Aktienoptionspläne als Bestandteil von Managementanreizsystemen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einführung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Verlauf der Arbeit

2. Die Prinzipal-Agenten Theorie als Grundlage einer wertorientierten Unternehmensführung
2.1 Theoretischer Ausgangspunkt und Einordnung
2.1.1 Die Theorie der Unternehmung
2.1.2 Die normative Agency-Theorie
2.1.3 Die positive Agency-Theorie
2.2 Die Agency-Theorie im Unternehmenskontext
2.2.1 Wer ist Prinzipal, wer ist Agent?
2.2.2 Grundprinzip einer Prinzipal-Agenten-Beziehung
2.2.3 Die asymmetrische Informationsverteilung
2.3 Zwischenfazit

3. Wertorientierte Unternehmensführung vor dem Hintergrund anreizkompatibler Vergütung
3.1 Charakteristika wertorientierter Unternehmensführung
3.2 EXKURS: Ausgewählte Shareholder-Value Ansätze
3.3 Das Spannungsfeld Shareholder vs. Stakeholder
3.4 Die Notwendigkeit von Corporate Governance
3.5 Zwischenfazit

4. Gestaltungsprinzipien eines Managementanreizsystems
4.1 Allgemeine Grundlagen von Anreizsystemen
4.2 Strategisch-orientiertes Anreizsystem für das Management
4.3 Notwendige Funktionen eines Managementanreizsysteme
4.3.1 Die Motivationswirkung
4.3.2 Selektions- und Koordinationsfunktion
4.4 Anforderungen an Managementanreizsysteme
4.5 Zwischenfazit

5. Aktienoptionsprogramme als Bestandteil der Managementvergütung
5.1 Grundlagen Optionen/Aktienoptionsprogramme
5.1.1 Zielsetzung von Aktienoptionsprogrammen
5.1.2 Rechtliche Grundlagen von Aktienoptionsprogrammen
5.1.2.1 Gesellschaftsrechtliche Aspekte
5.1.2.2 Bilanzielle Behandlung von Aktienoptionen
5.1.3 Grundformen von Optionsplänen
5.1.4 Gestaltungsparameter eines Aktienoptionsprogrammen
5.1.5 Gestaltungsprobleme und Manipulationsgefahren
5.2 Aktienoptionsprogramme zwischen Theorie und Empirie

6. Kritische Würdigung: In der Praxis sind Aktienoptionen für Managementanreizsysteme wenig geeignet

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Gründe für die wachsende Bedeutung

Abbildung 2: Die TOP-5 der meistverdienenden CEOs im Jahr 2000

Abbildung 3: Einordnung der Prinzipal-Agenten-Theorie

Abbildung 4: Shareholder Value vs. Managerial Welfare

Abbildung 5: Klassifikation von Anreizen

Abbildung 6: Grundtypen asymmetrischer Informationen

Abbildung 7: Das Shareholder-Value-Netzwerk

Abbildung 8: Definition des CFROI

Abbildung 9: Vergleich des deutschen und amerikanischen Governance-Systems

Abbildung 10: Managementsteuerung mittels eines MAS

Abbildung 11: Sperrfristen

Abbildung 13: Verdrängungseffekt

Abbildung 14: Verwässerung durch Optionen

Abbildung 15: Bilanzierung nach US-GAAP

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1 Problemstellung

Mit fortschreitender Globalisierung der Wirtschaft sowie zunehmender Deregulierung und Internationalisierung der Kapitalmärkte verändert sich auch die fundamentale Unternehmenszielsetzung. Seit den 90-er Jahren tritt die wertorientierte Unternehmensführung und die Ausrichtung der Unternehmenspolitik an den Interessen der Kapitalgeber als Zielgröße verstärkt in den Mittelpunkt strategischer Überlegungen^[1].

Deshalb werden – auch in Deutschland – vermehrt Shareholder Value-Konzepte (-Ansätze) in den Unternehmen eingeführt. Für diesen Trend sind im Wesentlichen (a) das Umdenken zur Aktionärsorientierung, (b) die Veränderung von Entlohnungssystemen, (c) die verstärkte Propagierung des Shareholder Value durch internationale Beratungsgesellschaften und (d) die zunehmende Globalisierung der Kapitalmärkte verantwortlich (Abbildung 1)^[2].

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Abbildung 1: Gründe für die wachsende Bedeutung

Die unterschiedlichen Ansätze zum Shareholder Value basieren alle auf dem Grundprinzip der Diskontierung zukünftiger Cash Flows^[3] (Discounted Cash Flow). Sie verknüpfen dabei Methoden der Unternehmensbewertung, der langfristigen strategischen Planung und der dynamischen Investitionsrechnung.^[4] Die Entwicklung hin zu umfassenden Planungs- und Steuerungssystemen sowie die ausschließliche Orientierung der Unternehmensführung an den finanzwirtschaftlichen Interessen der Aktionäre bedingt somit auch eine Veränderung innerhalb der Vergütungssysteme der ersten Führungsebene. Die langfristige Maximierung der Eigentümerrendite und die dann gekoppelte variable Managementvergütung lässt herkömmliche Erfolgsgrößen wie Jahresabschluss und Bilanzgewinn daher als zu kurzfristig und durch das Management manipulierbar erscheinen.^[5]

„[…]“how much“ CEOs are paid is not that important; however, “how” they are paid is important”.^[6] Das bedeutet, dass für ein erfolgreiches, langfristiges wertorientiertes Management neben einem fixen Entlohnungsbestandteil anreizwirksame Vergütungskomponenten für die Führungsebene notwendig sind. In den Vereinigten Staaten sind langfristige, wertorientierte Vergütungsanreize bereits seit den 20-er Jahren in Form sogenannter erfolgsabhängiger „Stock Option Plans“ bekannt.^[7] Mit dem steigenden Druck nachhaltiger Unternehmenswertentwicklung auf deutsche Unternehmen gewinnen diese langfristigen Vergütungsinstrumente auch innerhalb des deutschen Entlohnungsmix an Bedeutung. Durch diese variable Form der Vergütung – als Teil der Gesamtentlohnung – erhält das Management das Recht, Aktien des eigenen Unternehmens zu einem zuvor festgelegten Bezugspreis zu erwerben. Die dabei aus Aktienkurssteigerungen möglichen hohen Gewinne führen in der Fach- und Wirtschaftspresse häufig zu kontroversen Diskussionen über die Verhältnismäßigkeit zwischen Leistung und Entlohungshöhe auf Top-Managementebene^[8].

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Abbildung 2: Die TOP-5 der meistverdienenden CEOs im Jahr 2000

Quelle: Schiller, U. (2000), S. 2

Die Höhe der Gehälter ist nach Meinung Schillers aus wissenschaftlicher Sicht zunächst von geringem Interesse. Die wissenschaftliche Forschung hinsichtlich der Managemententlohnung hat ihren Ursprung in der Prinzipal-Agenten-Theorie^[9],^[10] und versucht die Struktur der Gehälter zu analysieren sowie Empfehlungen für die Praxis (z.B. bzgl. der Ausgestaltungsmöglichkeiten von Arbeitsverträgen) abzuleiten.^[11] Der Agencytheoretische Ansatz greift dabei speziell das Problem der asymmetrischen Informationsverteilung (ASIV) und der Interessendivergenz zwischen Unternehmenseignern und Management auf.^[12] Bereits 1929 haben Berle/Means erkannt, dass durch das Auseinanderfallen von Eigentum und Kontrolle Probleme entstehen können. Mittels theoretischer Überlegungen versucht die Principal-Agent-Theorie Lösungsansätze zu entwickeln, um diese Gegensätze zu mildern. Ein wesentliches Ziel ist dabei die Entwicklung entsprechender Anreize, bspw. durch die Beteiligung des Managements am Unternehmen mittels Aktienoptionen.

1.2 Zielsetzung und Verlauf der Arbeit

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist daher die Analyse und kritische Betrachtung, ob aus personalökonomischer Sicht Aktienoptionen als Bestandteil der Managemententlohnung ein geeignetes Instrument darstellen, um die Unternehmensführung derart zu lenken, dass der Unternehmenswert langfristig gesteigert wird. Weiterhin wird kurz dargestellt, ob sich mit der Implementierung von Aktienoptionsprogrammen^[13] für Unternehmen und begünstigte Mitarbeiter dadurch Probleme ergeben können. Da diese Arbeit die Anreizwirkung von Aktienoptionsprogrammen u.a. vor dem theoretischen Hintergrund der Principal-Agent-Theorie erörtert, werden in Kapitel 2 zunächst die wissenschaftlichen Grundlagen der Prinzipal-Agenten-Theorie im Kontext einer anreizkompatiblen Entlohnung dargelegt. Im Rahmen des dritten Kapitels werden das Corporate Governance Prinzip und der Shareholder Value Ansatz primär im Zusammenhang mit der strategischen Unternehmensführung diskutiert. Dabei wird insbesondere auf die Zielsetzung wertorientierter Unternehmensführung eingegangen. Zur Steigerung des langfristigen Unternehmenswertes sind Managementanreizsysteme notwendig, die die Umsetzung des Shareholder Value Ansatzes unterstützen. Das Kapitel 4 untersucht folglich Notwendigkeit, Funktionen und Anforderungen dieser Anreizsysteme. Dabei wird insbesondere auf die strategische Ausrichtung sowie die notwendige Motivations- und Lenkungswirkung eingegangen. Im Kapitel 5 werden die Möglichkeiten der Ausgestaltung sowie Probleme von Aktienoptionsprogrammen als Vergütungsbestandteil eines Managementanreizsystems diskutiert. Das letzte Kapitel setzt sich kritisch mit den Umsetzungsproblemen der theoretischen Ansätze in der Praxis auseinander. Abschließend erfolgt eine Zusammenfassung und kritische Würdigung der erarbeiteten Ergebnisse.

2. Die Prinzipal-Agenten Theorie als Grundlage einer wertorientierten Unternehmensführung

2.1 Theoretischer Ausgangspunkt und Einordnung

2.1.1 Die Theorie der Unternehmung

„The definition of the firm abstracts from most of the real problems and complexities of organizations, it provides no insights to the construction of a theory of organizations”.^[14] In der ökonomischen Theorie werden in einer Vielzahl von Modellansätzen und Abhandlungen sowohl die Unternehmung als auch die Handlungen innerhalb dieser als “black box“ angesehen.^[15] Wesentliche Annahmen der neoklassischen Markttheorie – wie friktionslose, perfekte Märkte^[16], kostenlose Verträge und Transaktionen sowie symmetrische Informationsverteilung – werden daher von der Neuen Institutionenökonomie^[17] aufgehoben. Die Neue Institutionenökonomie^[18] versucht unter Annahme vollkommener Märkte eine kontraktbezogene Sichtweise. Gegenstand der Betrachtung ist dabei sowohl die Phase vor als auch diejenige nach Vertragsabschluss, wobei hier auf erstere Möglichkeit fokussiert wird.

Wie in Abbildung 3^[19] dargestellt, entwickelte sich der neo-institutionalistische Ansatz vom Effizienzzweig aus weiter in die Theorie der Transaktionskosten^[20] und den Anreizzweig. Dieser unterteilt sich weiter in die Property-Rights-Theorie^[21] und die Principal-Agent-Theorie.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Einordnung der Prinzipal-Agenten-Theorie

Innerhalb der Prinzipal-Agenten-Theorie versucht die ökonomische Agency-Theorie das Anreiz- und Risikoverteilungsproblem zu lösen. Wie in der ökonomischen Theorie üblich, untergliedert sich auch diese Forschungsrichtung in einen normativen und einen deskriptiven (positive Agency-Theorie) Teil.^[22] Die beiden Ansätze unterscheiden sich hinsichtlich ihres Forschungsdesigns und Formalisierungsgrades^[23]. Gemeinsam ist beiden dagegen das zentrale Untersuchungsobjekt: die vertragliche Ausgestaltung einer Beziehung zwischen Prinzipal und Agent.^[24]

2.1.2 Die normative Agency-Theorie

Die normative (oder entscheidungslogische) Agency-Theorie analysiert auf mathematischer und nicht-empirischer Ebene eine Prinzipal-Agenten-Beziehung. „The [...] three factors on contracts between parties interacting in the hierarchical fashion suggested by the term principal-agent“^[25], sind (a) die Annahme einer Interessendivergenz zwischen den Parteien, (b) Informationsasymmetrie und (c) die abweichende Risikoeinstellung der Akteure. Ziel ist eine analytische Bestimmung von Richtlinien zur Lösung des Agency-Problems mittels mathematischer, deduktiver Verfahren zur Gestaltung optimaler Verträge (Pareto-Optimalität^[26] ). Laut Suter hat sich diese Forschungsrichtung, aufgrund von zum Teil wirklichkeitsfremder Vereinfachungen für praktische Problemstellungen, nicht bewährt.^[27]

2.1.3 Die positive Agency-Theorie

Die positive Agency-Theorie hingegen befasst sich hauptsächlich mit der Beschreibung von Agency-Problemen und der Diskussion verschiedener Beherrschungsmechanismen zu deren Lösung. Dabei werden existierende Organisationsstrukturen untersucht, um dadurch praktische Konsequenzen der Grundaussagen der Agency-Theorie abzuleiten. Im Gegensatz zur normativen Agency-Theorie ist die positive Agency-Theorie stärkerer empirisch und weniger mathematisch formal. Für die Vertreter dieser Forschungsrichtung ist es charakteristisch, dass sich der Großteil ihrer Veröffentlichungen mit der Analyse von Agency-Beziehungen zwischen Management und Aktionären (Eigentümern, Kapitalgebern) großer Publikumsgesellschaften beschäftigt.^[28] Dieser Schwerpunkt knüpft damit an die bereits erwähnte Studie von Berle/Means aus dem Jahre 1929 an, in der diese bereits feststellten, dass Unternehmen zunehmend von externen Managern geleitet werden und nicht mehr, wie in der (neo-)klassischen Markttheorie unterstellt, von den Eigentümern. Sie wiesen dabei erstmals auf einen möglichen Interessenkonflikt zwischen Managern und Eigentümern hin.

2.2 Die Agency-Theorie im Unternehmenskontext

2.2.1 Wer ist Prinzipal, wer ist Agent?

Die Definition von Prinzipal und Agent ist, je nach rechtlicher und tatsächlicher Struktur und Sichtweise unterschiedlich. Grundsätzlich könnten die Kapitaleigner mit dem Prinzipal gleichgesetzt werden, wenn eine Orientierung am Wertschaffungsansatz erfolgt^[29], tatsächlich werden die Eigner-Interessen jedoch nicht in gleicher Weise vertreten (Großaktionäre vs. Kleinaktionäre)^[30]. Mit Blick auf landesspezifische Unterschiede im Gesellschaftsrecht wäre eine weitere Differenzierung möglich.^[31] Das Leitungsorgan der Unternehmung repräsentiert den Agenten, wobei hier ausschließlich die Führungskräfte (= Manager) der ersten und zweiten Hierarchieebene gemeint, da diese wesentlichen Einfluss auf die Unternehmensstrategie und –entwicklung nehmen und primär die Empfänger von Aktienoptionen sind. Ausgehend von diesen Überlegungen soll im folgenden der agency-theoretische Ansatz als theoretischer Hintergrund zur Erklärung und Begründung variabler Vergütung für Manager dienen.

2.2.2 Grundprinzip einer Prinzipal-Agenten-Beziehung

„The central idea behind the Principal-Agent model is that the Principal is too busy to do a given job and so he hires the Agent […]”.^[32] Die notwendige Bedingung für eine Agency-Beziehung ist die Führung eines Unternehmens durch einen externen Manager. Für Jensen/Meckling^[33] bildet daher der Vertrag^[34] zwischen Kapitaleigner und Manager. Damit verbunden ist die Forderung, dem letzteren das Recht der autonomen Entscheidungskompetenz zu übertragen, um die Eigentümerrendite zu maximieren. Die Definition von Pratt/Zeckhauser^[35] 1985 ist deutlich weiter gefasst bzgl. der Ausgestaltung einer Agency-Beziehung: „Whenever one individual depends on the action of another, an agency relationship arises“.

Die Agency-Theorie versucht, „die Verteilung von Informationen, von Eigentums-, Kontroll- und Verfügungsrechten sowie die Existenz von Transaktionskosten“^[36] in ihrem Einfluss auf ökonomisches Verhalten zu analysieren. Wegen dem Auseinanderfallen von Eigentum und Verfügungsmacht ist die Einheit von Verantwortlichkeit, Erfolgschancen und Verlustrisiken aufgehoben.^[37] Die Unternehmung wird von einem Shareholder-Value maximierenden Objekt ohne Innenleben, einer “black box“ (siehe 2.1.1.), zu einem „nexus for a set of contracting relationships among individuals“^[38]. Das Beziehungsnetz zwischen Managern, Aktionären und Stakeholdern ist dabei durch vielfältige Informationsasymmetrien und Interessendivergenzen gekennzeichnet.^[39] Sie beziehen sich sowohl auf die Risikoeinstellung, die Zeitpräferenzen als auch auf die existierenden Unternehmenswachstumsziele.^[40] Die Agency-Theorie geht dabei von der Annahme aus, dass der Informationsvorsprung des Managers (Agent) gegenüber dem Eigentümer (Prinzipal) und die Interessengegensätze durch ergebnisorientierte Anreizsysteme im Sinne des Prinzipals gesteuert werden können.

Durch die vertraglichen Beziehungen entsteht für den Manager sowohl ein Nutzen als auch ein Disnutzen (Arbeitsleid). Dieser Disnutzen muss somit a priori bei der Bestimmung pareto -effizienter und anreizkompatibler Arbeitsverträge und bei der Gestaltung des Entlohnungssystems berücksichtigt werden.^[41] Fehlt eine angemessene Erfolgsbeteiligung, dann kann das Anstrengungsniveau des Agenten nicht erhöht und damit der Zielkonflikt nicht gemildert werden. Zudem muss der Prinzipal berücksichtigen, dass er die Handlungsalternativen des Agenten nicht kostenlos steuern und überwachen kann. Da in einer Prinzipal-Agenten-Beziehung, wie bereits angedeutet, ein Informationsvorsprung des Agenten gegenüber dem Prinzipal unterstellt wird, kann es durch die asymmetrische Informationsverteilung zu opportunistischem Verhalten des Managements kommen. Könnte man diese in der Praxis aufheben, dann entfiele das Prinzipal-Agenten-Problem^[42] und damit der Eigner-Manager-Konflikt – eine der Kernthesen der Agency-Theorie. Bei Unterstellung von Informationssymmetrie wäre demgemäß die Festschreibung einer bestimmten Leistung möglich, dann würde ein solcher „forcing contract“ eine first-best-Lösung^[43] ergeben.^[44] Aufgrund des Interessenkonflikts und der Informationsasymmetrie ist jedoch bestenfalls eine second-best-Lösung^[45] möglich^[46]. Alle von der first-best-Lösung abweichenden Kontrakte verursachen Kosten^[47] (z.B. Informationskosten), was somit zu Wohlfahrtsverlusten führt. Beide Vertragsparteien sind zwar aufeinander angewiesen, unterscheiden sich jedoch hinsichtlich ihrer Ziele (siehe Abbildung 4).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Zieldivergenz zwischen Eigner und Manager

Der Vorstand (Manager) eines Unternehmens könnte versucht sein, seinen Informationsvorsprung zu ungunsten der Kapitaleigner (hidden information ^[48] ) für seine eigenen Zwecke durch entsprechende Wahl der Handlungsalternative (hidden action ^[49] ) auszunutzen, so dass eine Maximierung der eigenen Zielfunktion erreicht wird. Die Annahme der individuellen Nutzenmaximierung impliziert, dass der Prinzipal bei der Gestaltung eines Vertrages das Verhalten des Agenten bei dessen Aufgabendurchführung antizipieren muss. Unter der Annahme, dass der Eigentümer die tatsächlichen Leistungen des Managers nicht beobachten kann, liegt ein sogenanntes Moral-Hazard-Problem seitens des Agenten vor^[50] (siehe 2.2.3.). Um diese Abhängigkeit zu reduzieren, hat der Prinzipal die Wahlmöglichkeit zwischen einer Mehr-Kontrolle mit meist prohibitiv höheren Transaktionskosten oder einer Interessenpoolung zwischen Prinzipal und Agent durch Einführung einer variablen Erfolgsbeteiligung.^[51] Das Optimierungsproblem besteht also darin, einen Anreizmechanismus innerhalb des Vertrages zu verankern, der das strategische Handeln des Managements auf die Ziele der Shareholder ausrichtet.

Die Erfolgsbeteiligung verfolgt einerseits das Ziel der Risikoteilung zwischen den Vertragsparteien und andererseits das Ziel der Motivationsmaximierung des Agenten. Bei der Bestimmung der optimalen Entlohnung muss also ein trade-off zwischen Risikoteilung und Anreizgewährung erfolgen^[52].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Klassifikation von Anreizen

Wie in Abbildung 5 dargestellt, ist eine Möglichkeit der Anreizentlohnung die Beteiligung am Unternehmen mittels Aktienoptionen, da hierdurch eine direkte Partizipation am Unternehmenserfolg erzielt werden kann. Durch sogenannte Aktien-Options-Pläne wird der Manager in die Situation des Kapitaleigners versetzt^[53]. Das Problem ist allerdings, dass der Agent ein Einkommensrisiko bei variabler Erfolgsbeteiligung übernimmt, ohne den Erfolg der Unternehmung ausschließlich selbst beeinflussen zu können (z.B. konjunkturelle Einflüsse). „The Agency-Theory assumes that principals are risk neutral because their portfolios are not 100 per cent tied to one firm, however, agents, who cannot diversify their employment portfolios are considered to be risk avers”.^[54] Die Risikoeinschätzungen des Managements beruhen somit zum einen auf der mangelnden Diversifikationsmöglichkeit des eigenen Human- und Finanzvermögens und zum anderen auf der Gefahr des Stellenverlustes. Risikoaverses Verhalten des Managers steht somit risikoneutralem Verhalten des Prinzipals gegenüber. Durch die Existenz von Marktunvollkommenheit ergeben sich neben dem Risikoteilungsaspekt weitere Gründe für das Design wertorientierter Vergütungsverträge, wie z.B. die Motivationswirkung. Um Motivation zu erzeugen, muss jedoch im Anreizvertrag von einer pareto -effizienten Risikoteilung abgewichen werden^[55], damit der persönliche Erfolg stärker mit den Zielen des Prinzipals verknüpft ist.

2.2.3 Die asymmetrische Informationsverteilung

Wie bereits angedeutet ist das Grundproblem der Koordination wirtschaftlicher Aktivitäten dadurch charakterisiert, dass die beteiligten Parteien in ihrer Gesamtheit über ungleiche Informationsniveaus verfügen. In der Praxis wird der Situation der asymmetrischen Informationsverteilung daher grundlegende Bedeutung beigemessen.^[56] Kooperationsprobleme entstehen immer dann, wenn Informationen ungleich verteilt und nicht kostenlos zu beziehen sind^[57], da die besser informierte Seite ihr Wissen in opportunistischer Weise nutzen kann, ohne mögliche negative Wirkungen für die andere Seite zu berücksichtigen. Sind die Schäden für die Kapitaleigner in der Folge größer als der Nutzenzuwachs für das Management, führt dies zu einem negativen Rückkopplungseffekt auf die Gesamtwohlfahrt des Systems.^[58]

Arrow differenziert zwei Formen der asymmetrischen Informationsverteilung, je nachdem, ob Informationen oder Handlungen des Agenten gemeint sind. Er bezeichnet die beiden Agency-Probleme als „hidden information“ und „hidden action“ (moral hazard).^[59] Spremann erweitert die beiden Grundtypen um die Typen „hidden characteristics“ (adverse selection) und „hidden intention“ (hold up).^[60] Die meisten Agency-Beziehungen sind durch mehr als eine Form der asymmetrischen Informationsverteilung gekennzeichnet. Die Nichtbeobachtbarkeit des Verhaltens eines Agenten ist allerdings eine der Hauptursachen für Agency-Probleme, wobei meist eine Moral Hazard^[61] Situation unterstellt wird.^[62]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Grundtypen asymmetrischer Informationen

Quelle: Klemund, M. (1999), S. 15

Abbildung 6 zeigt die vier Grundtypen asymmetrischer Informationsverteilung.

Hidden characteristics besagt, dass der Informationsvorsprung einer Partei ex-ante in der besseren Kenntnis eigener Eigenschaften besteht. Durch signaling^[63], screening^[64] und/oder self-selection^[65] kann das Problem bei der Personalauswahl gemindert werden.

Von Hidden intention spricht man, wenn der Agent die verborgene Absicht besitzt, gewisse Spielräume innerhalb vertraglich vereinbarter Leistungen zu Lasten des Prinzipals zu nutzen, ohne dass dieser es verhindern oder sanktionieren könnte. Das Standardproblem der Agency-Theorie ist allerdings die Moral-Hazard-Situation, in der der Agent durch hidden information oder hidden action seinen Nutzen maximiert und/oder vom Prinzipal unbeobachtet sich der Arbeit durch shirking entzieht.^[66] Nach Holmström ist die Quelle von moral hazard die Informationsasymmetrie^[67]. Moral Hazard erfasst alle Situationen, in denen der Prinzipal die Handlungen des Agenten nicht kostenlos und vollständig beobachten kann.^[68]

Wird von Eigentümerseite auf ein effektives Monitoring (Überwachung) verzichtet bzw. geschieht dies nur unzureichend, dann kann das Management, wie bereits erwähnt, seinen Nutzen zu Lasten der Aktionäre maximieren. So hat bspw. der CEO von Global Crossing, Gary Winnick, noch kurz vor der Insolvenz des Unternehmens durch Wertpapierverkäufe aus AOP etwa eine viertel Milliarde US-Dollar realisiert.^[69] Dies deutet auf ein Versagen der Unternehmenskontrolle hin, da eine „Pay-for-Performance“ mit ESO (Exectuive Stock Options) die an der Unternehmenswertentwicklung ausgerichtet wird offensichtlich nicht vorlag. Im Fall von Moral Hazard kann die schlechter informierte Seite der Kapitaleigner ex-ante zwar die Verhaltensmerkmale der Führungskraft erkennen, nicht aber das konkrete Verhalten nach Vertragsabschluss.^[70] Insofern ist Management-Verhalten nicht nachprüfbar und folglich nicht sanktionierbar, da im nachhinein zwar die Entwicklung des Unternehmenswertes beobachtbar ist, daraus aber nicht notwendigerweise auf die Leistung des Managers geschlossen werden kann.^[71] Lehnt ein Manager innovative Investitionsobjekte mit einem gewissen Ertragsrisiko ab, obwohl es aus Unternehmenssicht lohnend wäre, dann liegt ein Hidden-Action-Problem vor. Mit Dieses Handeln soll den Manager vor inner- und außerbetrieblichen Karriereschäden, welche ein Misserfolg mit sich bringen könnte, bewahren.^[72]

Ohne die Vermutung der unterschiedlichen Interessenslagen zwischen Aktionären und Führungskräften wäre der Hidden-Action-Fall nicht relevant. Bei identischen Interessen würde der Agent nicht versuchen, durch shirking und/oder moral hazard seine persönlichen Ziele zu verfolgen.^[73]

2.3 Zwischenfazit

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Agency-Theorie durch die asymmetrische Informationsverteilung, den Interessenkonflikt zwischen Eigentümer und Manager sowie die unterschiedlichen Risikopräferenzen gekennzeichnet ist. Da das Verhalten durch das bestehende Organisationsdesign wesentlich mitbestimmt wird, ist zur indirekten Beeinflussung des Managers ein geeignetes Entlohnungssystem eine potentielle Gegenmaßnahme. Da das Ergebnis risikobehaftet ist, muss die Entlohnungsfunktion nicht nur einen Anreiz für das Management darstellen, sondern auch für eine Aufteilung des exogenen Risikos sorgen.^[74] Um den Hidden-Action-Fall zu mildern und den langfristigen Unternehmenswert im Sinne der Eigner zu steigern, ist ein geeignetes Überwachungs- und Anreizsystem innerhalb des Unternehmens notwendig.^[75] Aktuell wird die Problematik in der Fachpresse bspw. im Zusammenhang mit den Bilanzierungsskandalen von Vivendi, Xerox und Worldcom verdeutlicht.

3. Wertorientierte Unternehmensführung vor dem Hintergrund anreizkompatibler Vergütung

3.1 Charakteristika wertorientierter Unternehmensführung

Einfach ausgedrückt ließe sich Shareholder Value definieren als der Wert, der angibt, wie gewinnbringend ein Unternehmen das Kapital einsetzt, das ihm die Aktionäre zur Verfügung stellen.^[76] Folglich ist die Grundidee wertorientierter Unternehmensführung, diese als Instrument für eine optimale Investitionsplanung zu verwenden. Dem Shareholder-Value-Ansatz nach sollten ausschließlich Projekte verfolgt werden, die die investierten finanziellen Mittel der Eigenkapitalgeber optimal verzinsen und damit zusätzliche Werte schaffen.^[77] Eine breite öffentliche Diskussion der Shareholder-Value-Ökonomie begann bereits in den 70-er Jahren in den USA. Explizit aufgegriffen wurde das Shareholder Value-Konzept erstmals von Alfred Rappaport in seinem Grundlagenwerk „Creating Shareholder Value“ 1986. Sowohl die Unternehmensphilosophie als auch die Zielsetzungen der Unternehmensführung wurden überdacht und um die Betrachtung der Werte einer Unternehmung oder von Unternehmensteileinheiten erweitert.^[78] Der positiven Agency-Theorie folgend geht der Shareholder Value-Ansatz^[79] von der Annahme aus, dass die finanzielle Unternehmensbeteiligung der Anteilseigner ausschließlich eine Funktion des monetären Vorteils ist.^[80] Traditionell findet der normative Gehalt des Shareholder Value-Ansatzes in den USA und GB breite Zustimmung. Im Mittelpunkt des Shareholder Value-Konzeptes und der wertorientierten Unternehmenssteuerung steht demnach die Maximierung des Unternehmenswertes unter Einbeziehung aller Strategien und Maßnahmen des Managements zur Erreichung dieses Ziels.^[81]

Das strategische Management ist zunächst einzig und allein auf die Anspruchsgruppe der Anteilseigner ausgerichtet, ohne die übrigen Stakeholder zu berücksichtigen. Die Leistungsmessung und das -management sind somit primär auf die Interessen des Kapitalmarktes, d.h. auf finanzielle Faktoren, fokussiert.^[82] Gemäß dem reinen Shareholder Value-Ansatz ist das Management – wie bereits angedeutet – dem Kapitalgeber, den Investoren, verpflichtet. Um den Aktienkurs, respektive den Börsenwert des Unternehmens nachhaltig zu steigern, ist es notwendig, dass das Management nur Alternativen wählt, die einen positiven „Net Present Value“ erzielen.^[83] Um eine entsprechenden Rendite-(Wert-)entwicklungen abschätzen und bewerten zu können, sind Bewertungsverfahren notwendig, die dies ermöglichen.

Die ersten Ansätze zur wertorientierten Steuerung von Unternehmen wurden u.a. von Rappaport aus der Finanzierungs- und Kapitalmarkttheorie übertragen.^[84] Die kapitalmarktorientierte Methode der unternehmenswertorientierten Planung ist nach Thom aber nur unter der Prämisse des perfekten Marktes – im Sinne einer normativen Forderung – als Notwendigkeit begründ- und anwendbar.^[85] Rappaport folgend ist es aber notwendig, die Geschäftsstrategie nach den ökonomischen Renditen der Investoren zu beurteilen. Um Investitionen in Unternehmensbeteiligungen vor dem Hintergrund eines langfristigen Betrachtungszeitraumes beurteilen zu können, wird häufig die Kapitalwertmethode^[86] als ein Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung herangezogen. Die Kritik an den traditionellen Erfolgsmaßstäben richtet sich, neben der fehlenden Berücksichtigung langfristiger Zahlungsströme, insbesondere an die mangelnde Korrelation dieser Kennzahlen mit der Wertentwicklung am Kapitalmarkt. Jahresabschlussorientierte Kennzahlen wie z.B. Gewinn, ROE oder ROI, die zudem der Verzerrung unterschiedlicher Rechnungslegungsvorschriften unterliegen, liefern über die gegenwärtige und zukünftige Entwicklung und damit zur Risiko- und Renditeeinschätzung kein verlässliches Bild.^[87] Bspw. bildet der Gewinn lediglich eine Momentaufnahme zum Zeitpunkt des Jahresabschlusses, ohne dabei Gewinnpotentiale oder immaterielle Vermögensgegenstände (z.B. Know How) zu berücksichtigen. Auf der anderen Seite fordern Investoren – und dabei insbesondere institutionelle Anleger (z.B. Investmentfonds) –, für die das einzelne Unternehmen meist von geringer Bedeutung ist^[88], ein vierteljährliche, halbjährliche und jährliche Berichterstattung. Die Quartals- und Geschäftsberichte werden dann herangezogen, um Unternehmenskennzahlen – wie den Gewinn pro Aktie (EPS) – als Messlatte der Erfolgsbewertung abzuleiten.^[89] Prinzipiell ist für den rational agierenden Investor unter Risikodiversifikationsaspekten ausschließlich der Wert der Anlage relevant. Die periodisierten Gewinnerwartungen des Kapitalmarktes und die Informationsasymmetrie zwischen Investoren und Management unterstreichen das Dilemma der Großunternehmen.

Aufgrund der Anteilseignerstruktur, die institutionelle Investoren bis hin zu Kleinaktionären umfasst, ist es schwer, die Eigentümerinteressen eindeutig zu identifizieren und dann in den Entscheidungsprozess des Managements zu integrieren.^[90] Das Kernproblem für ein Corporate Governance-System^[91] kann zudem – im Fall reiner Shareholderausrichtung – die Motivation des Managements, da die Investoren zwischen dem Arbeitseinsatz des Managements und dem Unternehmenserfolg einen direkten Zusammenhang sehen. Hieraus resultiert die Gefahr des Moral Hazard, welcher durch eine effiziente Corporate Governance mittels entsprechender Vergütungsmodelle beseitigt werden kann. Ein von vielen Autoren postuliertes Mittel, die Interessen der Führungskräfte und Eigentümer zu verbinden, ist die Schaffung einer Entlohnungs- und insbesondere Anreizbasis, die an die Performance des geschaffenen Shareholder Value geknüpft ist. Die Kernfaktoren für eigentümerorientiertes und unternehmenswertsteigerndes Verhalten sind (a) die Beteiligung am Unternehmen, (b) die Verknüpfung der Entlohnung mit der Eigentümerrendite, (c) die drohende Übernahmegefahr und (d) die Konkurrenz auf dem Arbeitsmarkt für Führungskräfte.^[92] Vom ökonomischen Standpunkt aus ist eine Motivationssteigerung und stärkere Ausrichtung der Führungskräfte an den Eigentümerinteressen mittels Kapitalbeteiligung – trotz der weiterhin möglichen Risikodivergenz – sinnvoll.

Die jährlichen Erwartungen des Kapitalmarktes z.B. nach steigenden Umsätzen, Gewinnen und EPS birgt die Gefahr durch die Kopplung der variablen Vergütung (bspw. Aktienoptionen) an die Aktienkursentwicklung des Unternehmens neben der Motivationswirkung auch eine Kurzsichtigkeit seitens des Managements hervorzurufen. In der Folge kann die periodisierte Leistungsbeurteilung der Unternehmensführung zu einer an individuellen Vorteilen ausgerichteten Ergebnispolitik führen. Die Kurzsichtigkeit und die einseitige Orientierung des Managements am kurzfristigen operativen Erfolg der Gesellschaft können langfristig notwendige Investitionen in nicht aktivierbare, immaterielle Vermögensgegenstände (z.B. Forschung und Entwicklung, Marketingmaßnahmen) verhindern.^[93]

Unternehmenswachstum per se bedeutet aber nicht zwingend eine Steigerung des Unternehmenswertes. Kern des Shareholder Value-Ansatzes ist folglich nicht das Wachstum als solches, sondern die Maximierung des Unternehmenswertes im Zuge der mittel- bis langfristigen strategischen Planung. Der Unternehmenswert und damit der ökonomische Wert einer Investition ergibt sich, dem Ansatz Rappaports folgend, aus der DCF-Methode. Danach errechnet sich der Wert des Unternehmens als Barwert der Free Cash Flows.^[94] Dabei handelt es sich um diejenigen Cash Flows, die nicht wieder für Investitionen in das Anlagevermögen oder das Netto-Umlaufvermögen (Working Capital) verwendet werden. Der Free Cash Flow entspricht dem potentiell an die Eigentümer ausschüttbaren Zahlungsmittelüberschuss. Neben dem Ansatz Rappaports gibt es noch weitere, in der Literatur bekannte Ansätze des wertorientierten Managements, z.B. von McKinsey, der Boston Consulting Group und Stern Stewart. Die nachfolgende Exkurs und die kurze Darstellung dieser vier Konzepte ist keine vollständige Wiedergabe aller Ansätze, aber für das Grundverständnis des wertorientierten strategischen Managements hilfreich und notwendig.

3.2 EXKURS: Ausgewählte Shareholder-Value Ansätze

Der Ansatz von Rappaport

Rappaport gilt als „Urvater“ des wertorientierten Management-Ansatzes. Der Shareholder Value-Ansatz von Rappaport^[95] versucht, den Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Cash Flows (DCF-Methode) mittels eines Kapitalkostensatzes^[96] zu schätzen. Die eigentliche Zielgröße, der Shareholder Value, wird zunächst aus dem gesamtökonomischen Wert eines Unternehmens gebildet.

Unternehmenswert = Fremdkapital + Shareholder Value

Den Shareholder Value erhält man durch entsprechende Umformung:

Shareholder Value = Unternehmenswert – Fremdkapital

Während der Wert des Fremdkapitals aus der Bilanz zu ermitteln ist, ergibt sich der Unternehmenswert aus der Diskontierung zukünftig zu erwartender Zahlungsströme. Der Cash Flow ergibt sich dabei aus dem pragmatischen Ansatz:

Cash Flow = Einzahlung – Auszahlungen

= [(Umsatz des Vorjahres)*(1 + Wachstumsrate des Umsatzes)

(Umsatzüberschussrate)*(1 – Ertragssteuersatz)] –

(Zusatzinvestitionen in Anlage- und Umlaufvermögen)

Dem Free Cash Flow-Gedanken folgend werden die liquiden Mittel für notwendige Investitionen bei der Ermittlung des Cash Flow abgezogen.^[97] Die Ermittlung des Cash Flow erfolgt – unter Einbezug der Investitionen – somit auf Basis des Umsatzes. Als Diskontierungsfaktor schlägt Rappaport das gewichtete Mittel der Kosten aus Fremd- und Eigenkapital – auch weighted average cost of capital (WACC^[98] ) genannt – vor. Die Gesamtkapitalkosten können laut Matthes auch als die notwendige Mindestrendite gedeutet werden.^[99] Die Formel zur Ermittlung des Unternehmenswertes lautet somit^[100]:

[...]

^[1] Vgl. Osterloh, M. (1999), S. 184.

^[2] Vgl. Schwetzler, B. (1997) S. 7.

^[3] Der Cash Flow ist Indikator der Innenfinanzierungskraft eines Unternehmens. Er lässt erkennen, wie hoch die liquiden Mittel sind, die in einer Periode erwirtschaftet wurden und im Unternehmen verbleiben.

^[4] Vgl. Evers, H. (2001), S. 38.

^[5] Vgl. Evers, H. (2001), S. 38.

^[6] Lippert, R. (1996), S. 39.

^[7] Bereits 1956 entlohnten 50% der an der NYSE gelisteten Unternehmen ihre Spitzenkräfte mit Aktienoptionen. Vgl. Michel, J.W. (1999), S. 8.

^[8] Vgl. u.a. Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 80, S. 25f. 06.04.2002.

^[9] Auch Principal-Agent-Theory, Principal-Agent-Theorie oder Agency-Theorie genannt.

^[10] Vgl. hierzu u.a. Holmström (1979), Jensen/Meckling (1976 und Mirrless (1999).

^[11] Vgl. Schiller, U. (2000), S. 2.

^[12] siehe Kapitel 2.2.3

^[13] Auch Stock Option Plans bzw. Executive Stock Option Plans genannt.

^[14] Jensen, M. (1983), S. 325.

^[15] Vgl. Decker, R. (1994), S. 6.

^[16] Vgl. Suter, R. (2000), S. 36.

^[17] Auch neo-institutionalistische Theorie genannt (Vgl. Decker, R. [1994], S. 6).

^[18] Sie unterstellt, dass die Wohlfahrtssteigerung ein wesentliches Ziel der Unternehmung ist.

^[19] Die grau unterlegten Felder deuten die Entwicklung zur positiven Principal-Agent-Theorie an.

^[20] Unter Transaktionskosten sind die Betriebskosten eines Wertschöpfungssystems zu verstehen.

^[21] Der Begriff „Property Rights“ ist nicht auf das Eigentumsrecht an sich bezogen, sondern umfasst die daraus abzuleitenden Handlungs-, Vermögens- und Verfügungsrechte. Im Gegensatz zur Agency-Theorie wird bei der Property Rights Theorie davon ausgegangen, dass der Manager weisungsgemäß handelt und der Aspekt des Anreizes mehr auf den Eigentümer bezogen ist (Vgl. Decker, R. [1994], S. 9). Sie führt die Unvollkommenheit des Marktes auf die Existenz von Transaktionskosten zurück (Vgl. Wenger, E. /Terberger, E. [1988], S. 506).

^[22] Vgl. Arrow, K.J. (1985), S. 38.

^[23] Vgl. Suter, R. (2000), S. 47.

^[24] Vgl. hierzu u.a. Backes-Gellner, U./Wolff, B. (2001), S. 395-427

^[25] Jensen, M. (1983), S. 334.

^[26] Sie sagt aus, dass die Wohlfahrt eines Individuums durch eine Re-Allokation der Ressourcen zu erhöhen, ohne gleichzeitig die eines anderen Individuums zu verringern (vgl. Gablers-Wirtschafts-Lexikon [1997],
S. 2924).

^[27] Vgl. Suter, R. (2000), S. 47.

^[28] Vgl. Klemund, M. (1999), S. 11.

^[29] Vgl. Eckstein, v. D. (2001), S. 15.

^[30] Großaktionäre haben die Möglichkeit, z.B. bei vergütungspolitischen Entscheidungen unmittelbar einzugreifen, nicht jedoch Kleinaktionäre. Dies liegt darin begründet, dass Großaktionäre (u.a. Banken Versicherungen) häufig einen Sitz im Aufsichtsrat innehaben und somit entsprechenden Einfluss nehmen können (vgl. Eckstein, v. D. [2001], S. 15).

^[31] Die vorliegende Arbeit beschränkt sich darauf, dass der Prinzipal grundsätzlich dem Anteilseigner (Eigentümer, Investor oder Aktionär) entspricht.

^[32] Gibbons, R., S. 1.

^[33] Vgl. Jensen, M.C. / Meckling, W.H. (1976), S. 308. Weiterführend hierzu u.a. Gibbons R./Murphy Kevin J. (1992), S. 468-505, Moers, F./Peek, E. (2000) und Baker G./Gibbons, R./Murphy, Kevin J. (2001)

^[34] Im Vertrag (Arbeitsvertrag) werden alle Rechte und Pflichten der Vertragsparteien definiert. Er spezifiziert auch ein Entlohnungssystem, das den Agenten für seine Leistungen kompensiert.

^[35] Pratt, J.W. /Zeckhauser, R.J. (1985), S. 2.

^[36] Gillenkirch, R. (1997), S. 15.

^[37] Vgl. Decker, R. (1994), S. 15.

^[38] Jensen, M.C. / Meckling, W.H. (1976), S. 310.

^[39] Vgl. Volkart, R. (1996), S. 2.

^[40] Vgl. Kräkel, M. (1998), S. 580.

^[41] Vgl. Velthuis, L. (1998), S. 41.

^[42] Vgl. Pfaff, D. (1998), S. 184.

^[43] Die First-Best-Vertragslösung als Referenzlösung ist eine fiktive Lösung unter der Annahme, dass der Prinzipal den Arbeitseinsatz des Agenten vollständig beobachten kann.

^[44] Vgl. Krapp, M. (2000), S. 5.

^[45] Die second-best Lösung ist die nächst beste Lösung, nach der first-best Lösung, die im unvollkommenen Markt, aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung sowie der Nichtbeobachtbarkeit des Verhaltens des Agenten erzielt werden kann.

^[46] Vgl. Gillenkirch, R. (2000), S. 347.

^[47] Die Kostendifferenz zwischen first-best-Lösung und second-best-Lösung wird als Agency-Kosten bezeichnet.

^[48] Siehe Kapitel 2.2.3

^[49] Siehe Kapitel 2.2.3

^[50] Vgl. Jost, P-J. (2001), S. 46 und Blickle-Liebersbach, M. (1990), S. 14.

^[51] Vgl. Eckstein, v. D. (2001), S. 14.

^[52] Vgl. Gillenkrich, R. (2000), S. 347.

^[53] Vgl. Welbourne, T.M. (1996), S. 4. Weiterführend hierzu u.a. Garen, J.E. (1994), S.1175-1999, Haubrich, J.G. (1994), S. 258-276, Schwalbach, J./Graßhoff, U. (1999), S. 437-453 und
Heinfeldt,J./Curcio, R. (1997), S. 67-75

^[54] Welbourne, T.M. (1996), S. 4.

^[55] Vgl. Gillenkrich, R. (2000), S. 347.

^[56] Vgl. Spremann, K. (1990), S. 562 und Krapp, M. (2000), S. 1.

^[57] Vgl. Decker, R. (1994), S. 18.

^[58] Vgl. Krapp, M. (2000), S. 1.

^[59] Vgl. Arrow, K.J. (1985), S. 38.

^[60] Vgl. Spremann, K. (1990), S. 563 und Blickle-Liebersbach, M. (1990), S. 12.

^[61] Das Nachvertragliche moralische Risiko besteht darin, dass das Verhalten des besser informierten Partners die Pay Offs (Auszahlungen) des schlechter informierter beeinflusst (vgl. Gabler-Wirtschafts-Lexikon [1997], S. 2676).

^[62] Vgl. Arrow, K.J. (1985), S. 38f und Blickle-Liebersbach, M. (1990), S. 19.

^[63] Signale die der Agent vor Vertragsabschluss bzgl. seiner Qualitäten, Interessen und Risikoeinschätzung gibt.

^[64] Die durch Signaling gegebenen Signale werden vom Prinzipal aufgenommen und bewertet.

^[65] Durch entsprechende Stellenbeschreibung und Vertragsgestaltung werden die Positionen primär nur von fähigen Arbeitnehmern ausgewählt und angenommen.

^[66] Vgl. Klemund, M. (1999), S. 15.

^[67] Vgl. hierzu u.a. Holmström, B. (1982), S. 324-340

^[68] Vgl. Holmström, B. (1979), S. 74.

^[69] Vgl. Baumann, M. (2002), S. 70.

^[70] Vgl. Krapp, M. (2000), S. 3.

^[71] Vgl. Schnabel, H.-J. (1998), S. 35.

^[72] Vgl. Kräkel, M. (1998), S. 581.

^[73] Vgl. Klemund, M. (1999), S. 15.

^[74] Vgl. Blickle-Liebersbach, M. (1990), S. 14.

^[75] Vgl. Witt, P. (2001), S. 85.

^[76] Vgl. Thom, N. (1999), S. 207. Weiterführend hierzu u.a. Gaugler, E. (1997), S. 168-175, Wagner, F.W. (1997), S.473-515 und Pfaff, D./Kunz, A.H./Pfeiffer, T. (2000), S. 562-567

^[77] Vgl. Matthes, J. (2000), S. 6.

^[78] Vgl. Welge, M.K. (1999), S. 133.

^[79] Der Autor bezieht sich dabei auf den Ansatz von Rappaport.

^[80] Vgl. Korn, B. (2000), S. 36.

^[81] Vgl. Riegler, Ch. (2000), S. 24.

^[82] Vgl. Brunner, J. (1999), S. 24.

^[83] Vgl. Thom, N. (1999), S. 207.

^[84] Vgl. Welge, M.K. (1999), S. 132.

^[85] Vgl. Thom, N. (1999), S. 207.

^[86] Auch Barwertmethode genannt. Verfahren zur Ermittlung der Vorteilhaftigkeit von Investitionsobjekten

^[87] Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 3.

^[88] Vgl. Riegler, Ch. (2000), S. 24.

^[89] Vgl. Rappaport, A. (1999b), S. 15.

^[90] Vgl. Welge, M.K. (1999), S. 132.

^[91] siehe Kapitel 3.4.

^[92] Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 7.

^[93] Vgl. Welge, M.K. (1999), S. 131.

^[94] Vgl. Brunner, J. / Hessing, M. (1998), S. 22.

^[95] Vgl. zu den folgenden Aussagen Rappaport, A. (1999b), S. 39ff.

^[96] Der Kapitalkostensatz stellt die von Investorenseite mindestens geforderte Rendite – unter Berücksichtigung des Kapitalverwendungsrisikos – auf das eingesetzte Kapital dar.

^[97] Vgl. Riegler, Ch. (2000), S. 11.

^[98] Die Kennzahl WACC spiegelt die Kosten des Unternehmens bei der Nutzung der verschiedenen Kapitalquellen, gewichtet mit dem relativen Betrag am Gesamtkapital, wider.

^[99] Vgl. Matthes, J. (2000), S. 7.

^[100] Vgl. u.a. Rappaport, A. (1999b), S. 39ff, Welge, M.K. (1999), S. 135 und Riegler, Ch. (2000), S. 11.