Performancemessung und -attribution
Theoretische Analyse und praktische Anwendung der gängigen Verfahren
©2002
Diplomarbeit
149 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Trends wie Globalisierung, Deregulierung, Securitization, Credit Enhancement und Financial Engineering beeinflussen derzeit das Vermögensverwaltungsgeschäft und führen zu einer verstärkten Konkurrenz unter den Marktteilnehmern. Aus einem höheren Informationsstand der Kunden von Vermögensverwaltern resultiert die Tendenz zu einer abnehmenden Kundentreue sowie gestiegenen Ansprüchen bezüglich Beratungsleistungen, Gebühren, Reporting und vor allem der erzielten Performance. Somit rückt ein Vergleich der Managementleistungen verschiedener Verwalter anhand der Performancemessung in den Vordergrund des Kundeninteresses. Mit Performance Presentation Standards (PPS) wird deshalb versucht, einen Vergleich, die vollständige Offenlegung und eine faire bzw. korrekte Präsentation der erzielten Ergebnisse zu ermöglichen. Es bestehen jedoch Gestaltungsspielräume bei der Ergebnispräsentation, die anhand von Performanceanalysen beseitigt werden können. Durch diese Analysen kann eine qualitative Beurteilung des Managements resultieren, da der in der Performancemessung quantitativ berechnete Anlageerfolg in seine Erfolgskomponenten zerlegt wird. Kunden begnügten sich Anfang der 80er Jahre noch mit der Präsentation von absoluten Performancezahlen. Heute erfolgt eine differenziertere Betrachtung anhand von Performanceanalysen wie Performance Contribution und Performance Attribution, für die jedoch noch keine Standards existieren. Eine Erleichterung der Abläufe im gesamten Portfoliomanagementprozess kann durch Automatisierungen anhand eines Portfolio-managementsystems (PMS) erzielt werden. Um kompetitive Vorteile gegenüber anderen Marktteilnehmern für die implementierenden Verwalter solcher Systeme zu generieren, ist es wichtig, dass diese Performancemessungen und -analysen unter Einhaltung der gängigen PPS unterstützen. Anbieter von ausgereiften PMS-Lösungen sollten daher Performanceanalysen unter Berücksichtigung einer ausreichenden historischen Datenbasis bereitstellen.
Gang der Untersuchung:
Die vorliegende Arbeit ist in fünf Kapitel unterteilt. Das erste Kapitel stellt die Einleitung in die Thematik der Performancemessung und -analyse bei Vermögensverwaltern dar. Ausserdem wird eine Definition der relevanten Begriffe vorgenommen.
Im zweiten Kapitel erfolgt die Einordnung der Performancemessung und -analyse in den Portfoliomanagementprozess. Des weiteren wird die Zielsetzung sowie der Stellenwert moderner Mess- und […]
Trends wie Globalisierung, Deregulierung, Securitization, Credit Enhancement und Financial Engineering beeinflussen derzeit das Vermögensverwaltungsgeschäft und führen zu einer verstärkten Konkurrenz unter den Marktteilnehmern. Aus einem höheren Informationsstand der Kunden von Vermögensverwaltern resultiert die Tendenz zu einer abnehmenden Kundentreue sowie gestiegenen Ansprüchen bezüglich Beratungsleistungen, Gebühren, Reporting und vor allem der erzielten Performance. Somit rückt ein Vergleich der Managementleistungen verschiedener Verwalter anhand der Performancemessung in den Vordergrund des Kundeninteresses. Mit Performance Presentation Standards (PPS) wird deshalb versucht, einen Vergleich, die vollständige Offenlegung und eine faire bzw. korrekte Präsentation der erzielten Ergebnisse zu ermöglichen. Es bestehen jedoch Gestaltungsspielräume bei der Ergebnispräsentation, die anhand von Performanceanalysen beseitigt werden können. Durch diese Analysen kann eine qualitative Beurteilung des Managements resultieren, da der in der Performancemessung quantitativ berechnete Anlageerfolg in seine Erfolgskomponenten zerlegt wird. Kunden begnügten sich Anfang der 80er Jahre noch mit der Präsentation von absoluten Performancezahlen. Heute erfolgt eine differenziertere Betrachtung anhand von Performanceanalysen wie Performance Contribution und Performance Attribution, für die jedoch noch keine Standards existieren. Eine Erleichterung der Abläufe im gesamten Portfoliomanagementprozess kann durch Automatisierungen anhand eines Portfolio-managementsystems (PMS) erzielt werden. Um kompetitive Vorteile gegenüber anderen Marktteilnehmern für die implementierenden Verwalter solcher Systeme zu generieren, ist es wichtig, dass diese Performancemessungen und -analysen unter Einhaltung der gängigen PPS unterstützen. Anbieter von ausgereiften PMS-Lösungen sollten daher Performanceanalysen unter Berücksichtigung einer ausreichenden historischen Datenbasis bereitstellen.
Gang der Untersuchung:
Die vorliegende Arbeit ist in fünf Kapitel unterteilt. Das erste Kapitel stellt die Einleitung in die Thematik der Performancemessung und -analyse bei Vermögensverwaltern dar. Ausserdem wird eine Definition der relevanten Begriffe vorgenommen.
Im zweiten Kapitel erfolgt die Einordnung der Performancemessung und -analyse in den Portfoliomanagementprozess. Des weiteren wird die Zielsetzung sowie der Stellenwert moderner Mess- und […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 5805
Fochler, Oliver: Performancemessung und -attribution
Hamburg: Diplomica GmbH, 2002
Zugl.: Zürich, Universität, Diplomarbeit, 2002
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2002
Printed in Germany
Executive Summary
Executive Summary
Problemstellung
Trends wie Globalisierung, Deregulierung, ,,Securitization", ,,Credit Enhancement" und ,,Financial
Engineering" beeinflussen derzeit das Vermögensverwaltungsgeschäft und führen zu einer
verstärkten Konkurrenz unter den Marktteilnehmern. Aus einem höheren Informationsstand der
Kunden von Vermögensverwaltern resultiert die Tendenz zu einer abnehmenden Kundentreue
sowie gestiegenen Ansprüchen bezüglich Beratungsleistungen, Gebühren, ,,Reporting" und vor
allem der erzielten ,,Performance". Somit rückt ein Vergleich der Managementleistungen
verschiedener Verwalter anhand der Performancemessung in den Vordergrund des
Kundeninteresses. Mit ,,Performance Presentation Standards" (PPS) wird deshalb versucht,
einen Vergleich, die vollständige Offenlegung und eine faire bzw. korrekte Präsentation der
erzielten Ergebnisse zu ermöglichen. Es bestehen jedoch Gestaltungsspielräume bei der
Ergebnispräsentation, die anhand von Performanceanalysen beseitigt werden können. Durch
diese Analysen kann eine qualitative Beurteilung des Managements resultieren, da der in der
Performancemessung quantitativ berechnete Anlageerfolg in seine Erfolgskomponenten zerlegt
wird. Kunden begnügten sich Anfang der 80er Jahre noch mit der Präsentation von absoluten
Performancezahlen. Heute erfolgt eine differenziertere Betrachtung anhand von
Performanceanalysen wie ,,Performance Contribution" und ,,Performance Attribution", für die
jedoch noch keine Standards existieren. Eine Erleichterung der Abläufe im gesamten
Portfoliomanagementprozess kann durch Automatisierungen anhand eines Portfolio-
managementsystems (PMS) erzielt werden. Um kompetitive Vorteile gegenüber anderen
Marktteilnehmern für die implementierenden Verwalter solcher Systeme zu generieren, ist es
wichtig, dass diese Performancemessungen und analysen unter Einhaltung der gängigen PPS
unterstützen. Anbieter von ausgereiften PMS-Lösungen sollten daher Performanceanalysen
unter Berücksichtigung einer ausreichenden historischen Datenbasis bereitstellen.
Vorgehen
Die vorliegende Arbeit ist in fünf Kapitel unterteilt. Das erste Kapitel stellt die Einleitung in die
Thematik der Performancemessung und analyse bei Vermögensverwaltern dar. Ausserdem
wird eine Definition der relevanten Begriffe vorgenommen.
Im zweiten Kapitel erfolgt die Einordnung der Performancemessung und analyse in den
Portfoliomanagementprozess. Des weiteren wird die Zielsetzung sowie der Stellenwert
moderner Mess- und Analyseverfahren dargelegt.
I
Executive Summary
Im dritten Kapitel wird zunächst ein systematischer Überblick der eindimensionalen
Performancemessverfahren gegeben, die gemäss den PPS zulässig sind. Anschliessend
werden im Rahmen der zweidimensionalen Messverfahren die neun bedeutendsten
Performancekennzahlen erläutert, die eine Risikoadjustierung von erzielten Renditen
ermöglichen. Bei den Analyseverfahren wird zunächst die Performance Contribution einer
absoluten bzw. relativen Rendite beschrieben und mit Beispielen verdeutlicht. Ausgehend von
den Problemen im Zusammenhang mit dem Grundmodell von Brinson/Hood/Beebower werden
weitere Ansätze der Performance Attribution erläutert. Dabei wird im speziellen auf die Ansätze
zur Isolation von Währungskomponenten von Singer/Karnosky, Zimmermann/Rudolf/Jaeger/
Zogg-Wetter und Ankrim/Hensel eingegangen. Des weiteren wird der Ansatz zur
risikoadjustierten Performance Attribution von Ankrim sowie das Verfahren zur Zerlegung von
Optionsrenditen nach Rubinstein vorgestellt. Eine Betrachtung der Mehrperiodenverfahren zur
Performance Attribution von Davis/Laker und Singer/Gonzalo/Ledermann runden den
theoretischen Teil der Arbeit ab. Grundlage für die Erstellung dieses Teils stellt das Studium von
vorwiegend englischen Originaltexten zur Performancemessung und analyse in ,,Journals" und
Magazinen dar. Ausserdem werden deutschsprachige Standardwerke sowie aktuelle Studien zu
diesem Themengebiet konsultiert. Interviews mit Vertretern der Credit Suisse Asset
Management (CSAM) Zürich und der Bank Leu Zürich dienen zur Erstellung von praktischen
Beispielen. Das Ende des dritten Kapitels stellt den Übergang vom theoretischen zum
praktischen Teil der Arbeit dar. Dabei wird eine Untersuchung in Form einer Gap-Analyse
zwischen der theoretisch erläuterten Literatur und den Funktionalitäten der Software ,,Reuters
Portfolio Management System" (RPMS) angestellt. Als Grundlage der Analyse dienen
Systemtests, interne Dokumente der Firma Reuters sowie Interviews mit Vertretern des
Produktmanagements und der Produktentwicklung von RPMS.
Im vierten Kapitel wird eine Beurteilung der Ergebnisse der Gap-Analyse vorgenommen.
Anschliessend wird darauf aufbauend, anhand eines Blackbox-Modells, eine Spezifikation, der
in RPMS realisierbar erscheinenden Ansätze der Performance Attribution erstellt. Dabei wird
speziell auf die benötigte Datenbasis und die bei der Erstellung deren Zeitreihenhistorie
auftretenden Probleme eingegangen. Zum Abschluss dieses Kapitels werden Empfehlungen
zum Design der Integration gegeben.
Abgerundet wird diese Arbeit mit einer Schlussbetrachtung im fünften Kapitel.
II
Executive Summary
Resultate
Die Arbeit hat die folgenden theoretischen und praktischen Resultate ergeben:
· In der Literatur herrscht keine einheitliche Bezeichnung für den Ertrag von
Vermögensanlagen. Deshalb ist es wichtig vor der Anwendung jeglicher Art von
Ertragsberechnungen eine genaue begriffliche Definition vorzunehmen. Als ein absolutes
Mass der Rentabilität beschreibt die Rendite den Anlageerfolg einer Investition in Form
einer Wertschrift oder eines Portfolios über einen bestimmten Zeitraum in Prozent des
angelegten Kapitals. Als ein relatives Mass beschreibt die Performance die Rendite einer
Vermögensanlage im Vergleich zu einer Referenzgrösse in Form einer Benchmark. Wird
eine resultierende Überschussrendite in Form einer Differenz aus Portfolio- und
Benchmarkrendite betrachtet, so wird von ,,arithmetischer" bzw. ,,additiver" Rendite
gesprochen. Wird hingegen eine Division der beiden Renditen betrachtet, so wird die
Bezeichnung ,,geometrische" bzw. ,,multiplikative" Rendite verwendet. Das Risiko kann
ebenfalls als Referenzgrösse dienen, worauf die Performancekennzahlen begründet
werden.
· Die Performancemessung und analyse stellt einen integralen Bestandteil des
Portfoliomanagementprozesses dar und ist den Phasen Kundenanalyse, Strategische
bzw. Taktische Asset Allocation und der realen Portfoliobildung nachgelagert. Sie erfolgt
unter freiwilliger Einhaltung von PPS wie GIPS, AIMR-PPS und SPPS und stellt die
Grundlage der Portfoliorevision dar.
· Die Performancemessung und analyse besitzt einen hohen Stellenwert im Rahmen des
Portfoliomanagements. Dies begründet sich durch das Wachstum des verwalteten
Vermögens, die zunehmende Institutionalisierung des Vermögensverwaltungsgeschäfts
durch Vorsorgepläne und den Wettbewerb unter Verwaltern. Performance-abhängige
Gebühren und Bezahlung der Portfoliomanager, die steigende Komplexität der
Anlageziele durch den Derivateinsatz und eine steigende Anzahl indexierter Produkte,
wie z.B. Index-Fonds und Index-Optionen, erfordern und begründen somit die
systematische Analyse der erzielten Performance. Empirische Untersuchungen und
Studien zur These der Markteffizienz besagen, dass ein längerfristiges Übertreffen der
Benchmark nicht möglich ist, wodurch systematische Analysen von überdurch-
schnittlichen Performances nötig erscheinen. Die PPS tragen ebenfalls durch
Empfehlungen zur Performancemessung und -präsentation zu dem hohen Stellenwert
bei.
III
Executive Summary
· Das Hauptziel einer modernen Performancemessung und analyse besteht in der
Bestimmung des Anlageerfolgs und dessen darauffolgender Zerlegung in die
entsprechenden Erfolgsfaktoren.
· Die Verfahren der Performancemessung können grundsätzlich in ein-, zwei- und
mehrdimensionale Verfahren unterteilt werden, wobei lediglich die letztgenannten nicht in
den gängigen PPS erwähnt sind. Die eindimensionalen Verfahren werden durch die
,,Time-weighted Rate of Return" (TWR), ,,Money-weighted Rate of Return" (MWR) sowie
Approximationen zur TWR repräsentiert und ermitteln die absolute Rendite einer Anlage.
TWR und MWR sind unvereinbar, da sie von unterschiedlichen Annahmen bezüglich des
Einbezugs von Mittelbewegungen ausgehen. Die Approximationen können zur
vereinfachten Berechnung von Renditen herangezogen werden. Im Rahmen der PPS
dürfen derzeit die TWR sowie die Approximationen Modified-BAI und Modified-Dietz
verwendet werden. Voraussichtlich ab 1.1.2010 ist lediglich die TWR auf täglicher Basis
zur Renditeberechnung erlaubt. Die zweidimensionale Performancemessung korrigiert
die erzielte Rendite um das eingegangene Risiko. Dabei können je nach verwendetem
Risikomass verschiedene Performancekennzahlen unterschieden werden. Als
Risikofaktoren sind die Standardabweichung bzw. Varianz als absolutes Risikomass, der
Beta-Faktor zur Erfassung des Marktrisikos, das titelspezifische Risiko, der ,,Tracking
Error" und das ,,Lower Partial Moment" denkbar. In der Praxis werden häufig die
folgenden Performancekennzahlen berechnet: ,,Sharpe-Ratio", ,,Treynor-Ratio", ,,Jensen-
Alpha", ,,Appraisal-Ratio", ,,Differential Return", ,,Risk-adjusted Performance", ,,Market
Risk-adjusted Performance", ,,Information-Ratio" sowie ,,Sortino-Ratio". Je nach
verwendeter Kennzahl kann ein Ranking unter betrachteten Portfolios, ein Vergleich
relativ zu einer Benchmark oder die Synthese aus beiden Anwendungen angestellt
werden.
· Die Verfahren der Performanceanalyse können grundsätzlich in Performance
Contribution und Performance Attribution eingeteilt werden. Das erstgenannte Verfahren
stellt das Grundelement jeder Attribution dar und ermöglicht die quantitative Aufteilung
des Renditebeitrags von frei definierbaren Segmenten, wie z.B. Anlagekategorien oder
Währungen, zur Gesamt- bzw. Gesamtdifferenzrendite eines Portfolios. Das
Grundmodell zur Performance Attribution von Brinson/Hood/Beebower ermöglicht die
qualitative Zerlegung einer durch aktives Verwalten erzielten Überschussrendite des
betrachteten Portfolios relativ zu einer passiven Benchmark in eine Timing- und
Selektivitätskomponente sowie ein Kreuzprodukt.
IV
Executive Summary
· Das Singer/Karnosky-Modell beseitigt die Probleme des Grundmodells bezüglich der
Berücksichtigung von Währungsbeiträgen, indem eine Markt- und eine
Währungskomponente isoliert werden, die sich wiederum jeweils in die Bestandteile
Timing, Selektivität und ein Kreuzprodukt zerlegen lassen. Die Summe der sechs
Komponenten ergibt nicht genau die Überschussrendite, sondern es verbleibt ein
Restterm. Der Ansatz von Zimmermann/Rudolf/Jaeger/Zogg-Wetter ermöglicht, unter der
Annahme, dass sich durch das Halten von Fremdwährungen die Portfoliorendite um die
Wechselkursrendite erhöht bzw. verringert, die Abspaltung einer einzelnen
Währungskomponente. Der Timingeffekt wird dazu in eine Markt- und eine
Währungskomponente unterteilt. Die anderen Renditebeiträge entsprechen denjenigen
des Grundmodells. Anhand des Ankrim/Hensel-Ansatzes werden unter Beachtung von
Forward-Prämien, die sichere Währungsrenditen bedeuten und von Währungs-
überraschungen, die unsichere Beiträge leisten zwei Währungskomponenten isoliert. Die
weiteren Renditebeiträge entsprechen wiederum dem Grundmodell.
· Anhand des Ankrim-Ansatzes, bei dem Risikoadjustierungen der Renditekomponenten
des Grundmodells anhand des Beta-Faktors vorgenommen werden, kann eine
Verbesserung der Aussagekraft der Ergebnisse erzielt werden.
· Der Ansatz von Rubinstein ermöglicht die Zerlegung einer Optionsrendite in eine
Bewertungs- und Selektivitätskomponente. Die erste Komponente wird weiter in einen
Formel- sowie einen Volatilitätsgewinn zerlegt und die zweite in Selektivität i.e.S. und
einen reinen Optionsgewinn. Somit werden lediglich zwei der fünf bewertungsrelevanten
Faktoren von Optionen erklärt. Aufgrund der asymmetrischen Gewinnverteilungen von
Optionen und der hohen Anforderungen an die Datenbasis entstehen Probleme bei der
Realisierung. Dieser Ansatz findet bis dato in der Praxis keine Anwendung.
· Die Berechnung der Renditebeiträge des Grundmodells im Mehrperiodenfall kann
anhand des Davis/Laker-Ansatzes erfolgen. Dabei ergibt sich bei einer Segmentierung
nach Einzeltiteln bei der Verknüpfung über die Zeit kein Restterm. Erfolgt hingegen eine
konsolidierte Segmentbetrachtung, so ergibt sich ein Residuum. Der
Singer/Gonzalo/Ledermann-Ansatz ermöglicht unter der Berücksichtigung von
gewichteten Risikoprämien eine multiplikative zeitliche Verknüpfung der
Renditekomponenten nach Singer/Karnosky. Es entsteht wiederum ein Restterm. Beide
Ansätze ermöglichen eine Langzeitbetrachtung der erzielten Performance durch die
zeitliche Verknüpfung.
· Die Gap-Analyse hat ergeben, dass derzeit keinerlei Risikoparameter im RPMS-System
enthalten sind. Die zur Erstellung der Performance Contribution einer Gesamtdifferenz-
V
Executive Summary
rendite benötigten Eingabeparameter sind im System enthalten. Gleiches gilt für die vom
Brinson/Hood/Beebower- und Zimmermann/Rudolf/Jaeger/Zogg-Wetter-Ansatz benötig-
ten Eingabeparameter. Deshalb erscheint eine Integration dieser Ansätze in RPMS
realisierbar. Die anderen Ansätze benötigen zu viele Parameter, die nicht im System
vorhanden sind und bedeuten ausserdem einen zu hohen Aufwand bei der Datenpflege.
· Um die Ansätze in RPMS integrieren zu können, ist zunächst durch Historisierungen der
benötigten Parameter eine ausreichende Datenbasis in der Datenbank anzulegen. Dazu
können Teile von bereits bestehenden Prozeduren innerhalb der Standardreports von
RPMS verwendet werden. Mittels eines täglichen ,,Batchjobs" werden die erforderlichen
Eingabeparameter abgefragt bzw. berechnet und anschliessend in neue Tabellen in der
Datenbank geschrieben. Dann erfolgt die Berechnung der Renditebeiträge der einzelnen
Ansätze gemäss den Formeln im theoretischen Teil der Arbeit durch einen neuen SQL-
Report. Die Darstellung der Ergebnisse erfolgt dann analog zu Beispielen für
Performance Attribution-Reports im Rahmen dieser Arbeit.
Allgemeine Beurteilung
Diese Arbeit zeigt den hohen Stellenwert der Performancemessung und analyse im Bereich
der Vermögensverwaltung und auch die Notwendigkeit, die Resultate der Performancemessung
einer genaueren Analyse zu unterziehen, um eine Vergleichbarkeit von Performances und
Managementleistungen zu ermöglichen. Die verschiedenen Modelle der Performance Attribution
gewährleisten dies. Die benötigte Datenbasis, der personelle Mehraufwand zur Datenpflege und
Kontrolle der Inputdaten sowie die mit der Realisierung verbundenen Kosten sind dem
entstehenden zusätzlichen Nutzen der Ansätze zur Performance Attribution jeweils
entgegenzustellen. Anschliessend ist zu entscheiden, welches Modell sinnvoll erscheint. In der
Software RPMS erscheint derzeit die Integration der Performance Contribution einer
Gesamtdifferenzrendite, des Brinson/Hood/Beebower- sowie des Zimmermann/Rudolf/Jaeger/
Zogg-Wetter-Ansatzes zur Performance Attribution sinnvoll. Neuere multiplikative Verfahren
könnten zukünftig zu einer Vereinfachung bei der Bereitstellung der Datenbasis bzw. bei der
Ergebnisinterpretation beitragen. Die Aufnahme der Performanceanalysen in die gängigen PPS
erscheint notwendig, da viele verschiedene Ansätze in der Praxis verwendet werden und daraus
ein Mangel an Vergleichbarkeit der Ergebnisse resultiert.
VI
Inhaltsübersicht
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis ... VIII
Abbildungsverzeichnis ... XI
Tabellenverzeichnis ... XII
Abkürzungsverzeichnis ... XIII
1 Einleitung ... 1
1.1 Problemstellung ... 2
1.2 Zielsetzung ... 3
1.3 Aufbau ... 3
1.4 Abgrenzungen ... 4
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des
Portfoliomanagementprozesses ... 7
2.1 Einordnung der Performancemessung und -analyse in den Portfoliomanagementprozess... 7
2.2 Stellenwert einer modernen Performancemessung und analyse ... 10
2.3 Zielsetzung einer modernen Performancemessung und analyse... 12
3 Verfahren der Performancemessung und analyse ... 14
3.1 Verfahren der Performancemessung... 14
3.2 Verfahren zur Performanceanalyse ... 27
3.3 Gap-Analyse zur Software Reuters Portfolio Management System ... 82
4 Integration von Ansätzen zur Performance Attribution in Reuters Portfolio
Management System ... 86
4.1 Beurteilung der Ergebnisse der Gap-Analyse ... 86
4.2 Vorgehen bei der Spezifikation... 86
4.3 Spezifikation zur Integration des Brinson/Hood/Beebower-Ansatzes... 87
4.4 Spezifikation zur Integration des Zimmermann/Rudolf/Jaeger/Zogg-Wetter-Ansatzes ... 95
4.5 Empfehlungen zum Design der Integration ... 101
5 Schlussbetrachtung ... 103
5.1 Kritische Würdigung... 103
5.2 Ausblick ... 107
Literaturverzeichnis ...XV
Verzeichnis der Interviewpartner ...XXIII
Anhang ... XXIV
Anhang 1: Gap-Analyse von Reuters Portfolio Management System ... XXIV
Anhang 2: Marktdaten zu NEMAX Top 50 Performance Index ...XXXVII
VII
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ... XI
Tabellenverzeichnis ... XII
Abkürzungsverzeichnis ... XIII
1 Einleitung ... 1
1.1 Problemstellung ... 2
1.2 Zielsetzung ... 3
1.3 Aufbau ... 3
1.4 Abgrenzungen ... 4
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des
Portfoliomanagementprozesses ... 7
2.1 Einordnung der Performancemessung und -analyse in den Portfoliomanagementprozess... 7
2.2 Stellenwert einer modernen Performancemessung und analyse ... 10
2.3 Zielsetzung einer modernen Performancemessung und analyse... 12
3 Verfahren der Performancemessung und analyse ... 14
3.1 Verfahren der Performancemessung... 14
3.1.1 Eindimensionale Performancemessung... 14
3.1.1.1 Money-weighted Rate of Return... 15
3.1.1.2 Time-weighted Rate of Return... 16
3.1.1.3 Modified-BAI-Methode als TWR-Approximation... 17
3.1.1.4 Modified-Dietz-Methode als TWR-Approximation ... 18
3.1.2 Zweidimensionale Performancemessung ... 19
3.1.2.1 Sharpe-Ratio ... 20
3.1.2.2 Treynor-Ratio... 21
3.1.2.3 Jensen-Alpha... 22
3.1.2.4 Appraisal-Ratio ... 23
3.1.2.5 Differential Return... 23
3.1.2.6 Risk-Adjusted Performance... 24
3.1.2.7 Market Risk-Adjusted Performance... 24
3.1.2.8 Information-Ratio ... 25
3.1.2.9 Sortino-Ratio... 26
3.1.2.10 Vergleich der Performancekennzahlen ... 27
VIII
Inhaltsverzeichnis
3.2 Verfahren zur Performanceanalyse ... 27
3.2.1 Performance Contribution ... 30
3.2.1.1 Performance Contribution einer Gesamtrendite ... 31
3.2.1.2 Performance Contribution einer Gesamtrendite nach Ländern und
Anlagekategorien... 32
3.2.1.3 Performance Contribution einer Gesamtdifferenzrendite ... 34
3.2.1.4 Performance Contribution einer Gesamtdifferenzrendite nach Ländern und
Anlagekategorien... 35
3.2.2 Performance Attribution ... 37
3.2.2.1 Ansatz von Brinson/Hood/Beebower... 37
3.2.2.2 Performance Attribution ohne Ausweis des Kreuzprodukts ... 42
3.2.2.3 Performance Attribution eines schweizerischen Pensionskassenportfolios ... 43
3.2.2.4 Alternative Ansätze zur Performance Attribution von Bond Portfolios... 45
3.2.2.5 Empirische Untersuchungen zum Grundmodell ... 47
3.2.2.6 Probleme des Grundmodells nach Brinson/Hood/Beebower ... 48
3.2.2.7 Ansatz von Singer/Karnosky ... 50
3.2.2.8 Probleme des Modells nach Singer/Karnosky... 59
3.2.2.9 Ansatz von Zimmermann/Rudolf/Jaeger/Zogg-Wetter ... 60
3.2.2.10 Ansatz von Ankrim/Hensel ... 63
3.2.2.11 Weitere Ansätze zur Bestimmung von Währungsbeiträgen ... 66
3.2.2.12 Ansatz von Ankrim... 67
3.2.2.13 Weiterer Ansatz zur Risikoadjustierung... 69
3.2.2.14 Schwierigkeiten bei der Performance Attribution von Derivaten ... 70
3.2.2.15 Ansatz von Rubinstein... 72
3.2.2.16 Ansatz von Davis/Laker... 79
3.2.2.17 Ansatz von Singer/Gonzalo/Ledermann... 80
3.3 Gap-Analyse zur Software Reuters Portfolio Management System ... 82
4 Integration von Ansätzen zur Performance Attribution in Reuters Portfolio
Management System ... 86
4.1 Beurteilung der Ergebnisse der Gap-Analyse ... 86
4.2 Vorgehen bei der Spezifikation... 86
4.3 Spezifikation zur Integration des Brinson/Hood/Beebower-Ansatzes... 87
4.3.1 Inputparameter... 87
4.3.2 Probleme bei der Erstellung der Inputparameter ... 90
4.3.3 Berechnung der Ausgabeparameter ... 92
4.3.4 Output und grafische Darstellung... 94
4.4 Spezifikation zur Integration des Zimmermann/Rudolf/Jaeger/Zogg-Wetter-Ansatzes ... 95
4.4.1 Inputparameter... 95
4.4.2 Probleme bei der Erstellung der Inputparameter ... 97
IX
Inhaltsverzeichnis
4.4.3 Berechnung der Ausgabeparameter ... 98
4.4.4 Output und grafische Darstellung... 99
4.5 Empfehlungen zum Design der Integration ... 101
5 Schlussbetrachtung ... 103
5.1 Kritische Würdigung... 103
5.2 Ausblick ... 107
Literaturverzeichnis ...XV
Verzeichnis der Interviewpartner ...XXIII
Anhang ... XXIV
Anhang 1: Gap-Analyse von Reuters Portfolio Management System ... XXIV
Anhang 2: Marktdaten zu NEMAX Top 50 Performance Index ...XXXVII
X
Abbildungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Der Portfoliomanagementprozess...
.
7
Abbildung 2: Ziele der Performancemessung und analyse...
.
13
Abbildung 3: Vergleich der Performancekennzahlen anhand von Risikomass und
Anwendungsbereich...27
Abbildung 4: Performanceanalyse in Rahmen des Performanceüberwachungsprozesses...
.
28
Abbildung 5: Analyseebenen und Zuordnungskriterien einer Performanceanalyse...
.
29
Abbildung 6: Relevante Grössen zur Bestimmung von Renditebeiträgen...
.
.
.
31
Abbildung 7: Performance Contribution einer Gesamtrendite nach Länder und
Anlagekategorien im Zeitraum 1.1.2001 31.12.2001...
.
32
Abbildung 8: Performance Contribution einer Gesamtdifferenzrendite nach Länder und
Anlagekategorien im Zeitraum 1.1.2001 31.12.2001...
.
...
.
36
Abbildung 9: Performancekomponenten nach Brinson/Hood/Beebower...
...
.
38
Abbildung 10: Performance Attribution ohne Ausweis des Kreuzprodukts von 1.1.2001-
31.12.2001...
.
...
.
42
Abbildung 11: Performance Attribution mit Ausweis des Kreuzprodukts zum 31.12.2001...
.
44
Abbildung 12: Performancekomponenten von Bondportfolios nach Capital Market Sciences...
.
46
Abbildung 13: Performancekomponenten nach Singer/Karnosky...
.
53
Abbildung 14: Zusammenhang von bewertungsrelevanten Faktoren und Werten
einer Option...
.
72
Abbildung 15: Zerlegung der Optionsrendite nach Rubinstein...
.
75
Abbildung 16: Blackbox-Modell zur Spezifikation...
.
86
Abbildung 17: Checkbox in Portfoliostammdaten zur Brinson/Hood/Beebower Performance
Attribution...88
Abbildung 18: Erweiterung der Maske zum Aufruf des Reports zur Brinson/Hood/ Beebower
Performance Attribution in RPMS...
.
94
Abbildung 19: Checkbox in Portfoliostammdaten zur Zimmermann/Rudolf/Jaeger/Zogg-Wetter
Performance Attribution...
.
95
Abbildung 20: Erweiterung der Maske zum Aufruf des Reports zur Zimmermann/Rudolf/
Jaeger/Zogg-Wetter Performance Attribution in RPMS...
.
99
Abbildung 21: Beispielreport zum Ausweis einer Währungskomponente bei Bonds...
.
100
XI
Tabellenverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1:
Beiträge zu einer Gesamtdifferenzrendite nach Ländern und
Anlagekategorien...
.
36
Tabelle 2:
Renditedekomposition amerikanischer Pensionskassen...
.
47
Tabelle 3:
Renditedekomposition einer Schweizer Pensionskasse...
.
47
Tabelle 4:
,,TATTRIBUTION_BHB" zur Historisierung von Brinson/Hood/Beebower-
Inputparametern...
.
89
Tabelle 5:
Berechnungsbeispiel Brinson/Hood/Beebower...
.
93
Tabelle 6:
,,TATTRIBUTION_ZIM2" zur Historisierung von Zimmermann/Rudolf/
Jaeger/Zogg-Wetter-Inputparametern...
.
96
Tabelle 7:
Beispiel zur Berechnung der Segmentrenditen...
.
98
XII
Abkürzungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
AFG
Bundesgesetz über Anlagefonds
AFV
Vollziehungsverordnung zum Bundesgesetz über Anlagefonds
AG
Aktiengesellschaft
APT
Arbitrage Pricing Theory
AIMR
Association for Investment Management and Research
AIMR-PPS
Association for Investment Management and Research Performance
Presentation Standards
BAI
Bank Administration Institute
BVG
Bundesvorsorgegesetz
BVV2
Zweite Verordnung zum Bundesvorsorgegesetz
BW
Basiswährung
bzw.
beziehungsweise
ca.
circa
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CHF
Schweizer
Franken
CSAM
Credit Suisse Asset Management
d.h.
das
heisst
DVFA
Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management
et al.
et alteres
etc.
et
cetera
EVA
Economic Value Added
f. folgende
GARP
Global Association of Risk Professionals
gem.
gemäss
GIPS
Global Investment Presentation Standards
Hrsg.
Herausgeber
i.d.R.
in der Regel
i.e.S.
im engeren Sinne
KAGG
Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften
LPM
Lower Partial Moment
MRAP
Market Risk-adjusted Performance
Mrd.
Milliarden
MSCI
Morgan Stanley Capital International
XIII
Abkürzungsverzeichnis
MWR
Money-weighted Rate of Return
PDG
Produktgruppe
P/E
Price/Earnings
PF
Portfolio
PFG
Portfoliogruppe
PMS
Portfolio Management System
PPS
Performance Presentation Standards
PWC
Price Waterhouse Coopers
RIC
Reuters Identification Code
RAP
Risk-adjusted
Performance
RDBMS
Relational Database Management System
RPMS
Reuters Portfolio Management System
s. siehe
S. Seite
SA
Société
Anonyme
SBVg
Schweizerische Bankiervereinigung
SFr.
Schweizer
Franken
SQL
Structured Query Language
SNB
Schweizerische Nationalbank
sog.
sogenannte
SPPS
Swiss Performance Presentation Standards
STP
Straight Through Processing
TWR
Time-weighted Rate of Return
U.S.
United States of America
usw.
und so weiter
o.V.
ohne
Verfasser
V Version
Vgl.
vergleiche
WI
Wirtschaftsinformatik
www
World
Wide
Web
zit.
zitiert
XIV
1 Einleitung
1 Einleitung
Das Vermögensverwaltungsgeschäft (,,Asset Management") gehört im schweizerischen
Finanzdienstleistungsbereich zu einem der wichtigsten und ertragsreichsten Bereiche. Im Jahr
2000 wurde gesamtschweizerisch Vermögen im Wert von 3'716 Mrd. SFr. in Kundendepots
verwaltet. Dies bedeutet trotz der Börsenschwäche einen Anstieg um 8.1% im Vergleich zum
Jahr 1999, in dem das verwaltete Vermögen 3'437 Mrd. SFr. betrug.
1
Diese sog. ,,Assets under
Management" trugen im Jahr 2000 4,1% zum gesamten Steueraufkommen der Schweiz bei.
2
Die Vermögensverwaltung wird derzeit von Trends wie Globalisierung, Deregulierung,
Securitization, Credit Enhancement und Financial Engineering beeinflusst. Somit kommt es
verstärkt zu Konkurrenz unter den Marktteilnehmern.
3
Gestiegene Kundenansprüche bezüglich
Beratung, Gebühren, Reporting und Performance sowie eine abnehmende Kundentreue
erhöhen die Anforderungen an die Vermögensverwalter. Diese Ansprüche resultieren aus einem
höheren Informationsstand der Kunden. Durch den gestiegenen Wettbewerb im Finanzbereich
werden verwaltende Institutionen zu einer besseren Performance als die Konkurrenz
gezwungen. Damit rückt unmittelbar ein Vergleich der Managementleistungen verschiedener
Gesellschaften anhand der Performance in den Vordergrund des Kundeninteresses.
Verschiedene nationale und internationale Performance Presentation Standards, wie die am
1.1.1997 erstmals in Kraft getretenen und zum 1.1.2002 revidierten ,,Swiss Performance
Presentation Standards" (SPPS)
4
und die ab 1.1.2000 geltenden ,,Global Investment
Performance Standards" (GIPS)
5
stellen Richtlinien dar, welche versuchen, einen Vergleich, die
vollständige Offenlegung und eine faire Präsentation der Performance von
Vermögensverwaltern zu erreichen.
6
Verschiedene Vorschriften zu Performancemessverfahren
sind in den PPS enthalten. Diese Messverfahren ermöglichen eine Beurteilung des
Managements anhand der Kriterien Rendite und Risiko. Es bestehen jedoch
Gestaltungsspielräume bei der Präsentation der Ergebnisse. Diese Schwachstellen können mit
Performanceanalysen wie der Performance Contribution und der Performance Attribution
behoben werden. Die Performance Contribution teilt die erzielte Rendite quantitativ auf
verschiedene Anlagekategorien auf. Die Performance Attribution zerlegt den Anlageerfolg
1
Vgl. SNB (Hrsg.): Die Banken der Schweiz im Jahr 2000, 2001, S.49.
2
Vgl. o.V.: Die Meister der Vermögensverwaltung, in: Süddeutsche Zeitung, 9.2.2001, Reuters.
3
Vgl. Bodie, Z./Kane, A./Marcus, A.: Investments, 1999, S.16-21.
4
Vgl. SBVg (Hrsg.): Swiss Performance Presentation Standards, 2001.
5
Vgl. AIMR (Hrsg.): Global Investment Performance Standards, 1999.
6
Vgl. SBVg (Hrsg.): Swiss Performance Presentation Standards - Empfehlungen für eine einheitliche und moderne
Performance-Berichterstattung, 2002.
1
1 Einleitung
qualitativ in die ihn erklärenden Erfolgskomponenten Selektions- bzw. Allokationsfähigkeit des
Managers und liefert Informationen über dessen Investmentstil. Dies hat zur Folge, dass eine
Beurteilung in Form von gut oder schlecht abgegeben werden kann. Für die Analyseverfahren
existieren bis heute keine einheitlichen Standards. Lediglich das ,,European Investment
Commitee" hat in Zusammenarbeit mit der Schweizerischen Bankiervereinigung (SBVg) kürzlich
eine unverbindliche Anleitung zur Auswertung einer Performance Attribution abgegeben.
7
Dadurch kommen in der Praxis völlig unterschiedliche Methoden zur Anwendung und eine
Vergleichbarkeit ist nicht gegeben.
8
Neue Ansätze wie ,,Straight Through Processing" (STP)
9
ermöglichen durch moderne
Technologien die Verarbeitung grosser Datenmengen mit Zuverlässigkeit und Geschwindigkeit
zu niedrigen Kosten.
10
Eine Vereinfachung des gesamten Portfoliomanagementprozesses kann
durch die Implementierung von PMS, wie beispielsweise der Software Reuters Portfolio
Management System, erreicht werden. Falls durch die Software Abläufe beispielsweise bei der
,,Asset Allocation", der Ordergenerierung, dem Ordermanagement, beim ,,Monitoring" und beim
Kundenreporting automatisiert und somit vereinfacht werden, können sich kompetitive Vorteile
für den implementierenden Verwalter ergeben.
11
1.1 Problemstellung
Um Vorteile gegenüber anderen Markteilnehmern für die implementierenden Verwalter
generieren zu können, sollten PMS Performancemessungen gemäss den PPS unterstützen.
Somit kann ein objektiver Vergleich mehrerer Vermögensverwalter gewährleistet werden.
Begnügten sich die Investoren Anfang der 80er Jahre noch mit der Präsentation von absoluten
Performancezahlen, so erfolgt heute eine differenziertere Betrachtung anhand von
Performanceanalysen wie der Performance Attribution. Dabei wird die erzielte Rendite in Ihre
Erfolgskomponenten zerlegt. Der Investor erhält somit Aufschluss über die Fähigkeiten seines
Vermögensverwalters und die Ursachen, warum seine Portfolio- von einer Benchmarkrendite
7
Vgl. SBVg (Hrsg.): Guidance for Users of Attribution Analysis Version 3, 2002. Dabei handelt es sich um ein
Arbeitspapier, das die Beurteilung von Performance Attribution Analysen erleichtern soll.
8
Vgl. Buhl, U./Huther, A./Reitwiesner, B./Schroeder, N./Schneider, J./Tretter, B.: Konzepte zur Renditeattribution
im Rahmen der Performanceanalyse, 1999, S.1-3.
9
Unter STP wird die durchgängige automatische Verarbeitung eines Finanzgeschäfts über Unternehmensgrenzen
hinweg und ohne manuelle Eingriffe verstanden. Vgl. Bartneck, T./Schulthess von, O.: Straight Through
Processing (STP) - ein Lauf gegen die Zeit, in: Neue Zürcher Zeitung, 5.2.02, Sonderbeilage, S.5.
10
Vgl. Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.5.
11
Vgl. Cap Gemini Ernst & Young (Hrsg.): Asset Management Survey, Update 2001 Overview of the Front Office,
January 2001, S.29.
2
1 Einleitung
abweicht. Es ist somit für ausgereifte Systeme wichtig Performanceanalysen bereitzustellen.
12
Die Firma Reuters möchte diesen Anforderungen mit der Software RPMS Version 4.X
nachkommen.
1.2 Zielsetzung
Aufgabe dieser Arbeit ist es, die Zielsetzung einer modernen Performancemessung und
-analyse und deren Einordnung und Stellenwert im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
zu beschreiben.
Des weiteren soll ein systematischer Überblick der Verfahren und Kennzahlen in der
Performancemessung ohne bzw. mit Einbezug des Risikos gegeben werden. Anschliessend
werden die beiden Performanceanalyseverfahren Performance Contribution und Performance
Attribution detailliert vorgestellt und soweit möglich anhand von Beispielen aus der Praxis
erläutert. Es ist darzustellen, wie diese Verfahren eine genauere Auswertung der Ergebnisse der
Performancemessung ermöglichen. Probleme bei der Interpretation der Resultate sollen
aufgezeigt werden. Eine Gap-Analyse soll die Abweichungen der Software RPMS in der
aktuellen Version 3.2.4 in der Datenbasis und den vorhandenen Funktionalitäten zu den vorher
theoretisch erläuterten Konzepten eruieren. Bei der Gap-Analyse wird vertieft auf die Ansätze
zur Performance Attribution eingegangen.
Die Ergebnisse der Analyse sollen in die Erstellung einer funktionalen Spezifikation zur
Integration der Performance Attribution in RPMS Version 4.X einfliessen. Die Spezifikation soll
auf der Basis der zuvor erläuterten Theorie erfolgen und als Vorlage zur Programmierung bei
der Produktentwicklung von RPMS verwendet werden können.
1.3 Aufbau
Im ersten Kapitel der Arbeit wird eine Abgrenzung der relevanten Begriffe der Performance-
messung und analyse vorgenommen.
Im zweiten Kapitel erfolgt die Einordnung der Verfahren und die Darlegung ihres Stellenwerts im
Rahmen des Portfoliomanagementprozesses. Abschliessend wird die Zielsetzung moderner
Mess- und Analyseverfahren erläutert.
Im dritten Kapitel, das den Hauptteil dieser Arbeit repräsentiert, werden zunächst die im Rahmen
der gängigen PPS zulässigen Verfahren zur eindimensionalen Performancemessung vorgestellt.
12
Gem. einer globalen Untersuchung von PWC benutzen bereits heute bzw. implementieren derzeit 91% der
befragten Vermögensverwalter Performanceanalysen. Vgl. PWC (Hrsg.): 2001 Global Trends in Performance
Measurement: An Examination of the Key Trends and Challenges in Performance Presentation Facing Investment
Firms, 2001, S.35.
3
1 Einleitung
Danach werden zweidimensionale Verfahren und Kennzahlen zur Performancemessung
erläutert. Im Rahmen der Analyseverfahren wird die Performance Contribution und die
Performance Attribution detailliert vorgestellt. Bei der Performance Contribution wird erläutert,
wie der Beitrag frei definierbarer Segmente wie Anlagekategorien, Länder, Branchen,
Währungen etc. zur Gesamt- bzw. Gesamtdifferenzrendite ermittelt werden kann. Im Rahmen
der Performance Attribution wird das Grundmodell zur Aufteilung der Performance traditioneller
Anlagen auf ihre Erfolgskomponenten vorgestellt. Anschliessend werden darauf aufbauend
Ansätze zum Einbezug von Währungseinflüssen und Risiken erläutert. Neuere Ansätze zur
Attribution von Optionsrenditen und im Mehrperiodenfall werden ebenfalls präsentiert. Die
Modelle werden soweit möglich mit Beispielen aus der Praxis unterlegt. Zum Abschluss des
Hauptteils erfolgt eine Gap-Analyse zwischen den zuvor theoretisch ausgeführten Ansätzen der
Attribution und den, in der Software RPMS Version 3.2.4 vorhandenen Funktionalitäten. Die zur
Integration der Performance Attribution nötige Datenbasis wird detailliert erläutert. Als
Ansatzpunkte der Gap-Analyse dienen Systemtests, interne Dokumente der Firma Reuters
sowie Gespräche mit Mitarbeitern des Produktmanagements und der Produktentwicklung.
Im vierten Kapitel der Arbeit werden die gewonnenen Ergebnisse der Gap-Analyse des dritten
Kapitels beurteilt und Vorschläge zur Dezimierung dieser Gaps gemacht. Anhand einer
funktionalen Spezifikation wird ein Vorschlag zur Integration ausgewählter Performance
Attribution Modelle in RPMS Version 4.X erteilt. Des weiteren werden Empfehlungen zum
Design der Integration abgegeben.
Eine Schlussbetrachtung im fünften Kapitel rundet die Arbeit ab.
1.4 Abgrenzungen
Grundsätzlich ist der Begriff Rendite nicht als Synonym für Performance anzusehen. Als ein
absolutes Mass der Rentabilität drückt die Rendite den Anlageerfolg einer Investition in Form
einer Wertschrift oder eines Portfolios über einen bestimmten Zeitraum in Prozent des
angelegten Kapitals aus.
13
Der Anlageerfolg besteht dabei aus den folgenden Komponenten:
zugeflossene Zins- und Dividendenzahlungen, realisierte (Netto-) Veräusserungsgewinne bzw.
verluste und nicht realisierte (Netto-) Kapitalgewinne bzw. verluste. Dieser Erfolg wird als
,,Total Return" bezeichnet, da alle Ertragsarten berücksichtigt werden. Im folgenden wird Rendite
als Synonym für Total Return verwendet. Zur Ermittlung der Rendite existiert eine Vielzahl von
Konzepten, die für das gleiche Portfolio zu unterschiedlichen Ergebnissen führen können, da sie
13
Vgl. Gast, C.: Asset Allocation - Entscheidungen im Portfoliomanagement, 1998, S.5f.
4
1 Einleitung
unterschiedliche Zielsetzungen verfolgen.
14
Somit ist es wichtig dasselbe Verfahren und ähnlich
zusammengesetzte Portfolios zu wählen, wenn man die Rendite von Portfolios miteinander
vergleichen will.
15
Die Verfahren zur Renditeberechnung ohne Einbezug von weiteren Grössen
werden im folgenden als eindimensionale Performancemessung bezeichnet.
16
Unter Performance wird im allgemeinen die Rendite einer Vermögensanlage im Vergleich zu
einem Vergleichsportfolio, der sog. Benchmark, verstanden.
17
Es handelt sich somit um ein
relatives Mass im Bezug zu einer Referenzgrösse. Wird die Überschussrendite auch als
,,Excess Return" bzw. ,,Economic Value Added" (EVA)
18
bezeichnet in Form einer Differenz
aus Portfolio- und Benchmarkrendite betrachtet, so wird von einer ,,arithmetischen" bzw.
,,additiven" Rendite gesprochen. Wird hingegen die Division aus Portfolio- und
Benchmarkrendite betrachtet, so wird die Bezeichnung ,,geometrische" bzw. ,,multiplikative"
Rendite verwendet.
19
Im folgenden wird eine Differenz als Ausgangspunkt der
Renditebetrachtung angenommen. Als Referenzgrösse kann auch das Risiko betrachtet
werden.
20
Das Risiko stellt dabei die Möglichkeit dar, dass die realisierten Renditen von den
erwarteten abweichen.
21
Verschiedene Kennzahlen bilden den Zusammenhang zwischen
Rendite und Risiko ab. Um einen sinnvollen Vergleich mehrerer Manager anstellen zu können,
sollten wiederum die gleichen Kennzahlen bzw. ähnlich zusammengesetzte Portfolios betrachtet
werden. Diese Kennzahlen werden gelegentlich als risikoadjustierte Renditebetrachtung oder
wie im folgenden als zweidimensionale Performancemessung bezeichnet.
22
Des weiteren wird in der akademischen Fachliteratur gelegentlich eine Einteilung der Ansätze
zur Performancemessung nach dem Betrachtungswinkel in interne und externe Verfahren
vorgenommen, wobei die Unterscheidung im Detaillierungsgrad der originären Informationen
14
Für einen Überblick zu den Konzepten mit weiteren Quellenangaben vgl. Bickel, A.: Moderne Performance-
Analyse und Performance and Presentation Standards, 2000.
15
Vgl. Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.355.
16
Vgl. Auckenthaler, C.: Trust Banking - Theorie und Praxis des Anlagegeschäfts, 1991, S.306-308.
17
Vgl. Zimmermann, H./Rudolf, M./Jaeger, S./Zogg-Wetter, C.: Moderne Performancemessung, 1996, S.4.
18
Diese Bezeichnungsweise stammt ursprünglich aus dem von Stern Steward & Company so definierten Ausdruck
zur Quantifizierung von Managementleistungen innerhalb einer Firma und stellt einen Ansatz dar, um die Gewinne
einer Unternehmung zu unterteilen in einen zu erwartenden gewesenen Teil und einen darüber hinausgehenden
Anteil (entspricht dem EVA). Vgl. Ehrbar, A.: Economic Value Added, 1999. Im Zusammenhang mit der
Performancemessung und -analyse taucht der Begriff seit längerem auf. Vgl. Hensel, C./Ezra, D./Ilkiw, J.: The
Importance of the Asset Allocation Decision, in: Financial Analysts Journal, July/August 1991, S.65-72.
19
Diese Unterscheidung ist vor allem bei Performanceanalysen wichtig. Vgl. Spaulding, D.: The Spaulding Group's
Performance, Attribution and Risk Measurement Reference Guide, 2002, S.54.
20
Diese Überlegung geht ursprünglich auf Sharpe zurück. Vgl. Sharpe, W.: Mutual Fund Performance, in: Journal of
Business, January 1966, S.119-138; Sharpe, W.: Capital Asset Prices: Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk, in: Journal of Finance, December 1965, S.587-616.
21
Vgl. Perridon, L./Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 1995, S.255.
22
Vgl. Auckenthaler, C.: Trust Banking - Theorie und Praxis des Anlagegeschäfts, 1991, S.308.
5
1 Einleitung
liegt. Die externe Performancemessung beschreibt dabei die ein- und zweidimensionalen
Verfahren, wobei als Grundlage die Renditen betrachtet werden. Grundlage einer internen
Performancemessung sind detaillierte Informationen über Preise, Gewichtungen, Transaktionen,
und Bestände innerhalb des betrachteten Portfolios. Diese richtet sich vorwiegend an den
Portfoliomanager selbst bzw. an Vorgesetzte des Managers und nur selten an Kunden. Dabei
wird der erwirtschaftete Ertrag in seine Erfolgsquellen zerlegt. Diese Vorgehensweise beschreibt
die eigentliche Performanceanalyse. Namen wie Beitragsanalyse, Attributionsanalyse oder
Performance Attribution stellen Synonyme dar.
23
Die Titelselektivität oder die Gewichtung der
Anlagen durch den Portfoliomanager stellen Beispiele solcher Erfolgskomponenten dar. Der
Anlageerfolg, und insbesondere der -misserfolg, kann so hinsichtlich seiner Quellen analysiert
werden. Die Performance Contribution stellt das Grundelement jeder Performance Attribution
dar, da anhand dieses Verfahrens die Beiträge von frei wählbaren Segmenten eines Portfolios
zur gesamten Rendite berechnet werden können. Erst anhand dieser Beiträge können die
Erfolgskomponenten ermittelt werden. Die Performance Attribution hat eine 30-jährige
Geschichte. Was 1972 mit einem Aufsatz von Fama
24
über Performancekomponenten zur
Ermittlung der Nettoselektion und des eingegangenen Risikos beginnt, wird von
Brinson/Fachler
25
1985 in einem Beitrag weiterentwickelt und schliesslich von Brinson/Hood/
Beebower
26
in einem 1986 erschienen Artikel umgesetzt. Singer/Karnosky
27
erweitern dann
1994 den Ansatz von Brinson um eine Währungskomponente und runden somit die Basistheorie
der Performance Attribution ab. Obwohl bei der praktischen Umsetzung beträchtliche Probleme
zu bewältigen sind, ist die Anwendung der Performance Attribution in der Praxis im Bereich der
traditionellen Anlageinstrumente weit fortgeschritten und erlaubt differenzierte Analysen, sofern
eine ausreichende Datenbasis zur Verfügung steht. Zuletzt kann eine Aufteilung des Begriffs
Performance Attribution in ,,Return Attribution" und ,,Risk Attribution" vorgenommen werden, um
einerseits die Unterscheidung zwischen Rendite und Risiko hervorzuheben und andererseits der
Betrachtungsweise zu folgen, dass Performance eine Kombination aus Risiko und Rendite
darstellt.
28
Im Rahmen dieser Arbeit wird ausschliesslich der Begriff Performance Attribution
verwendet.
23
Vgl. Fischer, B.: Performanceanalyse in der Praxis - Performancemasse, Attributionsanalyse, DVFA-Performance
Presentation Standards, 2001, S.106.
24
Vgl. Fama, E.: Components of Investment Performance, in: Journal of Finance, June 1972, S.551-557.
25
Vgl.
Brinson, G./Fachler, N.: Measuring Non-U.S. Equity Portfolio Performance, in: Journal of Portfolio
Management, Spring 1985, S.73-76.
26
Vgl. Brinson, G./Hood, L./Beebower, G.: Determinants of Portfolio Performance, in: Financial Analysts Journal,
1986, S.39-44.
27
Vgl. Singer, B./Karnosky D.: Global Asset Management and Performance Attribution, 1994.
28
Vgl.
SBVg (Hrsg.): Guidance for Users of Attribution Analysis Version 3, 2002, S.1.
6
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des
Portfoliomanagementprozesses
Zunächst sollen die Stufen des Portfoliomanagementprozesses kurz vorgestellt werden und
anschliessend eine Einordnung der modernen Performancemessung und analyse in den
Prozess erfolgen. Danach wird der wachsende Stellenwert dieser Verfahren erläutert und
abschliessend werden die Ziele von Performancemessungen und -analysen beschrieben.
2.1 Einordnung der Performancemessung und -analyse in den
Portfoliomanagementprozess
Der Portfoliomanagementprozess kann theoretisch in mehrere Abschnitte unterteilt werden und
ist in Abbildung 1 dargestellt. In der Praxis bestehen jedoch fliessende Übergänge.
Abbildung 1: Der Portfoliomanagementprozess
Portfoliobildung
Umsetzung der
Anlagepolitik
Strategische Asset
Allocation
Anlagepolitik/
Benchmarkdefinition
Kundenanalyse
Bestimmung
Anlagekonzept
Performancemessung
und
-analyse
Portfoliorevision
Überprüfung der
Anlageziele
Anlagepolitik
Research
Märkte
Sektoren
Titel
PPS
Taktische Asset
Allocation
Timing
Selektivität
Feed Back
Feed For
ward
Quelle: In Anlehnung an Gast, C.: Asset Allocation - Entscheidungen im Portfoliomanagement, 1998, S.20.
7
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
In der Kundenanalyse wird für den Investor ein Anlagekonzept anhand seiner Anlageziele und
-vorschriften erstellt. Die Ziele des Investors sind Rentabilität, Sicherheit, Liquidität und
neuerdings vermehrt Nachhaltigkeit.
29
Diese vier Ziele sind teilweise gegenläufig und verhindern
somit eine gleichzeitige Verwirklichung derselbigen, wodurch eine Gewichtung nötig wird.
30
Die
Anlagevorschriften sind durch finanzielle Faktoren wie Anlagevolumen und Kapitalflüsse, die
Liquidität des Investors und dessen Anlagehorizont bestimmt. Gesetzliche Vorschriften wie die
Verrechnungssteuer sowie die Besteuerung von Erträgen und Kapitalgewinnen sind zu
berücksichtigen. Ausserdem bestehen für institutionelle Investoren in Form von
Fondsverwaltungen zusätzliche Vorschriften wie das Bundesgesetz über Anlagefonds (AFG) mit
der dazu gehörigen Vollziehungsverordnung (AFV) oder das deutsche Gesetz über
Kapitalanlagegesellschaften (KAGG). Pensionskassen sind verpflichtet die zweite Verordnung
(BVV2) zum Bundesvorsorgegesetz (BVG) zu beachten. Durch diese Gesetze bzw.
Verordnungen werden die maximalen Höhen der Portfolioanteile für die Anlagekategorien
festgelegt. Der autonome Entscheidungsprozess institutioneller Anleger, der die folgenden drei
Phasen beinhaltet, wird somit durch Restriktionen eingeschränkt. Zuletzt sind persönliche
Wünsche der Investoren bei der Erstellung des Anlagekonzepts zu beachten.
31
In der Phase ,,Strategische Asset Allocation" wird aufgrund des Anlagekonzepts die
langfristige Strategie in Form einer schriftlich ausgearbeiteten Anlagepolitik festgehaltenen. Bei
der Anlagepolitik sind die Risikotoleranz bzw. -fähigkeit des Investors zu berücksichtigen und in
ein konkretes Renditeziel überzuführen. Mögliche Renditeziele sind Kapitalzuwachs und
laufende Erträge. Danach wird die Anlagepolitik durch eine prozentuale Aufteilung der
Anlagekategorien (Aktien, Obligationen, Liquidität usw.), Segmente (Sektoren, Branchen) und
der Märkte (Länder, Währungen) praktisch umgesetzt. Die jeweiligen Investitionsanteile werden
zusätzlich mit Höchst- und Mindestwerten versehen.
32
Daraus resultieren ,,Normalgewichte" und
,,Normalrenditen".
33
Danach wird eine adäquate Benchmark für die gewählte Strategie
29
Nachhaltigkeit bedeutet: Dauerhafte Entwicklung, die den Bedürfnissen der heutigen Generation entspricht, ohne
die Möglichkeiten künftiger Generationen zu gefährden, ihre eigenen Bedürfnisse zu befriedigen und ihren
Lebensstil zu wählen. Es ist ein Gleichgewicht aus ökonomischer, sozialer, ethischer, ethnischer und ökologischer
Handlungsweise anzustreben. Vgl. Baue, W.: Swiss Insurance Company Invests in Sustainability, 25.1.2002, in:
www.socialfunds.com, 8.3.2002 (Abfragedatum); Geus de, M.: Sustainability, Liberal Democracy, Liberalism, 1998,
S.1-3.
30
Vgl. Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.83-86.
31
Vgl. Gast, C.: Asset Allocation - Entscheidungen im Portfoliomanagement, 1998, S.23; Auckenthaler, C.: Theorie
und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.87-96.
32
Vgl. Bickel, A.: Moderne Performanceanalyse und Performance Presentation Standards, 2000, S.15f.
33
Vgl. Zimmermann, H./Rudolf, M./Jaeger, S./Zogg-Wetter, C.: Moderne Performance-Messung, 1996, S.13.
8
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
bestimmt.
34
Zuletzt wird ein passiver oder aktiver Managementstil für das Vermögen festgelegt.
Im ersten Fall wird versucht, die gewählte Benchmark nachzubilden. Es wird eine ,,buy-and-
hold"- Strategie verfolgt und von Portfolioumschichtungen abgesehnen, um Transaktionskosten
zu sparen. Jedoch wird einmal pro Monat ein ,,Rebalancing" also ein Abgleich des Portfolios
mit der Strategie - durchgeführt. Im zweiten Fall wird versucht die Benchmark durch gezieltes
,,stockpicking" zu schlagen.
35
In der Phase ,,Taktische Asset Allocation" werden die Anlageinstrumente, Segmente und
Märkte gewichtet. Das Ziel dieser Phase besteht darin, eine Portfoliostruktur zu ermitteln, die
einem Investor den grösstmöglichen Nutzen in Form einer angestrebten Rendite bei minimalem
Risiko verspricht.
36
Anhand des auf dem Markowitz-Modell
37
beruhenden ,,Mean Variance
Optimizers" kann die exakte Gewichtung der Anlagen errechnet werden.
38
Die für das
Markowitz-Modell zu schätzenden Inputdaten können mit Ein- und Mehrfaktorenmodellen, die
statistische Vereinfachungen desselbigen darstellen, reduziert werden.
39
Alle Arten von
Anlageinstrumenten sind zu berücksichtigen. In der taktischen Phase werden kurzfristige
Entscheidungen wie das Timing und die Selektivität der Anlageinstrumente getroffen. Sie stellt
somit die Umsetzung der strategischen Asset Allocation dar. Anschliessend wird das
theoretische Konstrukt der beiden Allokationen durch eine reale Portfoliobildung umgesetzt.
Das Research verläuft parallel zu den Phasen Strategische bzw. Taktische Asset Allocation und
Portfoliobildung. Dabei werden kontinuierlich die Märkte, Sektoren und Einzeltitel beobachtet
und erforscht. Unter freiwilliger Einhaltung von PPS folgt die Phase der Performancemessung
und analyse, die einen integralen Bestandteil des Portfoliomanagementprozesses darstellt
und direkt an die Portfoliobildung anschliesst. Die bisher beschriebenen Phasen beschreiben
somit einen ,,Feed Forward"-Prozess. Nun beginnt ein ,,Feed Back"-Prozess, der
Kontrollmechanismen auslöst. In der letztgenannten Phase wird die Performance von
verwalteten Portfolios und den dazugehörigen Benchmarks in regelmässigen Intervallen
gemessen und miteinander verglichen. Ursprünge für unterschiedliche Ergebnisse können mit
Hilfe der Performanceanalyse eruiert werden. Diese Daten stellen die Grundlage der
Portfoliorevision dar. Möglicherweise wird aufgrund dieser Ergebnisse die Anlagepolitik bzw.
34
Vgl. Gast, C.: Asset Allocation - Entscheidungen im Portfoliomanagement, 1998, S.130-135. An dieser Stelle
werden detailliert die Anforderungen an eine Benchmark sowie Beispiele illustriert.
35
Vgl. Zimmermann, H./Rudolf, M./Jaeger, S./Zogg-Wetter, C.: Moderne Performance-Messung, 1996, S.65-67.
36
Vgl. Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.322.
37
Vgl. Markowitz, H.: Portfolio Selection, in: Journal of Finance, March 1952, S.77-91.
38
Vgl. Markowitz, H.: Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets, 1987.
39
Vgl. Gantenbein, P./Laternser, S./Spremann, K.: Anlageberatung und Portfoliomanagement, 2001, S.80-83;
Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.171-182.
9
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
deren Umsetzung angepasst oder es drängt sich sogar eine Neubeurteilung des Anlageziels
bzw. konzepts des Kunden auf. Die moderne Performancemessung und -analyse beinhaltet
somit eine Lenkungsfunktion und stellt einen zentralen Baustein im ,,Risk Controlling" bei der
Vermögensverwaltung dar.
40
2.2 Stellenwert einer modernen Performancemessung und analyse
Immer mehr Zeitungen und Fachzeitschriften publizieren Performance-Vergleiche verschiedener
Anlageinstrumente. Banken und Vermögensverwalter nutzen die erzielte Performance
konsequent als Verkaufsargument für ihre Produkte. Die moderne Performancemessung und
analyse erlangt somit einen wachsenden Stellenwert. Zimmermann macht dafür folgende
Umstände verantwortlich:
41
· Quantitatives Wachstum der Assets under Management
Das verwaltete Vermögen aus privaten und institutionellen Quellen ist während der
letzten Jahre durch das Wirtschaftswachstum sowie die Implementierung von
öffentlichen und privaten Vorsorgeplänen, welche eine Substitution von Spargeldern
bewirken, sprunghaft angestiegen.
42
· Institutionalisierung und Wettbewerb
Die Vorsorgepläne bewirken eine Institutionalisierung. Der Anteil der institutionellen
Vermögenswerte weisst daher einen steigenden Trend auf. Das Vermögen von
Institutionellen wird häufig auf mehrere Verwalter aufgeteilt. Um die Gesamtperformance
des Vermögens aus den Teilperformances ermitteln zu können, ist es wichtig, dass die
einzelnen Verwalter identische Berechnungsmethoden verwenden.
· Performance-abhängige Gebühren und Anreizsysteme
Variable Entlohnungssysteme, die auf Performance-abhängigen Verwaltungsgebühren
basieren, werden immer öfters bei Verwaltern implementiert. Dabei steigen die durch den
Kunden zu entrichtenden ,,Management-Fees" für den Fall, dass die Benchmark
geschlagen wird. Im umgekehrten Fall, also bei einer schlechteren Performance, sinken
die Gebühren. Die Performancemessung ist somit die Grundlage für die Entlohnung der
Verwalter.
43
40
Vgl. Bickel, A.: Moderne Performanceanalyse und Performance Presentation Standards, 2000, S.18f.
41
Vgl. Zimmermann, H.: Performance-Messung im Asset Management, in: Spremann, K./Zur, E. (Hrsg.): Controlling,
1992, S.51-53.
42
Vgl. Abschnitt 1.
43
Vgl. Kinnel, R.: The Big Kahuna of Performance Fees, 31.1.2002, in: www.morningstar.com, 28.2.2002
(Abfragedatum); o.V.: Kopf oder Zahl? Egal! Fondsgesellschaften verdienen stets, in: Neue Zürcher Zeitung,
6.4.2001, S.33.
10
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
· Steigende Komplexität der Anlageziele
Die Anlageziele institutioneller Anleger sind im Vergleich zu denjenigen von
Privatanlegern komplexerer Natur. Pensionskassen verwalten Vermögen von langfristig
orientierten Anlegern, müssen aber jederzeit kurzfristigen Verpflichtungen nachkommen
können. Somit muss auch die Performance langfristiger Strategien kurzfristig ermittelt
werden können. Im Rahmen der ,,Portfolio Insurance" kommen vermehrt Derivate zum
Einsatz, welche die Performancemessung und analyse zusätzlich erschweren.
44
Neuere Ansätze ermöglichen jedoch den Einbezug dieser Instrumente bei der
Performancemessung und -analyse.
45
· Indexierte Instrumente
Eine Vielzahl von kostengünstigen indexierten Produkten wie Index-Optionen, Index-
Futures und Index-Fonds bedingen eine systematische Analyse der Performance von
Vermögensverwaltern. Ein aktives Portfoliomanagement wird nur noch durch einen,
mittels aktiver Strategie erwirtschafteten Zusatzertrag gegenüber einer Benchmark,
gerechtfertigt. Dieser muss die Grenzkosten (z.B. Finanzanalyse, Transaktionskosten)
der aktiven Strategie mindestens kompensieren.
46
· Empirische Evidenz und Markteffizienz
Verschiedene Untersuchungen deuten darauf hin, dass die Benchmark längerfristig
durch aktives Portfoliomanagement nicht geschlagen werden kann. Die Performance
hängt somit in erster Linie von der langfristigen Strategie und weniger von der Taktik
ab.
47
Zu ähnlichen Folgerungen kommen auch die Untersuchungen bezüglich der These
der Markteffizienz.
48
Somit erscheint eine systematische Analyse von Performances
nötig, welche über dem Kapitalmarktdurchschnitt liegen.
· Performance Presentation Standards
Durch die Entwicklungen bei globalen PPS wie GIPS bzw. lokalen PPS wie SPPS
werden vor allem Empfehlungen für die eindimensionale Performancemessung - speziell
44
Vgl. Gantenbein, P./Laternser, S./Spremann, K.: Anlageberatung und Portfoliomanagement, 2001, S.185-208;
Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.210-245.
45
Vgl. Rubinstein, M.: Derivatives Performance Attribution, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, March
2001, S.75-92.
46
Vgl. Zimmermann, H./Rudolf, M./Jaeger, S./Zogg-Wetter, C.: Moderne Performance-Messung, 1996, S.16.
47
Zwei Studien belegen diese Evidenz für amerikanische Pensionskassen. Vgl.: Brinson, G./Hood, L./ Beebower,
G.: Determinants of Portfolio Performance, in: Financial Analysts Journal, 1986, S.39-44; Brinson, G./Singer,
B./Beebower, G.: Determinants of Portfolio Performance II: An Update, in: Financial Analysts Journal, 1991, S.40-
48.
48
Vgl. Fama, E.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in: Journal of Finance, May 1970,
S.383-417; Brealey, R./Myers, S.: Principles of Corporate Finance, 2000, S.351-381; Auckenthaler, C.: Theorie
und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.275-291. In diesen Quellen sind diverse Studien zur
These der Markeffizienz aufgeführt.
11
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
für die TWR und deren Näherungsverfahren - bei Vermögensverwaltern gegeben.
Ausserdem werden Vorschläge zur Einbeziehung des Risikos unterbreitet. Die
verschiedenen lokalen Standards sollen zukünftig zu einem einzigen, weltweit gültigen
,,Gold Standard" zusammengefügt werden.
49
Die Performanceanalyse wird derzeit nicht
in den PPS erwähnt.
50
Eine Studie von PWC geht jedoch davon aus, dass die
Performance Attribution zukünftig wegen der gestiegenen Bedeutung in der Praxis in die
Association for Investment Management and Research Performance Presentation
Standards (AIMR-PPS) aufgenommen wird.
51
2.3 Zielsetzung einer modernen Performancemessung und analyse
Die Performancemessung will grundsätzlich eine detaillierte quantitative Leistungsbeurteilung
des Portfoliomanagements ermöglichen. Das Hauptziel besteht in der Berechnung des
Anlageerfolgs. Ausserdem wird der Anlagestil bestimmt und in regelmässigen Intervallen
geprüft. Das Risiko kann zusätzlich in die Renditebetrachtung integriert werden. Somit werden
Stärken und Schwächen im Portfoliomanagementprozess aufgedeckt und es besteht die
Möglichkeit der Kontrolle für vorgesetzte Stellen. Stärken können anschliessend forciert werden.
Die Performancemessung ist aber nicht als Instrument einer ,,hire or fire Portfolio-Manager-
Politik" zu verstehen.
52
Sie dient als Grundlage von organisatorischen bzw. personalpolitischen
Entscheidungen, Konkurrenzvergleichen zwischen Verwaltern, Berichterstattung (Reporting)
sowie Performance-abhängigen Gebühren. Das Reporting kann sowohl intern (Management,
Marketing, Vertrieb) als auch extern (Kunden, externe Berater) adressiert sein.
53
Im ersten Fall
wird deshalb in der Praxis von ,,Managementreports" und im zweiten Fall von ,,Kundenreports"
gesprochen. Ziel der Performanceanalyse ist die Erfassung, Beschreibung und Quantifizierung
aller Erfolgsquellen einer erzielten Performance.
54
Danach wird qualitativ beurteilt, ob eine
Benchmark dank Können oder lediglich zufällig übertroffen wurde. Abbildung 2 zeigt die Ziele
einer modernen Performancemessung und analyse im Überblick.
49
Vgl. Illmer, S.: SPPS als Teil der GIPS-Initiative, 11.6.2001, S.18f.
50
Vgl. Bickel, A.: Moderne Performanceanalyse und Performance Presentation Standards, 2000, S.173-186.
51
Vgl. PWC (Hrsg.): Trends in Performance Measurement: A Survey of Compliance with AIMR-PPS Standards,
2000, S.1.
52
Vgl. Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.354f.
53
Vgl. Fischer, B.: Performanceanalyse in der Praxis - Performancemasse, Attributionsanalyse, DVFA-Performance
Presentation Standards, 2001, S.3-7.
54
Vgl. Fischer, B.: Performanceanalyse in der Praxis - Performancemasse, Attributionsanalyse, DVFA-Performance
Presentation Standards, 2001, S.106.
12
2 Performancemessung und analyse im Rahmen des Portfoliomanagementprozesses
Abbildung 2: Ziele der Performancemessung und -analyse
Ziele
der
Performancemessung
und
analyse
Einbezug
des Risikos in die
Performancebetrachtung
Berechnung
des
Anlageerfolges
Bestimmung
und
Überprüfung
des Anlagestils
Schwächen im
Portfoliomanagement-
prozess aufdecken/
Kontrolle für
vorgesetzte Stellen
Grundlage für
organisatorische und
personalpolitische
Entscheidungen
Grundlage
für
Performance-abhängige
Gebühren
Grundlage
für
Konkurrenzvergleiche/
Reporting
Bestimmung
der Erfolgsquellen
(Attribution)
Quelle: Eigene Darstellung.
Im folgenden Kapitel wird ein schematischer Überblick der ein- und zweidimensionalen
Performancemessverfahren vermittelt. Des weiteren werden die beiden Performanceanalysen
Performance Contribution und Performance Attribution detailliert vorgestellt und soweit möglich
mit Beispielen aus der Praxis unterlegt. Eine Gap-Analyse zwischen der erläuterten Theorie und
den, in der Software RPMS V3.2.4 enthaltenen Funktionalitäten, rundet dieses Kapitel ab.
13
3 Verfahren der Performancemessung und analyse
3 Verfahren der Performancemessung und analyse
3.1 Verfahren der Performancemessung
Es wird nur ein systematischer Überblick zu den Verfahren der Performancemessung im
Rahmen dieser Arbeit vermittelt, da bereits eine grössere Anzahl an Lehrbüchern existiert, die
diese Thematik erläutern. Grundsätzlich können ein-, zwei- und mehrdimensionale Verfahren
unterschieden werden. Die eindimensionalen Verfahren sind Bestandteil der gängigen PPS. Zur
Berücksichtigung von Risiken, die für die zweidimensionalen Verfahren benötigt werden, sind
lediglich Empfehlungen in den PPS enthalten. Auf die mehrdimensionalen Verfahren wie
beispielsweise die ,,Investment-Style-Analyse" wird nicht näher eingegangen, um den Rahmen
dieser Arbeit nicht zu sprengen.
55
Diese Verfahren werden derzeit auch nicht in den PPS
erwähnt.
56
3.1.1 Eindimensionale Performancemessung
Bei der eindimensionalen Performancemessung wird die Leistung eines Portfoliomanagements
ausschliesslich anhand der Rendite beurteilt. Dabei drückt die Rendite den Anlagenerfolg einer
Investition in Form einer Wertschrift oder eines Portfolios über einen bestimmten Zeitraum in
Prozent des angelegten Kapitals aus. Zur Berechnung sind aktuelle Marktdaten zu verwenden.
Im folgenden werden jeweils Portfoliorenditen betrachtet. Bei nur einer Investition, also unter der
Annahme, dass weder Mittelab- noch Mittelzuflüsse während des Betrachtungszeitraums
erfolgen, berechnet sich die ,,einfache Rendite" wie folgt:
57
55
Die Investment-Style-Analyse beruht auf der Erstellung eines replizierenden Benchmarkportfolios anhand eines
Multifaktormodells und der anschliessenden Gegenüberstellung mit dem zu betrachtenden Portfolio. Vgl.
Gantenbein, P./Laternser, S./Spremann, K.: Anlageberatung und Portfoliomanagement, 2001, S.229f. Für einen
mit Beispielen unterlegten Überblick zur Investment-Style-Analyse anhand des ,,Asset-Class-Factor-Modells" von
Sharpe vgl. Sharpe, W.: Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement, in: Journal of
Portfolio Management, Winter 1992, S.7-19; Zimmermann, H./Rudolf, M./Jaeger, S./Zogg-Wetter, C.: Moderne
Performance-Messung, 1996, S.109-130. Häufig werden die beiden Investment-Styles ,,growth" und ,,value"
untersucht. Vgl. Michaud, R.: Is Value Multidimensional? Implications for Style Management and Global Stock
Selection, in: Journal of Investing, Spring 1998, S.61-65. Unter anderem kommen auch mehrdimensionale Modelle,
wie beispielsweise die Arbitrage Pricing Theory (APT), bei der Performance Attribution zur Anwendung. Vgl.
Kryzanowsky, L./Lalancette, S./Chau To, M.: Performance Attribution Using an APT with Prespecified
Macrofactors and Time-Varying Risk Premia and Betas, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, June
1997, S.205-224; Fung, W./Hsieh, D.: Performance Attribution and Style Analysis: From Mutual Funds to Hedge
Funds, February 1998.
56
Vgl. AIMR (Hrsg.): AIMR Performance Presentation Standards (AIMR-PPS) the U.S. and Canadian Version of
GIPS, 2001; AIMR (Hrsg.): Global Investment Performance Standards, 1999; SBVg (Hrsg.): Swiss Performance
Presentation Standards, 2001.
57
Vgl. Fischer, B.: Performanceanalyse in der Praxis - Performancemasse, Attributionsanalyse, DVFA-Performance
Presentation Standards, 2001, S.8.
14
3 Verfahren der Performancemessung und analyse
1
1
1
1
-
=
-
=
-
-
-
t
t
t
t
t
t
I
I
I
I
I
R
.
(1)
t
R
einfache Rendite eines Portfolios
1
-
t
I
Marktwert der Investition zum Zeitpunkt t-1, Anfangsvermögen
t
I
Marktwert der Investition zum Zeitpunkt t, Endvermögen
Die Berechnung der ,,stetigen Rendite" erfolgt gem. Formel (2):
58
(
)
( )
(
1
1
ln
ln
ln
1
ln
-
-
-
=
=
+
=
t
t
t
t
t
t
I
I
I
I
R
r
)
.
(2)
t
r
stetige Rendite eines Portfolios
In der kapitalmarktorientierten Performancerechnung wird fast ausschliesslich mit der stetigen
Rendite gearbeitet, da angenommen wird, dass sie eher normalverteilt ist als die einfache.
59
Treten während des Betrachtungszeitraums Zahlungsströme auf, so kann der Ertrag nicht als
Differenz aus End- und Anfangsvermögen errechnet werden, sondern es erfolgt eine
Bereinigung um die exogenen Mittelbewegungen. Grundsätzlich kann die eindimensionale
Performancemessung auf zwei Arten erfolgen: Money-weighted Rate of Return und Time-
weighted Rate of Return. Ausserdem existieren Näherungsverfahren, um die Berechnung zu
vereinfachen. Die verschiedenen Verfahren werden im folgenden systematisch dargestellt.
3.1.1.1 Money-weighted Rate of Return
Die MWR wird auch als ,,Capital-weighted Rate of Return", ,,Dollar-weighted Rate of Return"
oder geldgewichtete Rendite bezeichnet. Die Grundidee dieser Methode besteht darin, den Wert
zu ermitteln, um den jede Geldeinheit innerhalb des Portfolios, unabhängig vom Zeitpunkt des
Eintritts während des Betrachtungszeitraums, durchschnittlich gewachsen ist.
60
Die MWR wird
berechnet, indem für jede exogene Mittelbewegung die pro-rata Rendite derart ermittelt wird,
dass der über den Betrachtungszeitraum erzielte Total Return resultiert. Die MWR entspricht
also dem ,,Internal Rate of Return" (Internen Zinsfuss) gem. Formel (3):
61
58
Vgl. Bickel, A.: Moderne Performanceanalyse und Performance Presentation Standards, 2000, S.35f.
59
Einfache und stetige Renditen lassen sich durch die Gleichung
1
ineinander umrechnen.
r
e
R
=
+
60
Vgl. BAI (Hrsg.): Measuring the Investment Performance of Pension Funds, 1968, S.15, zit. in: Bickel, A.: Moderne
Performanceanalyse und Performance Presentation Standards, 2000, S.39.
61
Vgl. Auckenthaler, C.: Theorie und Praxis des modernen Portfoliomanagements, 1994, S.357.
15
3 Verfahren der Performancemessung und analyse
(
)
(
)
i
t
T
MWR
n
i
i
MWR
T
R
CF
R
I
I
-
=
+
·
+
+
·
=
1
1
1
0
.
(3)
MWR
R
einfache Rendite nach MWR
i
CF
Zahlungsstrom während des Betrachtungszeitraums, dabei sind Einlagen positiv und Entnahmen negativ
i
t
Zeitpunkt des i-ten Zahlungsstroms
T
Dauer des Betrachtungszeitraums
Es wird unterstellt, dass sich die Rendite gleichmässig auf den Betrachtungszeitraum verteilt. Da
die MWR den Zeitpunkt und das Ausmass der Zahlungsströme hinsichtlich der erzielten
Renditen mit einbezieht, ist die Verwendung dieser Messzahl immer angebracht, wenn der
Portfoliomanager den Zeitpunkt der Zahlungsströme mitbestimmt. Der Manager kann dadurch
für ein gutes oder schlechtes Timing verantwortlich gemacht werden. Die MWR bietet sich daher
teilweise für Pensionskassen an, da durch die Wahl der Anlagestrategie die Ausschüttung von
Vermögenswerten und der Prämienfluss gesteuert werden kann.
62
3.1.1.2 Time-weighted Rate of Return
Häufig haben Portfoliomanager keinen Einfluss auf die Höhe und den Zeitpunkt von exogenen
Mittelbewegungen. Mittels TWR kann der Effekt von Zahlungsströmen eliminiert werden und die
Leistungsfähigkeit des Managers eruiert werden. Die zugrunde liegende Idee ist, die
Wertentwicklung einer Anfangsinvestition entsprechend der Wertentwicklung des Portfolios
innerhalb der durch die exogenen Mittelbewegungen definierten Teilperioden zu bestimmen. Die
Höhe der Anfangsinvestition ist dabei unerheblich. Zunächst wird der Betrachtungszeitraum
entsprechend der angefallenen Zahlungsströme in Teilperioden aufgeteilt. Dann wird jeweils die
Rendite der Teilperiode gemäss Formel (1) berechnet. Anschliessend erfolgt die
Renditebestimmung des Portfolios durch eine geometrische Verknüpfung der
Teilperiodenrenditen.
63
Formel (4) zeigt die Berechnung der TWR:
64
(
)
1
1
1
-
+
=
=
T
t
n
i
i
TWR
i
r
R
; mit
T
;
=
=
n
i
i
t
1
(
)
1
1
1
-
-
+
=
+
i
i
i
t
i
CF
I
I
r
i
.
(4)
TWR
R
Rendite nach TWR
i
r
Rendite innerhalb der i-ten Teilperiode
i
t
Länge der i-ten Teilperiode
62
Vgl. Zimmermann, H./Rudolf, M./Jaeger, S./Zogg-Wetter, C.: Moderne Performance-Messung, 1996, S.30.
63
Vgl. Fischer, B.: Performanceanalyse in der Praxis - Performancemasse, Attributionsanalyse, DVFA-Performance
Presentation Standards, 2001, S.15-18.
64
Vgl. Bickel, A.: Moderne Performanceanalyse und Performance Presentation Standards, 2000, S.55f.
16
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2002
- ISBN (eBook)
- 9783832458058
- ISBN (Paperback)
- 9783838658056
- DOI
- 10.3239/9783832458058
- Dateigröße
- 3.3 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität Zürich – unbekannt, Schweizerisches Bankwesen
- Erscheinungsdatum
- 2002 (November)
- Note
- 1,25
- Schlagworte
- performance contribution portfoliomanagement performancekennzahlen reporting attribution
