Gelingt es Fondsmanagern den Markt zu schlagen?
©2013
Bachelorarbeit
38 Seiten
Zusammenfassung
Eine Vielzahl von Investoren bevorzugt es ihr Vermögen professionellen Institutionen und Vermögensverwaltungsmanagern anzuvertrauen, anstatt es selbst zu veranlagen. Angesichts dessen, ist es nicht verwunderlich, dass sich schon seit geraumer Zeit wissenschaftliche Untersuchungen damit beschäftigen, ob es diesen Institutionen gelingt einen im Vergleich zu breiten Marktindizes risikoadäquaten Mehrwert für Investoren zu erwirtschaften.
Diesbezüglich wurden in den letzten Jahrzenten mehrere Bewertungsmodelle und Performancemaße entwickelt, die eine risikoadäquate Beurteilung der Performance von Fondmanagern ermöglichen. Seit Einführung der Effizienzmarkttheorie geht die Performance Evaluierung von Investmentfonds auch mit der Überprüfung der Effizienz von Aktienmärkten einher.
Der Fokus dieser Arbeit liegt darin die Frage zu beantworten, ob Investoren angeraten sind ihr Vermögen in aktiv gemanagte Fonds oder in passiv gemanagte Fonds, die breite Marktindizes nachbilden, zu investieren. Die Arbeit beschäftigt sich vorrangig mit der Performancemessung von Aktienfonds und Mischfonds, gibt aber auch einen kurzen Überblick über die Performancemessung von Hedgefonds.
Diesbezüglich wurden in den letzten Jahrzenten mehrere Bewertungsmodelle und Performancemaße entwickelt, die eine risikoadäquate Beurteilung der Performance von Fondmanagern ermöglichen. Seit Einführung der Effizienzmarkttheorie geht die Performance Evaluierung von Investmentfonds auch mit der Überprüfung der Effizienz von Aktienmärkten einher.
Der Fokus dieser Arbeit liegt darin die Frage zu beantworten, ob Investoren angeraten sind ihr Vermögen in aktiv gemanagte Fonds oder in passiv gemanagte Fonds, die breite Marktindizes nachbilden, zu investieren. Die Arbeit beschäftigt sich vorrangig mit der Performancemessung von Aktienfonds und Mischfonds, gibt aber auch einen kurzen Überblick über die Performancemessung von Hedgefonds.
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Gröblacher, Georg: Gelingt es Fondsmanagern den Markt zu schlagen? Hamburg,
Diplomica Verlag GmbH 2014
PDF-eBook-ISBN: 978-3-8428-4221-2
Herstellung: Diplomica Verlag GmbH, Hamburg, 2014
Zugl. Karl-Franzens-Universität Graz, Graz, Österreich, Bachelorarbeit, März 2013
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Printed in Germany
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... II
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INLEITUNG
... 1
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INTERGRUND UND
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ETHODEN DER
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ERFORMANCEMESSUNG
... 2
2.1
Investmentfonds ... 2
2.2
Hedgefonds ... 3
2.3
Prinzipal-Agenten-Problem ... 4
2.4
Verzerrungen im Datenmaterial ... 5
2.4.1 Survivorship
Bias
... 5
2.4.2 Self
Selection
Bias
... 6
2.4.3 Backfilling
Bias
... 6
2.5
Bewertungsmodelle ... 7
2.5.1 Capital
Asset
Pricing
Model (CAPM) ... 7
2.5.2 Markt
Modell
... 8
2.5.3 Arbitragepreistheorie
(APT)
...
9
2.5.4 Dreifaktorenmodell
von Fama und French ... 10
2.5.5
Vierfaktorenmodell von Carhart ... 11
2.5.6 Henriksson-Merton
Modell
...
12
2.5.7 Weitere
Mehrfaktorenmodelle ... 13
2.6
Performancemessung ... 13
2.6.1 Jensen´s
Alpha
... 13
2.6.2 Sharpe
Ratio
... 15
2.6.3 Treynor
Ratio
... 17
2.6.4 Characteristic
Based
Performance Measures ... 17
2.6.4.1
The Characteristic Selectivity (CS) Measure ... 18
2.6.4.2
The Characteristic Timing (CT) Measure ... 18
2.6.4.3 The
Average
Style
(AS) Measure ... 19
2.6.5 Manipulationsresistente
Performance-Kennzahl ... 20
3
E
MPIRISCHE
E
RGEBNISSE
... 23
3.1
Performance von Investmentfonds ... 23
3.2
Performance von Hedgefonds ... 27
4
C
ONCLUSIO
... 31
5
L
ITERATURVERZEICHNIS
... 32
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BKÜRZUNGSVERZEICHNIS
II
A
BKÜRZUNGSVERZEICHNIS
APT ... Arbitrage Price Theory (Arbitragepreistheorie).
AS ... Average Style Measure.
CAPM ... Capital Asset Pricing Model.
CRSP... Center for Research in Security Prices.
CS ... Characteristic Selectivity Measure.
CT ... Characteristic Timing Measure.
ETF ... Exchange-traded fund.
MAR/Hedge ... Managed Account Reports (Hedgefond Datenbank).
S&P 500 ... Standard and Poor´s 500 Aktienindex.
U.S ... United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika).
z.B ... Zum Beispiel.
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INLEITUNG
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INLEITUNG
Eine Vielzahl von Investoren bevorzugt es ihr Vermögen professionellen Institutionen und
Vermögensverwaltungsmanagern anzuvertrauen, anstatt es selbst zu veranlagen. Angesichts
dessen, ist es nicht verwunderlich, dass sich schon seit geraumer Zeit wissenschaftliche
Untersuchungen damit beschäftigen, ob es diesen Institutionen gelingt einen im Vergleich zu
breiten Marktindizes risikoadäquaten Mehrwert für Investoren zu erwirtschaften.
Diesbezüglich wurden in den letzten Jahrzenten mehrere Bewertungsmodelle und
Performancemaße entwickelt, die eine risikoadäquate Beurteilung der Performance von
Fondmanagern ermöglichen. Seit Einführung der Effizienzmarkttheorie geht die Performance
Evaluierung von Investmentfonds auch mit der Überprüfung der Effizienz von Aktienmärkten
einher.
Der Fokus dieser Arbeit liegt darin die Frage zu beantworten, ob Investoren angeraten sind ihr
Vermögen in aktiv gemanagte Fonds oder in passiv gemanagte Fonds, die breite Marktindizes
nachbilden, zu investieren. Die Arbeit beschäftigt sich vorrangig mit der Performancemessung von
Aktienfonds und Mischfonds, gibt aber auch einen kurzen Überblick über die Performance-
messung von Hedgefonds.
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2.1
Investmentfonds
Der Begriff Investmentfonds umfasst eine Vielzahl verschiedener Fondsarten. Grundsätzlich kann
eine Unterteilung in die Kategorien Aktienfonds, Rentenfonds, Mischfonds, wertgesicherte Fonds,
Geldmarktfonds, Dachfonds, Lebenszyklusfonds, Immobilienfonds, und Indexfonds vorgenommen
werden.
1
Außerdem unterscheidet man zwischen offenen und geschlossenen Fonds. Während bei
offenen Fonds fortwährend neue Anteile emittiert werden können, gibt es bei geschlossenen
Fonds eine festgelegte, nicht veränderbare Anzahl an Anteilen. Tabelle 1 gibt einen kurzen
Überblick über die eben erwähnten Fondsarten.
Fondsart
Definition
Aktienfonds
Investieren primär in Aktien.
Rentenfonds
Investieren primär in Anleihen.
Mischfonds
Investieren sowohl in Aktien als auch in Anleihen.
Wertgesicherte Fonds
Investmentfonds, die am Ende der festgesetzten Laufzeit eine
bestimmte Rückzahlung garantieren.
Geldmarktfonds
Investieren ausschließlich in Wertpapiere mit sehr kurzen
Laufzeiten. Anleger erhalten Konditionen, die sonst nur großen
Institutionen vorbehalten sind.
Dachfonds
Investieren in andere Investmentfonds.
Lebenszyklusfonds
Arbeiten auf ein langfristiges Ziel hin. Die Investment-Strategie
richtet sich nach dem Lebenszyklus des Anlegers. So wird am
Beginn der Laufzeit zumeist in Wertpapiere mit höheren
Kursschwankungen investiert (z.B. Aktien) und gegen Ende der
Laufzeit der Schwerpunkt des Fonds zumeist auf weniger
schwankende Anleihen gelegt.
Immobilienfonds
Investieren in direkt oder indirekt gehaltenes Immobilien-
vermögen.
ETFs/Indexfonds
Exchange Traded Funds (ETFs) sind an der Börse gehandelte Fonds,
die zumeist passive Anlagestrategien verfolgen. Bei den meisten
ETFs handelt es sich um Indexfonds, die die Renditeentwicklung
eines Marktindizes nachbilden. Beim Kauf über die Börse zahlt der
1
Siehe BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V., ,,Fondarten",
http://www.bvi.de/kapitalanlage/privatanleger/fondsarten, Abgerufen: 07.03.2013
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Investor lediglich die Spanne zwischen An- und Verkaufspreis, die
in der Regel deutlicher geringer ist als ein Ausgabeaufschlag, der
bei aktiv gemanagten Fonds üblich ist. Des Weiteren zeichnet sich
diese Fondsart im Vergleich zu aktiv gemanagten Fonds durch
geringere Gebühren aus.
Tabelle 1: Fondsarten im Überblick
Ende des Jahres 2011 existierten weltweit 72657 Investmentfonds, die insgesamt ein Vermögen
von rund 23,79 Billionen US-Dollar verwalteten. Der Anteil davon, der von Aktienfonds verwaltet
wurde, beläuft sich Ende 2011 auf etwa 9,48 Billionen US-Dollar.
2
2.2
Hedgefonds
3
Hedgefonds sind eine wachsende Anlageklasse, die seit mehr als 60 Jahren existiert. Durch das
Eingehen von Long und Short Positionen wird versucht eine möglichst hohe Rendite zu erzielen.
Trotz ihrer wachsenden Beliebtheit bei Investoren, ist ihre Anzahl und das von ihnen verwaltete
Vermögen im Vergleich zu Investmentfonds eher gering. Im Jahr 2011 existierten weltweit 9860
Hedgefonds, die ein Vermögen von rund 1,90 Billionen US-Dollar verwalteten.
4
Ein großer Teil der
Hedgefonds ist an bezüglich der Kapitalmarktgesetzgebung freizügigen Staaten bzw. an Offshore-
Finanzplätzen registriert. Diese freie Gesetzgebung erlaubt es ihnen, im Gegensatz zu
Investmentfonds, Leerverkäufe einzugehen, Fremdkapital aufzunehmen, um die Rendite mittels
Leverage-Effekt zu vergrößern, Derivate und Hebelprodukte zu verwenden, und schnell zwischen
verschiedenen Anlageklassen zu wechseln, um flexible Anlagestrategien zu verfolgen. Da zumeist
Einlagen von mindestens 250000 US-Dollar gefordert werden und oftmals zumindest einjährige
Entnahme-Verbote vereinbart werden, besteht die Kundengruppe für diese Anlageklasse
hauptsächlich aus Institutionen und sehr vermögenden, privaten Investoren. Hedgefonds
zeichnen sich durch starke Anreizstrukturen (z.B. Erfolgshonorar) für das Fondmanagement aus.
So erhalten Fondmanager im Durchschnitt eine jährliche Management Gebühr von 1% und eine
Prämie von 14% von den jährlichen Profiten. Diese Prämie wird jedoch nur ausbezahlt, wenn die
Einkünfte eine vereinbarte Schwelle oder eine sogenannte High Water Mark (der Fond muss
vergangene Verluste wieder ausgleichen) übersteigen. Des Weiteren investieren Hedgefonds oft
einen erheblichen Teil ihres eigenen Kapitals in den Fond.
2
Siehe Investment Company Institute, http://www.ici.org/research/stats/worldwide/ww_10_12,
Abgerufen: 07.03.2013
3
Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999)
4
Siehe Statista GmbH,
http://de.statista.com/statistik/daten/studie/196220/umfrage/entwicklung-der-
anzahl-von-hedgefonds-weltweit-seit-2000
und
http://de.statista.com/statistik/daten/studie/37167/-
umfrage/verwaltetes-vermoegen-in-hedgefonds-weltweit-seit-2000
, Abgerufen: 07.03.2013
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2.3
Prinzipal-Agenten-Problem
5
Die Beziehung zwischen Investoren und Fondmanagern kann mit dem Prinzipal-Agenten-Ansatz
erklärt werden. Ein Prinzipal-Agenten-Problem tritt dann auf, wenn eine Partei (Agent) von einer
anderen Partei (Prinzipal) beauftragt wird für diese eine bestimmte Aufgabe auszuführen. Hierbei
treten zumeist Probleme auf, da der Agent mit seinem Handeln die Zielerreichung negativ
beeinflussen kann, indem er seinen eigenen Nutzen zu Lasten des Prinzipals maximiert. Es ist also
wichtig dies mit Hilfe von anreizkompatiblen Verträgen zu verhindern. Bezogen auf die Beziehung
zwischen Fondmanager und Investor äußern sich Prinzipal-Agenten-Probleme dadurch, dass der
Investor zum einen nicht beobachten kann, wie viel Engagement der Manager aufwendet um das
Portfolio zu verwalten und zum anderen, dass der Investor nicht beobachten kann, welches Risiko
der Manager eingeht. Die ideale Anreizstruktur bewirkt, dass der Manager dieselben Ziele wie der
Investor verfolgt. Starks untersuchte den Einfluss von Anreizstrukturen (z.B. Erfolgshonoraren) auf
die Anlageentscheidungen von Fondmanagern und unterscheidet zwischen zwei verschiedenen
Arten von Anreizstrukturen, dem symmetrischen Plan und dem Bonusplan. Zwar bekommt der
Manager bei beiden Varianten einen Bonus, wenn er eine Überperformance gegenüber der
Benchmark erreicht, jedoch sieht der symmetrische Plan auch eine monetäre Bestrafung für den
Fall vor, dass der Manager eine unterdurchschnittliche Performance erzielt.
Starks kommt zum Ergebnis, dass optimale symmetrische Verträge den Fondmanager dazu
veranlassen können, das vom Investor gewünschte Risiko einzugehen. Jedoch können
symmetrische Verträge nicht beide erwähnten Agency-Probleme eliminieren, denn der
Portfoliomanager wird trotzdem einen geringeren Einsatz wählen, als es der Investor wünschen
würde. Obwohl auch Bonuspläne nicht beide Prinzipal-Agenten-Probleme lösen können, so liefern
sie dennoch bessere Ergebnisse als symmetrische Pläne. Bonuspläne, die in der Hedgefond-
Industrie üblich sind, bewirken zwar einen höheren Einsatz des Managers als keine
Anreizstrukturen, führen jedoch dazu, dass der Fondmanager ein höheres Risiko als vom Investor
gewünscht eingeht und eventuell immer noch weniger Einsatz leistet als es der Investor wünscht.
Eine weitere Möglichkeit das Prinzipal-Agenten-Problem zu lösen, ist eine Miteigentümerschaft
des Fondmanagers, d.h. er investiert einen Teil seines eigenen Vermögens in den Fond. Starks
meint, dass sich dadurch die Erkenntnisse, die aus ihrem Modell gewonnen werden können,
verändern könnten, da der Manager dadurch höchstwahrscheinlich mehr Einsatz zeigen würde.
Ein Problem stellt jedoch die Tatsache dar, dass der Manager dadurch entgegen dem Wunsch des
Investors das Risiko minimieren würde. In diesem Fall würde der Einsatz des Managers zwar näher
5
Vgl. Starks (1987)
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zum optimalen Level wandern, auf das vom Investor gewünschte Risiko wird aber möglicherweise
nicht eingegangen werden.
Der Markt stellt eine weitere Möglichkeit dar das Prinzipal-Agenten-Problem zu lösen. Wenn
Investoren gut informiert sind und rational handeln, dann werden sie in Fonds mit guter
Performance investieren und Kapital von Fonds mit schlechtem Managementeinsatz oder zu
hohem Risiko abziehen. Sirri/Tufano (1998) konnten diesen Mechanismus auch teilweise bei
Investmentfonds nachweisen. Sie kamen zu dem Ergebnis, dass eine hohe Fondperformance zu
einem Zufluss an Geld führt, schlecht performende Fonds jedoch nicht signifikant an Geld
verlieren. Laut Khorona (1996) vergrößert der Umstand, dass ein Investmentfond zwei Jahre in
Folge eine schlechte Performance aufweist, die Wahrscheinlichkeit, dass der Fondmanager
ausgetauscht wird. (Dieser Mechanismus tritt grundsätzlich auch bei Hedgefonds auf, aber in
abgeschwächter Form, was unter anderem darauf zurückzuführen ist, dass Hedgefond-Manager
aufgrund ihrer persönlichen Beteiligung zumeist schwerer ersetzbar sind.)
Die vierte Möglichkeit eine Lösung für das Prinzipal-Agenten-Problem zu finden, ist die
Regulierung mit Hilfe von Gesetzen. Gesetze können den Fondmanager davon abhalten den
Anlegern Schaden zuzufügen, jedoch können diese Gesetze auch profitmaximierende
Möglichkeiten einschränken bzw. verbieten.
6
2.4
Verzerrungen im Datenmaterial
2.4.1
Survivorship Bias
7
Survivorship Bias treten auf, wenn nur die Performance von Fonds, die am Ende der
Untersuchungsperiode noch existieren, in die Analyse einbezogen wird. Diese Datenverzerrung
tritt auf, da Fonds mit schlechter Performance geschlossen werden, ein Fond mit einem anderen
Fond in einen neuen Fond überführt wird, oder die Fondgesellschaft die Berichterstattung
einstellt. Dieser Vorgang führt dazu, dass die Aufzeichnungen über die Fondperformance
eingestellt bzw. gelöscht werden und infolgedessen nicht im zu untersuchenden Datensatz
enthalten sind. Im Besonderen ältere Untersuchungen, die sich mit der Analyse von Fondrenditen
beschäftigten, waren eher darauf fokussiert neue Performancemessungsmethoden zu testen als
Verzerrungen im Datenmaterial zu finden. Die Verzerrungen führen üblicherweise dazu, dass die
Performance von Aktienfonds überbewertet wird, da die Fonds mit unterdurchschnittlicher
Performance nicht mehr im Datenmaterial zu finden sind. Fung/Hsieh (2000), die sich auf die
Performancemessung von Hedgefonds fokussieren, beziffern den Performance-Unterschied
6
Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999)
7
Vgl. Elton/Gruber/Blake (1996)
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6
zwischen ,,Survivorship"-verzerrten Portfolio und einem Portfolio, das frei von einer ,,Survivorship
Bias" ist, mit etwa 3% jährlich. Malkiel (1995) stellte bei der Analyse von Investmentfonds eine
,,Survivorship"-Verzerrung von etwa 1,5% pro Jahr fest. Der Zeitraum der Untersuchungsperiode
hat einen maßgeblichen Einfluss auf die Verzerrung. So stellten Carhart/Carpenter/Lynch et al.
(2002) einen Anstieg der jährlichen Verzerrungen von 0,07% für einjährige Proben bis zu 1% für
Proben, die einen größeren Untersuchungsraum als 15 Jahre aufweisen, fest. Das Problem der
,,Survivorship Bias" trat hauptsächlich vor 1994 auf, da Datenbanken Fonds, die ihre
Berichterstattung einstellten von ihren Datensätzen entfernten. Nach 1994 änderten sie ihr
Verhalten diesbezüglich.
2.4.2
Self Selection Bias
8
Da die Berichterstattung von Hedgefonds auf freiwilliger Basis erfolgt, hat ein Fond mit negativer
Performance keinen Anreiz Auskunft über seine Performance zu geben. Des Weiteren wird ein
Fond, der eine außerordentliche gute Performance liefert, meistens recht bald geschlossen und
hat es deshalb nicht nötig Auskunft über seine Performance zu geben, um weitere Einzahlungen
von Investoren zu lukrieren. Häufig legt eine Fondgesellschaft mehrere Fonds auf und beobachtet
daraufhin, welche sich als erfolgreich bzw. als nicht erfolgreich herauskristallisieren. Die weniger
erfolgreichen Fonds werden infolgedessen in die erfolgreichen Fonds überführt, und es wird nur
über die erfolgreichen Fonds Bericht erstattet.
2.4.3
Backfilling Bias
9
Einem Hedgefond steht es frei, wann er mit der Berichterstattung der Renditen an Datenbanken
beginnt. Das hat zur Folge, dass er die Performance, die er in den Jahren zuvor erzielt hat,
angeben kann, aber nicht angeben muss. Verständlicherweise wird er nur eine gute Performance
bekannt geben, schlechte jedoch verschweigen. Dies führt zu einer Verzerrung, welche die
meisten Forscher zu eliminieren versuchen, indem sie die ersten 27 Monate von der Historie eines
jeden Fonds löschen.
8
Vgl. Titman/Tiu (2008)
9
Vgl. Titman/Tiu (2008)
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2013
- ISBN (PDF)
- 9783842842212
- Dateigröße
- 406 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Karl-Franzens-Universität Graz – Banken und Finanzierung
- Erscheinungsdatum
- 2015 (März)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- Fondsmanager Markt Investmentfonds Hedgefonds Performancemessung
