Kursreaktionen auf Sonderausschüttungen deutscher Aktiengesellschaften in den Jahren 2002 bis 2007
©2008
Diplomarbeit
96 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Diese Arbeit leistet einen Beitrag zur Erklärung der beobachteten Kursreaktionen auf Sonderausschüttungen deutscher Aktiengesellschaften in den Jahren 2002 bis 2007. In der Literatur werden hauptsächlich vier Erklärungsmodelle für nicht antizipierte Kursreaktionen diskutiert. Als ein möglicher Erklärungsansatz wird das Steuerrecht herangezogen. Die erzielbaren Steuervorteile und die damit verbundenen beobachtbaren Überrenditen werden auf die Unterschiede zwischen den Thesaurierungs- und den Ausschüttungssätzen zurückgeführt. Auch bei dieser Arbeit wird der Schwerpunkt auf die steuerlichen Aspekte einer Sonderausschüttung gelegt. Nach dem Systemwechsel vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren wurde in Deutschland der Körperschaftsteuersatz für thesaurierte und ausgeschüttete Gewinne einheitlich auf 25 Prozent gesenkt. Den Gesellschaften, die über noch bei Geltung des Anrechnungsverfahrens gebildeten Rücklagen verfügten, wurde ein Körperschafsteuerguthaben gewährt. Das Körperschaftsteuerguthaben sollte dazu dienen, das in den Rücklagen gespeicherte Anrechnungsguthaben nicht ersatzlos verfallen zu lassen. Die Körperschaftsteuerbelastung von Gewinnen stellte nach dem Systemwechsel eine Definitivbelastung dar. Eine Ausschüttung bereits bei Geltung des Halbeinkünfteverfahrens sollte jedoch das Körperschaftsteuerguthaben mobilisieren und dadurch die Gesamtbelastung einer Ausschüttung senken. Eine auf der Unternehmensebene gezahlte Körperschaftsteuer konnte nach dem Systemwechsel nicht mehr auf die Einkommensteuerschuld der Anteilseigner angerechnet werden. Damit hing die Gesamtbelastung einer Ausschüttung nicht mehr ausschließlich vom persönlichen Einkommensteuersatz der Anteilseigner ab. Eine Ausschüttung unterlag nach dem Systemwechsel sowohl der Körperschaftsteuer als auch die Hälfte des Ausschüttungsbetrages zusätzlich der persönlichen Einkommensteuer der Anteilseigner. Die Zahlung einer Sonderdividende führte damit bei den Gesellschaften sowohl zu einem Abfluss von finanziellen Mitteln als auch zu einer Reduktion der Ausschüttungsbelastung, sofern ein Körperschafsteuerguthaben mobilisiert werden konnte. Eine Reduktion der Gesamtbelastung und der tatsächliche Liquiditätsabfluss könnten positive Kursreaktionen verursacht haben, die in den nächsten Kapiteln identifiziert und mittels statistischer Verfahren überprüft werden.
Gang der Untersuchung:
Im zweiten Kapitel werden zunächst die möglichen Ausschüttungsursachen […]
Diese Arbeit leistet einen Beitrag zur Erklärung der beobachteten Kursreaktionen auf Sonderausschüttungen deutscher Aktiengesellschaften in den Jahren 2002 bis 2007. In der Literatur werden hauptsächlich vier Erklärungsmodelle für nicht antizipierte Kursreaktionen diskutiert. Als ein möglicher Erklärungsansatz wird das Steuerrecht herangezogen. Die erzielbaren Steuervorteile und die damit verbundenen beobachtbaren Überrenditen werden auf die Unterschiede zwischen den Thesaurierungs- und den Ausschüttungssätzen zurückgeführt. Auch bei dieser Arbeit wird der Schwerpunkt auf die steuerlichen Aspekte einer Sonderausschüttung gelegt. Nach dem Systemwechsel vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren wurde in Deutschland der Körperschaftsteuersatz für thesaurierte und ausgeschüttete Gewinne einheitlich auf 25 Prozent gesenkt. Den Gesellschaften, die über noch bei Geltung des Anrechnungsverfahrens gebildeten Rücklagen verfügten, wurde ein Körperschafsteuerguthaben gewährt. Das Körperschaftsteuerguthaben sollte dazu dienen, das in den Rücklagen gespeicherte Anrechnungsguthaben nicht ersatzlos verfallen zu lassen. Die Körperschaftsteuerbelastung von Gewinnen stellte nach dem Systemwechsel eine Definitivbelastung dar. Eine Ausschüttung bereits bei Geltung des Halbeinkünfteverfahrens sollte jedoch das Körperschaftsteuerguthaben mobilisieren und dadurch die Gesamtbelastung einer Ausschüttung senken. Eine auf der Unternehmensebene gezahlte Körperschaftsteuer konnte nach dem Systemwechsel nicht mehr auf die Einkommensteuerschuld der Anteilseigner angerechnet werden. Damit hing die Gesamtbelastung einer Ausschüttung nicht mehr ausschließlich vom persönlichen Einkommensteuersatz der Anteilseigner ab. Eine Ausschüttung unterlag nach dem Systemwechsel sowohl der Körperschaftsteuer als auch die Hälfte des Ausschüttungsbetrages zusätzlich der persönlichen Einkommensteuer der Anteilseigner. Die Zahlung einer Sonderdividende führte damit bei den Gesellschaften sowohl zu einem Abfluss von finanziellen Mitteln als auch zu einer Reduktion der Ausschüttungsbelastung, sofern ein Körperschafsteuerguthaben mobilisiert werden konnte. Eine Reduktion der Gesamtbelastung und der tatsächliche Liquiditätsabfluss könnten positive Kursreaktionen verursacht haben, die in den nächsten Kapiteln identifiziert und mittels statistischer Verfahren überprüft werden.
Gang der Untersuchung:
Im zweiten Kapitel werden zunächst die möglichen Ausschüttungsursachen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Waldemar Fast
Kursreaktionen auf Sonderausschüttungen deutscher Aktiengesellschaften in den
Jahren 2002 bis 2007
ISBN: 978-3-8366-1365-1
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008
Zugl. Bayerische Julius-Maximilians-Universität Würzburg, Würzburg, Deutschland,
Diplomarbeit, 2008
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Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
... I
Abkürzungsverzeichnis
... III
Tabellenverzeichnis
... V
Abbildungsverzeichnis
... VI
1 Einleitung
... 1
1.1
Problemstellung
... 1
1.2
Vorgehensweise
... 2
2
Ausschüttungsanreize
... 4
2.1
Mögliche Ausschüttungsursachen
... 4
2.2
Verschiedene Erklärungsansätze für Kursreaktionen
... 7
2.2.1
Signalhypothese
... 7
2.2.2
Leverage - Effekt
... 10
2.2.3
Agency - Theory of Free Cash Flow
... 11
2.2.4
Steuerrecht als möglicher Erklärungsansatz
... 12
2.3
Ausschüttungsanreize aufgrund von Änderungen im Körperschaftsteuerrecht
... 15
2.3.1
Übergang vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren
... 15
2.3.1.1
Körperschaftsteuerregelungen bis zum 31.12.2000
... 15
2.3.1.2
Körperschaftsteuerregelungen ab dem 1.1.2001
... 19
2.3.2
Übergangsregelungen im neuen Körperschaftsteuerrecht
... 21
2.3.2.1
Entwicklung des Körperschaftsteuerguthabens im Übergangszeitraum
... 21
2.3.2.1.1
Ermittlung und Feststellung der Endbestände gemäß § 36 KStG
... 21
2.3.2.1.2
Körperschaftssteuerguthaben nach § 37 KStG
... 27
2.3.2.1.3
Körperschaftssteuererhöhung nach § 38 KStG
... 31
2.3.2.1.4
Die Verwendung des Körperschaftsteuerguthabens nach der
Neuregelung durch das Steuervergünstigungsabbaugesetz
... 31
2.3.2.1.5
Die Verwendung des Körperschaftsteuerguthabens nach der
Neuregelung durch das SEStEG
... 34
2.3.2.2
Verwendungsreihenfolge der gesondert festgestellten Endbestände des
Eigenkapitals bei einer Ausschüttung
... 37
2.3.3
Auswirkungen der Gesetzesänderungen auf die Liquidität der Gesellschaften
und die Steuerlast einer Ausschüttung
... 39
II
3
Empirische Untersuchung
... 47
3.1
Einleitende Überlegungen
... 47
3.1.1
Analysemodelle
... 48
3.1.1.1
Marktmodell
... 48
3.1.1.2
Mittelwertmodell
... 50
3.1.1.3
Marktbereinigtes Modell
... 51
3.1.2
Beschreibung der Vorgehensweise
... 52
3.1.2.1
Bestimmung der Effekte
... 52
3.1.2.2
Testverfahren
... 54
3.2
Empirische Ergebnisse
... 56
3.2.1
Informationen zur Stichprobe
... 56
3.2.2
Durchschnittliche abnormale Rendite
... 57
3.2.3
Die durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen
... 59
3.2.4
Die gewichteten durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen
... 67
3.2.5
Regressionsanalyse
... 73
4
Zusammenfassung
... 77
Literaturverzeichnis
... 80
Anhang
... 85
III
Abkürzungsverzeichnis
Abs.
Absatz
a.F.
alte Fassung
AktG
Aktiengesetz
aM
arithmetisches Mittel
BFH
Bundesfinanzhof
BGBl.
Bundesgesetzblatt
BStBl.
Bundessteuerblatt
BMF
Bundesministerium der Finanzen
bzgl.
bezüglich
bzw.
beziehungsweise
d.h.
das heißt
ESt
Einkommensteuer
EStG
Einkommensteuergesetz
ff.
fortfolgende
Fn.
Fußnote
gM
geometrisches Mittel
HFA
Hauptfachausschuss
HGB
Handelsgesetzbuch
HS.
Halbsatz
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.
IFRS
International Financial Reporting Standards
i. H. v.
in Höhe von
i. S. d.
im Sinne des
IV
i. V. m.
in Verbindung mit
KSt
Körperschaftsteuer
KStG
Körperschaftsteuergesetz
Max.
Maximum
Min.
Minimum
Mittelw.
Mittelwert
n.F.
neue Fassung
Nr.
Nummer
S.
Seite
SEStEG
Gesetz über steuerliche Begleitmaßnahmen zur Einführung der
Europäischen Gesellschaft und zur Änderung weiterer
steuerrechtlicher Vorschriften
Stdabw.
Standardabweichung
StVergAbG
Steuervergünstigungsabbaugesetz
u.a.
unter anderem
vgl.
vergleiche
VR-W
Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon
V
Tabellenverzeichnis
Bei allen Tabellen handelt es sich um selbsterstellte Darstellungen.
Tabelle 1:
Umgliederung des Bestandes an EK45 in EK40 ... 23
Tabelle 2:
Vorläufigen Endbestände und das Körperschaftsteuerguthaben ... 40
Tabelle 3:
Gesondert festgestellten Endbestände des Eigenkapitals und das
Körperschaftsteuerguthaben ... 40
Tabelle 4:
Gesamtbelastung einer Ausschüttung für den Fall einer Weiterleitung
des Körperschaftsteuerguthabens an die Anteilseigner ... 42
Tabelle 5:
Gesamtbelastung einer Ausschüttung für den Fall, dass das mobilisierte
Körperschaftsteuerguthaben im Unternehmen verblieb ... 45
Tabelle 6:
Relative Sonderausschüttung in Abhängigkeit von der KSt-Anrechnung ... 56
Tabelle 7:
Die durchschnittlichen abnormalen Renditen relativ zum
Ankündigungstag ... 57
Tabelle 8:
Die durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen für
verschiedene Zeiträume relativ zum Ankündigungstag ... 60
Tabelle 9:
Verteilung der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen für
verschiedene Zeiträume relativ zum Ankündigungstag für die Fälle einer
möglichen Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens ... 63
Tabelle 10: Verteilung der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen für
verschiedene Zeiträume relativ zum Ankündigungstag für die Fälle einer
nicht möglichen Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens ... 64
Tabelle 11: Verteilung der gewichteten durchschnittlichen kumulierten abnormalen
Renditen für verschiedene Zeiträume relativ zum Ankündigungstag für
die gesamte Stichprobe ... 69
Tabelle 12: Verteilung der gewichteten durchschnittlichen kumulierten abnormalen
Renditen für verschiedene Zeiträume relativ zum Ankündigungstag für
die Fälle einer möglichen Körperschaftsteueranrechnung ... 70
Tabelle 13: Verteilung der gewichteten durchschnittlichen kumulierten abnormalen
Renditen für verschiedene Zeiträume relativ zum Ankündigungstag für
die Fälle einer nicht
Tabelle 15: Ergebnisse der Regressionsanalyse (II) ... 74
möglichen Körperschaftsteueranrechnung ... 72
Tabelle 14: Ergebnisse der Regressionsanalyse (I)... 74
VI
Abbildungsverzeichnis
Bei allen Graphiken handelt es sich um selbsterstellte Darstellungen.
Graphik 1:
Durchschnittliche Kursreaktion in der Gesamtstichprobe ... 58
Graphik 2:
Vergleich der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen für
verschiedene Zeiträume ... 65
Graphik 3:
Vergleich der gewichteten durchschnittlichen kumulierten abnormalen
Renditen für verschiedene Zeiträume ... 72
Kapitel 1: Einleitung
1
1
Einleitung
1.1
Problemstellung
Die im Jahre 1961 von Miller und Modigliani veröffentlichte Arbeit lieferte einen Bei-
trag zur Beschreibung der Ausschüttungspolitik von Unternehmen mit dem Ergebnis, dass die
Dividendenpolitik von Unternehmen für ihre Anteilseigner irrelevant ist.
1
Empirische Unter-
suchungen in der Vergangenheit haben jedoch gezeigt, dass die Anteilseigner keineswegs
zwischen einer Ausschüttung und einer Reinvestition der freien Mittel indifferent sind.
2
Die
von Miller und Modigliani angenommenen Prämissen eines arbitragefreien und vollkomme-
nen Kapitalmarktes sind in der Realität somit nicht erfüllt. Eine nicht erwartete Information
bezüglich der Mittelverwendung verursachte in den Untersuchungen nicht antizipierte Kurs-
reaktionen. Zu den nicht erwarteten kursrelevanten Informationen gehören auch Dividenden-
erhöhungen oder die Zahlung einer Sonderdividende. Die Gründe über die Wahl einer be-
stimmten Ausschüttungsstrategie sind noch ziemlich unbekannt.
3
Diese Arbeit leistet einen Beitrag zur Erklärung der beobachteten Kursreaktionen auf
Sonderausschüttungen deutscher Aktiengesellschaften in den Jahren 2002 bis 2007. Der Un-
tersuchungszeitraum schließt unmittelbar an den von Wenger, Kaserer und Ross (2006) unter-
suchten Zeitraum von 1994 bis 2001 an. In der Literatur werden hauptsächlich vier Erklä-
rungsmodelle für nicht antizipierte Kursreaktionen diskutiert. Als ein möglicher Erklärungs-
ansatz wird das Steuerrecht herangezogen. Die erzielbaren Steuervorteile und die damit ver-
bundenen beobachtbaren Überrenditen werden auf die Unterschiede zwischen den Thesaurie-
rungs- und den Ausschüttungssätzen zurückgeführt.
In Fällen einer Sonderaus-
schüttung konnten signifikante Kursreaktionen beobachtet werden.
4
1
Vgl. M.
H.
M
ILLER
/
F.
M
ODIGLIANI
, Journal of Business 1961, S. 411-433.
2
Vgl. G.
G
EBHARDT
/
U.
E
NTRUP
/
S.
H
EIDEN
(1994) über Kursreaktion auf Kapitalerhöhungen aus Gesell-
schaftsmitteln; C
H
.
K
ASERER
/
A.
B
RUNNER
(1997) über die kurz- und langfristigen Kurseffekte von Kapitaler-
höhungen aus Gesellschaftsmitteln; J.
A.
B
RICKLEY
(1983) über shareholder wealth, information signaling and
the specially designated dividend; E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
(2006) über die Relevanz der Ausschüt-
tungspolitik; E.
W
ENGER
2005 über die Kursreaktionen auf steuerlich veranlasste Sonderausschüttungen; W.
G
ERKE
/
J.
F
LEISCHER
/
M.
L
ANGER
(2003) über Kurseffekte durch Aktienrückkäufe.
3
Vgl. B.
P
ELLENS
/
J.
G
ASSEN
/
M.
R
ICHARD
, DBW 2003, S. 310.
4
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
, 2006, S. 611.
Auch bei dieser Arbeit wird der
Schwerpunkt auf die steuerlichen Aspekte einer Sonderausschüttung gelegt. Nach dem Sys-
temwechsel vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren wurde in Deutschland der Kör-
perschaftsteuersatz für thesaurierte und ausgeschüttete Gewinne einheitlich auf 25 Prozent
2
Kapitel 1: Einleitung
gesenkt.
5
Den Gesellschaften, die über noch bei Geltung des Anrechnungsverfahrens gebilde-
ten Rücklagen verfügten, wurde ein Körperschafsteuerguthaben gewährt. Das Körperschaft-
steuerguthaben sollte dazu dienen, das in den Rücklagen gespeicherte Anrechnungsguthaben
nicht ersatzlos verfallen zu lassen.
6
Die Körperschaftsteuerbelastung von Gewinnen stellte
nach dem Systemwechsel eine Definitivbelastung dar. Eine Ausschüttung bereits bei Geltung
des Halbeinkünfteverfahrens sollte jedoch das Körperschaftsteuerguthaben mobilisieren und
dadurch die Gesamtbelastung einer Ausschüttung senken. Eine auf der Unternehmensebene
gezahlte Körperschaftsteuer konnte nach dem Systemwechsel nicht mehr auf die Einkommen-
steuerschuld der Anteilseigner angerechnet werden. Damit hing die Gesamtbelastung einer
Ausschüttung nicht mehr ausschließlich vom persönlichen Einkommensteuersatz der Anteils-
eigner ab.
7
1.2
Vorgehensweise
Eine Ausschüttung unterlag nach dem Systemwechsel sowohl der Körperschaft-
steuer als auch die Hälfte des Ausschüttungsbetrages zusätzlich der persönlichen Einkom-
mensteuer der Anteilseigner. Die Zahlung einer Sonderdividende führte damit bei den Gesell-
schaften sowohl zu einem Abfluss von finanziellen Mitteln als auch zu einer Reduktion der
Ausschüttungsbelastung, sofern ein Körperschafsteuerguthaben mobilisiert werden konnte.
Eine Reduktion der Gesamtbelastung und der tatsächliche Liquiditätsabfluss könnten positive
Kursreaktionen verursacht haben, die in den nächsten Kapiteln identifiziert und mittels statis-
tischer Verfahren überprüft werden.
Im nächsten Kapitel werden zunächst die möglichen Ausschüttungsursachen erläutert.
Neben dem Periodengewinn und der Auflösung von Gewinn- und Kapitalrücklagen kann auch
eine ordentliche Kapitalherabsetzung für eine Ausschüttung mobilisiert werden.
8
5
Im Wirtschaftsjahr 2003 betrug der Körperschaftsteuersatz 26,5 Prozent.
6
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
, 2006, S. 623.
7
An dieser Stelle wird unterstellt, dass die Gewinne ausschließlich mit der Körperschaftsteuer auf der Unter-
nehmensebene versteuert wurden, die bei Geltung des Anrechnungsverfahrens auf die Einkommensteuerschuld
der Anteilseigner angerechnet werden konnte.
8
Siehe dazu Kapitel 2.1.
Im An-
schluss an die Beschreibung der Ausschüttungsursachen werden die möglichen Erklärungsan-
sätze für die beobachteten Kurseffekte als Reaktion auf die Ankündigung einer Sonderdivi-
dende vorgestellt. Da das Steuerrecht in der empirischen Untersuchung der Kurseffekte auf
Sonderausschüttungen von Wenger, Kaserer und Ross (2006) einen plausiblen Erklärungsan-
satz für die entstehenden Kurseffekte darstellte, werden auch in der vorliegenden Untersu-
chung steuerliche Effekte vermutet. Daher werden zunächst die Körperschaftsteuerregelungen
Kapitel 1: Einleitung
3
nach altem und neuem Recht vorgestellt. Es wird gezeigt, dass nach dem Systemwechsel vom
Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren eine Reduzierung der Gesamtbelastung möglich
war. Diese Reduktion der Gesamtbelastung resultierte aus der Mobilisierung des Körper-
schaftsteuerguthabens im Falle einer Ausschüttung. Das Körperschaftsteuerguthaben wurde
den Gesellschaften in Höhe von einem Sechstel des mit 40 Prozent belasteten Eigenkapitals
nach dem Systemwechsel gewährt. Eine Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens soll-
te die noch bei Geltung des Anrechnungsverfahrens geltende Ausschüttungsbelastung i. H. v.
30 Prozent herstellen. Allerdings stellte die Zahlung einer Körperschaftsteuer eine Definitiv-
belastung dar und konnte nicht mehr auf die Einkommensteuerschuld der Anteilseigner ange-
rechnet werden. Im Zusammenhang mit den Änderungen des Körperschaftsteuergesetzes
durch das StVerAbG
9
und das SEStEG
10
Im dritten Kapitel wird eine empirische Untersuchung durchgeführt. Nach einigen In-
formationen zur Stichprobe werden zunächst die durchschnittlichen abnormalen Renditen
relativ zum Ankündigungstag betrachtet. Um nicht nur einzelne Tage relativ zum Ankündi-
gungstag zu analysieren, werden im nächsten Schritt ganze Zeiträume zur Identifizierung sys-
tematischer Effekte herangezogen. Der gesamte Untersuchungszeitraum wird dabei in mehre-
re Untersuchungszeitfenster geteilt, um festzustellen, in welchen Zeiträumen relativ zum An-
kündigungstag die stärksten Kursreaktionen zu beobachten waren. Neben der Betrachtung der
ungewichteten Durchschnittswerte wird eine Prüfung auf Signifikanz mit dem t-Test und dem
nichtparametrischen Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon durchgeführt. Nach der Interpretati-
on der Ergebnisse und den ersten Schlussfolgerungen werden im nächsten Schritt die gewich-
teten durchschnittlichen Überrenditen betrachtet. Durch eine Gewichtung soll sichergestellt
werden, dass relevante kumulierte abnomale Renditen größeren Einfluss auf die Durch-
schnittsbildung haben und damit repräsentativere Ergebnisse erzielt werden. Die Ergebnisse
werden ebenfalls auf ihre Signifikanz überprüft und anschließend interpretiert. Zum Ab-
schluss der empirischen Untersuchung wird eine Regressionsanalyse durchgeführt. Eine Reg-
ressionsanalyse soll sicherstellen, ob eine Mobilisierung der Körperschaftsteuer tatsachlich
einen Kurseffekt verursachte. Da eine Anrechnung nur bei getätigten Sonderausschüttungen
in bestimmten Zeiträumen möglich war, kann durch eine Regressionsanalyse festgestellt wer-
war eine Mobilisierung des Körperschaftsteuergu-
thabens nicht in allen Wirtschaftsjahren des Untersuchungszeitraumes möglich. Dies lässt
eine Teilung der Stichprobe in zwei Gruppen zu, um mögliche Kurseffekte in Fällen einer
Körperschaftsteuermobilisierung zu überprüfen.
9
Steuervergünstigungsabbaugesetz vom 16.05.2003, BGBl. Teil I, Nr. 19 vom 20.05.2003, S. 660ff.
10
SEStEG vom 7.12.2006, BGBl. Teil I, Nr. 57 vom 12.12.2006, S. 2782ff.
4
Kapitel 1: Einleitung
den, in welchen Ausschüttungsjahren die größten Kursreaktionen zu beobachten waren. Die
Ergebnisse der empirischen Untersuchung werden im letzten Kapitel kurz zusammengefasst
und eine Schlussfolgerung gezogen.
2
Ausschüttungsanreize
2.1
Mögliche Ausschüttungsursachen
Um überhaupt die Effekte einer Ausschüttung und deren Entstehung untersuchen zu
können, wird zunächst in diesem Kapitel erläutert, wie und warum es zu einer Ausschüttung
kommt. Es ist am Kapitalmarkt durchaus beobachtbar, dass börsennotierte Unternehmen re-
gelmäßig eine Ausschüttung vornehmen. Eine Ausschüttung bedeutet jedoch nicht immer,
dass das Unternehmen freiwillig die Verfügungsgewalt über die liquiden Mittel aufgibt.
Vielmehr ist die Höhst- und Mindestgrenze für jährliche Dividendenzahlungen im Aktienge-
setz festgelegt. Die Aktionäre haben somit das Recht auf eine Ausschüttung gemäß § 58 Abs.
4 AktG, soweit der Bilanzgewinn
11
Ausgangspunkt für die Berechnung des Bilanzgewinns ist der in der Gewinn- und Ver-
lustrechnung der Aktiengesellschaft ausgewiesene Jahresüberschluss. Dieser wird zunächst
gemäß § 150 Abs. 2 AktG um einen Verlustvortrag und einen in die gesetzliche Rücklage
einzustellenden Betrag in Höhe von fünf Prozent des Jahresüberschusses gemindert. Die fünf
Prozent des Jahresüberschusses müssen solange in die gesetzliche Rücklage eingestellt wer-
den, bis die gesetzliche Rücklage und die Kapitalrücklage nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 bis 3 HGB
zusammen zehn Prozent oder auch einen in der Satzung festgelegten höheren Teil des Grund-
kapitals nicht übersteigen. Die Hauptversammlung kann darüber hinaus nach § 58 Abs. 3
AktG beschließen weitere Beträge in die gesetzliche Rücklage einzustellen. Diese Möglich-
keit wird jedoch aufgrund einer Minderung des Bilanzgewinns und damit der Dividendenhöhe
kaum genutzt.
nicht nach Gesetz oder Satzung, durch die Hauptver-
sammlung oder als Aufwand aufgrund eines Gewinnverteilungsbeschlusses von der Vertei-
lung ausgeschlossen ist.
12
11
Für die Gewinnverwendung ist der Bilanzgewinn maßgeblich.
12
Vgl. J.
B
AETGE
/
H.
-J.
K
IRSCH
/
S.
T
HIELE
, Bilanzen 2005, S. 498.
Die Auflösung der gesetzlichen Rücklage und der Kapitalrücklage unterlie-
gen gesetzlichen Regelungen, auf die in dieser Arbeit nicht näher eingegangen wird.
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
5
Die Feststellung des Jahresabschlusses erfolgt im Regelfall gemäß § 172 AktG durch
den Vorstand und Aufsichtsrat. Nach § 58 Abs. 2 Satz 1 AktG können Vorstand und Auf-
sichtsrat höchstens die Hälfte des um den Verlustvortrag und der gesetzlichen Rücklage ge-
kürzten Jahresüberschusses
13
in andere Gewinnrücklagen einstellen, sofern der Jahresab-
schluss von diesen festgestellt wurde.
14
Die Satzung kann gemäß § 58 Abs. 2 Satz 2 AktG den
Vorstand und Aufsichtsrat ermächtigen, einen größeren oder kleineren Teil des korrigierten
Jahresüberschusses in die anderen Gewinnrücklagen einzustellen, solange die anderen Ge-
winnrücklagen gemäß § 58 Abs. 2 Satz 3 AktG die Hälfte des Grundkapitals nicht überstei-
gen.
15
Andere Rücklagen, die eventuell den korrigierten Jahresabschluss mindern, sollen an
dieser Stelle vernachlässigt werden.
16
Die Mindestausschüttung an die Aktionäre beträgt somit 50 Prozent des korrigierten
Jahresüberschusses. Dieser Anteil kann jedoch durch Satzung bis auf Null herabgesetzt wer-
den, wenn die anderen Gewinnrücklagen 50 Prozent des Grundkapitals nicht überschreiten.
Darüber hinaus kann die Hauptversammlung nach § 58 Abs. 3 AktG weitere Beträge den an-
deren Gewinnrücklagen zuführen. Zum Schutz der Minderheitsaktionäre kann der Beschluss
über die Verwendung des Bilanzgewinns nach § 254 Abs. 1 AktG angefochten werden, wenn
nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung eine Thesaurierung oder ein Gewinnvortrag
unverhältnismäßig erscheint und eine Mindestdividende in Höhe von vier Prozent nicht aus-
geschüttet wird.
Der um die Gewinnrücklagen geminderte korrigierte
Jahresüberschuss bildet den Bilanzgewinn, über dessen Verwendung gemäß § 174 Abs. 1
AktG die Hauptversammlung entscheidet.
17
Die Höchstausschüttung ergibt sich aus dem Zusammenspiel zwischen den
Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung und den gesellschaftsrechtlichen Vorschriften.
Bei der Ermittlung des Jahresüberschusses sind die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchfüh-
rung anzuwenden, die vom Gläubigerschutzgedanken geprägt sind.
18
13
Weiter im Text als korrigierter Jahresüberschuss bezeichnet.
14
Für den Fall, dass der Jahresabschluss gemäß § 173 AktG von der Hauptversammlung festgestellt wird, kann
die Satzung gemäß § 58 Abs. 1 AktG festlegen, dass höchstens die Hälfte des korrigierten Jahresüberschusses in
die anderen Gewinnrücklagen einzustellen ist.
15
Diese Grenze gilt nur für den in die anderen Gewinnrücklagen einzustellenden Betrag, der die nach § 58 Abs.
2 Satz 1 AktG festgelegte Grenze von 50 Prozent übersteigt. Vgl. B.
P
ELLENS
/
J.
G
ASSEN
/
M.
R
ICHARD
, DBW
2003, Fn. 5.
16
Zu den anderen Rücklagen gehören zum Beispiel die Rücklagen für eigene Anteile gem. § 158 Abs. 1 Nr. 4 i.
V. m. § 272 Abs. 4 HGB, die satzungsmäßigen Rücklagen nach § 58 Abs. 1 AktG für den Fall, dass der Jahres-
abschluss von der Hauptversammlung festgestellt wurde, sowie Wertaufholungen im Anlage- und Umlaufver-
mögen.
17
Vgl. J.
B
AETGE
/
H.
-J.
K
IRSCH
/
S.
T
HIELE
, Bilanzen 2005, S. 503; B.
P
ELLENS
,
J.
G
ASSEN
,
M.
R
ICHARD
, DBW
2003, S. 311.
18
Vgl. B.
P
ELLENS
/
J.
G
ASSEN
/
M.
R
ICHARD
, DBW 2003, S. 311.
Die Höchstausschüttung
ist damit von den angewandten Bilanzierungs- und Bewertungsmaßnahmen abhängig. Nach §
6
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
58 Abs. 4 AktG haben die Aktionäre grundsätzlich einen Anspruch auf den Bilanzgewinn. Ob
der komplette Bilanzgewinn an die Anteilseigner ausgeschüttet wird, hängt nach § 174 Abs. 1
Satz 1 AktG vom Beschluss der Hauptversammlung ab.
Neben der vorgestellten Weise der Bestimmung und der anschließenden Ausschüttung
eines Teils des Bilanzgewinns, sofern ein entsprechender Beschluss der Hauptversammlung
vorliegt, kann auch eine ordentliche Kapitalherabsetzung zu einer Ausschüttung an die An-
teilseigner führen. Als Kapitalherabsetzung wird eine Verminderung des Grundkapitals be-
zeichnet. Nach § 222 Abs. 1 AktG kann eine Herabsetzung des Grundkapitals nur mit einer
Mehrheit von ,,mindestens drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapi-
tals" beschlossen werden.
19
Eine ordentliche Kapitalherabsetzung kann bei einer Aktienge-
sellschaft neben dem Verlustausgleich und der Erhöhung der Kapitalrücklage auch für eine
Rückzahlung an die Aktionäre verwendet werden.
20
Eine andere Ausschüttungsmöglichkeit an die Anteilseigner kann durch die Auflösung
von anderen Gewinnrücklagen erfolgen. Die Bildung der anderen Gewinnrücklagen erfolgt
aus dem Jahresüberschuss einer Kapitalgesellschaft.
Bei der Rückzahlung des Kapitals an die
Anteilseigner müssen jedoch die Gläubigerinteressen beachtet werden. Nach § 225 Abs. 2
Satz 1 AktG sind Zahlungen an die Aktionäre aufgrund einer Herabsetzung des Grundkapitals
nur möglich, wenn ,,seit der Bekanntmachung der Eintragung sechs Monate verstrichen sind
und den Gläubigern, die sich rechtzeitig gemeldet haben, Befriedigung oder Sicherheit ge-
währt worden ist." Vor dem Ablauf der sechsmonatigen Frist darf keine Zahlung an die Ak-
tionäre erfolgen.
21
Es bleibt also festzuhalten, dass für die Zahlung einer Dividende an die Anteilseigner
neben der Verwendung des Bilanzgewinns einer Periode auch eine Auflösung von Kapital-
rücklagen sowie anderen Gewinnrücklagen verwendet werden können.
Werden Beträge aus den Gewinnrück-
lagen entnommen, müssen diese nach § 152 Abs. 3 AktG in der Bilanz oder im Anhang ge-
sondert angegeben werden. Neben der Entnahme aus den anderen Gewinnrücklagen kann
auch die Kapitalrücklage, die nach § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB gebildet wurde, jederzeit und
unbegrenzt aufgelöst werden. Die Kapitalrücklagen, die nach § 272 Abs. 2 Nr. 1 bis 3 HGB
gebildet wurden, können dagegen nur unter den Voraussetzungen des § 150 Abs. 3 bzw. 4
AktG aufgelöst werden.
19
Hier wird ausschließlich die ordentliche Kapitalherabsetzung betrachtet, die in den §§ 222 bis 228 AktG gere-
gelt ist.
20
Vgl. J.
B
AETGE
/
H.
-J.
K
IRSCH
/
S.
T
HIELE
, Bilanzen 2005, S. 487.
21
Vgl. §§ 58 Abs. 1 bis 2a, 150 Abs.1 bis 3 AktG.
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
7
2.2
Verschiedene Erklärungsansätze für Kursreaktionen
Nach Miller und Modigliani (1961) ist das Ausschüttungsverhalten einer Gesellschaft
für ihre Anteilseigner irrelevant, wenn ein arbitragefreier vollkommener Kapitalmarkt vor-
liegt.
22
Bei Geltung der angenommenen Prämissen sind die Anteilseigner zwischen einer
Ausschüttung und Reinvestition der freien Mittel indifferent.
23
Zahlreiche Untersuchungen in
der Vergangenheit haben jedoch gezeigt, dass Aktienkurse auf eine nicht erwartete Informati-
on bezüglich der Mittelverwendung signifikant reagieren.
24
2.2.1
Signalhypothese
Zu den nicht erwarteten Informa-
tionen zählen auch eine Dividendenerhöhung sowie eine geplante Zahlung einer Sonderdivi-
dende. In der Literatur werden hauptsächlich vier Erklärungsmodelle für eine nicht antizipier-
te Kursreaktion diskutiert.
Als möglicher Erklärungsansatz wird oft die Signalhypothese genannt. Die Signalhypo-
these basiert auf der Annahme, dass eine Veröffentlichung einer Dividendenerhöhung oder
die Zahlung einer Sonderdividende einen Signaleffekt über die zukünftige Unternehmensent-
wicklung auslöst.
25
Die Wirkungen auf Signale können dabei nur auftreten, wenn eine asymmetrische In-
formationsverteilung vorliegt.
Grundvoraussetzung für einen solchen Effekt ist die Eindeutigkeit und
Klarheit einer Nachricht für die Anteilseigner. Dividenden eignen sich sehr gut dazu, einen
Signaleffekt auszulösen, da eine nicht antizipierte Änderung der Dividendenhöhe eine klare
und eindeutige Information über die zukünftigen Ertragsaussichten eines Unternehmens für
die Anteilseigner darstellt.
26
Im Gegensatz zu der Annahme von Miller und Modigliani
bezüglich der gleichen Einschätzung der Ertragsaussichten eines Unternehmens zwischen den
Anteilseignern und dem Management,
27
22
Vgl. M.
H.
M
ILLER
/
F.
M
ODIGLIANI
, Journal of Business 1961, S. 411-433.
23
Vgl. B.
P
ELLENS
/
J.
G
ASSEN
/
M.
R
ICHARD
, DBW 2003, S. 312.
24
Vgl. G.
G
EBHARDT
/
U.
E
NTRUP
/
S.
H
EIDEN
(1994) über Kursreaktion auf Kapitalerhöhungen aus Gesell-
schaftsmitteln; C
H
.
K
ASERER
/
A.
B
RUNNER
(1997) über die kurz- und langfristigen Kurseffekte von Kapitaler-
höhungen aus Gesellschaftsmitteln; J.
A.
B
RICKLEY
(1983) über shareholder wealth, information signaling and
the specially designated dividend; E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
(2006) über die Relevanz der Ausschüt-
tungspolitik; E.
W
ENGER
(2005) über die Kursreaktionen auf steuerlich veranlasste Sonderausschüttungen; W.
G
ERKE
/
J.
F
LEISCHER
/
M.
L
ANGER
(2003) über Kurseffekte durch Aktienrückkäufe eine empirische Untersu-
chung für den deutschen Kapitalmarkt.
25
Vgl. J.
A.
B
RICKLEY
, Journals of Financial Economics 1983, S. 187f.
26
Vgl. G.
G
EBHARDT
/
U.
E
NTRUP
/
S.
H
EIDEN
, ZBB 1994, S. 313ff.
27
Vgl. M.
H.
M
ILLER
/
F.
M
ODEGLIANI
, Journal of Business 1961, S. 411-433.
wird in der Literatur diese Annahme verworfen und
8
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
das Management als die besser informierte Seite dargestellt.
28
Das Vorhandensein einer
asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Parteien sorgt für unterschiedliche Ein-
schätzungen der Unternehmensentwicklung. Das besser informierte Management hat einen
Anreiz die schlechter informierte Seite mit positiven Informationen zu bedienen.
29
Da solch
eine Information mit Kosten für das Unternehmen verbunden ist, wird sie von den außenste-
henden Kapitalgebern als ein glaubwürdiges Signal gewertet.
30
In seiner Untersuchung für den amerikanischen Kapitalmarkt kam Brickley (1983) zu
dem Ergebnis, dass sowohl die Erhöhung einer regulären Dividende als auch die Zahlung von
,,special designated dividends" positive Informationen über die Unternehmensentwicklung
vermitteln.
31
Er konnte in seiner Untersuchung zeigen, dass eine Erhöhung der regulären Di-
vidende zwar einen größeren Effekt verursacht und damit mehr Informationen über die Un-
ternehmensentwicklung beinhaltet, jedoch der Zahlung einer Sonderdividende der Informati-
onsgehalt nicht vollständig abgesprochen werden darf. Die Autoren H. DeAngelo, L. DeAn-
gelo und D. J. Skinner (2000)
32
konnten ebenfalls für den amerikanischen Kapitalmarkt zei-
gen, dass in dem von ihnen untersuchten Zeitraum von 1926 bis 1995 Sonderdividenden
durchaus vorhersehbare Ereignisse waren, so wie die Zahlung einer regulären Dividende in
der jüngeren Zeit. Zu den Ergebnissen ihrer Untersuchung zählte auch die Erkenntnis, dass
ein großer Anteil der Unternehmen eine Sonderdividende über Jahre hinweg wiederholt ge-
zahlt hat. In der Folgezeit konnten die Autoren einen Rückgang der Zahlungen und die
gleichzeitige Zunahme der Höhe einer Sonderdividende feststellen. In 1,1 Prozent der Fälle
betrug die Sonderdividende in den zwanziger Jahren im Durchschnitt mindestens 5 Prozent
des Aktienkurses. Dieser Anteil stieg im Laufe des Untersuchungszeitraumes auf über 18 Pro-
zent an. In dem in dieser Arbeit untersuchten Zeitraum für den deutschen Kapitalmarkt lag die
Sonderdividende in 58 Prozent der Fälle mindestens bei 5 Prozent des Aktienkurses am Be-
ginn des jeweiligen Untersuchungszeitraumes.
33
28
Vgl. M.
M
ILLER
/
K.
R
OCK
, Journal of Finance 1985, S. 1031ff.; B.
P
ELLENS
/
J.
G
ASSEN
/
M.
R
ICHARD
, DBW
2003, S. 313; G.
G
EBHARDT
/
U.
E
NTRUP
/
S.
H
EIDEN
, ZBB 1994, S. 313ff.; E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
,
2006, S. 611ff.
29
Vgl. G.
G
EBHARDT
/
U.
E
NTRUP
/
S.
H
EIDEN
, ZBB 1994, S. 313.
30
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
, 2006, S. 617. Die Kosten liegen einerseits in der Zahlung einer
Dividende in einer größeren Höhe und damit in dem Verzicht auf bestimmte Investitionen, sowie in den erhöhten
Zinsaufwendungen aufgrund eines erhöhten Verschuldungsgrades. Siehe dazu auch S.
B
HATTACHARYA
, Bell
Journal of Economics 1979, S. 259-270.
31
Vgl. J.
A.
B
RICKLEY
, Journals of Financial Economics 1983, S. 187-209.
32
Vgl. H.
D
E
A
NGELO
/
L.
D
E
A
NGELO
/
D.
J.
S
KINNER
, Journal of Financial Economics 2000, S. 309ff.
33
Siehe Tabelle I im Anhang. Bei der Überschreitung der fünf prozentigen Grenze sind die Werte grau unterlegt.
In 38 Prozent der Fälle überstieg die Höhe
der Sonderdividende sogar 10 Prozent des Aktienkurses. Im Vergleich dazu lag die reguläre
Dividende im demselben Zeitraum in 14 Prozent der Fälle bei 5 Prozent des Aktienkurses und
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
9
überstieg in nur 6 Prozent der Fälle den Anteil von 10 Prozent des Aktienkurses. Nur fünf
Gesellschaften haben in dem Untersuchungszeitraum wiederholt eine Sonderdividende ge-
zahlt.
Es bleibt also festzuhalten, dass Sonderdividenden ein fester Bestandteil einer Dividen-
denpolitik der Unternehmen und damit durchaus wiederholbare Ereignisse sein können. In der
jüngeren Zeit ist die Häufigkeit einer Sonderdividendenzahlung nicht mehr mit der Häufigkeit
in der Vergangenheit zu vergleichen. Die Besonderheit einer Sonderdividendenzahlung liegt
heutzutage in ihrer mangelnden Prognostizierbarkeit und der relativen Höhe.
Da es sich bei Sonderausschüttungen in der jüngeren Zeit in den meisten Fällen um
einmalige Ausschüttungen handelt, bei denen man nicht davon ausgehen kann, dass diese in
Zukunft wieder gezahlt werden, sollten diese keinen Informationseffekt haben.
34
Der Signal-
effekt einer Sonderausschüttung kann jedoch nicht vollständig abgesprochen werden, da das
Management durch die Auszahlung einer Sonderdividende und den damit verbundenen Ab-
fluss von Liquiditätsmitteln signalisiert, dass das Unternehmen im Stande ist, die abgeflosse-
nen Mittel in näherer Zukunft wieder zu erwirtschaften. Dies resultiert schon aus der Überle-
gung, dass es im Interesse des Unternehmens liegen muss, die reguläre Dividendenrendite der
Folgejahre nicht zu senken und mindestens auf dem Niveau der vorangegangenen Jahre zu
halten.
35
Eine Reduzierung der Dividendenrendite würde nämlich eine negative Information
senden und damit zu Kurssenkungen führen.
36
Nach Miller und Rock (1995) haben die Un-
ternehmen sogar einen Anreiz die maximal mögliche Dividende auszuschütten.
37
34
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
, 2006, S. 613. Während eine Erhöhung der regulären Dividende eine
Auswirkung auf die zukünftigen Dividendenzahlungen hat, wird eine Sonderdividende nur einmalig gezahlt und
sollte daher keine Informationen über die zukünftigen Ertragsaussichten eines Unternehmens beinhalten.
35
Vgl. B.
P
ELLENS
/
J.
G
ASSEN
/
M.
R
ICHARD
, DBW 2003, S. 328. Die Autoren kommen in ihrer Untersuchung
der Ausschüttungspolitik börsennotierter Unternehmen zu dem Ergebnis, dass Unternehmen kontinuierliche
Dividendenzahlungen anstreben.
36
Vgl. M. C.
J
ENSEN
, American Economic Review, Papers and Proceedings 1986, S. 325.
37
Vgl. M.
H.
M
ILLER
/
K.
R
OCK
, Journal of Finance 1985, S. 1045.
Dies be-
wirkt eine Reduktion der Investitionshöhe im Vergleich zum Fall einer symmetrischen Infor-
mationsverteilung. Die Kosten für eine falsche Signalisierung liegen in der Reduzierung der
Investitionen durch eine über dem Gleichgewicht liegende Dividendenzahlung, sodass ein
Verzicht auf rentable Investitionsprojekte den zukünftigen Unternehmenswert senkt. Unter-
nehmen mit schlechten Ertragsaussichten werden schlussfolgernd eher nicht bereit sein eine
10
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
Sonderdividende auszuschütten, wenn dadurch eine Einschränkung der Zahlung einer regulä-
ren Dividende in Höhe der vergangenen Jahre zu erwarten ist.
38
2.2.2
Leverage - Effekt
Als weiteren Erklärungsansatz für Kursreaktionen auf Sonderausschüttungen kann die
Erhöhung des Verschuldungsgrades herangezogen werden. Der Verschuldungsgrad ist defi-
niert als das Verhältnis des Fremdkapitals zum Eigenkapital. Eine Erhöhung des Fremdkapi-
tals erzeugt eine Hebelwirkung auf das Eigenkapital, sodass die Eigenkapitalrendite gesteigert
werden kann. Grundvoraussetzung für das Eintreten des ,,Leverage-Effektes" sind günstigere
Zinsen bei Aufnahme von Fremdkapital als die Rendite des Gesamtkapitals. Die Kurseffekte
können dadurch erklärt werden, dass bei zunehmendem Fremdkapital für die Anteilseigner
das Risiko besteht leer auszugehen, da aus Gläubigerschutzgründen gemäß § 272 AktG die
Fremdkapitalgeber vorrangig bedient werden. Das höhere Risiko ist für die Anteilseigner nur
tragbar, wenn eine höhere Rendite des Eigenkapitals erzielt wird.
Ein hoher Verschuldungsgrad bedeutet daher, dass hohe Zahlungsüberschüsse aus der
laufenden Geschäftstätigkeit erzielt werden müssen.
39
In diesem Zusammenhang waren in den
achtziger Jahren die sogenannten Leverage-buy-outs sehr populär.
40
Unter einem Leverage-
buy-out wird der Kauf eines Unternehmens verstanden, der zum größten Teil durch Aufnah-
me von Fremdkapital finanziert wird. Eine Finanzierung der Zins- und Tilgungszahlungen der
Kredite wird dabei aus den erwirtschafteten Zahlungsüberschüssen des übernommenen Un-
ternehmens getätigt. Als mögliche Übernahmekandidaten kamen in den achtziger Jahren Un-
ternehmen mit einem hohen ,,Free Cash Flow"
41
in Frage.
42
38
Eine Ausschüttung von einmaligen Erträgen, die z.B. durch Verkäufe von fremden Unternehmensanteilen
entstehen, sollte die Zahlung einer regulären Dividende in den Folgejahren nicht negativ beeinflussen. Da in
erster Linie der Bilanzgewinn für die Zahlung einer regulären Dividende verwendet wird, sofern die Hauptver-
sammlung nach § 58 Abs. 3 AktG eine Ausschüttung beschließt, können Unternehmen mit schlechten Ertrags-
aussichten zur Sicherung ihrer regulären Dividenden auf ihre Gewinnrücklagen zurückgreifen, sofern die Höhe
des Bilanzgewinns für die Zahlung nicht ausreicht und die Reduzierung der Dividendenhöhe nicht gewünscht ist.
Werden dagegen Gewinnrücklagen für die Zahlung einer Sonderdividende verwendet, mindert dies die Höhe der
zur Verfügung stehenden Mittel, um bei schlechten Ertragsaussichten eine reguläre Dividende in Höhe der vor-
angegangenen Jahre zu zahlen.
39
Nach Abzug der Fremdkapitalzinsen muss genügend Kapital für die Verteilung an die Anteilseigner übrig
bleiben, damit eine höhere Eigenkapitalrendite erzielt werden kann. Daher ist die Voraussetzung einer höheren
Rendite des Investitionsprojektes als die Zinsen des Fremdkapitals eine unabdingbare Voraussetzung.
40
Vgl. M. C.
J
ENSEN
, American Economic Review, Papers and Proceedings 1986, S. 325.
41
Der Free Cash Flow ist der Teil des Cash Flows, der zur freien Verfügung steht. ,,Free cash flow is cash flow
in excess of that required to fund all projects that have positive net present values when discounted at the rele-
vant cost of capital." Jensen (1986).
42
Vgl. M. C.
J
ENSEN
, American Economic Review, Papers and Proceedings 1986, S. 325.
Die Zunahme des Fremdkapitals
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
11
führte zu einer sprunghaften Erhöhung des Verschuldungsgrades. Wenn der Verlust an Haf-
tungsmasse gegenüber den Fremdkapitalgebern von diesen nicht antizipiert wird und eine
Zinsanpassung nicht möglich ist, sollte die Eigenkapitalrendite auch im Falle einer Ausschüt-
tung steigen. Trotz des plausiblen Erklärungsansatzes konnte selbst eine sprunghafte Erhö-
hung des Verschuldungsgrades in der Empirie keine klaren Ergebnisse liefern.
43
2.2.3
Agency - Theory of Free Cash Flow
Als weiterer Erklärungsgrund der Kurseffekte auf Sonderausschüttungen werden in der
Literatur die Agency-Kosten des Eigen- und Fremdkapitals diskutiert. Die Agency-
Problematik zwischen den Anteilseignern und dem Management eines Unternehmens besteht
darin, dass eine Ausschüttung den gleichzeitigen Verzicht auf Investitionen bedeutet. Dies
führt zu einer Konfliktsituation über die Wahl der optimalen Unternehmensstrategie. Grund-
sätzlich sollte der nach Tätigung aller rentablen Investitionen verbleibende Betrag an die An-
teilseigner ausgeschüttet werden, um die nicht im Sinne des Aktionärs liegenden unrentablen
Investitionen zu verhindern.
44
Nach Jensen (1986) bildet der nach Realisierung aller effizien-
ten Verwendungsmöglichkeiten des Cash Flows übrig gebliebene Betrag vor Zahlung einer
möglichen Dividende den Free Cash Flow, der nach wie vor in der Verfügungsmacht des Ma-
nagements steht.
45
Die Verwendung des Free Cash Flows verursacht aufgrund der Trennung
von Eigentum und Verfügungsmacht einen Interessenskonflikt zwischen dem Management
und den Anteilseignern.
46
Das Management hat unter normalen Umständen Interesse daran,
den Free Cash Flow im Unternehmen zu belassen, da die Entlohnung des Managements häu-
fig von der Unternehmensentwicklung abhängt und die im Unternehmen verbliebenen Mittel
für neue rentable Investitionen in der Zukunft nicht erst beschafft werden müssen.
47
Deswei-
teren fördert die eventuelle Existenz von ,,stock options"
48
43
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
, 2006, S. 616 mit weiteren Quellenangaben.
44
Vgl. M.
C.
J
ENSEN
, Journal of Economic Perspectives 1988, S. 28.
45
Vgl. M.
C.
J
ENSEN
, American Economic Review, Papers and Proceedings 1986, S. 323.
46
Durch bestimmte Anreizsysteme kann der Konflikt über die Mittelverwendung zwar abgeschwächt, jedoch
nicht vollständig beseitigt werden. Vgl. dazu E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
, ZBB 2005, S. 14.
47
Die Beschaffung vom zusätzlichen Kapital ist stärkeren Kontrollen ausgesetzt, da vor Aufnahme eines Kredi-
tes die Kreditwürdigkeit geprüft werden muss und bei Emission neuer Aktien gemäß § 182 AktG eine Mehrheit
von mindestens ¾ des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals erforderlich ist.
48
Aktienoptionen berechtigen zu einem Bezug von Aktien in einem bestimmten Zeitraum zu einem bereits bei
Ausgabe der Optionen vereinbarten Basispreis.
im Vergütungssystem für Manager
den Konflikt über die Verwendung des Free Cash Flows. Die Manager haben Anreize den
Unternehmenswert zu steigern. Eine Entlohnung der Manager durch Aktienoptionen lässt eine
Thesaurierung im Interesse des Managements erscheinen, da ausschüttungsbereinigte Kurse
12
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
den Gewinn der Optionen schmälern.
49
Der Konflikt über die Verwendung des Free Cash
Flows steigert somit die Gefahr einer ineffizienten Verwendung der Mittel.
50
Dabei ist der
Konflikt umso stärker, je größer der Free Cash Flow ist.
51
Ein hoher Free Cash Flow kann zu
einem geringeren Unternehmenswert führen, wenn das Management die Interessen der An-
teilseigner nicht befolgt.
52
Die Agency-Problematik kann nicht nur zwischen dem Management und dem Anteils-
eigner, sonder auch zwischen dem Klein- und Großaktionär bestehen. Grundsätzlich kommt
es bei den Entscheidungen über eine Ausschüttung nicht auf die Interessen privater Anleger
an. Wie bereits im Kapitel 2.1 erwähnt, entscheidet die Hauptversammlung über die Verwen-
dung des Bilanzgewinns. Ausschlaggebend ist demnach, ob eine Mehrheit für eine Ausschüt-
tung erzielt werden kann, d.h. große Aktienpakete existieren, die eine Auskehrung präferie-
ren.
Eine Auskehrung und die damit verhinderte ineffiziente Verwen-
dung der finanziellen Mittel sollten demzufolge zu einem positiven Kurseffekt führen.
53
Die bereits angesprochenen Leverage-buy-outs können zu einer Senkung der Agency-
Kosten des Free Cash Flows und damit zu einer Reduzierung des Konfliktes beitragen.
54
2.2.4
Steuerrecht als möglicher Erklärungsansatz
Die-
ser Zusammenhang spielt in der vorliegenden Untersuchung jedoch keine Rolle und wird da-
her nicht weiter spezifiziert.
Neben den bereits angesprochenen Erklärungsansätzen wird in der Literatur oft das
Steuerrecht als ein möglicher Erklärungsansatz herangezogen. In Deutschland war bei Ge-
ltung des Anrechnungsverfahrens mit dem Standortsicherungsgesetz
55
eine erhebliche Steuer-
ersparnis für Ausschüttungen ab dem Wirtschaftsjahr 1994 möglich gewesen.
56
Diese resul-
tierten aus der bereits durch das Steuerreformgesetz
57
49
Vgl. E.
W
ENGER
, Jahrbuch für Neue Politische Ökonomie 1997, S. 228.
50
Die Voraussetzung für den Konflikt ist die Kenntnis der Anteilseigner über den Free Cash Flow und die dro-
hende ineffiziente Verwendung der Mittel durch das Management. Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
, 2005, S.
501.
51
Vgl. M.
C.
J
ENSEN
, American Economic Review, Papers and Proceedings 1986, S. 323.
52
Vgl. M.
C.
J
ENSEN
, Journal of Economic Perspectives 1988, S. 29.
53
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
, 2005, S. 503ff. mit weiteren Quellenangaben.
54
Vgl. M.
C.
J
ENSEN
, American Economic Review, Papers and Proceedings (1986), S. 325ff. Bei Aufnahme von
Fremdkapital werden Teile des Free Cash Flows für Zins- und Tilgungszahlungen verwendet.
55
Standortsicherungsgesetz vom 13.12.1993, BGBl. I, Nr. 49 vom 17.09.1993, S. 1569ff.; BStBl. I 1993, S. 774.
56
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
, ZBB 2005, S. 1-24.
57
Steuerreformgesetz vom 25.07.1988, BStBl. Teil I, Nr. 12 vom 11.08.1988, S. 224ff.
1990 eingeführten Senkung des Körper-
schaftsteuersatzes von 56 auf 50 Prozent und der gleichzeitigen Reduzierung des Einkom-
menssteuersatzes von 56 auf 53 Prozent. Die Auskehrung von sogenanntem EK56 im Jahre
Kapitel 2: Ausschüttungsanreize
13
1994 konnte auch in Kombination mit einem Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren zu einer Steu-
erersparnis führen, zumal mit dem Standortsicherungsgesetz der Körperschaftsteuersatz für
thesaurierte Gewinne auf 45 Prozent gesenkt wurde.
Die weiteren Senkungen des Körperschaftsteuersatzes in den Jahren ab 1999 brachten
weitere Steuervorteile bei einer Ausschüttung der mit einem höheren Körperschaftsteuersatz
belasteten Altrücklagen. Die von Wenger, Kaserer und Ross durchgeführte Untersuchung der
Kurseffekte auf steuerlich bedingte Sonderausschüttungen in den Jahren 1994 bis 2001 konn-
ten einen signifikanten positiven Kurseffekt nachweisen, der u.a. auf eine Steuerersparnis
zurückgeführt werden konnte.
58
Die in der Vergangenheit mögliche Steuerersparnis wurde mit dem Systemwechsel vom
Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren im Jahr 2001 fast vollständig beseitigt. Mit dem
Systemwechsel wurde der Körperschaftsteuersatz für thesaurierte und ausgeschüttete Gewin-
ne einheitlich auf 25 Prozent gesenkt. Eine Anrechnung der auf Unternehmensebene gezahl-
ten Körperschaftsteuer konnte nicht mehr stattfinden. Um nicht das in den Altrücklagen ge-
speicherte Steuerguthaben ersatzlos verfallen zu lassen, wurde den Gesellschaften ein Körper-
schaftsteuerguthaben in Höhe von einem Sechstel des als EK40 bilanzierten Betrages ge-
währt.
Für die steuerliche Ersparnis war es dabei unbedeutend, ob
eine Ausschüttung zum tatsächlichen Abfluss der liquiden Mittel führte oder im Rahmen ei-
nes Schütt-aus-hol-zurück-Verfahrens durchgeführt worden war. In beiden Fällen war eine
signifikant positive Kursreaktion auf die Steuerersparnis zu beobachten.
59
Die Unterscheidung, auf welche der genannten Erklärungsansätze eine Kursreaktion auf
die Ankündigung einer Ausschüttung zurückzuführen ist, erweist sich als schwierig. Aus die-
sem Grund wird in der Literatur nach Ausschüttungen gesucht, die bereits aufgrund ihrer Ei-
genart bestimmte Effekte nicht verursachen sollten. In erster Linie muss sichergestellt werden,
dass die Ankündigung einer Ausschüttung nicht mit anderen Informationen korreliert ist. Ist
Aufgrund der möglichen Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens bei einer
Ausschüttung nach § 37 Abs. 2 Satz 1 KStG n.F. konnten auch nach dem Systemwechsel
Steuervorteile durch eine Senkung der Gesamtsteuerbelastung einer Ausschüttung erzielt
werden. Eine Reduzierung der Gesamtbelastung einer Sonderdividende könnte eine mögliche
Erklärung für eventuelle Kurseffekte nach dem Systemwechsel sein. Allerdings bleibt festzu-
halten, dass eine Steuerersparnis, wie sie in der Vergangenheit erreicht werden konnte, nach
dem Systemwechsel in der Höhe nicht mehr realisierbar war.
58
Vgl. E.
W
ENGER
/
C
H
.
K
ASERER
/
S.
R
OSS
, 2006, S. 611-647.
59
Zur genaueren Vorgehensweise der Körperschaftsteuerguthabenermittlung siehe Kapitel 2.3.2.1.2.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2008
- ISBN (eBook)
- 9783836613651
- DOI
- 10.3239/9783836613651
- Dateigröße
- 1.1 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Bayerische Julius-Maximilians-Universität Würzburg – Wirtschaftswissenschaften, Studiengang Volkswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2008 (Mai)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- deutschland aktiengesellschaft gewinnausschüttung aktienkurs geschichte sonderausschüttungen anrechnungsverfahren halbeinkünfteverfahren ausschüttungsanreize
