Eine Finanztransaktionssteuer für die Europäische Union - eine Untersuchung von Zielsetzung und Wirkung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Finanztransaktionssteuer im Jahr 2012 – eine Übersicht
2.1 Hohe Handelsvolumina an den Finanzmärkten – ein Grund zur Sorge?
2.2 Der Stand der Dinge
2.2.1 Alternativen zur Finanztransaktionssteuer
2.2.2 Erfahrungen anderer Länder mit Transaktionssteuern

3 Von der Tobin-Steuer zur Finanztransaktionssteuer – Entwicklung und Kritik
3.1 Exkurs: Begriffliche Grundlagen
3.1.1 Typen von Marktteilnehmern
3.1.2 Spekulation und Noise-Trading
3.1.3 Liquidität
3.1.4 Hot Potato Trading
3.2 Tobin-Steuer
3.3 Finanztransaktionssteuer
3.3.1 Konzept und Ziele
3.3.2 Probleme bei der Ausgestaltung der Steuer
3.4 Ergebnisse des Kapitels

4 Erreicht die Finanztransaktionssteuer ihre Ziele? Erkenntnisse aus der Literatur
4.1 Auswirkungen auf die Volatilität der Finanzmärkte
4.1.1 Theoretische Modelle
4.1.2 Empirische Evidenz
4.2 Steueraufkommen

5 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Selbstständigkeitserklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zustimmung zur Einführung einer Finanztransaktionssteuer in ausgewählten Ländern der EU im Jahr 2011

Abbildung 2: Entwicklung der Jahresumsätze der Hauptfinanzmärkte weltweit

Abbildung 3: Entwicklung der Quartalsumsätze börsengehandelter Derivate weltweit

Abbildung 4: Entwicklung des Chicago Board Options Exchange Volatility Index der letzten fünf Jahre

Abbildung 5: Einordnung der Steuermodelle

Abbildung 6: Volatilitäts-Liquiditäts-Diagramm

Abbildung 7: Zusammenhang zwischen Volatilität und Steuersatz

Abbildung 8: Auswirkungen einer Transaktionssteuer bei gleichzeitiger Einführung auf zwei Märkten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Weltweite Jahresumsätze börsengehandelter Derivate

Tabelle 2: Wachstum der globalen Devisenmärkte nach Handelspartnern

Tabelle 3: Aufkommen der Stempelsteuer in Großbritannien

Tabelle 4: Internationale Erfahrungen mit Transaktionssteuern

Tabelle 5: Mindestverzinsung von Auslandsinvestitionen unter einer Tobin-Steuer

Tabelle 6: Auswirkungen von Transaktionssteuern auf die Volatilität von Finanzmärkten – modelltheoretische Erkenntnisse

Tabelle 7: Auswirkungen von Transaktionssteuern auf die Volatilität von Finanzmärkten – empirische Belege

Tabelle 8: Geschätztes jährliches Aufkommen einer Finanztransaktionssteuer in Europa

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Eine Finanztransaktionssteuer verringert Spekulation, stabilisiert die Finanzmärkte, verhindert zukünftige Krisen und erzielt ein hohes Steueraufkommen – oder sie beeinträchtigt viel eher den stabilisierenden Liquiditätshandel und erhöht die Volatilität der Märkte, während die Einnahmen unverhältnismäßig gering sind.

In etwa so lassen sich die beiden konträren Ansichten der Befürworter und der Gegner einer Finanztransaktionssteuer (FTS) grob zusammenfassen. Unter Ökonomen ist sie besonders umstritten; in der europäischen Bevölkerung hingegen findet die Idee, den Finanzsektor – im allgemeinen Sprachgebrauch mithin „die Banken“ – an den Kosten der im Jahr 2007 ausgebrochenen Finanzmarktkrise zu beteiligen, großen Zuspruch (vgl. Abbildung 1). Der zugrundeliegende Gedanke ist simpel: Wer die Krise ausgelöst hat, soll auch dafür geradestehen. Die Befragungsergebnisse unterscheiden sich zwar für die einzelnen Länder zum Teil recht deutlich, dennoch befürworten im EU-weiten Durchschnitt bemerkenswerte 64 % die Einführung einer Transaktionssteuer auf Finanzgeschäfte.

Abbildung 1: Zustimmung zur Einführung einer Finanztransaktionssteuer in ausgewählten Ländern der EU im Jahr 2011

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung (2012); leicht modifiziert.

In der Politik wird die Debatte über eine Besteuerung des Finanzsektors inzwischen auf europäischer Ebene geführt, was diese noch komplexer macht, als sie ohnehin bereits ist. Im Hinblick auf die Natur von Transaktionssteuern – die zu besteuernden Finanzgeschäfte sind, anders als die Realwirtschaft, nur in sehr geringem Maße an einen festen Ort gebunden – ist eine Diskussion und Koordination auf multilateraler Ebene allerdings dringend zu empfehlen (vgl. Hemmelgarn, 2011, S. 6–7).

Erreicht eine solche Steuer die von ihren Befürwortern verfolgten Ziele? Oder anders ausgedrückt, welche Auswirkungen haben Transaktionssteuern im Allgemeinen? Dass darüber nach wie vor Uneinigkeit herrscht, überrascht vor allem angesichts der Tatsache, dass die Ursprungsidee nunmehr bald vier Jahrzehnte alt ist und in dieser Zeit immer wieder Gegenstand intensiver Auseinandersetzungen zwischen internationalen Wirtschaftswissenschaftlern war. Schließlich hat bereits Tobin (1974) vorgeschlagen, den Devisenmarkt mit einer Transaktionssteuer zu belegen und so sinnbildlich „Sand in das Getriebe der internationalen Finanzmärkte“ zu streuen, um die Wechselkursvolatilität zu reduzieren. Seither wird die „Tobin-Steuer“ verbreitet synonym für Devisentransaktionssteuern verwendet.

Die vorliegende Arbeit zeichnet daher ein Gesamtbild der Beiträge und Erkenntnisse in der Literatur. Zunächst soll der Leser an das Thema herangeführt und die Gesamtzusammenhänge aufgezeigt werden, in welche die politische und ökonomische Diskussion eingebettet ist. Dies bildet die Grundlage für die darauf folgenden Schritte – die Untersuchung der Zielsetzung und, abschließend, der Wirkung der Steuer. Da sich jedoch ein Großteil der Literatur zum Thema nicht auf Europa beschränkt, wird versucht, deren Erkenntnisse in den Kontext der Umsetzung einer FTS auf europäischer Ebene zu stellen und so dem EU-Bezug aus dem Titel Rechnung zu tragen.

Um die Ziele einer FTS in einer knappen, übersichtlichen Form darstellen und deren Erreichung bewerten zu können, ist es nötig, sich von der teils ausufernden und sehr komplex gewordenen Debatte zu lösen und diese auf das Wesentliche zu reduzieren. Im Fokus der Arbeit steht daher die Betrachtung der Wirkung auf die Volatilität an den Finanzmärkten. Auf diesen Aspekt lassen sich im Grunde alle weiteren, oft genannten Ziele, wie z.B. die Eindämmung von Spekulation und die Verhinderung von künftigen Finanzkrisen, zurückführen. Den zweiten Schwerpunkt bildet die Untersuchung des potenziellen Steueraufkommens, da dieses heute zu einem zentralen Argument der Befürworter geworden ist.

Im zweiten Kapitel wird die aktuelle Situation auf den Finanzmärkten betrachtet, aus der heraus der Ruf nach einer stärkeren Besteuerung des Finanzsektors erneut laut geworden ist. Außerdem werden in knapper Form zwei Alternativmodelle zur FTS dargestellt, sowie ein Überblick über bestehende und vergangene Steuern verschiedener Länder gegeben, die in die Kategorie der Transaktionssteuern einzuordnen sind.

Kapitel 3 beginnt mit einem Exkurs, in dem einige Begriffe erläutert werden, die für das Verständnis der weiteren Arbeit von Bedeutung sind. Die Kapitel 3.2 und 3.3 widmen sich dem Ursprungskonzept der Tobin-Steuer und dessen Weiterentwicklung zur titelgebenden Finanztransaktionssteuer. Besondere Beachtung finden dabei, neben dem Konzept der FTS, zentrale Probleme bei der Ausgestaltung derselben. Die bis dahin gewonnenen Erkenntnisse werden in Kapitel 3.4 zusammengefasst und daraus ein Zwischenfazit gezogen, mit dem der zweite Teil der Arbeit – die Untersuchung der Wirkung – eingeleitet wird.

Das vierte Kapitel teilt sich dabei auf die beiden genannten Schwerpunkte auf – die Auswirkungen auf die Volatilität (4.1), sowie das erwartete Steueraufkommen (4.2). Innerhalb des Kapitels 4.1 wird zudem nach modelltheoretischen und empirischen Literaturbeiträgen unterschieden, da sich die Erkenntnisse dieser beiden Sparten zum Teil recht deutlich unterscheiden.

Kapitel 5 fasst die Ergebnisse der Arbeit kritisch zusammen und beurteilt abschließend das „Instrument Finanztransaktionssteuer“.

2 Die Finanztransaktionssteuer im Jahr 2012 – eine Übersicht

2.1 Hohe Handelsvolumina an den Finanzmärkten – ein Grund zur

2.2 Sorge?

Von den Befürwortern der FTS wird oft behauptet, dass die Finanzmärkte „aus dem Ruder gelaufen“ seien. Dies wird vor allem an den hohen Handelsvolumina auf den diversen Märkten festgemacht, die tatsächlich bereits seit einigen Jahren eine beeindruckende Entwicklung aufweisen. Besonders eindrücklich wird dies, wenn man die jährlichen Umsätze der größten Finanzmärkte in Relation zum Welt-Bruttoinlandsprodukt (Welt-BIP) setzt (vgl. Abbildung 2).

Abbildung 2: Entwicklung der Jahresumsätze der Hauptfinanzmärkte weltweit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Darvas und v. Weizsäcker (2010, S. 5); leicht modifiziert.

Unterschieden werden kann dabei grundsätzlich nach der Art des gehandelten Produkts/Instruments bzw. dessen Überkategorie (beispielsweise gehört eine Devisenoption zur Kategorie „FX“ (Foreign Exchange)), nach dem zeitlichen Horizont bzw. Kontrakttyp (Spot- oder Terminmarkt) und dem Ort der Abwicklung (börslich oder „OTC“ (over the counter), d.h. außerbörslich). Es ist gut zu erkennen, dass das Transaktionsvolumen deutlich schneller gewachsen ist als das Welt-BIP, und zwar im Zeitraum von 1995 bis 2007 fast 3-mal so schnell. Bei einem Verhältnis von ca. 68:1 und einem Welt-BIP von ca. 54,3 Bio. US-Dollar (USD) wurden im Jahr 2007 demnach Finanztitel im Wert von fast 3.700 Bio. USD gehandelt.

Den weitaus größten Teil machen dabei die derivativen Instrumente aus. Abbildung 3 zeigt die Quartalsumsätze börsengehandelter Derivate von 1986 bis zum 3. Quartal 2009. Sowohl bei den Zins- als auch bei den Devisentiteln ist der Einbruch des Handelsvolumens durch die Finanzkrise 2007 deutlich zu erkennen. Die Erholung der Volumina (seit Mitte 2009) hat sich inzwischen weiter fortgesetzt. So lag der Umsatz mit börsengehandelten Währungsderivaten in 2010 bereits bei 41,5 Bio. USD; das entspricht durchschnittlichen 10,4 Bio./Quartal (vgl. Bank for International Settlements, 2010, S. 7). Für das Ende vergangenen Jahres wurde von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) gar ein weiterer Anstieg um mehr als 17 % geschätzt (vgl. Bech, 2012, S. 41). Die dazugehörigen, absoluten Zahlen, ergänzt um die Derivate auf Aktienindizes, finden sich in Tabelle 1.

Abbildung 3: Entwicklung der Quartalsumsätze börsengehandelter Derivate weltweit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Darvas und v. Weizsäcker (2010, S. 6); stark modifiziert.

Dass sich die gehandelten Volumina an den internationalen Finanzmärkten in ungeahnte Höhen bewegt und schon lange von den zahlenmäßigen Größen der Realwirtschaft entfernt haben, ist also unstrittig. Viel entscheidender ist die Frage, worauf dieses hohe Niveau zurückzuführen ist, und ob sich daraus Anlass zur Sorge ergibt. Schulmeister (2009a, S. 613) redet in diesem Zusammenhang von einer Abkopplung der Finanzwirtschaft von der Realwirtschaft und führt dies vor allem auf die Tätigkeit von „Spekulanten“ mit kurzfristigem Handelshorizont zurück (eine genauere Klärung dieses Begriffs erfolgt in Kapitel 3.1.2). Hingegen argumentieren Grahl und Lysandrou (2003, S. 603) bezogen auf den Devisenmarkt, dass dieser wohl kaum bereits so lange bestehen würde, wenn dabei keine Nettogewinne für die Marktteilnehmer entstünden – und Spekulation sei schließlich am Ende stets ein Nullsummenspiel (nach dem Motto „des einen Gewinn, des anderen Verlust“).

Eine völlig andere Perspektive im Hinblick auf die Rolle des Volumens nehmen Easley et al. (1998, S. 464) ein. Sie untersuchen Optionsmärkte und halten fest, dass das Handelsvolumen nicht nur eine logische Folge des Handelsprozesses ist, sondern auch zur Informationseffizienz der Märkte beiträgt, d.h. diese erhöht. Angesichts des seit 1998 enorm gestiegenen Transaktionsvolumens erscheint dieser Ansatz jedoch nicht (mehr) ausreichend; es drängt sich die Frage geradezu auf, ob es nicht auch „schlechtes“ Volumen gibt, welches nicht zur Informationseffizienz beiträgt oder dieser gar schadet.

Tabelle 1: Weltweite Jahresumsätze börsengehandelter Derivate

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rudolph und Schäfer (2010, S. 59); leicht modifiziert.

Zur Erklärung der aufgezeigten Entwicklung der Finanztransaktionen zeigen Darvas und v. Weizsäcker (2010, S. 7–8) zwei Ansätze auf. Zum einen könnten die durch den technologischen Fortschritt gesunkenen Transaktionskosten der Grund für die stark gestiegenen Marktaktivitäten sein. Neben dieser sehr wohlwollenden Auslegung werden auch Anomalien an den Märkten als Ursache genannt. Dazu ist beispielsweise die extreme Niedrigzinspolitik der großen Industrienationen zu nennen, welche die Preise an den Aktienmärkten in die Höhe schnellen und dadurch die Handelsaktivitäten an diesen ebenfalls steigen ließ. Auch die „excessive short term speculation“ (Darvas und v. Weizsäcker, 2010, S. 7) oder falsch gestaltete Anreizsysteme der am Markt agierenden Händler stehen stellvertretend für diese Auswüchse. Den „hot potato“-Effekt (siehe dazu Kapitel 3.1.4) sehen die Autoren hingegen nicht als Ursache. Sie schlussfolgern, dass die Umschlagshäufigkeit (mithin das Volumen) ein Rätsel bleibe, das nicht final erklärt werden könne. Vor dem Hintergrund des schieren Ausmaßes der Handelsvolumina erscheint der erste Erklärungsansatz nicht ausreichend, oder zumindest zu simpel gestrickt. Eine Kombination der im zweiten Ansatz genannten Faktoren als Ursache ist hingegen deutlich plausibler, wenn auch ebenfalls nicht verifizierbar.

Einen Anhaltspunkt, auf wen (oder was) der Anstieg der Umsätze zurückzuführen ist, liefert Tabelle 2. Darin wird der Tagesumsatz auf den weltweiten Devisenmärkten in 2010 auf knapp 4 Bio. USD beziffert; eine Steigerung von 20 % gegenüber 2007. Aussagekräftiger ist die Aufschlüsselung der Umsätze nach den Handelspartnern. Demnach gehen 85 % dieser Steigerung auf den stark gewachsenen Handel mit „anderen Finanzinstituten“ zurück, der bei dieser Datenerhebung der BIZ erstmals die Umsätze zwischen den berichtenden Händlern übertraf.

Tabelle 2: Wachstum der globalen Devisenmärkte nach Handelspartnern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle:King und Rime (2010, S. 28); leicht modifiziert.

Wer sind diese „anderen Finanzinstitute“? Die BIZ kategorisiert so unter anderem nicht berichtende Banken (d.h. vor allem kleinere Banken außerhalb der großen Industrienationen, die nicht an der halbjährlichen Statistik der BIZ zu OTC-Derivaten teilnehmen), Hedgefonds, Pensionsfonds, Investmentfonds, Versicherungsgesellschaften und Zentralbanken. King und Rime (2010, S. 28–29) sehen für den Umsatzanstieg in diesem Bereich drei Ursachen. Neben dem zunehmenden Handel kleinerer Banken und der gestiegenen Aktivität von Privatanlegern nennen sie vor allem die sogenannten „high-frequency trader“, also Hochfrequenzhändler, als treibende Kraft. Dieser Händlertyp wird oft als Negativbeispiel für die beschriebene Entwicklung an den Finanzmärkten angeführt und hat über die Tageszeitungen auch den Weg in die öffentliche Diskussion gefunden. Über den stetig steigenden Anteil dieses „high-frequency trading“ (HFT) am Transaktionsvolumen gibt es keine gesicherten Erkenntnisse; auch die BIZ weist in ihren Statistiken das HFT nicht gesondert aus. Die Schätzungen bewegen sich zwischen 10 % und 70 % (vgl. Lattemann et al., 2012, S. 91), King und Rime (2010, S. 37) beispielsweise beziffern den Anteil am Devisenspotmarkt auf ca. 25 %. Daher soll im Folgenden kurz auf diese Spezialform des Börsenhandels eingegangen werden.

Das HFT ist dem „algo-trading“ (algorithmic trading) zuzuordnen, also dem auf Algorithmen basierenden, computergestützten und automatisierten Handel. Darin steht es für eine sehr kurzfristige Handelsstrategie, die mit vielen kleinen Transaktionen versucht, kleinste Preisdifferenzen und -bewegungen auszunutzen (vgl. King und Rime, 2010, S. 29). HFT basiert also auf „computergenerierten Handelsentscheidungen in Echtzeit ohne menschliche Interaktionen“ (Lattemann et al., 2012, S. 91). Die Orderausführung erfolgt inzwischen in Bereichen weit unter der Millisekunde. Da von Befürwortern einer FTS oftmals argumentiert wird, dass solche Transaktionen mit äußerst kurzfristigem Horizont marktschädlich sind, zielt diese auch darauf ab, das HFT unprofitabel zu machen und dadurch einzudämmen. Doch was bedeutet „kurz-, mittel- und langfristig“ in Bezug auf den Finanzmarkt?

Eine einheitliche Definition dieser Begriffe in der Literatur existiert nicht. Frankel (1996, S. 17–18) beispielsweise spricht in diesem Zusammenhang von kurzfristigen Handelshorizonten von weniger als drei Monaten, und längeren (d.h. mittelfristigen) von drei Monaten bis zu einem Jahr. Allerdings stellt er bereits damals fest, dass auf dem Devisenmarkt größtenteils auf Tagesbasis gehandelt, die offenen Positionen also am Ende des Tages geschlossen werden. Im Hinblick auf das angesprochene HFT erscheint heutzutage die zusätzliche Kategorie des „sehr kurzfristigen“ Handels auf Minutenbasis oder noch kürzer angebracht, bei dem Positionen oft innerhalb weniger Sekunden eingegangen und wieder geschlossen werden.

Zur Beurteilung des Nutzens des HFT werden häufig die Kriterien Marktliquidität und Markteffizienz herangezogen. Allerdings heben Lattemann et al. (2012, S. 92) den zum jetzigen Zeitpunkt noch ungenügenden Forschungsstand zu diesem komplexen Thema hervor, der kein eindeutiges Urteil über die Auswirkungen des HFT auf die genannten Faktoren zulasse.

Dass die Anwesenheit der Hochfrequenzhändler die Liquidität im Markt stark erhöht, ist logisch nachvollziehbar und daher unstrittig. Ist diese jedoch stets positiv zu beurteilen? Schließlich partizipieren die Handelscomputer nicht zum Wohle aller, sondern aus eigenen wirtschaftlichen Interessen am Markt. Sehen sie diese gefährdet, ziehen sie sich zurück und damit auch die zuvor bereitgestellte Liquidität aus dem Markt ab; dieser wird sozusagen „ausgetrocknet“. Sornette und v. d. Becke (2011, S. 6) halten dazu fest, es habe den Anschein, dass die Hochfrequenzhändler Liquidität zur Verfügung stellen, wenn sie nicht gebraucht wird, und diese abziehen, wenn sie dringend nötig wäre. Aus diesem Grund wurde das HFT zunächst auch verantwortlich für den „Flash-Crash“ am 6. Mai 2010 auf den US-amerikanischen Aktienmärkten verantwortlich gemacht. An diesem Tag brachen u.a. der S&P 500 sowie der Dow Jones, zwei Leitindizes der USA, innerhalb weniger Minuten massiv ein. Später stellte sich allerdings heraus, dass der Handelscomputer eines Investmentfonds der Auslöser war. Dieser hatte sich auf einen Schlag von Terminkontrakten im Wert von über 4 Mrd. USD getrennt; die Verunsicherung wuchs sich zur Panik aus und schwappte auch auf die Aktienmärkte über. Auch wenn das HFT den Crash demnach nicht verantwortete, so ermöglichte es doch erst eine „Schockwelle“ in dieser Stärke (vgl. Sornette und v. d. Becke, 2011, S. 10).

Zur Lösung des beschriebenen „Liquiditätsproblems“ wird unter anderem diskutiert, ob die Hochfrequenzhändler zur kontinuierlichen Bereitstellung von Liquidität verpflichtet werden sollten. Ob eine solche Maßnahme geeignet ist, um die Marktstabilität zu erhöhen und dadurch Crashs dieser Art zu verhindern, ist jedoch zumindest fraglich. Die Argumentation, dass dies zum Rückzug der Händler aus dem Markt führe und somit deren Liquidität vollständig verloren gehe, erscheint logisch nachvollziehbar (vgl. Lattemann et al., 2012, S. 93–94). Auf die zahlreichen anderen, zur Debatte stehenden Regulierungsmaßnahmen bezüglich des HFT soll an dieser Stelle nicht weiter eingegangen werden.

Neben dem Anstieg der Volumina ist in den letzten Jahren – genauer seit dem Ausbruch der Finanzkrise 2007 – auch eine deutlich gestiegene Volatilität an den internationalen Finanzmärkten zu beobachten. Dabei wird in der öffentlichen Diskussion oft die Meinung vertreten, dass Volatilität mit Instabilität gleichzusetzen und demnach per se negativ ist. Diese Entwicklung wird daher auch zur Argumentation im Hinblick auf die FTS herangezogen (vgl. z.B. Schulmeister, 2008, S. 607). Der Volatility Index (VIX) der Chicagoer Terminbörse ist ein Maß für die vom Markt erwartete Schwankungsbreite des S&P 500, dem neben dem Dow Jones bekanntesten Leitindex der USA. Er wird daher umgangssprachlich auch „Panikbarometer“ genannt. Je höher der angezeigte Wert, desto größer ist die erwartete Volatilität – ein Zeichen für einen nervösen Markt. In Abbildung 4 ist gut zu erkennen, wie der VIX im September 2008, als die amerikanische Investmentbank Lehman Brothers Insolvenz anmelden musste, in die Höhe schießt. Mitte/Ende des Jahres 2011 lag er konstant bei Werten von über 30, teilweise sogar von über 40 – ein Niveau, wie es in den Jahren zuvor nur während vereinzelter Markteinbrüche zu beobachten war, jedoch nicht über einen längeren Zeitraum.

Abbildung 4: Entwicklung des Chicago Board Options Exchange Volatility Index der letzten fünf Jahre

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Chicago Board Options Exchange (2012); leicht modifiziert.

Diese Entwicklung hat den Begriff der „excess volatility“, der übermäßigen Volatilität, als Sinnbild für den spekulativen Charakter der Märkte geprägt. Schulmeister (2009a, S. 13) spricht dabei vom „typische[n] Muster (...) spekulativer Preise: Sie schwanken in (.) Zyklen um den Bereich des realwirtschaftlichen Gleichgewichts ohne eine Tendenz, zu diesem Gleichgewicht zu konvergieren.“ Im Einklang damit definieren Jetin und Denys (2005, S. 27) die Volatilität der von ihnen untersuchten Wechselkurse. Diese beinhalte die kurz- und mittelfristigen Bewegungen, welche die Wechselkurse aus dem (sich durch die vorherrschende Gleichgewichtstheorie ergebenden) Gleichgewichtszustand bringen; also alle Abweichungen vom Niveau, das durch Fundamentaldaten zu erwarten ist. Auch Haberer (2004, S. 6) bezeichnet exzessive Volatilität als „den Teil der Preisvariabilität, der nicht durch die Änderung von Fundamentaldaten erklärt werden kann.“

Wird diese Bezeichnung aber der Realität gerecht, gibt es also tatsächlich ein Maß an Volatilität, ab dem diese dem Markt schadet? Auch diese Frage lässt sich aus der Literatur nicht abschließend klären. Grundsätzlich scheint Volatilität ein wesentliches Merkmal von Finanzmärkten und ein Ausdruck deren Effizienz zu sein (dazu passend Eichengreen (2004, S. 1): „Financial instability matters.“) Eine Verdammung jedweder Schwankungen an den Märkten ist daher nicht angebracht. Auf den Punkt bringt es Frankel (1996, S. 13), der bezüglich des Devisenmarkts anmerkt, dass die Frage, ob dessen Volatilität exzessiv ist, schlicht die falsche sei; die Wechselkurse müssten schließlich allein aufgrund fundamentaler Faktoren sehr volatil sein. Die Frage sei daher viel eher, ob die Schwankungen höher als notwendig ausfallen.

Zu Beginn dieses Kapitels wurde die Frage aufgeworfen, wie die stark gestiegenen Handelsvolumina an den internationalen Finanzmärkten zu interpretieren sind; diese konnte nicht eindeutig geklärt werden. Die dargestellten Zahlen und Daten lassen beim neutralen Beobachter jedoch zumindest den Eindruck aufkommen, dass ein Teil der Transaktionen auf negativ zu beurteilende „Auswüchse“ des Finanzsystems zurückzuführen sind – auch wenn darüber in der Literatur kein Konsens besteht. Das High Frequency Trading, auf das im Folgenden näher eingegangen wurde, sorgt in vielen Märkten zweifellos für eine nie gesehene Liquidität. Der aktuelle Stand der Forschung zu dieser Thematik lässt hier gleichfalls keine eindeutig positive oder negative Beurteilung zu. Eine (stärkere) Regulierung erscheint aber angesagt, um die Märkte von den Möglichkeiten der Hochfrequenzhändler profitieren zu lassen (siehe die angesprochene Verpflichtung zur Bereitstellung von Liquidität; u.a. wurde auch eine Mindestverweilzeit einer Order im Markt vorgeschlagen). Nicht zuletzt sind die starken Schwankungen der Kurse in den Fokus der Öffentlichkeit geraten. Volatilität grundsätzlich negativ zu bewerten, geht allerdings an der Realität vorbei. Auch hier ist eine differenzierte Betrachtung angebracht, um die Problematik vollständig zu erfassen.

2.3 Der Stand der Dinge

2.3.1 Alternativen zur Finanztransaktionssteuer

Unter der Maßgabe eines fairen und substanziellen Beitrags des Finanzsektors zu den durch die Finanzkrise entstandenen Kosten schlug der International Monetary Fund (2010) zwei Steuerkonzepte vor, die sich in Ansatz und Zielsetzung deutlich von der FTS unterscheiden – die Bankenabgabe und die Finanzaktivitätssteuer (FAS). Dabei wird ausdrücklich betont, dass beide Maßnahmen erst in Kombination ein schlüssiges Gesamtkonzept ergeben (vgl. International Monetary Fund, 2010, S. 24). Wie in Abbildung 5 dargestellt, erfolgt die Abgrenzung über die Bemessungsgrundlage der jeweiligen Modelle.

Abbildung 5: Einordnung der Steuermodelle

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle:Vogel und Cortez (2011, S. 385); leicht modifiziert.

Während die FTS einzelne Transaktionen belastet, zielen sowohl Bankenabgabe als auch FAS auf Kreditinstitute als solche ab. Diese beiden Varianten sind also deutlich enger gefasst als die FTS, welche auch Unternehmen außerhalb des Finanzsektors trifft, die am Markt aktiv sind. Neben der generellen Besteuerung von Finanztransaktionen existieren auch Modelle, die sich auf bestimmte Transaktionsarten beschränken. Die Börsenumsatzsteuer (BUS) muss nur beim Handel an Wertpapierbörsen entrichtet werden und wird bis heute beispielsweise von Großbritannien erhoben (siehe dazu Kapitel 2.2.2); die Tobin-Steuer zielt auf den Devisenhandel ab und wird in Kapitel 3.2 näher erläutert.

Die Bankenabgabe ist ertragsunabhängig und orientiert sich bei der Berechnung am Fremdfinanzierungsgrad des Unternehmens, also der Bilanzsumme abzüglich Eigenkapital und Spareinlagen (vgl. Hemmelgarn, 2011, S. 28–29). Daneben empfiehlt der Internationale Währungsfonds (IWF) einen Abgabensatz, der sich in der Höhe nach dem systemischen Risiko der Bank bemisst. Durchschnittlich soll dieser ungefähr 20 Basispunkte, d.h 0,2 %, betragen (vgl. International Monetary Fund, 2010, S. 14). In Deutschland wird die Bankenabgabe bereits seit dem Jahr 2011 erhoben, auf EU-Ebene steht die Umsetzung noch aus. Da bei diesem Instrument die Aufkommenserzielung im Mittelpunkt steht, wird parallel dazu über eine Ergänzung diskutiert, die auch eine Regulierungswirkung bezüglich „spekulativer“ Geschäftsmodelle des Finanzsektors beinhaltet. Hierbei konkurriert die FAS mit der FTS; eine parallele Einführung beider Modelle kommt aufgrund der Schnittmengen der Zielsetzungen nicht in Frage.

Bemessungsgrundlage der FAS sind die Gewinne und Gehälter eines Finanzinstituts. Demnach werden auch die gezahlten Boni besteuert, an deren Höhe seit der Finanzkrise oftmals Kritik geübt wurde und wird. Effektiv wäre die FAS also eine Steuer auf die Wertschöpfung – und somit ein Ausgleich für die weitgehende Mehrwertsteuerbefreiung des Finanzsektors, wie der IWF (2010, S. 22) feststellt.

Im Gegensatz zum IWF, der wie angeführt die FAS bevorzugt, kam die Europäische Kommission (2011, S. 4) im Rahmen von Untersuchungen beider Modelle zu dem Ergebnis, dass die FTS, gemessen an der Zielerreichung (Steuereinnahmen und Marktstabilität), das geeignetere Instrument ist. Die Einführung dieser werde sowohl auf EU-Ebene als auch international unterstützt.

Kritik an der FAS wird dabei auch vonseiten der Ökonomen laut. Paul und Neumann (2011, S. 20) beispielsweise bemängeln, dass so nicht zwischen Gewinnen unterschieden werden könne, die durch ein hohes eingegangenes Risiko erzielt wurden, und solchen, die auf nachhaltigem Wirtschaften basieren. In die gleiche Richtung argumentiert Schulmeister (2011, S. 30), der anmerkt, dass eine FAS außer Acht lasse, aus welchen Geschäften die Gewinne stammen – im Gegensatz zur FTS, die gezielt kurzfristige Transaktionen besteuere. Er schlägt daher ironisch vor, die FAS in „Spezielle Steuer auf Teile der Gewinne von Finanzinstituten“ umzubenennen. Die Tatsache, dass eine solche Steuer nicht greift, wenn sich Firmen von außerhalb des Finanzsektors am Markt engagieren, ist hingegen – anders als von Schulmeister (2011, S. 31) behauptet – wohl eher als eine Stärke dieser Steuervariante zu sehen. Schließlich steht dies im Einklang mit der, unter anderem vom IWF formulierten, ursprünglichen Maßgabe, eben diesen Finanzsektor steuerlich zu belasten und damit an den Kosten der Krise zu beteiligen.

2.3.2 Erfahrungen anderer Länder mit Transaktionssteuern

In der Debatte um die FTS wird sowohl von Befürwortern, als auch von Gegnern, oftmals auf die internationalen Erfahrungen mit Transaktionssteuern zurückgegriffen. Als Positivbeispiel dient dabei in der Regel die Börsenumsatzsteuer in Großbritannien, während von der Gegenseite meistens die gescheiterte FTS aus Schweden angeführt wird. Daher werden diese beiden Beispiele jeweils in einem eigenen Abschnitt knapp skizziert und auf ihre Bedeutung im Hinblick auf die FTS hin analysiert.

Auch in zahlreichen anderen Ländern gab oder gibt es Transaktionssteuern auf den Handel mit Wertpapieren. Tabelle 4 gibt eine (unvollständige) Übersicht. Prominente Nationen ohne FTS sind z.B. die USA und Deutschland. Taiwan ist eines der wenigen Länder, die neben Spot- auch Derivattransaktionen (Optionen und Futures) besteuern (vgl. dazu auch Darvas und v. Weizsäcker, 2010, S. 9).

Schweden

Das schwedische Modell der Transaktionssteuer wurde zu Beginn des Jahres 1984 eingeführt (vgl. zum Folgenden Campbell und Froot, 1994, S. 4–10; Umlauf, 1993, S. 229–230). Anfangs war ein Steuersatz von 0,5 % auf den Kauf bzw. Verkauf einer Aktie und 1 % auf den Handel mit Aktienoptionen zu entrichten; also 1 % bzw. 2 % auf die gesamte Transaktion („Round-Trip“, d.h. Kauf und Verkauf). Die Steuer fiel nur bei Abwicklung der Transaktion über einen einheimischen (schwedischen) Broker an. Im Juli 1986 verdoppelte Schweden die Steuersätze, in den folgenden Jahren wurde die Bemessungsgrundlage stufenweise erweitert. Zunächst bezog man ab 1987 auch Transaktionen zwischen Händlern ein, mit Beginn des Jahres 1989 waren dann auch festverzinsliche Wertpapiere von der Transaktionssteuer betroffen. Diese wurden mit max. 0,15 % besteuert, abhängig von der Laufzeit der Produkte (je länger diese war, desto höher der Satz). Das erzielte Steueraufkommen verfehlte die im Voraus geäußerten Erwartungen deutlich. So beliefen sich die Einnahmen in 1984, dem ersten Jahr der Erhebung, auf 820 Mio. Schwedische Kronen (SEK). Auch das Aufkommen der Jahre 1987 (3,74 Mrd. SEK) und 1988 (4,01 Mrd. SEK) war angesichts der starken Erhöhung der Steuersätze und der zweimaligen Ausweitung der Steuerbasis schwach. Zum Vergleich: das schwedische Finanzministerium schätzte ursprünglich, durch die Besteuerung des Handels mit festverzinslichen Wertpapieren jährlich 1,5 Mrd. SEK einzunehmen; tatsächlich wurden in der Spitze gerade einmal 80 Mio. SEK erreicht (1989). Wenig später, im April 1990, folgte die Abschaffung der Steuer auf diese Produkte. Die verbliebenen Steuersätze wurden Anfang 1991 halbiert, die gesamte Transaktionssteuer schließlich im Dezember desselben Jahres aufgehoben.

Ursache für die unerwartet geringen Einnahmen, die letztlich den Ausschlag für die Abschaffung der Steuer gaben, war die einfach zu erreichende Vermeidung durch Verlagerung der Aktivitäten oder den Handel mit substitutiven Produkten. Ausländische Investoren wickelten ihre Transaktionen beispielsweise in London oder New York ab, einheimische Investoren gründeten teilweise Auslandsvertretungen, um die Abgabe zu umgehen (obwohl hierfür eine Steuer zu entrichten war, die in etwa dem sechsfachen „normalen“ Steuersatz entsprach) – oder stellten den Handel ganz ein. Dies wird bei näherer Betrachtung der Handelsvolumina deutlich. So wanderten allein infolge der 1986 angekündigten Erhöhung des Steuersatzes 60 % des Volumens der elf meistgehandelten schwedischen Aktienklassen an die Londoner Börse ab. 1990 war der dort gehandelte Anteil am Gesamtumsatz schwedischer Aktien bereits auf 52 % gestiegen. Das Handelsvolumen mit Anleihen fiel – in der ersten Woche der Besteuerung auch festverzinslicher Wertpapiere – gar um 85 %, das der Futures um 98 %. Der Handel mit Optionen verschwand praktisch vollständig.

Großbritannien

Die im vorangegangenen Kapitel erwähnte BUS in Großbritannien firmiert dort unter dem Namen „Stempelsteuer“ (vgl. zu diesem Abschnitt Hemmelgarn, 2011, S. 52–55; Vogel und Cortez, 2011, S. 387–388). Diese besteht aus der seit 1694 existierenden „klassischen“ Stempelsteuer und der Stamp Duty Reserve Tax (SDRT). Die klassische Stempelsteuer belastet dabei die physische (reale) Transaktion von Wertpapieren mittels Dokumenten, die den Kauf bzw. Verkauf belegen (Stock Transfer Form). Hingegen deckt die seit 1986 ergänzend erhobene SDRT den elektronischen, börslichen Handel ab.

Betroffen sind nur Anteile an Unternehmen aus Großbritannien; wo die Transaktion durchgeführt wird, spielt – ebenso wie die Ansässigkeit von Käufer und Verkäufer – keine Rolle. Der Handel mit Aktien ausländischer Firmen, die beispielsweise in London gelistet werden, fällt demnach nicht in den Anwendungsbereich der Stempelsteuer. Ebenso ausgenommen sind Transaktionen unter professionellen Händlern sowie der Handel mit Derivaten. Auch Anteile an ETFs (Exchange Traded Funds) oder CFDs (Contracts for Difference) können steuerfrei gehandelt werden.

Die Steuersätze liegen zur Zeit bei 0,5 %, belastet wird der Käufer. Für die Übertragung von Wertpapieren an ausländische Depotbanken, um diese in Einlagezertifikate umzuwandeln und somit die Steuer zu umgehen, wird eine einmalige „Exit-Gebühr“ von 1,5 % fällig.

Die Entwicklung des Aufkommens der Stempelsteuer in den Jahren 2001–2007 ist in Tabelle 3 nachzuvollziehen. Der Anteil der SDRT am Gesamtaufkommen der Stempelsteuer überwiegt den der klassischen Abgabe deutlich, in 2007 lag er bspw. bei ungefähr 86 %. Es ist deutlich zu erkennen, wie die Steuereinnahmen nach dem Platzen der „Dotcom-Blase“ zu Beginn des 21. Jahrhunderts nachgeben; anschließend folgt der nächste „Boom“ und die damit einhergehende Erholung des Aufkommens.

Tabelle 3: Aufkommen der Stempelsteuer in Großbritannien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vogel und Cortez (2011, S. 388); leicht modifiziert.

Der Bedeutung des Finanzplatzes London hat die SDRT seit ihrem Bestehen nicht geschadet. Und auch wenn sich der Finanzsektor Großbritanniens nach wie vor nicht richtig mit der Steuer angefreundet hat, können die erzielten Einnahmen doch als Zeichen für den Erfolg der Maßnahme gesehen werden. Schließlich trägt sie – trotz deutlich kleinerer Bemessungsgrundlage als in Schweden – ähnlich viel zum Gesamtsteueraufkommen bei. In 2007 waren es z.B. 0,82 %, während der Anteil in Schweden 1986 (zudem bei höheren Steuersätzen) mit 0,96 % nicht viel höher lag (vgl. Habermeier und Kirilenko, 2001, S. 8).

Dies ist sicherlich zu einem Großteil auf die Ausgestaltung der Stempelsteuer in Großbritannien zurückzuführen, welche ähnlich große Verzerrungen des Handels, wie sie in Schweden zu beobachten waren, verhindert. Auch unter diesem Aspekt bezeichnen Vogel und Cortez (2011, S. 388) den Widerstand Großbritanniens gegen die Einführung einer FTS auf EU-Ebene als „überraschend“. Verständlicherweise dient das Scheitern in Schweden Gegnern der FTS oft als Argument gegen dieselbe. Dieser Vergleich stößt jedoch schnell an seine Grenzen, ist doch die Steuer in Schweden an der falschen Konzeption gescheitert, nicht an der Untauglichkeit der FTS im Allgemeinen. Schon die Umsetzung auf multilateraler Ebene erfordert größte Sorgfalt; dementsprechend gravierender wirken sich Schlupflöcher bei der unilateralen Implementierung aus. Durch die Beschränkung der Steuer auf den Handel über einheimische Broker lag das Ausweichen auf ausländische Dienstleister geradezu auf der Hand. Daneben gab es in Schweden zu viele Produkte, die keiner Besteuerung unterworfen waren und daher als Substitute genutzt werden konnten. Da diese Probleme allesamt durch die Gestaltung der Steuer als generelle FTS gelöst werden könnten, erscheint die Aussagekraft hinsichtlich des Steueraufkommens in der Diskussion um die Einführung einer europaweiten FTS stark limitiert. Selbiges gilt natürlich für das Positivbeispiel Großbritannien, zumal die dortige Stempelsteuer konzeptionell noch weiter von der FTS entfernt ist. Die Transaktionssteuersätze beider Länder liegen zudem deutlich über den Sätzen, die in der Literatur für die Ausgestaltung einer FTS vorgeschlagen werden (siehe dazu Kapitel 3.3.1). Neben den genannten Aspekten hat wohl auch dies zum Scheitern der Steuer in Schweden beigetragen.

Tabelle 4: Internationale Erfahrungen mit Transaktionssteuern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vogel und Cortez (2011, S. 386); stark modifiziert.

3 Von der Tobin-Steuer zur Finanztransaktionssteuer – Entwicklung und Kritik

3.1 Exkurs: Begriffliche Grundlagen

Zur besseren Lesbarkeit wird im Rahmen dieses Exkurses zusammengefasst auf einige wichtige, erklärungsbedürftige Begriffe näher eingegangen, die in der Debatte um die FTS oft fallen und für das weitere Verständnis dieser Arbeit von Bedeutung sind. Ein Marktteilnehmertyp sind die Noise-Trader, deren spekulative Handelsgeschäfte besonders im Fokus der Befürworter einer Transaktionssteuer stehen und daher an dieser Stelle vertieft behandelt werden sollen. Die (schädliche) Wirkung einer solchen Steuer auf die Liquidität des Marktes wird hingegen zur Argumentation gegen dieselbe benutzt. Das Hot Potato Trading kann als Erklärungsansatz für die hohen Volumina an den Finanzmärkten (vgl. Kapitel 2.1) und zur Beantwortung der Frage, ob eine FTS am Ende tatsächlich vor allem die „Spekulanten“ trifft, dienen.

3.1.1 Typen von Marktteilnehmern

Die Kategorisierung der Marktteilnehmer in diesem Kapitel folgt den Ausführungen von Stiglitz (1989, S. 104–105), der zwischen vier Gruppen unterscheidet.

In der ersten Gruppe finden sich die Uninformierten. Sie haben erkannt, dass es sich für sie nicht lohnt, ihr Geld von einem Portfoliomanager verwalten zu lassen oder auf der Basis von „Second-Hand-Informationen“ selber zu handeln. Mit dem Ziel, zumindest nicht schlechter als der Markt abzuschneiden, wenn dieser schon nicht geschlagen werden kann, investieren die Uninformierten in Indexfonds, die einen solchen nachbilden und somit der Entwicklung des Gesamtmarkts folgen.

Die Informierten hingegen werden selbst am Markt aktiv. Sie verfügen über Insiderwissen oder Informationen, die den anderen Marktteilnehmern noch nicht zur Verfügung stehen.

Im Gegensatz dazu glauben die Noise-Trader nur, den Markt verstanden zu haben und daher besser als dieser abschneiden zu können. Auf diese unter Forschungsgesichtspunkten interessanteste Gruppe wird im folgenden Kapitel näher eingegangen.

In die vierte Gruppe der teilweise Informierten sind die an Fundamentaldaten (und damit langfristig) orientierten Händler einzuordnen, von Haberer (2006, S. 31) prägnanter als „Investoren“ bezeichnet. Die Investoren kaufen, wenn das gehandelte Produkt aus ihrer Sicht unterbewertet ist – der Marktpreis also unter dem von ihnen zuvor berechneten wahren, durch Fundamentaldaten bestimmten Preis liegt – und verkaufen, wenn dieses überbewertet ist. Summers und Summers (1989, S. 269) zufolge führt diese Strategie in der Regel zum Kauf bei fallenden Kursen und zum Verkauf bei steigenden Kursen, von ihnen „negatives Feedback“ genannt. Damit tragen die Investoren zur Verringerung der Volatilität bei, indem der Preis in Richtung seines Fundamentalwerts bewegt und somit stabilisiert wird.

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