Das Vollmachtstimmrecht aus ökonomischer Sicht

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einführung

2. Das Problem der Unternehmenskontrolle
2.1 Einführung in die Problematik der Unternehmenskontrolle
2.1.1 Der Begriff und die Notwendigkeit der Unternehmenskontrolle
2.1.2 Sichtweisen zur effizienten Unternehmenskontrolle
2.2 Die beteiligten Parteien bei der Unternehmenskontrolle
2.2.1 Verflechtungen in der Unternehmenskontrolle
2.2.2 Die Rolle der Aktionäre
2.2.3 Die Rolle der Banken
2.2.4 Die Rolle der Unternehmensleitung
2.3 Unternehmenskontrolle im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie
2.3.1 Erläuterung und Einführung in die Prinzipal-Agenten-Theorie
2.3.2 Das Konzept der Agency-Kosten
2.3.3 Das Verhältnis Eigenkapitalgeber – Unternehmensleitung
2.3.4 Das Verhältnis Fremdkapitalgeber – Unternehmensleitung
2.3.5 Das Verhältnis Nichtbank-Aktionär – Bank
2.4 Die Free-Rider-Problematik bei der Unternehmenskontrolle

3. Das Aktienstimmrecht aus Sicht der Kleinaktionäre
3.1 Problemerörterung zum Entscheidungsverhalten von Kleinaktionären
3.2 Die Unternehmenskontrolle für einen einzelnen Kleinaktionär
3.2.1 Der Begriff des Kleinaktionärs
3.2.2 Die Entscheidungsmotivation der Aktionäre
3.2.3 Das Entscheidungsverhalten der Aktionäre
3.2.4 Das Entscheidungsergebnis der Kleinaktionäre
3.3 Die gemeinsame Stimmrechtsausübung von Kleinaktionären
3.3.1 Erläuterung zur Spieltheorie
3.3.2 Das Entscheidungsverhalten zweier Kleinaktionäre

4. Analyse der Vollmachtstimmrechte
4.1 Begriffsklärung und Rechtsgrundlage der Vollmachtstimmrechte
4.2 Das Bankinteresse am Vollmachtstimmrecht
4.2.1 Der Wert von Vollmachtstimmrechten
4.2.2 Vollmachtstimmrechte und Marktversagen
4.3 Vollmachtstimmrechte und ihre Auswirkungen auf die Beteiligten bei der Unternehmenskontrolle
4.3.1 Vorbemerkung zu den Auswirkungen der Vollmachtstimmrechte
4.3.2 Fall 1: Bank gibt kein Eigenkapital, aber Fremdkapital
4.3.3 Fall 2: Bank gibt kein Eigenkapital und kein Fremdkapital
4.3.4 Fall 3: Bank gibt Eigenkapital und kein Fremdkapital
4.3.5 Fall 4: Bank gibt Eigenkapital und Fremdkapital
4.4 Zusammenfassung der Auswirkungen von Vollmachtstimmrechten

5. Schlußbemerkung

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Untersuchungen der Teilnehmerstruktur an Hauptversammlungen börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland, die sich in mehrheitlichem Streubesitz befinden, zeigen ein deutliches Desinteresse von Kleinaktionären, die ihnen durch das Aktiengesetz^[1] zugesicherten Einfluß- und Informationsrechte selbst aktiv zu nutzen.

In einer Untersuchung stellten Baums und Fraune fest, daß auf Hauptversammlungen im Jahr 1992 im Durchschnitt nur 58,05 % aller Stimmen vertreten waren.^[2] Von den anwesenden Stimmen wurden wiederum durchschnittlich ca. 84 % durch Banken ausgeübt. Interessant ist die Zusammensetzung der durch Banken vertretenen Stimmrechtsanteile.

Tabelle 1: Durchschnittliche Zusammensetzung der Stimmrechtsanteile von Banken in Hauptversammlungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Baums/Fraune (1995), Tab. 6, S. 103 und Tab. 7, S. 104, eigener Entwurf

Zwei Sachverhalte sind bei der Studie von Baums und Fraune auffällig:^[3] Untergliedert man die Stimmrechtsanteile der Banken nach ihrer Herkunft, so stellt man einen hohen Anteil an Vollmachtstimmrechten fest. Diese betragen im Durchschnitt 60,95 % der anwesenden Stimmen. Eine weitere Auffälligkeit ergibt sich durch eine Untergliederung des Bankensektors in Bankenarten. Ein Großteil von Stimmen wird durch drei Großbanken ausgeübt: die Deutsche Bank, die Dresdner Bank und die Commerzbank. Durchschnittlich verfügen diese drei Kreditinstitute zusammen über 34,74 % der Stimmen in den untersuchten Hauptversammlungen.^[4]

Die beschriebene Situation läßt auf große Einflußmöglichkeiten des Bankensektors auf Unternehmen^[5] schließen. Zum einen entstehen diese Einflußmöglichkeiten aus den direkten Unternehmensbeteiligungen der Banken und zum anderen ergeben sie sich aus den ihnen erteilten Vollmachtstimmrechten.^[6]

Diese Arbeit diskutiert die Folgen, die sich aus einer Stimmrechtsabtretung durch Aktionäre an ihre Banken ergeben. Von zentraler Bedeutung sind dabei die ökonomischen Auswirkungen, die sich aus einer veränderten Unternehmenskontrolle ergeben. Des weiteren wird das Desinteresse von Kleinaktionären, an einer Hauptversammlung teilzunehmen, aus ökonomischer Sicht untersucht. Bei den in dieser Arbeit betrachteten Unternehmen handelt es sich ausschließlich um börsennotierte Nichtbanken-Publikumsgesellschaften (Aktiengesellschaften, die sich in mehrheitlichen Streubesitz befinden) in Deutschland.^[7]

Ziel ist es, eine Sensibilisierung für die momentane Depotstimmrechtsregelung in der Bundesrepublik Deutschland zu erreichen. Wie sich zeigen wird, ist eine pauschale Beurteilung der Vollmachtstimmrechte nicht möglich. Vielmehr ist es die Absicht, verschiedene Sichtweisen unter verschiedenen Bedingungen zu erörtern.

Die Untersuchung beginnt mit Problemen der Unternehmenskontrolle. Hier werden Grundlagen für den späteren Teil der Arbeit gelegt. Nachfolgend wird die Bedeutung des Aktienstimmrechts aus Sicht der Kleinaktionäre untersucht. Abschließend erfolgt eine Analyse der Vollmachtstimmrechte. Dabei wird das spezielle Bankinteresse an den Vollmachtstimmrechten beleuchtet. Zusammenfassend wird die Arbeit mit einer Fallunterscheidung zu verschiedenen Sichtweisen abgeschlossen.

2. Das Problem der Unternehmenskontrolle

2.1 Einführung in die Problematik der Unternehmenskontrolle

2.1.1 Der Begriff und die Notwendigkeit der Unternehmenskontrolle

Stimmrechte, die Eigenkapitalgeber mit dem Kauf von Aktien erwerben, sind Gestaltungsrechte. Diese erlauben ihnen, die Unternehmensleitung^[8] zu kontrollieren. Damit ist es sinnvoll zu untersuchen, inwieweit sich Vollmachtstimmrechte auf die Kontrolle von Unternehmensleitungen auswirken. Die Kontrolle einer Unternehmensleitung wird im folgenden als Unternehmenskontrolle bezeichnet.^[9]

Im Rahmen dieser Arbeit wird Unternehmenskontrolle verstanden als die direkte und indirekte Einflußnahme durch Stimmrechte auf eine zugehörige Unternehmensleitung, wie sie im Aktiengesetz vorgesehen ist.^[10] Sie umfaßt die Überwachung der Tätigkeit der Unternehmensleitung und die Richtungsvorgabe für die zukünftige Geschäftspolitik.^[11] Somit treten bei der Unternehmenskontrolle zwei große Parteien auf: die Mitglieder eines Vorstandes (die Kontrollierten) und die Aktionäre (die Kontrollierenden).^[12]

Die Notwendigkeit zur Kontrolle ergibt sich im allgemeinen aus folgender Situation: Eine Partei erteilt einer zweiten Partei einen Auftrag, ohne alle Einzelheiten bezüglich der Auftragserfüllung festzulegen. Die erste Partei muß damit rechnen, daß die zweite Partei auch eigene Interessen verfolgt und den Auftrag nicht bzw. nur unvollständig ausführt. Erfolgt durch den Auftraggeber keine ständige Überwachung des Beauftragten, so entstehen für den Letztgenannten diskretionäre Spielräume.^[13] Der Auftraggeber wird zum Kontrollierenden und der Beauftragte zum Kontrollierten.

Auf den Fall der Aktiengesellschaft übertragen, ergibt sich die Notwendigkeit der Unternehmenskontrolle aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsrechten und aus Marktunvollkommenheiten.^[14] Die Aktionäre beauftragen den Vorstand, den Wert des von ihnen zur Verfügung gestellten Eigenkapitals zu maximieren. Dazu müssen sie dem Management Verfügungsrechte überantworten. Hierbei ist zu befürchten, daß die Unternehmensleitung die ihr übertragenen Verfügungsrechte nicht nur im Sinne der Aktionäre, sondern auch zur Maximierung ihres eigenen Nutzens verwendet. Dies wird den Mitgliedern einer Unternehmensleitung durch unvollständige Verträge^[15] und Informationsasymmetrien^[16] ermöglicht.^[17]

Auch ein Vergleich von Eigen- und Fremdkapitalgeber weist auf die Notwendigkeit von Unternehmenskontrolle hin. Fremdkapitalgeber stellen Kapital zur Verfügung und erwarten einen berechenbaren Zahlungsstrom für die Zukunft. Dieser kann der Risikoneigung entsprechend durch Risikoprämien, Risikoabschläge oder Zusatzvereinbarungen, sogenannten Covenants beeinflußt werden. Aktionäre erhalten eine Residualzahlung. Diesen zukünftigen Zahlungsstrom können sie nur durch Nutzung ihrer Gestaltungsrechte beeinflussen. Die Gestaltungsrechte der Aktionäre können mit den Covenants von Fremdkapitalgebern verglichen werden.^[18]

Vollmachtstimmrechte stehen im direkten Zusammenhang mit der Kontrolle von Unternehmensleitungen. Die Effizienz der Unternehmenskontrolle bietet sich als Kriterium zur Beurteilung der Vollmachtstimmrechtsregelung in Deutschland an.^[19]

2.1.2 Sichtweisen zur effizienten Unternehmenskontrolle

Der Begriff der „effizienten Unternehmenskontrolle“ ist nicht eindeutig definiert. Vielmehr hängt dieser von der Perspektive des Betrachters ab. Für die Analyse in dieser Arbeit werden drei verschiedene Blickwinkel gewählt und wie folgt definiert.

Danach sehen Aktionäre eine Unternehmenskontrolle als effizient an, wenn der Wert des gesamten Eigenkapitals maximiert wird, die dabei für alle entstehenden Kosten aber minimiert werden. Für Fremdkapitalgeber gilt dies entsprechend in bezug auf den Wert des von ihnen zur Verfügung gestellten Fremdkapitals. Die letzte Sichtweise ist die des Unternehmens. Die Kontrolle einer Unternehmensleitung soll als effizient gelten, falls gewährleistet ist, daß alle vorteilhaften Projekte, also ausschließlich solche mit einem positiven Kapitalwert, die einer Unternehmung zur Verfügung stehen, durchgeführt werden.

Es handelt sich hier um drei Sichtweisen, die sich sowohl ergänzen als auch gegenseitig ausschließen können.

2.2 Die beteiligten Parteien bei der Unternehmenskontrolle

2.2.1 Verflechtungen in der Unternehmenskontrolle

Wie angedeutet, wirken auf die Unternehmenskontrolle verschiedene Parteien ein. In den folgenden Gliederungspunkten werden die verschiedenen Rollen und Interessen der einzelnen Akteure an der Unternehmenskontrolle aufgezeigt.

Aktionäre stellen einer Aktiengesellschaft Eigenkapital zur Verfügung. Sie vertreten ihre Interessen gegenüber der Unternehmensleitung direkt in einer Hauptversammlung bzw. indirekt durch den Aufsichtsrat. Banken können auch Aktionäre sein, wären somit bei einer Analyse der Eigenkapitalgeber mitberücksichtigt. Da sie aber, bedingt durch eine große Anzahl an Vollmachtstimmrechten, einen sehr großen Einfluß in Hauptversammlungen haben können, auch wenn sie in nur geringem Maße oder gar nicht als Eigenkapitalgeber auftreten, werden sie separat analysiert.^[20] Dabei ist ihre Rolle als Fremdkapitalgeber und Geschäftspartner der Unternehmungen von überragender Bedeutung.^[21]

Die Leitung einer Aktiengesellschaft obliegt allein dem Vorstand. Nicht separat untersucht wird die Rolle des Vorstandes als Eigenkapitalgeber. Hier ist seine Rolle bedeutungslos, da er im Regelfall auch ein Kleinaktionär ist. Abbildung 1 stellt das System der Unternehmenskontrolle schematisch dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Verflechtung der Unternehmenskontrolle

Quelle: eigene Darstellung

Der Aufsichtsrat wurde nicht als direkt Beteiligter an der Unternehmenskontrolle genannt. Dies scheint ungerechtfertigt, wird er doch als das Kontrollorgan einer Aktiengesellschaft bezeichnet.^[22] Seine Aufgaben umfassen die Bestellung bzw. die Abberufung des Vorstands sowie die Überwachung der Geschäftsführung^[23] der Unternehmensleitung. Dabei nimmt er sein Mandat im Auftrag der Stimmehrheit der Aktionäre wahr.^[24] Durch ihn können die Eigenkapitalgeber auch außerhalb der Hauptversammlung wirken. Dadurch ist der Aufsichtsrat nur ein Interessenvertreter. Seine Rolle für die weitere Analyse ist von untergeordneter Bedeutung, und er wird nicht weiter betrachtet. Ebenfalls nicht betrachtet werden Verbände, Interessengemeinschaften, politische Parteien usw., die auch versuchen, ohne Aktienstimmrechte einen Einfluß auf die Unternehmensleitung auszuüben. Dies ergibt sich auch aus der Definition der Unternehmenskontrolle.^[25]

2.2.2 Die Rolle der Aktionäre

Aktionäre sind die Eigenkapitalgeber einer Unternehmung. Für die weitere Analyse sollen sie in zwei Gruppen aufgeteilt werden: Banken und Nichtbanken. In dieser Arbeit werden nur Aktiengesellschaften betrachtet, bei denen die Konzentration von Vollmachtstimmrechten in der Unternehmenskontrolle eine große Rolle spielen. Dabei wird angenommen, daß diese Vollmachtstimmrechte überwiegend durch Kleinaktionäre^[26] erteilt werden. Die Bedeutung der zusammengefaßten Vollmachtstimmrechte soll so groß sein, daß selbst eventuelle Großaktionäre keinen nennenswerten Einfluß in den Hauptversammlungen haben. Eine Unterteilung in Nichtbanken-Großaktionär und Nichtbanken-Kleinaktionär wird somit überflüssig.

Bei dem Kauf einer Aktie^[27] erwerben Aktionäre in der Regel einen Anteil am Grundkapital einer Aktiengesellschaft, Rechte und ein Wertpapier.^[28] Die Rechte sichern dem Aktionär eine Teilhabe am Ertrag des Unternehmens, der aus einer Dividende bei Ausschüttung, einer eventuellen Wertsteigerung des Wertpapiers bei Gewinnthesaurierung oder aber einem Liquidationserlös bei Auflösung der Gesellschaft bestehen kann. Nicht vernachlässigt werden dürfen die Rechte, die es den Aktionären erlauben, an der Hauptversammlung teilzunehmen und dort durch Abstimmung über Angelegenheiten der Unternehmung zu entscheiden.^[29] Man spricht hier auch von Gestaltungsrechten der Eigenkapitalgeber. Beispiele für Möglichkeiten der Einflußnahme werden im Aktiengesetz (1965), § 119, Abs. 1 genannt.^[30] Hervorgehoben werden soll an dieser Stelle, daß diese Rechte keinen direkten Einfluß auf die Geschäftsführung zulassen. Dies wird ausdrücklich im Aktiengesetz erwähnt: „Über Fragen der Geschäftsführung kann die Hauptversammlung nur entscheiden, wenn der Vorstand es verlangt.“^[31]

Inwieweit einzelne Aktionäre eigene Interessen durchsetzen können, hängt von den Stimmehrheiten in der Hauptversammlung ab.

Tabelle 2: Übersicht zu Stimmindestquoten am in der Hauptversammlung vertretenen Grundkapital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigener Entwurf in Anlehnung an Klunzinger (1996), S. 176 f.

Bisher wurden nur Stimmquoten in einer Hauptversammlung betrachtet. Weitere Grenzen ergeben sich aus Stimmindestquoten, die aus dem gesamten Grundkapital resultieren. Die niedrigste liegt bei 5 % am gesamten Grundkapital.

Tabelle 3: Übersicht zu Stimmindestquoten am absoluten Grundkapital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigener Entwurf in Anlehnung an Klunzinger (1996), S. 176 f.

An dieser Stelle wird deutlich: Je höher der Grad der Einigkeit unter den Aktionären ist, desto eher können sie ihre Interessen durchsetzen und eine Unternehmensleitung in ihrem Sinne kontrollieren.^[32]

Als Eigenkapitalgeber erwartet ein Aktionär eine positive Wertentwicklung der Unternehmung oder, genauer, eine positive Wertentwicklung des Eigenkapitals.^[33] Die Rendite setzt sich dabei aus zwei Bestandteilen zusammen: Kurssteigerungen des Wertpapiers und Dividendenzahlungen. Es wird angenommen, daß sich der Wert des Eigenkapitals im Aktienkurs widerspiegelt.^[34] Darüber, wie eine positive Wertentwicklung erreicht werden kann, besteht häufig eine unterschiedliche Vorstellung. Werden Beteiligungen nur zu Zwecken der Spekulation erworben, so kann man ein Interesse an einer hohen Dividende vermuten.^[35] Stellt die Beteiligung aber eine langfristige Geldanlage dar, so hofft der Aktionär auf eine langfristige Wertsteigerung, die durch Gewinnthesaurierung erreicht wird.^[36]

Kleinaktionäre, deren vornehmliches Ziel es ist, mit ihrer Kapitalanlage eine hohe Rendite zu erzielen, sollten stets ein Interesse an einer hohen Dividendenzahlung haben.^[37] Denn es ist nicht sicher, ob zukünftig Erträge, die mit Hilfe der Gewinnthesaurierung generiert werden sollen und die die Dividende schmälern, sich auch im Aktienkurs widerspiegeln.

Des weiteren besteht beim Management ein Hang zu einer übermäßigen Gewinnthesaurierung, die nicht in jedem Fall berechtigt ist.^[38] Bei einer Dividendenzahlung besteht Sicherheit hinsichtlich des Residuums, aus einer Kapitalanlage.

Aktionären mit einer hohen Anteilsquote unterstellt man häufig ein Interesse an niedrigen Dividenden. Ihre hohe Anteilsquote ermöglicht es ihnen, private Interessen durchzusetzen, beispielsweise besondere Konditionen beim Kauf von Waren dieser Unternehmung. Somit ist für sie der Nutzen aus Dividendenzahlungen sekundär. Sie profitieren davon, daß Gewinne unter ihrer Kontrolle bleiben.^[39]

Unterschiede bestehen bei den Aktionären auch hinsichtlich ihrer Risikoneigung. Man kann davon ausgehen, daß es unter den Aktionären sowohl risikoaverse, risikoneutrale als auch risikofreudige Eigenkapitalgeber gibt.^[40]

Eine eindeutige Aussage zur Risikoeinstellung läßt sich nicht treffen. Im weiteren Verlauf wird angenommen, daß eine gewisse Risikobereitschaft bei der Beteiligung an einem einzelnen Unternehmen besteht.^[41] Dies läßt sich mit der Möglichkeit der Aktionäre begründen, das Gesamtrisiko ihrer privaten Portefeuilles durch Diversifikation zu mindern.^[42]

Dieser Ausschnitt aus vielfältigen Interessen zeigt, daß es sich bei den Aktionären um eine heterogene Gruppe handelt.^[43] Es läßt sich festhalten, daß Aktionäre ein Interesse an der positiven Wertentwicklung ihrer Anteile haben, jedoch verschiedene Meinungen zur Erreichung propagieren.

2.2.3 Die Rolle der Banken

In Deutschland werden Banken in zwei große Gruppen eingeteilt: Universalbanken und Spezialbanken. Spezialbanken sind auf einzelne Geschäfte des Kreditgewerbes beschränkt. Universalbanken bieten hingegen eine breite Palette von Bankgeschäften an. Sie stellen Fremd- und Eigenkapital zur Verfügung, bieten Dienstleistungen und andere Produkte an, agieren am Kapitalmarkt und beteiligen sich an Unternehmen.^[44] Von besonderer Bedeutung ist allerdings ihre Rolle als Fremdkapitalgeber.^[45] Somit sind Universalbanken oft nicht nur Anteilseigner, sondern auch Geschäftspartner von Aktiengesellschaften. Häufig treten Universalbanken auch als Stimmrechtsvertreter von Kleinaktionären auf.^[46]

Universalbanken werden in drei Gruppen eingeteilt: Kreditbanken, zu denen auch Großbanken gezählt werden, Sparkassen und Girozentralen sowie die Genossenschaftsbanken und genossenschaftliche Zentralbanken.^[47] Im weiteren Verlauf werden unter Banken nur noch Universalbanken verstanden. Diese Annahme läßt sich zum einen mit der hohen Bedeutung von Großbanken, als Teil der Universalbanken, bei Vollmachtstimmrechten begründen. Zum anderen orientieren sich kleine Banken, die auch zu den Universalbanken gehören, wie beispielsweise Sparkassen, in Hauptversammlungen häufig an dem Abstimmungsverhalten der Großbanken bzw. an dem Vertreter der meisten Stimmen.^[48]

Das Interesse der Banken als Fremdkapitalgeber differiert im Regelfall von dem Interesse als Eigenkapitalgeber.^[49] Stellen Banken Kredite zur Verfügung, so besteht bei ihnen der Hang dazu, mögliche Risiken, die eine Rückzahlung gefährden, zu minimieren. Sie wollen den Wert ihres Fremdkapitals maximieren. Dies kann zu Lasten der Wertentwicklung des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft gehen.^[50] Bezüglich der Gewinnverwendung präferieren Banken die Gewinnthesaurierung. Zum einen sichern einbehaltene Gewinne mögliche Kredite und zum anderen vermehrt sich das Kapital, das die Banken mit Hilfe eigener Anteile und Vollmachtstimmrechte kontrollieren.

In der Realität läßt sich beobachten, daß Banken in der Regel den Vorschlägen von Vorständen in den Hauptversammlungen zustimmen.^[51] Zum einen kann man eine gewisse Interessenübereinstimmung beider Parteien vermuten,^[52] zum anderen ist bekannt, daß Unternehmensleitungen vor Hauptversammlungen bilaterale Gespräche mit den Banken führen. Hier sichern sie sich die Zustimmung der Banken.

Es ist ersichtlich, daß es innerhalb einer Bank zur Gewichtung ihrer Interessen kommen muß für den Fall, daß sie sowohl als Eigen- wie auch als Fremdkapitalgeber auftritt. In diesem Fall sind Zielkonflikte zwischen den Wünschen als Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber unvermeidbar.^[53] Es ist sogar möglich daß das Ziel, der positiven Wertentwicklung ihrer Eigenkapitalanteile gar nicht mehr von Interesse ist.

Aufgrund der Rolle als Eigenkapital- und/oder Fremdkapitalgeber ist das Entscheidungsverhalten der Banken bei der Stimmrechtsausübung für eigene und fremde Anteile nicht eindeutig. Pauschal kann hier nur festgehalten werden, daß Banken, gesetzt den Fall sie verfügen über genügend eigene Anteile bzw. Stimmrechte, Bestrebungen zur Beherrschung einer Aktiengesellschaft entwickeln.^[54]

2.2.4 Die Rolle der Unternehmensleitung

Der Vorstand hat die Geschäftsführung inne. In klassischen Ansätzen der Finanzierungslehre wird angenommen, daß das Ziel von Unternehmensleitung und Unternehmenseignern gleich ist: Gewinnmaximierung im Sinne der Anteilseigner.^[55] Die bereits erwähnten diskretionären Spielräume erlauben es dem Vorstand jedoch, die Geschäftsführung so zu gestalten, daß er auch eigene Interessen verfolgen kann.^[56] Hier spricht man auch von opportunistischem Verhalten der Unternehmensführung. Dieses kann z.B. aus nicht für die Geschäftsführung notwendigen Konsum am Arbeitsplatz bestehen. Man spricht von Perquisites, sogenannten nichtgeldlichen Nebenleistungen. Dieser Konsum belastet das Ergebnis der Unternehmung und schmälert das Residuum der Anteilseigner. Andere Interessen bestehen im Aufbau eines besonders großen Konzerns^[57] oder im Ausbau des eigenen Machtbereichs.^[58] Letztgenanntes wirkt sich vor allem auf die Dividendenpolitik aus. Werden nur geringe Dividenden ausgeschüttet, so erhöht sich das Kapital, mit dem ein Vorstand arbeiten kann. Die klassische Annahme, Unternehmensleitungen verfolgten nur das Ziel der Gewinnmaximierung, ist nicht uneingeschränkt aufrechtzuhalten.^[59]

Häufig verhalten sich Manager risikoscheu. Mit ihrem Humankapital haben sie einen großen Anteil ihres privaten Vermögens in die Unternehmung investiert und sind darauf bedacht, dieses zu schützen.^[60] Im Vordergrund steht dabei die Sicherheit des eigenen Arbeitsplatzes. Zur risikoscheuen Einstellung der Manager trägt auch die Art ihrer Entlohnung bei. Diese besteht oft aus einem fixen und einem variablen Teil. Letztgenannter wird ihnen in Form von Aktien der eigenen Unternehmung gezahlt. Ein großer Teil des monetären Vermögens des Managers ist so in nur eine Unternehmung investiert. Dieser hat, im Gegensatz zu anderen Aktionären, nur wenige Möglichkeiten, durch Diversifikation das Risiko seines privaten Portefeuilles zu reduzieren.^[61] Es besteht deshalb die Tendenz dazu, riskante Projekte, die im Falle ausbleibenden Erfolges starke negative Auswirkungen auf den Aktienkurs mit sich bringen, nicht durchzuführen. Des weiteren versuchen Unternehmensleitungen, Risiken für die Kursentwicklung zu mindern, indem sie in möglichst viele verschiedene risikobehaftete Projekte innerhalb der Unternehmung investieren. Die Unternehmensleitung senkt so das Insolvenzrisiko und sichert die Aktienkursentwicklung und den eigenen Arbeitsplatz.^[62]

Während der Amtszeit ist die Position der Vorstandsmitglieder gut gesichert. Man spricht auch von der „Autonomie des Managements“.^[63] Eine Abberufung ist nur durch den Aufsichtsrat, und dies auch nur in begründeten Fällen möglich.^[64] Die Möglichkeiten der Hauptversammlung beschränken sich auf die Verweigerung der Entlastung. Dies ist nicht zwangsläufig mit schwerwiegenden Konsequenzen verbunden.^[65] Im Zweifelsfall ergibt sich aber ein Reputationsverlust, der den Wert des Humankapitals der Vorstandsmitglieder herabsetzen kann.^[66]

2.3 Unternehmenskontrolle im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie

2.3.1 Erläuterung und Einführung in die Prinzipal-Agenten-Theorie

Berle und Means gehören mit zu den ersten, die die Probleme aus der Trennung von Eigentum und Verfügungsrechten thematisiert haben.^[67] Beim Studium der aktuellen Literatur zu dieser Thematik stößt man auf die Begriffe der Prinzipal-Agenten-Theorie oder kurz Agency-Theorie.^[68] Als Ausgangspunkt dient häufig die Arbeit von Jensen und Meckling.^[69] Dabei geht es um die Analyse von Konfliktpunkten zwischen Agenten (Beauftragten) und Prinzipalen (Auftraggebern). Ein wichtiger Punkt in der Arbeit von Jensen und Meckling stellt das Konzept der Agency-Kosten dar, auf das im folgenden Gliederungspunkt näher eingegangen wird. Als Besonderheit der Prinzipal-Agenten-Theorie kann die Existenz von Informationsasymmetrien zwischen Agenten und Prinzipalen angesehen werden. Des weiteren wird davon ausgegangen, daß Agenten bemüht sind, ihren eigenen Nutzen zu maximieren.^[70]

Um das Problem der Unternehmenskontrolle im Lichte der Agency-Theorie zu betrachten, soll eine kurze Einführung in die Thematik gegeben werden. Zunächst gilt es, eine Prinzipal-Agenten-Beziehung zu definieren. „Prinicipal-Agent-Beziehungen (auch Agency-Beziehungen) liegen vor, wenn eine Person (Auftraggeber oder Prinzipal) eine andere (Beauftragter oder Agent) mit der Erfüllung bestimmter Aufgaben im Interesse des Auftraggebers betraut (...).“^[71]

Konfliktpunkte ergeben sich aus zwei Besonderheiten der Prinzipal-Agenten-Theorie. Beide Seiten versuchen, ihren eigenen Nutzen zu maximieren, und beide Seiten verfügen über eine unterschiedliche Menge an Informationen. Der Agent ist im Regelfall besser informiert als der Prinzipal. Dies ist beiden Parteien bewußt. Im Rahmen dieser Arbeit ist die Rolle der Unternehmensleitung als Agent und die des Kapitalgebers (Eigen- oder Fremdkapitalgebers) als Prinzipal bestimmt.^[72] Aus dieser Situation resultieren sogenannte Agency-Kosten, die sich aus drei Teilen zusammensetzen: die Überwachungs- und Kontrollkosten des Prinzipals, die Selbstbindungskosten des Agenten und ein „residual loss“.^[73] Ihre Existenz verdeutlicht die Notwendigkeit von Unternehmenskontrolle.

2.3.2 Das Konzept der Agency-Kosten

Anhand der Beziehung zwischen Manager und Eigenkapitalgeber soll das Konzept der Agency-Kosten kurz erörtert werden. Die Überwachungs- und Kontrollkosten des Prinzipals entstehen durch Informationsbeschaffung, Informationsauswertung und Informationsnutzung.^[74] Dabei werden nachfolgende Annahmen und Verläufe unterstellt. Mit steigender Kontroll- und Überwachungstätigkeit E nehmen die Überwachungs- und Kontrollkosten ansteigend zu (siehe Abbildung 2). Die Überwachungs- und Kontrollkostenfunktion K(E) besitzt also positiv steigende Grenzkosten. Des weiteren beeinflussen Überwachungs- und Kontrollaufwendungen die Agency-Kosten in einer anderen Form. Es wird unterstellt, daß mit zunehmender Überwachungs- und Kontrolltätigkeit eine Verringerung der Agency-Kosten verbunden ist. Diese Reduzierung fällt aber mit zunehmendem Einsatz immer geringer aus. Man kann hier von zusätzlichen Erlösen sprechen, die durch die Kontroll- und Überwachungstätigkeit auftreten. Diese Erlösfunktion R(E) besitzt negativ abnehmende Grenzerlöse. Graphisch ergibt sich der optimale Kontroll- und Überwachungseinsatz E* aus dem Schnittpunkt der beiden genannten Grenzfunktionen.^[75]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Das optimale Kontroll- und Überwachungsniveau

Quelle: in Anlehnung an Wolf (1999), Abbildung 2-4, S. 19.

Ein weiterer Bestandteil der Agency-Kosten sind die Selbstbindungskosten des Agenten. Diese Kosten entstehen durch Bemühungen des Agenten, dem Prinzipal zu versichern, daß er nicht seinen eigenen Nutzen, sondern dessen Nutzen maximiert.^[76] Dies kann durch vertraglich festgelegte Selbstbeschränkungen des Agenten geschehen. Ein Manager kann sich z.B. verpflichten, nur „economy class“ anstatt „business class“ zu fliegen. Die Kosten des Nachweises werden durch die Unternehmung getragen. So gesehen, sind diese Kosten äquivalent zu den Kontroll- und Überwachungskosten des Prinzipals.^[77] Jensen und Meckling weisen in ihrer Arbeit nach, daß es keine Rolle spielt, wer die Kosten für Überwachung und Kontrolle verursacht. Getragen werden sie in der hier beschriebenen Prinzipal-Agenten-Beziehung vom Prinzipal.

Beim „residual loss“ handelt es sich um entgangene Residuen des Prinzipals. Jensen und Meckling gehen dabei von einer Unternehmung aus, deren Manager zu Beginn alleiniger Anteilseigner ist. In dieser Situation zieht der Manager Nutzen aus dem Marktwert seiner Unternehmung und dem Marktwert von Perquisites. Er kann dabei beliebige Kombinationen wählen, die auf der Geraden p0 zwischen den Punkten F und V liegen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Der „residual loss“ in der Agency-Theorie

Quelle: in Anlehnung an Wolf (1999), Abbildung 2-3, S. 18 und Jensen/Meckling (1976), Abbildung 1, S. 316.

Diese Punkte stellen die Maximalwerte dar für den Fall, daß sich der Manager nur für den Wert der Unternehmung oder nur für den Wert der Perquisites interessiert. Die Steigung dieser Geraden p0 beträgt –1. In einem System von Indifferenzkurven, die seinen Nutzen widerspiegeln, wird er diejenige Kombination aus dem Wert der Perquisites und dem Wert seiner Unternehmung wählen, die für ihn mit dem höchsten Nutzen verbunden ist. Dies ist die Situation in Punkt A. Der Manager konsumiert Perquisites im Marktwert von F*. Der Marktwert der Unternehmung beträgt V*.

Verkauft der Manager jetzt Anteile an der Unternehmung in Höhe von a (0 < a < 1), so entsteht für ihn ein Anreiz, den Konsum an Perquisites von Punkt A aus zu erhöhen. Steigert der Manager seinen Konsum an Perquisites um eine Geldeinheit, so entsteht ihm nur ein Wertverlust von 1-a des Unternehmenswertes. Der Rest wird von den neuen Anteilseignern getragen. Der Manager bewegt sich entlang der Geraden p1 bis zu Punkt B, wo diese von einer weiter außerhalb liegenden Indifferenzkurve U1 tangiert wird. Der Marktwert der konsumierten Perquisites beträgt hier F0 und der Marktwert der übrigen Unternehmung nur noch V0. Die Differenz zwischen altem und neuem Marktwert der Unternehmung wird als „residual loss“ bezeichnet. Somit ist es dem Manager möglich, auf Kosten anderer Anteilseigner seinen eigenen Nutzen zu steigern.^[78]

Das Konzept der Agency-Kosten verdeutlicht, daß Unternehmenskontrolle nicht nur zum Selbstzweck durchgeführt wird. Sowohl die Kontrolle als auch die Nicht-Kontrolle von Unternehmensleitungen verursacht Kosten. Ziel muß es sein, die Kosten in bezug auf zusätzliche Erträge in einer Prinzipal-Agenten-Beziehung zu optimieren. Wer Träger der Kosten ist, hängt von der speziellen Beziehung ab, die betrachtet wird.

Im Rahmen der Unternehmenskontrolle werden nun drei Prinzipal-Agenten-Beziehungen betrachtet: das Verhältnis zwischen Eigenkapitalgeber – Unternehmensleitung, Fremdkapitalgeber – Unternehmensleitung und Eigenkapitalgeber – Banken.

In der Literatur wird die letztgenannte Beziehung im allgemeinen auf eine Fremdkapitalgeber – Unternehmensleitung-Beziehung zurückgeführt.^[79] Man betrachtet Banken nur als Fremdkapitalgeber. Es wird angenommen, daß das Interesse der Aktionäre durch die Unternehmensleitung vertreten wird. Dabei wird davon ausgegangen, daß der Vorstand, eingesetzt durch den Aufsichtsrat, der wiederum durch Vertreter der Anteilseigner dominiert wird, ein Interessenvertreter der Aktionäre ist.

Für die Analyse des Vollmachtstimmrechts ist diese Vorgehensweise nur bedingt geeignet, weil sie die Prinzipal-Position der Aktionäre nicht beachtet und damit die aufgebaute Systematik durchbricht. Durch die Vollmachtserteilung ergibt sich eine weitere Prinzipal-Agenten-Beziehung, mit Eigenkapitalgebern als Prinzipalen und Banken als Agenten.^[80]

2.3.3 Das Verhältnis Eigenkapitalgeber – Unternehmensleitung

Das Verhältnis zwischen Eigenkapitalgeber (Prinzipal) und Unternehmensleitung (Agent) ist die klassische Prinzipal-Agenten-Beziehung. Sie wird durch Interessenkonflikte bestimmt, die aus der Nutzenmaximierung der Unternehmensleitung und unterschiedlichen Risikoeinstellungen der beiden Parteien resultieren.^[81] Die Nutzenmaximierung zeichnet sich hauptsächlich durch Konsum nicht-geldlicher Vorteile, den Perquisites und mangelnden Arbeitseinsatz aus.^[82] Man kann davon ausgehen, daß die Risikobereitschaft bei den Aktionären höher ist als beim Management.^[83]

Konflikte treten auch bei der Gewinnverwendung auf. Häufig ist die Unternehmensleitung an einer Gewinnthesaurierung interessiert, wohingegen es für die Vermögensposition der Eigenkapitalgeber vorteilhafter ist, Gewinne auszuschütten. Durch Gewinnthesaurierung wächst der Kapitalstock einer Unternehmung und damit wachsen auch Macht und Ansehen der Unternehmensleitung.^[84] Solange genügend vorteilhafte Projekte zur Verfügung stehen, ergibt sich kein Problem. Anders sieht es aus, wenn dies nicht der Fall ist. Es ist möglich, daß in unvorteilhafte Projekte investiert wird.^[85] Eine andere Möglichkeit der Unternehmensleitung Kapital zu binden, bietet ihr Einfluß auf die Bilanzpolitik. Durch die Nutzung von Ansetzungs- und Bewertungswahlrechten kann die Höhe von Unternehmensgewinnen in gewissem Umfang variiert werden.^[86]

Den Konfliktpunkten ist eines gemeinsam. Sie wirken sich alle negativ auf die Wertentwicklung des Eigenkapitals einer Unternehmung aus. Eine Entschärfung kann durch Kontrolle erreicht werden. Die Kosten der Kontrolle gehen dabei zu Lasten der Vermögensposition des Eigenkapitalgebers. Entweder wird durch Nicht-Kontrolle der Wert des Eigenkapitals belastet oder die Kontrollkosten vermindern das sonstige Privatvermögen der Aktionäre. Ein „trade-off“ besteht.

[...]

^[1] Vgl. Aktiengesetz (1965), § 119 und § 131, Abs. 1, 2, 4 und 5.

^[2] Die Untersuchung umfaßt 24 der größten Aktiengesellschaften in Deutschland, die sich im Jahr 1992 in mehrheitlichem Streubesitz befanden. Die folgenden Ausführungen sind an Baums/Fraune (1995), S. 97-112 angelehnt.

^[3] Die Ergebnisse dieser Untersuchung stehen in Einklang mit Resultaten aus anderen Analysen mit ähnlichem Gegenstand. Vgl. Gottschalk (1988), S. 298, Tabelle 3, Böhm (1992), S. 66 ff., 242, 245. Divergierend sind lediglich Feststellungen der Arbeit von Perlitz und Seger. Vgl. Perlitz/Seger (1994), S. 62, Tabelle 8. Hier fielen die Stimmehrheiten der Banken bei den Hauptversammlungen geringer aus. Baums und Fraune führen die Unterschiede darauf zurück, daß die Untersuchung von Perlitz und Seger auch viele Unternehmen einschloß, die sich nicht in einem mehrheitlichen Streubesitz befanden. Vgl. Baums/Fraune (1995), S. 103. Ein ähnlicher Trend läßt sich auch in der aktuellen Tagespresse feststellen. Vgl. SZ (1999), S. 31.

^[4] Zieht man das Geschäftsvolumen einer Bank als Kriterium zur Einstufung als Großbank heran, so muß man heute auch die Bayerische Vereinsbank, die Bayerische Hypotheken- und Wechselbank und die Westdeutsche Landesbank zu den Großbanken hinzuzählen. Vgl. Hartmann-Wendels u.a. (1998), S. 32. Es kann vermutet werden, daß die Bedeutung der Großbanken durch die Fusionen der letzten Jahre und noch anstehende Bankenzusammenschlüsse gestiegen ist und noch steigen wird.

^[5] Die Begriffe „Unternehmen“, „Unternehmung“, „Firma“ und „Aktiengesellschaft“ werden synonym verwendet.

^[6] In der Literatur wird die Macht der Banken häufig unter dem Aspekt der Bankbeteiligungen diskutiert. Das Vollmachtstimmrecht wird dabei nur als Teilaspekt betrachtet, obwohl hieraus die entscheidenden Probleme entstehen. Das Vollmachtstimmrecht ermöglicht den Banken, an Entscheidungen mitzuwirken, ohne selber finanzielle Risiken tragen zu müssen. Vgl. Böhm (1992), S. 61 f.

^[7] Aktiengesellschaften, deren Eigenkapitalanteile sich mehrheitlich in der Hand von einem Großaktionär oder einer kleinen Gruppe von Aktionären befinden, sind nicht Gegenstand dieser Arbeit.

^[8] Da die Begriffe „Unternehmen“ und „Unternehmungen“ schon auf bestimmte Aktiengesellschaften beschränkt wurden, soll auch die Bedeutung der Begriffe „Unternehmensführung“ bzw. „-leitung“ und „Management“ auf den Vorstand einer solchen Aktiengesellschaft beschränkt werden.

^[9] Unternehmenskontrolle und der Hauptversammlungsbesuch werden synonym verwendet.

^[10] Für die weitere Analyse bedeutet dies, daß keine einzelnen Kontrollmechanismen untersucht werden, wie sie z.B. bei Auge-Dickhut (1999), S. 10 ff. oder Wolf (1999), S.26-36 aufgeführt sind.

^[11] Schmid verwendet zur „Unternehmenskontrolle“ synonym die „Unternehmenssteuerung“. Diese definiert er in Anlehnung an Milgrom/Roberts (1992), S. 597 als Macht, „[...] die Entscheidungen des Unternehmens von außen zu beeinflussen.“ Vgl. Schmid (1996a), S. 403. Böhm definiert in seiner Arbeit Kontrolle „[...] als die Autorität, Entscheidungen herbeizuführen oder zu beeinflussen, die den Wert des Unternehmens verändern oder bestimmen.“ Vgl. Böhm (1992), S. 112.

^[12] Im Zusammenhang mit dem Begriff „Unternehmenskontrolle“ wird auch der Begriff „Corporate Governance“ benutzt. Hiervon wird aber Abstand genommen, da eine einheitliche Definition nicht zu finden ist. Eine Erörterung zum Begriff „Corporate Governance“ findet sich bei Titzrath (1997), S. 32 f.

^[13] Vgl. Neuberger (1997a), S. 11.

^[14] Vgl. Neuberger (1997a), S. 12, Böhm (1992), S. 112 f., Schwalbach (1991), S. 1.

^[15] Das bedeutet, es bestehen nicht für alle zukünftigen Situationen vollständige Verhaltensanweisungen.

^[16] Hierbei handelt es sich um Informationslücken zwischen Unternehmensleitung und Anteilseigner.

^[17] Vgl. Auge-Dickhut (1999), S. 7 f.

^[18] Vgl. Baums/Schmitz (1999), S. 2 f., Baums/Randow (1995), S. 5 f.

^[19] Ein anderer Ansatz zur Unternehmenskontrolle geht davon aus, daß das Management durch Aktienkurse kontrolliert wird. Vgl. z.B. Flassak (1995), S. 158 ff. Von diesem Ansatz wird in dieser Arbeit aber Abstand genommen. Einen Überblick über verschiedene Theorien zur Thematik „Eigentum und Verfügungsrechte“ bieten Franks und Mayer (1995), S. 172 f.

^[20] Vgl. auch Edwards/Fischer (1994), S.111 und Erläuterungen unter Gliederungspunkt 1.

^[21] Zwar ist unter den Banken noch ein gewisser Wettbewerb gegeben, doch bei Betrachtung der in Fußnote 2 erwähnten Untersuchungen erkennt man eine starke Konzentration auf den Großbankensektor. Häufig ist festzustellen, daß sich Banken in Hauptversammlungen über die Abstimmung einig sind. Somit werden die Banken vorläufig in der weiteren Analyse der Vollmachtstimmrechte als Gruppe aufgefaßt. Vgl. Schmidt u.a. (1997), S. 100, Baums/Fraune (1995), S. 104, Edwards/Fischer (1994), S. 107 ff., 196 ff.

^[22] Vgl. Sherman/Kaen (1997), S. 6, Auge-Dickhut (1999), S. 7, Balser u.a. (1984), S. 69.

^[23] Vgl. Aktiengesetz (1965), § 84. Geschäftsführung umfaßt die Tätigkeit des Vorstandes.

^[24] Vgl. Aktiengesetz (1965), § 111, Schmidt u.a. (1997), S. 109 f., Baums (1994), S. 12, Baums (1998), S. 9. Die betrachteten Unternehmungen dürften im Regelfall mehr als 2000 Arbeitnehmer beschäftigen, so daß das Mitbestimmungsgesetz von 1976 greift. Vgl. Mitbestimmungsgesetz (1976), § 1. Damit ist der Aufsichtsrat paritätisch zu besetzen. Bei Abstimmungen zählt die einfache Mehrheit, wobei die Interessen der Anteilseigner dominieren, da zum einen bei Stimmgleichheit die Stimme des Aufsichtsratsvorsitzenden ausschlaggebend ist. Aus den Bestimmungen zur Wahl des Aufsichtsratsvorsitzenden kann abgeleitet werden, daß es sich bei ihm um einen Vertreter der Anteilseigner handelt. Vgl. Mitbestimmungsgesetz (1976), § 27. Zum anderen wird die Parität durch die Reservierung eines Arbeitnehmerplatzes für einen leitenden Angestellten mit arbeitgeberähnlichen Funktionen unterminiert. Vgl. Mitbestimmungsgesetz (1976), § 15, Abs. 2.

^[25] Vgl. Abschnitt 2.1.

^[26] Der Begriff des Kleinaktionärs wird genauer unter Gliederungspunkt 3.2.1 erörtert.

^[27] Zur Vereinfachung werden nur Stammaktien betrachtet. Dies bedeutet: pro Aktie eine Stimme. In der Realität können auch Vorzugsaktien bzw. Mehrstimmrechtsaktien erworben werden.

^[28] Die Ausführungen zur rechtlichen Grundlage sind an Klunzinger (1996), S. 147-179 angelehnt.

^[29] Vgl. Aktiengesetz (1965), § 118, Abs. 1, Gottschalk (1988), S. 295.

^[30] Diese sind die Bestellung der Aktionärsvertreter im Aufsichtsrat, die Verwendung des Bilanzgewinns, die Entlastung der Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats, die Bestellung der Abschlußprüfer, die Änderung der Satzung, Maßnahmen der Kapitalbeschaffung und Kapitalherabsetzung, die Bestellung von Prüfern zur Kontrolle von Vorgängen bei der Gründung oder der Geschäftsführung und die Entscheidung über Auflösung der Gesellschaft. Vgl. Böhm (1992), S. 105 f.

^[31] Vgl. Aktiengesetz (1965), § 119, Abs. 2, Böhm (1992), S. 108.

^[32] Zu Stimmindestquoten vgl. auch Iber (1985), S. 1103, Schmidt u.a. (1997), S. 95 f.

^[33] Vgl. Böhm (1992), S. 85-87, Peltzer (1996), S. 27. Im aktuellen Sprachgebrauch hat sich dazu auch das Schlagwort „shareholder value“ herausgebildet. Vgl. Franke/Hax (1999), S. 58.

^[34] Diese Annahme ist sehr kritisch zu betrachten, spiegelt ein Aktienkurs in der Realität doch nur selten den wahren Wert des Eigenkapitals wider. Vgl. Böhm (1992), S. 93, Hank (1999), S. 130. Als Beispiel sei die Kursentwicklung am Neuen Markt genannt. In der aktuellen Tagespresse weisen Analysten und andere Experten immer wieder darauf hin, daß bei vielen Unternehmen weder das Zukunftspotential noch substantielle Werte den oft hohen Kurswert ihrer Aktien rechtfertigen.

^[35] Die Anwendung der These von der Irrelevanz der Dividendenpolitik für die Vermögensposition aus Aktienbesitz von Aktionären von Miller und Modigliani ist für die weitere Untersuchung ungeeignet, da sie auf Annahmen aufbaut, die in dieser Arbeit nicht gemacht werden können. Widersprüche ergeben sich vor allem aus der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes. Im folgenden wird davon ausgegangen, daß die Dividendenpolitik für die Vermögensposition von Aktionären von Bedeutung ist. Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 411-433.

^[36] Genauere Überlegungen finden sich bei Böhm (1992), S. 88-91.

^[37] Dies sollte nicht nur für Kleinaktionäre, sondern für Aktionäre allgemein gelten. Ist ein Aktionär an einer langfristigen Kapitalanlage interessiert, so kann er von der Dividende Wertpapiere der gleichen Unternehmung nachkaufen. Steuerliche Aspekte werden nicht betrachtet.

^[38] Vgl. Gliederungspunkte 2.2.4 und 2.3.3.

^[39] Vgl. Haas (1994), S. 86 f.

^[40] Vgl. Wolf (1999), S. 22 f. und Gliederungspunkt 2.3.5.

^[41] Dies wird in einer Untersuchung von Hank bestätigt. Vgl. Hank (1999), S. 163. Da Banken häufig über viele Anteile verfügen, kann hier schon vermutet werden, daß sie sich nicht für hohe Dividenden einsetzen.

^[42] Vgl Flassak (1995), S. 47.

^[43] Vgl. Hoffmann (1999), S. 36, Körber (1989), S. 55 f. Deutlich wird dies auch bei Iber (1985), S. 1105 f., Seine Aktionärsunterteilung differiert von der in dieser Arbeit, jedoch verdeutlicht sein Beitrag den hier dargestellten Sachverhalt.

^[44] Vgl. Edwards/Fischer (1993), S. 98, Schmidt u.a. (1997), S. 132 f., Baums (1994), S. 15, Baums (1997), S. 12, Baums/Gruson (1993), S. 103-108, Albach (1998), S. 2 ff., Mühlhaupt (1980), S. 514.

^[45] Man spricht in Europa deshalb auch von einem bankorientierten System. Vgl. Sherman/Kaen (1997), S. 3, Steiger (1998), S. 7. Allerdings läßt sich feststellen, daß die Bedeutung von Krediten sinkt. Vgl. Sherman/Kaen (1997), S. 8.

^[46] Genauere Erläuterungen finden sich in Abschnitt 4.2.

^[47] Vgl. Büschgen (1998), S. 78-97, Hartmann-Wendels u.a. (1998), S. 30-36.

^[48] Baums (1996), S. 14.

^[49] Flassak (1995), S. 123.

^[50] Vgl. Albach (1998), S. 10.

^[51] Vgl. Köndgen (1994), S. 538.

^[52] Vgl. Wenger (1992), S. 82 f.

^[53] Vgl. Baums (1996), S. 13, Körber (1989), S. 53 ff., Sherman/Kaen (1997), S. 15.

^[54] Nach der Studie von Baums und Fraune verfügen Banken im Durchschnitt fast über eine Sperrminorität in den Hauptversammlungen aufgrund eigener Beteiligungen und abhängiger Investmentfonds.

^[55] Vgl. Flassak (1995), S. 53-55.

^[56] Vgl. Haas (1994), S. 77, Böhm (1992), S. 111 ff.

^[57] Dies findet man auch unter dem Schlagwort „empire building“.

^[58] Ein Überblick findet sich bei Böhm (1992), S. 118-130.

^[59] Vgl. Böhm (1992), S. 131 und 133.

^[60] Vgl. Auge-Dickhut (1999), S. 18.

^[61] Vgl. Wolf (1999), S. 22 f.

^[62] Man kann davon ausgehen, daß auch ein Aktionär an einer Minderung des Risikos interessiert ist, jedoch wird er vermutlich eine private Diversifikation in seinem Portefeuille vorziehen, da er hier das Risiko seinen individuellen Bedürfnissen anpassen kann. Vgl. Decker (1994), S. 76.

^[63] Vgl. Böhm (1992), S.113-115.

^[64] Vgl. Aktiengesetz (1965), § 84, Abs. 3.

^[65] Vgl. Sturm (1999), S. 26, Steiner (1995), S. 124, Adams (1997), S. 25 f.

^[66] Vgl. Haas (1994), S. 80.

^[67] Vgl. Berle/Means (1932), S. 119-125.

^[68] Ein Überblick über die Einordnung der Agency-Theorie findet sich bei Wolf (1999), S. 7 f. und Decker (1994), S. 5-12.

^[69] Die folgenden Ausführungen sind an Jensen/Meckling (1976), S. 305-360, angelehnt.

^[70] Vgl. Böhm (1992), S. 99-101, Wolf (1999), S. 14.

^[71] Diese Definition stammt von Schwiete und Weigand (1997), S. 4. Sie ist im wesentlichen eine Übersetzung aus dem Englischen, wie sie von Jensen/Meckling (1976), S. 308, formuliert wurde. In der Literatur findet sich keine einheitliche Definition. Decker (1994), S. 13-16, gibt einen Überblick über verschiedene Definitionen.

^[72] Es wird sich zeigen, daß in der Unternehmenskontrolle weitere Prinzipal-Agenten-Beziehungen auftreten. Ferner sei darauf hingewiesen, daß die Prinzipal-Agenten-Theorie nicht nur auf Beziehungen in der Wirtschaft angewendet werden kann. Beispielsweise liegen zwischen Arzt und Patient oder auch zwischen Anwalt und Klient Prinzipal-Agenten-Beziehungen vor.

^[73] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308, Schwiete/Weigand (1997), S. 5.

^[74] Die folgenden Ausführungen sind an Jensen/Meckling (1976), S. 305-360, angelehnt.

^[75] Vgl. Wolf (1999), S. 19. Die formale Lösung erfolgt analog zur Lösung unter Gliederungspunkt 3.2.3.

^[76] Gründe für dieses Verhalten sind für die Arbeit uninteressant.

^[77] Kommt das Unternehmen für diese Kosten auf, so verringert sich das Residuum der Aktionäre.

^[78] Das Beispiel wurde in sehr verkürzter Form dargestellt und soll nur dem Verständnis dienen. Eine ausführlichere Darstellung findet sich bei Wolf (1999), S. 17 f. und 20 f. bzw. im Originaltext von Jensen/Meckling (1976), S. 313-319.

^[79] Vgl. Decker (1994), S. 25, Wolf (1999), S. 16.

^[80] Vgl. Haas (1994), S. 105. Die Situation kann mit der klassischen Bedeutung des Begriffs der Trennung von Verfügungsrechten und Eigentum verglichen werden, auch wenn dies in der bisherigen Literatur nicht gemacht wurde.

^[81] Vgl. Wolf (1999), S. 14.

^[82] Decker weist darauf hin, daß nicht der quantitative Einsatz, sondern der qualitative Einsatz entscheidend ist. Vgl. Decker (1994), S. 64, Franke/Hax (1999), S. 419 f., verstehen unter mangelndem Arbeitseinsatz den quantitativen Einsatz. Den qualitativen Einsatz betrachten sie als separaten Punkt.

^[83] Vgl. Gliederungspunkte 2.2.2 und 2.2.4.

^[84] Vgl. Gliederungspunkt 2.2.4.

^[85] Decker spricht von Überinvestition aus Gewinngegenwerten. Vgl. Decker (1994), S. 70-75.

^[86] Vgl. Decker (1994), S. 77-79.