Bewertung von Minenunternehmen unter Einsatz von quantitativen und qualitativen Bewertungstechniken - Praktische Bewertung der Mongolian Mining Corporation

Inhaltsverzeichnis

Zusammenfassung

Summary

1. Einleitung
1.1 Aktualitätsbezug
1.2 Struktur
1.3 Begriffsdefinitionen

2. Besonderheiten von Minenunternehmen
2.1. Einführung
2.2. Lebenszyklus einer Mine
2.3. Konjunkturabhängigkeit
2.4. Betriebskosten
2.5. Investitionsaufwand

3. Bewertungsmethoden bei Minenunternehmen
3.1. Unternehmenswert
3.2. Qualitative Bewertungstechniken
3.2.1. Humankapital
3.2.1.1. Umsatz pro Mitarbeiter
3.2.1.2. Gewinn pro Mitarbeiter
3.2.1.3. Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter
3.2.2. Organisationskapital
3.2.3. Kritische Betrachtung
3.3. Quantitative Bewertungsansätze
3.3.1. Discounted Cash-Flow Methode
3.3.1.1. Abzinsungs-Faktor
3.3.1.2. Berechnung DCF
3.3.2. Multiplikatorenmethode
3.3.2.1. Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV)
3.3.2.2. Enterprise Value / EBITDA
3.3.3. Realoptionen Ansatz
3.3.3.1. Definition
3.3.4. Kritische Betrachtung
3.4. Zusammenfassung

4. Bewertung der Mongolian Mining Corporation
4.1. Einführung
4.2. Allgemeine Firmeninformationen
4.3. Bewertung der Mongolian Mining Corporation
4.3.1. Qualitative Bewertung
4.3.1.1. Humankapital
4.3.1.2. Organisationskapital
4.3.2. DCF Bewertung
4.3.2.1. Bilanz
4.3.2.2. Kosten
4.3.2.3. Verschuldung
4.3.2.4. Durchschnittliche Kapitalkosten der MCC (WACC)
4.3.3. Multiplikatorenbewertung der MCC
4.3.4. DCF und Realoptionen Ansatz

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Anhang

Eidesstattliche Erklärung

Zusammenfassung

In der vorliegenden Bachelorarbeit, geht es um die Bewertung von Minenunternehmen. Es werden qualitative und quantitative Bewertungsverfahren herangezogen, um einen möglichst realistischen Unternehmenswert zu ermitteln. Zuerst werden die Verfahren theoretisch erklärt und im späteren Verlauf anhand eines Praxisbeispiels demonstriert. Der größte Fokus liegt auf den quantitativen Faktoren. Hier wird mit Hilfe der Discounted Cash-Flows, der Mulitplikatoren und der Realoptionen der Unternehmenswert berechnet. Dabei wird auf die Besonderheiten eingegangen, welche im Minensektor vorliegen. So sind Preisschwankungen und teilweise hohe Investitionskosten Wertetreiber. Durch die Bewertung der Mongolian Mining Corporation werden die Bewertungsmethoden in der Praxis verdeutlicht. Mit Hilfe von Excel-Tabellen werden die Verfahren umgesetzt. Es werden auch moderne Methoden zur Bewertung von unvorhersehbaren Ereignissen eingesetzt, welche sich mit Excel schnell realisieren lassen. Der Wert der Mongolian Mining Corporation wird bei der praktischen Bewertung immer auf den Aktienpreis bezogen. Zum Schluss wird die Anwendbarkeit der Methoden im Bezug auf das vorangegangene Beispiel bewertet.

Summary

The present bachelor's work, it is about the valuation of mine enterprises values. Qualitatives and quantitatives assessment procedures are pulled up to determine around a very exact enterprise value to. First these procedures will be described in theory and later with the help of a practise example. However, the biggest focus is on the quantitative factors. The enterprise values are shown to you with the help of the discounted cash flows, multiples and the Black-Scholes-Model. Besides speical informations of the mine sector are entered. High price volatility and high capital costs are value drivers. Next the enterpise value of the Mongolian Mining corporation would be calculated. The procedures would be transformed with the help of Microsoft Excel. Modern methods of the of valuation are also used. They help to valuate unkown events. The value of the Mongolian Mining corporation is referred by the practical valuation oft he enterprise value to the share price. At the end the use of the methods is valued concerning the preceding example.

1. Einleitung

1.1 Aktualitätsbezug

Seit dem Aufstieg der Schwellenländer hat die Bedeutung des internationalen Bergbaus signifikant zugenommen. Durch eine wachsende Nachfrage zeichnet sich ein deutlicher Trend zu langfristig höheren Rohstoffpreisen ab. Dieser Anstieg sowie weitere Faktoren, wie beispielsweise Ressourcenknappheit und Exportbeschränkungen führen zu einem steigenden Interesse der Finanzmarktakteure nach Aktien von Rohstoffunternehmen auf der ganzen Welt.

In Zeiten der Wirtschaftskrise kann die Investition in Rohstoffe einen Schutz vor Inflation bieten. Deshalb ist es sinnvoll zu wissen, wie der Wert von Bergbauunternehmen bestimmt werden kann.^[1]

Zwar gibt es viele verschiedene Methoden ein Unternehmen zu bewerten, jedoch sind ohne entsprechende Anpassungen an die Rohstoffbranche nur wenige hilfreich. Dies gilt insbesondere für die in Kapitel 3.3 beschriebenen quantitativen Bewertungsansätze. Sie müssen dementsprechend auf die Rohstoffindustrie angepasst werden. Eine realistische Bewertung des Unternehmenswertes nach qualitativen und quantitativen Ansätzen ist schwierig und stößt auf zahlreiche Besonderheiten. Dies macht die Einschätzung sehr komplex. Die Gründe hierfür liegen im besonderen Charakter von Bergbauunternehmen. Neben dem allgemeinen Finanzierungs- und Erkundungsrisiko bei Explorationen sind ebenfalls Rohstoffpreiszyklen, laufende Veränderungen der Betriebs- und Kapitalkosten sowie Schwankungen an den Aktienmärkten zu nennen.

Die Bewertungsansätze Discounted-Cash-Flow und Multiplikatoren können deshalb nicht ohne entsprechende Veränderungen angewendet werden. Hierbei gilt es die Risikofaktoren und die schwankenden Preiszyklen mit einzuberechnen.^[2]

Diese Bewertungsproblematik besteht insbesondere bei reinen Explorationsunternehmen. Da hier weder Einnahmen/Gewinne noch operative Cash-Flows erwirtschaftet werden, gestaltet sich die Anwendungen der Methoden, welche sich gerade auf diese Kennzahlen stützen, schwierig.

Sinn dieser wissenschaftlichen Abhandlung soll es sein, dem Leser einen Überblick über die geeigneten Bewertungsansätze zu geben und ihm die Schwierigkeiten und Einschränkungen hinsichtlich der praktischen Anwendbarkeit darzulegen.

1.2 Struktur

Die Arbeit beginnt chronologisch mit einem Theorieteil zur Unternehmensbewertung. Anschließend wird mit vorgestellten Methoden eine praktische Bewertung an der Mongolian Mining Corporation durchgeführt.

Der Inhalt gliedert sich in fünf Themen:

Kapitel 1 führt in die Arbeit ein und erläutert den aktuellen Bezug des Themas zum globalen finanzwirtschaftlichen Interesse. Ebenfalls werden die wichtigsten Begriffe der Arbeit definiert.

In Kapitel 2 werden die Besonderheiten bei Unternehmensbewertungen in der Bergbauindustrie erläutert. Diese bilden die Grundlage für weitere Unternehmensbewertungsansätze, da sie einen starken verändernden Charakter aufweisen.

Anschließend werden in Kapitel 3 die gängigsten qualitativen und quantitativen Bewertungsansätze beschrieben. Hierbei wird vor allem detailliert auf die für den Bergbau angepasste „Discounted-Cashflow-Methode“ eingegangen. Auch das relevante „Multiplikatorenverfahren “ und der „Realoptionen-Ansatz“ werden besprochen.

Kapitel 4 stellt den praktischen Teil dieser Arbeit dar. Hier wird das Kohlenternehmen Mongolian Mining Corporation anhand der vorgestellten Methoden bewertet.

Eine Schlussbetrachtung folgt abschließend in Kapitel 5.

1.3 Begriffsdefinitionen

Um diese Arbeit vollständig verstehen zu können ist es wichtig, folgende Fachbegriffe klar zu definieren:

- Exploration
Exploration bedeutet das Suchen nach natürlichen Ressourcen. Dabei werden entsprechende Gebiete ausfindig gemacht und Probegrabungen bzw. Probebohrungen durchgeführt. Ziel der Explorationen ist es, wirtschaftliche Lagerstätten ausfindig zu machen und sie in ihrer Art, Größe und Reinheit zu bestimmen.^[3]
- Cash-Flow
Der Cash-Flow ist eine wirtschaftliche Kennzahl. Diese stellt den aus der Geschäftstätigkeit erzielten Nettozufluss liquider Mittel während einer Periode dar. Somit ermöglicht der Cash-Flow eine Beurteilung der finanziellen Gesundheit eines Unternehmens.
- Call-Option
Eine Call-Option gibt dem Optionsnehmer das Recht, den Basiswert bis zu einem bestimmten Zeitpunkt, oder einem oder festgelegten Preis zu kaufen.
- Immaterielles Vermögen
Zum immateriellen Vermögen gehören verschiedene Rechte, wie beispielsweise gewerbliche Schutzrechte, Patente, Konzessionen oder Lizenzen. Auch bereits geleistete Anzahlungen wie Marken- und Warenzeichen zählen dazu. Anteile an Unternehmen stellen ebenfalls immaterielle Werte dar.
- Rohstoffvorkommen
„Als Rohstoffvorkommen werden im Bergbau allgemein lokale Ablagerungen mineralischer Rohstoffe bezeichnet, z.B. Erz- und Halbmetall-Vorkommen, Erdgas-Felder, Kohleflöze, Salzstöcke oder Massenrohstoffe. Im Gegensatz zum Begriff der Lagerstätte ist mit der Verwendung dieser Bezeichnung keine Aussage über die technische und wirtschaftliche Gewinnbarkeit der Rohstoffe verbunden, sondern lediglich deren Existenz beschrieben.“^[4]
- Tagebau
Tagebau ist ein Oberbegriff aus demBergbau. Es handelt sich um eine Örtlichkeit, in der oberflächennahBodenschätzegewonnen werden, ohne dass Schächte und/oderStollenangelegt sind.^[5]
- Untertagebau
Als Untertagebau wird im Berg- und Tunnelbau die Herstellung unterirdischer Hohlräume (Tunnel, Stollen, Schächte,Kavernen u. ä.) bezeichnet.^[6]
- Steinkohlemaßeinheit (SKE)
SKE ist eine Maßeinheit für den Vergleich des Energiegehaltes von Primärenergieträgern. Hauptsächlich wird diese in Mitteleuropa verwendet, allerdings ist sie nicht gesetzlich definiert.
Folgende Tabelle zeigt die Umrechnung für Braun- und Steinkohle^[7]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Tabelle SKE-Umrechnung

- Volatilität
Hierbei handelt es sich um ein Maß über die Schwankung von Finanzmarktparametern, wie Aktienkursen und Zinsen.^[8]

2. Besonderheiten von Minenunternehmen

2.1. Einführung

Eine übergeordnete Rolle bei Bergbauunternehmen spielen die großen Preisschwankungen an den Rohstoffmärkten. Sehr häufig korrelieren die Rohstoffpreise mit wirtschaftlichen Entwicklungen. Die Bergbauunternehmen müssen somit die sich daraus ergebenen Preise grundsätzlich akzeptieren. Ausnahmen von der Preisnehmerschaft bilden nur Unternehmen wie etwa BHP Billiton (Eisen) oder Norisk Nickel (Nickel), welche durch Verringerung oder Ausweitung ihrer Produktionsgrößen Einfluss auf die entsprechenden Rohstoffpreise nehmen können.^[9] Die Rohstoffpreise bestimmen Gewinn und Cash-Flow der Minenunternehmen. Die Volatilität des zu erwarteten Cashflows beeinflusst wiederum die Bewertung.

Die in Kapitel 4 dargestellte Bewertung der Mongolian Mining Corporation wird deshalb immens davon abhängen, in welchem wirtschaftlichen Zyklus sich der Weltmarkt befindet und welche Rohstoffpreise vorliegen. Folglich werden Bewertungen von Rohstoffunternehmen immer konjunkturelle Risiken beinhalten.^[10]

Deshalb stellen nicht nur die reinen Rohstoffpreise, sondern auch deren zu erwartende Volatilität große Einflussgrößen auf den Unternehmenswert dar.

Weitere Probleme bei der Bewertung sind zusätzlich die extrem hohen Investitionskosten zur Erforschung neuer Ressourcen. Beispielsweise dauert die Erschließung einer Mine meist 5 bis 10 Jahre und die Kosten für den Bau variieren in der Regel zwischen 500 Mio. und 5 Mrd. US-Dollar (USD).

Durch hohe Fixkosten sind Bergbauunternehmen gezwungen, auch während niedrigeren Preiszyklen Rohstoffe zu fördern. Folglich wird dadurch zugleich das kostspielige Abschalten und Wiedereröffnen der Betriebsanlagen verhindert.^[11] Die sehr hohen Kosten der Infrastruktur zwingen viele Bergbauunternehmen dazu, sich vermehrt durch Fremdkapital zu finanzieren. Dies geschieht ebenfalls sehr häufig, wenn das Bergbauunternehmen neben aktuellen Rohstoffvorkommen neue Lagerstätten erschließen will.^[12] Das Fremdfinanzieren über den Aktienmarkt zieht eine hohe Volatilität der Schulden mit sich.

Weitere signifikante Probleme sind:

- Länderspezifische Risiken
- Politische Stabilität der Regierung
- Gesetzeslage
- Steuern
- Wirtschaftliche Stabilität
- Geografische Risiken können den Transport beeinflussen
- Qualität des Rohstoffes in der Lagerstätte
- Finanzielle Risiken (Kapital und Schulden
- Soziale Risiken (wie Arbeitsbedingungen und Verhältnis zur lokalen Bevölkerung)^[13]

Abbildung 1 zeigt die Unterschiede der Länder bezüglich ihres Risikos. Der Blaue Punkt gibt dabei den Mittelwerkt aller Befragten wieder. Wie zu erkennen ist, bewegen sich die meisten Länder zwischen fünf- und neun Prozent. Dieses Risiko wird in der Bewertung mit einkalkuliert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2. Abbildung : Länderrisikoaufschläge

Natürliche Rohstoffe sind nicht unendlich. Somit hängt die Lebensdauer eines Minenunternehmens letztendlich auch mit dessen erschlossenen Lagerstätten zusammen. Um möglichst diversifiziert zu wachsen, müssen Minenunternehmen ins besondere Akquisitionen forcieren, eine erfolgreiche Erschließung neuer Vorkommen anstreben und die Erweiterung der Geschäftsfelder auf die gesamte Wertschöpfungskette fokussieren.^[14]

2.2. Lebenszyklus einer Mine

Für alle Bergbauunternehmen spiegelt sich der Wert des eigenen Vermögens in der Wirtschaftlichkeit der Rohstoffvorkommen sowie der getätigten Investitionen in diese wieder. Um eine fundamentale Bewertung des Minenunternehmens tätigen zu können, müssen zuerst einmal die Rohstoffvorräte in den Lagerstätten geschätzt werden.

Die Erschließung eines Rohstoffvorkommens gliedert sich dabei in drei Phasen: (Abbildung 2)

Erkundung à Entwicklung à Produktion.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3. Abbildung : Lebenszyklus einer Mine

Die Achsen der Abbildung stellen die Zeit (X-Achse) und den Aktienwert (Y-Achse) des Minenunternehmens dar. Der Wert der Aktie ist hier in Abhängigkeit mit dem Fortschritt des Minenprojektes zu sehen. Dieser steigt in der Erkundungsphase des Rohstoffvorkommens an und fällt in der Bauphase der Mine. Erst mit dem Beginn der Produktion steigt der Wert wieder über den alten Höhepunkt hinaus.

2.3. Konjunkturabhängigkeit

Für Bergbauunternehmen sind Zyklen in der Wirtschaft besonders riskant. Zukünftige Nachfragerückgänge und Preisverfälle haben negative Effekte auf bereits getätigte Investitionen und Kosten. Viele Analysten schätzen die Werte dieser Zyklen in der Wirtschaft und in der Preisbildung zu optimistisch.^[15] Dieser Optimismus kann zu folgendem Fehler führen:

- Fixierung auf das Basisjahr: Wenn das Basisjahr der Bewertung am, oder nahe des Höhepunktes des Trends liegt, führen die Werte zu einer Überbewertung des Unternehmens. Ebenso führen Werte am unteren Ende eines Zyklus zu einer Unterbewertung^[16]

Ein Beispiel für solch eine Fehlbewertung stellt Abbildung 3 dar. Sie zeigt den Ölpreis (Brent), abgebildet auf drei Jahre. Der gleitende Durchschnitt wird auf 100 Tage gesetzt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

4. Abbildung : Ölpreisschwankungen

Wie zu erkennen ist, durchbricht der Preis diesen Durschnitt entweder nach oben oder nach unten. Dabei setzt stets ein neuer Aufwärts- oder Abwärtstrend ein. Eine Bewertung zu den Hoch- oder Tiefpreisen kann zu einem unrealistischen Ergebnis führen. Diese Preisschwankungen wirken sich wesentlich auf folgende Kennzahlen aus:

- Rentabilitätskennzahlen
- Investitionskennzahlen
- Finanzierungskosten und Schulden
- Risikoprämien

Die Schwankungen können auch mögliche Steueränderungen oder Überangebote von Rohstoffen verursachen. Diese wichtigen Faktoren müssen deshalb in jeder Bewertung berücksichtigt werden und haben auf diese einen starken Einfluss.^[17]

Um möglichst genaue Bewertungen erzielen zu können, müssen die Preisschwankungen des entsprechenden Rohstoffes mit in die Cash-Flow Berechnung aufgenommen werden.^[18]

Durch die DCF-Methode lassen sich zukünftige Cash-Flows auf den Wert zum Basisjahr (Barwert) berechnen. Dies minimiert die hohe Volatilität und fasst die Gewinne realistisch zusammen.

Bei einer Bewertung mit der DCF-Methode kann nicht jedes Jahr genau mit einberechnet werden. Es gilt eine Wachstumsrate für die zukünftigen Cash-Flows zu schätzen und die Summe abzuzinsen. Der Zeitraum streckt sich dabei auf die Lebensdauer der Minen.^[19] Durch die hohen Schwankungen an den Rohstoffmärkten entstehen kurzfristig große Preisunterschiede. Die Bildung eines Mittelwertes und somit die Ausrichtung auf eine langfristige Sichtweise ist die Idee, bei der Bewertung von Minenunternehmen mit der DCF-Methode.

[...]

^[1] (Brebner, 2008)

^[2] (Damodaran, 2010)

^[3] (Dictionary of Mining and Mineral)

^[4] (Dictionary of Mining and Mineral)

^[5] (Lutz Kruschwitz, 2005)(Kernot, 2008)(Hull, 2011)(Drieza, 2002)(Damodaran A. , 2002)(Canadian Institute of Mining, 2009)(Black, 1973)(Dictionary of Mining and Mineral)

^[6] (Dictionary of Mining and Mineral)

^[7] (Bundeswirtschaftsministerium )

^[8] (Friedrich, 2005)

^[9] (Mc Kinsey & Company, Inc. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack:, 200)

^[10] (Damodaran A. , 2010)

^[11] (Damodaran A. , 2010)

^[12] (Kernot, 2008)

^[13] (Kernot, 2008)

^[14] (Damodaran A. , 2010)

^[15] (Kernot, 2008)

^[16] (Damodaran A. , 2010)

^[17] (Kernot, 2008)

^[18] (Kernot, 2008)

^[19] www.puc-rio.br