Hedge Funds als Assetklasse

Gerhardt, Markus

Hedge Funds als Assetklasse

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
In der jüngsten Vergangenheit sind Hedge Funds im Rahmen der Heuschreckendebatte einmal mehr Gegenstand ausführlicher Berichterstattung in den Medien. Dabei wird und wurde das Thema durchaus kontrovers diskutiert, was sich am Beispiel des Hedge Funds LTCM verdeutlichen lässt. Zum einen wurden die Magier der Märkte dafür bewundert, wie sie in den Jahren 1994-1997 während turbulenter Marktphasen durchschnittliche Nettorenditen von 32% p.a. erzielten. Zum anderen erweckten sie Skepsis, da sie im September 1998 die Stabilität des Finanzsystems gefährdeten und auf Initiative der FED durch einen Notkredit gerettet werden mussten.
Im Zuge der Liberalisierung des Investmentrechts 2004 steht deutschen Anlegern nunmehr erstmals eine regulierte Direktbeteiligung an dieser Anlageform offen, die sich in der Vergangenheit durch hohe Renditen, geringe Schwankungsbreiten und eine geringe Korrelation gegenüber den Aktien- und Anleihemärkten auszeichnete. Diese Eigenschaften sollten insbesondere vor dem Hintergrund der Baisse an den Weltbörsen und dem niedrigen Zinsniveau zu Beginn des Jahrtausends dafür sorgen, dass das Interesse der Anlegerschaft an dieser Vermögensklasse steigt.
Andererseits handelt es sich bei Hedge Funds um heterogene, intransparente und komplexe Anlagevehikel, die erhebliche Risiken beinhalten können. Hedge Funds stellen für viele Anleger eine Black Box dar. Weder die typischen Merkmale und Eigenschaften von Hedge Funds noch deren spezifische Rendite-Risiko-Profile sind mit der Vorstellung von traditionellen Anlageformen in Einklang zu bringen und werfen vielfältige Fragen auf.
Diese Arbeit verfolgt daher das Ziel, einen Überblick über die Assetklasse der Hedge Funds zu geben und deren Hintergründe zu erhellen. Im Mittelpunkt stehen dabei empirische Untersuchungen der Rendite- und Risikoeigenschaften sowie der Performance von Hedge Funds. Es wird insbesondere untersucht, inwieweit Hedge Funds tatsächlich überdurchschnittliche marktunabhängige Renditen bei geringem Risiko bieten und den traditionellen Anlageklassen überlegen sind.
Es zeigt sich, dass bei Verwendung klassischer Performance- und Risikomaße die positiven Eigenschaften von Hedge Funds weitgehend bestätigt werden. Gleichzeitig wird deutlich, dass die Renditedaten von Hedge Funds zahlreichen Verzerrungen unterliegen und die Standardanalyseverfahren nur eingeschränkt anwendbar sind. Die spezifischen Renditeeigenschaften von Hedge Funds erfordern vielmehr […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Markus Gerhardt

Hedge Funds als Assetklasse

ISBN: 978-3-8366-0559-5

Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2007

Zugl. Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, Frankfurt am Main,

Deutschland, Diplomarbeit, 2006

Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,

insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von

Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der

Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,

bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung

dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen

der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik

Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich

vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des

Urheberrechtes.

Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in

diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,

dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei

zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.

Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können

Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die

Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine

Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.

http://www.diplom.de, Hamburg 2007

Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... I

Abkürzungsverzeichnis ... III

Abbildungsverzeichnis... V

Tabellenverzeichnis... VI

Symbolverzeichnis...VII

1 Einleitung...1

2 Hedge Funds im Überblick ...2

2.1 Charakteristika ...2

2.1.1 Definition und Abgrenzung ...2

2.1.2 Absolute Return ...3

2.1.3 Anlageinstrumente und Handelstechniken...3

2.1.4 Rechtsform...5

2.1.5 Liquidität...5

2.1.6 Anreiz- und Entgeltstruktur ...6

2.1.7 Transparenz...7

2.1.8 Mindesteinlagen und Investorenkreis ...8

2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen...8

2.2.1 Regulierungsziele...8

2.2.2 Regulierung in Deutschland...10

2.2.2.1 Begriffsbestimmung und allgemeine Anforderungen...10

2.2.2.2 Genehmigungs- und Qualifikationserfordernisse ...11

2.2.2.3 Anlagerestriktionen...11

2.2.2.4 Vertrieb ...13

2.2.2.5 Veröffentlichungs- und Meldepflichten...13

2.2.3 Regulierung in den USA ...15

2.2.4 Regulierungsdiskussion ...17

2.3 Strategien und Stilrichtungen...18

2.3.1 Allgemeine Systematik ...18

2.3.2 Relative Value...19

2.3.3 Event Driven ...20

2.3.4 Opportunistic...22

2.3.5 Sonstige Strategien...23

2.4 Größe und Struktur des Hedge Funds-Marktes ...24

3 Rendite- und Risikoprofile von Hedge Funds ...28

3.1 Daten ...28

3.1.1 Datenbanken und Indizes...28

3.1.2 Potenzielle Verzerrungen...30

3.1.3 Funds of Hedge Funds ...34

3.1.4 Implikationen der Datenauswahl ...35

3.1.5 Die Credit Suisse/Tremont-Indizes...36

3.2 Rendite- und Risikoindikatoren ...37

3.3 Korrelationsanalyse...39

3.4 Rendite- und Risikoprofil in verschiedenen Marktphasen...40

3.5 Hedge Funds im Portfoliokontext...42

3.6 Kritik an den Rendite- und Risikoindikatoren ...45

3.6.1 Systematische Datenverzerrungen ...45

3.6.2 Autokorrelation ...46

3.6.3 Nicht-normalverteilte Renditeverteilung ...47

3.7 Erweiterte und angepasste Rendite- und Risikoanalyse ...50

4 Performanceanalyse von Hedge Funds ...54

4.1 Absolute Performancekennzahlen...54

4.1.1 Konzepte ...54

4.1.2 Untersuchungsergebnisse...57

4.2 Relative Performancekennzahlen...60

4.2.1 Linearer Modellansatz zur Performancemessung ...60

4.2.1.1 Einfaktormodell ...60

4.2.1.2 Illiquiditätsproblematik...63

4.2.1.3 Multifaktormodell ...64

4.2.2 Optionsbasierter Modellansatz zur Performancemessung ...68

5 Zusammenfassung...72

Anhang ...75

Literaturverzeichnis...106

III

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz

ABSF

Asset Based Style Factor

AC(1)

Autokorrelation erster Ordnung

AG Aktiengesellschaft

Arithm.

Arithmetisch

AuM

Assets under Management - verwaltetes Vermögen

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BdB

Bundesverband deutscher Banken

BP Basispunkt

bspw. beispielsweise

BVI

Bundesverband Investment und Asset Management

bzw. beziehungsweise

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CEA

Commodity Exchange Act

CFTC

Commodity Futures Trading Commission

CGBI

Citigroup Bond Index

CISDM

Center for International Securities and Derivatives Markets, University of Amherst

CR Calmar

Ratio

CS Credit

Suisse

CS/T Credit

Suisse/Tremont

CTA

Commodity Trading Advisor

d.h. das

heisst

EACM

Evaluation Associates Capital Markets

EAFE

Europe Australasia Far East

EDHEC

Ecole de hautes etudes commercials du Nord

ERISA

Employment Retirement Income Securities Act

et al.

und andere

EUR Euro

EURIBOR European Interbank Offered Rate

EWS Europäisches

Währungssystem

FED

Federal Reserve Bank

ff. fortfolgende

FMA Österreichische

Finanzmarktaufsicht

FoF

Fund of Hedge Funds - Dach-Hedge Funds

FSA

Financial Services Authority

FTSE

Financial Times Stock Exchange

Geom. Geometrisch

ggf. gegebenenfalls

HFR

Hedge Fund Research

i.v.m.

in Verbindung mit

InvG Investmentgesetz

InvModG Investmentmodernisierungsgesetz

InvStG Investmentsteuergesetz

JB-Test Jarque

Bera-Test

Jg. Jahrgang

KAG Kapitalanlagegesellschaft

KAGG

Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften

kum. kumuliert

L.P. Limited

Partnership

LB-Test Ljung

Box-Test

LPM

Lower Partial Moment

LTCM

Long Term Capital Management

MAR

Managed Account Reports

MSCI

Morgan Stanley Capital International

MSR

Modified Sharpe Ratio

MVP

Minimum Varianz Portfolio

NASD

National Association of Securities Dealers

NFA

National Futures Association

o.g. oben

genannt

p.a.

pro Jahr (per annum)

p.m. pro

Monat

S&P

Standard & Poor's

SEC

Securities and Exchange Commission

sog. sogenannt

SOR Sortino

Ratio

SR Sharpe

Ratio

STA Standardabweichung

TASS

Tremont Advisors Statistical Service

T-Bill Treasury-Bill

UK United

Kingdom

US United

States

USA

United States of America

USD

United States Dollar

VaR

Value at Risk

Vgl. Vergleiche

VIF

Variance Inflation Factor

WML Wertpapiermarktlinie

WpHG Wertpapierhandelsgesetz

z.B. zum

Beispiel

z.T. zum

Teil

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Leverage-Einsatz bei Hedge Funds der Van-Datenbank 2005...4

Abbildung 2: Performance Fee von 488 Hedge Funds der TASS-Datenbank ...6

Abbildung 3: Mindesteinlagen von 432 Hedge Funds der TASS-Datenbank ...8

Abbildung 4: Hedge Funds-Strategien...19

Abbildung 5: Hedge Funds: Anzahl und verwaltetes Vermögen (AuM) im Überblick ...24

Abbildung 6: Mittelzuflüsse in internationale Hedge Funds ...25

Abbildung 7: Anzahl der Hedge Funds nach Größenklassen ...26

Abbildung 8: Hedge Funds-Domizile...27

Abbildung 9: Schwundraten im Vergleich und im Zeitablauf...31

Abbildung 10: Ergebnisse der Portfoliooptimierung...43

Abbildung 11: Renditehistogramm...49

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Hedge Funds: Anzahl und verwaltetes Vermögen (AuM) im Vergleich ...24

Tabelle 2: Durchschnittlich verwaltetes Vermögen (AuM)...26

Tabelle 3: Anteile der Strategien am Gesamtvermögen der TASS-Datenbank...26

Tabelle 4: Datenverzerrungen bei Hedge Funds...33

Tabelle 5: Rendite-Risiko-Kennzahlen von Hedge Funds 1/94-2/06 ...37

Tabelle 6: Literaturübersicht bezüglich Rendite- und Risikokennzahlen...38

Tabelle 7: Korrelationsmatrix 1/94-2/06...39

Tabelle 8: Marktphasenstabilität 1/94-2/06 ...41

Tabelle 9: Verbesserung der Portfolio-Effizienz ...44

Tabelle 10: Renditeeigenschaften von Aktien/Anleihen/Hedge Funds-Portfolios ...45

Tabelle 11: Analyse der Autokorrelation und Normalverteilung ...46

Tabelle 12: Rendite-Risiko-Profile von Indizes...49

Tabelle 13: Angepasste und erweiterte Risikomaße ...52

Tabelle 14: Absolute Performancekennzahlen 1/94-2/06...57

Tabelle 15: Performancemessung anhand des Marktmodells 1/94-2/06 ...61

Tabelle 16: Übersicht über weitere Einfaktor-Performancestudien...62

Tabelle 17: Performancemessung unter Berücksichtigung verzögerter Marktrenditen 1/94-2/06 ...63

Tabelle 18: Performancemessung mittels Multifaktormodell 1/94-2/06 ...66

Tabelle 19: Übersicht über weitere Multifaktor-Performancestudien ...68

Tabelle 20: Übersicht über weitere optionsbasierte Performancestudien...71

VII

Symbolverzeichnis

( )

LPM

Ausfallstandardabweichung des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

AC(1):

Autokorrelationskoeffizient erster Ordnung

CAR

Calmar Ratio des Wertpapiers i

Excess Kurtosis (Wölbung) des Wertapiers i

Überschussrendite des k ten Assetklassen-Faktors zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

Verteilungsfunktion

Nullhypothese

HML

Renditedifferenz zwischen Unternehmen mit hohem Buch-Marktwert-Verhältnis und

mit niedrigem Buch-Marktwert-Verhältnis, hier: Wilshire Large Value-Wilshire

Small Value zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

LPM

Lower Partial Moment 2. Ordnung (Ausfallvarianz)

Maximum Drawdown des Wertpapiers i

MSR

Modified Sharpe Ratio des Wertpapiers i

N( ):

Normalverteilung

adj.

Adjustiertes Bestimmtheitsmaß

- R

Überschussrendite des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

- R

Überschussrendite des Marktportfolios zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

- R

Überschussrendite des Portfolios zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

Schiefe des Wertapiers i

SMB

Renditedifferenz zwischen Unternehmen mit geringer und hoher Marktkapitalisie-

rung, hier: Wilshire Small Cap 1750-Wilshire Large Cap 750 zum Zeitpunkt t bzw.

in Periode t

SOR

Sortino Ratio des Wertpapiers i

Sharpe Ratio des Wertpapiers i

adj.

Adjustierte Sharpe Ratio des Wertpapiers i

Anzahl der betrachteten Monate

VaR

Value at Risk des Wertpapiers i

VaR

adj.

Adjustierter Value at Risk des Wertpapiers i

VaR

Mod

Modified Value at Risk des Wertpapiers i

VIII

Entglättungsparameter

Faktorladung des Wertpapiers i auf den k ten Assetklassen-Faktor

c :

Konstante

Rendite pro Jahr

Risikoloser Zinssatz

Durchschnittliche Monatsrendite des Wertpapiers i (arithmetisch)

Monatsrendite des Wertpapiers i

Rendite pro Monat

wahre bzw. entglättete Rendite zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

beobachtete Rendite zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

Ausfallstandardabweichung des Wertpapiers i

Ausfallvarianz des Wertpapiers i

Zielrendite bzw. Bezugsrendite

Wert der Anlage

Anteil bzw. Gewichtung des Wertpapiers i im Portfolio

-Quantil der Standardnormalverteilung

-Quantil der Standardnormalverteilung mit Cornish-Fisher-Erweiterung

Erzielte risikoadjustierte Überrendite des Wertpapiers i

Regressionskoeffizient bzw. Sensitivitätsmaß des Wertpapiers i

Regressionskoeffizient des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

Stochastische Störgröße des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t bzw. in Periode t

Erwartete Rendite des Wertpapiers i

Standardabweichung der Monatsrenditen des Wertpapiers i

Varianz der Monatsrenditen des Wertpapiers i

adj.

Adjustierte Standardabweichung der Monatsrenditen des Wertpapiers i

Kovarianz zwischen Wertpapier i und j

Standardabweichung der Monatsrenditen des Portfolios

Varianz der Monatsrenditen des Portfolios

1 Einleitung

In der jüngsten Vergangenheit sind Hedge Funds im Rahmen der ,,Heuschreckendebat-

te" einmal mehr Gegenstand ausführlicher Berichterstattung in den Medien. Dabei wird

und wurde das Thema durchaus kontrovers diskutiert, was sich am Beispiel des Hedge

Funds LTCM verdeutlichen lässt. Zum einen wurden die ,,Magier der Märkte" dafür

bewundert, wie sie in den Jahren 1994-1997 während turbulenter Marktphasen durch-

schnittliche Nettorenditen von 32% p.a. erzielten. Zum anderen erweckten sie Skepsis,

da sie im September 1998 die Stabilität des Finanzsystems gefährdeten und auf Initiati-

ve der FED durch einen Notkredit gerettet werden mussten.

Im Zuge der Liberalisierung des Investmentrechts 2004 steht deutschen Anlegern nun-

mehr erstmals eine regulierte Direktbeteiligung an dieser Anlageform offen, die sich in

der Vergangenheit durch hohe Renditen, geringe Schwankungsbreiten und eine geringe

Korrelation gegenüber den Aktien- und Anleihemärkten auszeichnete.

Diese Eigen-

schaften sollten insbesondere vor dem Hintergrund der Baisse an den Weltbörsen und

dem niedrigen Zinsniveau zu Beginn des Jahrtausends dafür sorgen, dass das Interesse

der Anlegerschaft an dieser Vermögensklasse steigt.

Andererseits handelt es sich bei Hedge Funds um heterogene, intransparente und kom-

plexe Anlagevehikel, die erhebliche Risiken beinhalten können. Hedge Funds stellen für

viele Anleger eine Black Box dar. Weder die typischen Merkmale und Eigenschaften

von Hedge Funds noch deren spezifische Rendite-Risiko-Profile sind mit der Vorstel-

lung von traditionellen Anlageformen in Einklang zu bringen und werfen vielfältige

Fragen auf.

Diese Arbeit verfolgt daher das Ziel, einen Überblick über die Assetklasse der Hedge

Funds zu geben und deren Hintergründe zu erhellen. Im Mittelpunkt stehen dabei empi-

rische Untersuchungen der Rendite- und Risikoeigenschaften sowie der Performance

von Hedge Funds. Es wird insbesondere untersucht, inwieweit Hedge Funds tatsächlich

überdurchschnittliche marktunabhängige Renditen bei geringem Risiko bieten und den

traditionellen Anlageklassen überlegen sind.

Es zeigt sich, dass bei Verwendung klassischer Performance- und Risikomaße die posi-

tiven Eigenschaften von Hedge Funds weitgehend bestätigt werden. Gleichzeitig wird

deutlich, dass die Renditedaten von Hedge Funds zahlreichen Verzerrungen unterliegen

und die Standardanalyseverfahren nur eingeschränkt anwendbar sind. Die spezifischen

Vgl. Stonham 1999b, S. 382 ff., die den Fall des Long Term Capital Management L.P. beschreiben.

Vgl. Dichtl/Schlenger 2004, S. 318.

Renditeeigenschaften von Hedge Funds erfordern vielmehr erweiterte Analysen und

sophistiziertere Kenngrößen, um den wahren Mehrwert dieser Assetklasse beurteilen zu

können. In Anbetracht der tiefergehenden und umfassenderen Untersuchungen sind die

mit der Hedge Funds-Anlage verbundenen Chancen niedriger und die Risiken höher

einzuschätzen.

Der Gang der Untersuchung ist wie folgt:

In Kapitel 2 wird zunächst ein Überblick über Hedge Funds gewährt. Dazu werden die

Charakteristika, die diversen Strategierichtungen und der Markt für Hedge Funds erläu-

tert. Im Hinblick auf die Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität wird die Regulie-

rung von Hedge Funds hierbei besonders fokussiert. Kapitel 3 umfasst die Rendite- und

Risikoprofile von Hedge Funds. Nachdem zunächst die Datenproblematik diskutiert

wird, folgt die Berechnung eindimensionaler Rendite- und Risikoindikatoren, die zudem

mit traditionellen Assetklassen verglichen werden. Im Anschluss daran wird das Rendi-

te- und Risikoprofil in verschiedenen Marktphasen untersucht und Hedge Funds werden

im Portfoliokontext betrachtet. Darauf folgt eine kritische Analyse der dargestellten

Rendite- und Risikoindikatoren. Kapital 3 schließt mit einer erweiterten und angepass-

ten Rendite- und Risikoanalyse ab, bei der die Kritikpunkte aufgegriffen werden. Kapi-

tel 4 widmet sich der Performanceanalyse von Hedge Funds. Dazu werden zunächst

verschiedene absolute Performancekennzahlen berechnet. Um zu untersuchen, inwie-

weit Hedge Funds marktunabhängige Renditen erwirtschaften, werden anschließend

relative Performancekennzahlen anhand verschiedener Modellansätze abgeleitet. Die

Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der Kernaussagen.

2 Hedge Funds im Überblick

2.1 Charakteristika

2.1.1 Definition und Abgrenzung

Hedge Funds stellen keine homogene Assetklasse dar, die in konsistenter Weise analy-

siert werden könnte. Das Hedge Funds-Universum umfasst vielmehr alle nur möglichen

Anlageinstrumente und Handelsstrategien minus der traditionellen Investmentfonds und

Anlagevehikel.

Die Bezeichnung Hedge Funds dient als unscharfer Sammelbegriff für spezielle privat

verwaltete Investmentgesellschaften, für die keine Legaldefinition existiert, so dass eine

Begriffsbestimmung gemeinhin über konstitutive Merkmale erfolgt. Danach können sie

Vgl. Bookstaber 2003, S. 19. Der Mangel einer einheitlichen Definition impliziert zugleich Probleme bei der Kate-

gorisierung, Indexkonstruktion und Regulierung von Hedge Funds.

als ,,sehr flexibel operierende und ausdrücklich auf ein besonderes Ertragsprofil zielen-

de Anlagegesellschaften definiert werden, deren Kapitalgeber eine zumeist eng begrenz-

te Zahl anderer institutioneller Investoren oder sehr vermögender Privatpersonen sind

und die nur wenigen Regulierungen, vor allem keiner direkten Finanzaufsicht, unterlie-

gen".

Die Bezeichnung Hedge Funds ist insoweit irreführend, als sie suggeriert, dass haupt-

sächlich Absicherungsstrategien verfolgt würden. Demgegenüber stellen Hedge Funds

primär spekulative Anlagevehikel dar, die gezielt Risiken eingehen, um von Preis-

schwankungen auf den globalen Aktien-, Devisen- und Rentenmärkten zu profitieren.

Auch die Bezeichnung Funds ist nur bedingt zutreffend, da es sich gerade nicht um re-

gulierte Investmentgesellschaften mit vorgeschriebenem Anlagekatalog handelt.

Als Vorteile und Merkmale von Hedge Funds werden gemeinhin hohe absolute Rendi-

ten, geringe Volatilitäten und geringe Korrelationen mit anderen Assetklassen gesehen.

2.1.2 Absolute Return

Hedge Funds zielen darauf ab, unabhängig von der Marktentwicklung hohe Erträge für

ihre Investoren zu generieren. Sie streben demnach weniger einen relativen Erfolg ge-

genüber einer Benchmark an, sondern vielmehr hohe Gewinne in allen Marktphasen.

Die Orientierung an einem absoluten Renditeziel stellt ein Differenzierungsmerkmal

gegenüber herkömmlichen Investmentfonds dar, bei denen auch dann eine ausreichende

Leistung suggeriert wird, wenn die Wertentwicklung nicht schlechter als die der fallen-

den Orientierungsgröße ist.

Die Höhe der absoluten Renditen ist davon abhängig, in-

wieweit die Hedge Funds-Manager in der Lage sind, Marktineffizienzen aufzuspüren

und durch die Anwendung geeigneter Techniken gewinnbringend auszunutzen. Deswe-

gen werden Absolute Return-Strategien auch als Skill-Based Investments bzw. Alpha-

Strategien bezeichnet.

2.1.3 Anlageinstrumente und Handelstechniken

Aufgrund ihrer rechtlichen Struktur unterliegen Hedge Funds keinerlei Anlagerestrikti-

onen und können daher Anlagemärkte, Strategien und Instrumente frei wählen.

Der

Bundesbank 1999, S. 32. Hedge Funds werden oft als ,,Alternative Anlageformen" bezeichnet, obwohl sie in erheb-

lichem Maße in traditionelle Anlageklassen investieren. Daher ist die Kennzeichnung als nicht-traditionelle Anlage-

form zutreffender, vgl. Füss et al. 2005, S. 40. Für weitere Definitionsansätze vgl. bspw. Pichl 2001, S. 7.

Vgl. Gilroy/Lukas 2005, S. 316; Pichl 2001, S. 5; Weber 2004, S. 54.

Vgl. Meier 2003, S. 743; Single 2001, S. 240.

Sollte ein Index im Vergleichszeitraum um 20% fallen, dann wird einem traditionellen Fondsmanager bereits bei

einem Verlust von 10% erfolgreiche Arbeit attestiert, vgl. Erke/Marquardt 2004, S. 2; Rutkis 2002, S. 17.

Vgl. Füss et al. 2005, S. 41; Auckenthaler et al. 2002, S. 3; Kaiser 2004, S. 88. Traditionelle Investmentfonds ver-

folgen dieser Klassifikation entsprechend marktbasierte Strategien bzw. Beta-Strategien.

Hedge Funds können in Kassaprodukte und in Derivate investieren. Außerdem steht ihnen eine Anlage in gelistete

und ungelistete Produkte offen. Der Fokus liegt dabei auf Produkten, die eine erhöhte Ineffizienz oder komplexe

Anlageprozess erfolgt unter der Aufnahme von Krediten und dem Einsatz von Deriva-

ten zur Steigerung des Investitionsgrades (Hebelwirkung bzw. Leverage) mit dem Ziel,

den Ertrag aus einer gewählten Anlage des Hedge Funds zu steigern, ohne dabei die

Einlagen der Anteilseigner aufzustocken.

Wenn die Rendite des Portfolios den Fremdkapitalzins übersteigt, dann wird das positi-

ve Ergebnis wegen des umfangreicheren eingesetzten Betrages noch erhöht.

Einsatz Leverage

Hedge Funds-Strategie

Kein Leverage [%]

Niedrig (<2:1) [%] Hoch (=>2:1) [%]

Aggressive Growth

Emerging Markets

Equity Market Neutral

Event Driven

Income 35

Macro 10

Market Neutral - Arbitrage

Market Neutral - Market Timing

Multi-Strategy 10

Opportunistic 10

Short Selling

Value 20

Durchschnitt 20

Quelle: Van (2005)

Abbildung 1: Leverage-Einsatz bei Hedge Funds der Van-Datenbank 2005

Abbildung 1 verdeutlicht, dass der Einsatz von Fremdkapital stilabhängig ist. Dabei

stellt man fest, dass insbesondere Arbitragestrategien auf die Hebelwirkung vertrauen,

da die Arbitragegewinne auf relativ effizienten Märkten oft gering ausfallen.

Ferner zeichnen sich Hedge Funds durch Leerverkaufsstrategien (Short Selling) aus,

d.h. den Verkauf von Finanzaktiva, die sich nicht im Eigentum des Hedge Funds befin-

den. Um die Schuldnerposition zu schließen, müssen die Aktiva später auf dem offenen

Markt gekauft und zurückgegeben werden. Diese Strategie wird mit Hilfe der Wertpa-

pierleihe oder Repogeschäften realisiert und erlaubt es Hedge Funds, auch von fallenden

Preisen oder Notierungen zu profitieren.

Des Weiteren sind Hedge Funds bei der Wahl ihrer Anlagemärkte nicht beschränkt.

Allerdings konzentrieren sich viele in Abhängigkeit von ihrer Strategie auf gewisse

Märkte, die sich nach geographischem Fokus, Branche oder Marktkapitalisierung unter-

scheiden lassen.

Strukturen aufweisen (z.B. High Yield Bonds, Small Cap Aktien, Credit Default Swaps, Credit Spread Options oder

Credit Linked Notes), vgl. Kaiser 2004, S. 105.

Vgl. Erke/Marquardt 2004, S. 2; Mc Guire et al. 2005, S. 78 differenzieren zwischen Bilanz- und Instrumenten-

Hebelwirkung.

Vgl. Söhnholz 2003, S. 719.

2.1.4 Rechtsform

Um ihre dynamischen hochspezialisierten Strategien verfolgen und flexibel auf unter-

schiedlichen Märkten agieren zu können, werden Hedge Funds regelmäßig so ausgestal-

tet, dass sie nur wenigen gesetzlichen Regelungen und keiner direkten Finanzaufsicht

unterliegen.

Hedge Funds sind durch komplexe organisatorische Strukturen mit weltweiten Stütz-

punkten gekennzeichnet, die auf der Auslagerung zahlreicher Aufgaben des Fondsge-

schäfts zu anderen Gesellschaften basieren. In Abhängigkeit von der geographischen

Herkunft und der Investorenzielgruppe treten Hedge Funds rechtlich in unterschiedli-

chen Erscheinungsformen auf. Diejenigen, welche vorwiegend US-Investoren als Ziel-

gruppe haben, wählen meist die Rechtsform einer steuerlich transparenten US Limited

Partnership,

damit eine Besteuerung auf der Ebene des Fonds vermieden und den In-

vestoren eine ihnen vertraute Gesellschaftsform zur Verfügung gestellt wird. Im Gegen-

satz dazu operieren Offshore-Hedge Funds, die sich an Anleger wenden, die außerhalb

der USA steuerlich ansässig sind, regelmäßig als Offshore Limited Partnership oder Tax

Haven Corporation mit Firmensitz in regelungsarmen Finanzzentren wie den Cayman

Islands oder den Bermudas.

Die Gründe für eine Offshore-Domizilierung bestehen vor allem in der geringen Regu-

lierungsdichte, der verbesserten Steuereffizienz, des günstigeren Innovationsklimas und

im Wegfall des Erfordernisses, eine große Verwaltung zu unterhalten.

Die Investoren sind dabei Limited Partners, die lediglich das Kapital zur Verfügung

stellen und bis zur Höhe ihrer Einlage haften, während der Manager die Funktion des

General Partners (Unlimited Partner) ausfüllt und den Hedge Fund verwaltet.

2.1.5 Liquidität

Die eingeschränkte Liquidität des Handels mit Hedge Funds-Anteilen stellt ein weiteres

Differenzierungsmerkmal gegenüber gewöhnlichen Investmentfonds dar, deren Anteile

normalerweise börsentäglich handelbar sind.

Um die erforderliche Dispositionsfreiheit für den Manager zu gewährleisten und die

vorzeitige Auflösung von Positionen sowie die Realisation von Verlusten zu vermeiden,

bestehen für die Anleger Liquiditätseinschränkungen. Die Sperrfristen sind bei Hedge

Vgl. Harmes 2002, S. 158; Edwards/Gaon 2003, S. 9.

Diese Rechtsform ist vergleichbar mir einer Kommanditgesellschaft (KG), vgl. Pichl 2001, S. 10.

Vgl. Kayser/Steinmüller 2002, S. 1271. Einige Hedge Funds sind als Limited Liability Companies organisiert.

Vgl. Kaiser 2004, S. 26.

Vgl. Franke 2000, S. 302; Pichl 2001, S. 10; Stonham 1999a, S. 284.

Vgl. Shumadine 2003, S. 85. Kurzfrisige Anpassungen von Portfolios, die Hedge Funds beinhalten, sind daher

nicht möglich. Die Vermögensallokation bezüglich Hedge Funds sollte also langfristig geplant sein.

Funds von zentraler Bedeutung, da die Implementierung vieler Arbitragestrategien nicht

durchführbar wäre, wenn mit täglichen Abflüssen gerechnet werden müsste.

Deswe-

gen können die Investoren ihre Einlagen erst nach Ablauf einer vertraglich festgelegten

Mindesthaltedauer (Lock-Up-Period) von bis zu drei Jahren abziehen. Des Weiteren

müssen typischerweise längere Kündigungsfristen mit Wirkung zum Quartalsende oder

Jahresultimo eingehalten werden.

Bei einer empirischen Untersuchung von 768 Hedge Funds der HFR-Datenbank stellt

Liang (1999) bspw. fest, dass die durchschnittliche Mindesthaltedauer 84 Tage und die

durchschnittliche Benachrichtigungsperiode 35 Tage beträgt.

2.1.6 Anreiz- und Entgeltstruktur

Die spezifischen Entlohnungsformen stellen ein zusätzliches Charakteristikum von

Hedge Funds dar. Zur Abdeckung der laufenden Kosten wird eine jährliche Manage-

ment Fee in Höhe von 1% des Nettovermögenswertes erhoben. Darüber hinaus steht

den Hedge Funds-Managern eine erfolgsabhängige Performance bzw. Incentive Fee zu,

die meist bei 20% des absoluten Wertzuwachses des Anlagevermögens liegt.

Quelle: Cottier (1997)

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1% - 9%

10% - 14%

15% - 19%

20% +

Abbildung 2: Performance Fee von 488 Hedge Funds der TASS-Datenbank

Die Auswertung von 10 empirischen Studien, die unterschiedliche Datenbanken und

Zeiträume umfassen, ergibt, dass die Management Fee im Durchschnitt bei 1,37% p.a.

liegt, während sich die Performance Fee auf 16,97% p.a. beläuft. Der durchschnittliche

Median beträgt entsprechend 1,10% p.a. bzw. 19,5% p.a.

Die Auszahlung der Performance Fee erfolgt jedoch nur, wenn neue Höchststände

Vgl. Bessler et al. 2005, S. 6; Weber 2004, S. 125. Viele Hedge Funds-Strategien basieren auf Ineffizienzen in der

Bewertung von Vermögensgütern. Die Hedge Funds-Manager haben die Überzeugung, dass sich diese Fehlbewer-

tungen korrigieren und es zu einer Konvergenz zwischen Wert und Preis kommt. Dieser Anapassungsprozess kann

sich jedoch über einen längeren Zeitraum hinziehen, so dass eine ausreichende Liquidität für den Fonds essentiell ist.

Vgl. Kayser/Steinmüller 2002, S. 1272. Die Liquidität der den Hedge Funds zugrunde liegenden Anlagen spiegelt

sich in der Länge der Lock-Up-Period wider.

George Soros, Manager des Quantum Funds, erhielt 1995 eine Performance Fee in Höhe von 393 Mio. USD, vgl.

Brown et al. 1999, S. 3. Die High-Water Mark kann sog. Performance-Gambling verhindern, bei dem ein Manager

nach einem gewinnträchtigen Jahr absichtlich ein Verlustjahr folgen lässt, um danach wiederum einen hohen Gewinn

und eine hohe Performance Fee zu erzielen, vgl. Kaiser 2004, S. 101.

Die Tabelle mit den Untersuchungsergebnissen befindet sich im Anhang 1.

(High-Water Mark) erreicht und bestimmte Renditeziele (Hurdle Rate) überschritten

werden, d.h. ein wirklicher Wertzuwachs erwirtschaftet wird.

Diese Entlohnungsstruk-

tur setzt somit den Ausgleich aller zuvor erlittenen Verluste voraus, bevor die Manager

gewinnabhängige Gebühren erhalten. Aus der Perspektive des Managers gleicht diese

Entgeltstruktur somit einem Long Call. Analog dazu geht der Hedge Funds-Anleger

eine Short-Position in der Call Option ein.

Die optionsähnliche Eigenschaft der High-

Water Mark-Regelung impliziert jedoch, dass der Wert der Performance Fee in der Va-

rianz des Portfolios steigt und birgt daher das moralische Risiko übermäßig riskanter

Investitionen.

Um dies abzumildern und einen höheren Grad an Interessenkonvergenz bzw. Anreiz-

kompatibilität zu schaffen, sind die Hedge Funds-Manager verpflichtet, einen substan-

ziellen Teil ihres privaten Vermögens in die Fonds zu investieren.

Die skizzierte Ver-

gütungsstruktur schafft in Kombination mit der signifikanten Eigenbeteiligung eine Mo-

tivation für den Manager, eine hohe absolute Rendite zu erzielen und sorgt für die

Gleichschaltung der Interessen von Anlegern und Managern. Außerdem signalisiert die

persönliche Vermögensbeteiligung Vertrauen in die eigene Strategie.

2.1.7 Transparenz

Ein weiteres typisches Merkmal von Hedge Funds ist die geringe Transparenz, da sie

aufgrund ihrer Rechtsform keinen Publizitätspflichten unterliegen. Die Transparenz ist

gering, weil viele Fonds ihren Sitz in Offshore-Jurisdiktionen haben und auf privater

Basis vertrieben werden.

Die Geheimhaltung von Positionen und Transaktionen wird

zum einen mit der Gefahr begründet, eine Veröffentlichung der Daten führe zu einer

Kopie der Strategie durch andere Hedge Funds und damit zu einer Erosion der Ge-

winnmargen.

Zum anderen wird angeführt, dass eine umfassende Positionentranspa-

renz aufgrund der Komplexität und der Vielzahl an Positionen nicht erreichbar sei.

Für Hedge Funds, die kurzfristige Strategien verfolgen, ist Positionentransparenz ohne-

hin irrelevant, da sich die Bestände permanent verändern.

Vgl. Söhnholz 2003, S. 720; Ackermann et al. 1999, S. 834. Als Hurdle Rate werden meist Geldmarktsätze ver-

wendet (z.B. 3-Monats-EURIBOR). Die High-Water Mark ist der maximale Anteilswert über den Zeitraum, in dem

der Manager im Hedge Funds engagiert ist.

Vgl. Goetzmann et al. 2003, S. 1687.

Die Bereitschaft, extreme Risiken einzugehen, ist umso größer, je weiter die Option aus dem Geld ist, d.h. je weiter

der Anteilswert unter der High-Water Mark liegt, vgl. Brown et al. 2001, S. 1869.

Vgl. Single 2001, S. 243; Weber 2004, S. 16. Außerdem mindern die Reputationskosten im Falle der Liquidation

den Anreiz, extreme Risiken einzugehen, vgl. Brown et al. 2001, S. 1869.

Vgl. Shumadine 2003, S. 83.

Vgl. FMA 2005, S. 9; Lhabitant 2001, S. 83. Hedge Funds legen aber ihren Investoren gegenüber freiwillig Re-

chenschaft über die Geschäftsentwicklung ab und veröffentlichen den Nettoinventarwert, vgl. Söhnholz 2003, S. 719.

LTCM hatte bspw. mehr als 60.000 Handelspositionen in teilweise komplexen Derivaten, vgl. Kaiser 2004, S. 94.

Vgl. Bookstaber 2003, S. 22.

2.1.8 Mindesteinlagen und Investorenkreis

Hedge Funds zeichnen sich außerdem aus regulatorischen und administrativen Gründen

durch hohe Mindesteinlagen zwischen 100.000 und 1 Mio. USD aus.

Es ist Hedge

Funds bspw. nicht gestattet, Werbung zu betreiben, so dass die Ansprache eines großen

Kundenkreises unmöglich ist. Deswegen richtet sich das Angebot vornehmlich an ver-

mögende Privatkunden und institutionelle Investoren.

So beträgt etwa der Anteil von

vermögenden Privatkunden an den weltweiten Hedge Funds-Anlagen 53% und der von

Banken, Versicherungen, Stiftungen und Pensionskassen zusammen 50%.

Allerdings

durchläuft die Branche einen Reifungsprozess, der darin zum Ausdruck kommt, dass

weitere Investorenschichten erreicht werden sollen und somit zunehmend auch Kleinan-

leger Zugang zu dieser Anlageklasse erhalten.

[Tausend USD]

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0-49

50-99

100-499

500-999

1.000-4.999

5.000+

Abbildung 3: Mindesteinlagen von 432 Hedge Funds der TASS-Datenbank

2.2 Rechtliche Rahmenbedingungen

2.2.1 Regulierungsziele

Die Regulierung von Hedge Funds zielt vor allem auf die Gewährleistung der Finanz-

marktstabilität, die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Marktes und den Anleger-

schutz ab.

Dabei stellt sich die Frage, welche Implikationen Hedge Funds für die internationalen

Kapitalmärkte haben und inwieweit Hedge Funds zu einer Destabilisierung des Finanz-

systems beitragen und somit systemische Risiken beinhalten.

Wenn ein Hedge Fund insolvent wird und ausfällt, können die Liquiditätsprobleme auf

den Bankensektor übergreifen, da dieser mit der Hedge Funds-Branche über Kreditver-

gaben und das Prime Brokerage-Geschäft eng verbunden ist. Die Hauptgefahr geht da-

bei vom eingesetzten Leverage aus. In der jüngeren Vergangenheit wurde zwar weniger

LTCM verlangte bspw. eine Mindestanlage von 10 Mio. USD bei einer Mindestanlagedauer von 3 Jahren.

Die Kapitalanlagen dieser Klientel werden als nicht besonders schutzbedürftig eingestuft, da die Informationsa-

symmetrien zwischen den beteiligten Parteien gering sein dürften. Siehe auch Teil 2.2.3. Es existieren zudem rechtli-

che Rahmenbedingungen, die teilweise konkrete Mindestbeträge vorschreiben vgl. Pichl 2001, S. 9.

Vgl. Crerend 1998, S. 62.

Vgl. BdB 2005, S. 2.

Quelle: Cottier (1997)

Fremdkapital eingesetzt, trotzdem können das starke Wachstum der Branche und die

damit einhergehende Absenkung der Gewinnmargen zu einem Wiederansteigen der

Leverage-Niveaus führen. Außerdem lässt der verstärkte Wettbewerb der Banken im

Prime Brokerage deren Risikobereitschaft bei der Kreditvergabe wieder anwachsen.

Eine zusätzliche Gefahr ist das Herdenverhalten auf den Finanzmärkten und die Rolle

der Hedge Funds als ,,normative Autorität", die Trends vorgibt.

Des Weiteren können Hedge Funds durch konzentrierte Spekulationen in engen Märk-

ten die Preisbildung an den Finanzmärkten beeinflussen.

Wenn bspw. viele Hedge

Funds, unter Einsatz verstärkter Hebeleffekte, eine gleichgerichtete Positionierung ein-

nehmen, kann ein sinkender Markt zu einer Austrocknung der Liquidität führen, da alle

gleichzeitig verkaufen wollen. Dies hätte wiederum zur Folge, dass auch die sonstigen

Marktteilnehmer ihre Positionen nicht mehr schließen können (Dominoeffekt).

Schließlich können Hedge Funds durch gezielte Marktmanipulationen und Insiderhan-

del die Preisbildung negativ beeinträchtigen.

Da Hedge Funds bzw. auf Hedge Funds bezogene Produkte verstärkt durch Pensions-

fonds, Versicherungen sowie Kleinanleger nachgefragt werden und damit eine Vielzahl

von Investoren mittelbar betroffen ist, rückt der Schutz von Anlegerinteressen in den

Vordergrund der Regulierungsdiskussion. Betrugsfälle und die Ausbeutung von Anle-

gern müssen deswegen durch geeignete Regelungen möglichst unterbunden werden.

Neben diesen negativen Implikationen sollte allerdings beachtet werden, dass Hedge

Funds die Finanzmärkte in ihrer Breite und Tiefe erweitern. Durch Arbitragegeschäfte

tragen sie außerdem dazu bei, Fehlbewertungen an den Märkten zu korrigieren und die

Liquidität zu verbessern. Indem Hedge Funds Risiken von Unternehmen übernehmen,

die andernfalls in den Bilanzen verblieben wären, leisten sie einen wichtigen Beitrag für

Risikotransfer und -diversifikation und verbessern damit die Funktionsfähigkeit der

Märkte insgesamt. Zudem erweitern Hedge Funds das Anlagespektrum und ermögli-

chen es dadurch der Gesamtheit der Anleger, individuell abgestimmte Rendite-Risiko-

Relationen einzugehen.

Vgl. FMA 2005, S. 63; Harmes 2002, S. 160.

Vgl. Harmes 2002, S. 161.

Hedge Funds wurde bspw. vorgeworfen, sie hätten die asiatische Währungskrise 1997 verursacht, was jedoch

durch die empirische Evidenz widerlegt wurde, vgl. Brown et al. 1998, S. 1; Fung et al. 2000, S. 377.

Vgl. Spindler/Bednarz 2006, S. 5.

Im Zusammenhang mit dem Erwerb von Zertifikaten und Dach-Hedge Funds durch Privatanleger spricht man von

der ,,Demokratisierung" der Hedge Funds-Investments, vgl. Rutsch 2005, S. 1.

Vgl. BdB 2005, S. 14/15; Single 2001, S. 244.

Aufgrund der Unabhängigkeit von traditionellen Anlagerichtlinien und der Unterstüt-

zung durch die sich stetig weiterentwickelnden Technologien sind Hedge Funds außer-

dem eine wichtige Innovationsquelle auf den internationalen Finanzmärkten. Attraktive

Gebühren- und Vergütungsstrukturen sorgen mithin dafür, dass neue Talente angezogen

werden und somit der kontinuierliche Innovationsfluss nicht unterbrochen wird.

Die Regulierung sollte demnach die gesamtwirtschaftlichen Kosten infolge von Hedge

Funds-Aktivitäten begrenzen ohne die Anreize der Marktteilnehmer zu verzerren oder

den Marktmechanismus nachhaltig zu beeinträchtigen.

2.2.2 Regulierung in Deutschland

2.2.2.1 Begriffsbestimmung und allgemeine Anforderungen

Durch das Investmentmodernisierungsgesetz, das am 1.1.2004 in Kraft trat, eröffnete

sich für Anleger erstmals die Möglichkeit, unmittelbar in regulierte und von der BaFin

beaufsichtigte Hedge Funds zu investieren.

Im 4. Kapitel des Investmentgesetzes (InvG) wird zwischen Single-Hedge Funds (Son-

dervermögen mit zusätzlichen Risiken) und Dach-Hedge Funds (Dach-Sondervermögen

mit zusätzlichen Risiken) unterschieden, welche jeweils als Spezial- oder Publikums-

fonds aufgelegt werden können. Ferner können Hedge Funds entweder als Sonderver-

mögen einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG) oder als Investmentaktiengesellschaft

geführt werden.

Um sich als Single-Hedge Funds (Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken) zu quali-

fizieren müssen bestimmte Mindestanforderungen an die Anlagepolitik erfüllt werden.

D.h. in den Vertragsbedingungen muss die Möglichkeit für den Einsatz von Leverage

und/oder von Leerverkäufen gegeben sein. Demgegenüber sind Dach-Hedge Funds im

InvG als Investmentvermögen definiert, die in Anteilen von Zielfonds, d.h. inländischen

oder ausländischen Single-Hedge Funds mit vergleichbaren Anforderungen in bezug auf

die Anlagepolitik, anlegen.

Wenn vom Investmentgesetz regulierte Hedge Funds als Sondervermögen gegründet

werden, dann unterliegen sie auch grundsätzlich den für alle Sondervermögen geltenden

Vgl. Hildebrand 2005, S. 6.

Vgl. Wallach 2005, S. 56. Vor 2004 war es deutschen Kapitalanlagegesellschaften praktisch nicht möglich, Hedge

Funds als registrierte deutsche Investmentfonds aufzulegen, da die Kreditaufnahme für Rechnung des Sondervermö-

gens nur kurzfristig und maximal bis 10% des Sondervermögens erlaubt war. Da auch die Durchführung von Leer-

verkäufen und Edelmetallgeschäften verboten war, wurden dadurch zentrale Hedge Funds-Strategien verhindert, § 9

Abs. 4; § 9 Abs. 5 KAGG.

Mit der Absicht, die Strafbesteuerung bei der Direktanlage in ausländische Hedge Funds zu umgehen, wurden alter-

native Gestaltungen in Form von strukturierten Produkten entwickelt. Diese als Indexzertifikat oder als Genussschein

ausgestalteten Anlagevehikel stellten eine Möglichkeit zur steuereffizienten Partizipation an der Wertentwicklung

von Hedge Funds dar, vgl. Friedrich/Bahr 2003, S. 191; vgl. Kayser/Steinmüller 2002, S. 1276.

§§ 112-120 InvG. Im Juli 2006 waren 21 deutsche Single-Hedge Funds, darunter einer als Investmentaktiengesell-

schaft, sowie 16 deutsche Dach-Hedge Funds zugelassen, vgl. BaFin 2006.

§ 112 Abs. 1; § 113 Abs. 1 InvG.

Bestimmungen des Investmentgesetzes.

Werden ausländische Hedge Funds nicht als

Publikumsfonds vertrieben, dann finden die spezifischen aufsichtsrechtlichen Verpflich-

tungen des InvG keine Anwendung.

2.2.2.2 Genehmigungs- und Qualifikationserfordernisse

Der Geschäftsbetrieb und die Vertragsbedingungen eines Hedge Funds müssen unab-

hängig von der Rechtsform schriftlich durch die BaFin genehmigt werden.

Investmentaktiengesellschaften bzw. KAG müssen zwei zuverlässige und fachlich ge-

eignete Geschäftsleiter nachweisen, wobei Manager von Dach-Hedge Funds noch be-

sondere Anforderungen erfüllen müssen.

Neben der allgemeinen fachlichen Eignung

müssen diese, gemäß § 120 InvG, ein ausreichendes Wissen, Erfahrungen und prakti-

sche Kenntnisse in bezug auf die Hedge Funds-Anlage nachweisen.

Im Falle einer Auslagerung der Portfolioverwaltung muss der externe Verwalter für die

Zwecke der Vermögensverwaltung zugelassen sein und der öffentlichen Aufsicht unter-

liegen, was insbesondere auf Managementgesellschaften in UK zutrifft, die der Zulas-

sung durch die FSA unterliegen.

Hedge Funds nehmen in großem Umfang Dienstleistungen von Prime Brokern in An-

spruch. Dementsprechend dürfen Hedge Funds einzelne Depotbankaufgaben, wie die

Verwahrungs- und Zahlstellenfunktion auch von vergleichbaren Einrichtungen (Prime

Broker) wahrnehmen lassen.

2.2.2.3 Anlagerestriktionen

Unter der Beachtung des Grundsatzes der Risikomischung dürfen Single-Hedge Funds

in die in § 2 Abs. 4 Nr. 1-4 und 7-9 InvG genannten Vermögensgegenstände, jedoch

nicht in Immobilien, investieren. Zudem ist die direkte Beteiligung an nicht-

börsennotierten Unternehmen auf 30% des Fondsvermögens begrenzt.

Single-Hedge Funds dürfen weiterhin in Anteile anderer in- und ausländischer Invest-

mentvermögen nach Maßgabe der §§ 50, 66, 83, 112 InvG sowie in Gemischte Sonder-

vermögen und in andere Single-Hedge Funds bis zu 50% des Anlagevermögens anle-

gen. Allerdings dürfen nur maximal 10% des Fondsvermögens in Anteile einzelner Sin-

gle-Hedge Funds investiert werden. Ein Erwerb von Dach-Hedge Funds-Anteilen ist

Vgl. Wallach 2005, S. 58; § 114 i.v.m. §§ 30-45 InvG.

§ 7 Abs. 1 S. 1 bzw. § 97 Abs. 1 S. 1; § 43 Abs. 2; § 93 Abs. 1 InvG.

§ 33 Abs. 1 Nr. 4; § 33 Abs. 2 KWG.

§ 16 Abs. 2 InvG.

§ 112 Abs. 3 InvG.

§ 112 Abs. 1 S. 3 InvG. Darunter fallen: Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Derivate, Bankguthaben, Anteile an

bestimmten anderen in- und ausländischen Investmentvermögen, stille und offene Beteiligungen an inländischen

Unternehmen (wenn deren Verkehrswert ermittelt werden kann) sowie Edelmetalle und Warenterminkontrakte, die

an organisierten Märkten gehandelt werden.

indes nicht vorgesehen.

Die Erhöhung des Investitionsgrads des Sondervermögens durch die Aufnahme von

Krediten oder den Einsatz von Derivaten ist ebenso wie der Einsatz von Leerverkäufen

prinzipiell unbeschränkt zulässig, kann allerdings vom Finanzministerium durch eine

Rechtsverordnung aus Gründen der Missbrauchsvermeidung und der Finanzmarktstabi-

lität eingeschränkt werden.

Ferner dürfen bei Single-Hedge Funds Sicherheiten an Gegenständen des Sonderver-

mögens im Zusammenhang mit Kredit- und Derivategeschäften bestellt werden.

Dach-Hedge Funds unterliegen aus Anlegerschutzgründen strengeren Anlagebeschrän-

kungen. Sie dürfen lediglich in solche Zielfonds investieren, die Sondervermögen im

Sinne des § 112 InvG darstellen und deren Satzungen vergleichbare Anlageformen vor-

sehen sowie in entsprechende ausländische Single-Hedge Funds. Die ausländischen

Hedge Funds müssen nicht in gleicher Weise beaufsichtigt werden, dennoch ist es er-

forderlich, dass die Staaten, in denen die Funds registriert sind, im Rahmen der Geldwä-

schebekämpfung kooperieren.

Außerdem sind die Vermögenswerte der ausländischen

Zielfonds von einer unabhängigen Einrichtung (z.B. Depotbank) zu verwahren.

Die KAG des Dach-Hedge Funds ist dazu verpflichtet, im Rahmen einer umfassenden

Due Diligence genaue Informationen über die Zielfonds, insbesondere über das Mana-

gement, die Anlagebeschränkungen, den Umfang des Leverage und der Leerverkäufe,

die interne Organisation und das Risikomanagement einzuholen. Außerdem sind die

Vertragsbedingungen und Verkaufsprospekte sowie alle Jahres- und Halbjahreberichte

anzufordern.

Anlagestrategie und Risiken der Zielfonds müssen zudem laufend über-

wacht werden.

Gemäß § 113 Abs. 4 InvG dürfen nicht mehr als 20% des Fondsvermögens in einen

einzelnen Zielfonds und nicht mehr als 40% in Zielfonds mit der gleichen Anlagestrate-

gie angelegt werden. Weiterhin ist die Anlage in andere Dach-Hedge Funds sowie in

mehr als zwei Zielfonds gleicher Emittenten oder Manager untersagt. Der Anteil von

Bankguthaben und Geldmarktinstrumenten am Fondsvermögen darf maximal 49%

betragen und Devisentermingeschäfte sind nur zur Währungssicherung zulässig.

§ 2 Abs. 4 Nr. 7 InvG.

§ 112 Abs. 1 und Abs. 4 InvG.

§ 31 Abs. 5 InvG.

§ 113 Abs. 4 S. 3 InvG. Länder, die nicht kooperieren sind unter anderem Cook Islands, Guatemala, Indonesien,

Nigeria und die Philippinen, vgl. Pütz 2006, S. 3.

§ 113 Abs. 3 InvG.

§ 113 Abs. 1 S. 1 InvG; § 113 Abs. 5 InvG.

§ 113 Abs. 5 S. 2 ; InvG. Im Rahmen der Überwachung müssen von den Zielfonds Risikokennziffern vorgelegt

und erklärt werden. Zudem muss der Nettoinventarwert von einer unabhängigen Stelle bestätigt werden.

Ferner sind für Dach-Hedge Funds sowohl der Einsatz von Leverage als auch die

Durchführung von Leerverkäufen verboten.

2.2.2.4 Vertrieb

Aus Gründen des Anlegerschutzes dürfen weder in- noch ausländische Single-Hedge

Funds öffentlich vertrieben werden.

Insofern steht diesen Fonds lediglich der Weg der

Privatplatzierung offen. Um eine gewisse Beratungsqualität zu gewährleisten, können

Anteile an Single-Hedge Funds demnach nur über Banken oder Finanzdienstleistungs-

institute mit entsprechender Erlaubnis vertrieben werden.

Inländische Dach-Hedge Funds dürfen hingegen öffentlich vertrieben werden, müssen

allerdings Vertragsbedingungen und Prospekte erstellen, die neben den Pflichtangaben

noch zusätzliche Informationen enthalten. Es darf nur ein ausführlicher Verkaufspros-

pekt einschließlich eines Warnhinweises des Bundesfinanzministers der Öffentlichkeit

zugänglich gemacht werden.

Des Weiteren müssen beim Erwerb durch Privatanleger

alle Verkaufsunterlagen vor dem Vertragsabschluss ausgehändigt, auf die besonderen

Risiken hingewiesen und das Schriftformerfordernis beachtet werden.

Ausländische Dach-Hedge Funds dürfen auch öffentlich vertrieben werden, müssen

jedoch eine Vertriebsanzeige gegenüber der BaFin aufgeben und die daran anschließen-

de Dreimonatsfrist abwarten.

Darüber hinaus müssen ausländische Hedge Funds einer

wirksamen öffentlichen Aufsicht unterliegen und die jeweiligen Aufsichtsstellen müs-

sen mit der BaFin zusammenarbeiten.

Weiterhin gilt, dass die Anforderungen an die

Anlagepolitik mit denen inländischer Dach-Hedge Funds vergleichbar sein müssen.

Für ausländische Dach-Hedge Funds stellen die Benennung eines Repräsentanten mit

Wohn- oder Geschäftssitz in Deutschland und einer inländischen Zahlstelle eine Ver-

triebsvoraussetzung dar. Ferner müssen die Vermögensgüter von einer Depotbank oder

vergleichbaren Einrichtung verwahrt werden.

2.2.2.5 Veröffentlichungs- und Meldepflichten

Ausländische Dach-Hedge Funds, die öffentlich vertrieben werden, haben binnen 4

Monaten nach Ende des Geschäftsjahres einen geprüften Jahres- und einen ungeprüften

§ 113 Abs. 1 S. 3 i.v.m. § 114; § 113 Abs. 2 S. 1 und S. 2 InvG.

Vgl. Spindler/Bednarz 2006, S. 13; § 112 Abs. 2; §101 Abs. 6; § 135 Abs. 1 S. 2 InvG.

§ 2 Abs. 6 Nr. 8 KWG.

§§ 117, 118; § 42 Abs. 1 und 2 InvG. Diese Informationen umfassen den Umfang, in dem Zielfonds erworben

werden dürfen, die keiner vergleichbaren Aufsicht unterliegen, die Grundsätze der Zielfondsauswahl, die Anlagepoli-

tik, den Umfang in dem Zielfonds Leverage und Leerverkäufe einsetzen dürfen, die Rücknahmebedingungen sowie

die Gebührenstruktur der Zielfonds und die Berechnungsmethode der Gesamtkosten.

§ 139; § 140 Abs. 1 InvG.

§ 136 Abs. 1 InvG. Somit dürfen bspw. nur diejenigen US-Dach-Hedge Funds öffentlich vertrieben werden, die der

SEC Regulierung unterliegen. Dach-Hedge Funds, die in Offshore-Zentren wie den Cayman Islands oder den Ber-

mudas domiziliert sind, dürfen demnach überhaupt nicht öffentlich vertrieben werden, vgl. Pütz 2006, S. 2.

§ 136 Abs. 4 InvG.

§ 136 Abs. 1 Nr. 2 und Nr. 4; § 138 Abs. 1 und 2.

Halbjahresbericht in deutscher Sprache im elektronischen Bundesanzeiger zu veröffent-

lichen und der BaFin einzureichen.

Inländische Single- und Dach-Hedge Funds, die keine Spezialfonds sind, haben binnen

3 Monaten nach Abschluss des Geschäftsjahres einen geprüften Jahresabschluss und

binnen 2 Monaten einen ungeprüften Halbjahresbericht im elektronischen Bundesanzei-

ger und in der Presse zu veröffentlichen.

Die Berichte der Single-Hedge Funds müssen darüber hinaus genaue Angaben zu Leer-

verkäufen enthalten.

Demgegenüber müssen in den Jahres- und Halbjahresberichten der Dach-Hedge Funds

die Ausgabe- und Rücknahmeabschläge beim Erwerb bzw. beim Verkauf von

Zielfondsanteilen angegeben werden.

Da Hedge Funds weiterhin laufende aufsichtsrechtliche Verpflichtungen zu erfüllen

haben, sind Transaktionen in börsennotierten Wertpapieren und Derivaten spätestens am

5. Werktag nach Geschäftsabschluss zu melden. Eine Ausnahme besteht für die Trans-

aktionen von Zielfonds bei Dach-Hedge Funds.

Da sie in illiquiden Märkten agieren, besteht für alle Hedge Funds eine Befreiung von

der Pflicht zur regelmäßigen Übermittlung des Vermögensstandes nach § 10 Abs. 1

InvG und eine Einschränkung der Pflicht zur börsentäglichen Wertermittlung des Son-

dervermögens nach § 36 Abs. 1 InvG.

Gemäß § 116 S. 2 InvG steht Single-Hedge Funds (Dach-Hedge Funds) die Möglichkeit

offen, die Frist für die Rückgabeerklärung auf bis zu 40 (100) Kalendertage auszudeh-

nen.

Die Anteilsrücknahme selbst kann auch eingeschränkt werden, hat jedoch wie die

Berechnung des Nettoinventarwertes mindestens einmalig im Quartal zu erfolgen.

Zudem müssen bei jeder Ausgabe oder Rücknahme, mindestens jedoch zweimal im

Monat, Ausgabe- und Rücknahmepreise in einer weit verbreiteten Zeitung veröffentlicht

werden.

Dies gilt sowohl für inländische Single- und Dach-Hedge Funds als auch für

ausländische Dach-Hedge Funds in Gestalt von Publikumsfonds.

Vgl. Wallach 2005, S. 82, § 122 Abs. 2; § 139 Abs. 2 Nr. 6 InvG.

Vgl. Wallach 2005, S. 81; § 45 Abs. 1 InvG.

§ 44 Abs. 1 S. 3 Nr. 2 und Abs. 2 InvG.

§ 41 Abs. 6 S. 1 InvG.

§ 10 Abs. 3 InvG i.v.m. § 10 Abs. 4 InvModG.

Neben den Meldepflichten des Investmentgesetzes sind allerdings die allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Mittei-

lungspflichten wie § 20 AktG, §21 WpHG und § 35 WpÜG zu beachten.

Vgl. Wallach 2005, S. 66.

§ 116 S. 1 InvG.

Vgl. Spindler/Bednarz 2006, S. 16; § 122 Abs. 2 Nr. 3, §36 Abs. 6 InvG.

2.2.3 Regulierung in den USA

Zwischen der amerikanischen und der deutschen Regelung bestehen dahingehend Un-

terschiede, dass in den USA jede Gestaltungsform, die als Kapitalsammelstelle fungiert,

unter den Investment Advisors Act fällt und unerwünschte Ergebnisse ggf. durch Be-

freiungstatbestände korrigiert werden, wohingegen das Investmentgesetz seine Rege-

lung nur auf bestimmte Konstruktionen beschränkt. Dementsprechend ist eine Umge-

hung des Investmentgesetzes kaum möglich und wegen steuerlicher Nachteile auch

nicht zielführend, da mit einer Klassifikation als Sondervermögen bspw. die Befreiung

von der Gewerbe- und Körperschaftssteuer verbunden ist.

Das amerikanische Kapitalmarktrecht ist von dem liberalen Grundgedanken geprägt,

dass ein fachkundiger und wohlhabender Investor nicht des staatlichen Schutzes bedarf

und seine Anlageentscheidung frei von rechtlichen Beschränkungen treffen sollte.

Indem Hedge Funds bestimmte Ausnahmetatbestände in Anspruch nehmen, erreichen

sie eine weitgehende Regulierungsfreiheit im Hinblick auf Anlagestrategie, Berichts-

pflicht und Kontrollmöglichkeiten staatlicher Institutionen.

Wenn für Hedge Funds kein öffentliches Angebot unterbreitet wird und sie weniger als

100 Investoren haben, kann eine Regulierung aufgrund des Investment Company Act of

1940 vermieden werden.

Mit dem Improvement Act von 1996 wurde die maßgebliche

Grenze der Investorenzahl auf 499 angehoben, sofern sich die Hedge Funds lediglich an

,,Qualified Purchasers" wenden.

Aufgabe des Investment Company Act ist es, die Struktur und die operativen Geschäfte

von Investmentgesellschaften zu regulieren. Daher beschränkt er Leerverkäufe, den

übermäßigen Gebrauch von Derivaten und den Margin-Kauf.

Der Securities Act of 1933 enthält Regelungen hinsichtlich der Absatzpolitik, der Un-

ternehmensziele sowie der Art und Weise öffentlicher Werbung.

Durch die Beschränkung auf Privatplatzierungen kann die Registrierungspflicht des

Securities Act of 1933 vermieden werden, die primär auf den Anlegerschutz abzielt und

mit besonderen Informationspflichten verbunden ist.

Die Ausnahmeregelung gemäß

Rule 506, Regualtion D verlangt allerdings eine Beschränkung des Vertriebs an soge-

Vgl. Spindler/Bednarz 2006, S. 17; § 11 Abs. 1 InvStG.

Vgl. Brown et al. 2001, S. 1872; Section 3 (c) (1) Investment Company Act of 1940.

Vgl. Edwards 2003, S. 5; Stonham 1999a, S. 284; Section 3 (c) (7) Investment Company Act of 1940. Der Begriff

des Qualified Purchasers umfasst Privatanleger mit einem Anlagevermögen in Höhe von 5 Mio. USD und institutio-

nelle Investoren mit einem Anlagevermögen von mindestens 25 Mio. USD.

Vgl. Fung/Hsieh 1999a, S. 316; Section 4 (2) Securities Act of 1933.

nannte ,,Accredited Investors".

US-Hedge Funds unterliegen auch grundsätzlich dem Securities Exchange Act of 1934,

der auf die Verhinderung von betrügerischen Manipulationen abstellt. Den Investoren

muss dementsprechend vor dem Anteilskauf ein Angebotsmemorandum und der Gesell-

schaftsvertrag vorgelegt werden.

Um eine Ausnahmeregelung des Securities Exchange Act of 1934 in Anspruch nehmen

zu können, wird die Anlegerzahl regelmäßig auf maximal 499 beschränkt und es wer-

den keine Handelsaufträge direkt für Kunden ausgeführt.

Die Registrierungspflicht des Investment Advisors Act of 1940, die eine Anzahl von

mehr als 15 Klienten innerhalb der letzten 12 Monate voraussetzt, kann umgangen wer-

den, indem nicht die jeweilige Eigentümerzahl von Unterorganisationen, sondern ganze

Beteiligungsgesellschaften einzeln gezählt werden.

D.h. der Hedge Funds-Manager

nimmt die Ausnahmeregelung eines ,,Private Manager" in Anspruch, indem jeder von

ihm verwaltete Hedge Fund als einzelner Klient gezählt wird und er darüber hinaus kei-

ne registrierten Investmentgesellschaften berät.

Der Investment Advisors Act umfasst eine Reihe weitreichender Publizitäts- und Auf-

zeichnungspflichten und betrifft grundsätzlich alle Unternehmen, die für Anlagebera-

tung kompensiert werden.

Aufgrund der Tatsache, dass zunehmend institutionelle Investoren und Kleinanleger in

Hedge Funds anlegen, sah sich die SEC genötigt, den Anlegerschutz zu verbessern. Da-

her müssen sich ab Februar 2006 Investmentberater von Hedge Funds unter dem In-

vestment Advisors Act registrieren, da diese jetzt verpflichtet sind, jeden einzelnen An-

teilseigner als einen Klienten zu behandeln. In der Folge dürfte die maßgebliche Grenze

von 15 Klienten regelmäßig überschritten werden, wenngleich eine Registrierung zu-

sätzlich erst ab einem Anlagevermögen des Fonds von 30 Mio. USD verpflichtend ist.

Mit der Registrierung sind zahlreiche Aufzeichnungs- und Offenlegungspflichten ver-

bunden. Zudem erhält die SEC die Möglichkeit, Kontrollen und Einzelprüfungen durch-

zuführen. Das Ziel dieser Regelung besteht in der Vermeidung von Betrugsfällen, der

Erlangung von näheren Informationen über die Branche und der Beseitigung von

Vgl. Steck 2003, S. 18; Rule 501 (a) of Regulation D. Unter Regulation D müssen alle bis auf 35 Anleger Accredi-

ted Investors sein. Unter Accredited Investors sind natürliche Personen definiert, die über ein Einkommen von mehr

als 200.000 USD (300.000 USD mit Ehepartner) in jedem der vergangenen 2 Jahre bzw. ein Nettovermögen von

mindestens 1 Mio. USD verfügen. Accredited Institutions sind Banken, Broker, Versicherungen, Investmentgesell-

schaften oder andere Institutionen, die ein Mindestanlagevermögen von 5 Mio. USD nachweisen können.

Vgl. Edwards 2003, S. 7; Section 12 (g) Securities Exchange Act of 1934.

Vgl. Edwards/Gaon 2003, S. 10; Section 203 (b) Investment Advisors Act of 1940.

Vgl. Spindler/Bednarz 2006, S. 16.

Vgl. Spindler/Bednarz 2006, S. 21.

Interessenkonflikten. Des Weiteren lässt der Investment Advisors Act eine erfolgsab-

hängige Entlohnung nur gegenüber ,,Qualified Clients" zu, so dass unerfahrene Anleger

von der direkten Beteiligung an Hedge Funds abgehalten werden.

Allerdings ist es auch unter der neuen Regelung möglich, die Registrierung zu vermei-

den, wenn z.B. die Rückzahlung des investierten Kapitals an eine Sperrfrist von mindes-

tens 2 Jahren geknüpft oder der Fonds im Ausland registriert ist und als Investmentge-

sellschaft sowohl beaufsichtigt als auch öffentlich vertrieben wird. Ist dies nicht der

Fall, dann unterliegen ausländische Fonds der Regelung und sind somit zur Registrie-

rung verpflichtet, sofern mehr als 15 US-Bürger zu ihren Investoren zählen.

Aufgrund ihrer Options- und Futuresgeschäfte unterliegen viele Hedge Funds der Regu-

lierung durch die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) und müssen sich

als Commodity Pool Operator (CPO) registrieren. Die Registrierung gemäß Commodity

Exchange Act (CEA) beinhaltet unter anderem die Beachtung der Regelungen der Nati-

onal Futures Association (NFA), die Vermeidung von Interessenkonflikten und den

Schutz der Kundengelder.

Nichtsdestoweniger besteht auch hier für Hedge Funds die

Möglichkeit, durch die Inanspruchnahme von Ausnahmetatbeständen, die Registrierung

zu vermeiden. Diese Ausnahmen betreffen bspw. Fonds mit einem Anlagevermögen

von weniger als 200.000 USD und weniger als 15 Investoren.

Darüber hinaus sind Hedge Funds verpflichtet, alle Aktienpositionen, die 5% des

Grundkapitals einer Publikumsaktiengesellschaft überschreiten, der SEC zu melden.

Ferner verlangt das Department of Treasury die Bekanntgabe größerer Positionen in

bestimmten Devisen und in US-Staatsanleihen.

Neben den genannten Regelungen besteht von Fall zu Fall die Möglichkeit, dass die

NASD-Regulierung, die Regulierung unter ERISA, Geldwäschegesetze sowie die

Regulierung auf der Ebene der Bundesstaaten bei Hedge Funds zur Anwendung kom-

men.

2.2.4 Regulierungsdiskussion

Im Lichte der Erfahrungen des Beinahe-Zusammenbruchs von LTCM 1998 in Verbin-

dung mit dem Eingreifen der FED ist eine kontroverse Diskussion über die Transparenz

von Hedge Funds entbrannt. Zum Schutz der Finanzmarktstabilität sollen deren Ge-

schäfte transparenter gemacht werden. In diesem Sinne wird bspw. eine Meldepflicht

Vgl. Spindler/Bednarz 2006, S. 21.

Vgl. Edwards 2003, S. 7.

Vgl. Lhabitant 2002, S. 29.

Vgl. Edwards/Gaon 2003, S. 10.

Vgl. SEC 2003, S. 23-32.

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Erscheinungsjahr: 2006
ISBN (eBook): 9783836605595
DOI: 10.3239/9783836605595
Dateigröße: 850 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main – Wirtschaftswissenschaften, Betriebswirtschaftslehre
Erscheinungsdatum: 2007 (September)
Note: 1,3
Schlagworte: regularing chance-risiko-verhältnis portfoliooptimierung performanceanalyse hedge funds
Produktsicherheit: Diplom.de

Autor

Markus Gerhardt (Autor:in)

Hedge Funds als Assetklasse

Zusammenfassung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Details

Autor

Markus Gerhardt (Autor:in)