Die Mittelstandsanleihe: Empirische Analyse einer neuen Anlageklasse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen und Definitionen
2.1 Begriffsbestimmung Unternehmensanleihen
2.1.1 Definition
2.1.2 Merkmale
2.2 Begriffsbestimmung Mittelstand
2.3 Kriterien zur Etablierung von Mittelstandsanleihen als nachhaltiges Instrument der Unternehmensfinanzierung
2.3.1 Transparenz
2.3.1.1 Jahresabschluss
2.3.2 Rating
2.3.3 Covenants
2.3.3.1 Verschuldungsgrenze/Verschuldungsgrad
2.3.3.2 Change of Control
2.3.3.3 Negativerklärung
2.3.3.4 Besicherung
2.3.3.5 Drittverzugsklausel
2.3.3.6 Cash Flow
2.3.3.7 Eigenkapitalquote
2.3.4 Emissionsvolumen

3 Einblick in die Struktur des deutschen Mittelstandssegments für Unternehmensanleihen
3.1 Datenerhebung der Studie
3.2 Branchenstruktur der Emittenten
3.3 Emissionsvolumen der Branchen
3.4 Anleiheausgestaltung
3.4.1 Laufzeiten
3.4.2 Zinsstruktur
3.4.3 Zinsstruktur der Branchen
3.4.4 Emissionsvolumen
3.4.5 Bonitätsprüfung durch das Rating-Verfahren
3.4.6 Covenants
3.4.6.1 Standard Covenants
3.4.6.2 Eigenkapitalquoten
3.4.6.3 Cash Flow
3.5 Kosten der Emission
3.6 Arrangeure
3.7 Die neuen Handelsplätze für Mittelstandsanleihen
3.8 Der Trend zur Unternehmensfinanzierung durch Corporate Bonds am Bespiel von vier Emittenten
3.8.1 Scholz AG
3.8.2 Karlsberg Brauerei GmbH
3.8.3 BKN biostrom AG
3.8.4 SIAG Schaaf Industrie AG
3.9 Basel III: Durch neue Auflagen für Banken und Kreditinstitute ergeben sich Chancen für die Mittelstandsanleihe

4 Kritische Würdigung der Mittelstandsanleihen als neues Finanzierungsinstrument
4.1 Covenants
4.2 Rating
4.3 Arrangeure und Börsen
4.4 Transparenz
4.5 Erneuerbare Energien
4.6 Fazit

5 Ausblick

6 Anhang

7 Literaturverzeichnis

8 Internetquellen

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Definition des IfM Bonn für Unternehmensgrößen

Abbildung 2: Definition der EU-Kommission für Unternehmensgrößen

Abbildung 3: Branchenstruktur auf dem gesamten Mittelstandssegment

Abbildung 4: Emissionsvolumen der verschiedenen Branchen

Abbildung 5: Laufzeiten der Unternehmensanleihen

Abbildung 6: Ausgestaltung der Kupons von Unternehmensanleihen

Abbildung 7: Ausgestaltung der Kupons nach Branchen von Unternehmensanleihen

Abbildung 8: Vielfalt der Emissionsvolumen und der prozentuale Anteil der voll platzierten Schuldverschreibungen

Abbildung 9: Rating-Matrix

Abbildung 10: Ratingeinstufung aller Emittenten

Abbildung 11: Verteilung der bisherigen Ratings auf die verschiedenen Ratingagenturen

Abbildung 12: Anteile der eingeräumten Covenants aller Emittenten

Abbildung 13: Eigenkapitalquoten der Emittenten nach HBG und IFRS

Abbildung 14: Operative Cash Flows nach der Rechnungslegung

Abbildung 15: Durchschnittliche Emissionskosten aller bisher emittierten Unternehmen

Abbildung 16: Alle Arrangeure für die Emissionen am neuen Mittelstandssegment

Abbildung 17: Aufteilung der Corporate Bonds auf die verschiedenen Börsenplätze

Abbildung 18: Neuemissionen seit der Einführung von Mittelstandsanleihen

Abbildung 19: Ausstehende Unternehmensanleihen einiger Industrieländer im Vergleich

Abbildung 20:Chartverlauf der Unternehmensanleihe der Scholz AG

Abbildung 21: Chartverlauf der Unternehmensanleihe der Karlsberg Brauerei GmbH

Abbildung 22: Kennzahlen der biostrom AG

Abbildung 23:Chartverlauf der Unternehmensanleihe der BKN biostrom AG

Abbildung 24: Chartverlauf der Unternehmensanleihe der SIAG Schaaf Industrie AG

Abbildung 25:Übersicht zu allen Regularien und deren Zeitplan zur Umsetzung

Abbildung 26:Verteilung der Anleihen auf die einzelnen Börsenplätze

1 Einleitung

"Dieser Deal ist lächerlich.“

„Wir sollten ihm kein Rating geben."

"Das Modell erfasst nicht mal die Hälfte des Risikos."

"Wir geben jedem Deal ein Rating… Er könnte von Kühen strukturiert werden, wir würden ihm ein Rating geben."

(Email-Schriftverkehr zweier unbekannter Analysten bei Standard & Poors, 2007)

Das ausufernde Finanzsystem gewann bis zur Wirtschaftskrise 2008 an irrsinniger Geschwindigkeit und entwickelte eine bis dahin nicht gekannte Eigendynamik, deren Folgen und Auswirkungen auch einige Jahre danach noch präsent sind.

Knapp zwei Jahre nach Beginn der Wirtschaftskrise 2008, in einem von Mistrauen geprägten Umfeld, beschloss die Börse Stuttgart ein neues Segment einzuführen. Dieses sollte mittelständischen Unternehmen die Möglichkeit bieten durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen frisches Kapital zu beschaffen, um ihre Finanzierungsquellen zu diversifizieren. Ferner soll sich die neue Anlageklasse, nach dem amerikanischen Beispiel, auf Dauer als Alternative zum konservativen Bankkredit etablieren. Nach der Börse Stuttgart mit ihrem neuen Segment „Bondm“, folgten auch die Börsen in Frankfurt, Düsseldorf, Hamburg/Hannover und München mit einem eigenen Mittelstandssegment.

Für eine umfassende Einschätzung der Erfolgsaussichten der neuen Anlageklasse als Kompliment oder gar als Substitut von Bankkrediten, hat die vorliegende Arbeit die Zielsetzung, durch eine empirische Analyse der aktuellen Strukturen auf dem gesamten Mittelstandssegment eine Bewertung zu dieser Ambition abzugeben. Außerdem wird Bezug auf die kommenden Basel-III-Regularien und deren mögliche Folgen für Banken genommen.

Für ein tieferes Verständnis der neuen Anlageklasse werden zunächst die Schuldverschreibung und der Mittelstand definiert. Damit sich die Mittelstandsanleihe als nachhaltiges Finanzierungsinstrument etablieren kann, werden Kriterien formuliert die stabilisierend und vertrauensbildend auf das gesamte Segment wirken sollen. Hier gilt es eine detaillierte empirische Analyse der aktuellen Struktur der Emittenten sowie der Anleiheausgestaltungen auf dem Mittelstandssegment vorzunehmen, um anhand der zuvor formulierten Kriterien eine Beurteilung der gegenwärtigen Lage abzugeben. In diesem Zusammenhang werden zwei positive und zwei negative Anleiheemissionen vorgestellt.

Ein kurzer Exkurs veranschaulicht mögliche Auswirkungen der neuen Basel-III-Regularien auf die künftige Kreditvergabe an Unternehmen sowie mögliche Vorteile zugunsten der Mittelstandsanleihe, die sich daraus ergeben könnten.

Letztendlich widmet sich diese Arbeit zum Schluss einer kritischen Würdigung und somit einer Betrachtung der momentanen Gesamtsituation auf dem Mittelstandssegment. Wobei ausführlich auf Schwächen und Stärken, eventuelle Mängel, aber auch Vorteile der Mittelstandsanleihe eingegangen wird.

2 Grundlagen und Definitionen

2.1 Begriffsbestimmung Unternehmensanleihen

Für ein besseres Verständnis der Funktionen von Unternehmensanleihen und deren Rolle in unserem Wirtschafts- und Finanzkreislauf ist eine Auseinandersetzung mit den Grundlagen elementar.

2.1.1 Definition

Unternehmensanleihen haben in der Finanzwelt unterschiedliche Bezeichnungen, darunter als Corporate Bonds^[1], Credits, Schuldverschreibungen, Pfandbriefe, verzinsliche Wertpapiere, Rentenpapiere, Obligationen oder auch Debentures^[2]. Wie sie auch genannt werden, sie erfüllen stets denselben Zweck der externen Unternehmensfinanzierung, durch Aufnahme von Fremdkapital.

Die Ausgabe von Corporate Bonds ist eine verbriefte Kreditfinanzierung eines Unternehmens. Mittels der Emission von Schuldverschreibungen verpflichtet sich der Emittent, den zuvor festgelegten Kupon (Nominalzins der Anleihe) über eine Laufzeit von über einem Jahr an den Käufer des Pfandbriefes zu entrichten. Der Gesamtbetrag der ausgegebenen Anleihen wird in kleinere Teilbeträge gestückelt, mit dem Ziel sich durch eine breite Basis der Anleger zu refinanzieren und möglichst den Gesamtbetrag der Emission einzusammeln^[3], was jedoch nicht immer gelingt.

Unternehmensanleihen werden am Rentenmarkt^[4] gehandelt, an dem der Investor durch Zinsen und Kurssteigerungen Gewinne erwirtschaften kann. Wie auch auf dem Aktienmarkt ist der Kurs der Anleihen ständig in Bewegung und unterliegt somit ganztägig dem ökonomischen Gesetz des Angebots und der Nachfrage, demzufolge sind Anleihen frei handelbar^[5].

Am Ende der Laufzeit hat der Gläubiger einen Anspruch auf die Rückzahlung des überlassenen Nominalbetrages, womit auch das Schuldverhältnis endet^[6]. Corporate Bonds werden als langfristiges Instrument der externen Unternehmensfinanzierung genutzt^[7].

2.1.2 Merkmale

Anleihen weisen in ihrer Ausgestaltung verschiedene Merkmale auf. Grundsätzlich kann nach folgenden Merkmalen unterschieden werden^[8]:

- nach den verbrieften Rechten der Anleihe
- vorrangige Anleihen
- nachrangige Anleihen
- mit/ohne Kündigungsrechten ausgestattete Anleihen
- nach der Laufzeit
- Laufzeiten bis zu fünf Jahren
- Laufzeiten von fünf bis zehn Jahren
- Laufzeiten von über zehn Jahren^[9]
- nach ihrer Handelbarkeit
- Anleihen die börslich gehandelt werden
- Anleihen die außerbörslich gehandelt werden
- nach ihrer Zinsstruktur
- festverzinste Anleihen
- Anleihen mit variabler Verzinsung (auch Floater genannt)
- Nullkuponanleihen (auch Zerobonds genannt, bei denen die kumulierten Zinsen erst am Ende der Laufzeit fällig werden)
- Step-Up-Kupon-Anleihen (Je nach Rating ändert sich auch die Zinshöhe)
- nach ihrer Emission
- direkte Anleihen (Das Absatzrisiko für die Platzierung liegt beim Emittenten)
- indirekte Anleihen (Der Emittent erhält eine Platzierungsgarantie des Arrangeurs)
- nach ihrer Ausgabe
- unter pari (Die Anleihe wird mit einem Abschlag (Disagio) unter dem Nennwert ausgegeben)
- pari (Die Anleihe wird zum Nennwert ausgegeben)
- über pari (Die Anleihe wird mit einem Aufschlag (Agio) über dem Nennwert ausgegeben).

2.2 Begriffsbestimmung Mittelstand

Um den Richtlinien der EU für Fördermaßnahmen von Unternehmen gerecht zu werden, hat sich die deutsche Definition für mittelständische Unternehmen überwiegend der Brüsseler Definition angepasst. Der Grund für diese Anpassung sind einzelne Förderungsmaßnahmen der EU, die für unterschiedliche Unternehmensgrößen gezahlt werden, was EU-weit gleich sein muss, um eine gerechte Allokation der Gelder zwischen den einzelnen Mitgliedsstaaten zu garantieren^[10].

Bei der Definition für mittelständische Unternehmen orientiert sich die Allgemeinheit in Deutschland an der des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn (IfM Bonn). Wonach Unternehmen mit einem Jahresumsatz von weniger als einer Million Euro und bis zu neun Beschäftigten als kleine Unternehmen gelten. Unternehmen die einen Jahresumsatz von weniger als 50 Millionen Euro erwirtschaften und bis zu 499 Mitarbeiter beschäftigen gelten als mittelgroße Unternehmen^[11].

Die Definition der EU ist im Vergleich zu der vom IfM Bonn um die Bilanzsumme der Unternehmen erweitert worden und es finden sich auch Kleinstunternehmen in dieser Definition wieder. Unternehmen mit bis zu neun Beschäftigten und einem Jahresumsatz von weniger als zwei Millionen Euro oder einer Bilanzsumme, die weniger als zwei Millionen Euro aufweist, gelten nach EU-Richtlinien als Kleinstunternehmen. Kleine Unternehmen beschäftigen bis zu 49 Mitarbeiter und weisen einen Jahresumsatz von bis zu zehn Millionen Euro oder eine entsprechende Bilanzsumme aus. Ein mittelständisches Unternehmen hat bis zu 249 Mitarbeiter und erwirtschaftet ein Jahresumsatz von weniger als 50 Millionen Euro oder weist eine Bilanzsumme von bis zu 43 Millionen Euro aus^[12].

Abbildungen 1 und 2 zeigen die Kriterien des IfM Bonn und die der EU nochmal im Überblick.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Definition des IfM Bonn für Unternehmensgrößen (Quelle: http://www.ifm-bonn.org/index.php?id=89 [07.12.2012, 13:37 Uhr])

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Definition der EU-Kommission für Unternehmensgrößen (Quelle: EU-Kommission)

2.3 Kriterien zur Etablierung von Mittelstandsanleihen als nachhaltiges Instrument der Unternehmensfinanzierung

Bekanntermaßen gab es auf den Kapitalmärkten schon einige Trends, die genauso schnell verschwanden, wie sie kamen. Damit aus dem neuen Mittelstandssegment kein kurzfristiger Boom wird wie etwa der ˝Neue Markt˝ oder noch bis 2007 das hochgefeierte ˝Standard-Mezzanine˝, welche später in sich zusammenbrach, werden Börsen, Finanzintermediäre und die Emittenten nicht umhinkommen sich selbst strenge Spielregeln aufzuerlegen. Das ist notwendig um das Vertrauen der Investoren langfristig zu gewinnen und aus der Mittelstandsanleihe eine attraktive Alternative zum konservativen Bankkredit zu machen. Denn gerade in unsicheren Zeiten der instabilen Kapitalmärkte, in welchen nicht Unternehmensanleihen, sondern Staatsanleihen und somit ganze Staaten in der Kritik stehen, ist Vertrauen Mangelware.

Hier gilt es durch vereinheitlichte und möglichst für alle Börsenplätze geltende Kriterien Vertrauen durch Fakten zu schaffen. Anpassungsbedarf besteht beispielsweise bei den Zulassungsvoraussetzungen der Börsen. Es ist verständlich, dass die einzelnen Börsenplätze versuchen sich durch lukrative Zulassungsvoraussetzungen von ihren Konkurrenten abzuheben, um so Kundschaft zu gewinnen. Jedoch sollten persönliche Interessen der einzelnen Börsenplätze kein Hindernis sein, um Vertrauen durch die Etablierung von Standards in den Anleihebedingungen der Emittenten zu schaffen.

Dabei werden vor allem drei Kriterien zielführend sein und somit die tragenden Säulen eines nachhaltig stabilen Finanzinstruments. Hierzu gehört die Transparenz, das Rating und die sog. Covenants^[13]. Eine nicht unerhebliche Rolle wird auch die Besicherung der Schuldverschreibungen, der Cash Flow, die Eigenkapitalquote und das Emissionsvolumen spielen.

2.3.1 Transparenz

Während der Emission und auch danach wird die Transparenz in Form von Unternehmensberichten, der Häufigkeit ihrer Veröffentlichung und die Ausführlichkeit der Berichte eine bedeutende Stellung einnehmen und somit die erste der drei Hauptsäulen bilden. Hierbei sollte ein besonderes Augenmerk auf den Jahresabschluss gelegt werden. Die dort veröffentlichten Informationen sollten von hoher Qualität und so ausführlich wie möglich sein. Negative Kennzahlen sollten nachvollziehbar erklärt werden. Gerade mittelständische, oft familiär geführte Unternehmen scheuen sich vor einer Veröffentlichung von zu ausführlichen Unternehmensberichten wie dem Jahresabschluss, um Nachteile gegenüber der Konkurrenz zu vermeiden. Diese Art von Hemmnissen sollte vermieden werden, da Investoren mit möglichst vielen Informationen versorgt werden müssen, um eine breite Informationsbasis für ihre Anlageentscheidungen zu haben.

2.3.1.1 Jahresabschluss

Für eine Zulassung zur Emission der Mittelstandsanleihe muss an allen Börsenplätzen der letzte Jahresabschluss vorgelegt werden. Die Börsen in München und Düsseldorf gehen hier einen Schritt weiter und verlangen von ihren Emittenten auch die zwei davor liegenden Jahresabschlüsse. Die hierin erkannte Notwendigkeit wäre auch für die drei weiteren Anbieter in Hamburg, Stuttgart und Frankfurt eine sinnvolle Zulassungsvoraussetzung und vertrauensbildende Maßnahme, um zusätzlich Transparenz zu schaffen.

2.3.2 Rating

Als elementar und unumgänglich sollte ein Rating für die Zulassungsvoraussetzung gelten, weshalb das Rating die zweite der drei Hauptsäulen bildet und ein stabiles Fundament für ein nachhaltiges Finanzierungsinstrument legt.

Bei vier von fünf Börsen wird ein Rating als Zulassungsvoraussetzung verlangt. Um Investoren von Corporate Bonds auf dem neuen Mittelstandssegment zu überzeugen und zusätzliches Vertrauen aufzubauen, muss auch über ein Mindestrating für Neuemissionen nachgedacht werden. Hier empfiehlt es sich ein Standardrating von mindestens BB^[14] einzuführen, wie es die Börse Düsseldorf mit ihrem Segment „der mittelstandsmarkt“ bereits als Zulassungsvoraussetzung fordert. Mit einem Mindestrating würde der Kandidatenkreis zwar etwas geschmälert, jedoch könnte dadurch das negative Image eines Risikomarktes vermieden werden. Denn einmal gebrandmarkt, wird es sehr schwer werden den Ruf eines Risikomarktes abzulegen.

Ein Rating der drei großen Agenturen Moody’s, Fitch oder Standard & Poors kann für die Emittenten von Vorteil sein, muss aber nicht als Zulassungsvoraussetzung etabliert werden. Durch eine Bewertung von einer der drei großen Ratingagenturen steigen die Fixkosten, was bei den meist nicht sehr hohen Emissionsvolumen spürbar ins Gewicht fällt.

2.3.3 Covenants

Mit den Gläubigerschutzklauseln, in der Fachwelt auch Covenants genannt, wird versucht das Risiko für Investoren möglichst gering zu halten, um den Gläubiger bei einer Insolvenz des Emittenten vor allzu hohen Verlusten zu schützen^[15]. Für die Ausgestaltung der Covenants gibt es viele Möglichkeiten. Die ersten fünf, der folgenden sieben definierten Gläubigerschutzklauseln, sollten als Standardkriterien für Zulassungsvoraussetzungen eingeführt werden. Covenants würden einerseits Sicherheiten für Anleger schaffen und andererseits Unternehmen mit schlechter Zahlungsmoral und hohen Risiken in der Unternehmensstruktur fernhalten, was ein wichtiger Beitrag zur Reduzierung von Zahlungsausfällen wäre. Denn sich häufende Ausfälle hätten negative Auswirkungen auf das gesamte Segment und könnten den Fortbestand gefährden. Folglich bilden Covenants die dritte und letzte der drei Hauptsäulen für ein nachhaltiges Finanzierungsinstrument auf dem Mittelstandssegments.

2.3.3.1 Verschuldungsgrenze/Verschuldungsgrad

Zusätzliche Zinsbelastungen im Falle weiterer Aufnahmen von Fremdkapital und damit zusätzlichen Rückzahlungsverpflichtungen könnten dazu führen, dass der Emittent in eine Schieflage gerät, in der es ihm nicht mehr möglich sein wird den jährlichen Zinszahlungen und der Rückzahlung des Emissionsbetrages am der Ende der Laufzeit nachzukommen. Mit einer Verschuldungsgrenze bzw. einem Verschuldungsgrad in den Anleihebedingungen, wird zwischen dem Gläubiger und dem Emittenten vereinbart, dass die Verschuldung nur bis zu einer bestimmten Grenze ansteigen und der Emittent darüber hinaus kein weiteres Fremdkapital aufnehmen darf. Dem Gläubiger wird im Falle eines Verstoßes gegen die festgeschriebene Verschuldungsgrenze ein Kündigungsrecht eingeräumt.

2.3.3.2 Change of Control

Eine Änderung der Mehrheitsverhältnisse führt oftmals zu einer Umstrukturierung der Geschäftsführung. Solche Veränderungen haben zuweilen große Auswirkungen auf die Zukunft des gesamten Unternehmens^[16]. Mit dem Change of Control wird dem Gläubiger das Recht eingeräumt, bei einer Änderung der Mehrheitsverhältnisse im Unternehmen des Emittenten, die Schuldverschreibung zu einem vorher festgelegten Kurs kündigen zu können.

2.3.3.3 Negativerklärung

Bei einer Negativerklärung verpflichtet sich der Emittent gegenüber dem Gläubiger, dass Sicherungsrechte für neue Anleihe- oder Kreditverbindlichkeiten nur dann ausgestellt werden, wenn dem Gläubiger gleichrangige Rechte zuerkannt werden^[17].

2.3.3.4 Besicherung

Eine weitere Überlegung ist die Besicherung der Rentenpapiere durch Grundschulden oder Garantien einzuführen. Mit einer Besicherung der Schuldverschreibungen kommen zwar weitere Kosten auf die Emittenten zu und es würde auch Kapital gebunden werden, jedoch wäre die Besicherung der Anleihen ein starkes Signal an die Investoren, das Sicherheit und vor allem Vertrauen in Unternehmensanleihen schaffen würde.

2.3.3.5 Drittverzugsklausel

Gerät der Emittent in Zahlungsschwierigkeiten gegenüber Dritten, ist es oftmals nur noch eine Frage der Zeit, bis der Emittent auch den Zinskupon der Anleihe nicht mehr bedienen kann. Denn die Kupons sind nur so sicher wie die Unternehmen selbst, die Schuldverschreibungen emittieren. Im Falle eines solchen Zahlungsverzugs gegenüber Dritten, räumt das Covenant der Drittverzugsklausel dem Gläubiger ein vorzeitiges Kündigungsrecht ein. So haben Anleger die Möglichkeit eventuelle Risiken zu vermeiden.

2.3.3.6 Cash Flow

Bei einer Neuemission sollte ein positiver Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit als Zulassungskriterium verlangt werden, um einen Nachweis der Wirtschaftlichkeit zu erbringen sowie zu zeigen, dass das Unternehmen auch flüssige Mittel erwirtschaften kann und seinen Verpflichtungen aus eigenen Anstrengungen nachkommen wird. Analoge Überlegungen gelten den Folgejahren nach der Emission, für die der Emittent in seinen Anleihebedingungen eine von ihm realistisch formulierte Negativgrenze für den Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit einhalten müsste, von der er höchsten 20 bis 30 Prozent abweichen dürfte. Sollte dieser Zielwert nicht erreicht werden, könnte die Schuldverschreibung mit einem Kündigungsrecht ausgestattet werden. Ein probates Mittel wären auch Sanktionen, die in einem solchen Fall gegen den Emittenten zu verhängen wären, damit das Unternehmen seine Zielvereinbarungen nicht vernachlässigt.

2.3.3.7 Eigenkapitalquote

Mit einer verbindlich zugesagten Eigenkapitalquote von mind. 20 Prozent für alle Emittenten zum Emissionszeitpunkt und über die Dauer der Laufzeit hinaus, könnten ähnliche Regelungen angewandt werden wie für die Verschuldungsgrenze. Dem Gläubiger würde ein vorzeitiges Kündigungsrecht eingeräumt werden. Dadurch müsste der Emittent stets auf seine Verschuldung achten, um nicht in Zahlungsschwierigkeiten zu geraten. Außerdem bewahrt sich der Emittent durch Einhaltung einer Eigenkapitalquote vor einem schlechteren Folgerating.

2.3.4 Emissionsvolumen

Emissionen von Wertpapieren sind wegen ihren hohen Fixkosten meist kostspielig. Bei einer Emission am Mittelstandssegment sind sie wegen den niedrigen Emissionsvolumen noch teurer, da sie verhältnismäßig höhere Fixkosten beinhalten als Emissionen an anderen Kapitalmärkten, weshalb sie erst ab einem Volumen von 30 Mio. Euro für sinnvoll gehalten werden^[18]. Zwei der fünf Börsen, die das Mittelstandssegment eingeführt haben, verlangen bereits in ihren Zulassungsvoraussetzungen ein Mindestemissionsvolumen. Die Börse Düsseldorf mit einem Mindestemissionsvolumen von zehn Millionen Euro und die Börse München mit 25 Mio. Euro. Bei niedrigen Emissionsvolumen von ca. 10 bis 15 Mio. Euro und Fixkosten von zum Teil mehr als acht Prozent des Emissionsvolumens, kann von keiner seriösen Finanzierung gesprochen werden, weshalb an den Börsen in Hamburg/Hannover, Frankfurt und Stuttgart über ein Mindestemissionsvolumen nachgedacht werden sollte.

3 Einblick in die Struktur des deutschen Mittelstands-segments für Unternehmensanleihen

Momentan gibt es für das Mittelstandssegment an den fünf deutschen Börsen 69 frei handelbare Anleihen von insgesamt 62 verschiedenen Emittenten. Weitaus mehr als 100 Unternehmen kommen für weitere Emissionen infrage. In Anbetracht einer Studie der Börse Stuttgart, in Zusammenarbeit mit der Fachhochschule Münster, besteht bei Investoren nach wie vor ein starkes Interesse am Mittelstandssegment. Laut der Studie können sich die meisten der Befragten Investoren sogar eine Ausweitung ihrer Investitionen in Mittelstandsanleihen vorstellen, was die Entscheidung geeigneter Emittenten wohl zusätzlich pro Emission beeinflussen könnte^[19].

Im weiteren Verlauf dieses Kapitels werden die gegenwärtige Struktur des Mittelstandssegments und die Ausgestaltung der Schuldverschreibungen anhand empirischer Analysen diskutiert. Die neuen Handelsplätze werden näher beleuchtet, außerdem wird darauf eingegangen, welche Ursachen der Trend zur Emission von Mittelstandsanleihen und welche Auswirkungen Basel III auf die Kreditvergabe haben könnten.

3.1 Datenerhebung der Studie

Für die Erstellung und Aufbereitung von Diagrammen und Statistiken wurde für diese Arbeit eine empirische Datenerhebung vorgenommen, die wie folgt durchgeführt wurde:

- Im Vorfeld der Arbeit wurde eine Internetrecherche durchgeführt, um alle Emittenten zu ermitteln.
- Des Weiteren wurden Informationen aus den Emissionsprospekten, Jahresabschlüssen, Halbjahresabschlüssen, Ratingberichten, Emissionsflyer und Factsheets aller Emittenten entnommen.
- Die Berichte waren frei zugänglich und standen auf den jeweiligen Onlineplattformen der Börsen zur Verfügung.
- Im weiteren Verlauf fand eine Auswertung aller Berichte statt.
- Für die Auswertung dieser Berichte wurden Datensätze in Tabellen mit „Microsoft Excel“ angelegt.
- Die Datensätze dienten zur Erstellung der Statistiken und Diagramme.
- Für das detaillierte Verständnis eines Ratingberichts wurde Kontakt zu der Ratingagentur „Scope Rating“ aufgenommen und deren Stellungnahme in Auszügen in dieser Arbeit veröffentlicht.
- Die erstellten Datensätze wurden in den Anhang eingefügt.

3.2 Branchenstruktur der Emittenten

Die momentane Zusammensetzung der Branchenstruktur weißt eine große Vielfalt auf. Es sind Emittenten aus den wichtigsten Branchen der deutschen Wirtschaft vertreten wie dem verarbeitendem Gewerbe oder der Dienstleistungsbranche. Mit 29 Prozent aller Emittenten stellt das verarbeitende Gewerbe die größte Branche auf dem neuen Mittelstandssegment dar. Gleich dahinter folgt die Energiebranche mit 18 Prozent. Mit einem Anteil zwischen sieben und elf Prozent liegen die Branchen Handel (7 Prozent), Sonstiges (8 Prozent), Dienstleistung (11 Prozent) und Lebensmittel (11 Prozent) fast gleich auf. Den geringsten Anteil machen die drei Branchen Land- und Forstwirtschaft (3 Prozent), Rohstoffe (3 Prozent) und Baugewerbe (2 Prozent) aus.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Branchenstruktur auf dem gesamten Mittelstandssegment (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.3 Emissionsvolumen der Branchen

Das gesamte Emissionsvolumen aller Branchen beträgt 3.369 Mio. €. Wie auch bei der prozentualen Verteilung der Struktur, ergibt sich beim Emissionsvolumen der verschieden Branchen ein ähnliches Bild. Jedoch liegen beim Emissionsvolumen das verarbeitende Gewerbe (724 Mio. €), die Energiebranche (685 Mio. €) und die Dienstleistungsbranche (610 Mio. €) sehr nahe beieinander. Ein starkes Emissionsverhalten zeigt ebenfalls die Lebensmittelbranche mit einem Emissionsvolumen von 405 Mio. €. Geringere Emissionsvolumen weisen die restlichen Branchen auf. Mit 240 Mio. € die Immobilienbranche, auf 195 Mio. € kommen die sonstigen Branchen, 180 Mio. € emittierte die Rohstoffbranche, auf immerhin 160 Mio. € kommt die Land- und Forstwirtschaftbranche, die Handelsbranche die in der Branchenstruktur sieben Prozent ausmacht, weist ein Emissionsvolumen von 120 Mio. € aus und somit einen prozentualen Anteil von vier Prozent des gesamten Emissionsvolumens. Die niedrigsten Emissionen kamen aus dem Baugewerbe, mit einem Gesamtemissionsvolumen von 50 Mio. €.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Emissionsvolumen der verschiedenen Branchen (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.4 Anleiheausgestaltung

Im Folgenden wird anhand weiterer selbsterhobener Daten veranschaulicht, wie Corporate Bonds am neuen Mittelstandssegment ausgestattet sind. Ein wesentlicher Punkt bei der Analyse sind die eingeräumten Covenants der Emittenten.

3.4.1 Laufzeiten

Die Ausgestaltung der Laufzeiten gliedert sich in einem engen Rahmen von drei bis sieben Jahren. Lange Laufzeiten wie sie bei Staatsanleihen vorkommen, von zehn, fünfzehn oder auch dreißig Jahren, sind am neuen Mittelstandssegment bisweilen noch nicht vorgekommen.

Für eine Laufzeit von drei bis vier Jahren entschieden sich vier Prozent der Emittenten. Der mit Abstand größte Anteil der Emittenten (83 Prozent) wählte eine Laufzeit von fünf Jahren. Neun Prozent der Emittenten entschieden sich für eine Laufzeit von fünfeinhalb bis sechs Jahren. Derselbe prozentuale Anteil wie auch bei den Laufzeiten von drei bis vier Jahren, ergibt sich für Emittenten, die eine Laufzeit von sieben Jahren wählten (4 Prozent). Emissionen mit einer Laufzeit von mehr als sieben Jahren, wurden bisher noch nicht ausgegeben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Laufzeiten der Unternehmensanleihen (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.4.2 Zinsstruktur

Die Zinsstruktur der ausgegeben Kupons zeigt ein in großen Teilen recht einheitliches Bild, denn knapp 96 Prozent der ausgegebenen Schuldverschreibungen weisen einen Kupon aus, der zwischen sechs und neun Prozent liegt. Wohingegen es keinen Emittenten gibt, der seinen Gläubigern weniger als fünf Prozent p.a. verspricht. Immerhin noch knapp drei Prozent der Emittenten geben einen Kupon von mehr als neun Prozent p.a. aus. Der Großteil der Emittenten (55,1 Prozent) emittierte Kupons zwischen sechs und sieben Prozent p.a. Die niedrigsten Kupons mit fünf bis sechs Prozent p.a., weisen gleichzeitig den niedrigsten Anteil an Emittenten (1,4 Prozent) mit dieser Zinsstruktur für ihre Schuldverschreibungen aus. Die durchschnittliche Verzinsung der Unternehmensanleihen liegt bei 7,4 Prozent.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Ausgestaltung der Kupons von Unternehmensanleihen (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.4.3 Zinsstruktur der Branchen

Wird die Zinsstruktur der verschieden Branchen des Mittelstandssegments betrachtet, so kann nicht für jede Branche eindeutig festgestellt werden, dass sie in bestimmte Kategorien der höheren bzw. niedrigeren Kupons einzuordnen sind. Zumal im letzten Kapitel bereits festgestellt wurde, dass der Großteil aller Kupons in einem engen Rahmen von sechs bis neun Prozent liegt. In der Dienstleistungsbranche ist die Streuung beispielsweise sehr breit, mit Zinssätzen von sechs bis über neun Prozent. Wobei sich die Mehrheit der Kupons im Bereich zwischen sieben und neun Prozent befinden. Im Gegensatz zur Dienstleistungsbranche haben die Zinssätze im verarbeitenden Gewerbe eine geringere Streuung, gehören aber zu der Emittentengruppe, die Ihre Schuldverschreibungen mit höheren Kupons von sieben bis neun Prozent ausstatten. Einzig die Immobilienbranche weißt im Vergleich zu den übrigen Branchen etwas niedrigere Zinssätze auf. Ihre Kupons liegen zum Großteil im Bereich von fünf bis sieben Prozent.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Ausgestaltung der Kupons nach Branchen von Unternehmensanleihen (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.4.4 Emissionsvolumen

Der Großteil der Emissionen (80 Prozent) liegen im Bereich zwischen 15 bis 75 Mio. €. Obwohl Emissionen von über 100 Mio. € lediglich sechs Prozent ausmachen und Emissionen im Bereich zwischen 50 und 75 Mio. € knapp 30 Prozent, ist die Summe (1.025 Mio. €) der Emission über 100 Mio. €, fast genauso hoch wie die Summe (1.085 Mio. €) der Emission zwischen 50 und 75 Mio. €.

In den Bereichen zwischen 15 bis 30 Mio. € (23 Prozent der Emittenten) und 75 bis 100 Mio. € (sechs Prozent der Emittenten) der ausgegeben Schuldverschreibungen, ergeben sich fast identische Summen mit 315 Mio. € und 310 Mio. €. Knapp acht Prozent aller Emissionen, mit einem Emissionsvolumen von 59 Mio. €, wurden im Bereich von weniger als 15 Mio. € emittiert. Somit unterschritten knapp 31 Prozent der Emissionen das aus Kosten- und Rentabilitätsgründen empfohlene Mindestemissionsvolumen von 30 Mio. €.

Die restlichen 27 Prozent aller Emissionen wurden im Bereich zwischen 30 bis 50 Mio. € getätigt und ergeben ein Emissionsvolumen von 575 Mio. €.

Auffällig ist, dass lediglich 57 Prozent der Emittenten den gesamten Betrag des geplanten Emissionsvolumens einsammeln konnten. Wohingegen 43 Prozent der Emittenten ihre Schuldverschreibung nicht voll platzieren konnten und nur einen Teilbetrag des geplanten Emissionsvolumens emittierten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Vielfalt der Emissionsvolumen und der prozentuale Anteil der voll platzierten Schuldverschreibungen (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.4.5 Bonitätsprüfung durch das Rating-Verfahren

Bei einem Rating handelt es sich um die Meinungsäußerung einer Rating-Agentur über die Fähigkeit eines Unternehmens seinen zukünftigen Zahlungsverpflichtungen nachkommen zu können. Es ist somit die Bewertung eines Emittenten über dessen Bonität. Um einen schnellen und anschaulichen Überblick über die Bedeutung des Ratings zu ermöglichen, werden die Ratings der Agenturen auf einer Skala durch eine Bonitätseinstufung mit Hilfe von Buchstaben und Zahlen^[20] ausgedrückt^[21].

Die Einstufungen der verschiedenen Rating-Agenturen über die Bonität der einzelne Emittenten sollten nicht mit einer Kauf-bzw. Verkaufsempfehlung verwechselt werden, sie sind -wie bereits erwähnt- reine Meinungsäußerungen der Agentur über die Bonität des Emittenten^[22].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Rating-Matrix (Quelle: http://www.boerse-frankfurt.de/de/anleihen/rating+matrix[15.12.2012, 10:04 Uhr])

Wie in Abb. 10 zu erkennen ist, befinden sich knapp 40 Prozent der Schuldner im Investment-Grade-Bereich und knapp 45 Prozent im Spekulative-Grade-Bereich. Eine Bewertung oberhalb der Note A hat keines der Unternehmen von den Ratingagenturen erhalten, somit konnte auch kein Emittent eine gute bis sehr gute Bonität bei seiner Emission ausweisen. Dagegen gibt es im unteren Bereich der Ratingskale ein Prozent der Unternehmen, die im sehr spekulativen Bereich des sog. „Ramsch-Niveaus“ einzuordnen sind, die für Ratings mit der Note CCC gelten. Das bedeutet dass Anleihen mit dieser Einstufung eine niedrige Qualität, ungenügende Bonität und den geringsten Anlegerschutz aufweisen. Hinzu kommen Emittenten die ihre Schuldverschreibungen ohne ein Rating emittiert haben und knapp 15 Prozent aller Emittenten ausmachen. Dies hat zweierlei Ursachen, zum einen müssen Emittenten, die bereits Aktien emittiert haben kein Rating vorweisen, da davon ausgegangen wird, dass jene Unternehmen, die an den Börsen notiert sind, bereits den hohen Publizitäts-und Transparenzanforderungen gerecht werden^[23]. Zum anderen wurden sie von der Börse, die sie für ihre Emission wählten, nicht dazu verpflichtet und können somit auch keines vorweisen^[24]. Im Bereich zwischen BBB und BB ist der größte Teil aller vergebenen Ratings zu finden (knapp 62 Prozent).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Ratingeinstufung aller Emittenten (Quelle: Eigene Berechnungen)

Von den großen und international renommierten Ratingagenturen Standard&Poos, Fitch und Moody’s, hat nur Standard&Poors Unternehmen am neuen Mittelstandssegment bewertet. Mit einem Anteil von knapp 85 Prozent, hat die deutsche Ratingagentur Creditreform die mit Abstand meisten Ratings ausgestellt. Die restlichen 13 Prozent der Ratings wurden von Scope Ratings (sechs Prozent) und Euler Hermes (sieben Prozent) durchgeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Verteilung der bisherigen Ratings auf die verschiedenen Ratingagenturen (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.4.6 Covenants

Im Kreditgeschäft der Banken gehören Financial Covenants mittlerweile zur gewohnten Praxis, um das Risiko eines Ausfalls des zu vergebenden Kredits zu minimieren. Die Financial Covenants werden als vorbeugende Instrumente zur Früherkennung finanzieller und struktureller Probleme des Schuldners genutzt, um sich gegen eventuelle Risiken während der Laufzeit des Kredits weitestgehend abzusichern^[25]. Mit der Ausgestaltung der Covenants von Unternehmensanleihen, verpflichtet sich der Emittent, wie bei einem Kreditvertrag, gegenüber dem Gläubiger bestimmte Finanzkennzahlen einzuhalten oder einzelne Handlungen ohne die Zustimmung des Gläubigers zu unterlassen. Darüber hinaus können dem Gläubiger auch einzelne Rechte bei einer möglichen Änderung der Unternehmensstruktur eingeräumt werden^[26].

Im Folgenden findet eine Bewertung der aktuellen Anlegerschutzklauseln statt, die bereits in den Anleihebedingungen der Emittenten enthalten sind. Dabei wird zwischen Standard-Covenants unterschieden, die in dieser Arbeit als Grundvoraussetzungen für künftige Neuemissionen empfohlen wurden und den Finanz-Covenants wie der Eigenkapitalquote oder dem Cash Flow, die optional eingeführt werden sollen, um zusätzliche Stabilität, Nachhaltigkeit und Vertrauen auf dem Mittelstandssegment aufzubauen.

3.4.6.1 Standard Covenants

Wie in der Abb. 12 gut zu erkennen ist, halten sich die Emittenten vor allem bei der Festlegung einer Verschuldungsgrenze in den Covenants zurück. Lediglich vier Prozent der Emittenten haben eine Verschuldungsgrenze bzw. einen Verschuldungsgrad in ihren Covenants festgeschrieben.

Bei der Besicherung der Unternehmensanleihe zeigt sich ein ähnliches Bild wie bei der Verschuldungsgrenze. Der Anteil von zehn Prozent aller Emittenten hat Sicherheiten in Form von Briefgrundschulden, Buchgrundschulden oder Hypotheken in seinen Anleihebedingungen stehen. 90 Prozent der Emittenten verzichteten bei ihrer Emission auf eine Besicherung.

Der Anteil von 31 Prozent aller Emittenten schrieb eine Drittverzugsklausel in den Anleihebedingungen fest, die dem Besitzer einer Schuldverschreibung das Recht gibt, die Anleihe aufzukündigen, sollte der Emittent gegenüber Dritten in Zahlungsschwierigkeiten geraten.

Dagegen zeigen sich bei der Negativerklärung und dem Change of Control bessere Werte. Eine Negativerklärung, die Gläubigern bei einer weiteren Emission des Emittenten vor einer Verwässerung ihrer Sicherungsrechte schützen soll, erreicht im Vergleich zu der Verschuldungsgrenze und der Besicherung von Schuldverschreibungen einen deutlich höheren Anteil. 78 Prozent aller Emittenten schrieben eine Negativerklärung in ihren Anleihebedingungen fest. Ebenso positiv fallen die Werte bei dem Covenant des Change of Control aus, das die Anleger vor ungewollten Übernahmen schützen soll. Hier haben sich 68 Prozent aller Emittenten dafür entschieden dieses Covenant in ihren Anleihebedingungen festzuschreiben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Anteile der eingeräumten Covenants aller Emittenten (Quelle: Eigene Berechnungen)

3.4.6.2 Eigenkapitalquoten

Trotz bilanzpolitischer Gestaltungsmöglichkeiten des Eigenkapitals, die dem externen Adressaten eine präzise und nachvollziehbare Analyse der realen Lage des Unternehmens erschweren, bleibt die Eigenkapitalquote eine wichtige Kennzahl und ist im Kontext mit anderen Kennzahlen auch bedeutsam für eine Beurteilung des Emittenten^[27]. Denn ein Unternehmen das eine hohe Eigenkapitalquote aufweisen kann, besitzt auch ein höheres Schuldendeckungspotential, kommt leichter an Fremdkapital und weist auch weniger fixe Mittelabflüsse auf. Dennoch sollte die Eigenkapitalquote in einem vernünftigen Kontext betrachten werden, da gerade mittelständische Unternehmen in Deutschland seit Jahrzehnten mit Eigenkapitalquoten von knapp über zehn Prozent und leicht darunter, erfolgreich wirtschaften. Was die Aussagekraft dieser Kennzahl, die gerade von Banken als Schlüsselkennzahl über die Entscheidung zur Vergabe eines Kredits genutzt wird, ein Stück weit relativiert.

[...]

^[1] Auch in dieser Arbeit wird der Begriff der Corporate Bonds und der der anderen Synonyme für Unternehmensanleihen vielfach Verwendung finden, um den Leser für die oftmals kaum zu überblickende Vielfalt der Finanzsprache zu sensibilisieren.

^[2] Vgl. Weber (2008), S. 279.

^[3] Vgl. Fischer (2001), S. 253.

^[4] Da sich diese Arbeit hauptsächlich mit dem neuen Mittelstandssegment beschäftigt, wird auf den Rentenmarkt mit Anleihen der Großkonzerne nicht weiter eingegangen.

^[5] Vgl. Weber (2008), S. 280.

^[6] Vgl. Permoser/Kontriner (2004), S. 844.

^[7] Vgl. Permoser/Kontriner (2004), S. 844.

^[8] Vgl. Permoser/Kontriner (2004), S. 843-845.

^[9] Laufzeiten von über 15 Jähren sind in Kontinentaleuropa eher unüblich und kommen sehr selten vor. Während es im angelsächsischen Raum eine nicht unübliche Praxis ist, Anleihen von 30 Jahren oder auch länger auszugeben, wie z.B. die sog. Perpetuals, die keine Laufzeitbegrenzung haben, wobei der Investor nur eine Verzinsung für die Schuldverschreibung erhält.

^[10] Vgl. Flascha/Hanisch/Hartmann (2008), S. 11.

^[11] Vgl. die Homepage (http://www.ifm-bonn.org/index.php?id=89), 07.12.2012, 13:37 Uhr.

^[12] Vgl. Mugler (2008), S. 20.

^[13] Auch Gläubigerschutzklauseln genannt.

^[14] Auf die einzelnen Ratingstufen und ihre Bedeutung wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit noch genauer eingegangen.

^[15] Vgl. Sickinger/Kuthe (2011), S. 34.

^[16] Vgl. Mielke/Nguyen-Viet (2012), S. 1-2.

^[17] Vgl. Horn (1972), S. 304.

^[18] Vgl. Hartman/Sickinger/Ihlau/Dentz (2011), S.11.

^[19] Vgl. Traub/Wentzler/Balz/Bordemann (2012), S.2.

^[20] Bei der Abb. 9 wurde die Einstufung der verschiedenen Ratings von Moody’s, die als Einstufung der Bonität zusätzlich zu den Buchstaben auch Zahlen verwenden, weggelassen, da im Mittelstandssegment keines der Unternehmen ein Rating von Moody’s aufweist. Weiter sind die einzelnen Einstufungen von Scope Ratings in der Rating-Matrix der Frankfurter Börse nicht aufgelistet, entsprechen aber derselben Skala wie die von Standard&Poors.

^[21] Vgl. Kühne (2007), S. 389.

^[22] Vgl. Creditreform Rating AG (2011), S. 3-4.

^[23] Dies gilt aber nur für die Börsen in Stuttgart, Frankfurt, Hamburg/Hannover und München. Die Börse Düsseldorf verlangt stets ein aktuelles Rating zur Emission.

^[24] Vgl. Hartman/Sickinger/Ihlau/Dentz (2011), S.13.

^[25] Vgl. Von Braunschweig/Waitz (2010), S. 20.

^[26] Vgl. Hoeck/Crux/Heppe (2002), S. 216-217.

^[27] Vgl. Hennerkes/Kirchdörfer (2002), S. 74.