Projektfinanzierung
Eine unter Rendite- und Risikoaspekten optimierte Finanzierungsstruktur für Windparkprojekte
©2007
Diplomarbeit
101 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Die Ursprünge der Projektfinanzierung reichen bis in die Antike. Zur Finanzierung von Handelsreisen gewährte man Kredite, die ausschließlich aus den Erlösen des Verkaufs der Waren zurückgezahlt wurden. Die heutige Form der Projektfinanzierung trat erstmals bei Handelsreisen im 17. Jahrhundert auf, die unter anderem nach Indien führten. Das Risiko des Warenverlustes verblieb dabei bei den Financiers. Der Bau des Suez Kanals ist eines der bekanntesten Beispiele für die Anwendung dieser Finanzierungstechnik in jüngerer Geschichte.
Der Begriff Projektfinanzierung entwickelte sich in den 30er Jahren des letzten Jahrhunderts. Banken stellten die finanziellen Mittel für die Erdölexploration bereit. Eine Besicherung der Kredite erfolgte aus den Nutzungsrechten der Ölvorkommen. Der Schuldendienst wurde ausschließlich aus den Einnahmen des Ölverkaufs bedient. Die Kreditbewilligung erfolgte somit ausschließlich auf Grundlage der prognostizierten Einnahmen. In den 60er Jahren des 20. Jahrhunderts kam die Finanzierung von Bergbauvorhaben sowie Offshore-Erschließung von Öl- und Gasfeldern hinzu. In den 80er und 90er Jahren entstanden Projektfinanzierungslösungen vor allem im Kraftwerksbau, der Telekommunikation und der öffentlichen Infrastruktur. Seit etwa Mitte der 90er findet die Projektfinanzierung schließlich auch im Bereich Erneuerbare Energien Anwendung. Ein Großteil der weltweiten Windenergievorhaben wird dabei heutzutage über eine Projektfinanzierung realisiert.
Durch geschickte Kombination verschiedener Finanzierungsinstrumente lässt sich bei dieser Finanzierungstechnik ein auf die zukünftigen Einnahmen und Ausgaben sowie dem spezifischen Umfeld des Unternehmens maßgeschneidertes Finanzierungskonzept entwickeln. Zielsetzung der Projektfinanzierung ist es, einen aus Sicht der beteiligten Parteien optimalen Rendite-Risiko-Mix zu generieren. Dabei sind insbesondere die Interessen des Unternehmens, der Banken, wie auch der Investoren zu berücksichtigen. Risiko soll hierbei als negative Abweichung vom Planwert einer Zielgröße verstanden werden, da sie für jeden Projektbeteiligten eine Verlustgefahr darstellt. Diese Arbeit geht nun der Frage nach, wie eine unter Rendite- und Risikoaspekten optimierte Finanzierungsstruktur für Windparkprojekte dargestellt werden kann. Was sind also die charakteristischen Merkmale für ein maßgeschneidertes Windparkfinanzierungskonzept. Hierbei liegt der Fokus auf kleine und mittlere […]
Die Ursprünge der Projektfinanzierung reichen bis in die Antike. Zur Finanzierung von Handelsreisen gewährte man Kredite, die ausschließlich aus den Erlösen des Verkaufs der Waren zurückgezahlt wurden. Die heutige Form der Projektfinanzierung trat erstmals bei Handelsreisen im 17. Jahrhundert auf, die unter anderem nach Indien führten. Das Risiko des Warenverlustes verblieb dabei bei den Financiers. Der Bau des Suez Kanals ist eines der bekanntesten Beispiele für die Anwendung dieser Finanzierungstechnik in jüngerer Geschichte.
Der Begriff Projektfinanzierung entwickelte sich in den 30er Jahren des letzten Jahrhunderts. Banken stellten die finanziellen Mittel für die Erdölexploration bereit. Eine Besicherung der Kredite erfolgte aus den Nutzungsrechten der Ölvorkommen. Der Schuldendienst wurde ausschließlich aus den Einnahmen des Ölverkaufs bedient. Die Kreditbewilligung erfolgte somit ausschließlich auf Grundlage der prognostizierten Einnahmen. In den 60er Jahren des 20. Jahrhunderts kam die Finanzierung von Bergbauvorhaben sowie Offshore-Erschließung von Öl- und Gasfeldern hinzu. In den 80er und 90er Jahren entstanden Projektfinanzierungslösungen vor allem im Kraftwerksbau, der Telekommunikation und der öffentlichen Infrastruktur. Seit etwa Mitte der 90er findet die Projektfinanzierung schließlich auch im Bereich Erneuerbare Energien Anwendung. Ein Großteil der weltweiten Windenergievorhaben wird dabei heutzutage über eine Projektfinanzierung realisiert.
Durch geschickte Kombination verschiedener Finanzierungsinstrumente lässt sich bei dieser Finanzierungstechnik ein auf die zukünftigen Einnahmen und Ausgaben sowie dem spezifischen Umfeld des Unternehmens maßgeschneidertes Finanzierungskonzept entwickeln. Zielsetzung der Projektfinanzierung ist es, einen aus Sicht der beteiligten Parteien optimalen Rendite-Risiko-Mix zu generieren. Dabei sind insbesondere die Interessen des Unternehmens, der Banken, wie auch der Investoren zu berücksichtigen. Risiko soll hierbei als negative Abweichung vom Planwert einer Zielgröße verstanden werden, da sie für jeden Projektbeteiligten eine Verlustgefahr darstellt. Diese Arbeit geht nun der Frage nach, wie eine unter Rendite- und Risikoaspekten optimierte Finanzierungsstruktur für Windparkprojekte dargestellt werden kann. Was sind also die charakteristischen Merkmale für ein maßgeschneidertes Windparkfinanzierungskonzept. Hierbei liegt der Fokus auf kleine und mittlere […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Alexander Poch
Projektfinanzierung
Eine unter Rendite- und Risikoaspekten optimierte Finanzierungsstruktur für
Windparkprojekte
ISBN: 978-3-8366-0550-2
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. Fachhochschule Braunschweig/Wolfenbüttel, Wolfenbüttel, Deutschland,
Diplomarbeit, 2007
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,
insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von
Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der
Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,
bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung
dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen
der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik
Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich
vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des
Urheberrechtes.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,
dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei
zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können
Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die
Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine
Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.
© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2007
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
IV
Tabellenverzeichnis
IV
Abkürzungsverzeichnis
V
1 Einleitung
1
2 Grundlagen der Projektfinanzierung
3
2.1 Projektfinanzierungsbegriff
3
2.2 Charakteristische Merkmale der Projektfinanzierung
3
2.3 Beteiligte Gruppen
4
2.4 Varianten, Ablauf und Phasen einer Projektfinanzierung
6
2.5 Typisches Vertragspaket
9
2.6 Vor- und Nachteile einer Projektfinanzierung
10
2.7 Das Dreieck von Rendite, Risiko und Liquidität
12
3 Risikomanagement bei Projektfinanzierungen
14
3.1 Kern des Risikomanagements
14
3.2 Identifikation von Risikobereichen
15
3.3 Risikoquantifizierung
19
3.3.1 Cashflow-Modell und Kennzahlenanalyse
19
3.3.2 Dynamische Analyse
21
3.3.3 Neuere Entwicklungen in der Risikoquantifizierung
23
II
3.4 Risikoreduktion und verteilung
23
3.4.1 Die Bedeutung von Covenants
23
3.4.2 Auswahl einer geeigneten Finanzierungsstruktur
25
4 Finanzierungsinstrumente bei Projektfinanzierungen
26
4.1 Kapitalformen
26
4.2 Eigenkapital
27
4.3 Mezzanine-Kapital
28
4.4 Fremdkapital
29
4.4.1 Bankkredit/ Konsortialkredit
29
4.4.2 Projektanleihe
31
4.4.3 Förderkredite
31
4.5 Emissionshandel als Finanzierungsinstrument
32
4.6 Asset Backed Securities/ Sale-and-Lease-Back
33
4.7 Wetterderivate
34
4.8 Staatliche Exportkredit- und Direktinvestitionsversicherung
35
5 Windparkfinanzierung in Deutschland
36
5.1 Das Erneuerbare-Energien-Gesetz
36
5.2 Vergleich staatlicher Regulierungssysteme für Windenergie
38
5.3 Entwicklung der Windenergie in Deutschland
39
5.4 KfW-Förderkredite
40
5.5 Windenergiefonds
41
5.6 Finanzierung von Offshore-Windparks
43
III
6 Analyse von Windparkfinanzierungskonzepten
46
6.1 Windpark Gronau
46
6.1.1 Analyse der Finanzierungsstruktur
46
6.1.2 Optimierungsansätze
49
6.2 Windpark Roter Berg
50
6.2.1 Analyse der Finanzierungsstruktur
50
6.2.2 Optimierungsansätze
52
6.3 Windpark Wansleben am See
54
6.3.1 Analyse der Finanzierungsstruktur
54
6.3.2 Optimierungsansätze
55
7 Zusammenfassung
57
Literaturverzeichnis
61
Anhang A: Windparkfinanzierung Gronau
66
Anhang B: Windparkfinanzierung Roter Berg
77
Anhang C: Windparkfinanzierung Wansleben am See
86
IV
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Wesentliche Projektbeteiligte
4
Abb. 2: Einflussfaktoren auf die Wirtschaftlichkeit
15
Abb. 3: Typische Cashflow-Szenarien
22
Abb. 4: Finanzierungsinstrumente
26
Abb. 5: Beispiel Windkraft: Zins-/ Produktionsdiagramm
34
Abb. 6: Entwicklung der Windenergienutzung in Deutschland
39
Abb. 7: Windjahr in Prozent zum langjährigen Mittel
40
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Chancen einer Projektfinanzierung aus der Sicht der Kapitalgeber
11
Tab. 2: Cashflow-Kennziffern im Überblick
19
V
Abkürzungsverzeichnis
A
ABS
Asset Backed Securities
B
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
BMU
Bundesministerium für Umwelt, Naturschutz und
Reaktorsicherheit
BOT
Build, operate, transfer
BSH
Bundesamt für Seeschifffahrt und Hydrographie
BWE
Bundesverband Windenergie e.V.
C
CDM
Clean Development Mechanism
CO2
Kohlenstoffdioxid
D
DEWI
Deutsches Windenergie-Institut
DSCR
Debt-Service-Cover-Ratio
DtA
Deutsche Ausgleichsbank
E
EE
Erneuerbare Energien
EEG
Erneuerbare Energien Gesetz
EIB
Europäische Investitionsbank
ERP
European Recovery Program
EU
Europäische Union
EUR
Euro
Euribor
Euro Interbank Offered Rate
F
FIDEME
Fonds d'investissements de l'environnement et de la maîtrise
de l'énergie
G
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GmbHG
Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung
GWh
Gigawattstunde
H
HVB
HypoVereinsbank
VI
I
IRR
Internal Rate of Return
J
JI
Joint Implementation
K
KDR
Kapitaldienstreserve
KfW
Kreditanstalt für Wiederaufbau
KG
Kommanditgesellschaft
KMU
kleine und mittlere Unternehmen
kWh
Kilowattstunde
L
LLCR
Loan-Life-Cover-Ratio
M
Mio.
Millionen
MW
Megawatt
MWh
Megawattstunde
P
p.a.
pro anno
S
SDR
Schuldendienstreserve
SPC
Special Purpose Company
T
TWh/a
Terawattstunden pro Jahr
W
WEA
Windenergieanlage
1
1 Einleitung
Die Ursprünge der Projektfinanzierung reichen bis in die Antike. Zur Finanzierung von Han-
delsreisen gewährte man Kredite, die ausschließlich aus den Erlösen des Verkaufs der Wa-
ren zurückgezahlt wurden. Die heutige Form der Projektfinanzierung trat erstmals bei Han-
delsreisen im 17. Jahrhundert auf, die unter anderem nach Indien führten. Das Risiko des
Warenverlustes verblieb dabei bei den Financiers. Der Bau des Suez Kanals ist eines der
bekanntesten Beispiele für die Anwendung dieser Finanzierungstechnik in jüngerer Ge-
schichte. Der Begriff Projektfinanzierung entwickelte sich in den 30er Jahren des letzten
Jahrhunderts. Banken stellten die finanziellen Mittel für die Erdölexploration bereit. Eine Be-
sicherung der Kredite erfolgte aus den Nutzungsrechten der Ölvorkommen. Der Schulden-
dienst wurde ausschließlich aus den Einnahmen des Ölverkaufs bedient. Die Kreditbewilli-
gung erfolgte somit ausschließlich auf Grundlage der prognostizierten Einnahmen. In den
60er Jahren des 20. Jahrhunderts kam die Finanzierung von Bergbauvorhaben sowie Offs-
hore-Erschließung von Öl- und Gasfeldern hinzu. In den 80er und 90er Jahren entstanden
Projektfinanzierungslösungen vor allem im Kraftwerksbau, der Telekommunikation und der
öffentlichen Infrastruktur.
1
Seit etwa Mitte der 90er findet die Projektfinanzierung schließlich
auch im Bereich Erneuerbare Energien Anwendung.
2
Ein Großteil der weltweiten Windener-
gievorhaben wird dabei heutzutage über eine Projektfinanzierung realisiert.
3
Durch geschickte Kombination verschiedener Finanzierungsinstrumente lässt sich bei dieser
Finanzierungstechnik ein auf die zukünftigen Einnahmen und Ausgaben sowie dem spezifi-
schen Umfeld des Unternehmens maßgeschneidertes Finanzierungskonzept entwickeln.
4
Zielsetzung der Projektfinanzierung ist es, einen aus Sicht der beteiligten Parteien optimalen
Rendite-Risiko-Mix zu generieren. Dabei sind insbesondere die Interessen des Unterneh-
mens, der Banken, wie auch der Investoren zu berücksichtigen.
5
Risiko soll hierbei als nega-
tive Abweichung vom Planwert einer Zielgröße verstanden werden, da sie für jeden Projekt-
beteiligten eine Verlustgefahr darstellt.
6
Diese Arbeit geht nun der Frage nach, wie eine unter
Rendite- und Risikoaspekten optimierte Finanzierungsstruktur für Windparkprojekte darge-
stellt werden kann. Was sind also die charakteristischen Merkmale für ein maßgeschneider-
tes Windparkfinanzierungskonzept. Hierbei liegt der Fokus auf kleine und mittlere Onshore-
1
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 14.
2
Vgl. Böttcher, J./Blattner, P.
(2006), S. 3.
3
Vgl. Böttcher, J./Blattner, P.
(2006), S. 5.
4
Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 10.
5
Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 15.
6
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 147.
2
Windparkprojekte in Deutschland. Lassen sich hierfür Optimierungsansätze finden und in-
wieweit lassen sich die auf kleine und mittlere Onshore-Windparks zugeschnittenen Finan-
zierungskonzepte auch auf Offshore-Windparkprojekte in Deutschland anwenden. Onshore
bezieht sich dabei auf Windanlagen an Land, Offshore auf Windanlagen im Meer.
Kapitel 2 stellt die Grundlagen der Projektfinanzierung vor und bildet somit eine Ausgangs-
basis für weitere Ausführungen. Nachdem unter anderem die charakteristischen Merkmale
und beteiligten Gruppen dargestellt sind, lassen sich Vor- und Nachteile skizzieren. Das Ka-
pitel schließt mit dem Zusammenhang von Rendite, Risiko und Liquidität ab. Das folgende
Kapitel beschäftigt sich mit der Rolle und dem Aufbau des Risikomanagements bei Projektfi-
nanzierungen. Der Abschnitt Risikoidentifikation schließt die besonderen Risiken von Wind-
parks ein und stellt die größten Einflussfaktoren auf die Wirtschaftlichkeit von Windparks vor.
Nachdem Risikoquantifizierungsinstrumente herausgestellt sind, wird insbesondere die Rolle
einer geeigneten Finanzierungsstruktur zur Risikoreduktion diskutiert. Eine ausführliche Ana-
lyse des Risikomanagementprozesses erfolgt, da er die Grundlage für die Ausarbeitung ei-
nes optimalen Finanzierungskonzeptes bildet.
7
Im 4. Kapitel findet eine Untersuchung von
Standardfinanzierungsinstrumente statt, die bei Projektfinanzierungen zum Einsatz kommen.
Zusätzlich erfolgt eine Darstellung der für den Windenergiebereich speziellen Finanzierungs-
instrumente. Diese Betrachtungsweise ist wichtig, da mögliche Instrumente, in geeigneter
Weise kombiniert, Bestandteil einer optimalen Finanzierung sind.
Kapitel 5 stellt die Besonderheiten der Windparkfinanzierung in Deutschland vor. Ausgehend
von den gesetzlichen Rahmenbedingungen wird die Entwicklung der Windenergie in
Deutschland, sowie gängige Instrumente der Eigen- und Fremdkapitalbeschaffung unter-
sucht. Abschließend findet eine Darstellung der Besonderheiten von Offshore-
Windparkfinanzierungen in Deutschland statt. Eine Abklärung der politischen Rahmenbedin-
gungen ist erforderlich, da sie die Bedingungen für die Windenergienutzung vorgibt. Kapitel 6
umfasst eine Analyse von Finanzierungskonzepten kleiner und mittlerer Windparks in
Deutschland. Nach einer individuellen Analyse erfolgt eine Aussage darüber, ob es sich bei
der entsprechenden Finanzierung um ein optimales Finanzierungskonzept handelt oder in-
wiefern sich Optimierungsansätze finden lassen. Kapitel 7 fasst die zentralen Ergebnisse
dieser Arbeit zusammen. Welche gemeinsamen charakteristischen Merkmale weisen die
untersuchten Finanzierungskonzepte aus und inwieweit lassen sich diese auf Offshore-
Windparks übertragen.
7
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 25f.
3
2 Grundlagen der Projektfinanzierung
2.1 Projektfinanzierungsbegriff
Im Rahmen einer Projektfinanzierung wird eine rechtlich selbstständige Projektgesellschaft
gegründet. Die Kreditvergabe erfolgt somit unmittelbar an die Projektgesellschaft und nicht
an die initiierenden Unternehmen. Sie basiert auf einer Entscheidung der zukünftigen Er-
folgsaussichten des geplanten Investitionsvorhabens. Grundlage des Projektfinanzierungs-
vorhabens ist eine tragfähige Finanzierungs- als auch Organisationsstruktur. Eine tragfähige
Finanzierungsstruktur für ein spezielles Vorhaben zeichnet sich hierbei durch optimale Ei-
gentümer-, Kapital- und Risikostrukturen aus. Bei der konventionellen Kreditfinanzierung
handelt es sich bei den Kreditnehmern um bereits am Markt etablierte Unternehmen. Primä-
res Entscheidungskriterium für die Kreditbewilligung sind Unternehmensbonität und frei ver-
fügbare Sicherheiten. Für die neu gegründete Projektgesellschaft als Kreditnehmer der Pro-
jektfinanzierung sind hingegen die Ergebnisse der Projektanalyse primäres Entscheidungs-
kriterium für die Kreditbewilligung. Die Kreditbewilligung erfolgt nur dann, wenn sich das Pro-
jekt auch unter schlechten Bedingungen mit größter Wahrscheinlichkeit liquiditätsmäßig noch
selber tragen kann.
8
2.2 Charakteristische Merkmale der Projektfinanzierung
Cashflow-Orientierung
Projektfinanzierungen sind Cashflow
9
basierte Finanzierungen. Der Cashflow steht den Ei-
gen- und Fremdkapitalgebern zur Befriedigung ihrer Ansprüche zur Verfügung.
10
Er ist ein
Maßstab für die Wirtschaftlichkeit eines Projektes. Während Gläubiger die prognostizierte
Cashflow-Struktur für die Ermittlung der Verschuldungsfähigkeit des Projektes und optimalen
Rückzahlungsstruktur nutzen, ist sie für die Eigenkapitalgeber Orientierungsmaßstab für die
Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals.
11
Risk-Sharing
8
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 8f.
9
,,Der erwartete zukünftige Cash-Flow ergibt sich allgemein formuliert als Zahlungsstrom aus der Differenz zwischen prog-
nostizierten Einzahlungen und Auszahlungen aus den zu finanzierenden Assets während einer Periode. Der Begriff der Assets
ist dabei im ökonomischen und nicht im bilanziellen Sinne zu verstehen: Er umfasst alle materiellen und immateriellen Vermö-
gensgegenstände, die notwendig sind, um den Cash-Flow zu generieren. Die Assets schließen somit auch sämtliche Rechte
und den Goodwill mit ein." Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 15.
10
Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 15.
11
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 10.
4
Die Risiken des Projekts werden auf die Projektbeteiligten, entsprechend ihrer Fähigkeit die
Risiken zu beeinflussen und zu kontrollieren, verteilt. Jedes Risiko soll letztlich von dem ge-
tragen werden, der es am besten steuern kann. Hierdurch soll eine robuste Projektstruktur
erreicht werden.
12
Erst mit dem Risk-Sharing entsteht eine tragfähige Finanzierungsstruktur,
die eine Fortführung des Projekts selbst beim Eintreten bestimmter Projektrisiken gewähr-
leistet. Es wird daher als das wichtigste Merkmal der Projektfinanzierung angesehen.
13
Off-Balance-Sheet Finanzierung
Für das meist zeitlich begrenzte und rechtlich selbständige Investitionsvorhaben werden Pro-
jektgesellschaften, sog. Special Purpose Companies (,,SPC") gegründet. Diese haben in
Deutschland üblicherweise die Rechtsform einer GmbH. Daher beschränkt sich die Haf-
tungsmasse der Projektgesellschaft grundsätzlich auf die Kapitaleinlage der Gesellschafter
(den Sponsoren) und die dem Projekt zugehörigen Vermögensgegenstände. In der Regel
haften die Sponsoren in begrenzten Umfang über ihre Kapitaleinlage hinaus (,, limited re-
course" -Finanzierung). Solange die Beteiligung der Eigenkapitalgeber an der Projektgesell-
schaft unter 50% liegt, ist die Finanzierung für die Eigenkapitalgebenden Sponsoren nicht
bilanzwirksam.
14
2.3 Beteiligte Gruppen
Anlagenlieferanten
(Anlagenbauverträge)
Anlagenlieferanten
(Anlagenbauverträge)
Lieferanten von Roh-,
Hilfs-, und Betriebsstoffen
(Lieferverträge)
Lieferanten von Roh-,
Hilfs-, und Betriebsstoffen
(Lieferverträge)
Betreibergesellschaft
(Betrieb + ggf. Wartung)
Betreibergesellschaft
(Betrieb + ggf. Wartung)
Abnehmer
(Abnehmerverträge)
Abnehmer
(Abnehmerverträge)
Projektgesellschaft
Projektgesellschaft
Sponsoren
(Projektkonzept,
Eigenkapital)
Sponsoren
(Projektkonzept,
Eigenkapital)
Fremdkapitalgeber
(Kreditverträge)
Fremdkapitalgeber
(Kreditverträge)
Versicherer
(Versicherungen)
Versicherer
(Versicherungen)
Staatliche Instanzen
(Konzessionen)
Staatliche Instanzen
(Konzessionen)
Abb. 1: Wesentliche Projektbeteiligte
15
12
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 27.
13
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 11.
14
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 27f.
15
Böttcher, J./Blattner, P.
(2006), S. 19.
5
Die Interessen der Projektbeteiligten sind vielseitig und nicht immer gleichgerichtet. Interes-
sengegensätze werden daher vertraglich austariert. Zusätzlich ändern sich Chancen und
Risiken der involvierten Parteien in Abhängigkeit von der Projektphase. Während Kreditge-
ber in der Planungsphase oft noch nicht präsent sind, scheiden Anlagenlieferanten eines
Windparks spätestens zur Betriebsphase aus. Je genauer die Chancen und Risiken der Pro-
jektbeteiligten analysiert werden, desto robuster verhält sich das Projekt gegenüber Umwelt-
änderungen. Zusätzlich ist eine Untersuchung der jeweiligen Anreize und Beiträge der Pro-
jektbeteiligten wichtig, damit eine Kreditrückführung auch in schwierigen Zeiten nicht durch
ein mangelndes Interesse der Projektbeteiligten gefährdet wird.
16
Von den Sponsoren stammt häufig die Projektidee. Sie bringen ihr Managementwissen und
technisches Know-how ein und können somit die eigenen Projektfinanzierungsideen in
durchführbare Projektfinanzierungskonzepte umwandeln oder an solchen zumindest maß-
geblich mitwirken. Darüber hinaus stellen sie der neu gegründeten Projektgesellschaft Ei-
genkapital zur Verfügung.
17
Neben den Sponsoren können auch Finanzinvestoren als Eigen-
kapitalgeber auftreten. Sie verfolgen primär das Ziel der Renditemaximierung ihres einge-
setzten Kapitals. Zu der Gruppe der Finanzinvestoren gehören Kapitalanlagegesellschaften,
Versicherungen, Versorgungswerke, Pensionskassen oder auch Private Equity-Häuser d.h.
Beteiligungsgesellschaften, die das Geld ihrer Investoren in meist nicht - börsennotierten
Gesellschaften anlegen. Gerade bei größeren Projekten sorgen sie durch zusätzliches Ei-
genkapital für das Zustandekommen des Vorhabens.
18
Banken stellen die wichtigste Fremdkapitalquelle dar. Die Kredite werden im Wege der Kre-
ditsyndizierung an die Projektgesellschaft ausgezahlt. Die Konsortialführerschaft geht mit
umfangreichen Beratungs- und Dienstleistungsaufgaben, wie der Übernahme von Vertrags-
verhandlungen, einher. Die Konsortialführerin beurteilt die wirtschaftliche Tragfähigkeit des
im Planungsstadium befindenden Projektfinanzierungsvorhabens. Die durch die Projektana-
lyse gewonnenen Ergebnisse und ihre Dokumentation in Form von Cashflow-Szenarien bil-
den die Grundlage für die Ausarbeitung eines optimalen Finanzierungskonzepts. In einem
weiteren Schritt werden die Fremdfinanzierungsinstrumente ausgewählt und in einer geeig-
neten Weise miteinander kombiniert. Durch das Versenden von Informationsmemoranden,
die die Konsortialführerin zuvor erstellt hat, werden weitere am Finanzierungsvorhaben inte-
16
Vgl.
Böttcher, J./Blattner, P. (2006), S. 19f.
17
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 22.
18
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 32.
6
ressierte Banken beteiligt.
19
Förderbanken haben als Bereitsteller von Fremdkapital eine
ähnliche Funktion wie Geschäftsbanken. Sie können jedoch günstigere Konditionen anbie-
ten, da sie sich aufgrund von Staatsgarantien günstig am Kapitalmarkt refinanzieren können.
Wirtschaftförderung beziehungsweise soziale Fragestellungen sind bei ihrer Kreditentschei-
dung von Relevanz.
20
Projektlieferanten liefern die Roh-, Hilfs-, und Betriebsstoffe, die zur Leistungserstellung be-
nötigt werden. Ihr Beitrag ermöglicht einen störungsfreien Betriebsablauf. Den Abnehmern
einer Projektleistung kommt bei der Projektstrukturierung eine zentrale Bedeutung zu, da der
Projekt-Cashflow vom Absatz bestimmt wird. Mögliche Abnehmer der Projektleistung sollen
durch Abnahmeverträge an das Projekt gebunden werden. Betreiber- und Managementge-
sellschaften übernehmen Aufgaben, die im Zusammenhang mit der Geschäftsführertätigkeit
anfallen. Dazu zählt neben der Betriebsführung auch die Übernahme bestimmter Wartungs-
und Instandhaltungspflichten an den Vermögensgegenständen der Projektgesellschaft.
Zwischen dem Staat und der Projektfinanzierungsgesellschaft bestehen vielfältige gesetzli-
che und vertragliche Regelungen. Staatliche Instanzen tragen maßgeblich zum Gelingen von
Projektfinanzierungen bei. Von ihnen muss beispielsweise die Erlaubnis zur Errichtung und
zum Betrieb der Projektanlagen eingeholt werden. Versicherer übernehmen Haftung für be-
stimmte Projektrisiken. Gerade bei risikoreicheren Projekten ist das Vorliegen rechtsgültiger
Versicherungsverträge eine notwendige Voraussetzung für die Bewilligung der Projektkredi-
te. Anlagenbau-, Bau-, und Zulieferunternehmen so genannte Contractoren werden zur Lie-
ferung und Montage des für die Projektgesellschaft betriebsnotwendigen Anlagevermögens
verpflichtet. Hierbei agieren sie alleine oder als Anbietergemeinschaft. Sie unterliegen dabei
unter anderem, bestimmten Gewährleistungsverpflichtungen. Diese können unter Umstän-
den während der gesamten Projektlaufzeit gültig sein.
21
2.4 Varianten, Ablauf und Phasen einer Projektfinanzierung
Varianten
Abhängig vom Risikoprofil des Projektes, den Zielen der Sponsoren und der Verhandlungs-
macht der beteiligten Parteien treten unterschiedliche Verteilungen der Projektrisiken zwi-
schen den Projektbeteiligten auf. Die unterschiedlichen Risikoverteilungen lassen sich in die
19
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 25f.
20
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 33f.
21
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 24ff.
7
sogenannte Full Recourse Finanzierung, Limited Recourse Finanzierung und die Non Re-
course Finanzierung einteilen. Die Variante der Full Recourse Finanzierung wird nur sehr
selten gewählt, da die Sponsoren voll für die Kredite haften und das Risiko der Zahlungsun-
fähigkeit der Projektgesellschaft tragen. Der Haftungsumfang würde dem eines normalen
Unternehmenskredites entsprechen. Auf der anderen Seite hätten die Projektsponsoren je-
doch höhere Transaktionskosten. Am häufigsten findet die Limited Recourse Finanzierung
Anwendung. Nur bei festgelegten Tatbeständen und in beschränktem Umfang gibt es die
Möglichkeit des Rückgriffs auf die Sponsoren zum Zweck der Kredittilgung. Die Verteilung
der übrigen Risiken erfolgt entsprechend dem Risk-Sharing Prinzip. Bei der Non Recourse
Finanzierung haftet ausschließlich die Projektgesellschaft für die vertraglich vereinbarten
Zins- und Tilgungsleistungen. Somit stellen die prognostizierten Cashflows die einzige Kre-
ditsicherheit dar. Beim Kreditgeber verbleibt ein Großteil des unternehmerischen Risikos.
Daher kommt auch diese Finanzierungsvariante in der Praxis nur selten vor. Es ist zu be-
rücksichtigen, dass neben den Haftungsansprüchen zwischen Sponsoren und Kreditgebern
auch die übrigen Projektbeteiligten Berücksichtigung finden müssen, um das Gesamtrisiko
aller Beteiligten zu begrenzen.
22
Ablauf
Ausgehend von der Projektidee der Sponsoren werden im Rahmen der Vorplanungsphase
erste Machbarkeitsstudien erstellt. Erweisen sich diese als tragfähig, beginnt die Erstellung
von konkreten Projektanalysen. Diese Analysen umfassen technische Studien, Marktstudien
und Wirtschaftlichkeitsstudien. Anhand eines ersten Cashflow Modells wird die wirtschaftli-
che Tragfähigkeit des Projektes analysiert. Hierbei geht es insbesondere um die Frage, ob
die Rentabilitätsziele der Eigenkapitalgeber erfüllt und gleichzeitig die Bedienung des
Fremdkapitals durch die Projektgesellschaft gewährleistet werden kann. Die Projektanalysen
sind Grundlage für das Risikomanagement. Risikobereiche werden identifiziert, anhand des
Cashflow Modells quantifiziert und schließlich durch geeignete Maßnahmen reduziert und
verteilt. Parallel zum Risikomanagement wird das Finanzierungskonzept von den Sponsoren
in Zusammenarbeit mit einer beratenden Bank entwickelt. Danach erfolgt die Mittelaufbrin-
gung. Nachdem Arrangeur und eine Führungsgruppe von Banken mandatiert sind, erfolgt
eine breite Syndizierung im Markt. Die Grundlage bildet das Infomemorandum, das eine de-
taillierte Projektbeschreibung, die erwarteten Projekt-Cashlows und die mit ihnen verbunde-
nen Risiken sowie das Finanzierungskonzept enthält. Nach positiver Resonanz der Banken
beginnt die Erstellung der Dokumentation, die das gesamte Vertragswerk umfasst und zum
22
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 143f.
8
Abschluss der Transaktion unterzeichnet wird. Nach Abschluss der Syndizierung beginnt die
Überwachungsphase. Hierbei wird überwacht, ob die Auszahlungsvoraussetzungen für das
Fremdkapital erfüllt sind. Diese hängen in der Regel von der Erreichung bestimmter Projekt-
abschnitte während der Erstellungs- und Ingangsetzungsphase ab. Weiterhin sind die Ein-
haltung der vertraglichen Verpflichtungserklärungen und Abreden zu überwachen, sowie der
ordnungsgemäße Eingang von Zins- und Tilgungszahlungen. Diese Aufgaben übernimmt der
Agent stellvertretend für das Bankenkonsortium. Die Zeitspanne für den Ablauf einer Projekt-
finanzierung von den ersten Projektanalysen bis zur Unterschrift des Vertragswerkes beträgt
selten weniger als 2 Jahre.
23
Phasen
Projekte werden in mehrere Phasen unterteilt, um eine Erleichterung der Projektstrukturie-
rung zu erzielen. Jede Phase ist dabei ein in sich abgeschlossener Abschnitt, in denen die
Leistungsbeiträge der einzelnen Projektbeteiligten variieren und daher das Risk-Sharing-
Prinzip jeweils anzupassen ist. Man unterscheidet zwischen Planungs-, Errichtungs-, Anlauf-,
Betriebs- und Desinvestitionsphase, wobei auch andere Phasenkonzepte denkbar sind.
24
In der Planungsphase werden anfangs Projektideen konkretisiert. Ist die Investitionsidee
ermittelt, wird das Projekt entwickelt und ausgewertet. Das Projektvorhaben wird auf techni-
sche und wirtschaftliche Realisierbarkeit hin überprüft. Fallen diese positiv aus, beginnt die
Detailplanungsphase, dessen Ergebnisse in einer Durchführbarkeitsstudie festgehalten wer-
den. Diese stellt die wichtigste Informationsgrundlage aller Projektbeteiligten dar. Nach vor-
heriger Ausschreibung wird dann ein Anlagenbauunternehmen mit dem Bau beauftragt.
25
Die Erstellungsphase umfasst Konstruktion, Fertigung, Beschaffung Transport sowie Bauar-
beiten und Montage.
26
Die Erstellung der Projektanlagen erfolgt entweder durch einen Gene-
ralunternehmer oder durch die Projektgesellschaft selbst. Der Generalunternehmer leitet
einen Teil der Aufgaben im eigenen Namen und für fremde Rechnung an andere Unterneh-
men weiter. Somit wird zusätzlich technisches Know-how gewonnen. Die Aufgaben des
Sponsors liegen dann wesentlich in Organisations-, Kontroll- und Steuerungsaktivitäten. Ihr
Einfluss auf die Projektgestaltung nimmt jedoch ab.
27
23
Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 74ff.
24
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 34.
25
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 35ff.
26
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 145.
27
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 39.
9
In der Anlaufphase wird die Anlage vereinbarten Abnahmetests unterzogen. Bei positivem
Ausgang endet die Fertigstellungsgarantie der Sponsoren und die Risiken gehen auf die
Fremdkapitalgeber über. Das Projekt hat bis zu diesem Zeitpunkt bereits hohe Investitionen
verschlungen, ohne dass bisher Erlöse aus der Produktion angefallen sind.
28
In der nun beginnenden Betriebsphase werden Cashflows erwirtschaftet. Damit kann das
Fremdkapital bedient und das eingesetzte Eigenkapital verzinst werden. Fortlaufende Til-
gungszahlungen senken die finanzielle Belastung des Projektes ab. Nachdem anfangs ein
großer Teil der Cashflows für Zins- und Tilgungszahlungen verwendet wurde, erfolgt mit zeit-
licher Verzögerung die Verzinsung des Eigenkapitals. Da keinerlei weitere Investitionen not-
wendig sind, stehen die erwirtschafteten Mittel vollständig zur Eigenkapitalverzinsung zur
Verfügung. Bis zum Erreichen der Betriebsphase können 6 Jahre vergehen. Die Planungs-
phase umfasst 1 bis 3 Jahre. Die Errichtungs- und Anlaufphase umfasst auch noch einmal
weitere 3 Jahre.
29
Die Desinvestitionsphase erfolgt in den meisten Fällen durch technische, ökonomische und
vertragliche Restriktionen oder staatlichen Regularien. Es ist jedoch nicht zwingend erforder-
lich, dass ein projektfinanziertes Vorhaben überhaupt beendet werden muss. Eine Beson-
derheit stellen BOT- Projekte (Build, operate, transfer) dar. Betreiber erhalten eine staatliche
Konzession, die ihnen das Betreiberrecht für eine befristete Zeitdauer einräumt. Danach wird
das Projekt auf den Staat übertragen. Folglich muss sich die Investition bereits innerhalb des
Konzessionszeitraumes rechnen.
30
2.5 Typisches Vertragspaket
Im Vertragspaket werden die Rechte und Pflichten sowie die Risikoallokation der einzelnen
Projektbeteiligten untereinander festgelegt. Es sollen damit möglichst alle Projektrisiken von
der Projektgesellschaft ferngehalten werden.
31
Gelingt es also, die unterschiedlichen Interes-
sen der Projektbeteiligten in den Verträgen angemessen zu berücksichtigen, können projekt-
finanzierungsgefährdende Streitfälle während der Projektlaufzeit vermieden werden.
32
28
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 145.
29
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 145f.
30
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 146.
31
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 37.
32
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 42.
10
Rechte und Pflichten sowie die Risikoverteilung der Sponsoren der Projektgesellschaft wer-
den im Gesellschaftsvertrag geregelt. Besonderes Augenmerk liegt hierbei in der Eigenkapi-
talausstattung, Stimmrechte und Besetzung von Aufsichtsorganen sowie eventuelle Nach-
schussverpflichtungen.
33
Der Basisvertrag stellt den Ausgangs- und Bezugspunkt für alle
weiteren Verträge dar. Er legt die für die Projektinitiatoren wichtigsten Projektmerkmale
rechtsverbindlich fest. Zusätzlich werden obligatorische Maßnahmen beschrieben, die zu
einer Projektverwirklichung notwendig sind. Häufig übernimmt der Konsortialvertrag die Rolle
eines Basisvertrages.
34
In den Kreditverträgen zwischen Projektgesellschaft und Fremdkapi-
talgebern werden die einzelnen Vertragskonditionen zur Überlassung des Fremdkapitals
genau festgelegt. Je nach Anzahl der an der Finanzierung teilnehmenden Banken wird ein
Einzel- oder Konsortialkredit abgeschlossen.
35
Verträge, die die Errichtung und Übergabe der Projektanlagen zum Vertragsinhalt haben,
werden als Anlagenverträge bezeichnet.
36
Baufirmen erbringen die Bauleistungen meist in
Form eines schlüsselfertigen Festpreisvertrages (Turn-Key-Contracts). Sie werden üblicher-
weise auch gleichzeitig Gesellschafter. Durch den so genannten Generalunternehmervertrag
werden somit umfassende Risiken auf die Bau ausführende Firma übertragen.
37
Die Auftrag-
geber verlieren dadurch, wie bereits erwähnt, einen wesentlichen Teil ihrer Einflussmöglich-
keiten über das Projekt. Technisches Wissen des Generalunternehmers begünstigt die Ent-
scheidung, Anlagenverträge auf Turn-key Basis abzuschließen. Wenn die Betriebsführung
der Projektgesellschaft durch professionelle Betreiber- und Managementgesellschaften er-
folgen soll, werden Betreiber- und Managementverträge in das Vertragsnetz aufgenommen.
Nach Unterzeichnung verpflichten sich die Betreiber zu Betrieb, Wartung und Instandhaltung
der Projektanlagen. Neben Leistungsanreizen werden in den Vertragsklauseln Sanktions-
möglichkeiten bei Schlechterfüllung der Leistungsverpflichtung aufgenommen.
38
2.6 Vor- und Nachteile einer Projektfinanzierung
Die Kapitalgeber sind diejenigen, die entscheiden, ob ein Vorhaben als Projektfinanzierung
umgesetzt wird. Daher gilt es ihren Vorteilen besonderes Augenmerk zu schenken. Ein Aus-
gleich der unterschiedlichen Interessen zwischen Sponsoren, die eine angemessene Eigen-
33
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 38.
34
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 49.
35
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 75f.
36
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 80.
37
Vgl. Weber, B./Alfen, H. W./Maser, S. (2006), S. 38.
38
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 83f.
11
kapitalverzinsung bei einer Haftungsbegrenzung fordern und den Banken, die ein über-
schaubares Risikoprofil erwarten sind dabei Voraussetzung für die Umsetzung der Vorteile.
39
Tab. 1: Chancen einer Projektfinanzierung aus der Sicht der Kapitalgeber
40
Durch die Orientierung wesentlich am
Cashflow als einzige Quelle der
Kreditbedienung sind die geforderten
Margenbestandteile üblicherweise etwas
höher als bei Unternehmerkrediten.
Zusätzlich erhält die Bank
Erfolgsbeteiligung, die nicht im
Zusammenhang mit der
Kreditgewährung stehen (z.B.
Beratungsentgelte).
Freie Cashflows fließen üblicherweise
als Ausschüttungen in die Gewinn- und
Verlustrechnung der Sponsoren,
während die operativen Kosten des
Projektes auch von diesem getragen
werden müssen.
Ertragskomponenten
Verbesserte Informationsbasis: Über die
üblichen Unterlagen zur Offenlegung der
wirtschaftlichen Verhältnisse erhält die
Bank üblicherweise während der
Fertigstellungsphase fortlaufende
Baustandsberichte, während der
Betriebsphase mehrmals jährlich
Betriebsberichte, so dass Abweichungen
zwischen Ist- und Plandaten schneller
als sonst üblich im Kreditgeschäft
erkennbar sein sollten.
Ein Ziel der Sponsoren mag sein, die für
ihre unternehmerische Tätigkeit
notwendigen Kredite nicht in der
eigenen Bilanz, sondern innerhalb der
Bilanz der Projektgesellschaft
auszuweisen, um die eigenen
Bilanzkennzahlen nicht zu belasten.
Kontrollmöglichkeiten
Zweiseitiges Verhältnis: 1. Kreditgeber
muss ein isoliertes Individualrisiko, aber
kein Globalrisiko eines Unternehmens
bewerten, 2. Neben der reinen Cashflow-
Betrachtung des Projektes ist die
Risikoallokation entscheidend dafür, wie
die Projektqualität einzuschätzen ist.
Risikoallokation (Verteilung von Risiken
zwischen Projektbeteiligten) ermöglicht
Reduzierung des Gesamtrisikos auch
aus Sicht der Sponsoren, so dass sich
klar definierte Risiko-
Verantwortlichkeiten ergeben.
Risikoisolierung und
Risikoallokation
Ja, im Regelfall der
Limited-Recourse-Finanzierung endet
die Haftung der Sponsoren mit
Abschluss der Fertigstellung, danach
haftet das Projekt.
Begrenzte Haftung
Fremdkapitalgeber (,,Bank")
Eigenkapitalgeber (,,Sponsoren")
Durch die Orientierung wesentlich am
Cashflow als einzige Quelle der
Kreditbedienung sind die geforderten
Margenbestandteile üblicherweise etwas
höher als bei Unternehmerkrediten.
Zusätzlich erhält die Bank
Erfolgsbeteiligung, die nicht im
Zusammenhang mit der
Kreditgewährung stehen (z.B.
Beratungsentgelte).
Freie Cashflows fließen üblicherweise
als Ausschüttungen in die Gewinn- und
Verlustrechnung der Sponsoren,
während die operativen Kosten des
Projektes auch von diesem getragen
werden müssen.
Ertragskomponenten
Verbesserte Informationsbasis: Über die
üblichen Unterlagen zur Offenlegung der
wirtschaftlichen Verhältnisse erhält die
Bank üblicherweise während der
Fertigstellungsphase fortlaufende
Baustandsberichte, während der
Betriebsphase mehrmals jährlich
Betriebsberichte, so dass Abweichungen
zwischen Ist- und Plandaten schneller
als sonst üblich im Kreditgeschäft
erkennbar sein sollten.
Ein Ziel der Sponsoren mag sein, die für
ihre unternehmerische Tätigkeit
notwendigen Kredite nicht in der
eigenen Bilanz, sondern innerhalb der
Bilanz der Projektgesellschaft
auszuweisen, um die eigenen
Bilanzkennzahlen nicht zu belasten.
Kontrollmöglichkeiten
Zweiseitiges Verhältnis: 1. Kreditgeber
muss ein isoliertes Individualrisiko, aber
kein Globalrisiko eines Unternehmens
bewerten, 2. Neben der reinen Cashflow-
Betrachtung des Projektes ist die
Risikoallokation entscheidend dafür, wie
die Projektqualität einzuschätzen ist.
Risikoallokation (Verteilung von Risiken
zwischen Projektbeteiligten) ermöglicht
Reduzierung des Gesamtrisikos auch
aus Sicht der Sponsoren, so dass sich
klar definierte Risiko-
Verantwortlichkeiten ergeben.
Risikoisolierung und
Risikoallokation
Ja, im Regelfall der
Limited-Recourse-Finanzierung endet
die Haftung der Sponsoren mit
Abschluss der Fertigstellung, danach
haftet das Projekt.
Begrenzte Haftung
Fremdkapitalgeber (,,Bank")
Eigenkapitalgeber (,,Sponsoren")
Den Vorteilen dieser Finanzierungstechnik stehen jedoch auch einige gravierende Nachteile
gegenüber. Im Rahmen der Vorbereitung und Arrangierung einer solchen Transaktion ent-
stehen hohe Strukturierungskosten, die von den Sponsoren zu tragen sind. Zusätzlich ist mit
langen Vorbereitungszeiten zu rechnen. Diese können sich durchaus über einen Zeitraum
von ein bis zwei Jahren hinziehen. Umfangreiche Verpflichtungen gegenüber den Banken
können den geschäftspolitischen Spielraum der Projektgesellschaft und der Sponsoren stark
39
Vgl. Böttcher, J. /Blattner, P.
(2006), S. 28f.
40
Böttcher, J./Blattner, P.
(2006), S. 29.
12
einschränken. Die Projektfinanzierung steht für Transparenz und Offenlegung der Projektrisi-
ken. Gerade mittelständische Firmen müssen hier umdenken und entsprechende Control-
ling-Instrumente einführen.
41
Banken erhalten zwar im Rahmen der Beratung und/ oder Ar-
rangierung Provisionserlöse, jedoch entstehen auch hohe fixe Kosten, wegen Vorhalten von
Spezial-Know-how zur Beurteilung und Strukturierung komplexer Projekte. Um die Spezialis-
ten-Teams effizient auslasten zu können und die notwendige Reputation zu erzielen, ist es
notwendig, immer wieder ein ausreichendes Volumen an neuen Projekten sicherzustellen.
Dieses ist eher von großen Banken zu erwarten oder von Banken, die sich auf ein bestimm-
tes Anwendungsfeld spezialisiert haben. Für Berater wie Arrangeur ergeben sich aufgrund
der engen Zusammenarbeit mit den Projektbeteiligten Ansatzpunkte für Cross-Selling. Mar-
genhöhe und Margenstruktur müssen die Projektrisiken adäquat kompensieren. Die Prog-
noseunsicherheit in der zukünftigen Entwicklung der Cashflows hat jedoch in der Vergan-
genheit aufgrund der Wettbewerbssituation zwischen den Banken und unzureichender Me-
thoden zur Risikoquantifizierung nicht immer zu risikoadäquaten Margen geführt.
42
Eine Studie von Standard & Poor's im Jahr 2004 belegt hingegen, dass Projektfinanzie-
rungskredite vom Risikoprofil her, vergleichbar mit besicherten Unternehmenskrediten sind.
30 Banken stellen die Datenbasis zur Verfügung. Zusammen vereinen sie einen Anteil von
über 75% der weltweit syndizierten Projektfinanzierungen. Diese Untersuchungen sind ur-
sprünglich im Jahr 2001 von 4 Banken initiiert worden.
43
Als Gründe für den geringeren er-
warteten Schadensumfang (Expected Loss) von Projektfinanzierungskrediten gegenüber
unbesicherten Unternehmenskrediten, werden einzigartige strukturelle Elemente angeführt,
die Risiken verringern. Hierzu zählen unter anderem Verpflichtungserklärungen gegenüber
Banken, Begrenzung des Verschuldungspotentials und Sondertilgungsmöglichkeiten bei
erhöhten Cashflows. Folglich müssen Banken für Projektfinanzierungskredite weniger Eigen-
kapital zur eigenen Risikoabsicherung vorhalten als bei unbesicherten Unternehmenskredi-
ten.
44
2.7 Das Dreieck von Rendite, Risiko und Liquidität
Die Projektinitiatoren werden angehalten, die geplanten Rentabilitäts- und Liquiditätsziele
eines Projektfinanzierungsvorhabens zu realisieren. Die Anteilseigner sehen die Rentabili-
41
Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 111f.
42
Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 112f.
43
Vgl. Standard & Poor's (2004), S. 1.
44
Vgl. Beale, C. u.a. (2002) S. 8f.
13
tätsmaximierung als ein Oberziel. Gleichzeitig ist im Rahmen finanzwirtschaftlicher Entschei-
dungen, auf eine Liquiditätsoptimierung zu achten. Eine optimale Kassenhaltung hält soviel
Liquidität wie nötig, aber sowenig wie möglich vor. Die Sicherstellung der Liquidität ist als
strenge Nebenbedingung zu erfüllen, da Illiquidität zu einem Konkurs führt. Im Rahmen von
Kreditentscheidungen, die sich an den zukünftigen Cashflows orientieren, ist dieser Sach-
verhalt stets zu berücksichtigen.
Gläubiger richten ihr Augenmerk speziell auf die Finanzierungsrisiken, die aus einem nicht
planmäßigen Verlauf des Kreditgeschäfts herrühren. Ursache hierfür sind Refinanzierungs-
und Kapitalstrukturrisiken. Refinanzierungsprobleme treten dabei häufig bei langfristigen
Kreditvergaben mit hohen Kreditvolumina auf. Das Kapitalstrukturrisiko wird erhöht, wenn
zusätzlich Fremdkapital aufgenommen wird. Der zunehmende Verschuldungsgrad erhöht
den Anteil der vertraglich geregelten Zinszahlungsverpflichtungen. Demgegenüber stehen
ungewisse Einzahlungsströme. Somit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Einnahmen
während der Projektlaufzeit nicht ausreichen, um den Zahlungsverpflichtungen nachkommen
zu können. Kapitalstrukturentscheidungen werden von unterschiedlichen Faktoren beein-
flusst. Hierzu zählen unter anderem die Höhe der Finanzierungskosten, steuerliche und
rechtsformspezifische Einflüsse als auch Vorstellungen der Gläubiger, welche Kapitalstruktur
als optimal angesehen wird. Gleichzeitig kann Eigenkapital nicht in beliebigen Umfang akqui-
riert werden. Haupteinflussfaktor sind jedoch die Rentabilitätsüberlegungen der Projektinitia-
toren, die bestrebt sind, den Leverage-Effekt
45
zu maximieren, indem fast ausschließlich
Fremdkapital eingebunden wird. Demgegenüber steht jedoch die erhöhte Aufmerksamkeit
der Gläubiger für das Kapitalstrukturrisiko. Die Festlegung der optimalen Kapitalstruktur ist
daher stets situationsabhängig und zumeist das Ergebnis umfangreicher Verhandlungen
zwischen den Kreditinstituten auf der einen Seite und den Projektinitiatoren auf der anderen
Seite. Die Verhandlungen werden dabei von der Art des geplanten Projektes, der ermittelten
Risikostruktur und der Risikoübernahmebereitschaft der Projektbeteiligten beeinflusst. Als
weitere Einflussfaktoren zählen technisches und betriebswirtschaftliches Wissen der Spon-
soren und die Wahl weiterer Projektbeteiligter. Aus diesem Grund weisen Projektfinanzie-
rungsvorhaben unterschiedliche Kapitalstrukturen aus, die jedoch in der Mehrzahl der Fälle
Eigenkapitalquoten zwischen 20% und 35% aufweisen.
46
45
Der Leverage-Effekt zeigt, wie sich eine Erhöhung des Verschuldungsgrades auf die Eigenkapitalrentabilität auswirkt. Solan-
ge die Gesamtkapitalrentabilität über den Fremdkapitalkosten liegt, kann mit zusätzlicher Aufnahme von Fremdkapital die Ei-
genkapitalrentabilität erhöht werden. Da jedoch mit zusätzlichem Verschuldungsgrad, das Kreditausfallrisiko für die Fremdkapi-
talgeber steigt, steigen auch die Fremdkapitalkosten an. Somit nimmt die Gesamtkapitalrentabilität ab einem bestimmten Ver-
schuldungsgrad wieder ab. Vgl. Wöhe, G./Döring, U. (2000), S. 777ff.
46
Vgl. Tytko, D. (1999), S. 46ff.
14
3 Risikomanagement bei Projektfinanzierungen
3.1 Kern des Risikomanagements
Da allein das Vorhaben als wirtschaftliche Basis für eine angemessene Eigenkapitalverzin-
sung und der Bedienung des Kapitaldienstes dient, kommt einer Behandlung von Risiken im
Rahmen einer Projektfinanzierung erhebliche Bedeutung zu. Das Instrumentarium des Risi-
komanagements versucht Risiken den Projektbeteiligten zuzuordnen, die diese zu verant-
worten haben und damit auch kontrollieren können. Ziel ist die Entwicklung einer Entschei-
dungsgrundlage für die Auswahl besonders geeigneter risikopolitischer Maßnahmen zur Re-
duzierung der Projektrisiken auf ein akzeptables Niveau.
47
Der Risikomanagementprozess
beginnt bei einer Projektfinanzierung mit der Risikoanalyse in der Risiken identifiziert, quanti-
fiziert und bewertet werden. Darauf folgt die Risikoverteilung durch vertragliche Mechanis-
men, Versicherungen und der Finanzierungsstruktur. Abschließend erfolgt eine Risikoüber-
wachung.
48
Die zuverlässige Prognose der Cashflows ist von wesentlicher Bedeutung für die Wirtschaft-
lichkeit und Robustheit einer Projektfinanzierung. Alle Risikoaspekte eines Projektes wirken
auf den Cashflow-Strom. Daher müssen die Cashflow bestimmenden Einflussgrößen ge-
steuert und ggf. korrigiert werden.
49
Die Rückgriffsrechte der Fremdkapitalgeber auf die
Sponsoren ist beschränkt. Daher sind es zunächst die Eigentümer die das Risiko von negati-
ven Planabweichungen tragen. Ihre Rendite verschlechtert sich. Weitreichende Fremdkapi-
taleinbindung führt allerdings dazu, dass auch Kreditgeber verhältnismäßig schnell von
Planabweichungen betroffen sind. Eines der Sicherungselemente zur Vermeidung von Plan-
abweichungen ist die Gestaltung einer dem Risikoprofil angemessenen Finanzierungsstruk-
tur. Fremdkapitalgeber sind daran interessiert, dass die Finanzierungsstruktur so ausgestal-
tet ist, dass das Projekt auch bei Eintreten eines Worst-Case-Szenarios, welches den un-
günstigsten aller Fälle darstellt, in der Lage ist, den Schuldendienst zu bedienen. Hierbei ist
jedoch zu beachten, dass die Eigenkapitalgeber in solch einer Situation nicht einmal eine
buchhalterische Verzinsung ihres Kapitals erhalten. Ihr Interesse an dem Fortbestand des
Projektes würde dramatisch sinken und die Nutzung von Ausstiegsmöglichkeiten folglich
steigen. Dieses Verhalten bringt wiederum die Fremdkapitalgeber in eine problematische
Situation. Sie sollten also die Sichtweise der Eigenkapitalgeber einbeziehen. Diese beurtei-
47
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 147.
48
Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 77.
49
Vgl. Böttcher, J. (2004), S. 148.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2007
- ISBN (eBook)
- 9783836605502
- DOI
- 10.3239/9783836605502
- Dateigröße
- 2.1 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Ostfalia Hochschule für angewandte Wissenschaften Fachhochschule Braunschweig/Wolfenbüttel – Wirtschaft, Studiengang Bank- und Finanzwirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2007 (September)
- Note
- 2,0
- Schlagworte
- projektfinanzierung erneuerbare energie windpark finanzierung
