Aktienfonds-Performance und Anreize für ein aktives Management

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

A Einleitung
1. Problemstellung
2. Aufbau der Arbeit

B Überlegenheit des passiven Portfoliomanagements
1. Kapitalmarkteffizienz
1.1. Informationseffizienz
1.2. Random-Walk-Hypothese
2. Empirische Untersuchungen

C Studie "Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management"
1. Drei Segmente im Bereich der US-Aktienfondsindustrie
2. Performancevergleich der aktiv verwalteten und passiven Aktienfonds
2.1. Schätzung von 4-Faktor-Alpha
2.2. Outperformance der aktiv verwalteten Aktienfonds im Direkt-Sold-
3. der Flow-Performance-Beziehung
3.1. Sensitivität von Mittelzuflüssen zur risikoadjustierten Rendite sowie zur Nettorendite
3.2. Performance-Zufluss-Beziehung der Aktienfonds im Direkt-Sold-Segment
4. Investitionen der Aktienfonds in aktives Management

D Anreize für ein aktives Management der deutschen Aktienfondsindustrie
1. Studie "Höhe, Struktur und Determinanten der Managervergütung: Eine Analyse der Fondsbranche in Deutschland"
2. Studie "Determinanten der Mittelzuflüsse bei deutschen Aktienfonds"

E Zusammenfassung und Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis.

Eidesstattliche Erklärung gemäß § 22 Abs. 7 APO

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Prozent der Aktienfonds, die schlechter als S&P 500 Index waren

Abbildung 2: Kombination von Active Share und Tracking Error

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammenfassende Statistik für US-Aktienfonds (1992-2004)

Tabelle 2: Monatliches 4-Faktor-Alpha von aktiv gemanagten Fonds und Indexfonds in allen Marktsegmenten (1993-2004)

Tabelle 3: Sensitivität der Flow-Performance-Beziehung der aktiv verwalteten Aktienfonds (1993-2004)

Tabelle 4: Spezifikation, die Nichtlinearität ermöglicht

Tabelle 5: Monatliche Performance der aktiv verwalteten Aktienfonds in allen Marktsegmenten (1993-2004)

Tabelle 6: Monatliche Performance der aktiv verwalteten Small-Cap-Fonds in allen Marktsegmenten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A Einleitung

In diesem Kapitel wird die Problemstellung der vorliegenden Arbeit sowie deren Aufbau beschrieben.

1. Problemstellung

Eine wichtige Entscheidung, die Anleger treffen müssen, bezieht sich auf die Frage, ob ihr Portfolio aktiv oder passiv verwaltet werden soll. Die Frage, ob ein Anleger eher passive oder aktive Anlagestrategien verfolgen sollte, ist sehr alt. Jedoch kann sie heutzutage noch immer nicht beantwortet werden. Eine Menge von empirischen Untersuchungen bestätigte die Überlegenheit des passiven Portfoliomanagements. Auch die Verfechter der Hypothese der effizienter Kapitalmärkte, die im aktiven Portfoliomanagement keinen Sinn sehen, empfehlen ein passives »Buy and hold«. Allerdings ist die Frage nach der Informationseffizienz der Kapitalmärkte genauso wie die Frage nach dem Zufallsverlauf der Aktienkursänderungen streng umstritten.

Das Ziel jedes aktiven Managers ist, Alpha gegenüber dem Marktdurchschnitt zu erzielen. Viele Studien haben allerdings gezeigt, dass aktiv verwaltete Aktienfonds im Durchschnitt schlechtere Performance als passive Indexfonds aufweisen. Die Effizienz-Hypothese postuliert die Unmöglichkeit, angesichts der höheren Kosten des aktiven Managements, Outperformance gegenüber dem Marktdurchschnitt zu erzielen. Del Guercio und Reuter (2011) sind jedoch mit ihrer Studie "Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management" der anderen Meinung. Ihre Erkenntnisse behaupten, dass die Unterperformance der aktiv verwalteten Aktienfonds nicht die Unmöglichkeit der Alpha-Generierung, sondern fehlende Anreize zur Alpha-Generierung widerspiegelt.

Auch deutsche aktiv verwaltete Aktienfonds schneiden langfristig signifikant schlechter ab als passive Indexfonds. Allerdings ändern sich die Finanzmärkte ständig. Deswegen bedarf es neuer Untersuchungen zum Thema Aktienfondsperformance, um die Überlegenheit des passiven Managements auch heutzutage zu bestätigen. Die schlechtere Performance der aktiv verwalteten deutschen Fonds könnte ebenfalls an mangelhaften Anreizen zur Alpha-Generierung liegen. Dennoch unterscheiden sich nicht nur die Kapitalmärkte in Deutschland und in den USA, sondern auch die Anreizsysteme, was vor allem den Vergleich der Investmentfonds dieser Staaten erheblich erschwert.

2. Aufbau der Arbeit

Die Arbeit gliedert sich in fünf Teile. Im Einleitungsteil (Kapitel A) steht die Forschungsfrage, ob die Unterperformance der aktiv verwalteten Aktienfonds fehlende Anreize zur Alpha-Generierung widerspiegeln kann.

Der zweite Teil (Kapitel B) beschäftigt sich mit der Frage nach der Effizienz der Kapitalmärkte sowie nach der Zufälligkeit der Aktienkursänderungen. Anschließend gibt das Kapitel B einen Überblick über die empirischen Untersuchungen zum Thema Aktienfonds und Portfoliomanagement.

Im dritten Teil der Arbeit (Kapitel C) werden die Ergebnisse der amerikanischen Studie "Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management" vorgestellt und detailliert erläutert.

Im Anschluss daran werden im Kapitel D zwei deutsche Studien zu Themen Managervergütung und Mittelzuflüsse bei deutschen Aktienfonds betrachtet und die Unterschiede zwischen Deutschland und den USA analysiert.

Das letzte Kapitel schließt die Bachelorarbeit mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick ab.

B Überlegenheit des passiven Portfoliomanagements

1. Kapitalmarkteffizienz

Eine zentrale Frage in Bezug auf die Kapitalmärkte, die immer wieder diskutiert wird, betrifft die Effizienz der Kapitalmärkte. Kapitalmarkteffizienz ist ein vielseitiger Begriff. Nach Loistl werden drei Formen der Kapitalmarkteffizienz unterschieden: technische Effizienz, Informationsverarbeitungseffizienz (kurz: Informationseffizienz) und Institutionen-Effizienz (vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek 2003, S. 86).

Im Folgenden möchte ich mich mit dem Problem der Informationseffizienz auseinandersetzen, da sich die Frage nach der Effizienz der Kapitalmärkte auf die Frage nach der Effizienz der Informationsverarbeitung an Kapitalmärkten bezieht.

1.1. Informationseffizienz

Seit vielen Jahrzehnten beschäftigen sich Wissenschaftler mit der Frage, ob ein Investor durch eigene Informationsbeschaffung und Ermittlung der Werte die zukünftige Rendite prognostizieren kann. Zu einer Denkströmung gehören Theoretiker, die von der Gültigkeit der Hypothese der effizienten Kapitalmärkte (sog. Effizienz-These) überzeugt sind und keinen Sinn in eigener Informationsbeschaffung und Informationsauswertung sehen.

Die Effizienz-These besagt, dass die Finanzmärkte so gut funktionieren, dass die Wertpapierpreise unverzüglich und korrekt an neue Informationen angepasst werden. Dies bedeutet vor allem, dass die Wertpapierkurse die zukünftigen Gewinnerwartungen eines Unternehmens ohne Verzug widerspiegeln. Die Investoren können folglich nicht schneller sein, indem sie eigene Informationen einholen und auswerten. Deswegen gehen Theoretiker, die die Effizienz-Hypothese vertreten, davon aus, dass Wertpapierkurse oder Preise den tatsächlichen Wertpapierwerten entsprechen. Das bedeutet: Eine eigene Beschaffung und Auswertung von Informationen, die zukünftige Renditen der Wertpapiere prognostizieren soll, führt lediglich zu dem Ergebnis, dass die Wertpapierkurse mit diesen ermittelten Werten übereinstimmen.

Die Wissenschaftler bestreiten dabei nicht die Möglichkeit von zufälligen Differenzen zwischen Kurs und Wert in einem informationseffizienten Markt. Diese Differenzen sind jedoch ihrer Meinung nach nicht erklärbar, kurzfristig und bringen keinen erkennbaren Nutzen für eine Anlagestrategie. Abgesehen von diesen nicht erklärbaren Zufallseinflüssen müssen in einem informationseffizienten Markt jedoch alle Preise korrekt sein.

Während die Gesamtrendite eines Kapitalmarktes positiv ist, stellt die Verteilung der Renditen (ohne Berücksichtigung der Kosten) in einem Kapitalmarkt ein mathematisches Nullsummenspiel dar (vgl. Kommer 2007, S. 25). Es wird angenommen, dass das aktive Verwalten eines Portfolios keine Kosten verursacht. In diesem Fall würden die eine Hälfte der Geldeinheiten aller Markteilnehmer über dem Marktdurchschnitt und die andere Hälfte unter dem Marktdurchschnitt rentieren. De facto ist das aktive Verwalten eines Portfolios jedoch mit höheren Kosten verbunden, wodurch die Rendite eines solchen Portfolios reduziert wird. Als Konsequenz liegen mehr als 50% der Anleger unter dem Marktdurchschnitt. Da ein aktives Management höhere Kosten verursacht und die Bruttoerträge der aktiv verwalteten Fonds im Vergleich zu Indexfonds nicht viel höher sind, schneiden die passiven Indexfonds besser ab.

Zur Kostenminimierung empfehlen sich in diesem Zusammenhang folgende Strategien:

- »Buy and hold« (Kaufen und Halten) statt Spekulieren
- Passives Investieren mit Index-Produkten und
- Risikominimierung durch globale Diversifikation

Zudem lassen sich verfügbare Informationen zur Erzielung einer Überrendite auf einem vollkommen informationseffizienten Kapitalmarkt nicht systematisch profitabel ausnutzen. Die Empfehlung der Theorie ist der Verzicht auf aktives Management, das als sinnlose Tätigkeit angesehen wird, und die Verfolgung der passiven Anlagestrategien.

Die Effizienz-These steht im Widerspruch zu den Ansichten der Vertreter der sogenannten Fundamentalanalyse. Diese beschäftigt sich mit der Suche nach dem inneren oder fairen Wert eines Unternehmens. Die Basishypothese der fundamentalen Wertpapieranalyse besagt: Der Kurs einer Aktie schwankt um seinen inneren Wert (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 228 f.). Bei Vorliegen der starken Form der Markeffizienz entsprechen die Aktienkurse bereits den inneren Werten der Aktien. In diesem Fall ist die Suche nach dem inneren Wert einer Aktie bzw. eines Unternehmens demnach sinnlos.

Aus Sicht vieler Verfechter der Fundamentalanalyse sind die Finanzmärkte zwar rational, funktionieren aber nicht so schnell, wie die Effizienz-These besagt. Das bedeutet: Bis die Wertpapierkurse alle verfügbaren Informationen vollständig reflektieren, kann eine gewisse Zeit vergehen.

Die Praktiker sind hingegen davon überzeugt, dass es immer Branchen und Märkte gibt, bei denen die Wertpapierpreise oder Aktienkurse von den mittels Finanzanalyse ermittelten Werten abweichen. Deswegen gehen sie davon aus, dass sich die Börsenkurse in einem unvollkommenen, aber trotzdem informationseffizienten Kapitalmarkt dem fairen Wert des Wertpapiers im Laufe der Zeit annähern^[1]. Somit könnten die Investoren Informationen sammeln und auswerten und die identifizierten Abweichungen für eine Anlagestrategie ausnutzen.

Die Frage nach der Informationseffizienz sollte nicht nur theoretisch, sondern auch empirisch beantwortet werden. Viele Forschungen der zweiten Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts konnten die Gültigkeit der Effizienz-These bestätigen. Die Ergebnisse dieser Forschungen zeigten, dass die großen Kapitalmärkte tatsächlich effizient zu sein scheinen. Dennoch haben Forscher seit Anfang der achtziger Jahre sogenannte Kapitalmarktanomalien und Saisonalitäten entdeckt, die im Widerspruch zur Kapitalmarkttheorie und zur Theorie der effizienten Märkte stehen (vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek 2003, S. 91 ff.). Empirische Untersuchungen haben z.B. gezeigt, dass Value-Aktien mit einem hohen Buchwert-Marktwert-Verhältnis höhere systematische Renditen zu erzielen scheinen als Growth-Aktien, deren Buchwert-Marktwert-Verhältnis gering ist (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 47). Darüber hinaus erwartet man im Bereich Small-Caps eine höhere Rendite als bei großen Unternehmen. Somit wird die Effizienz-Hypothese in Frage gestellt.

Die Kapitalmarkteffizienz basiert auf folgenden Vermutungen und Prämissen:

- Alle relevanten Informationen stehen den am Kapitalmarkt teilnehmenden Investoren zur Verfügung.
- Die Investoren haben homogene Erwartungen hinsichtlich der Auswirkung der Informationen sowie der zukünftigen Rendite und des Risikos.
- Die Kapitalmarkteilnehmer handeln rational.
- Die Kapitalmärkte sind liquide und es existieren keine Informations- und

Transaktionskosten oder Steuern.

Auch die Portfolio- und die Kapitalmarkttheorie sind auf den Prämissen effizienter Kapitalmärkte aufgebaut und spielen bei der Preisbildung von Wertpapieren eine große Rolle (vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek 2003, S. 89). Es ist jedoch kaum zu erwarten, dass solche idealen Bedingungen auf einem Kapitalmarkt existieren: Die Kapitalmarktteilnehmer müssen mit Transaktions- und Informationskosten rechnen. Homogene Erwartungen und rationales Verhalten der Investoren sind nicht immer gegeben. Solange Kapitalmärkte existieren, werden die Marktteilnehmer manchmal falsche Entscheidungen treffen und irrational handeln (vgl. Malkiel 2003, S. 33). Seit Mitte der achtziger Jahre werden das Verhalten und die Psychologie der Marktteilnehmer untersucht. Dabei stellte sich heraus, dass Preisabweichungen sowie überhöhte Volatilitäten in großem Maße die Irrationalitäten der Markteilnehmer widerspiegeln.

Grossman und Stiglitz (1980) vertreten die Ansicht, dass die Kapitalmärkte nicht absolut effizient sein können, weil sonst aktives Management keine Anreize für die Aufdeckung von Informationen bieten würde, die schnell in den Preisen reflektiert werden. Solche Behauptungen führen jedoch kaum zu einer Ablehnung der Hypothese, dass die Kapitalmärkte effizient sind. Wirtschaftsblasen in bestimmten Wirtschaftssektoren sowie Irrationalitäten, die zu den Differenzen zwischen Preis und Wert geführt haben, sind eher Ausnahmen und werden sich in der Zukunft kaum wiederholen (vgl. Malkiel 2003, S. 34^[2] ). Viele Forscher sind deswegen der Meinung, dass professionelle Anleger bessere risikoadjustierte Renditen erzielen könnten, wenn die Kapitalmärkte nicht effizient wären.

Eugene F. Fama hat die Kapitalmarkteffizienz wie folgt definiert: „In general terms, the ideal is a market in which prices provide accurate signals for resource allocation: that is a market in which firms can make productioninvestment decisions, and investors can choose among the securities that represent ownership of firms activities under the assumption that security prices at any time “full reflect” all available information. A market in which prices always “full reflect” available information is called “efficient”” (Fama 1970, S. 383).

Gemäß Fama lässt sich die Informationseffizienz hinsichtlich ihres Grades in drei Stufen aufteilen: die starke, die semi-starke und die schwache Informationseffizienz (vgl. Fama 1970, S. 383 ff. Die Aufteilung der Informationseffizienz in stark, semi-stark und schwach stammt von Roberts (1967). Fama hatte alle diese Formen der Informationseffizienz untersucht und hinsichtlich der Wirklichkeit überprüft. Im Folgenden wird auf die einzelnen Formen der Informationseffizienz näher eingegangen.

Schwache Informationseffizienz

Bei der schwachen Informationseffizienz reflektieren die Wertpapierpreise zu jedem Zeitpunkt alle historischen Kursdaten. Alle anderen öffentlich zugänglichen sowie privaten Informationen werden bei dieser Form der Informationseffizienz in den Wertpapierkursen nicht berücksichtigt. Damit setzen andere Formen der Informationseffizienz die Existenz der schwachen Informationseffizienz bereits voraus.

Folglich lässt sich aus der Anwendung der Chart-Analyse der Aktien keine überdurchschnittliche Rendite erzielen. Die erkannten Muster und Formen des Verlaufs der Aktienkurse können nicht zu einer Prognose der zukünftigen Entwicklung herangezogen werden, weil sie bei der schwachen Informationseffizienz im Wertpapierpreis berücksichtigt werden.

Dennoch kann die Kenntnis von öffentlichen und privaten Informationen bei dieser Form der Informationseffizienz zur Erzielung einer Rendite führen, die oberhalb der risikoadjustierten Gleichgewichtsrendite liegt.

Semi-starke Informationseffizienz

Bei der semi-starken Informationseffizienz werden alle öffentlich verfügbaren Informationen wie Jahresabschlüsse, Nachrichten, Informationsprospekte, Presseberichte, Mitteilungen und Empfehlungen der Analysten zu jedem Zeitpunkt in den Marktpreisen reflektiert. Außerdem ist es erforderlich, dass die Analysten ihre auf Analystenversammlungen verlautbarten Mitteilungen unverzüglich veröffentlichen, damit auch die Analysten keinen Informationsvorsprung besitzen. In diesem Fall spiegeln die Marktpreise auch die Informationen über vergangene Kursveränderungen wider.

Die semi-starke Form der Informationseffizienz postuliert die Nutzlosigkeit der Fundamentalanalyse für diejenigen Investoren, die keinen Zugang zu Insiderwissen haben oder einen Informationsvorsprung besitzen. Ohne Insiderwissen oder Informationsvorsprung kann beim Vorliegen der semi-starken Informationseffizienz keine Überrendite auf dem Kapitalmarkt erzielt werden.

Die semi-starke Informationseffizienz ist von großer Bedeutung, weil sie zur Bildung homogener Erwartungen der Anleger beiträgt (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 44).

Starke Informationseffizienz

Diese Form der Informationseffizienz postuliert die vollkommene Sinnlosigkeit eines aktiven Managements. Sogar Insiderwissen können beim Vorliegen der starken Informationseffizienz nicht für die Gewinnerzielung ausgenutzt werden. Bei dieser Form der Informationseffizienz schlagen sich nicht nur alle öffentlich verfügbaren, sondern auch geheime Informationen vollständig in den Wertpapierpreisen nieder. Bei dieser Effizienzform sind sowohl die technische Analyse als auch die Fundamentalanalyse völlig machtlos. Die zukünftigen Wertpapierpreise werden hier ausschließlich durch zukünftige Informationen über Kursveränderungen beeinflusst. Da diese Informationen nicht vorhersagbar sind, können auch die zukünftigen Preise nicht vorhergesagt werden. Die zukünftigen Wertpapierpreise weisen somit einen zufälligen Charakter auf und befinden sich im Random-Walk.

Seit vielen Jahren beschäftigt sich die Markteffizienzforschung mit der Frage, inwieweit die Kapitalmärkte effizient sind. Dabei ist unumstritten, dass Kapitalmärkte nicht vollkommen effizient sein können. So bezweifelte Grossman (1976) besonders die starke Form der Informationseffizienz, weil niemand mehr Informationen sammeln würde, sobald die Informationsbeschaffung mit Kosten verbunden wäre. Die Mehrheit der empirischen Untersuchungen konnte zeigen, dass keine starke Informationseffizienz auf Kapitalmärkten vorliegt (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 44). Daraus folgt, dass Insiderwissen performancesteigernd genutzt werden kann. Jedoch wird die Verwendung von Insiderwissen nicht begrüßt, sondern bestraft und sollte tendenziell abnehmen.

Das Gleichgewichtsmodel von Grossman und Stiglitz (1980) besagt, dass die Existenz von mit der Informationsbeschaffung verbundenen Kosten eine Nichtexistenz von effizienten Märkten zur Folge hat sowie dass die Preise nicht vollständig die mit Kosten verbundene Informationen widerspiegeln (vgl. Grossman und Stiglitz 1980, S. 393 ff.). In ihrem Gleichgewichtsmodel sind die verfügbaren Informationen nicht vollständig, sondern nur teilweise in den Wertpapierpreisen enthalten, und zwar in Abhängigkeit von der Höhe der Informationsbeschaffungskosten sowie von dem Anteil der informierten Marktteilnehmer.

Bezüglich dieses Zusammenhangs haben sich Grossman und Stiglitz in ihrer Arbeit folgende Thesen aufgestellt:

- Je mehr informierte Marktteilnehmer es gibt und je qualitativer die Informationen sind, desto ist informierter das Preissystem.
- Je höher die Informationskosten sind, desto geringer ist der Anteil der informierten Marktteilnehmer (vgl. Grossman und Stiglitz 1980, S. 394).

Obwohl informierte Investoren mehr Rendite erwarten können als uninformierte, kompensieren letztere die Renditedifferenzen laut dem Gleichgewichtsmodell von Grossman und Stiglitz lediglich mit den Kosten der Informationsbeschaffung.

Auch Fama (1991) ist mit seinem gemäßigten Standpunkt hinsichtlich der Effizienzhypothese der Meinung, dass Wertpapierpreise Informationen so gut widerspiegeln, dass es unmöglich ist, eine Outperformance nach den Informations- und Transaktionskosten zu erzielen.

Ein großes Problem der Markteffizienzforschung liegt allerdings darin, dass verschiedene Kapitalmärkten und Marktsegmente unterschiedliche Grade der Informationseffizienz aufweisen (Steiner/Bruns 2002, S. 49).

Levy (1999) gibt einen Überblick über die Ergebnisse zahlreicher Studien, die alle Stufen der Informationseffizienz überprüft haben. Dennoch kann die Effizienzthese bis heute weder vollständig bestätigt noch widerlegt werden. Die Frage nach der Markteffizienz kann nach heutigem Erkenntnisstand folglich nicht eindeutig beantwortet werden. Einige Forscher haben auf Widersprüche und Anomalien hingewiesen. Jedoch bleibt fraglich, ob diese sich für eine profitable Handelsstrategie ausnutzen lassen.

1.2 Random-Walk-Hypothese

Die Random-Walk-Hypothese und die Effizienz-Hypothese stehen in enger Verbindung miteinander. Das Vorliegen einer starken Form der Informationseffizienz führt ohne Zweifel dazu, dass Aktienpreise einem sogenannten Random-Walk folgen. Bei dieser Form der Informationseffizienz können die Preisänderungen lediglich von neuen, die Zukunft betreffenden Informationen beeinflusst werden. Da künftige Informationen jedoch weder bekannt noch prognostizierbar sind, sondern zufällig eintreffen, und da die Aktienpreise alle verfügbaren Informationen bereits widerspiegeln, besteht demnach keine Möglichkeit, künftige Preisentwicklungen zu prognostizieren (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 227). Folglich ändern sich die Aktienkurse zufällig. Somit besagt die Random-Walk-Hypothese, dass sowohl technische als auch fundamentale Analysen nicht gewinnbringend sein können.

Die Forscher der ersten Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts, die sich mit der Frage der Zufälligkeit von Kursen beschäftigt haben, waren von der Gültigkeit der Random-Walk-Hypothese weitgehend überzeugt. Die Fundamentalanalyse wäre nur sinnvoll, wenn die Finanzmärkte langsamer funktionieren würden als von der Effizienz-These besagt und wenn die Aktienpreise alle verfügbaren Informationen mit Verzug ausdrücken würden. Wenn die Aktienkurse jedoch einem Random-Walk folgen, kann durch die Fundamentalanalyse keine gewinnbringende Strategie erarbeitet werden. Die Rationalität der Verfechter der Fundamentalanalyse wäre in diesem Fall heftig umstritten.

Die Random-Walk-Hypothese setzt außerdem voraus, dass aus vergangenen Kursentwicklungen keinesfalls Prognosen der zukünftigen Aktienkurse abgeleitet werden können, weil zukünftige Kurse zufällig sind. Somit postuliert die Random-Walk-Hypothese auch die Sinnlosigkeit einer technischen Analyse.

Empirische Untersuchungen der zweiten Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts haben viele Phänomene entdeckt, die sowohl zur Effizienz-Hypothese als auch zur Random-Walk-Hypothese im Widerspruch stehen. Die signifikantesten Phänomene sind Größeneffekte (Outperformance der Small-Caps) und Kalenderzeiteffekte (vgl. Steiner/Bruns 2002, S. 46 f.). Besonders zu beachten ist der Januar-Effekt. Empirische Studien haben eine regelmäßige Outperformance im Januar belegt, besonders bei Small-Caps. Trotz dieser Phänomene hielten viele Forscher an der Random-Walk-Hypothese fest. So ist 1973 die bekannte Publikation „A Random Walk Down Wall Street“ von Malkiel erschienen, in dem Malkiel die Überlegenheit von Investitionen in Index-Produkte verdeutlicht hat. Spätere Untersuchungen der Random-Walk-Hypothese haben jedoch auch den Nutzen der fundamentalen und technischen Analyse anerkannt. Bei diesen Forschungen wurde festgestellt, dass die Kurse nicht vollständig dem Random-Walk folgen. So erschien zum Beispiel im Jahr 1999 das Buch „A Non-Random Walk down Wall Street“, in dem die Autoren Lo und MacKinlay die Ungültigkeit der Random-Walk-Hypothese beschreiben.

Allerdings ist die Frage nach der Zufälligkeit der Aktienkurse auch heutzutage noch immer umstritten.

2. Empirische Untersuchungen

Viele Forscher wie zum Beispiel Sharpe (1991) haben herausgefunden, dass aktiv verwaltetes Vermögen angesichts der Kosten weniger rentabel ist als passiv verwaltetes Vermögen. Sharpe behauptete, dass sowohl aktives als auch passives Management vor den Kosten im Durchschnitt die Marktrendite erzielen. Somit ist ein aktives Portfoliomanagement angesichts der Kosten von Nachteil.

Kenneth und French (2008) haben die Kosten eines aktiven und passiven Managements im Zeitraum von 1980 bis 2006 verglichen und dabei entdeckt, dass die durchschnittlichen Kosten der aktiven Portfolioverwaltung die Kosten der passiven Haltung des Marktportfolios um 67 Basispunkte übersteigen (vgl. Kenneth und French 2008, S. 1537). Die Ergebnisse von Gruber (2006) fielen ähnlich aus: Er fand heraus, dass aktiv gemanagte amerikanische Aktienfonds im Durchschnitt um 65 Basispunkte schlechter abschneiden als Indexfonds (vgl. Gruber 2006, S 1655). Auch Gries und Kempf (2003) haben in ihrer Arbeit „Lohnt aktives Fondsmanagement aus Anlegersicht?“ gezeigt, dass Anleger von aktiv verwalteten Aktienfonds, die auf dem Anlagesegment “Aktien Deutschland“ konzentriert sind, im Durchschnitt kleinere Renditen erwirtschaften als Anleger, die in passive Indexfonds investieren.

Viele Untersuchungen haben nachgewiesen, dass sogar die Empfehlungen der Brokerhäuser keine bessere Rendite erbracht haben als passive Anlagestrategien. Aktienfonds, die Investoren Brokerleistungen anbieten, schneiden im Durchschnitt schlechter ab als Indexfonds. Barber und Odean (2000) haben in ihrer Studie „Trading Is Hazardous to Your Wealth“ 66.465 US-Privatinvestoren untersucht, die ihr Depot im Zeitraum von 1991 bis 1996 bei einem großen Discount Broker geführt haben. Das Portfolio eines durchschnittlichen Privatinvestors hatte im Vergleich zum Markt ein höheres Beta. Zudem bevorzugten Privatinvestoren Aktien von kleinen Unternehmen und Value-Stocks. Die am aktivsten verwalteten Portfolios wiesen eine Rendite von 11,4% auf, wobei ein amerikanischer Privatinvestor durchschnittlich eine annualisierte Rendite von 16,4% erzielte. So hatte eine aktivere Portfolio-Umschichtung -5% Rendite für die Investoren zur Folge. Das Marktportfolio zeigte in diesem Zeitraum eine Rendite von 17,9%. Schließlich hatten alle Investoren eine durchschnittlich schlechtere Rendite gegenüber dem Index. Aktives Management hat sich folglich nicht rentiert (vgl. Barber und Odean 2000, S. 773).

Auch Wermers (2000) Carhart (1997) haben in ihren Studien vorgeführt, dass aktiv verwaltete US-Aktien-Publikumsfonds durchschnittlich unter der Markt-Rendite liegen. Malkiel (2003), der in seiner Arbeit die Effizienz-These kritisiert, hat gezeigt, dass 71% aller auf amerikanische Aktien spezialisierten Aktienfonds in dem am 31.12.2001 endenden 10-Jahreszeitraum eine geringere Rendite erzielt haben als der S&P 500-Index. Folgendes Diagramm veranschaulicht Malkiels Ergebnis:

Abb. 1: Prozent der Aktienfonds, die schlechter als S&P 500 Index waren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Malkiel (2003) S. 43

Trotz der Erkenntnis, dass durch die traditionelle Form des aktiven Managements eine Abweichung vom Benchmark nach unten zu erwarten ist, bleiben viele Anleger einem aktiven Management treu. Gruber (1996) hat in seiner Arbeit „Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds“ die Aufmerksamkeit auf dieses Rätsel gerichtet. Er hat 270 US-Aktien-Publikumsfonds untersucht und mit dem S&P 500 Index verglichen. Seine Untersuchung umfasste die Periode von Januar 1985 bis Dezember 1994. Die Ergebnisse seiner Arbeit haben gezeigt, dass das Alpha dieser Fonds im Durchschnitt negativ und aktives Management somit unproduktiv ist (vgl. Gruber 1996, S. 788 ff.).

[...]

^[1] Die bekanntesten Vertreter dieser Theorie sind Graham, Benjamin und David L. Dodd (1934) mit ihrem Buch „Security Analysis: Principles and Techniques“. Dieses Buch spiegelt auch die heutige Finanzumwelt treffend wider.

^[2] In der Arbeit „The Efficient Market Hypothesis and Its Critics“ behauptete Malkiel, dass die Kapitalmärkte effizienter und weniger vorhersehbar sind als in vielen wissenschaftlichen Arbeiten angenommen.

^[3] Ein solches Portfolio kann auch als Composite mehrere Portfolios umfassen.