Integration von kunden- und personalorientierten Steuerungskennziffern in das Wertmanagement
©2002
Diplomarbeit
148 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Der Erfolg eines Unternehmens wird meist daran gemessen, wie hoch sein Gewinn ist. Zur Messung des Unternehmenserfolges werden nicht selten bilanzielle und, gewinnorientierte, periodische Größen als Maßstab herangezogen. Die aus der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) gewonnenen Daten sind jedoch häufig stark von Rechnungslegungsvorschriften und -wahlrechten verzerrt. Ferner sind periodische Stromgrößen, wie z.B. der Gewinn, vom Management manipulierbar. Z.B. kann eine Unterlassung wichtiger wertsteigernder Investitionen die Kosten in der jeweiligen Periode senken und kurzfristig den Gewinn erhöhen. Daher wird zunehmend der monetäre Wert eines Unternehmens als Maßstab für Planung, Steuerung und Kontrolle des Unternehmenserfolges herangezogen. Denn die Höhe bzw. Änderung des Unternehmenswertes wird idealerweise nicht wie beim Gewinn von kurzfristigen und verzerrenden Maßnahmen beschönigt. Der monetäre Wert setzt sich grundsätzlich aus zukünftigen freien liquiden Mitteln nach risikoadjustierten Kapitalkosten zusammen. Wertmanagement soll daher als Management von Unternehmenswert, welcher sich aus materiellen und immateriellen Vermögen zusammensetzt, verstanden werden. Das Ziel des Wertmanagements stellt daher die Steigerung des Unternehmenswertes und demnach das Management immaterieller Ressourcen dar.
In Abschnitt 2 wird die Entstehungsgeschichte und Zielsetzung des Wertmanagements diskutiert. Da Kennziffern bzw. Kennzahlen zweckmäßige Instrumentarien zur Erfolgsmessung darstellen, werden diese näher nach Inhalt und historischer Entwicklung sowie Arten der traditionellen Erfolgsmessung analysiert. In Abschnitt 3 werden Konzepte und Methoden der Unternehmensbewertung sowie Ansätze zur Kapitalkostenbestimmung diskutiert. Anschließend werden übersichtsartig wertorientierte, also an die Unternehmensbewertung angelehnte Kenziffern, vorgestellt. Immaterielles Vermögen gewinnt für den Unternehmenswert zunehmende Wichtigkeit. Dabei spielt vor allem der Kunden- und Personalwert für die Höhe des immateriellen Vermögens eine Rolle. Daher werden in Abschnitt 3 und 4 Methoden diskutiert, um die Kunden- und Personalwerte zu bestimmen und optimal im Sinne der Unternehmenswertsteigerung zu managen. Ferner werden zur Planung, Steuerung und Kontrolle der Kunden- und Personalwerte Kennziffern als Instrumentarien […]
Der Erfolg eines Unternehmens wird meist daran gemessen, wie hoch sein Gewinn ist. Zur Messung des Unternehmenserfolges werden nicht selten bilanzielle und, gewinnorientierte, periodische Größen als Maßstab herangezogen. Die aus der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) gewonnenen Daten sind jedoch häufig stark von Rechnungslegungsvorschriften und -wahlrechten verzerrt. Ferner sind periodische Stromgrößen, wie z.B. der Gewinn, vom Management manipulierbar. Z.B. kann eine Unterlassung wichtiger wertsteigernder Investitionen die Kosten in der jeweiligen Periode senken und kurzfristig den Gewinn erhöhen. Daher wird zunehmend der monetäre Wert eines Unternehmens als Maßstab für Planung, Steuerung und Kontrolle des Unternehmenserfolges herangezogen. Denn die Höhe bzw. Änderung des Unternehmenswertes wird idealerweise nicht wie beim Gewinn von kurzfristigen und verzerrenden Maßnahmen beschönigt. Der monetäre Wert setzt sich grundsätzlich aus zukünftigen freien liquiden Mitteln nach risikoadjustierten Kapitalkosten zusammen. Wertmanagement soll daher als Management von Unternehmenswert, welcher sich aus materiellen und immateriellen Vermögen zusammensetzt, verstanden werden. Das Ziel des Wertmanagements stellt daher die Steigerung des Unternehmenswertes und demnach das Management immaterieller Ressourcen dar.
In Abschnitt 2 wird die Entstehungsgeschichte und Zielsetzung des Wertmanagements diskutiert. Da Kennziffern bzw. Kennzahlen zweckmäßige Instrumentarien zur Erfolgsmessung darstellen, werden diese näher nach Inhalt und historischer Entwicklung sowie Arten der traditionellen Erfolgsmessung analysiert. In Abschnitt 3 werden Konzepte und Methoden der Unternehmensbewertung sowie Ansätze zur Kapitalkostenbestimmung diskutiert. Anschließend werden übersichtsartig wertorientierte, also an die Unternehmensbewertung angelehnte Kenziffern, vorgestellt. Immaterielles Vermögen gewinnt für den Unternehmenswert zunehmende Wichtigkeit. Dabei spielt vor allem der Kunden- und Personalwert für die Höhe des immateriellen Vermögens eine Rolle. Daher werden in Abschnitt 3 und 4 Methoden diskutiert, um die Kunden- und Personalwerte zu bestimmen und optimal im Sinne der Unternehmenswertsteigerung zu managen. Ferner werden zur Planung, Steuerung und Kontrolle der Kunden- und Personalwerte Kennziffern als Instrumentarien […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 6831
Kasper, Boris: Integration von kunden- und personalorientierten Steuerungskennziffern in
das Wertmanagement
Hamburg: Diplomica GmbH, 2003
Zugl.: Mannheim, Universität, Diplomarbeit, 2002
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2003
Printed in Germany
II
Gliederung
Abbildungsverzeichnis... IV
Tabellenverzeichnis... V
Anhangverzeichnis... VI
Abkürzungsverzeichnis... VII
Symbolverzeichnis... IX
1. Einleitung... 1
2. Grundlagen... 2
2.1 Entstehung des Wertmanagements auf Basis des Shareholder-Value-
Konzeptes... 2
2.2 Zielsetzung des Shareholder-Value-Konzeptes und Verbindung zum
Stakeholder-Ansatz... 3
2.3 Kennzahlen...
6
2.3.1 Terminologie und Entwicklungsphasen von Kennzahlen... 6
2.3.2 Bewertung mit traditionellen Rentabilitätskennziffern... 10
3. Unternehmensbewertung... 14
3.1 Zwecke und Verfahren... 14
3.2 Grundidee des Discounted-Cashflow-Verfahrens und Abgrenzung zum
Ertragswertverfahren... 16
3.2.1 Cashflow-Begriff...
19
3.2.2 Weighted Average Cost of Capital (WACC)-, Equity- und
Adjusted Present Value (APV)-Ansatz... 23
3.2.2.1 WACC-Methode...
24
3.2.2.2 APV-Methode...
25
3.2.2.3
Kritische Würdigung der WACC- und APV-Methode... 27
3.2.3 Kapitalkosten...
28
3.2.3.1 Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM)... 29
3.2.3.2 Arbitrage-Pricing-Theorie (APT)...
33
3.2.3.3 Kritische Würdigung des CAPMs- und der APT... 34
3.3 Economic-Value-Added
(EVATM)...
36
3.4 Wertsteigerungshebel und Überblick über ausgewählte wertorientierte
Kennziffern... 39
3.5 Kunden und Personal als Teil des Unternehmenswertes... 42
III
4. Integration von kundenorientierten Steuerungskennziffern... 44
4.1 Kundenbegriff...
44
4.2 Kundenwert als Steuerungskennziffer... 44
4.2.1 Kundendeckungsbeitragsrechnung und ABC-Analyse... 46
4.2.2 Scoringmodell...
50
4.2.3 Kundenattraktivitätsportfolio...
53
4.2.4 Customer-Lifetime-Value...
59
4.3 Der Einfluss von Kundenzufriedenheit und Kundenbindung auf den
Unternehmenswert... 61
4.4 Kennzahlenorientiertes
Steuerungscockpit für das Management... 63
5. Integration von personalorientierten Steuerungskennziffern... 72
5.1 Personalbegriff...
72
5.2 Personalwert als Steuerungsgröße... 72
5.3 Personal-Kennzahlensysteme...
77
5.4 Qualitative
kennzahlenorientierte
Steuerung des Personalfaktors... 87
6. Zusammenfassung ... 92
Literaturverzeichnis... 94
Anhang... 129
IV
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Entwicklungszyklen von Kennzahlen... 7
Abb. 2: Grundschema zur Wertermittlung des Unternehmens... 17
Abb. 3: Zusammensetzung und direkte Ermittlung des Cashflows... 20
Abb. 4: Überblick über die Discounted-Cashflow-Verfahren... 23
Abb. 5: Wertsteigerungshebel des Free-Cashflows... 39
Abb. 6: Kundendeckungsbeitragsrechnung... 47
Abb. 7: ABC-Kundenanalyse... 48
Abb. 8: Kundenattraktivitätsportfolio... 54
Abb. 9: Kundenportfolio-Steuerungs-Kennzahlen... 57
Abb. 10: Customer-Equity - Controlling mit Info-Cubes... 64
Abb. 11: Qualitativer Rahmen zur Erhöhung der Kundenzufriedenheit... 70
Abb. 12: Kennzahlen zur Effizienzkontrolle der Kunden-Unternehmensinteraktion... 71
Abb. 13: Wertreibersystem für den Cashflow pro Mitarbeiter... 78
Abb. 14: Berechnung der Mitarbeitereffektivität... 78
Abb. 15: Personal-Portfolio und Personal-Value-Index... 87
V
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Übersicht über Ziele, Nutzen und Wertgeneratoren von ausgewählten
Stakeholdern... 5
Tab. 2: Berechnungsunterschiede zwischen Ertragswertmethode und DCF-Methode... 18
Tab. 3: Unterschiede zwischen Ertragswertverfahren und Wertsteigerungsanalyse... 19
Tab. 4: Unterschiedliche Definitionen und Berechnungsformen des Free-Cashflows... 21
Tab. 5: Wertorientierte Kennziffern... 41
Tab. 6: Kundenbewertung mittels Scoringmodell...52
Tab. 7: Ex-post- und ex-ante-Kundensteuerungskennzahlen... 65-66
Tab. 8: Quantitative Kundenbindungskennziffern... 68
Tab. 9: Quantitative Kundenzufriedenheitskennziffern... 69
Tab. 10: Kennzahlen zur Steuerung und Kontrolle der durch Mitarbeiter entstandenen
Zeitverluste für das Unternehmen... 79
Tab. 11: Prozessorientierte Kennzahlen der Mitarbeitereffektivität... 81
Tab. 12: Kosten-, Effizienz- und Effektivitätskennzahlen im Personalcontrolling... 82
Tab. 13: Personalkennzahlensystem... 83-86
Tab. 14: Beispielhafte Indexberechnung der Mitarbeiterzufriedenheit... 89
Tab. 15: Kontext-, Input-, Prozess- und Outputkennzahlen im Personalbereich... 89
VI
Anhangverzeichnis
Abb. A1: Kennzahlensystematisierung...
129
Abb. A2: DuPont-Kennzahlensystem... 130
Abb. A3: Wertbegriff in der (traditionellen) Unternehmensbewertung... 130
Abb. A4: Kapitalflussrechnung nach DRS 2... 131
Abb. A5: Cashflow-Ermittlung nach US- GAAP... 132
Abb. A6: Vereinfachte GuV-Rechnung... 133
Abb. A7: Customer-Lifetime-Value... 133
Abb. A8: Erweiterte Kundengruppenwertermittlung... 133
Abb. A9: Dynamisch-sophistifizierte Customer-Lifetime-Value-Berechnung... 134
Abb. A10: Konzeptionalisierung von Kundenbindung und deren funktionaler
Zusammenhang mit Kundenzufriedenheit... 134
VII
Abkürzungsverzeichnis
10
th
tenth
2
nd
second
4
th
forth
5
th
fifth
6
th
sixth
a.M. am
Main
Abb. Abbildung
ABC
Rangfolge von A nach B absteigend
AK Allokationskriterium
APV
Adjusted Present Value
Aufl. Auflage
B
Fremdkapital (B = Bonds)
BAnz Bundesanzeiger
Bd. Band
bspw. beispielsweise
bzw. beziehungsweise
d. des
DAX Deutscher
Aktienindex
DB Deckungsbeitrag
DCF Discounted-Cashflow
Diss. Dissertation
DRS Deutscher
Rechnungslegungs-Standard
DSF Diskontierungssummenfaktor
e.V. eingetragener
Verein
EPS
Earnings per Share
et al.
et alteri, et alii (und andere)
etc.
et cetera (und so weiter)
EVATM Economic-Value-Added
F&E
Forschung & Entwicklung
f. folgende
FAS
Financial Accounting Standard
FCF Free-Cashflow
ff. fortfolgende
Fifo
First in first out
FK Fremdkapital
GAAP
General Accepted Accounting Principles
Gew. Gewichtung
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
Habil.-Schr. Habilitations-Schrift
Hervorh. Hervorhebungen
HFA Hauptfachausschuss
HGB Handelsgesetzbuch
HRA Human-Resource-Accounting
Hrsg.
Herausgeber
IAB
Institut Arbeitsmarkt und Berufsforschung
IAS
International Accounting Standards
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer
VIII
IFUA
Institut für Umwelt-Analyse
Lifo
Last in first out
lim Limes
(Grenzwert)
MDAX Midcap-Index
MVA Market-Value-Added
NY New
York
o.H. ohne
Heft
o.Jg.
ohne Jahrgang
O.V.
Ohne Verfasser
Orig. Original
PA Pennsylvania
Pkt. Punkte
r
Diskontierungssatz u. Fremdkapitalzins
RAVETM
Real Asset Value Enhancer
Ref. Referenzwert
rel. Relative
ROE
Return on Equity
ROI
Return in Investment
ROS
Return on Sales
s Steuersatz
S&P
Standard & Poor's
S.
Seite
SERVQUAL Service
Quality
Sp. Spalte
ß Beta
Tab. Tabelle
u. und
UCF Unleveraged-Cashflow
Univ.
Universität
US United
States
USW
Universitätsseminar der Wirtschaft
V
Unternehmenswert (V = Value)
Verf. Verfasser
vgl. vergleiche
VIE-Theorie Valence-Instrumentality-Expectancy-Theorie
WACC
Weighted Average Cost of Capital
z.B. zum
Beispiel
z.T. zum
Teil
zugl. zugelassen
ZVEI
Zentralverband der Elektronischen Industrie
IX
Symbolverzeichnis
: Divisionszeichen
* Multiplikationszeichen
+ Additionszeichen
-
Subtraktionszeichen
=
ist gleich
ist gleich
^ Potenzzeichen
unendlich
~
etwa
Symbol, welches die ideale Position im Portfolio anzeigt
Richtungspfeil
Richtungspfeil
daraus folgt
Symbol für mehrschichtige(s) Zusammensetzung
(Zusammenfließen) von Daten.
>= größer
gleich
& und
=
K
1
k
Summe über Faktor k bis Anzahl der Faktoren K
=
N
1
i
Summe von Wertpapier i bis N
=
T
1
t
Summe von Periode t bis Periode des Planungshorizontes T
Delta
E
relative Bewertung der Einflussgröße in Bezug auf den Referenzwert
AK-Elastizität Allokationskriteriums-Elastizität
t
n
e
ög
m
r
e
v
e
ag
l
n
A
Anlagevermögen der Periode t
i
a
Anteil (Gewichtung) des Wertpapiers i
j
a
Anteil (Gewichtung) des Wertpapiers j
AV Added-Value
B
Wert des Fremdkapitals (Bonds)
ß Beta
k
ß
Sensitivität bezüglich des Faktors k
leveraged
ß
Eigenkapital-Beta bei einem fremdfinanzierten Unternehmen
d
unleverage
ß
Eigenkapital-Beta von einem vollständig eigenfinanzierten
Unternehmen
BCF Brutto-Cashflow
BIB
Bruttoinvestitionsbasis zum Wiederbeschaffungswert
©
Copyright
c
Cost of Capital (Kapitalkosten)
t
Capital
Capital der Periode t
t
flow
Cash
Cashflow der Periode t
T
)
Cashflow
(
Cashflow der Periode am Ende des Planungshorizontes T
t
)
Cashflow
(
Cashflow der Periode t
X
CFROI
Cashflow-Return on Investment
COA
Cost of Operting-Assets
Cov Kovarianz
Cov(i,j);
ij
Kovarianz der Wertpapiere i und j
Cov(
)
r
,
r
m
i
Kovarianz der Renditen der Wertpapiere i und j
CVA Cash-Value-Added
CLTV Customer-Lifetime-Value
t
E
Ergebnis der Periode t,
EBIT
Earnings Before Interest and Taxes
t
EBIT
Earnings before Interest and Taxes der Periode t
EP Economic-Profit
FCF Free-Cash-flow
t
FCF
Free-Cash-flow der Periode t
S
FCF
Free-Cashflow der Eigenkapitalgeber
t
FK
Fremdkapital der Periode t
G
Gewicht oder Gewichtung des Einflusskriteriums
S
GR
Growth Rate Sales
IC Investiertes
Kapital
IFCI Incremental-Fixed-Capital-Investment
IWCI Incremental-Working-Capital-Investment
K
Kunde oder Kundengruppe
kf Fremdkapitalkosten
t
k
Zinssatz der Periode t
MA
Zukünftige Anforderungen an Mitarbeiter
MM Arbeitsmotivation
MP Mitarbeiterpotenzial
MT
Loyalität der Mitarbeiter zum Unternehmen
MVA Market-Value-Added
ML
Erbrachte Leistung der Mitarbeiter für das Unternehmen
MZ
Mitarbeiterzufriedenheit mit der Arbeit bzw. mit dem Unternehmen
N
Anzahl der Wertpapiere
NOPAT
Net Operating Profits After Taxes (operativer Gewinn nach
Steuern)
OA Operating-Assets
OENS
Operatives Ergebnis nach Steuern
ÖK Ökonomisches
Kapital
OP Operating-Profit
OPM Operating-Profit-Margin
P
Punkte (oder Punktwert), welche(r )die Ausprägung der
Einflussgröße angeben (angibt)
PVI Personal-Value-Index
PVTS
Barwert der Steuerersparnisse der Fremdfinanzierung (Present-Value
of
Tax-Savings)
® eingetragene
Marke
r
Abzinsungsfaktor; Rate of Return on Capital
B
r Fremdkapitalzins,
Fremdkapitalkosten
XI
B
t
r
Fremdkapitaldiskontierungssatz bzw. Fremdkapitalkosten in
Periode
t
e
R
erwartete Rendite eines Portfolios
e
i
R
erwartete (durchschnittliche) Rendite (Erwartungswert) des
Wertpapiers
i
e
j
R
erwartete (durchschnittliche) Rendite (Erwartungswert) des
Wertpapiers
j
c
r
Kapitalkostensatz im Zusammenhang mit CVA
Eigenkapitalkosten
S
t
r
Eigenkapitalkosten in Periode t
WACC
t
r
Zinssatz der durchschnittlichen Kapitalkosten der Periode t
i
R
Rendite des Wertpapiers i
j
R
Rendite des Wertpapiers j
B
r
Fremdkapitalkosten
m
r
erwartete Marktrendite (z.B. als Durchschnittswert der Wertpapier-
Renditen in einer Periode)
rf
r
risikoloser Zinssatz (der Zinssatz der langfristig verzinslichen
Staatsanleihen von solventen Staaten kann dabei als Surrogat
dienen)
s
r Eigenkapitalkosten
t
r
Abzinsungsfaktor bzw. Kapitalkosten der Periode t
o
r
Kapitalkosten bei vollständiger Eigenfinazierung
R
zu erwartende bzw. abgeleitete Rendite eines Wertpapiers in
Abhängigkeit der Höhe des systematischen Risikos
RaR Risikoadjustierter
Return
RaRoC
Risk adjusted Return on Capital
ROE
Return on Equity
ROI
Return on Investment
ROIC
Return on Invested-Capital (Kapitalrendite)
S
Wert des Eigenkapitals (Securities)
s Steuersatz
py
S
Sales in prior Year
t
s
Steuersatz der Periode t
t
Steuern
Steuern der Periode t
T Planungshorizont
C
T Unternehmensgesamtsteuersatz
C
TR Cash-Income-Tax-Rate
TM Marke
t Periode
t
Umsatz
Umsatz der Periode t
t
e
ti
nd
re
z
at
ms
U
Umsatzrendite der Periode t
S
r
XII
S
UW
Wert des Eigenkapitals (Unternehmenswert abzüglich Wert des
Fremdkapitals)
V Unternehmensgesamtwert
V(S),
o
V
Unternehmensgesamtwert bei vollständiger Eigenfinanzierung
Var Varianz
P
Var Portfoliovarianz
i
Var
Varianz des Wertpapiers i
j
Var
Varianz des Wertpapiers j
)
r
(
Var
m
Varianz der Marktrendite
m
r
WACC
Weighted Average Cost of Capital (gewogene Eigen- und
Fremdkapitalkosten)
t
Zins
Zinszahlungen der Periode t
1
1. Einleitung
Der Erfolg eines Unternehmens wird meist daran gemessen, wie hoch sein Gewinn ist. Zur
Messung des Unternehmenserfolges werden nicht selten bilanzielle und, gewinnorientierte,
periodische Größen als Maßstab herangezogen. Die aus der Bilanz und der Gewinn- und
Verlustrechnung (GuV) gewonnenen Daten sind jedoch häufig stark von Rechnungsle-
gungsvorschriften und -wahlrechten verzerrt. Ferner sind periodische Stromgrößen, wie
z.B. der Gewinn, vom Management manipulierbar. Z.B. kann eine Unterlassung wichtiger
wertsteigernder Investitionen die Kosten in der jeweiligen Periode senken und kurzfristig
den Gewinn erhöhen. Daher wird zunehmend der monetäre Wert eines Unternehmens als
Maßstab für Planung, Steuerung und Kontrolle des Unternehmenserfolges herangezogen.
Denn die Höhe bzw. Änderung des Unternehmenswertes wird idealerweise nicht wie beim
Gewinn von kurzfristigen und verzerrenden Maßnahmen beschönigt. Der monetäre Wert
setzt sich grundsätzlich aus zukünftigen freien liquiden Mitteln nach risikoadjustierten Ka-
pitalkosten zusammen. Wertmanagement soll daher als Management von Unternehmens-
wert, welcher sich aus materiellen und immateriellen Vermögen zusammensetzt, verstan-
den werden. Das Ziel des Wertmanagements stellt daher die Steigerung des Unterneh-
menswertes und demnach das Management immaterieller Ressourcen dar.
In Abschnitt 2 wird die Entstehungsgeschichte und Zielsetzung des Wertmanagements
diskutiert. Da Kennziffern bzw. Kennzahlen zweckmäßige Instrumentarien zur Erfolgs-
messung darstellen, werden diese näher nach Inhalt und historischer Entwicklung sowie
Arten der traditionellen Erfolgsmessung analysiert. In Abschnitt 3 werden Konzepte und
Methoden der Unternehmensbewertung sowie Ansätze zur Kapitalkostenbestimmung dis-
kutiert. Anschließend werden übersichtsartig wertorientierte, also an die Unternehmensbe-
wertung angelehnte Kenziffern, vorgestellt. Immaterielles Vermögen gewinnt für den Un-
ternehmenswert zunehmende Wichtigkeit. Dabei spielt vor allem der Kunden- und Perso-
nalwert für die Höhe des immateriellen Vermögens eine Rolle. Daher werden in Abschnitt
3 und 4 Methoden diskutiert, um die Kunden- und Personalwerte zu bestimmen und opti-
mal im Sinne der Unternehmenswertsteigerung zu managen. Ferner werden zur Planung,
Steuerung und Kontrolle der Kunden- und Personalwerte Kennziffern als Instrumentarien
integriert.
2
2. Grundlagen
2.1 Entstehung des Wertmanagements auf Basis des Shareholder-Value-Konzeptes
,,Das Wertmanagement führt das strategische und das finanzielle Management zu-
sammen. Nicht mehr die Erringung von Wettbewerbsvorteilen, sondern die Steige-
rung des Unternehmenswertes steht im Vordergrund. Wurde diese Wertsteigerung im
ursprünglichen Konzept im Sinne eines erhöhten Aktionärsnutzen (Shareholder Va-
lue) begriffen, so steht in der Weiterentwicklung der Stakeholder Value im Vorder-
grund"
1
Die grundlegende Handlungsmaxime des Wertmanagements stellt die Maximierung des
Vermögens der Eigenkapitalgeber dar.
2
Die in den letzten Jahren diskutierten Wertsteige-
rungsansätze basieren auf dem Shareholder-Value-Konzept, das auf Rappaport, A. (1981)
und Fruhan, W. (1979) zurückgeht.
3
Im angelsächsischen Raum wurden synonyme Begrif-
fe von ,,Value-Based-Planning" durch Stewart
4
und ,,Value-Based-Management" durch
Reinmann
5
geprägt. Neben den englischen Begriffen haben sich im deutschsprachigen
Raum ferner die Termini ,,wertorientiertes strategisches Management"
6
, ,,Management-
Wert-Konzept"
7
und ,,Wertsteigerungsanalyse"
8
etabliert. Der Shareholder-Value ergibt
sich aus dem um den Wert des Fremdkapitals geminderten Unternehmenswert.
9
Das Un-
ternehmen schafft demnach nur einen Mehrwert für den Anteilseigner, wenn die Eigenka-
pitalrendite die Eigenkapitalkosten übersteigt.
10
Zur quantitativen Bestimmung der Share-
holder-Value-Steuerungsgröße sind Erkenntnisse aus der Kapital- und Finanzierungstheo-
rie auf die Ebene der Unternehmensführung transformiert worden.
11
Die Entwicklung zur
Shareholder-Value-orientierten Ausrichtung des Managements (Ausrichtung am Wert des
Unternehmens) wurde durch den Mergers & Acquisitions-Boom geebnet.
12
In dieser Zeit
wurden methodische Bewertungsprobleme durch Wertlücken bei Unternehmensaufkäufen
evident, so dass ein Bedarf an neuen, kapitalmarktorientierten Wertgrößen aufkam, um die
1
Gomez, P. (1993), S. 30. ,,Wertorientierung fordert eine strikte Ausrichtung der strategischen Pläne an
monetären Grössen [im Orig. fett]" (Weber, J./Knorren, N. (1998), S. 209).
2
Vgl. Lewicki, B. (2001), S. 56.
3
Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 139-149 und Fruhan, W. (1979).
4
Vgl. Alberts, W./McTaggart, J. (1994) und Stewart, G. (1999), S. 4 ff. [Erstausgabe erschien 1991].
5
Vgl. Reinmann, B. (1990).
6
Vgl. Hanssmann, F. (1988), S. 1-10.
7
Vgl. Bühner, R. (1990).
8
Vgl. Weber, B. (1990).
9
Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 32 ff.; zur genaueren Berechnung des Shareholder-Value und des Unter-
nehmenswertes und seiner Komponenten. vgl. auch Gliederungspunkt 3 dieser Arbeit.
10
Vgl. Donlon, J. (1998), S. 50 ff.
11
Vgl. Ansätze von Fruhan, W. (1979), Rappaport, A. (1986) und Copeland, T./Koller, T. et al. (1991).
12
Vgl. Lewis, T./Stelter, D. (1995), S. 9; Günther, T. (1997), S. 5.
3
Leistungsfähigkeit des Unternehmens zu bewerten.
13
Eine Lücke kann in diesem Zusam-
menhang als Differenz zwischen einem gewünschten Soll-Zustand und einem erreichten
Ist-Zustand begriffen werden
14
Im Zusammenhang mit dem Wertmanagement kann die
Lücke formal wie folgt verdeutlicht werden:
Wertlücke = (Istwert - Marktwert) + (Sollwert - Istwert)
15
2.2 Zielsetzung
des
Shareholder-Value-Konzeptes und Verbindung zum Stakehol-
der-Ansatz
Die Zwecke des Shareholder-Value reichen von Ansätzen zur Bewertung von Unterneh-
men und einzelnen Investitionsmaßnahmen bis hin zur periodischen Erfolgsrechnung.
16
Des Weiteren wurde Shareholder-Value im strategischen Management als Steuerungsgröße
implementiert und als Maßstab zur Auswahl und Bewertung von Strategien und Ressour-
cenallokationen verwandt.
17
Die auf dem Shareholder-Value-Konzept basierende Wertori-
entierung, deren zentrale Steuerungskennzahl der langfristige Netto-
Zahlungsmittelüberschuss zur Evaluation von Strategien darstellt, ist für die Unterneh-
menssteuerung und für das wertorientierte Controlling, als Instrument zur Sicherung der
Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens, als geboten zu betrachten.
18
Das Wertmana-
gement, welches auf dem Shareholder-Value-Konzept basiert, ist daher nicht nur ein mög-
liches, sondern sogar ein notwendiges Unternehmenssteuerungsinstrument. Trotz der Tat-
sache, dass die Shareholder-Value-Konzepte an der langfristigen Steigerung des Unter-
nehmenswertes ansetzen welche als fast unbestrittenes Ziel gilt, um die Überlebensfähig-
keit eines Unternehmens zu garantieren sind die Konzepte nicht ohne Kritik geblieben.
19
Die Sinnhaltigkeit der auf Anteilseigner fokussierte Unternehmensführung wird zuweilen
13
Vgl Currle, M. (2001), S. 229; Fruhan, W. (1988), S. 63 ff.; Günther, T. (1997), S. 6.
14
Vgl. Kreikebaum, H. (1993), S. 44.
15
Vgl. Young, D./Sutcliffe, B. (1989), S. 21 und Hachmeister, D. (1998), S. 50. Im Rahmen der Bewertung
über das Discounted-Cashflow-Verfahren, wird von einem vollkommenen Kapitalmarkt ausgegangen, so
dass eine Fokussierung auf die Lücke zwischen Soll- und Istwert sinnvoll erscheint, da bei vollständiger
Effizienz des Kapitalmarktes gilt: Istwert = Marktwert (vgl. dazu Schildbach, T. (1998), S. 319).
16
Vgl. Börsig, C. (1994), S. 88-91; Schmid, S. (1996), S. 3 f.
17
Vgl. Knyphausen, D. (1992), 331 ff.; Becker, G. (1995), S. 124 ff.; Rappaport (1998), S. 59 ff.
18
Vgl. Schröder, E. (2001), S. 191.
19
Vgl. Horváth, P./Minning, F. (2001), S. 273.
4
in Zweifel gezogen, da diese Ausrichtung nicht den Ansprüchen aller Stakeholder
20
im
Unternehmen Rechnung trüge.
21
Dies kann damit begründet sein, dass die Unternehmens-
führung vielfach auf eine kurzfristig ausgerichtete Renditesteigerung anstatt auf dem Sha-
reholder-Value-Konzept immanenten Gedanken der langfristig und nachhaltigen Erhöhung
des Unternehmenswertes ausgerichtet ist.
22
Mittlerweile besteht eine weitgehende Einig-
keit darüber, dass wertorientierte Konzepte auf Basis des Shareholder-Value-Gedanke
allen Stakeholdern dienlich sind.
23
Häufig wird die einseitige und kurzfristige Ausrichtung
an den Anteilseigner-Renditen sowie eine Vernachlässigung sozialer Aspekte bemängelt.
24
Dieser Kritik ist entgegenzuhalten, dass empirisch kein Konflikt zwischen einem steigen-
den Shareholder-Value und den langfristigen Stakeholder-Interessen bestätigt wurde.
25
Wertorientierte Unternehmenssteuerung gibt zwar den Interessen der Kapitalgeber gegen-
über allen andern Stakeholdern den Vorrang, allerdings impliziert eine Vernachlässigung
der Eigenkapitalgeber im Umkehrschluss eine Verschlechterung des Finanzierungsspiel-
raums des Unternehmens, das die Wachstumschancen und die Wettbewerbsfähigkeit sowie
Ansprüche aller Stakeholder wiederum konterkarieren würde.
26
Die Stakeholder-Theorie
27
ist trotz ihrer fehlenden wissenschaftlichen Eindeutigkeit zu
einem beliebten Wissenschaftsfeld geworden und seit der Veröffentlichung von Freeman,
R. (1984) fest in die Management-Diskussion eingebunden.
28
Die Erklärungen zu Stake-
holdern sind oft nicht eindeutig und reichen von weitgefassten Definitionen
29
von Free-
man, R. (1984) bis zu engeren Begriffsbestimmungen
30
von Clarkson, M. (1994).
20
Unter Stakeholder werden die Anspruchsgruppen am Unternehmen subsumiert. Neben Aktionären, die
als Shareholder bezeichnet werden, zählen dazu Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten, Fiskus etc. (vgl. Ja-
nisch, M. (1992), S. 199 f.).
21
Vgl. o.V. (1996), S. 24.
22
Vgl. Schierenbeck, H./Lister, M. (2001), S. 79.
23
Vgl. Müller, R./Klatt, M. et al. (2001), S. 358; Stewart, G. (1994), S. 72.
24
Vgl. Baden, A. (2001), S. 398.
25
Vgl. Copeland, T. (1994), S. 100 ff.
26
Vgl. Arbeitskreis ,,Finanzierung" der Schmalenbach-Gesellschaft - Deutsche Gesellschaft für Betriebs-
wirtschaft e.V. (1996), S. 545.
27
Zur detaillierten Diskussion der Stakeholder-Theorie vgl. z.B. Freeman, R./Reed, D. (1983); Janisch, M.
(1992); Schmid, S. (1996).
28
Vgl. Mitchell, R./Agle, B. et al. (1997), S. 853.
29
,,A stakeholder in an organization is (by definition) any group or individual who can affect or is affected
by the achievement of the organization's objectives" (Freeman, R. (1984), S. 46).
30
,,Voluntary stakeholders bear some form of risk as a result of having invested some form of capital, human
or financial, something of value, in a firm. Involuntary stakeholders are placed at risk as a result of a
firm's activities. But without the element of risk there is no stake" (Clarkson, M. (1994), S. 5 ).
5
In Anlehnung an Schmid, S. (1996) geht der Stakeholder-Ansatz davon aus, dass verschie-
dene Interessen unterschiedlichster Anspruchsgruppen an das Unternehmen herangetragen
und zum Ausgleich gebracht werden müssen. Stakeholder-Ansätze werden vor allem in
Zusammenhang mit Unternehmenspolitik, -strategie und führung diskutiert. Shareholder-
Value-Ansätze kommen aus dem Bereich der Finanzierung, kollidieren aber mit der Stake-
holder-Theorie insofern, als die Unternehmenswertsteigerung als oberste Zielgröße des
Unternehmens erhoben wird.
31
Im Gegensatz zum Shareholder-Value-Ansatz gibt der Stakeholder-(Value)-Ansatz kein
eindeutiges Ziel bzw. keine Bewertungstheorie, unter Berücksichtigung aller Stakeholder-
Interessen, vor.
32
Die Schwierigkeit der Bildung eines einheitlichen Zieles wird deutlich, wenn man sich die
unterschiedlichen Oberziele mit deren Teilnutzen und Wertgeneratoren der drei ausge-
wählten Stakeholder in Tabelle 1 betrachtet.
Stakeholder Oberziel/Nutzen Teilnutzen
Wertgeneratoren
Beitrag der Stakholder
für das Unternehmen
Shareholder
Unterneh-
menswertstei-
gerung
Dividende
Kursgewinn
Macht
Umsatzwachstum
Gewinnmarge
Investitionen
Kapitalkosten
Steuerrate
Eigenkapital
Mitarbeiter
Lebensqualität
Existenzsicherung
Lebensunterhalt
Selbstverwirklich-
ung
Einkommen
Arbeitsplatzsicherung
Arbeitsbedingung
Beteiligung
Ausführende Arbeit
Fachwissen
Engagement
Kunde
Bedürfnis-
befriedigung
Marktleistung
Preis
Sicherheit
Periphere Leistung
Produktqualität
Preiswürdigkeit
Produktsicherheit
Versorgungsqualität
Image
Güterabnahme
Markentreue
Imagetransfer
Tab. 1: Übersicht über Ziele, Nutzen und Wertgeneratoren von ausgewählten Stakeholdern
33
Auf eine detaillierte Diskussion des Stakeholder-Ansatzes wird in dieser Arbeit verzich-
tet. Denn die Wertsteigerung soll das Oberziel eines Unternehmens darstellen. Damit muss
als Unterziel automatisch eine Ausrichtung an sämtlicher Stakeholder und die Optimierung
von deren Wertbeiträge einhergehen.
31
Vgl. Schmid, S. (1996), S. 7 ff.
32
Vgl. Janisch, M. (1992), S. 33 f.; Schmid, S. (1996), S. 7.
33
In Anlehnung an: Gomez, P. (1993), S. 104, Abb. 2-32 und Griemert, S. (2001), S. 47.
6
2.3 Kennzahlen
2.3.1 Terminologie und Entwicklungsphasen von Kennzahlen
,,Kennzahlen
34
sind quantitative Daten, die als bewusste Verdichtung der komplexen
Realität über zahlenmäßig erfassbare betriebswirtschaftliche Sachverhalte informie-
ren sollen".
35
In der angelsächsischen Literatur wurden Kennzahlen bereits Anfang des 20. Jahrhunderts
diskutiert. Im deutschsprachigen Raum fanden die Konzepte erst in den 30er Jahren Ein-
zug.
36
Kennzahlen können nach unterschiedlichen Gesichtspunkten kategorisiert werden.
37
In der betriebswirtschaftlichen Literatur sind allerdings häufig die statisch-methodischen
Systematisierungen anzutreffen, bei denen nach absoluten und relativen Zahlen unterschie-
den wird.
38
Einzelne Kennzahlen weisen den Vorteil auf, komplexe Sachverhalte in aggre-
gierter Form zu erfassen, um zu wichtigen entscheidungsrelevanten Erkenntnissen zu ge-
langen.
39
Nach Schott J. (1991) haben Kennzahlen die Funktion, Zusammenhänge zu er-
kennen, Daten auszulesen und zu verdichten, Maßstäbe zu gewinnen sowie Zielprojektio-
nen zu entwickeln und Ergebnisse zu steuern und zu kontrollieren.
40
Allerdings können
meist interdependente Sachverhalte mit einzelnen Kennzahlen nicht abgebildet werden.
Um diese Vielschichtigkeit besser Rechnung tragen zu können, wurde bereits seit einigen
Jahrzehnten versucht, interdependente und ergänzende Kennzahlen in Form eines Kenn-
zahlensystems zusammenzufassen.
41
Beispiele für solche Kennzahlensysteme sind das
DuPont-System
42
, das schon 1919 von dem Chemiekonzern DuPont entworfen wurde.
43
34
In der Literatur finden sich oft unterschiedliche Bezeichnungen wie z.B.: ,,Kennzahlen, Kennziffern,
Kontrollzahlen, Kontrollziffern, Meßzahlen, Meßziffern, Ratio, Richtzahlen, Schlüsselgrößen, Schlüssel-
zahlen, Standardzahlen, Standardziffern" (Meyer, C. (1994), S. 1). In der folgenden Arbeit sollen daher
diese Begriffe als Synonyme verwendet werden.
35
Weber, J. (1995), S. 172.
36
Reichmann, T./Lachnit, L. (1976), S. 708.
37
Zur Darstellung unterschiedlicher Kategorisierungen vgl. Meyer, C. (1994), S. 7. Zur detaillierten Syste-
matisierung der Kennzahlen vgl. auch Abb. A1 im Anhang.
38
Vgl. Meyer, C (1994), S. 6 und Botta, V. (2000), S. 448. Unter relativen Zahlen (Verhältniszahlen) wer-
den Beziehungszahlen, bei denen unterschiedliche Größen miteinander ins Verhältnis gesetzt werden und
Gliederungszahlen, die das Verhältnis eines Teils zum Ganzen angeben sowie Indexzahlen, die Verände-
rungen im Zeitablauf im Verhältnis zu einer Bezugsgröße angeben, verstanden (vgl. Horváth, P. (1996),
S. 545; Becker, J. (1994), S. 206). Absolute Zahlen hingegen sind Einzelzahlen, Summen, Differenzen
und Mittelwerte (vgl. Meyer, C. (1994), S. 6).
39
Vgl. Lachnit, L. (1975), S. 40.
40
Vgl. Schott, G. (1991), S. 16-18.
41
Vgl. Staehle, W. (1973), S. 223. Nach Weber, Sandt, J. (2001) können Kennzahlensysteme als Verknüp-
fung bzw. Integration verschiedener, in Zusammenhang stehender, Kennzahlen bezeichnet werden (vgl.
Weber, J./Sandt, J. (2001), S. 8 und S. 19).
42
Vgl. dazu Abb. A2 im Anhang.
43
Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 25.
7
Strategie-
implementierung und
Beurteilung
Führung mit Plan-
und Berichtsystemen
Die Primär-Kennzahl - oder auch Spitzenkennzahl
44
genannt - bildet der Return on Invest-
ment (ROI), der über die Dekomposition von Kapitalumschlag
45
und Umsatzrentabilität
46
gebildet wird
47
Weitere praktische Relevanz kommen dem ZVEI-Kennzahlensystem, (ZVEI = Zentralver-
band der Elektrotechnischen Industrie), bei der nach Wachstumskomponenten
48
und Struk-
turkomponenten
49
unterschieden wird, und dem RL-Kennzahlensystem (R = Rentabilität; L
= Liquidität), das die Rentabilität (= Erfolg) und die Liquidität als Spitzenkennzahl erhebt,
zu.
50
Ein grob-schematischer Überblick der historischen Entwicklungszyklen von Kennzahlen
ist in Abbildung 1 visualisiert.
Abb. 1: Entwicklungszyklen von Kennzahlen
51
44
,,Die Spitzenkennzahl soll die betriebswirtschaftlich wichtigste Aussage des Systems in komprimierter
Form vermitteln" (Horváth, P. (1996); S. 546).
45
Kapitalumschlag = Umsatz : investiertes Kapital.
46
Umsatzrentabilität = Gewinn : Umsatz.
47
Vgl. Staehle, W. (1973), S. 225 und S. 228.
48
Wachstumsgrößen stellen das Personal, Geschäftsvolumen und der Erfolg dar, die anhand absoluter Grö-
ßen, wie Umsatzerlöse etc., bewertet werden.
49
Die Spitzenkennzahl der Strukturkomponenten stellt die Eigenkapitalrentabilität dar.
50
Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 32 ff. und Horváth, P. (1996), S. 548 ff.
51
In Anlehnung an: Bausch, A./Kaufmann, L. (2000), S. 121, Abb. 1.
Operative
Budgetie-
rung und Betriebsver-
gleich
Management imma-
terieller Ressourcen
Rentabilitätsorientierung
Integrierte Planungs- und
Kennzahlensysteme
Wert- und Kapitalorientie-
rung
Ressourcenorientierung
~ 1920 1975 1990 2000 2010
Differenziertheit des
Instrumentariums
Zeit
8
In Anlehnung an Bauch, A./Kaufmann, L. (2000) sind dabei vier wesentliche Phasen der
Kennzahlenentwicklung - wie im Folgenden beschrieben - kategorisierbar. Die Kosten-
und Produktionstheorie
52
gab der Phase der Rentabilitätsorientierung maßgebliche Impul-
se. Vor allem die Verbesserung des externen Rechnungswesens führte zur Anwendung von
Kennzahlen. Das DuPont-System sowie das ZVEI-System sind unter dieser Phase, bei
welcher der ergebnisorientierte Rentabilitätsgedanke vorherrschend war, subsumierbar.
Ende der 60er Jahre entwickelten sich aus den Unzulänglichkeiten rein ergebnisorientierter
Kennzahlen, welche die Erfordernisse des Liquiditätsmanagements unzureichend abdeck-
ten, zunehmend Kombinationen mit liquiditätsorientierten Messziffern. Die Entschei-
dungs- und Systemtheorie
53
erwies sich als theoretisch-integrativer Baustein der Unter-
nehmensanalysen und -planungen. Ende der 80er Jahre folgte die wert- und kapitalmarkt-
orientierte Phase. Die Erkenntnisse der Kapitalmarkttheorie
54
führten zur Ausrichtung am
Shareholder-Value. Dabei spielten weniger periodische Buchgrößen, als vielmehr mit risi-
koadjustierten Zinssätzen abdiskontierte zukünftige Cashflows eine Rolle. Die Ressourcen-
und Optionspreistheorie war die Triebfeder der Ressourcenorientierungs-Phase.
55
In Er-
52
,,Die betriebswirtschaftliche Produktionstheorie bildet die Basis für die einzelwirtschaftliche Kostentheo-
rie, Kostenrechnung, Kostenplanung und Produktionsplanung und dient der einzelwirtschaftlichen Ent-
scheidungsvorbereitung" (Hoitsch, H.-J. (1993), S. 283, Fußnote 15); Die Kostentheorie ist ein ,,realwis-
senschaftlicher Bereich, der sich mit der Untersuchung von Kosten befasst" (Hettich, G. (1993), S. 1229).
,,Die Kostentheorie untersucht die Wirkung der Kostenbestimmungsfaktoren ... und den Kostenverlauf "
(o.V. (1988), Sp. 3017). Kosten sind eine ,,Rechengröße der Kosten- und Erlösrechnung ... Im Sinne des
weitesten verbreiteten wertmäßigen Kostenbegriffs stellen sie bewerteten, leistungsbezogenen Güterein-
satz dar" (Hoitsch, H.-J./Lingnau, V. (1999), S. 394).
53
,,Systemtheorie ist eine interdisziplinäre Wissenschaft, die für alle biologischen, sozialen und mechani-
schen Systeme geltende Theorie zu entwickeln bestrebt ist" (o.V. (1997b), S. 3700). Die Entscheidungs-
theorie ,,untersucht als wirtschaftswissenschaftliche Teildisziplin wirtschafts- und unternehmenspolitische
Entscheidungen, d.h. die zielgerichtete Auswahl aus mehreren Handlungsalternativen." (Bitz, M. (1993),
S. 563). Durch die erstere Theorie konnten auch andere zielorientierte Führungskonzeptionen wie das
Management by Objective ... vom Controlling unterstützt werden." Die Entscheidungstheorie nahm ,,die
einzelnen Kennzahlen als Ziele und Entscheidungskriterien, so war es Anspruch, mit Hilfe eines ganzen
Kennzahlensystems gleichsam das Zielsystem eines Unternehmens abzubilden" (Bauch, A./Kaufmann, L.
(2000), S. 123).
54
,,Die Kapitalmarkttheorie untersucht den Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag der Geldanlage in
risikobehafteten Vermögensgütern, z.B. Aktien, auf einem vollkommenen Kapitalmarkt" (Schmidt, R.
(1996), S. 569).
55
Als Kennzahleninnovationen seien Return on Intangibles, und Humanvermögenswerte genannt. ,,Investi-
tionen gerade in immaterielle Ressourcen können als Optionskäufe interpretiert werden" (Bauch,
A./Kaufmann, L. (2000), S. 126). Der Kauf einer Option eröffnet dem Käufer der Option das Recht, zu
einem zukünftigen Zeitpunkt, zum Kauf (Call) bzw. zum Verkauf (Put) eines mit der Option festgelegten
Vermögenswertes (z.B. Aktien etc.) zu einem ex ante fixierten Preis ,,option pricing theory is relevant
to almost every area of finance. For example, virtually all corporate securities can be interpreted as port-
folios of puts and calls of a firm" (Cox, J./Ross, S. et al. (1979), S. 230). Die Optionstheorie liefert fortge-
schrittene mathematische Verfahren (z.B. ,,Black-Scholes-Modell") zur Bestimmung des zukünftig fairen
Wertes eines Vermögensgegenstandes. Die Optionspreistheorie wurde von Black, F. u. Scholes, M.
(1973) und Merton, R. (1973) maßgeblich beeinflusst, die zeigten, dass der Preis einer Option aus ande-
ren beobachtbaren Marktpreisen abzuleiten sei (vgl. Ball, M. 2001), S. 1). Die Ressourcentheorie auf der
9
gänzung zu den monetären Kennzahlen hat die Messung und Steuerung von intangiblen
Werten, die nicht aus der Bilanz ersichtlich sind, zunehmend Bedeutung erfahren. Daher
umfassen gegenwärtige und zukünftige Phasen die Verbindung von monetären mit nicht-
monetären Kennziffern sowie die Bewertung und das Management von immateriellen
Vermögenswerten, der Erfolgspotenziale und der Flexibilität.
56
Die nichtmonetären Kennziffern sind dabei eng mit der seit Ende der 80er Jahre ansetzen-
den Entwicklung des Performance-Measurements verbunden.
57
Performance- Measure-
ment reflektiert ein Verfahrensbündel zur Leistungsbeurteilung, bei der vor allem nicht-
monetäre Kennziffern eine Rolle spielen.
58
Bekanntestes Beispiel dieses Performance-
Measurement-Kennzahlensystems stellt die Anfang der 90er Jahre, von Robert Kaplan und
David Norton, entwickelte Balanced-Scorecard dar.
59
Die Balanced-Scorecard stellt ein
Kennzahlensystem zur Verfügung, bei dem einerseits die Ergebnisse in Form gegenwärti-
ger finanzieller Kennziffern und andererseits zukunftsweisende nichtfinanzieller, operati-
ver Kennzahlen in Form der Kunden, Lern-/Entwicklungs- und Geschäftsprozessperspek-
tive miteinander in Verbindung gebracht werden.
60
anderen Seite geht auf Foa, U. & Foa, E. (1974), zurück. ,,In dieser Theorie werden sechs inhaltliche
Klassen von sozialen Verstärkern unterschieden (Liebe, Dienstleistungen, Waren, Geld, Information,
Prestige), die auf einem Zirkumplex, aufgespannt durch die beiden Dimensionen Partikularismus bzw.
Konkretheit, angeordnet werden können" (Stangl, W. 1989, S. 139 ff.). Zur detaillierten Diskussion eines
wertorientierten Ressourcenmanagements vgl. z.B. Hermann, U. (1996).
56
Vgl. Bauch, A./Kaufmann, L. (2000), S. 122 ff.
57
Vgl. Klingebiel, N. (2000), S. 20; Weber, J./Sandt, J. (2001), S. 20. Nach Klingebiet, N. (2000) ist die
exakte Datierung des Ursprungsimpulses des Performance-Measurements nicht möglich (vgl. Klingebiel,
N. (2000), S. 44 ff.).
58
Vgl. Klingebiel, N. (2000), S. 20; Witt, F.-J. (1997), S. 279. Dennoch gibt es keine klare Begriffsdefiniti-
on von Performance-Measurement. Dies mag darin begründet sein, dass dieser Bereich schnellen Verän-
derungen bzw. einer geringen Halbwertszeit unterworfen ist, und ein exakter Definitionsversuch daher
schnell Gefahr läuft, obsolet zu werden (vgl. Klingebiel, N. (2001), S. 18).
59
Vgl. Weber, J./Radtke, B. et al. (2001), S. 7; Weber, J./Sandt, J. (2001), S. 20; Kaplan, R./Norton, P.
(1992). Für einen guten Überblick der in der Theorie und Praxis entwickelten Performance-Measurement-
Ansätze vgl. Kingebiel, N. (1999), S. 55-112.
60
Vgl. Kaplan, R./Norton, P. (1992), S. 71 ff. Die Balanced-Scorecard erwuchs aus den Forschungsarbeiten
der Autoren, die feststellten, dass einzelne Kennzahlen nicht zur Zielausrichtung bzw. Ressourcenalloka-
tion eines Unternehmens geeignet erscheinen. Zur Balance Scorecard vgl. auch Kaplan, R./Norton, D.
(1996).
10
2.3.2 Bewertung mit traditionellen Rentabilitätskennziffern
Der Bewertung von Unternehmensleistung wird zuweilen eine Schlüsselrolle zugewiesen,
denn ohne Bewertung einer Leistung fehlt die Kontrolle und ohne Kontrolle fehlt die Steu-
erung und ohne Steuerung der Unternehmensleistung können nur schwerlich Verbesserun-
gen der Unternehmensleistung erzielt werden.
61
Man könnte diesen Sachverhalt auch mit
dem Satz umreißen, dass nur was gemessen wird, auch umgesetzt wird.
62
Die Strategien
eines Unternehmens bzw. einer Geschäftseinheit werden häufig am Marktanteil oder er-
zielbarem Deckungsbeitrag, Return on Investment (ROI) sowie Return on Equity (ROE)
gemessen.
63
Der Return on Investment eignet sich als Rentabilitätsmaß des eingesetzten Kapitals für
das gesamte Unternehmen sowie für einzelne Geschäftsbereiche und ist bis hin zu einzel-
nen Produktlinien einsetzbar.
64
In den USA war der ROI bis Ende der 70er Jahre die am
häufigst verwendete Kennzahl zur Erfolgsmessung.
65
Bis zum gegenwärtigen Zeitpunkt
wird der ROI als Spitzenkennzahl teilweise herangezogen.
66
Häufig wird dieses Rendite-
maß mit dem französischen Unternehmen DuPont assoziiert.
67
Eine Dekomposition nach
dem DuPont-System
68
ermöglicht die Überwachung der Faktoren, welche die Rentabilität
beeinflussen.
69
Durch den ROI wird das Blickfeld nicht nur auf die absolute Höhe des Ge-
winns, sondern insbesondere auf das Verhältnis zu den eingesetzten Ressourcen gelenkt.
70
Die einfache Vergleichbarkeit unterschiedlicher Unternehmen sowie die allgemein leicht
61
Vgl. Jetter, W. (2000), S. 74.
62
Vgl. Knight, J. (1998), S. 59.
63
Vgl. Gomez, P. (1993), S. 88.
64
Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 549.
65
Vgl. Faltz, F. (1999), S. 26 f.
66
Vgl. Afra, S./Aders, C. (2001), S. 100, Abb. 1. Nach einer empirischen Untersuchung von Afra, S./Aders,
C. (2001) von KPMG mit 100 Dax-Unternehmen bei einer Beteiligung von 56% wurde Economic Value
Added (EVA) als häufigste Spitzenkennzahl genannt. Gefolgt von Return on Capital Employed (ROCE),
Return on Equity (ROE), Return on Investment (ROI), Discounted Cash Flow (DCF), Delta Cash Value
Added (Delta CVA). Danach folgten gleichgewichtigte Nennungen z.B. Return on Investment (CFROI),
Return on Sales (ROS), Delta EVA etc. (vgl. Afra, S./Aders, C. (2001), S. 100, Abb. 1).
67
Vgl. Eisenführ, F. (1974), S. 833. ,,Das vom British Institute of Management 1956 vorgeschlagene Kenn-
zahlensystem lehnt sehr stark an das Du-Pont-System an und beinhaltet als obersten Erfolgsmaßstab
ebenfalls den ROI" (Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 557). Das Kennzahlensystem trägt den Name Py-
ramid-Structure-of Ratios-System, welches sich durch die Aufspaltung in Relativgrößen manifestiert und
wurde speziell für den Betriebsvergleich entwickelt (vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 557).
68
Vgl. auch Gliederungspunkt 2.3.1 und Abb. A2 im Anhang.
69
Vgl. Neubauer, F. (1964), S. 17.
70
Vgl. Dobler, T. (1998), S. 96 ff.
11
verständliche Berechnung der Rendite, mögen Gründe für die Beliebtheit des ROI sein.
71
Der Return on Investment kann wie folgt berechnet werden:
72
ROI
=
l
a
ti
p
a
k
t
m
a
s
Ge
100
*
Gewinn
ROI = Umsatzgewinnrate * Kapitalumschlagshäufigkeit
mit:
U
msatzgewinnrate =
Umsatz
Gewinn
; Kapitalumschlagshäufigkeit =
l
a
kapit
amt
es
G
Umsatz
Als weiteres Kapitalrendite-Maß ist die Eigenkapitalrentabilität (ROE) zu nennen.
73
Diese
Kennzahl unterscheidet sich von dem zuvor diskutierten ROI dadurch, dass der Gewinn
nicht auf das eingesetzte Kapital, sondern nur auf das Eigenkapital bezogen wird. Der ROE
ergibt sich als Quotient aus Gewinn und Eigenkapital und lässt sich auch mittels ROI for-
mal wie folgt darstellen:
74
ROE
=
l
a
t
pi
ka
n
Eige
Gewinn
ROE =
apital
k
n
e
g
i
E
l
a
ti
p
a
k
t
m
sa
Ge
*
ROI
Basierend auf dem Gedankengerüst des ROI-Kennzahlensystems entstand Anfang der
70er Jahre das ZVEI-Kennzahlensystem, dessen Spitzenkennzahl der ROE bildet.
75
In Anlehnung an Staehle, W. (1973) verfolgt das vom Zentralverband der Elektrotechni-
schen Industrie entwickelte Kennzahlensystem das Ziel, als quantitatives Planungsinstru-
ment Entwicklungen im Unternehmen transparent zu machen und dadurch Fehlentwick-
lungen sowie deren Ursachen zu identifizieren.
76
Hierbei finden 60 Hauptkennzahlen und
70 Hilfskennzahlen, die branchenneutral verwendbar sind, Anwendung. Dabei werden die
Dimensionen der Wachstumsanalyse, wie z.B. das Ergebnis, die Wertschöpfung der Be-
schäftigung und die Betriebstätigkeit sowie die Dimension der Strukturanalyse, deren Spit-
zenkennzahl der ROE darstellt, betrachtet. Der ROE wird dann genauer nach Ertragskraft-
71
Vgl. Eisenführ, F. (1974), S. 833.
72
Vgl. Brunner, J. (1999), S. 45 [Anmerkung: Brunner definiert den Zähler des ROI als Gewinn vor Steu-
ern]. Es gibt durchaus divergierende Ansätze in der Berechnung, so verwendet Rappaport anstelle des
Gewinns vor Steuern im Zähler, den Gewinn nach Steuern (net income), als Wert der Kapitalbasis werden
Buchwerte herangezogen (vgl. Rappaport, A. 1998, S. 17 u. 22).
73
Vgl. Rappaport, A. (1998), S. 29.
74
Vgl. Raster, M. (1995), S. 37 und Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 548.
75
Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 30 ff.
76
Vgl. Staehle, W. (1973), S. 226 f.
12
Kennzahlen des ROI und der Risiko-Kennzahlen, wie z.B. des Eigenkapitalanteils, de-
saggregiert.
77
Kennziffern können sowohl mit Gewinn als auch dem Cashflow gebildet werden.
78
Der
Return on Sales (ROS) und der Gewinn pro Aktie (Earnings per Share, EPS) sind weitere
traditionelle gewinnorientierte Kennzahlen, auf die jedoch nicht weiter eingegangen wer-
den soll.
79
Trotz der zuvor skizzierten Vorteile der Rentabilitäten bestehen begründete Kritikpunkte
an gewinnorientierten Kennziffern. Bereits die nähere Betrachtung des Gewinns als
Stromgröße im Nenner von ROI und ROE lassen die Zweckmäßigkeit dieser Kennziffern
zur Steuerung und Bewertung eines Unternehmens fragwürdig erscheinen.
80
Empirisch
konnte keine signifikante Korrelation zwischen Aktienrenditen und Gewinn pro Aktie
(EPS) nachgewiesen werden.
81
Der ROI und der ROE kann Gegenstand zahlreicher Mani-
pulationen und Verzerrungen sein. Denn bereits bei eine Erhöhung des Verschuldungsgra-
des wird über den ROE eine vermeintliche Leistungsverbesserungen signalisiert.
82
Die
Finanzierungsentscheidung determiniert die ROI-Höhe, wenn der Gewinn nicht vor Steu-
ern und Zinsen betrachtet wird. Zudem führen inflationsbedingte Faktoren zu vermeintli-
chen Rentabilitätsverbesserungen, da Periodengrößen auf Bestandsgrößen bezogen wer-
den.
83
Auch wenn die Kennzahlen durch einen positiven Bilanzgewinn einen Erfolg signa-
77
Vgl. Staehle, W. (1973), S. 226 f.
78
Gewinn soll hier synonym mit Jahresüberschuss verstanden werden. Anstelle des Gewinns können die
Kennzahlen auch mit dem Cashflow modelliert werden (vgl. dazu Perridon, L./Steiner, M. (1999), S.
551). Zur Berechnungsform des Gewinns und Cashflows vgl. Abb. A4, A5 u. A6 im Anhang und Gliede-
rungspunkt 3.2.1. Nach Coenenberg, A. (1987) ist der Gewinn vor Steuern und Fremdkapitalzinsen übli-
cherweise heranzuziehen (vgl. Coenenberg, A. (1987), S. 700).
79
Vgl. Günther, T.,/Landrock, B./Muche,T. (2000), S. 70.
80
Vgl. Unzeitig, E./Köthner, D. (1995), S. 18. Die Kritik am buchhalterischen Gewinn bezieht sich auf
,,Konventionen in der Bilanzierung (Abschreibungsverfahren, FIFO oder LIFO) beeinflussen den ausge-
wiesenen Periodenerfolg. Das Risiko bleibt unberücksichtigt, d.h. derselbe Periodenerfolg zweier Profit-
Center mit unterschiedlichem unternehmerischen Risiko wird identisch bewertet. Zukünftige Finanzie-
rungszwänge aus Investitionen bleiben oft unberücksichtigt. Die Zeitwertigkeit des Geldes bleibt unbe-
rücksichtigt; der Gewinn unterliegt der Nominal-Illusion einer statischen Return-Analyse [im Orig. Auf-
listung mit ,,Bullet Points"]" (Unzeitig, E./Köthner, D. (1995), S. 19).
81
Bühner, R./Weinberger, H.-J. (1991), S. 189. ,,Als Gründe hierfür werden die Vernachlässigung der zur
Finanzierung des Wachstums notwendigen Investitionen und der Kapitalkosten bei der Berechnung des
Gewinns pro Aktie genannt" (Bühner, R./Weinberger, H.-J. (1991), S. 189).
82
Vgl. Bischoff, J. (1994), S. 38. Werden mit zunehmender Verschuldung auch höhere Risiken, wie z.B. die
Insolvenz, betrachtet, die sich in gestiegenen Zinszahlungen niederschlagen, so führt die Erhöhung des
Fremdkapitalanteils (Leverage Effect) solange zu steigenden Gewinnen und somit zu steigendem ROE
bis ,,die Rendite zusätzlicher fremdfinanzierter Investitionen höher ist als die Fremdkapitalkosten" (Büh-
ner, R. (1990), S. 20.
83
Vgl. Bühner, R. (1990), S. 26 f. und S. 32.
13
lisieren, kann Unternehmenswert vernichtet worden sein, solange die risikoadjustierten
Kapitalkosten nicht erlöst worden sind.
84
In Anlehnung an Günther, T./Landrock, B. et al. (2000) können zusammenfassend die
folgenden Kritikpunkten an den periodisch-gewinnorientierten Kennzahlen, wie sie in der
Literatur am häufigsten angeführt werden, in Form folgender Auflistung reflektiert wer-
den.
85
Mangelnde Korrelation zwischen Bilanzkennzahlen und Wertentwicklung am Ka-
pitalmarkt
Verzerrungen von Erfolgskennzahlen aufgrund der Altersstruktur des Anlagever-
mögens
Mangelnde Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes und des Vermögens (Infla-
tion)
Mangelnde Risikoberücksichtigung
Keine Kapitalbedarfsabbildung zur Finanzierung des Wachstums
Verzerrungen von Erfolgskennzahlen durch Leasing und Goodwill-Ausweis
Vernachlässigung ökonomischer Wirkungen auf den Betrachtungszeitraum
Vergangenheitsorientierung
Gesetzliche Spielräume im externen Rechnungswesen führen zu unterschiedlichen
Gewinngrößen
Keine Würdigung von Unterschieden in der Finanzierungsstruktur (Leverage Ef-
fekt)
Die Kritikpunkte an den periodisch-gewinnorientierten Kennziffern zeigen, dass durch
diese Kennzahlen nicht immer unbedingt eine Unternehmenswertveränderung und damit
der Unternehmenserfolg valide messbar ist. Der Wert eines Unternehmens erscheint daher
als Maßstab des Unternehmenserfolges zweckmäßiger. Denn durch die totalanalytische
Betrachtung kann den Schwächen der rein periodisch-gewinnorientierten Bewertung des
Unternehmens begegnet werden. Daher werden im folgenden Kapitel Verfahren diskutiert,
wie der Wert des Unternehmens, als Maßgröße der Unternehmensleistung bzw.
-wertveränderung, ermittelt werden kann.
84
Vgl. Nowak, K. (2000), S. 23.
85
Die aufgelisteten Kritikpunkte sind entnommen aus: Günther, T./Landrock, B. et al. (2000), S. 70.
14
3. Unternehmensbewertung
3.1 Zwecke und Verfahren
Unternehmensbewertung ist ein vielschichtiger Begriff und bezieht sich auf diverse Tätig-
keiten, wobei die gemeinsame Schnittmenge der Unternehmensbewertung in der Bestim-
mung eines ,,potenziellen Preises" für das Unternehmen oder dessen Anteile liegt.
86
Bei der Bewertung kann nach entscheidungs- und nicht entscheidungsabhängigen Anlässen
unterschieden werden.
87
Nicht entscheidungsorientierte Verfahren werden durch rechtli-
cher Vorschriften bestimmt wohingegen bei den entscheidungsorientierten Anlässen das
,,richtige" Bewertungsverfahren zu wählen ist.
88
Als Hauptfunktionen werden die Beratungsfunktion, Vermittlungsfunktion, Argumentati-
onsfunktion und darüber hinaus Hilfsfunktionen wie z.B. der Steuerbemessungsfunktion
und Kommunikationsfunktion genannt.
89
Diese Funktionen beziehen sich auf die funktio-
nale Unternehmensbewertung, welche unabhängig von der Frage eines objektiv
90
oder sub-
jektiv
91
bestimmbaren Unternehmenswertes ist.
92
86
Vgl. Moxter, A. (1976), S. 25. ,,Unter dem Gesamtwert einer Unternehmung ist der Gegenwartswert des
zukünftigen Nutzens zu verstehen, den ein Bewertungssubjekt eine Einzelperson oder eine Organisation
(z.B. eine Unternehmung) einer bestehenden oder geplanten Unternehmung oder einem technisch-
organisatorisch abgeschlossenen Gliedbetrieb, dem sich quantifizierte Nutzen zurechnen lassen, als Be-
wertungsobjekt bemisst" (Busse von Colbe, W. (1992), S. 56).
87
Serfling, K./Pape, U. (1995a), S. 808. Bei den entscheidungsabhängigen Bewertungsverfahren kann
nochmal nach nicht dominierenden, wie z.B. Unternehmensgründung, -verkauf, -fusion etc. und nach
,,beherrschenden" Kategorien, wie z.B. bei Ausscheidung oder Abfindungen von Gesellschaftern, Enteig-
nungen etc., kategorisiert werden. Bei den nicht entscheidungsabhängigen Bewertungsanlässen handelt es
sich bspw. um Substanzbesteuerung, Kreditwürdigkeitsprüfung etc. (vgl. Ballwieser, W./Leuthier, R.
(1986), S. 547; Serfling, K./Pape, U. (1995a), S. 808. und Sieben, G. (1993), Sp. 4321).
88
Vgl. Serfling, K./Pape, U. (1995a), S. 808. Vgl. auch vom Autor genannte Verweise zu Bellinger,
B./Vahl, G., (1992), S. 31 und Börner, D. (1980), S. 112 ff.
89
Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997), S. 9 und 15 sowie Jacobs, O./Scheffler, W. (1993), S. 1983 f.
,,Läßt man die nicht-finanziellen Ziele außer acht, so besteht der finanzielle Nutzen des Bewertungsobjek-
tes im zukünftigen wahrscheinlich zu erzielenden Geldeinkommen. Der Gesamtwert einer Unternehmung
ist somit deren Ertragswert (Zukunftserfolgswert). Eine weiter Komponente ist das Risiko, dem der zu-
künftige Geldeinkommensstrom unterliegt. Im allgemeinen wird man risikoscheues Verhalten unterstel-
len können; doch ist das Maß und das Ausmaß der Risikoneigung und die Verknüpfung zwischen dem
Ertrags- und Risikoziel (Nutzenfunktion) in der Literatur noch strittig" (Busse von Colbe, W. 1992, S.
56).
90
Objektiv heißt: ,,Den objektiven Nutzen des Betriebes festzustellen, unabhängig von den verschieden In-
teressenslagen von Käufer und Verkäufer" (Mellerowicz, K. (1952), S. 9). Nach Moxter, A. (1992) kann
der objektive Wert heute falsch angesehen werden (vgl. Moxter, A. (1992), S. 49 f.).
91
Beim subjektiven Unternehmenswert bestimmt sich die Höhe des Wertes letztlich nach den Präferenzen
eines Individuums. In diesem Zusammenhang spielen Grenzpreise eine wichtige Rolle bei der Abgren-
zung des Entscheidungsspielraumes der potenziellen Käufer und Verkäufer von Unternehmen, denn
Grenzpreise geben Minimal- bzw. Maximalpreise eines Unternehmens bei rational unterstellter Handlung
an (vgl. Moxter, A. (1976), S. 25 f.).
15
Die Ansätze der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung sollen den Anforde-
rungen der Zukunftsbezogenheit, Entscheidungsbezogenheit, Zielbezogenheit und dem
Grundsatz der Bewertungseinheit genügen.
93
Nachdem sich in den 70er Jahren die Vorstel-
lung eines funktionalen Ansatzes - also die subjektive gegenüber der objektiven Bewer-
tungsansicht, im deutschen Raum durchsetzte, erlebten objektive Ansätze in Form der Dis-
counted- Cashflow(DCF)-Analyse eine Renaissance.
94
Mit dem Aufkommen der Shareholder-Value-Ansätze sind Unternehmensbewertungsver-
fahren zunehmend Instrumentarien der Unternehmensführung geworden.
95
Im angloamerikanischen Raum stellt nun der DCF-Ansatz und im deutschen Raum das
Ertragswertverfahren sowie der DCF-Ansatz, das am häufigsten verwendete Verfahren zur
Bewertung von Unternehmen dar.
96
Traditionelle Verfahren stellen die Substanzwertmethode, Ertragswertmethode und Kom-
binationen aus diesen beiden Ansätzen dar.
97
Aufgrund der fehlenden Eignung zur Ablei-
tung von Entscheidung bzw. zur Steuerung eines Unternehmens, sollen die Verfahren nur
kurz umrissen werden.
98
Der Substanzwert ergibt sich aus der Summe der gebundenen
Vermögensteilen im Unternehmen, die mit Wiederbeschaffungspreisen bzw. Marktpreisen
92
Vgl. Serfling, K./Pape, U. (1995a), S. 811.
93
Vgl. Ballwieser, W./Leuthier, R. (1986), S. 548; Coenenberg, A./Sieben, G. (1976), Sp. 4065-4072; Mox-
ter, A. (1983), S. 23 ff.; und), und Serfling, K./Pape, U. (1995a), S. 812 ff. Zukunftsbezogenheit heißt,
dass ausschließlich zukünftig realisierbare Erfolge des Unternehmens bestimmend sind und Entschei-
dungsbezogenheit (Zielbezogenheit) bezieht sich auf den Einbezug sämtlicher Handlungsalternativen
(Ziele) des an der Bewertung interessierten Individuums (vgl. Serfling, K./Pape, U. (1995a), S. 812 ff.).
Der Grundsatz der Bewertungseinheit bezieht sich auf den Unternehmensgesamtwert und ,,nicht auf die
Summe von Einzelwerten verschiedener Unternehmensteile" (Serfling, K./Pape, U. (1995a), S. 815).
94
Vgl. o.V. (2000), S. 493. ,,Anders als der alte ,Objektivismus' hat indes der aktuelle Neo-Objektivismus
der DiscountedCashflow(DCF)-Methode eine theoretische Basis in Form einer hochangesehenen
Gleichgewichtstheorie. Die äußerst wichtige betriebswirtschaftliche Erkenntnis der Abhängigkeit der
Bewertung von der Zwecksetzung ist inzwischen wieder verlorengegangen" (o.V. (2000), S. 493).
95
Vgl.
Schulze, W. (2000), S. 5. In einer Studie von 25 DAX- und 35 MDAX-Unternehmen von Pellens,
B./ Tomaszewski, C. et al. (2000), nannten über die Hälfte der Unternehmen ,,die Steigerung des Unter-
nehmenswertes als primäre quantitative Zielsetzung" (Pellens, B./Tomaszewski, C. et al. (2000), S.
1825).
96
Vgl. Zitzelsberger, S. (2000), S. 27 und Eidel, U. (2000), S. 30
97
Vgl. Jacobs, O./Scheffler, W. (1993), S. 1983f. Zum Wertbegriff in der traditionellen Unternehmensbe-
wertungsverfahren (Substanzwert-, Ertragswert- und Liquidationswertverfahren) vgl. Tab. A3 im An-
hang.
98
,,In Wissenschaft und Praxis besteht heute weitgehende Übereinstimmung, daß die traditionellen Verfahren
unabhängig von ihrer konkreten Ausgestaltung und der daran möglichen Detailkritik nicht geeignet
sind, Entscheidungswerte abzuleiten" (Jacobs, O./Scheffler, W. 1993, S. 1985). Es gibt durchaus auch
andere Stimmen, so hält Guatri, L. (1994) das Ertragswertverfahren für ein fundiert- überzeugendes Ver-
fahren der Unternehmensbewertung (vgl. Guatri, L. 1994, S. 9). Allerdings wird der Substanzwert weit-
gehende nicht mehr als Wertmaßstab herangezogen (vgl. Busse von Colbe, W. (1992), S. 56 f.).
16
bewertet werden.
99
Die Ertragswertmethode, die sich als Standard zur Unternehmensbe-
wertung in Deutschland entwickelt hat, ist nicht zuletzt durch konkurrierende, kapital-
marktorientierte Ansätze, wie z.B. die international anerkannte DCF-Methode, kritisiert
worden.
100
Im Folgenden soll nun die DCF-Methode näher untersucht werden und mit der
Ertragswertmethode abgegrenzt werden.
3.2 Grundidee des Discounted-Cashflow-Verfahrens und Abgrenzung zum Er-
tragswertverfahren
Sämtliche Ansätze zum Discounted-Cashflow-Verfahren
101
fußen auf den von Modigliani
und Miller entwickelten Überlegungen zur Bewertung unsicherer Erfolgsströme unter den
Annahmen der arbitragefreien Kapitalmärkte.
102
Allerdings hat bereits Simon Stevin im
Jahre 1582 Abzinsungsformeln über Zinstafeln angewendet und kann daher als Begründer
der Kapitalwertberechnung angesehen werden.
103
Modigliani, M. (1958 u. 1963) hat ge-
zeigt, dass unter seinen getroffenen Annahmen, in einer Welt ohne Steuern, die Kapital-
struktur sowohl irrelevant für die durchschnittlichen Kapitalkosten als auch für den Unter-
99
Vgl. Moxter, A. (1991), S. 41 f. und Sieben, G. (1992), S. 68. Anmerkung: ,,Der Substanzwert ist grund-
sätzlich bilanzorientiert, d.h. er umfasst primär bilanzierungsfähige (materielle) Werte (Teilsubstanz). Die
Bedeutung der nicht bilanzierungsfähigen (immateriellen) Werte ist jedoch meist so groß, dass ihre Ver-
nachlässigung als unmöglich empfunden wird. Man versucht daher den Wert dieser immateriellen Akti-
ven zu ermitteln und zum Teilsubstanzwert zu addieren, um den Vollsubstanzwert zu erreichen." (Kerler,
P. (2000), S. 197 f.).
100
Vgl. Jonas, M. (1995), S. 83 f. Anmerkung: Zuweilen wird die Kritik geäußert, dass die Ertragswertme-
thode die strategische Dimension nicht berücksichtige, dies wird von Jonas allerdings negiert. Im Folgen-
den heißt es: ,,Eine entsprechend modifizierte DCF-Bewertung kommt grundsätzlich zum gleichen Er-
gebnis wie eine Ertragsbewertung. Der Vorteil der DCF-Methode ist daher nicht in ihrer strategischen
Ausrichtung zu sehen. Er liegt vielmehr darin, dass sie durch die umfassende Vorgabe von Berechnungs-
und Ableitungsschema den Bewerter dazu zwingt, statt des Ansatzes pauschaler Zu- und Abschläge jeden
einzelnen Bewertungsschritt zu begründen und zu dokumentieren." (Jonas, M. 1995, S. 83).
101
Es gibt durchaus vielfältige Sichtweisen, wer letztlich der geistige Vater der DCF-Verfahren war. So
sieht Shrieves, R./Wachowicz, J. (2001) es wie folgt: "The use of discounted-cash-flow (DCF) methods
for investment decisionmaking and valuation is well entrenched in finance theory and practice. This
rigorous treatment dates back at least to the Old Babylonian period of 1800-1600 BC". (Shrieves,
R./Wachowicz, J. (2001), S. 33-34). Relativ neue Beiträge mit profunden konzeptionellen Einblicken"
kamen von Irving Fisher (1930) und Jack Hirshleifer (1958, 1970) (Shrieves, R./Wachowicz, J. (2001),
S. 34). Fisher, I. (1930) hatte schon damals das ,,Vorteilhaftigkeitskriterium des Kapitalwertes auf die
Bewertung ganzer Unternehmen übertragen". (Wagner, F. (1997), S. 476).
102
Vgl. Drukarczyk, J./Richter, F. (1995), S. 560, vgl. auch Kames, C. (2000), S. 61 und Modiagliani,
F./Miller, M. (1958), S. 261-297. Die getroffenen Annahmen beziehen sich auf die Existenz eines
vollkommenen Kapitalmarktes, auf dem keine Transaktionskosten und Steuern existieren. Es bestehen
keine Insolvenzrisiken und Unternehmen sowie Investoren sind mit denselben Fremdkapitalkosten
konfrontiert. Investitionen sind unabhängig von der Finanzierungsstruktur und Investoren fordern für die
Übernahmen von Risiken eine Prämie (vgl. Drukarczyk, J. (1993), S. 131-132; Drukarczyk, J./Richter,
F. (1995), Anmerkungen Nr. 2, S. 577, und Kames, C. (2000), S. 61).
103
Vgl. Schneider, D. (1981), S. 334 f.
17
nehmenswert ist. Bei Einführung von Unternehmenssteuern haben Steuersatz sowie die
Verschuldungsrate aber durchaus einen eminenten Effekt auf die Höhe des Unterneh-
menswertes.
104
Ein Unternehmen kann als ein Investitionsobjekt angesehen werden, dessen
Wert sich aus den abdiskontierten zukünftig, freien liquiden Mitteln (Free-Cashflows) er-
gibt.
105
Abbildung 2 illustriert das grundsätzlichen Prinzip der Unternehmenswertberechnung, das
sowohl unter der DCF-Methode als auch unter der Ertragswertmethode zu subsumieren ist.
Trotz der Verschiedenartigkeit der Bewertungsmethoden, ist ihr gemeinsamer Nenner eine
Funktion aus Risiko, Zeit und Cash.
106
0
1
2
3
4
5
>= 6
Restwert
Cashflows
Abb. 2: Grundschema zur Wertermittlung des Unternehmens
107
Bei der Eigentümerwertermittlung bezieht sich die Ertragswertmethode auf das mit dem
Kapitalisierungszinssatz abdiskontierte Ergebnis nach Fremdfinanzierungskosten, im Ge-
gensatz zu den abdiskontierten Free-Cashflows der Fremd- und Eigenkapitalgeber abzüg-
104
Vgl. Modigliani, F./Miller, M. (1963), S. 434. Die Autoren weisen ferner darauf hin, dass Eigenkapital
sogar billiger sein kann, wenn z.B. Einkommensteuereffekte der Eigenkapitalgeber berücksichtigt wer-
den. Ferner sind im Modell keine weiteren Beschränkungen und sonstige Kosten im Modell impliziert,
was zur Schlussfolgerung führt, dass "The tax advantage of debt may well tend to lower the optimal size
of that reserve, but it is hard to believe that advantages of the size contemplated under our model could
justify any substantial reduction, let alone their complete elimination" (Modigliani, F./Miller, M. 1963, S.
442).
105
Vgl. Drill, M. (1995), S. 25.
106
Vgl. Luehrman, T. (1997a), S. 133. Unter ,,einheitlichen Bewertungsverfahren insbesondere hinsicht-
lich der Finanzierung führen jedoch sämtliche Verfahren (Ertragswertverfahren, Equity-Approach, Enti-
ty-Approach, APV-Verfahren) zu den gleichen Ergebnissen" (König, T. 2000, S. 498).
107
In Anlehnung an: Bühner, R./Weinberger, H.-J. (1991), S. 192 f., Abb. 2 und Günther, T. (1997), S. 201).
+
=
T
1
t
t
t
t
)
k
1
(
)
Cashflow
(
+
T
T
T
T
k
)
k
1
(
)
Cashflow
(
×
+
Restwert
Barwert der
Cashflows im
Planungs-
zeitraum
t = Zeitpunkt
T = Planungszeitraum in Jahren
k = Zinssatz in Zeitpunkt t
Unternehmenswert
18
lich abdiskontierter Fremdkapitalkosten bei der DCF-Methode. In Tabelle 2 sind die Be-
rechnungen des Unternehmenswertes vergleichend gegenübergestellt.
Ertragswertmethode
DCF-Methode
S
UW
=
+
=
T
1
t
t
t
)
i
1
(
E
S
UW
=
+
=
T
1
t
t
t
)
WACC
1
(
FCF
-
+
=
T
1
t
t
t
)
kf
1
(
Zins
+ Jahresüberschuss vor Steuern
- Zinssatz * (Investitionen % Abschreibungen)
- Gewerbeertragssteuer
= E = (ausschüttbares) Ergebnis
108
+ Basiszinssatz
+ Risikozuschlag
- Geldentwertungsabschlag
= Kapitalisierungszinssatz
109
+ Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern
- Ertragssteuern
= Operatives Ergebnis
- Abschreibungen
= Brutto-Cashflow
- Zunahme an Working Capital (Umlaufvermögen)
- Investitionen
- Veränderung sonstiger Vermögensgegenstände
= Operativer-Free-Cashflow
- Nicht-operativer-Cashflow
= Free-Cashflow (FCF)
S
UW = Wert des Eigenkapitals (Unternehmenswert der Eigenkapitalgeber); T = Planungshorizont; t = Zeitpunkt;
i = Kapitalisierungszinssatz; E = Ergebnis; WACC = Weighted Average Cost of Capital (Kapitalkosten)
110
;
kf = Fremdkapitalkosten; FCF = Free-Cashflow
Tab. 2: Berechnungsunterschiede zwischen Ertragswertmethode und DCF-Methode
111
Die Ertragswertmethode erfüllt grundsätzlich die zuvor genannten Anforderungen an die
Unternehmensbewertung. Auch zwischen Theorie und Praxis besteht durchaus eine konsi-
stente Methodik, die allerdings durch zahlreiche Modifikationen der Erfolgsgröße und des
Kalkulationszinssatzes konterkariert werden.
112
108
Es gibt durchaus divergierende Vorstellungen über den Ansatz der ,,richtigen Erfolgsgröße", so geht
Helbling, C. (1991) von den Nettoeinnahmen bzw. Ausschüttungen eines Unternehmens - die ein Investor
aus dem Unternehmen erzielen kann - als richtige Größe aus (vgl. Helbling, C. (1991), S. 96 f.). Für den
Hauptfachausschuss der Wirtschaftsprüfer ist ,,der Barwert der zukünftigen Überschüsse der Einnahmen
über die Ausgaben" (Hauptfachausschuss (HFA) des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) 1983), S. 470)
die theoretisch richtige Größe - werden Gewinne herangezogen, sollten diese durch verzerrende Größen
(wie z.B. Abschreibungen) korrigiert werden (vgl. Hauptfachausschuss (HFA) des Instituts der Wirt-
schaftsprüfer (IDW) 1983), S. 470).
109
Der Basiszinssatz kann aus vergleichbaren Alternativanlagen z.B. aus Kapitalanlagen ermittelt werden.
Was den Risikoaufschlag betrifft, sollte die subjektive Risikoerwartung/-neigung des Betrach-
ters/Investors, die Grundlage für die Höhe des Aufschlages sein ,,wobei die Bewertungspraxis häufig auf
relativ pauschale Näherungsverfahren zurückgreift, die auf Vergangenheitsergebnisse" (Serfling, K./Pape,
U. 1995b, S. 944) aufbauen, zurückgreifen. Die Rechnung mit inflationsbereinigten Größen (Realgrößen)
wird vom Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) mit der Begründung mangelnder Überwälzungsmöglich-
keiten auf die Abnehmer abgelehnt (vgl. Hauptfachausschuss (HFA) des Instituts der Wirtschaftsprüfer
(IDW) 1983), S. 472 und Dörner, W. 1992, S. 107). Auch Serfling, K./Pape, U. (1995b) lehnen ein Infla-
tionsabschlag - um von Nominal- auf Realwerte zu kommen ab. ,,Da die Überwälzung inflatorischer Ef-
fekte durch die Unternehmung nur unzuverlässig prognostiziert werden kann" (Serfling, K./Pape, U.
(1995b), S. 944).
110
WACC ergibt sich aus der Gewichtung von Fremd- und Eigenkapitalkosten. Vgl. dazu auch Gliederungs-
punkt 3.2.2.1 in dieser Arbeit.
111
In Anlehnung an: Jonas, M. (1995), , S. 86-87 und S. 90, Tab. 1- 3.
112
Vgl. Serfling, K./Pape, U. (1995b), S. 941.
19
In Tabelle 3
sind die vier wesentlichen Unterschiede zwischen der Ertragswertmethode und
der DCF-Methode bzw. Wertsteigerungsanalyse herausgehoben.
Ertragswertverfahren
(nach Instituts der Wirtschaftsprüfer)
Wertsteigerungsanalyse
Diskontierte
Größe
Nachhaltig entziehbare, verfügbare Einnahmeüber-
schüsse (= nachhaltiger Gewinn bei Vollausschüt-
tungsprinzip)
Free-Cashflow
Kapitalisierungs-
zinsfuß
Rendite von Alternativinvestitionen der Eigentümer Gewichteter
Kapitalkostensatz
Erfasstes Risiko Systematisches und nicht systematisches Risiko
Systematisches Risiko
Zukunfts-
orientierung
Grundsatz der Bewertung der vorhandenen Ertragskraft
Bewertung des möglichen
Unternehmenswertes bei Stra-
tegieänderung
Tab. 3: Unterschiede zwischen Ertragswertverfahren und Wertsteigerungsanalyse
113
Wie aus Tabelle 2 und 3 ersichtlich, liegen die wesentlichen Unterschiede der beiden Me-
thoden in der Verwendung verschiedenartiger Diskontierungsgrößen und Kapitalisierungs-
sätzen. Kapitalisierungssätze werden bei der Ertragswertmethode nur grob aus Risikozu-
schlägen bzw. aus Alternativanlagen bestimmt. Wohingegen die DCF-Methode fundiert-
Verfahren der Kapitalkostenbestimmung heranzieht.
114
Den DCF-Methoden werden mit
ihrer langfristigen Ausrichtung des Unternehmens an den Werten der Cashflow-Größen
eher unternehmenswertschaffende Entscheidungen zugeschrieben als bei der Ertragswert-
methode, die sich am Bilanzgewinn ausrichtet.
115
Daher ist in diesem Zusammenhang wei-
ter zu klären, was unter Cashflow, der die Diskontierungsgröße des DCF-Verfahrens dar-
stellt, genau zu verstehen ist.
3.2.1 Cashflow-Begriff
Der Begriff Cashflow trat erstmals zu Beginn der 50er Jahre im Zusammenhang mit Wert-
papieranalysen in den USA auf.
116
Eine Fülle von unterschiedlichen deutschen Überset-
zungen, wie z.B. Selbstfinanzierung, Kassenüberschuss, Liquiditätszufluss, finanzwirt-
schaftlicher Erfolg und noch viele andere, sind dabei synonym in der Literatur verwendet
worden
117
Darüber hinaus gibt es eine fast unüberschaubare Zahl von unterschiedlichen
113
Quelle: Herter, R. (1994), Anhang C, S. 209[,,Freier Cash-flow" wurde an dieser Stelle mit ,,Free-
Cashflow" angepasst].
114
Vgl. Diskussion zu Kapitalkosten unter Gliederungspunkt 3.2.3 in dieser Arbeit.
115
Vgl. Copeland, T./Koller, T. et al. (1998), S. 120.
116
Vgl. Lachnitt, L. (1973), S. 59.
117
Vgl. Siener, F. (1991), S. 37f.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2002
- ISBN (eBook)
- 9783832468316
- ISBN (Paperback)
- 9783838668314
- DOI
- 10.3239/9783832468316
- Dateigröße
- 1 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität Mannheim – Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2003 (Mai)
- Note
- 2,0
- Schlagworte
- unternehmensbewertung shareholder-value kennzhalen kundenwert immaterielles vermögen
