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Überschussrenditen durch Stock Picking?

Diplomarbeit 2012 81 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Anlagenverzeichnis

1 Einleitung

2 DAX Renditen der Vergangenheit
2.1 Empirische Studie der DAX Renditen anhand des DAI Renditedreiecks
2.1.1 Jahreszeiträume von 5 Jahren
2.1.2 Jahreszeiträume von 10 Jahren
2.1.3 Jahreszeiträume von 15 Jahren
2.1.4 Jahreszeiträume von 20 Jahren
2.1.5 Jahreszeiträume von 25 Jahren
2.1.6 Jahreszeiträume von 30 Jahren
2.1.7 Jahreszeiträume von 35 Jahren
2.1.8 Jahreszeiträume von 40 Jahren
2.1.9 Jahreszeiträume von 45 Jahren
2.1.10 Jahreszeiträume von 50 Jahren
2.1.11 Jahreszeiträume von 55 Jahren
2.1.12 Jahreszeiträume von 60 Jahren
2.2 Zusammenfassung der empirischen Studie
2.3 Resultate der Studie
2.4 Modellannahme
2.5 Weitere Studien

3 Fundamentale Aktienbewertung
3.1 Wert einer Aktie
3.1.1 Kurswert
3.1.2 Buchwert
3.1.3 Ertragswert
3.1.4 Substanzwert
3.1.5 Liquidationswert
3.2 Unternehmenskennzahlen
3.2.1 KGV
3.2.2 KCFV
3.2.3 KBV
3.2.4 KUV
3.2.5 Dividendenrendite
3.3 Abschließende Studie und Fazit

4 Der Begriff Value Investing
4.1 Unterscheidung zur allgemeinen Unternehmensbewertung
4.2 Markt Effizienz Hypothese
4.2.1 Schwache Form
4.2.2 Halbstrenge Form
4.2.3 Starke Form
4.2.4 Implikationen der Kapitalmarkteffizienz
4.3 Behavioral Finance
4.3.1 Selbstüberschätzung
4.3.2 Selektive Wahrnehmung
4.3.3 Überreaktion und Unterreaktion
4.3.4 Herdenverhalten
4.3.5 Mentale Buchführung
4.3.6 Repräsentativitätsheuristik
4.3.7 Verfügbarkeitsheuristik
4.3.8 Home Bias und Kalenderanomalien
4.3.9 Fazit der Behavioral Finance
4.4 Value Investing Prozess
4.4.1 Suchstrategie (Stock-Picking)
4.4.2 Bewertung
4.4.3 Zeitaspekt
4.4.4 Sicherheitsmarge
4.4.5 Diszipliniertes Kaufen/Verkaufen
4.5 Value Investing Methoden
4.5.1 Methode nach Graham
4.5.2 Methode nach Buffett
4.5.3 Drei Schichtenmodell des Werts nach Greenwald

5 DCF Verfahren
5.1 Entity Verfahren
5.2 Equity Verfahren

6 Value Investing in der Praxis
6.1 Fallbeispiel zu Intel
6.2 Anforderungen an den Analyseansatz
6.3 Bewertung nach der Entity Methode
6.3.1 Bestimmung des nachhaltigen Gewinns
6.3.2 Hypothese zu den Kapitalkosten
6.3.3 Hypothese zur Wachstumsrate (g)
6.3.4 Ableitung zum inneren Wert nach der Entity Methode
6.4 Bewertung nach der Equity Methode
6.4.1 Bestimmung des normalisierten Gewinns
6.4.2 Hypothese zum CAPM
6.4.3 Ableitung zum inneren Wert nach der Equity Methode
6.5 Grafische Darstellung der verschiedenen Kursverläufe

7 Zusammenfassung

Weitere Anlagen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: DAI Renditedreieck 1948-2011 vom Deutschen Aktieninstitut in Frankfurt

Abbildung 2: Durchschnittliche Renditen der einzelnen Anlagehorizonte über alle Messwerte

Abbildung 3: Schwankungsbreite der jährlichen Rendite in % Punkte

Abbildung 4: Wahrscheinlichkeit über 5% Rendite zu erzielen für alle Anlagehorizonte

Abbildung 5: Renditen der Krisenjahre und das entsprechende darauffolgende Jahr

Abbildung 6: Daxchart von 1997-2012 zuzüglich Entwicklung Zahl der Aktionäre

Abbildung 7: BMW Aktienkurs im Vergleich zum Eigenkapital und dem nachhaltigen Wert je Aktie

Abbildung 8: Dividendenzahlungen und Verkaufserlöse in der Zukunft ergeben heutigen Barwert

Abbildung 9: Wahrscheinlichkeiten der Verkaufserlöse bei Zerschlagung

Abbildung 10: Berechnung des DVFA

Abbildung 11: Unterschiedliche KBVs und deren jeweiligen Aktienrendite

Abbildung 12: Historische Entwicklung der Dividendenrendite des S&P 500

Abbildung 13: Kauf- und Verkaufsargumente

Abbildung 14: Schichtenmodell nach Greenwald

Abbildung 15: Berechnung des Unternehmenswert

Abbildung 16: Berechnung der Kapitalkosten

Abbildung 17: Unternehmenswert nach der Entity Methode

Abbildung 18: Unternehmenswert vereinfacht nach der Entity Methode

Abbildung 19: CAPM Modell

Abbildung 20: Unternehmenswert nach der Equity Methode

Abbildung 21: Normalisierter Ertragswert nach Steuern

Abbildung 22: Aktienwert pro Aktie (innerer Wert)

Abbildung 23: Fairer Wert des Eigenkapitals

Abbildung 24: Aktienwert pro Aktie (innerer Wert)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Jährliche Renditen für verschiedene Portefeuilles

Tabelle 2: Teilstudie der Überrenditen der Value Strategie

Tabelle 3: Bilanz von Intel im Zeitraum 2004-2011

Tabelle 4: Bewertung von Intel nach der Entity Methode

Tabelle 5: Bewertung von Intel nach der Equity Methode

Tabelle 6: Kursverläufe innere Werte und Aktienkurs

Anlagenverzeichnis

Anlage 1: Kennzahlen der 5-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 2: Kennzahlen der 10-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 3: Kennzahlen der 15-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 4: Kennzahlen der 20-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 5: Kennzahlen der 25-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 6: Kennzahlen der 30-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 7: Kennzahlen der 35-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 8: Kennzahlen der 40-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 9: Kennzahlen der 45-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 10: Kennzahlen der 50-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 11: Kennzahlen der 55-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 12: Kennzahlen der 60-jährigen Haltedauern eines DAX Portefeuilles. Quelle: Eigene Erstellung. Datenquelle: DAI (2011), eigene Berechnung

Anlage 13: Aufspaltung der Fundamentalanalyse bei Aktien

Anlage 14: Unternehmenszahlen Intel von 1989-1996

Anlage 15: Unternehmenszahlen Intel von 1997-2004

1 Einleitung

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Thema Value Investing. Diese ökonomische Anlagestrategie berücksichtigt qualitative und quantitative Kriterien zur Bewertung einer Aktie. Die qualitativen Merkmale werden anhand von Informationen objektiv bewertet und fließen in den Bewertungsprozess ein. Die quantitative Unternehmensanalyse beschäftigt sich mit der Bilanz einer Aktie. Hierbei sucht der Value Investor gezielt nach fundamental unterbewerteten Aktien (Stock-Picking), um mit deren Kauf eine Überrendite erzielen zu können. Die Kunst des Value Investings ist es, die Bewertung dieser zwei Komponenten richtig einschätzen zu können, um daraus mehr Rendite zu erwirtschaften. Ziel der Methode ist es, den sogenannten „inneren Wert“ einer Aktie zu bestimmen und diesen mit deren Kurswert zu vergleichen. Unter Abwägung der qualitativen Beurteilung stellt der Investor schließlich fest, ob die Aktie unterbewertet oder überbewertet ist.

Das Stock-Picking, und die damit einhergehende Möglichkeit, langfristig Überrenditen zu erzielen, widersprechen der Theorie effizienter Märkte, nach der es nicht möglich ist, den Markt langfristig zu schlagen. Die Value Investing Methode wiederum verhält sich der Effizienzmarkthypothese gegenüber kritisch, insbesondere da einige sehr erfolgreiche Investoren unleugbar langfristig Überrenditen erzielen konnten. Diese Methoden der erfolgreichsten Value Investoren werden in der Arbeit gemeinsam mit dem entsprechenden Handwerkszeug einer genaueren Analyse unterzogen, um herauszufinden, ob es tatsächlich möglich ist, an der Börse permanent erfolgreich zu agieren.

Der erste Teil der Ausführungen beschäftigt sich empirisch mit den Renditen der Vergangenheit (Kapitel 2) in Bezug auf verschiedene Anlagehorizonte des DAX. Dies soll als erste Orientierung und als Anhaltspunkt für die zu erwartenden Renditen am Aktienmarkt dienen. Im zweiten Teil werden verschiedene Methoden zur Unternehmensbewertung vorgestellt und analysiert (Kapitel 3) sowie häufig benutzte Kennzahlen bei der Aktienanalyse untersucht. Anschließend wird die Markteffizienzhypothese veranschaulicht und den Behavioral Finance Grundsätzen gegenübergestellt (Kapitel 4). Ebenfalls werden in Kapitel 4, die erfolgreichsten Value Investoren und ihre individuellen Ansätze beschrieben. Der nächste Teil der Arbeit (Kapitel 5) baut darauf auf, dass DCF Verfahren benutzt werden, um die Aktien nach der Entity und Equity Methode besser bewerten zu können.

Im abschließenden Teil (Kapitel 6) werden die Ergebnisse einer Bewertung von Aktien anhand des Value Investing Prozesses praxisnah dargelegt. Hierbei wird das entsprechende Unternehmen anhand seiner Bilanz sukzessive durchleuchtet und die Beurteilung durchgeführt. Ziel dieses Verfahrens ist es, den bereits erwähnten „inneren Wert“, den das Unternehmen aus Sicht des Value Investors reflektiert, offenzulegen.

2 DAX Renditen der Vergangenheit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um einen Anhaltspunkt zu geben, wie sich die Renditen beim DAX in den letzten Jahren und Jahrzehnten entwickelt haben, wird im Folgendem anhand des vom Deutschen Aktieninstituts herausgegebenen Renditedreiecks gezeigt, wie sich die durchschnittlichen Renditen beim DAX bei verschiedenen Haltedauern entwickelt haben. Hierzu gibt das Deutsche Aktieninstitut sein weit bekanntes Renditedreieck heraus, das ausführlich analysiert wird. Ausgegangen wird hierbei von einem DAX Portfolio, das in die 30 größten deutschen Aktiengesellschaften investiert.

Abbildung 1: DAI Renditedreieck 1948-2011 vom Deutschen Aktieninstitut in Frankfurt.[1]

2.1 Empirische Studie der DAX Renditen anhand des DAI Renditedreiecks

In Abbildung 1 ist das anerkannte Renditedreieck des DAX abgebildet. Es enthält die 30 größten Börsenwerte nach Umsatz und Marktkapitalisierung. Bei den in der Grafik ausgewiesenen Renditen, geht der DAX von einer sofortigen Wiederanlage der ausgeschütteten Dividende in die entsprechenden Titel aus.[2] Hierbei wird zudem die Bardividende, also der Ausschüttungsbetrag nach Abzug der Körperschaftsteuer, jedoch vor Einkommens- und Abgeltungsteuer des Aktionärs zugrunde gelegt.[3] Das Renditedreieck funktioniert dementsprechend wie folgt: Als erstes wählt man aus der Spalte Ankauf ein beliebiges Jahr als Kaufzeitpunkt aus. Als Beispiel nehme ich das Jahr 2001. Im zweiten Schritt wird aus der Zeile Verkauf ein späteres Kalenderjahr als Verkaufszeitpunkt gewählt, in diesem Fall das Jahr 2007.

Im letzten Schritt wird das Kästchen betrachtet, indem sich die ausgesuchte Zeile und Spalte treffen. Die Prozentangabe dort liegt, für das gewählte Beispiel, bei 7,7% p.a. Dies bedeutet, dass man mit einer Anlage in das DAX Portfolio zwischen 2001 und 2007 eine durchschnittliche Rendite von 7,7% p.a. erzielt hätte, wenn man ein DAX Depot mit den 30 größten Unternehmen Deutschland gehalten hätte. In der Grafik wird deutlich sichtbar, dass bei einer einjährigen Anlagedauer die Renditen sehr stark schwanken. Zwischen 152% im besten Jahr, 1949, und -43,9% im schlechtesten Jahr 2002 nach dem Platzen der Dotcom Blase. Wie die Renditeentwicklung bei einer längeren Haltedauer aussieht, wird im nächsten Abschnitt anhand von längerfristigen Haltedauern empirisch ausgewertet. Die Auswertung geschieht in 5 Jahresabschnitten aufwärts, beginnend mit dem Fünfjahreshorizont und endend mit dem 60- jährigen Anlagehorizont.

2.1.1 Jahreszeiträume von 5 Jahren

Bei einem beliebig wählbaren 5- jährigen Anlagehorizont DAX Portefeuilles schwankten die Renditen zwischen 41,8% p.a. im besten Zeitraum von 1948-1953 und -9,4% p.a. im schlechtesten Zeitraum von 1999-2004. Dies zeigt deutlich, wie volatil die Börse in einem kurzen zeitlichen Rahmen schwanken kann. Insgesamt gab es bei einer Fünf-Jahres Periode lediglich nur zehn Verlustzeiträume. Demgegenüber stehen 49 Fünf-Jahres-Phasen in denen eine positive durchschnittliche Rendite erzielt wurde. Das prozentuale Gesamtverhältnis zwischen Verlust und Gewinn unter Berücksichtigung aller Fünfjahreszeiträume betrug:

(10/59)*100= 16,95% zu (49/59)*100=83,05%.

Im Nenner steht die Zahl 59. Das ist die derzeitige Gesamtanzahl der zur Auswertung zur Verfügung stehenden Fünf-Jahres-Zeiträume des DAX im Rückblick. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 16,95% hat der Investor in der Vergangenheit in einem Fünfjahreszeitraum einen Verlust erleiden müssen, wohingegen ein Gewinn mit einem DAX Portefeuilles in der Vergangenheit mit einer Wahrscheinlichkeit von 83,05% erzielt wurde. Die durchschnittliche jährliche Rendite über alle 59 Zeiträume in diesem Anlagehorizont lag bei 10,78%.[4] Weitere Kennzahlen sind im Anlagenverzeichnis in Anlage 1 aufgelistet.

2.1.2 Jahreszeiträume von 10 Jahren

Bei einem Anlagehorizont von zehn Jahren lassen sich insgesamt 54 Messwerte für den entsprechenden Zeitraum ermitteln. Die Renditen schwankten hierbei zwischen 34,1% p.a. im Zeitraum vom 1950-1960 und -1,8% p.a. bei einem Ankauf im Jahr 1960 und Verkauf im Jahr 1970, wie aus Abbildung 1 ersichtlich wird. Die Schwankungsbreite der Renditen lässt gegenüber dem Zeitraum von fünf Jahren schon etwas nach. In Abbildung 1 ist ebenfalls zu erkennen, dass es nur noch drei Verlustzeiträume über die gesamten Messwertereihe gibt: nämlich der oben schon erwähnte Zeitkorridor und die Jahre 1998-2008 mit einer minimalen Negativrendite von -0,4% p.a. und der Zeitraum von 1999-2009 mit einem Verlust von -1,5% p.a. Es ergibt sich also für den gesamten Anlagehorizont nur noch eine Wahrscheinlichkeit von (3/54)*100=5,56% in der Verlustzone zu landen. Wohingegen die Wahrscheinlichkeit, einen Gewinn zu erzielen, bei (50/54)*100=92,59% liegt. Bei Ankauf im Jahr 1961 und Verkauf im Jahr 1971 beträgt die Rendite genau 0,0%. Die durchschnittlich jährliche Rendite für alle 54 Messzeiträume liegt bei 9,76%,[5] was einer niedrigeren durchschnittlichen Rendite als bei einem Fünfjahreszeitraum entspricht. Hierbei muss jedoch erwähnt werden, dass das Risiko, einen Verlust zu erwirtschaften, nach zehn Jahren Anlagedauer deutlich geringer (5,56%) ist als bei einer fünfjährigen Haltedauer (16,96%). Weitere Kennzahlen der Zehnjahreshaltedauer sind im Anlagenverzeichnis in Anlage 2 aufgeführt.

2.1.3 Jahreszeiträume von 15 Jahren

Die Auswertungen lassen sich wieder aus Abbildung 1 mit dem entsprechendem Anlagehorizont, in diesem Fall 15 Jahre ablesen. Ab dem 15ten Anlagejahr spiegelt sich in keinem der 49 Zeiträume eine negative Rendite wieder. Es ergeben sich 49 Gewinnzeiträume mit einer Schwankungsbreite der Renditen von 0,9% im Zeitraum 1959-1974 und der besten erzielbaren Rendite zwischen den Jahren 1948-1963 von 26,7% p.a. Dies bedeutet, dass in allen 15 Jahreszeiträumen seit 1948 keine Negativrendite bei einem DAX Portfolio entstanden ist. Die durchschnittliche jährliche Rendite über alle 49 Messwerte der 15 Jahreshorizonte beträgt 9,27%.[6] Ergänzende und weiterführende Zahlen für diesen Anlagehorizont befinden sich im Anlagenverzeichnis unter Anlage 3.

2.1.4 Jahreszeiträume von 20 Jahren

Sehr ähnlich sieht es für den 20-jährigen Anlagezeitraum aus. Hierzu können aus Abbildung 1 diesmal 44 Messwerte abgelesen werden. Ebenso existieren hier keine Negativrenditen mehr. Die Renditen schwanken in diesem Horizont zwischen 0,9% p.a. von 1960-1980 bis zu 21% p.a. für den Zeitraum 1948 Ankauf und 1968 Verkauf. Erkennbar ist, dass die Schwankungen der Renditen nach 20 Jahren Laufzeit eines DAX Depots immer noch sehr hoch sind. Dennoch beträgt in diesem schon recht langen Anlagehorizont die jährliche Rendite mit einer Wahrscheinlichkeit von 88,64%,[7] über 5%. Die p.a. erzielbare durchschnittliche Rendite über alle 44 Messzeiträume von 20 Jahren beträgt 8,95%.[8] Weiterführende Kennzahlen zu dem 20-Jahres- Zeitraum befinden sich im Anlagenverzeichnis unter Anlage 4.

2.1.5 Jahreszeiträume von 25 Jahren

In keinem der vergangenen 39 Zeitabschnitte über 25 Jahre wurde eine negative Rendite erwirtschaftet. Ab dem 25sten Anlagejahr betrug die schlechteste erreichbare durchschnittliche Rendite, die im Zeitraum von 1959-1984 erzielt wurde, 4,8% p.a. Die höchste Durchschnittsrendite, lag mit 15,4% im Zeitraum von 1948-1973. Hätte man im Jahr 1948 ein DAX Portefeuilles gekauft und im Jahr 1973 verkauft, so wäre eine jährliche Rendite von den oben erwähnten 15,4% zu Buche gestanden. Der prozentuale Anteil derjenigen Zeiträume, die eine Rendite von über 5% aufweisen, liegt hier schon bei 97,44%.[9] Mit einer Wahrscheinlichkeit von 30,77%,[10] hat man in der Vergangenheit in einem Zeitraum von 25 Jahren eine Rendite von über 10% p.a. erzielen können. Die durchschnittliche Rendite aller 39 vergangenen Messwerte über 25 Jahre lag bei 8,8%.[11] Weitere Kennzahlen befinden sich in Anlage 5.

2.1.6 Jahreszeiträume von 30 Jahren

Über die Zeiträume von 30 Jahren lassen sich anhand der Abbildung 1 erneut einige Aussagen treffen. Es ergeben sich 34 Zeithorizonte, wobei derjenige mit der am schlechtesten abgeschnittenen Rendite zwischen dem Jahr 1960 Kauf und dem Jahr 1990 Verkauf mit 4,8% p.a. liegt. Die höchste erzielbare jährliche Rendite betrug im Zeitraum von 1948-1978 14,5%. Für 33 der 34 Messwerte lässt sich eine Rendite von über 5% ablesen. Die Wahrscheinlichkeit in diesem Zeitraum über 5% Rendite p.a. zu erlangen, erreichte somit immerhin 97,06%[12] und lag damit minimal unter der des 25-jährigen Zeitraums. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 20,59%[13] wurde eine jährliche Rendite von über 10% erzielt. In Zahlen ausgedrückt heißt dies, dass von insgesamt 34 Messwerten 7 Messwerte über 10% vorliegen. Die durchschnittliche Rendite aller Messwerte über den 30-Jahres-Korridor lag bei 8,89%.[14] In Anlage 6 befinden sich weitere Auswertungen zu diesem Zeitraum.

2.1.7 Jahreszeiträume von 35 Jahren

Bei einer Anlagedauer von 35 Jahren ergibt sich aus der Vergangenheit folgendes Szenario: Die jährlichen durchschnittlichen Renditen über diesen Zeitraum, wie in Abbildung 1 zu sehen, schwanken nur noch zwischen 5,5% im schlechtesten Fall während des Jahres 1960 Ankauf und dem Jahr 1995 Verkauf. Im besten Zeitraum von 1948-1983, lagen die jährlichen Renditen bei durchschnittlich 13,8%, wie ebenfalls aus Abbildung 1 ersichtlich wird. Es existieren lediglich noch 29 historische Messwerte für diesen langfristigen Zeithorizont von 35 Jahren. Der Anteil, eine Rendite von über 5% zu erwirtschaften, erreichte eine Wahrscheinlichkeit von 100%.[15] Die Wahrscheinlichkeit, eine durchschnittliche Rendite von über 10% zu erzielen, lag bei 17,24%,[16] das heißt von den 29 Messwerten überschritten insgesamt fünf Werte diese Marke. Die durchschnittlich über alle 35 Jahreszeiträume erzielte Rendite p.a. beträgt 8,93%.[17] Weitergehende Einzelheiten sind im Anhang unter Anlage 7 zu finden.

2.1.8 Jahreszeiträume von 40 Jahren

Anhand von Abbildung 1 lässt sich die 40 Jahreslinie auswerten. Aus der Vergangenheit ergeben sich hier 24 relevante Messwerte über diesen Anlagehorizont. Dabei nimmt die Volatilität der Renditen weiter ab. Die höchste erreichbare Rendite in diesem Zeitfenster von 40 Jahren konnte im Korridor von 1948-1988 erzeilt werden, nämlich 13,7% p.a. Der Anteil, eine Rendite von über 5% zu erzielen, wurde für alle 24 Messergebnisse überschritten, wie in Abbildung 1 gezeigt wird. Der prozentuale Anteil der Zeiträume, in denen eine Rendite von mehr als 10% erreicht wurde, beträgt 20,83%.[18] Die durchschnittliche jährliche Rendite über alle Messzeiträume beträgt 8,82%.[19] Detaillierte Kennzahlen befinden sich im Anhang unter Anlage 8.

2.1.9 Jahreszeiträume von 45 Jahren

In dem Zeitraum von 45 Jahren gibt es nur noch 19 Messwerte. Die niedrigste jährliche Rendite wurde hierbei im Zeitraum von 1960-2005 erreicht und betrug 6,3%. Im Gegenzug ist aus Abbildung 1 abzulesen, dass die höchste erzielbare Rendite zwischen 1948 und 1993 bei 13,4% p.a. lag. Die Wahrscheinlichkeit eine Rendite von über 10% zu erreichen, war immerhin in 6 der 19 Messzeiträume möglich, was einem prozentualen Wert von 31,58% entspricht.[20] Die durchschnittliche Rendite, über alle Messwerte verteilt, betrug immerhin 8,97%.[21] Weitere Angaben sind im Anhang unter Anlage 9 aufgelistet.

2.1.10 Jahreszeiträume von 50 Jahren

Nach 50 Jahren Anlagehorizont, für die es gerade einmal 14 auswertbare Messpunkte gibt, beträgt die Differenz zwischen der höchsten erreichbaren und der am niedrigsten ausgewiesenen Rendite 7,7%, wie Abbildung 1 zeigt.[22] Die höchste erzielbare Rendite wurde im Zeitraum von 1948-1998 mit 13,8% p.a. gemessen. Die niedrigste gemessene durchschnittliche Rendite wurde für die Jahre 1961 bis 2011 ermittelt. Wer 1961 ein DAX Portefeuilles gekauft und dieses im Jahre 2011 verkauft hätte, hätte eine Rendite von 6,1% erwirtschaftet. Die Wahrscheinlichkeit, eine Rendite von über 10% zu erzielen, lag bei immerhin 28,57%.[23] Die durchschnittliche Rendite aller 14 Jahreszeiträume im Zeitkorridor von 50 Jahren, betrug 9,2% p.a.[24] Weitere Angaben befinden sich im Anhang unter Anlage 10.

2.1.11 Jahreszeiträume von 55 Jahren

Abbildung 1 zeigt überdies, dass für den langen Zeitraum von 55 Jahren nur noch neun relevante Messergebnisse aus der Vergangenheit übrig bleiben. Die Minimalrendite hierbei betrug 8,0%. Diese wurde im Zeitkorridor von 1956-2011 erzielt. Der höchste prozentuale Gewinn wurde im Zeitraum von 1948-2003 mit 12,0% erzielt. Hier erkennt man deutlich, dass sich die Schwankungsbreite erheblich reduziert hat. In diesem Zeitraum schwankt sie um 4% Punkte, zwischen 8 und 12. Die Wahrscheinlichkeit, eine Rendite von über 10% zu erwirtschaften, war in 4 der insgesamt 9 Messergebnisse möglich. In Prozenten ausgedrückt entspricht dies 44,44%.[25] Die über alle Jahreszeiträume durchschnittliche Rendite pro Jahr erreichte einen Wert von 9,61%.[26] Erweiterte Zahlen zu diesem Anlagehorizont sind im Anhang unter Anlage 11 gelistet.

2.1.12 Jahreszeiträume von 60 Jahren

Dies ist der längste messbare Zeitraum für die Vergangenheit, speziell für das DAX Portfolio. Nach 60 Jahren Anlagezeitraum lassen sich nur noch 4 quantitative Messwerte aus Abbildung 1 ablesen. Die Renditen der einzelnen Horizonte ergeben sich gemäß Abbildung 1 wie folgt:

- 1948-2008: 11,3%
- 1949-2009: 10,0%
- 1950-2010: 10,4%
- 1951-2011: 8,7%

Daraus ergibt sich eine Durchschnittsrendite von 10,1% p.a für alle 4 Zeiträume. Die Wahrscheinlichkeit, eine Rendite von über 10% pro Jahr zu erzielen, lag bei 50%. In Anlage 12 im Anhang sind weitere Zahlen dargestellt.[27]

2.2 Zusammenfassung der empirischen Studie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Durchschnittliche Renditen der einzelnen Anlagehorizonte über alle Messwerte.[28]

In Abbildung 2 ist deutlich zu erkennen, dass die durchschnittlichen Renditen vom Fünfjahreszeitraum bis hin zum 25 Jahreszeitraum sukzessiv gesunken sind, nämlich von 10,78% bei einem Anlagehorizont von fünf Jahren auf 8,80% bei einem Anlagehorizont von 25 Jahren. Demgegenüber ist zu beobachten, wie Abbildung 3 illustriert, dass die Schwankungsbreiten bzw. die Volatilität der Renditen deutlich von 51,2%-Punkte im Fünfjahreszeitraum auf 10,6%-Punkte im 25 Jahreszeitraum sinkt.

Das Risiko, eine negative Rendite zu erwirtschaften, schwand wie unter Gliederungspunkt 2.1.3 nachzulesen ist, nach 15 Jahren Anlagehorizont. Im Anlagezeitraum von 30 und 35 Jahren, stieg die Rendite wieder leicht auf 8,89% im 30sten bzw. auf 8,93% im 35sten Anlagejahr an, bevor sie im 40-Jahreshorizont wieder auf 8,82% sank. Die Volatilität der Renditen nahm jedoch weiter ab, und zwar 9,7% Punkte im 30sten Anlagejahr und 8,3% Punkte im 35sten Anlagejahr auf 7,3% Punkte im 40sten Anlagejahr. Abbildung 1 zeigt, dass ab dem 45sten Jahr Anlagedauer bis zum 60-Jahre-Anlagehorizont, die durchschnittliche Rendite von 8,97% auf 10,10% leicht anstieg. Zeitgleich ging die Volatilität der Schwankungsbreiten von 7,1%-Punkte auf 2,6%-Punkte nochmals stark zurück, wie Abbildung 3 beweist, wobei die zwischenzeitliche Abweichung im 50sten Jahr mit 7,7%-Punkten Schwankungsbreite als Ausreißer gesehen werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Schwankungsbreite der jährlichen Rendite in % Punkte.[29]

In Abbildung 4 ist eine Grafik zu sehen, die die Wahrscheinlichkeit eine Rendite von über 5% zu erzielen, über die verschiedenen Anlagehorizonte, darstellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Wahrscheinlichkeit über 5% Rendite zu erzielen für alle Anlagehorizonte.[30]

Nach 5 Jahren Anlagezeitraum in das DAX Portefeuille, ergibt sich eine Wahrscheinlichkeit von 61,02%, eine Rendite von über 5% zu erreichen. Diese Wahrscheinlichkeit nimmt bis zum 25-jährigen Anlagehorizont stetig zu und erreicht dort den Wert von 97,44%. Das bedeutet, dass in der Vergangenheit bei 38 der 39 gemessenen Werte eine Rendite von über 5% erzielt wurde. Im 30sten Jahr sank diese zwar leicht auf 97,06%, bevor die Kurve ab dem 35sten bis zum 60sten Anlagejahr sein Maximum bei 100% erreichte.

Dies bedeutet, dass in der Vergangenheit eine 100%ige Chance bestand, nach 35 oder mehr Jahren Anlagedauer eine Rendite von über 5% zu erzielen. Die Wahrscheinlichkeit, eine Rendite von mehr als 10% zu erreichen, betrug bei einem 55 Jahre langen Anlagezeitraum 44,44%,[31] bzw. bei einem 60-Jahre langen Anlagehorizont sogar 50%.[32]

Aus den oben wiedergegebenen Abbildungen ergibt sich ein klares Bild hinsichtlich der Renditen. Die zurückgehenden Renditen aus Abbildung 2, vom Fünf- zum 25-Jahreshorizont, verlaufen parallel zu der Volatilität der durchschnittlichen Renditen, die ebenfalls abnimmt. Trotz der sinkenden durchschnittlichen Renditen vom Fünf- zum 25-Jahreszeitraum von 10,78% auf 8,80% geht das Risiko, gemessen an der Volatilität, wie in Abbildung 3 zu sehen ist, zurück und im Gegenzug steigt die Wahrscheinlichkeit, eine Rendite von über 5% zu erzielen von anfänglichen 61.02% auf 97,44% im 25-Jahreszeitraum, wie aus Abbildung 4 ersichtlich wird. Im 30sten und 35sten Jahr des Anlagezeitraums, steigen die durchschnittlichen Renditen wieder leicht an, auf 8,89% bzw. 8,93%. Die Schwankungsbreite, sprich die Volatilität, nimmt auch weiter ab, und zwar geht sie auf 9,7% Punkte bzw. 8,3% Punkte zurück. Die Wahrscheinlichkeit, eine Rendite von über 5% zu erzielen, sinkt im 30-jährigen Anlagezeitraum leicht auf 97,06%, bevor sie im 35sten Anlagejahr auf 100% ansteigt.

Im 40sten Anlagejahr sinkt die durchschnittliche Rendite wieder leicht auf 8,82% wohingegen sie bis zum 60sten Jahr kontinuierlich ansteigt und hier eine Rendite von 10,10% erzielt werden konnte. Die Volatilität geht, abgesehen von dem einmaligen Ausreißer im 50sten Anlagejahr (7,7% Punkte Schwankungsbreite), weiter zurück und erreicht im 60sten Anlagejahr nur noch eine Schwankungsbreite von 2,6%-Punkten (11,3%-8,7%). Die Wahrscheinlichkeit, eine Rendite von mehr als 5% zu erzielen, bleibt bei ihrem Maximalwert von 100% von dem 40sten Anlagejahr bis zu dem 60sten Anlagejahr im 60-Jahre-Horizont bestehen.

2.3 Resultate der Studie

Zusammenfassend lässt sich somit folgende Aussage treffen: Die ersten fünf Fünfjahresabschnitte vom 5ten bis zum 25sten Anlagejahreshorizont wirken sich positiv auf die Sicherheit der Rendite aus, die, gemessen an der Volatilität, deutlich zurückgeht. Dafür musste der Investor eine immer weiter sinkende durchschnittliche Rendite in Kauf nehmen, wie aus Abbildung 2 hervorgeht. Im Gegenzug war es wahrscheinlicher eine 5% Renditeüberschreitung zu erreichen. Ganz anders sieht es bis zum 60sten Jahr des 60-Jahre-Anlagehorizonts aus. Die durchschnittlichen Renditen stiegen sukzessive an, abgesehen von dem Ausreißer im 40sten Jahr. Auch die Wahrscheinlichkeit, die 5% Rendite Hürde zu übertreffen, stieg mit einem längeren Anlagehorizont weiter an, wobei nur noch im 30sten Anlagejahr ein minimaler Ausreißer nach unten nachweisbar ist. Die Volatilität hingegen nimmt, bis auf den Ausreißer im Jahr 50, kontinuierlich ab.

2.4 Modellannahme

Harry Markowitz erhielt 1990 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften, da er die Portfoliotheorie von der eindimensionalen Auffassung zum neuen zweidimensionalen Ertrags-Risiko-Denken weiterentwickelt hatte. Wenn Portfolio A beides bietet, nämlich eine höhere wahrscheinliche Rendite und eine geringere Unsicherheit als Portfolio B, und dabei die Kriterien des Investors ebenfalls erfüllt sind, ist Portfolio A besser als Portfolio B. (Markowitz, 1959: 6.) Der Hauptunterschied zu der in den vorausgehenden Abschnitten ausgeführten Analyse ist, dass nicht mehr die Einzelanlage zählt, sondern ein Portfolio aus verschiedenen Aktien betrachtet wird. (Serf, 1995: 21.) Die Portfoliotheorie von Markowitz bezieht sich auf verschiedene Portefeuilles, die auf ihre Zusammensetzung hin untersucht werden. Da das empirische Modell auf das DAX Portfolio zielt und somit deren Zusammensetzung aus den 30 Dax Unternehmen feststeht, kann diese Methode auch nicht direkt angewendet werden. Jedoch lässt sich die Methode modifizieren und die verschiedenen Portfolios nicht auf Effizienz, sondern auf die einzelnen Anlagehorizonte hin untersuchen.

Hierzu lässt sich Folgendes sagen: Wenn Anlagehorizont X Jahre beides bietet, nämlich eine höhere wahrscheinliche Rendite und eine geringere Unsicherheit (sprich Volatilität bzw. Schwankungsbreite) als Anlagehorizont X-5 Jahre, und die Kriterien des Investors zusätzlich erfüllt, ist er deutlich besser als der Anlagehorizont X-5 Jahre. Als Prämisse muss zusätzlich aber auch gelten, dass der Investor sowohl dem Anlagehorizont von 5 Jahren als auch dem Horizont von 60 Jahren neutral gegenübersteht und keinerlei zeitliche Präferenzen mitbringt. Daraus lässt sich aus Abbildung 2 und 3 Folgendes ableiten:

Der 30-jährige Anlagehorizont erfüllt diese Kriterien gegenüber der 25-jährigen Anlagedauer. Die durchschnittliche Rendite ist mit 8,89% gegenüber 8,80% besser und die Volatilität ist mit 9,7%-Punkten geringer als die 10,7%-Punkte im 25-jährigen Anlagehorizont. Dies gilt ebenso für den 35-jährigen Horizont zur 30-jährigen Anlagedauer und dem 45 Jahre langem Anlagehorizont zum 40-jährigen Horizont. Nach 55 Jahren steht der Anleger gleichfalls besser da als nach 50 Jahren Anlagedauer, da hier ebenfalls eine höhere durchschnittliche Rendite mit einer geringeren Unsicherheit einhergeht. Zuletzt wird auch der letztmögliche Zeitraum gegenüber dem 55-jährigen Anlagezeitraum nach den Kriterien des Investors bevorzugt. Wie auf Abbildung 2 zu erkennen ist, steigt die durchschnittliche Rendite von 9,61% auf 10,10% an und die Schwankungsbreite sinkt von 4,0%-Punkten nochmals auf 2,6%-Punkte, was aus Abbildung 3 deutlich hervorgeht.

2.5 Weitere Studien

Eine weitere interessante Sichtweise ergibt sich, wenn aus Abbildung 1 die Zeiträume erfasst werden, welche eine negative Rendite von unter -20% Rendite erreicht haben und mit dem Jahr, das auf die Krise folgt, vergleicht. Diese Kriterien wurden in einigen Zeiträumen erfüllt, wozu Abbildung 5 als Anschauungsmaterial dient:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Renditen der Krisenjahre und das entsprechende darauffolgende Jahr.[33]

Im Schaubild ist deutlich erkennbar, dass auf jedes Krisenjahr, welches mit dem Kriterium kleiner als -20% Rendite deklariert wurde, ein Jahr folgt, das teilweise deutliche Kurssteigerungen mit sich brachte. Die Abbildung verdeutlicht auch die Offensichtlichkeit eines Kursanstieges nach einem Krisenjahr, wobei diese Erholung des Aktienmarktes anschließend, zwischen 3,8% im schlechtesten Fall und 37,1% im besten Fall, sehr stark schwankt. Auf die stärksten Kurseinbrüche zwischen 2001 und 2002 mit -43,9% bzw. zwischen 2007 und 2008 mit -40,4% beim DAX Portfolio, folgten sehr starke Kursanstiege im auf die Krise folgenden Jahr. Die Renditen erreichten im Jahre darauf, zwischen 2002 und 2003, +37,1% bzw. zwischen 2008 und 2009 +23,8%.

Abbildung 6 illustriert den Dax Chartverlauf seit 1997 und die Zahl der Aktionäre in Tausend Einheiten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Daxchart von 1997-2012 zuzüglich Entwicklung Zahl der Aktionäre.[34]

In dieser Abbildung wird der Dax Verlauf und die Entwicklung der Aktionärszahlen verdeutlicht. Die Kurse sind von Ende 1998 bis Anfang 2000 um rund 100% gestiegen, gleichzeitig nahm die Zahl der Aktionäre von ungefähr 3,6 Millionen auf 3,5 Millionen ab. Dasselbe Geschehen zeigt sich noch deutlicher im Zeitraum vom Anfang des Jahres 2003 bis zur Mitte des Jahres 2007. Hier stieg der DAX um ungefähr 250%, während die Zahl der Aktienbesitzer um 20% zurückging. Auch vom Jahr 2009 bis hin zur Mitte des Jahres 2011 stieg der DAX wieder um 90% an, während die Zahl der direkten Aktienbesitzer, allerdings nur um 10%, von 2,1 Millionen auf 2,3 Millionen stieg. Insgesamt betrachtet ist der Kurs des DAX von 1997-2012 um rund 100% gestiegen, die Zahl der Aktionäre ging im selben Zeitraum jedoch von 3,3 Millionen auf 2,3 Millionen zurück. Dies entspricht einem prozentualen Verlust von 30%. Der Verlauf der Aktionärskurve ging stetig zurück, während die Volatilität beim DAX deutlich zu sehen ist. Erst ab dem Jahre 2009 hat sich die Zahl der Aktionärsbesitzer wieder leicht erholt und ist gestiegen.

In Kapitel 2 wurde somit das Fundament für den Rahmen, innerhalb dessen sich die Renditen beim DAX Portfolio über verschiedene Jahre und Jahrzehnte entwickelt haben, gesetzt. Trotz zwischenzeitlich heftiger Turbulenzen nach unten, zeichnet sich ein klares Bild ab. Der Trend zeigt deutlich, dass ein langfristig ausgelegtes Portfolio unter Berücksichtigung des Risikos, gemessen an der Schwankungsbreite bzw. Volatilität, sehr lukrative Renditen abwerfen konnte. Gleichzeitig wird aus Abbildung 6 ersichtlich, dass die Zahl der Aktionäre trotz des Kursanstiegs beim DAX zwischen den Jahren 1997-2012 enorm zurückgegangen ist. Im folgenden Kapitel wird daher der Fokus auf die allgemeine Bewertung von aktiennotierten Unternehmen gelegt.

3 Fundamentale Aktienbewertung

Die fundamentale Aktienbewertung ist aus dem Grunde wichtig, weil Einschätzungen dahingehend getroffen werden können, ob eine Aktie günstig oder teuer ist. Sie beruht auf einer rein rationalen Ebene und soll den Investor bei seinen Auswahlkriterien für die Anlage in ein aktiennotiertes Unternehmen durch bessere Einschätzungsmöglichkeiten helfen. Für den Stock-Picker, der gezielt Aktien auswählt, ist dies daher eine unerlässliche Methode, aussichtsreiche Unternehmen zu erkennen, um gezielt investieren zu können. Die Fundamentalanalyse wird nach Steiner/Bruns/Stöckl (2011) in drei Ebenen unterteilt, nämlich in die Globalanalyse, die Branchenanalyse und die Unternehmensanalyse. Eine explizite Darstellung der Fundamentalanalyse, auf die an dieser Stelle nicht näher eingegangen wird, befindet sich im Anhang unter Anlage 13.

Der Begriff Stock-Picking ist ein fester Bestandteil des Value Investing. Der Stock-Picker investiert, ungeachtet seiner Risikomodellierung, gezielt in einzelne Aktien, die nach seinen Bewertungsannahmen als günstig erscheinen. Das Thema wird später wieder aufgegriffen und noch tiefgründiger erläutert. Die Analyse und Einschätzung von Wertpapieren wird jedoch auch für den Stock-Picker dadurch behindert, dass Investitionen im klassischen Sinne keine exakte Wissenschaft darstellen. (Graham und Dodd, 1934: 14.) Der Bereich der Unternehmens- und Aktienbewertung ist durch eine Vielzahl von verschiedenen Bewertungsmethoden gekennzeichnet. (Ernst et al., 2008: 1.) Während der fundamentalen Aktienanalyse werden Geschäftsberichte von Firmen, deren Gewinn und Verlustrechnung sowie Bilanzen, untersucht. (Hecker, 1974: 63.)

Der primäre Ausgangspunkt für die Bewertung eines Unternehmens ist die Firmenbilanz, in welcher auf der einen Seite das Vermögen, auf der anderen Seite die Schulden des Unternehmens dargestellt werden. (Otte und Castner, 2011: 133.) Zudem lässt sich sagen, dass der Unternehmenswert in der Regel den Wert bezeichnet, den das Unternehmen für alle seine Investoren, also sowohl Eigen- als auch Fremdkapital eingeschlossen, erwirtschaftet. (Seppelfricke, 2012: 3.) In der Praxis sind Unternehmensbewertungen im Spannungsfeld zahlreicher betriebswirtschaftlicher Disziplinen angesiedelt und erfordern fundierte Kenntnisse und ein spezifisches Know-How in diesem Bereich. (Ernst et al., 2008: 1.)

Das sekundäre Ziel von Wertpapieranalysen liegt in der Beantwortung bestimmter Fragen, die von praktischer Relevanz sind, oder zumindest dahingehend wichtig sind, einen gewissen Beitrag zu ihrer Beantwortung zu leisten. (Graham und Dodd, 1934: 27.) Die gängigsten Fragen nach Graham und Dodd (2009) sind folgende: Welche Aktien sollen für einen bestimmten Zweck gekauft werden? Die Einschätzung darüber, ob ein Wertpapier X gekauft, verkauft oder gehalten werden soll, stellt ebenfalls eine wichtige Frage dar. (Graham und Dodd, 1934: 27.) Hierzu werden die Marktstrategien, die Produkte, das Umweltverhalten und die Kennzahlen von Unternehmen und Wettbewerbern sowie der genaue Branchenzweig auf das Genaueste analysiert. (Otte und Castner, 2011: 42.) Weitere Faktoren, die explizit oder implizit eine wesentliche Rolle spielen, sind, laut Graham und Dodd (1934):

1. Die Sicherheit
2. Der Preis
3. Die Zeit
4. Die Person

Diese vier Punkte werden in den noch folgenden Gliederungspunkten ausführlicher diskutiert. Fundamentale Kennzahlen, wie die Dividendenrendite, das Buch-Marktwert-Verhältnis oder die Ausschüttungsquote von Aktien, rücken seit Ende des Börsenbooms im Jahr 2000 verstärkt in den Vordergrund der Anleger. (Hillebrand, 2007: 19.)

Da im Vordergrund der Fundamentalanalyse der Ertrag (gemessen an Kursgewinnen und ausgeschütteten Dividenden) für den Investor von primärer Bedeutung ist, läuft die Methode nach Greenwald (2002) letztlich auf die Ermittlung eines „intrinsischen Wertes“ einer Aktie hinaus.

Dieser intrinsische Wert (auch Fundamentalwert oder innere Wert genannt), der den wahren Wert der Aktie ableiten soll, wird dann mit dem Börsenwert, sprich dem Kurs der Aktie, verglichen. Der Wert eines Unternehmens hat nicht direkt etwas mit dem Börsenwert und dem Aktienkurs gemeinsam, der Aktienkurs ist lediglich der Preis, der für dieses Unternehmen derzeit am Markt gehandelt wird. (Otte, 2008: 261.)

Im Fokus steht dabei immer der innere Wert eines Wertpapiers, genauer gesagt die Aufdeckung möglicher Differenzen zwischen dem inneren Wert und dem Marktwert. (Graham und Dodd, 1934: 17.) Im Detail bedeutet dies, dass der Wert, den der Investor als Kaufpreis bezahlt, nicht höher sein darf als der persönliche Grenznutzen, den er für das Unternehmen hat. (Hölscher, 1998: 39.) In den folgenden Gliederungspunkten werden verschiedene Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswertes aufgezeigt.

3.1 Wert einer Aktie

Oftmals wird in der Unternehmensbewertung nicht klar zwischen Preis und Wert unterschieden. (Henselmann und Kniest, 2002: 16.) Bei der Ermittlung von Unternehmenswerten hat der Investor keine spezifischen Bewertungssubjekte vor Augen, er ermittelt lediglich einen Unternehmenswert aus Sicht des Kapitalmarktes, d.h. aus der Sichtweise der dort operierenden Fremd- und Eigenkapitalgeber. (Seppelfricke, 2012: 7.)

Der Wert einer Aktie kann auf unterschiedlichste Weise berechnet werden. Es stehen einige Methoden zur Bestimmung des Wertes von Unternehmen, beispielsweise der Buchwert, der Substanzwert oder der Ertragswert, zur Disposition. Käufer und Verkäufer ein und derselben Aktie haben unterschiedliche subjektive Wertvorstellungen vom Wert dieser Aktiengesellschaft. (Henselmann und Kniest, 2002: 16.) Der Wert einer Aktie wird letztlich aufgrund langfristig fundamentaler Einflussgrößen ermittelt. (Spremann, 2008: 6.)

Der Value Investor, in einem späteren Kapitel wird noch näher auf den Begriff eingegangen, muss abwägen können, ob Anteile an einer Unternehmung derzeit aus fundamentaler Sicht günstig oder teuer an der Börse gehandelt werden. Es werden auch subjektive Werteinflüsse und Emotionen aus der Bewertung ausgeblendet. (Seppelfricke, 2012: 7.) Ganz im Gegenteil zum fundamentalen Wert einer Aktie steht der Kurswert oft in einem irrationalen Verhältnis zu diesem Wert. Gründe dafür sind in der neu entstandenen Wissenschaft, der „Behavioral Finance“, zu suchen.

Diese Wissenschaft untersucht das Anlegerverhalten und erörtert die vom Menschen ausgelösten, freigesetzten Emotionen an der Börse. Hierbei spielt die Psychologie der Börse eine entscheidende Rolle. Die Emotionen der Anleger sind oft sehr stark ausgeprägt und reichen von Zufriedenheit und Euphorie bis hin zur Sorge und Resignation. (Otte und Castner, 2011: 66.) Investoren reagieren mit unterschiedlichen Vorurteilen auf Ereignisse, die in der Welt passieren. (Greenwald et al., 2001: ix.) Dies soll an einem Praxisbeispiel erläutert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: BMW Aktienkurs im Vergleich zum Eigenkapital und dem nachhaltigen Wert je Aktie.[35]

Wie die Abbildung veranschaulicht, schwankt der Börsenkurs der BMW AG sehr stark, während sich das Eigenkapital (EK) je Aktie (auch Buchwert je Aktie genannt) relativ schwankungsarm zeigt. Die Volatilität des nachhaltigen Wertes je Aktie ist zwar ein wenig stärker als der des EK je Aktie, trotzdem ist sie weitaus geringer als der Kursverlauf. Im weiteren Verlauf werden die Begrifflichkeiten des Buchwertes und des nachhaltigen Wertes noch näher erläutert.

Trotz der eben erwähnten Schwankungen erkennt man auf Anhieb, dass der Aktienkurs teilweise deutlich unter dem nachhaltigen Wert lag und zwischen Mitte des Jahres 2008 und Anfang 2010, während der Weltwirtschaftskrise, sich sogar unter dem Eigenkapitalbestand der Aktie befand. Dies soll vorerst einmal einen Anhaltspunkt für den Aktienkurs und zwei Kennzahlen, die zur Veranschaulichung gedacht sind, widerspiegeln.

3.1.1 Kurswert

Der Kurswert ist der Wert, der sich aus Angebot und Nachfrage für eine Aktie ergibt. Der Kurswert, multipliziert mit der Anzahl der Aktien des entsprechenden Unternehmens, ergibt die Marktkapitalisierung. Der Kurs ist der Preis, der sich unmittelbar an der Börse einstellt. (Spremann, 2008: 6.) Wie man anhand von Abbildung 7 erkennen kann, ist der Kurswert im Vergleich zu den zwei abgebildeten Unternehmenswerten äußerst volatil. Der Kursverlauf schwankt zwischen unter € 20,00 und über € 60,00.

Die Markteffizienz-Hypothese besagt, dass alle Informationen im Kurs enthalten sind und somit solche extremen Über- bzw. Unterbewertungen zwischen intrinsischem Wert und Kurswert gar nicht stattfinden können. Die Kapitalmarkttheorie besagt des Weiteren, dass der Markt der Rationalität unterliegt und somit der Marktpreis und der Kurswert der Aktie mehr oder weniger parallel zueinander verlaufen müssten. Auch wenn der Kurswert alle erdenklichen Informationen aufnimmt, kommt es in der Praxis immer auf die Argumentation und Interpretation der entsprechenden Informationen an. Spekulanten setzen sich über Fundamentaldaten hinweg, greifen Trends auf und locken potentielle Investoren mit Renditeanreizen, um Geld zu investieren und den Börsenkurs in die Höhe zu treiben. (Spremann, 2008: 6.)

Wie unter Gliederungspunkt 3.1 bereits erwähnt, spielt die Verhaltenswissenschaft „Behavioral Finance“ eine bedeutende Rolle in der Praxis. Dieser Begriff entspringt dem Bereich der kognitiven Psychologie und wurde in die Wirtschaftsbranche importiert. (Greenwald et al., 2001: 24ff.)

3.1.2 Buchwert

Eine der ersten Kennzahlen der Aktienanalyse ist der Buchwert. Dieser bezeichnet das in der Unternehmensbilanz ausgewiesene Eigenkapital. (Steiner et al., 2011: 269.) Die Differenz zwischen Vermögen und Schulden wird als Buchwert bezeichnet. (Browne, 2006: 35-36.) Der Buchwert je Aktie ergibt sich, wenn alle Vermögenswerte addiert und sämtliche Verbindlichkeiten und etwaige Aktien mit Vorrang von den (Stamm-)Aktien abgezogen werden und der Rest durch die Gesamtzahl der (Stamm-)Aktien geteilt wird. (Graham und Dodd, 1934: 485.)

Dieser Buchwert oder das Eigenkapital je Aktie können anschließend mit dem Marktwert verglichen und somit kann die Kennzahl des Kurs-Buchwert-Verhältnisses bestimmt werden. Aus diesem Grund ist diese Kennzahl eine der ersten Größen, wenn es um die Bewertung von Unternehmen geht. Gleichwohl schwindet die Bedeutung der Kennzahl heutzutage durch die zunehmende Komplexität der Firmenbilanzen immer mehr. Es müssen immaterielle Werte miteinbezogen oder weggelassen werden, wie beispielsweise Franchise-Verträge, Patente, Markennamen, Warenzeichen und Goodwills aus Akquisitionen, die nicht zur ursprünglichen Definition des Buchwertes zählen. (Graham, 2011: 394.) Auch das Humankapital und die Qualität des Managements zählen zu diesen immateriellen Werten. (Graham, 2005: 145.)

Dies hat zur Folge, dass der Wert des Eigenkapitals immer weniger über den wahren Wert des Unternehmens aussagt. Das Problem liegt hierbei in der Differenzierung zwischen dem Buchwert, der in der Bilanzen steht, und dem aktuellen Zeitwert, auch Fair Value genannt. Die Unterschiede zwischen diesen zwei Werten können gravierend sein und haben deshalb einen starken Einfluss auf die Verfälschung des tatsächlichen Wertes des Unternehmens.

Als Beispiel hierfür sei das Investment von Warren Buffetts New Bedford-Textilfabrik genannt. (Lynch und Rothchild, 1990: 208.) Hier wurden bei einem Verkauf von Webstühlen, die mit $ 866.000,00 in der Bilanz als Buchwert angesetzt waren, letztlich nur $ 163.000,00 als Verkaufserlöse erzielt. (Lynch und Rothchild, 1990: 208.) So gesehen dient der Buchwert nicht notwendigerweise dem Wiederbeschaffungswert, sondern stellt lediglich einen ersten Anhaltspunkt der Bewertung dar. (Otte und Castner, 2011: 169.)

3.1.3 Ertragswert

Der Ertragswert und gewisse Teile des Substanzwertes werden als Maßstab zur Berechnung des inneren Wertes einer Aktie berücksichtigt. (Labidi und Simmert, 2011: 14.) Der Ertragswert bietet sich als eine solide und adäquate Größe zur Unternehmensbewertung an. Er spiegelt den tatsächlichen Wert des Unternehmens wieder und war lange Zeit die am weitesten verbreitete Bewertungsnorm. (Ernst et al., 2008: 10.) Ziel der Erstellung des Ertragswertes ist es zukünftige Prognosen hinsichtlich Ertrag, Zinsniveau und Marktrisiko in die Bewertung einfließen zu lassen. Die zentrale Frage hierbei ist die zukünftige Gewinnentwicklung des Unternehmens.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Dividendenzahlungen und Verkaufserlöse in der Zukunft ergeben heutigen Barwert.[36]

Abbildung 8 zeigt ein Modell für die Zusammenstellung des Ertragswertes. Eine Aktie wird sieben Jahre lang angelegt und im siebten Jahr vom Investor verkauft. Bei einem Kauf berechnet sich der Erlös am Ende des Zeitraumes aus der Summe der abgezinsten erwarteten Gewinne (Dividenden), die das Unternehmen in der Zukunft auszahlt, und dem Verkaufserlös im siebten Jahr bei Veräußerung des Wertpapiers.[37] Der Kurs der Aktie ist gleich dem Barwert der erwarteten zukünftigen gezahlten Gewinne auf die Aktie. (Berk und DeMarzo, 2011: 292.) Die Schätzungen bezüglich des zukünftigen Gewinns beruhen auf wirtschaftlichen Prognosen zum Bruttoinlandsprodukt, auf speziellen Berechnungen zu der jeweiligen Branche des Unternehmens und, primär, auf den Vergangenheitswerten, die Aufschluss über zukünftige Gewinne geben sollen. (Graham, 2003: 309.)

Weitere Annahmen müssen für die Berechnung des Ertragswertes für die Zukunft getroffen werden. (Otte und Castner, 2011: 122.) Hierbei ergeben sich nach Otte und Castner (2011) drei Fragestellungen:

1. Welchen Zinssatz setze ich für die Abzinsung an?
2. Welche Größe setze ich als Gewinn an (Bilanzgewinn, normalisierter Bilanzgewinn, Betriebsergebnis (EBIT), Betriebsergebnis vor Abschreibungen (EBITDA), die Cashflows oder die Nettocashflows?
3. Wichtigste Fragestellung: Welche Annahmen und Prognosen setze ich für die Zukunft an?

Bei einem effizienten Markt mit vollkommenen Informationen und rational handelnden Individuen, würde der Ertragswert dem Marktwert entsprechen. In Wirklichkeit stehen die zwei Werte jedoch nicht im Einklang miteinander, da Umsatz und Gewinnentwicklung von Quartal zu Quartal, von Jahr zu Jahr unterschiedlich starke Schwankungen aufweisen.[38]

3.1.4 Substanzwert

Der Substanzwert ist eine Erweiterung des Buchwertes. Hierbei werden, wie beim Buchwert, die Aktiva von den Passiva subtrahiert, um auf den Buchwert zu gelangen. Der entscheidende Unterschied ist aber, dass immaterielle Vermögensgegenstände und der Markenwert der Firma, die nicht explizit als Werte in der Bilanz auftauchen, mit berücksichtigt werden. (Otte und Castner, 2011: 134.) Ebenso werden stille Reserven hinzu addiert. (Steiner et al., 2011: 268.)

So gesehen liefert der Substanzwert eine bessere Abbildung des tatsächlichen Wertes eines Unternehmens wieder als der Buchwert. Dieser Substanzwert gibt den Wert aller Vermögensgegenstände des jeweiligen Unternehmens an. (Otte und Castner, 2011: 122.) Die Bedeutung der Kennzahl kann jedoch von Branche zu Branche signifikant differieren. (Steiner et al., 2011: 268.) In der angelsächsischen Literatur wird der Begriff Substanzwert auch als Net Asset Value, kurz NAV, wiedergegeben.

3.1.5 Liquidationswert

Mit dem Liquidationswert (Zerschlagungswert) ist derjenige Wert gemeint, den die Investoren beim Verkauf eines ganzen Unternehmens oder einzelner Unternehmensteile bekommen würden. (Graham und Dodd, 1934: 495.)

Grundsätzlich muss man sich hier die Frage stellen, ob sich das zu liquidierende Unternehmen in einer wirtschaftlichen Branche mit Zukunft befindet oder keine Chance zum Überleben hat. (Greenwald et al., 2001: 52.) Andererseits kann das zur Debatte stehende Unternehmen auch unter das Going-Concern-Prinzip, das von einer Fortführung der Unternehmenstätigkeit ausgeht, fallen. Der Zerschlagungswert ist oftmals der niedrigste realistische Wertansatz einer Unternehmung. (Otte und Castner, 2011: 139.) Die erste Regel des zu kalkulierenden Zerschlagungswertes besagt, dass die Schulden real sind, die Vermögensgegenstände jedoch einen fragwürdigen Wert aufweisen. (Graham und Dodd, 1934: 495.)

Im Endeffekt bedeutet dies nichts anderes, als dass die in der Bilanz ausgewiesenen Verbindlichkeiten bei Zerschlagung zum Buchwert angesetzt werden müssen, um die Gläubiger damit zu bedienen. Im Gegensatz dazu können die Vermögenswerte, die sich auf der Aktiv-Seite der Bilanz befinden, nicht mit dem Buchwert veräußert werden, sondern diese werden, gemessen an dem sich auf dem Markt befindlichen Fair Value, an potentielle Investoren verkauft.

Dabei muss differenziert vorgegangen werden, da die Aktiva in das Umlaufvermögen und Anlagevermögen unterteilt sind und deutliche Unterschiede zwischen Buchwert und Zerschlagungswert entstehen können. Nach Graham und Dodd (1934) sind folgende prozentuale Erlöse vom Buchwert möglich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Wahrscheinlichkeiten der Verkaufserlöse bei Zerschlagung.[39]

3.2 Unternehmenskennzahlen

Für den Value Investor sind Unternehmenskennzahlen fundamental, denn sie dienen als Grundlage zur Berechnung des wahren Wertes einer Aktie. Da die Grunddefinitionen des Buchwerts, des Ertragswerts, des Substanzwerts und des Liquidationswerts schon eingehend erläutert wurden, können nun die Details der wichtigsten und gebräuchlichsten Kennzahlen eingehender untersucht werden. Den kompletten Umfang aller Kennzahlen mit einfließen zu lassen, würde dabei jedoch den Rahmen der Arbeit sprengen, weshalb lediglich die wichtigsten Größen Berücksichtigung finden.

3.2.1 KGV

Das Kurs-/Gewinnverhältnis (KGV), im angelsächsischen auch Price-Earnings-Ration (PER) genannt, stellt den Gewinn in Relation zum Aktienkurs dar. (Ernst et al., 2008: 188.) Genauer gesagt, wird der Quotient aus dem Kurs einer Aktie und dem dazugehörigen, geschätzten zukünftigen Gewinn pro Aktie gebildet. (Steiner et al., 2011: 265.) Anschließend wird dieser mit dem Durchschnitts-KGV der entsprechenden Branche verglichen und bewertet. (Steiner et al., 2011: 265.) Er ist der am häufigsten angewendete Bewertungsmultiplikator in der Praxis. (Berk und DeMarzo, 2011: 308.) Die allgemeine Formel lautet:

[...]


[1] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_publikationen.htm?openPage&ID=3A4289943769681DC125797C003A9EA1 abgerufen am 01.03.2012.

[2] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_publikationen.htm?openPage&ID=3A4289943769681DC125797C003A9EA1 abgerufen am 05.03.2012.

[3] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_publikationen.htm?openPage&ID=3A4289943769681DC125797C003A9EA1 abgerufen am 05.03.2012.

[4] Siehe Anhang: Anlage 1.

[5] Siehe Anhang: Anlage 2.

[6] Siehe Anhang: Anlage 3.

[7] Siehe Anhang: Anlage 4.

[8] Siehe Anhang: Anlage 4.

[9] Siehe Anhang: Anlage 5.

[10] Siehe Anhang: Anlage 5.

[11] Siehe Anhang: Anlage 5.

[12] Siehe Anhang: Anlage 6.

[13] Siehe Anhang: Anlage 6.

[14] Siehe Anhang: Anlage 6.

[15] Siehe Anhang: Anlage 7.

[16] Siehe Anhang: Anlage 7.

[17] Siehe Anhang: Anlage 7.

[18] Siehe Anhang: Anlage 8.

[19] Siehe Anhang: Anlage 8.

[20] Siehe Anhang: Anlage 9.

[21] Siehe Anhang: Anlage 9.

[22] Siehe Anhang: Anlage 10.

[23] Siehe Anhang: Anlage 10.

[24] Siehe Anhang: Anlage 10.

[25] Siehe Anhang: Anlage 11.

[26] Siehe Anhang: Anlage 11.

[27] Siehe Anhang: Anlage 12.

[28] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_publikationen.htm?openPage&ID=3A4289943769681DC125797C003A9EA1 abgerufen am 20.03.2012. Quelle: Eigene Erstellung, eigene Berechnung.

[29] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_publikationen.htm?openPage&ID=3A4289943769681DC125797C003A9EA1 abgerufen am 21.03.2012. Quelle: Eigene Erstellung, eigene Berechnung.

[30] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_publikationen.htm?openPage&ID=3A4289943769681DC125797C003A9EA1 abgerufen am 24.03.2012. Quelle: Eigene Erstellung, eigene Berechnung.

[31] Siehe Anhang: Anlage 11.

[32] Siehe Anhang: Anlage 12.

[33] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/dai_publikationen.htm?openPage&ID=3A4289943769681DC125797C003A9EA1 abgerufen am 30.03.2012. Quelle: Eigene Erstellung, eigene Berechnung.

[34] http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/0/4884463A843DEA5BC12579830031A94C/$FILE/98E9A3AD931452B5C1257983003067C2.pdf?openelement&cb_content_name_utf=DAI-Kurzstudie%201-2012.pdf abgerufen am 04.04.2012. Quelle: Eigene Erstellung, eigene Berechnung.

[35] http://92.42.187.243/valueinvesting/images/BOL_252011_Value%20Invest.pdf abgerufen am 16.04.2012. Quelle: Eigene Erstellung.

[36] http://92.42.187.243/valueinvesting/images/BOL_252011_Value%20Invest.pdf abgerufen am 13.06.2012.

[37] http://92.42.187.243/valueinvesting/images/BOL_252011_Value%20Invest.pdf abgerufen am 13.06.2012.

[38] http://92.42.187.243/valueinvesting/images/BOL_252011_Value%20Invest.pdf abgerufen am 13.06.2012.

[39] Graham und Dodd, 1934: 496. Quelle: Eigene Erstellung.

Details

Seiten
81
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783842844179
Dateigröße
4.2 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v229344
Institution / Hochschule
Universität des Saarlandes – WP, BWL
Note
2,3
Schlagworte
renditen value investing stock picking aktien

Autor

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Titel: Überschussrenditen durch Stock Picking?