Private Equity: Fluch oder Segen für die Unternehmensbeteiligung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen des Private Equity
2.1 Begriffsbestimmungen und Abgrenzung von Private Equity
2.2 Buyout-Formen bei Private Equity Beteiligungen
2.3 Private Equity Prozesse
2.3.1 Zeitlicher Ablauf eines Private Equity Investments
2.3.2 Ausstiegszenarien

3 Einflussnahme der Private Equity Gesellschaft auf ihre Beteiligungen
3.1 Direkte Beeinflussung der Wertschöpfungskette
3.1.1 Strategie- und Geschäftsentwicklung
3.1.2 Finanz- und Vermögensmanagement
3.1.3 Operative Geschäftsprozesse
3.2 Indirekte Beeinflussung der Wertschöpfungskette
3.2.1 Governance
3.2.2 Managementinfrastruktur
3.2.3 Struktur und Fertigkeiten des Topmanagements

4 Erfolgsentwicklung bei Private Equity Beteiligungen
4.1. Erfolg im engeren Sinne
4.1.1 Kurzfristiger Erfolg
4.1.2 Langfristiger Erfolg
4.2 Erfolg im weiteren Sinne
4.2.1 Qualität der Managementprozesse
4.2.2 Qualität der operativen Geschäftsprozesse

5 Private Equity - Eine Praxisbetrachtung
5.1 Positive Praxisbeispiele
5.1.1 SHW (Schwäbische Hüttenwerke) AG
5.1.2 Adler Modemärkte AG
5.1.3 Berentzen-Gruppe AG
5.2 Negative Praxisbeispiele
5.2.1 Edscha Holding GmbH
5.2.2 Deutsche Woolworth GmbH
5.2.3 Neckermann.de GmbH

6 Fazit

Literatur- und Quellenverzeichnis

Anlagenverzeichnis 53

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Private Equity Geschäftsmodell

Abbildung 2: Vergleich unterschiedlicher Private Equity Arten

Abbildung 3: Eigenkapital- / Fremdkapitalnähe von Mezzanine Capital

Abbildung 4: Strukturierung der verschiedenen Buyout Formen

Abbildung 5: Investitionsprozess einer Private Equity Beteiligung

Abbildung 6: Aktionärsstruktur der SHW AG Stand 08. März

Abbildung 7: Aktionärsstruktur der Adler Modemärkte AG 26 Stand 08. März

Abbildung 8: Aktionärsstruktur der Berentzen Gruppe AG, 28 Stand 08. März

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vergleich von Private Equity i. e. S. und Venture Capital

Tabelle 2: Eigenkapital- / Fremdkapitalkriterien von Mezzanine Capital

Tabelle 3: Praxisrelevanz der Einflussfaktoren auf die 19 Wertschöpfungskette

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„I like being able to fire people who provide services to me.“^[1]

Mitt Romney - Januar 2012

Bereits 2005 entstand in Deutschland die sogenannte Heuschreckendebatte, als der SPD - Politiker und damalige Parteivorsitzende Franz Müntefering eine breite Diskussion über ausländische Kapitalbeteiligungsgesellschaften eröffnete. In der deutschen Gesellschaft war der Begriff Private Equity bis dahin nur in Fachkreisen bekannt, doch durch den deutschen Sozialdemokraten wurde diese Art des Investments schlagartig in die Öffentlichkeit katapultiert.^[2] Münteferings Äußerung in der Bild am Sonntag am 17. April 2005 („Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten. Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter.“^[3] ) erfolgte aufgrund des Abbaus von 1.500 Arbeitsplätzen durch den Sanitär- und Küchenarmaturenhersteller Grohe AG.^[4]

Spätestens seit Januar 2012 hat die Debatte auch den letzten US-Präsidentschaftswahlkampf und somit die Mitte der amerikanischen Bevölkerung erreicht. Der republikanische Präsidentschaftskandidat und Multimillionär Mitt Romney gründete gemeinsam mit anderen Partnern 1984 die Private Equity Gesellschaft Bain Capital. Diese Tatsache verwendeten die Unterstützer Obamas, dem amtierenden Präsidenten und Romneys Wahlkampfgegner, als Steilvorlage für neuen Zündstoff.^[5] Romney musste sich herber Kritik stellen, als er auf einer Wahlveranstaltung erklärte, er möge es, Menschen zu feuern, die Dienste für ihn vollbracht hätten. Diese Äußerung heizte die Diskussion über die Moral von Private Equity Gesellschaften an. Verstärkt wurde dies auch durch die zuletzt angespannte Lage der amerikanischen Wirtschaft. Allerdings fand bei dem Zitat eine falsche Auslegung durch den Demokraten nahestende Medien statt. Romney wollte lediglich äußern, dass er die Freiheit haben möchte, die Krankenversicherung für seine Mitarbeiter selbst zu bestimmen und gerne die Mitarbeiter von schlechten Krankenversicherungen entlassen würde.^[6]

Ihren Höhepunkt erreichte die Debatte im August 2012: Die demokratische Lobbygruppe (Super PAC) „Priorities USA Action“^[7] publizierte einen Werbefilm, in dem ein früherer Stahlarbeiter namens Joe Soptic seinen Beruf und seine Krankenversicherung u.a. wegen Bain Capital verloren hat. Zudem erkrankte seine Frau an Krebs und erlag ihrem Leiden aufgrund der nun fehlenden Krankenversicherung. Bain Capital und somit Mitt Romney wurden von dem demokratischen Super PAC vorgeworfen, für den Tod der Frau und die Entlassung des Mannes mitverantwortlich zu sein. Das Weiße Haus und Obamas direkter Wahlkampfstab distanzierten sich von den unhaltbaren Anschuldigungen, da Romney bereits einige Jahre vor dem Vorfall aus Bain Capital ausgeschieden war.^[8]

Kann man die Private Equity Branche tatsächlich so pauschal verurteilen wie es Franz Müntefering getan hat? Haben Investitionen von Kapitalbeteiligungsgesellschaften tatsächlich solche dramatischen Folgen wie es Bain Capital vorgeworfen wird? Oder ist diese Form des Investments in unserer heutigen Wirtschaftsstruktur sogar wünschenswert? In dieser Bachelorarbeit sollen diese und viele weitere Fragen erudiert werden. Einen genauen Überblick über die Grundlagen des Private Equity erhält man bereits im nachfolgenden Kapitel 2. Hier wird detailliert auf die allgemeine Begriffsbestimmung von Private Equity und die verschiedenen Abgrenzungsmöglichkeiten eingegangen. Außerdem werden die Buyout Formen, sowie die Prozesse hinsichtlich der zeitlichen Ausgestaltung betrachtet.

Weiterhin ist die Einflussnahme der Private Equity Gesellschaften auf ihre Beteiligungen ein spannender Gliederungspunkt (Kapitel 3). Dabei spielt sowohl die direkte, als auch die indirekte Einflussnahme auf die Wertschöpfungskette eine bedeutende Rolle. Insbesondere für die Unternehmensbeteiligungen, aber auch für die Kapitalgeber und Private Equity Gesellschaften selbst ist der Investitionserfolg elementar. Aus diesem Grund werden in Kapitel 4 die einzelnen Erfolgsfaktoren einbezogen. Hier wird streng zwischen Erfolg im engeren Sinne und Erfolg im weiteren Sinne getrennt. Während es bei Erfolg im engeren Sinne um die Unterscheidung zwischen kurzfristigem und nachhaltigem Erfolg geht, handelt es sich bei Erfolg im weiteren Sinne um die Qualität bzw. Effizienz der Managementprozesse und der operativen Geschäftsprozesse.

Abschließend findet eine Praxisbetrachtung anhand von sechs unterschiedlich erfolgreichen Beispielen statt, wobei auch das Scheitern von Krisenunternehmen untersucht wird. Die Determinanten des Erfolgs und die Optimierung der Vermögensstruktur werden dabei mit einbezogen. Im abschließenden Fazit wird letztendlich eine Schlussfolgerung aus der in der Arbeit gewonnenen Erkenntnisse gezogen.

2 Grundlagen des Private Equity

2.1 Begriffsbestimmungen und Abgrenzung von Private Equity

Um Verwechslungen zwischen Private Equity und ähnlichen Investitionsformen zu vermeiden, findet zunächst eine genaue Begriffsbestimmung statt. Zusätzlich wird durch diverse Abgrenzungen verdeutlicht, wie Private Equity allgemein definiert wird.

2.1.1 Begriffsbestimmungen

Ursprünglich stammt der Begriff Private Equity aus dem angelsächsischen Raum, wobei man in Deutschland auch von außerbörslichem Eigenkapital spricht. Unter diese weitreichende Definition fallen alle eigenkapitalverwandten Formen der Außenfinanzierung von Unternehmen auf unorganisierten Märkten.^[9] Folglich handelt es sich bei Private Equity im Allgemeinen um die Übernahme oder Beteiligung von Unternehmen, die nicht an der Börse gelistet sind.^[10] Im Gegensatz dazu steht Public Equity, die Finanzierung über organisierte Märkte wie z.B. Börsen.^[11] Allerdings ist zu beachten, dass die Literatur die beiden Begriffe nicht klar voneinander trennt, da teilweise Übernahmen von börsengehandelten Aktiengesellschaften als Private Equity bezeichnet werden.^[12]

Bei Private Equity Investitionen werden professionelle Finanzintermediäre (= Private Equity Gesellschaften) als Käufer hinzugezogen, welche offene oder geschlossene Fonds auflegen. Die Anlagedauer beträgt in der Regel drei bis sieben Jahre und erfolgt vollständig ohne Sicherheiten oder mit unzureichenden Sicherheiten.^[13] Von Beginn an wird ein mittel- bis langfristiger Investitionszeitraum angestrebt, an dessen Ende die erfolgreiche Veräußerung mit entsprechendem Gewinn stehen soll. Zusätzlich erfahren die beteiligten Unternehmen eine nichtfinanzielle Unterstützung. Da es sich um eine sehr umfassende Definition handelt, spricht man hier von Private Equity i.w.S. mit den Unterpunkten Private Equity i.e.S und Venture Capital. Ausgehend von der Private Equity Gesellschaft im Zentrum verdeutlicht Abbildung 1 das vollständige Geschäftsmodell.^[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Private Equity Geschäftsmodell^[15]

2.1.2 Abgrenzung von Private Equity i. e. S. zu Venture Capital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Begriff Venture Capital, auf Deutsch „Risikokapital“ bzw. „Wagniskapital“, stammt wie die Bezeichnung Private Equity aus den USA. Venture Capital Gesellschaften stellen jungen, innovativen und wachstumsstarken Unternehmen Kapital zur Verfügung, da für Banken das Verlustrisiko in den Früh- und Wachstumsphasen einer Firma häufig noch zu hoch ist. Dementsprechend wird Risikokapital auch nur in niedrigen Summen bzw. als Minderheitsbeteiligung eingegangen. Wie in Abbildung 2 zu erkennen ist, beschränkt sich das Engagement der Venture Capital Geber auf die anfänglichen Finanzierungsstufen. Investiert wird in der Seed- (Konzept), Start-up- (Gründung), Expansion- und Bridgephase (Zwischenfinanzierung), wobei die Bridgephase teilweise (abhängig von der Literatur) schon nicht mehr als Venture Capital sondern als Private Equity i.e.S. bezeichnet wird.^[16]

Abbildung 2: Vergleich unterschiedlicher Private Equity Arten^[17]

Neben dem sogenannten Wagniskapital stellen die Investoren auch Beratungsleistungen zur Verfügung. Oftmals kann diese nichtfinanzielle Unterstützung von entscheidender Bedeutung für den erfolgreichen Weg der Unternehmen sein. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn die Jungunternehmer einen technischen Hintergrund aufweisen und dementsprechend nur über sehr eingeschränkte Managementerfahrungen verfügen.^[18]

Um Private Equity i.e.S. handelt es sich, wenn in der hinteren Wachstumsphase bzw. in den Spätphasen investiert wird. Neben der Zwischenfinanzierung kann dies z.B. auch die Finanzierung eines Gesellschafterwechsels (Classic Buyout) und die Restrukturierung (Turnaround Buyout) eines Unternehmens sein. Im Kontrast zu Risikokapital erhält ein Unternehmen bei einem Buyout häufig keine zusätzlichen finanziellen Mittel, da stattdessen in einen Eigentümerwechsel investiert wird (siehe auch Tabelle 1). Das Risiko ist hier geringer als bei Venture Capital, da die Unternehmen schon auf festeren Beinen stehen und entsprechend einen höheren Reifegrad aufweisen.^[19]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Grundsätzlich ist eine Minderheitsbeteiligung, Mehrheitsbeteiligung oder vollständige Übernahme durch die Private Equity Gesellschaft möglich. In der Praxis bilden Minderheitsbeteiligungen jedoch eher die Ausnahme, da die Einflussnahme der Investoren dadurch stark begrenzt wird. Des Weiteren sind die Investitionen pro Unternehmen in den Spätphasen höher als in den Frühphasen. Ursache hierfür sind die Unternehmensgröße und die Risikoausprägung. Eine nichtfinanzielle Einflussnahme findet auch bei Private Equity i.e.S. statt. Aufgrund der Tatsache, dass hier bereits ein Managementteam vorhanden ist, ist die Einflussnahme jedoch oft nicht so intensiv wie in den Frühphasen.^[20] Tabelle 1: Vergleich von Private Equity i.e.S. und Venture Capital^[21]

2.1.3 Abgrenzung von Private Equity zu Hedge Fonds

Im allgemeinen Sprachgebrauch werden die Begriffe Private Equity und Hedge Fonds oftmals als identisch angesehen. Tatsächlich gibt es jedoch zahlreiche Unterschiede. Das Geschäftsmodell von Hedge Fonds umfasst Leerverkäufe, Derivate, den Leverage-Effekt (Hebeleffekt) und diverse Arbitrage-Strategien. Es wird versucht, Gewinne durch die Kursentwicklung von Anleihen, Aktien und Rohstoffen zu erzielen.^[22] Insbesondere bei geringen Kursschwankungen an den Börsen, sind aber auch kurzfristige direkte Unternehmensbeteiligungen möglich.^[23] Hedge Fonds geben sich häufig erst der Öffentlichkeit zu erkennen, wenn es aufgrund des Aktienanteils gesetzlich unausweichlich ist. Durch die Beteiligung an Aktiengesellschaften wird angestrebt, ein neues Management und höhere Dividenden zu etablieren. Außerdem soll so die Ausschüttung der Unternehmensreserven durchgesetzt werden. Anschließend veräußert der Hedge Fonds seine Anteile weiter, häufig ohne Rücksicht auf die Zukunftsfähigkeit des Unternehmens.^[24]

Eine Untergruppe der Hedge Fonds sind die sogenannten Geier Fonds, welche in nahezu insolvente Firmen investieren. Ziel ist es die Gläubigerforderungen nach der Beteiligung bzw. Übernahme zu senken um eine Rendite zu erwirtschaften. Zusätzlich werden Gewinne durch Arbitrage-Geschäfte, der Wiederveräußerung von Beteiligungen und durch Zinsen auf Forderungen generiert. Das operative Geschäft dagegen interessiert meist weder die Hedge Fonds noch die Geier Fonds.^[25] Dem gegenüber stehen die Private Equity Gesellschaften, mit ihrem Geschäftsmodell von Übernahme, Umbau und Weiterveräußerung der Firmen. Wie bereits erwähnt, halten sie ihre Unternehmensbeteiligungen im Erfolgsfall über viele Jahre und versuchen die Unternehmen durch diverse Umstrukturierungen wieder auf Erfolgskurs zu bringen.^[26]

2.1.4 Abgrenzung von Private Equity zu Mezzanine Capital

Der Fachausdruck Mezzanine hat seinen Ursprung in Italien, genauer gesagt in der italienischen Architektur und bedeutet „Zwischengeschoss“. Mit diesem Begriff werden alle Finanzierungsformen abgedeckt, die nicht eindeutig dem Eigenkapital oder dem Fremdkapital zuzuordnen sind, da sie Merkmale von beiden Kapitalarten aufweisen.^[27] Da es sich bei Private Equity um Eigenkapital handelt, kann man das Mezzanine Capital, das überwiegend die Eigenschaften von Eigenkapital besitzt, dem Private Equity i.w.S. zuordnen. Die atypische stille Beteiligung (Abbildung 3) kommt z.B. dem Eigenkapital sehr nahe, dementsprechend fällt es eindeutig unter die Definition von Private Equity i.w.S.^[28] Dennoch existiert keine klare Abgrenzung, ab welcher Stufe Mezzanine Capital nicht mehr zu Private Equity i.w.S. zugerechnet wird. Da der Übergang zwischen Eigen- und Fremdkapital fließend ist, könnte man eine mögliche Grenze zwischen Wandelanleihe und Optionsanleihe festlegen (Abbildung 3).^[29]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Eigenkapital- / Fremdkapitalnähe von Mezzanine Capital^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die wichtigsten Kriterien für die Zuordnung werden im Folgenden tabellarisch dargestellt:

Tabelle 2: Eigenkapital- / Fremdkapitalkriterien von Mezzanine Capital^[31]

Mezzanine Capital hat häufig ein höheres Risiko als klassisches Fremdkapital, weil es im Insolvenzfall erst nachrangig bedient wird. Dementsprechend ist der eigenkapitalähnliche Charakter für die Kapitalgeber von erheblicher Bedeutung, denn dadurch besitzen sie diverse Mitspracherechte und können Einfluss auf die Geschäftspolitik nehmen. Dies hat allerdings keine Auswirkung auf die steuerliche Abzugsfähigkeit der Erträge als Fremdkapitalzins.^[32]

Aber auch für die Kreditnehmer ist die Eigenkapitalähnlichkeit aufgrund einer dann höheren Bonität für z.B. Kredite wichtig. In qualitativer Hinsicht beurteilen Banken das Mezzanine Capital in der Regel als Eigenkapital. Voraussetzungen für die Eigenkapitalbilanzierung in der HGB Bilanz sind beispielsweise die Nachrangigkeit, unbegrenzte Verlustbeteiligung, erfolgsabhängige Rendite und eine langfristige Investition.^[33] Bei einer Pflichtwandelanleihe muss die Rückzahlung z.B. ab einem bestimmten Zeitpunkt durch Umwandlung in Aktien, also Eigenkapital erfolgen. Eine Änderung der Besitz- und Stimmverhältnisse findet durch Mezzanine Capital meist jedoch nicht statt.^[34]

2.2 Buyout-Formen bei Private Equity Beteiligungen

Buyout ist ein Sammelbegriff für verschiedenartige Unternehmensakquisitionen. Dabei wird die Mehrheit eines Unternehmens, Konzerns bzw. Unternehmensbereichs vereinnahmt und als eigenständige Einheit fortgeführt.^[35] Wie bereits in Abschnitt 2.1.2 erwähnt, stellen der Classic Buyout und der Turnaround Buyout die zwei Grundformen dar. Während es sich bei dem Classic Buyout um einen einfachen Eigentümer bzw. Gesellschafterwechsel handelt, ist der Turnaround Buyout der Versuch, ein Krisenunternehmen durch einen neuen Gesellschafter bzw. Eigentümer zu restrukturieren.^[36]

Der Leveraged Buyout stellt die wichtigste Finanzierungsstruktur dar. Darunter versteht man eine hauptsächlich durch Fremdkapital finanzierte Übernahme. Die Finanzierung der Beteiligung erfolgt also durch eine Integrierung von Bankkrediten bzw. Unternehmensanleihen. In der Regel dienen die Vermögensgegenwerte auf der Aktivseite als Sicherheiten für das Fremdkapital. Da dadurch der Verschuldungsgrad steigt, verlangen die Kreditgeber meist Zinssätze über dem aktuellen Marktzins,^[37] wobei die Fremdkapitalquote der Finanziers in erster Linie von deren Risikobereitschaft abhängig ist. Im Zuge der Finanzkrise 2008 entwickelte sich diese risikobehaftete Kreditvergabe rückläufig.^[38]

Die Basis dieser Beteiligungsform bildet der sogenannte Leverage Effekt. Wenn die Fremdkapitalverzinsung geringer ist als die Gesamtkapitalrendite, kann eine enorme Hebelwirkung auf die Eigenkapitalrendite erzielt werden. Wird jedoch nicht die erforderliche Rendite erzielt, führt ein negativer Leverage Effekt auch sehr schnell in die Insolvenz.^[39] Die Folgen des Leveraged Buyout können demnach sehr weitrechend sein. Insbesondere die Beziehungen zu Stakeholdergruppen erfahren Veränderungen. So kann das Verhältnis der neuen Eigentümer zu den Arbeitnehmern (Arbeitsplatzsicherheit), Kunden (Lieferzuverlässigkeit), Lieferanten (Zahlungsmoral), Staat (durch Änderungen im Steueraufkommen) und natürlich den Kreditinstituten in hohem Maße beeinflusst werden.^[40]

Bei den Verkäufern unterscheidet man zwischen Konzernen (Spin-Off Buyout), Familienunternehmen, Aktionären einer Publikumsgesellschaft (Going Private Buyout), Staaten (Privatisierung) oder Finanzinvestoren (Secondary Buyout) handeln. Konzerne können hierdurch z.B. ein konzerneigenes Spezialsegment in ein unabhängiges Unternehmen transformieren und anschließend veräußern. Infolge dessen erhält der Konzern finanzielle Mittel, um beispielsweise sein Kerngeschäft zu stärken. Noch vor den Buyouts im Zusammenhang mit Familienunternehmen ist der Spin-Off Buyout die bedeutendste Form in Deutschland.^[41]

Jedes zweite Familienunternehmen in Deutschland wird nicht mehr familienintern übertragen. Infolge dessen spielen Buyouts hier eine beträchtliche Rolle. Die Ursachen hierfür sind vielfältig. Die zwei häufigsten sind einerseits ein Mangel an Nachfolgern und andererseits unzureichende finanzielle Mittel der potentiellen familieninternen Nachfolger für eine Übernahme. Aber auch eine fehlende Rendite, unzureichende liquide Mittel oder die Verwendung des Unternehmensgegenwertes für private Zwecke stellen mögliche Gründe dar. Mit Hilfe eines Buyouts erhält das Unternehmen nun neue Liquidität und damit einen Wachstumsimpuls. Es können bestenfalls neuartige Produkte generiert und die langfristige Existenz des Unternehmens gesichert werden.^[42]

Neben der Buyout Unterscheidung nach Verkäufern, muss auch unter den Käufern differenziert werden. Käufer können z.B. Finanzinvestoren (Investor Buyout), die eigenen Mitarbeiter (Employee Buyout), ein externes Management (Management Buyin), eine Mischung aus internem und externem Management (Buyin Management Buyout) oder ein internes Management (Management Buyout) sein. Bei Letzterem verfolgt also das eigene Management oder zumindest ein Teil der obersten Führungsebene die Absicht, neuer Gesellschafter des Unternehmens zu werden. Von einem Management Buyin hingegen ist die Rede, wenn das neue Management vor dem Erwerb nicht der Firma zugehörig war. Eine Verknüpfung der beiden Formen stellt der Buyin Management Buyout dar. Aufgrund der gigantischen Transaktionsvolumen wird das Management bei der Unternehmensübernahme in der Regel von Finanzinvestoren (z.B. Private Equity Gesellschaften) finanziell unterstützt. Um von einem Management Buyout bzw. Buyin sprechen zu können, muss der Beteiligungsanteil des internen bzw. externen Managements bei mindestens 10% bis 15% liegen.^[43]

Eine andere Variante stellt der Going Private Buyout dar. Dabei übernehmen Investoren (z.B. eine Private Equity Gesellschaft) die Unternehmensanteile von vielen verschiedenen Publikumsaktionären, um die Firma in Folge dessen von der Börse zu nehmen (Delisting). Gründe können eine niedrige Aktienbewertung, die Verhinderung einer feindlichen Übernahme oder Kosteneinsparungen darstellen. Teilweise verwenden auch Staaten das Instrument eines Buyouts zur Privatisierung von Staatsbetrieben. Speziell in Deutschland werden jedoch Börsengänge bevorzugt, sodass Buyouts allenfalls eine Ausnahme sind. Auf den Secondary Buyout wird im Zuge des Secondary Purchase in Abschnitt 2.3.2 noch gezielter eingegangen.^[44]

Es gibt viele unterschiedliche Buyout Formen, die jedoch teilweise miteinander verknüpft sind. So kann beispielsweise ein Management Buyout eines Familienunternehmens vollzogen werden und zur Finanzierung findet ein Leveraged Buyout Anwendung (Abbildung 4). Die folgende Abbildung zeigt detailliert die vorgestellten Buyout-Varianten und Kombinationsmöglichkeiten auf.^[45]

Abbildung 4: Strukturierung der verschiedenen Buyout Formen^[46]

2.3 Private Equity Prozesse

2.3.1 Zeitlicher Ablauf eines Private Equity Investments

Der Prozess eines Private Equity Investments verläuft nach einem bestimmten Schemata. Aus Sicht der Private Equity Gesellschaft lassen sich die einzelnen Abläufe in folgende Teilsegmente eingliedern:^[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Investitionsprozess einer Private Equity Beteiligung^[48]

Wie in Abbildung 5 zu erkennen ist, gibt es vier Hauptphasen: Die Kapitalsammelphase, die Investitionsphase, die Haltephase und die Post-Exit-Phase. Gleich die erste, die Kapitalsammelphase, ist eine der wichtigsten für die Private Equity Gesellschaft, da hier das benötigte Kapital für den späteren Buyout akquiriert wird. Insbesondere die Reputation des Fondsmanagements spielt eine maßgebliche Rolle bei der Frage, ob ausreichend finanzielle Mittel vereinnahmt werden können. Für die Investoren ist der bisherige Erfolg (Track Record) des Managements und die in der Vergangenheit erzielte Rendite signifikant für ein Engagement. Man kann zwischen zwei Arten von Kapitalbeteiligungsgesellschaften unterscheiden: den Independents, die sich über externe Kapitalgeber finanzieren, und den Captives, die sich über ihre Eigentümer (z.B. Banken) finanzieren.^[49] Auf Basis der Investitionsstrategie erstellen die sogenannten Independents eine ausführliche Dokumentation. Darin finden sich u. a. Angaben über die angestrebte Laufzeit, die rechtliche Ausgestaltung, diverse Kompensationsregelungen, die benötigte Fondsgröße und die Zielbranche(n). Die angestrebte Strategie hat weitreichende Folgen auf alle weiteren Transaktionsprozesse, da sie den bedeutendsten potentiellen Geldgebern vorgestellt wird. In der Regel sind die wichtigsten Kapitalgeber Banken, Versicherungen, Pensionskassen und private Universitäten. Allerdings gibt es auch externe Gesellschaften (Placement Agents), welche die Geldmittelbeschaffung (Fund Raising) durchführen.^[50]

Nachdem der Fonds erfolgreich geschlossen wurde (soweit es sich um einen geschlossenen Fonds handelt), startet die Investitionsphase. Das vereinnahmte Kapital wird jetzt in erfolgsversprechende Unternehmensübernahmen bzw. -beteiligungen investiert. Bis zu dem endgültigen Erwerb (Buyout) eines Unternehmens kann über ein ganzes Jahr verstreichen, denn die Private Equity Gesellschaft muss das Unternehmen und die Transaktion analysieren, eine Absichtserklärung abgeben, den Erwerb prüfen, Vertragsverhandlungen eingehen und den Vertragsabschluss herbeiführen.^[51]

Kapitalbeteiligungsgesellschaften suchen ständig nach Beteiligungsmöglichkeiten (Screening).^[52] Informationen erhalten sie dabei über persönliche Kontakte jeglicher Art, wie z.B. zu Investmentbanken, Anwaltskanzleien, Wirtschaftsprüfern und Unternehmensberatungsgesellschaften.^[53] Durch ein effizientes Screening kann sich die Private Equity Gesellschaft enorme Wettbewerbsvorteile verschaffen, denn dadurch erhält sie erstklassige Unternehmensbeteiligungen und kann in Folge dessen ihr Chance-Risiko Verhältnis aufbessern.^[54] Anschließend erfolgt eine exakte Sorgfältigkeitsprüfung (Due Diligence) der ausgewählten Unternehmen. Dabei wird ein Businessplan erstellt und das zukünftige Ertragspotential anhand verschiedener Szenarien bewertet. Sind der Private Equity Gesellschaft alle für den Kauf relevanten Daten bekannt, dann können die Vertragsverhandlungen und anschließend dessen Abschluss eingeleitet werden.^[55] Mögliche Vertragsinhalte sind z.B. Zeitpunkt der Übernahme, finanzielle Garantien, Kaufpreis, Rückabwicklungs- und Haftungsvereinbarungen.^[56]

Nach dem erfolgreichen Buyout durch die Private Equity Gesellschaft beginnt die Haltephase. Abhängig von der Literatur wird auch der Begriff Betreuungsphase verwendet, inhaltlich besteht jedoch keine Differenzierung.^[57] Die Haltephase kann wiederum in drei Teilphasen gegliedert werden. Unmittelbar nach dem Buyout folgt die Umstrukturierungsphase, welche meist mehrere Monate in Anspruch nimmt. Hier findet eine grundlegende Umgestaltung der Firma auf die Bedürfnisse des neuen Eigentümers statt. Typische Maßnahmen sind z.B. die Etablierung einer neuen Firmenstrategie, die Ausgestaltung von Anreizsystemen und der Umbau von Managementinformationssystemen. Insbesondere bei einem Spin-off Buyout spielt auch die Optimierung der unternehmensinternen Infrastruktur eine bedeutende Rolle. Diese Phase ist insbesondere durch die Umsetzung von Neuausrichtungen geprägt. Oftmals werden die hier umgesetzten Modifizierungen bereits in der Investmentphase erarbeitet und durchgespielt.^[58]

Grundsätzlich wird die größte Zeitspanne einer Private Equity Beteiligung in der zentralen Haltephase verbracht. Charakteristisch für diese Teilphase sind keine elementaren Umstrukturierungen, sondern ein normaler Geschäftsablauf der Beteiligungen.^[59] In den ca. drei bis fünf Jahren^[60] der zentralen Haltephase sollen die zuvor durchgeführten Maßnahmen den Unternehmenswert steigern, um bei der späteren Veräußerung eine ausreichende Rendite erwirtschaften zu können.^[61] Zur Sicherstellung einer erfolgreichen Zusammenarbeit, sendet die Kapitalbeteiligungsgesellschaft ihre eigenen Vertreter in Unternehmensgremien wie z.B. Aufsichtsrat, Vorstand und Beiräte. In Folge dessen ist sie in der Lage, das Unternehmen in die gewollte Richtung zu steuern. Außerdem werden durch das Controlling regelmäßige Informationsupdates für die Abgesandten bereitgestellt, um bei evtl. Abweichungen zügig reagieren zu können.^[62]

Der Exitzeitpunkt selbst ist von ausschlaggebender Bedeutung für die Erzielung einer exzellenten Rendite, insbesondere da vor dem Exit häufig keine Dividenden ausgeschüttet werden.^[63] Ein bedeutender Einflussfaktor auf die Rendite ist neben der erfolgreichen Umsetzung der Strategie auch das Marktumfeld. Viele Fonds haben eine feste Laufzeit, deswegen muss der Ausstieg spätestens zum Ende der Laufzeit erfolgen, unabhängig von der Marktsituation. Allerdings gibt es auch Private Equity Gesellschaften, deren Fonds keine festen Laufzeiten aufweisen.^[64]

Wenige Monate vor dem geplanten Exit folgt die Verkaufsphase. Die Kapitalbeteiligungsgesellschaft verfolgt hier die Absicht, ihre Unternehmen für die zuvor ausgewählte Exit-Variante zu rüsten. Auf die diversen Exit Kanäle wird in Abschnitt 2.3.2 speziell eingegangen.^[65]

Abschließend ist die Post-Exit Phase zu betrachten. In dieser späten Phase befinden sich die ehemaligen Unternehmen der Private Equity Gesellschaft bereits im Besitz eines neuen Eigentümers. Der Private Equity Fonds wurde demnach bereits aufgelöst. Des Weiteren geht das eingesetzte Kapital, zuzüglich Rendite und abzüglich Gewinnbeteiligung im Erfolgsfall an die Investoren zurück. Die Kapitalbeteiligungsgesellschaft selbst erhält den Carried Interest (Gewinnbeteiligung) für ihre Leistung. Einen neuen Fonds gründet die Private Equity Gesellschaft bereits einige Jahre vor der Auflösung des alten, um konstant am Markt aktiv zu sein.^[66]

2.3.2 Ausstiegszenarien

Laut dem Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) gibt es fünf verschiedene Ausstiegszenarien: Börsengang (IPO), Trade Sale, Buy Back, Secondary Purchase und Totalverlust (Liquidation).^[67]

Umfangreiche empirische Untersuchungen haben ergeben, dass der Börsengang im Schnitt die profitabelste Exit Strategie darstellt. Hierfür platzieren Kapitalbeteiligungsgesellschaften ihre Portfolio-Unternehmen durch eine Neuemission an einer Börse.^[68] Normalerweise wird zuerst nur ein Teil der Unternehmensanteile veräußert, bevor zu einem späteren Zeitpunkt der endgültige Ausstieg erfolgt (Lock-up Periode). Potentielle Investoren legen auf eine Lock-up Periode einen hohen Stellenwert, denn eine anhaltende Beteiligung der Private Equity Gesellschaft signalisiert die gute Qualität der Firma. In der Regel verfügt der Veräußerer über bessere Unternehmensinformationen (Insiderinformationen) als der potentielle Investor. Gerade in einem haussierenden Marktumfeld kann die Private Equity Gesellschaft mit dieser Methode ansehnliche Kursgewinne erzielen.^[69] Ein weiterer Vorteil dieser Exit Form ist die Sicherung der weiteren Unternehmensfinanzierung, denn Aktiengesellschaften können vielfältige Refinanzierungsmöglichkeiten (z.B. Kapitalerhöhung) abrufen. Daneben ist ein Börsengang auch als Teil eines Dual Track Verfahrens integrierbar, wobei sowohl ein IPO als auch ein Trade Sale bzw. Secondary Purchase geplant wird.^[70] Kurz vor der finalen Entscheidung wird der Exit mit der höheren Rendite gewählt. Mit Hilfe dieses Veräußerungsvorgehens versucht die Private Equity Gesellschaft, den Wettbewerb unter den Nachfragern zu beleben und damit ihre eigene Rendite zu erhöhen.^[71]

Trotz der geringeren Profitabilität erhält in der Praxis der sogenannte Trade Sale einen höheren Zuspruch als der IPO. Eine Ursache hierfür könnte die Schwankungsanfälligkeit von Börsen sein. Der Erwerber ist ein industrieller Investor mit strategischen Interessen. Er verspricht sich durch die Übernahme diverse strategische Vorteile für seine bisherigen Unternehmungen wie z.B. den Zugang zu neuen Märkten, neuem technologischem Wissen, neuen Patenten oder positiven Synergieeffekten. Neben dem Kursrisiko von IPO´s bildet die Veräußerung von nicht börsenreifen Firmen einen weiteren Beweggrund für diese Art des Exits. Außerdem können Trade Sales rascher abgewickelt werden als Börsengänge, was bei finanziellen Engpässen von ausschlaggebender Bedeutung sein kann. Weiterhin ist nur ein einzelner Käufer von den Vorzügen des Portfolio Unternehmens zu überzeugen, welcher evtl. aufgrund individueller Vorteile einen Aufschlag zum Marktpreis entrichtet. Dementsprechend darf bei dieser Exit Form teilweise ein höherer Ertrag als bei einem Börsengang erwartet werden.^[72] Trotzdem gibt es auch diverse Nachteile bei der Veräußerung an einen einzelnen strategischen Investor. So kann es sehr aufwendig sein, einen exklusiven Käufer, bzw. mehrere potentielle Erwerber für einen Bieterwettstreit ausfindig zu machen. Zudem sind Widerstände auf der Managementebene wahrscheinlich, falls diese sich in ihrer Gestaltungsfreiheit eingeschränkt sieht.^[73]

Eine weitere Ausstiegsmöglichkeit ist der Buy Back durch die Firma selbst. Dies bedeutet, dass die Altgesellschafter, häufig die Gründer oder das Management, erneut Eigentümer werden.^[74] Allerdings findet dieser Exit meist nur dann statt, wenn andere Exit Kanäle scheitern. Denn infolge der starken Position des Erwerbers, ist der Private Equity Gesellschaft die Rendite oftmals nicht hoch genug. Für das Unternehmen selbst stellt dies eine Möglichkeit dar, seine unternehmerische Freiheit zurück zu erlangen. Die Finanzierung für die Alteigentümer ist jedoch oftmals nicht einfach, da sich ihr Vermögen meist schon innerhalb des Unternehmens befindet. Zwei Möglichkeiten der Finanzierung bilden daher Bankkredite bei entsprechender Bonität oder zuvor einbehaltene Gewinne des Unternehmens. Innerhalb des Buy Back unterscheidet man zwischen Buy Back i.e.S. (Rückkauf der Anteile von der Beteiligungsgesellschaft) und Buy Back i.w.S. (Rückzahlung von Mezzanine Capital). Als Einstiegsinstrument bei einem Buy Back i.w.S. verwendet die Beteiligungsgesellschaft meist ein Gesellschafterdarlehen oder eine stille Beteiligung in Kombination mit einer offenen Eigenkapitalbeteiligung.^[75]

Zusätzlich steht der Secondary Purchase als Exit zur Verfügung. Entweder wird ein einzelnes Unternehmen^[76] , ein ganzes Portfolio oder ein Teil des Private Equity Fonds an einen anderen Finanzinvestor veräußert. Im Folgenden wird nur auf die Veräußerung eines individuellen Unternehmens eingegangen, da dies die gängigste Form darstellt. Die Ursache für diese Exit Variante kann eine neue strategische Ausrichtung oder eine Neubewertung des Portfolio Unternehmens durch den Veräußerer sein. Der neue Investor kann das Unternehmen evtl. besser in sein Portfolio integrieren und dadurch eine höhere Rendite erwirtschaften als der bisherige. Entsprechend bietet der Verkäufer häufig einen Kaufpreis über dem Marktniveau.^[77] Diese Veräußerungsalternative gilt als schnell und unkompliziert. Durch die vielfältigen Transaktionserfahrungen beider Parteien ist bei einem vorhandenen Rendite- bzw. Ausstiegsdruck eine zügige Abwicklung umsetzbar.^[78]

Der schlechteste Ausstieg ist der Totalverlust. Von einem Ausfall spricht man jedoch bereits bei einem Teilverlust der Beteiligung, d.h. wenn insgesamt eine negative Rendite erzielt wird. Wird eine Insolvenz beantragt, dann wird das Unternehmen aufgelöst und die Vermögensgegenstände werden veräußert. Zu beachten ist dabei, dass eine vollständige kaufmännische Abschreibung noch keinem tatsächlichen Verlust gleich kommt.^[79]

3 Einflussnahme der Private Equity Gesellschaft auf ihre Beteiligungen

Private Equity Gesellschaften können die Wertschöpfungskette ihrer Portfolio Unternehmen direkt, aber auch indirekt beeinflussen. Im Folgenden werden die Einflussmöglichkeiten in den diversen Bereichen aufgezeigt.

3.1 Direkte Beeinflussung der Wertschöpfungskette

3.1.1 Strategie- und Geschäftsentwicklung

Positive Impulse können Private Equity Firmen in der Strategie- und Geschäftsentwicklung ihrer Beteiligungen setzen, da sie über herausragende strategische Kenntnisse und jahrelange Erfahrungen verfügen.^[80] Viele ihrer eigenen Angestellten sind ehemalige Führungskräfte aus diversen Industrieunternehmen, welche nun mit den Private Equity Gesellschaften als Partner zusammenarbeiten.^[81] In Folge dessen besitzen sie ein breites Wissen über einzelne Branchen und können dementsprechend ihren Einfluss geltend machen. Einige Einflussfelder sind z.B. die Zusammenstellung eines Unternehmensportfolios, die Etablierung einer internationalen Ausrichtung und die Umsetzung einer neuen Produkt- bzw. Preispolitik.^[82] Letztendlich möchte die Beteiligungsgesellschaft den Wachstumsprozess des Unternehmens fördern^[83] und den Shareholder Value (Marktwert des Eigenkapitals) steigern.^[84]

[...]

^[1] About.com (2013)

^[2] vgl. Dowideit (2005) und Mechtersheimer (2006), S. 67

^[3] vgl. Bovensiepen (2005)

^[4] vgl. Köhn (2005)

^[5] vgl. Kuls (2011)

^[6] vgl. RP-Online (2012)

^[7] Rüb (2012)

^[8] Rüb (2012)

^[9] vgl. Gündel (2007), S. 26

^[10] vgl. Eilers (2012), S. 2

^[11] vgl. Landau (2010), S. 21

^[12] vgl. Gündel (2007), S. 26

^[13] vgl. Gündel (2007), S. 35 und Landau (2010), S. 22

^[14] vgl. Landau (2010), S. 22

^[15] Eigene Darstellung in Anlehnung an Hanusch (2009), S. 255

^[16] vgl. Breuer (2013)

^[17] Eigene Darstellung in Anlehnung an Landau (2012), S. 23

^[18] vgl. Breuer (2012)

^[19] vgl. GK-law (2004)

^[20] vgl. Gündel (2007), S. 29 - 30

^[21] Eigene Darstellung, in Anlehnung an Gündel (2007), S. 30 und Landau (2012), S. 25

^[22] vgl. n-tv (2007)

^[23] vgl. Gündel (2007), S. 31

^[24] vgl. n-tv (2007)

^[25] vgl. Gündel (2007), S. 31 - 32

^[26] vgl. n-tv (2007)

^[27] vgl. Kollmann (2009), S. 289

^[28] vgl. Landau (2010), S. 22

^[29] vgl. Kollmann (2009), S. 289

^[30] Eigene Darstellung in Anlehnung an Jetter (2008), S. 138

^[31] Eigene Darstellung, in Anlehnung an Kollmann (2009), S. 289

^[32] vgl. Grunow (2006)

^[33] vgl. Jetter (2008)

^[34] vgl. Grunow (2006)

^[35] vgl. Geidner (2009), S. 8

^[36] vgl. GK-law (2004)

^[37] vgl. Wirtschaftslexikon24 (2012)

^[38] vgl. Baumann (2012), S. 2

^[39] vgl. Wirtschaftslexikon24 (2012)

^[40] vgl. Baumann (2012), S. 1

^[41] vgl. Geidner (2009), S. 8 - 10

^[42] vgl. Müller F. (2010), S. 64 - 66

^[43] vgl. Müller F. (2010), S. 66 - 69

^[44] vgl. Geidner (2009), S. 12

^[45] vgl. Geidner (2009), S. 8

^[46] Eigene Darstellung in Anlehnung an Geidner (2009), S. 8

^[47] vgl. Landau (2010), S. 41

^[48] Eigene Darstellung in Anlehnung an Waterland (2012) und Landau (2010), S. 41

^[49] vgl. Schappert (2008), S. 52 - 56

^[50] vgl. Müller F. (2010), S. 75

^[51] vgl. Waterland (2013)

^[52] vgl. Müller (2010), S. 76

^[53] vgl. Seliger (2009), S. 5

^[54] vgl. Richter (2005), S. 22

^[55] vgl. Müller F. (2010), S. 77

^[56] vgl. Sweeting (1991), S. 614

^[57] vgl. Schawalder (2010), S. 30 und Nathusius (2003), S. 186

^[58] vgl. Landau (2010), S. 41-42

^[59] vgl. Landau (2010), S. 42

^[60] vgl. Waterland (2012)

^[61] vgl. Schawalder (2010), S. 6

^[62] vgl. Leopold (2003), S. 170-172

^[63] vgl. Leopold (2003), S. 177-178

^[64] vgl. Müller F. (2010), S. 81-82

^[65] vgl. Landau (2010), S. 42

^[66] vgl. Landau (2010), S. 42

^[67] vgl. Schawalder (2010), S. 7

^[68] vgl. BVK 2 (2012)

^[69] vgl. Pelikan (2007), S. 98 und Brettel, S. 111

^[70] vgl. BVK 2 (2012)

^[71] vgl. Thomas (2009)

^[72] vgl. BVK 1 (2012)

^[73] vgl. BVK 1 (2012)

^[74] vgl. Förderland (2012)

^[75] vgl. BVK 1 (2012)

^[76] vgl. Merk (2012)

^[77] vgl. Vogel (2012)

^[78] vgl. BVK 1 (2012)

^[79] vgl. BVK (2012)

^[80] vgl. Gietl (2008), S. 16

^[81] vgl. Degenhard (2005), S. 1035-1037

^[82] vgl. Gietl (2008), S. 16

^[83] vgl. Buttler (2001), S. 27

^[84] vgl. Gietl (2008), S. 16