somit die wesentlichen Bewertungsparameter für die Bestimmung des Shareholder Value dar. Bei Rappaport sind dies ausschließlich finanzielle Maßgrößen (vgl. Rappaport, A. (1999), S. 68).

^[69] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 22.

^[70] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 70ff.

^[71] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 71. Unterschiede zu Rappaport ergeben sich vor allem bei der Bestimmung der einzelnen Komponenten, insbes. des operativen freien Cash Flow, der Kapitalkosten und des Marktwertes des Fremdkapitals.

^[72] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 131ff.

^[73] Der Fortführungswert ergibt sich aus den diskontierten Cash Flows nach dem Betrachtungszeitraum und ist somit wie der Residualwert bei Rappaport zu verstehen (vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 135ff.).

^[74] Zur genauen Bestimmung vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 135ff.

^[75] Zur genauen Bestimmung vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 145ff.

^[76] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 145.

^[77] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 94.

^[78] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 98ff.

^[79] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 109ff.

^[80] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 113ff.

^[81] Zur detaillierten Kritik vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 2ff., 24ff.; Stern Stewart & Co. (1996), S. 1 zitiert bei Hahn, D./Hintze, M. (1999), S. 334.

^[82] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 1, 118f., 153.

^[83] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 24ff.

^[84] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 136ff., 153ff.

^[85] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 136ff.; Hahn, D./Hintze, M. (1999), S. 335. Unterschiede zu den anderen dargestellten Konzepten sind hauptsächlich in der Bestimmung des NOPAT zu sehen (vgl. hierzu Hahn, D./Hintze, M. (1999), S. 335f.).

^[86] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 153ff. sowie zur genauen Bestimmung auch Hahn, D./Hintze, M. (1999), S. 336.

^[87] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 153.

^[88] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 118ff., 175ff.

^[89] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 178.

^[90] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 223ff.

^[91] Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 4ff., 248f..

^[92] Lewis, T. G. (1994).

^[93] Vgl. Lewis, T. G. (1994), S. 32ff.

^[94] Vgl. Lewis, T. G. (1994), S. 40ff. sowie dort auch zur Berechnung des CFROI.

^[95] Vgl. Lewis, T. G. (1994), S. 109ff. und insbes. S. 119, 121. Unterschiede zu den bisher dargestellten Ansätzen bestehen hauptsächlich in der Berechnung des CFROI, der Prognose zukünftiger Cash Flows und der Bestimmung der Kapitalkosten (vgl. Hahn, D./Hintze, M. (1999), S. 339f.).

^[96] Bruttoinvestitionsbasis = gesamtes investiertes Kapital - nicht verzinsliche Verbindlichkeiten (vgl. Hahn, D./Hintze, M. (1999), S. 339).

^[97] Vgl. Lewis, T. G. (1994), S. 125f.

^[98] Vgl. Lewis, T. G. (1994), S. 137ff., 203ff., 222ff.

^[99] Vgl. Peschke, M. A. (1997), S. 81; Thom, N. (1999), S. 208; Brune, J. W. (1995), S. 172. Einheitlich ist der Bewertungsmaßstab, wenn zur Berechnung des Shareholder Value jeweils das gleiche der vorgestellten Konzepte zugrunde gelegt wird.

^[100] Vgl. Peschke, M. A. (1997), S. 81; Brune, J. W. (1995), S. 173.

^[101] Vgl. Herter, R. N. (1994), S. 30 f.

^[102] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 177; Eberhardt, S. (1998), S. 139.

^[103] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 177.

^[104] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 173.

^[105] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 177.

^[106] Vgl. Thom, N. (1999), S. 208.

^[107] Eberhardt, S. (1998), S. 139. Dadurch leistet der Shareholder-Value-Ansatz einen entscheidenden Beitrag zur Verminderung der Principal-Agent-Problematik (vgl. Kapitel 2.1.4 dieser Arbeit).

^[108] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 175f.

^[109] Vgl. Peschke, M. A. (1997), S. 81f. m.w.N.

^[110] Vgl. Buchner, R. (1994), S. 514f.; Brune, J. W. (1995), S. 183ff.; Eberhardt, S. (1998), S. 140. Zur direkten und indirekten Ermittlung des Cash Flow vgl. Buchner, R. (1996), S. 104ff.

^[111] Vgl. Buchner, R. (1994), S. 515.

^[112] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 184.

^[113] Vgl. Buchner, R. (1994), S. 515; Brune, J. W. (1995), S. 184ff. Die verbreiteste Methode zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten ist das „Capital Asset Pricing Model“ (CAPM). Aber auch dieses Modell ist problembehaftet. Für einen Überblick über die wichtigsten Kritikpunkte am CAPM vgl. Brigham, E. F./Houston, J. F. (2001), S. 265f.

^[114] Vgl. Buchner, R. (1994), S. 515; Brune, J. W. (1995), S. 192f.; Knorren, N./Weber, J. (1997), S. 10ff.

^[115] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 193.

^[116] Vgl. Peschke, M. A. (1997), S. 84ff.; Löhnert, P. (1996), S. 104f.; Knorren, N./Weber, J. (1997), S. 20ff.

^[117] Vgl. Schmidt, R. H./Maßmann, J. (1999), S. 129; Löhnert, P. (1996), S. 103.

^[118] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 142f.

^[119] Vgl. Knorren, N. (1997), S. 33ff.

^[120] Vgl. zum Begriff „Stakeholder“ sogleich Kapitel 3.1.2.

^[121] Vgl. Freeman, R. E. (1984), S. 26, 46, 53; Janisch, M. (1993), S. 117f.

^[122] Vgl. Janisch, M. (1993), S.146.

^[123] Vgl. Wentges, P. (2000), S. 203; Ferstl, J. (2000), S. 61.

^[124] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 146.

^[125] Vgl. Freeman, R. E. (1984), S. 46.

^[126] Vgl. Freeman, R. E. (1984), S. 31, 33.

^[127] Vgl. Janisch, M. (1993), S. 128.

^[128] Vgl. Gomez, P. (1993), S. 102ff.; Freeman, R. E. (1984), S. 8ff.; Janisch, M. (1993), S. 130.

^[129] Vgl. Scholz, C. (1987), S. 25.

^[130] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 147.

^[131] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 147.

^[132] Vgl. Mitroff, I. I. (1983), S. 5.

^[133] Vgl. Dyllick, T. (1989), S. 53f.; Freeman, R. E. (1983), S. 41ff.

^[134] In Deutschland ist dies z.B. durch § 903 BGB geregelt.

^[135] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 147.

^[136] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 148.

^[137] Vgl. Dyllick, T. (1989), S. 53; Eberhardt, S. (1998), S. 148.

^[138] Vgl. Freeman, R. E. (1984), S. 33.

^[139] Vgl. Wellner, K. U. (2001), S. 153.

^[140] Vgl. Janisch, M. (1993), S. 142f.

^[141] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 224; Eberhardt, S. (1998), S. 149f.

^[142] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 150.

^[143] Vgl. Liebl, F. (1997), S. 18.

^[144] Nolan, J. T. (1985), S. 80f.

^[145] Vgl. Janisch, M. (1993), S. 116ff.

^[146] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 225; Gomez, P. (1993), S. 36ff.

^[147] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 151.

^[148] Vgl. Hill, W. (1996), S. 415f.; Eberhardt, S. (1998), S. 151.

^[149] Vgl. Freeman, R. E. (1984), S. 22ff.

^[150] Vgl. Freeman, R. E. (1984), S. 157.

^[151] Vgl. Liebl, F. (1997), S. 16.

^[152] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 145; Liebl, F. (1997), S. 16.

^[153] Vgl. Dill, W. R. (1958).

^[154] Vgl. Cyert, R. M./March, J. G. (1963).

^[155] Vgl. Cyert, R. M./March, J. G. (1963), S. 27; Eberhardt, S. (1998), S. 35.

^[156] Vgl. Freeman, R. E./Reed, D. L. (1983), S. 89 sowie S. 89ff. für eine genaue Chronologie der Arbeiten zum Stakeholder-Value-Ansatz bis 1983.

^[157] So Liebl, F. (1997), S. 16 zu Ackoff, R. L. (1981); Mitroff, I. I. (1983); Freeman, R. E. (1983/1984).

^[158] Vgl. Schmid, S. (1996), S. 5.

^[159] Vgl. z.B. Dyllick (1984), S. 74.

^[160] Vgl. Martinet, A.-C./Reynaud, E. (2001), S. 14.

^[161] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 212, 214. Vgl. hierzu vor allem die Arbeiten von Janisch, M. (1993) und Gomez, P. (1993, 1994).

^[162] Vgl. Donaldson, T./Preston, L. (1995), S. 65; Liebl, F. (1997), S. 18.

^[163] Vgl. Martinet, A.-C./Reynaud, E. (2001), S. 14.

^[164] Vgl. Liebl, F. (1997), S. 18 sowie zum Fall „Brent Spar“: Scherler, P. (1996), insbesondere S. 241ff.

^[165] Vgl. Figge, F./Schaltegger, S. (2000).

^[166] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 280. Siehe auch Kapitel 4.3.2 dieser Arbeit.

^[167] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 180.

^[168] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 180.

^[169] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 180f.

^[170] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 281.

^[171] Vgl. Janisch, M. (1993), S. 204ff.

^[172] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 283.

^[173] Zu kritisieren wäre hier z.B. die Vereinung von Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Gruppe der Kapitalgeber. Denn diese beiden Gruppen verfolgen teilweise erheblich unterschiedliche Interessen und tragen auch unterschiedliches Risiko (vgl. hierzu Spremann, K. (1994), S. 312ff.).

^[174] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 181f.; Brune, J. W. (1995), S. 284.

^[175] Vgl. Bischoff, J. (1994), S. 170; Eberhardt, S. (1998), S. 182.

^[176] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 286f.; Eberhardt, S. (1998), S. 182.

^[177] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 286f.

^[178] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 182; Brune, J. W. (1995), S. 287.

^[179] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 289 sowie Ulrich, P. (1977) zum Verständnis von Großunternehmen als „quasi-öffentliche Institutionen“.

^[180] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 290.

^[181] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 183.

^[182] Vgl. Brune, J. W. (1995), S. 284f.

^[183] Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 183f.

^[184] Vgl. Schmid, S. (1996), S. 7.

^[185] Vgl. Schmid, S. (1996), S. 7f.

^[186] Vgl. Kapitel 3.2 dieser Arbeit.

^[187] Vgl. Schmid, S. (1996), S. 8 sowie Kapitel 4.3.1 dieser Arbeit.

^[188] Dies wird sogar quantitativ im Rahmen einer konkreten Messung des Stakeholder Value versucht. Vgl. hierzu Figge, F./Schaltegger, S. (2000).

^[189] Vgl. Kapitel 3 dieser Arbeit.

^[190] Vgl. Schmid, S. (1996), S. 8.

^[191] Vgl. zum Folgenden wenn nicht anders angegeben: Figge, F./Schaltegger, S. (2000), S. 16.

^[192] Vgl. Kapitel 4.3.1 dieser Arbeit einschließlich der dort angegebenen Quellen.

^[193] Vgl. Kühn, R./Jenner, T. (1999), S. 226.

^[194] So auch die Feststellung von Stahl (vgl. Stahl, H. (1999), S. 35) und Bosshart (vgl. Bosshart, D. (1996), S. 28).

^[195] Vgl. Schröder, E. F. (2002), S. 221. Beispielhaft ist auch die Äußerung von IG-Metall-Chef Klaus Zwickel, die Orientierung am Shareholder Value führe zu einer “Brutalisierung der sozialen Verhältnisse” (vgl. Hank, R. (1996), online).

^[196] Bosshart, D. (1996), S. 30f.

^[197] Vgl. Argenti, J. (1993) zitiert bei Argenti, J. (1997), S. 444. Anm.: gemeint sind die Aktionäre.

^[198] Vgl. Friedman, M. (1979), S. 193, 197. Das Verfolgen sozialer Ziele durch die Unternehmung geht laut Friedman auch zu Lasten von Mitarbeitern und Kunden, nämlich dann, wenn diese daraufhin geringere Löhne bzw. höhere Preise in Kauf nehmen müssen (vgl. Friedman, M. (1979), S. 193).

^[199] Vgl. Argenti, J. (1997), S. 444f.

^[200] Vgl. statt vieler Hölscher, R. (1997), S. 23; Baden, A. (2001), S. 402; Bühner, R. (1997), S. 12.

^[201] D.h., dass die Einkommen der Anteilseigner von den Überschüssen der Unternehmung nach Befriedigung aller vertraglichen Ansprüche abhängen (vgl. Baden, A. (2001), S. 401).

^[202] Festbetragsbeteiligt bedeutet, dass die Ansprüche der entsprechenden Gruppen vertraglich abgesichert sind. Von den Vertretern des Shareholder-Value-Ansatzes werden oft sämtliche Stakeholder, die nicht Anteilseigner sind, als festbetragsbeteiligt klassifiziert (vgl. z.B. Baden, A. (2001), S. 401f.).

^[203] Vgl. Baden, A. (2001), S. 401f. Außerdem wird darauf hingewiesen, dass die „switching costs“ (Kosten, die beim Wechsel des Kooperationspartners anfallen) der Aktionäre geringer sind, als die anderer Anspruchsgruppen (z.B. Arbeitnehmer) und somit eher mit einem Abzug von Kapital, als z.B. Arbeitskraft gerechnet werden muss. Schon deshalb sei eine Orientierung der Unternehmungspolitik am Engpassfaktor Kapital angebracht (vgl. Speckbacher, G. (1997b), S. 348).

^[204] Vgl. Thom, N. (1999), S. 208.

^[205] Vgl. Bosshart, D. (1996), S. 33. Auch hierdurch wird deutlich, dass der Shareholder-Value-Ansatz einen entscheidenden Beitrag zur Auflösung der Agency-Problematik leistet.

^[206] Vgl. Bosshart, D. (1996), S. 35.

^[207] Vgl. Kapitel 4.3.2 dieser Arbeit.

^[208] Vgl. Treynor, J. L. (1981), S. 71; Schüler zitiert bei Thom, N. (1999), S. 209.

^[209] Vgl. Hölscher, R. (1997), S. 23.

^[210] Vgl. z.B. Bühner, R. (1997), S.13; Hölscher, R. (1997), S. 23; Baden, A. (2001), S. 402; Ferstl, J. (2000), S. 77f.

^[211] Vgl. Office of the Chief Economist (1985) zitiert bei Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 87f.; a.A. Titzrath, A. (1997), S. 37.

^[212] Vgl. Koslowski, P. (1999), S. 19; Rappaport, A. (1999), S. 21ff.

^[213] Sofern diese nicht per se abgelehnt wird (vgl. 1. Absatz dieses Abschnittes).

^[214] Vgl. Speckbacher, G. (1997b), S. 347; so ähnlich auch Hill, W. (1996), S. 418.

^[215] Vgl. Speckbacher, G. (1997a), S. 634 m.w.N.

^[216] Vgl. Volkart, R. (1996), S. 23; Hartmann, U. zitiert bei Gaugler, E. (1997), S. 173, Brigham, E. F./Houston, J. F. (2001), S. 18; Rappaport, A. (1999), S. 8. „Was den Aktionären nützt, trägt auch den Ansprüchen anderer gesellschaftlicher Gruppen Rechnung“ (Jürgen Schrempp zitiert bei Bea, F. X. (1997), S. 543). Dahingehend auch das Ergebnis einer empirischen Analyse für deutsche Industrieunternehmen (vgl. Seger, F./Gaa, F. (2000)).

^[217] Vgl. Baden, A. (2001), S. 402f.

^[218] Copeland, T./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 19ff.; Baden, A. (2001), S. 402.

^[219] Vgl. Bühner, R. (1997), S. 13.

^[220] Vgl. Kapitel 4.3.2 dieser Arbeit.

^[221] Vgl. Bühner, R. (1997), S. 13. Auf Grenzen dieser Argumentation geht Gaugler ein (vgl. Gaugler, E. (1997), S. 173ff.).

^[222] Vgl. z.B. Fechtel, A./Stelter, D. (1997), S. 30; Baden, A. (2001), S. 401; Sihler, H. (1997), S. 87; Rappaport, A. (1999), S. 9.

^[223] Vgl. Hölscher, R. (1997), S. 22.

^[224] Vgl. Speckbacher, G. (1997a), S. 634. Beispiele sind motivierte Mitarbeiter, positives Image in der Öffentlichkeit, Kundenzufriedenheit etc. (vgl. Titzrath, A. (1997), S. 34; Alsop, R. (1999), S. B1, B22).

^[225] Darüber hinaus wird argumentiert, dass zumindest in Deutschland eine zu einseitige Ausrichtung an den Interessen der Anteilseigner schon aufgrund gesetzlicher Vorschriften gar nicht möglich ist (vgl. Baden, A. (2001), S. 401 und auch Kapitel 5.1.14.1 dieser Arbeit).

^[226] Vgl. Speckbacher, G. (1997b), S. 350.

^[227] Vgl. Sihler, H. (1997), S. 86.

^[228] Vgl. Campbell, A. (1997), S. 446f.

^[229] Vgl. Sihler, H. (1997), S. 85; Malik, F. (2001), S. K3.

^[230] Vgl. z.B. Shaw, R. (2000), S. 41; Sihler, H. (1997), S. 85.

^[231] Vgl. Sihler, H. (1997), S. 87.