Der Ansatz der Realoptionen zur Investitionsbewertung im Vergleich zu ausgewählten traditionellen Verfahren
©2007
Diplomarbeit
106 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Investitionen haben für Unternehmen eine mitunter existenzielle Bedeutung, da sie deren Erfolgspotenziale und Kostenstrukturen für relativ lange Zeiträume bestimmen und beeinflussen. Durch die Bindung von zumeist relativ hohen finanziellen Mitteln besteht somit eine enge Verbindung von Investitionen und dem Erfolg von Unternehmen. Der Planung und Steuerung von Investitionsvorhaben kommt folglich eine wichtige Bedeutung im Rahmen einer sich stetig verändernden Unternehmensumwelt zu, für die die Investitionsrechnung ein wertvolles Werkzeug bietet. Sie soll eine zuverlässige Bewertung unterschiedlicher Investitionsalternativen vornehmen und der Unternehmensführung die Identifikation von wertsteigernden Investitionen ermöglichen.
In Zeiten der Globalisierung der Märkte stehen die Unternehmen unter einem verschärften, zumeist weltweiten Wettbewerbsdruck, was zu einer erhöhten Unsicherheit im Unternehmensumfeld führt. Verkürzte Produkt- und Technologielebenszyklen verstärken diese Entwicklung ebenso wie eine zunehmende Komplexität. Um diesen Veränderungen wirksam zu begegnen, müssen sich die Unternehmen durch eine erhöhte Flexibilität in einem unsicheren Markt- und Unternehmensumfeld behaupten. Flexibilität (und folglich das wahrnehmen von Handlungsspielräumen) besitzt einen großen Stellenwert und wird gemeinhin als wertvoll erachtet.
Gang der Untersuchung:
Nach einer kurzen Einführung in das Thema in Kapitel 1 sollen zu Anfang durch eine Bestimmung der wichtigsten Begriffe die Investition und die damit verbundene Investitionsrechnung auf der einen Seite als auch die Realoption und der damit verbundene Realoptionenansatz auf der anderen Seite erläutert werden. Außerdem wird der Bezug zum großen Bereich der Unternehmensbewertung hergestellt, der aber in dieser Arbeit nicht näher behandelt werden soll.
In Kapitel 2 wird nach einem allgemeinen Überblick über traditionelle Investitionsbewertungsverfahren ein Schwerpunkt auf die dynamischen Investitionsrechenverfahren gelegt. Diese dynamischen Investitionsrechenverfahren können nach der Behandlung von Unsicherheit unterschieden werden, so dass in den Folge die Kapitalwertmethode und ihre investitionstheoretische Fundierung als ein Verfahren ohne Einbezug von Unsicherheit ausführlich vorgestellt wird. Danach wendet sich die Arbeit den Verfahren mit Einbezug von Unsicherheit zu, von denen die Sensitivitätsanalyse als ein Verfahren zur Aufdeckung von Unsicherheitsstrukturen […]
Investitionen haben für Unternehmen eine mitunter existenzielle Bedeutung, da sie deren Erfolgspotenziale und Kostenstrukturen für relativ lange Zeiträume bestimmen und beeinflussen. Durch die Bindung von zumeist relativ hohen finanziellen Mitteln besteht somit eine enge Verbindung von Investitionen und dem Erfolg von Unternehmen. Der Planung und Steuerung von Investitionsvorhaben kommt folglich eine wichtige Bedeutung im Rahmen einer sich stetig verändernden Unternehmensumwelt zu, für die die Investitionsrechnung ein wertvolles Werkzeug bietet. Sie soll eine zuverlässige Bewertung unterschiedlicher Investitionsalternativen vornehmen und der Unternehmensführung die Identifikation von wertsteigernden Investitionen ermöglichen.
In Zeiten der Globalisierung der Märkte stehen die Unternehmen unter einem verschärften, zumeist weltweiten Wettbewerbsdruck, was zu einer erhöhten Unsicherheit im Unternehmensumfeld führt. Verkürzte Produkt- und Technologielebenszyklen verstärken diese Entwicklung ebenso wie eine zunehmende Komplexität. Um diesen Veränderungen wirksam zu begegnen, müssen sich die Unternehmen durch eine erhöhte Flexibilität in einem unsicheren Markt- und Unternehmensumfeld behaupten. Flexibilität (und folglich das wahrnehmen von Handlungsspielräumen) besitzt einen großen Stellenwert und wird gemeinhin als wertvoll erachtet.
Gang der Untersuchung:
Nach einer kurzen Einführung in das Thema in Kapitel 1 sollen zu Anfang durch eine Bestimmung der wichtigsten Begriffe die Investition und die damit verbundene Investitionsrechnung auf der einen Seite als auch die Realoption und der damit verbundene Realoptionenansatz auf der anderen Seite erläutert werden. Außerdem wird der Bezug zum großen Bereich der Unternehmensbewertung hergestellt, der aber in dieser Arbeit nicht näher behandelt werden soll.
In Kapitel 2 wird nach einem allgemeinen Überblick über traditionelle Investitionsbewertungsverfahren ein Schwerpunkt auf die dynamischen Investitionsrechenverfahren gelegt. Diese dynamischen Investitionsrechenverfahren können nach der Behandlung von Unsicherheit unterschieden werden, so dass in den Folge die Kapitalwertmethode und ihre investitionstheoretische Fundierung als ein Verfahren ohne Einbezug von Unsicherheit ausführlich vorgestellt wird. Danach wendet sich die Arbeit den Verfahren mit Einbezug von Unsicherheit zu, von denen die Sensitivitätsanalyse als ein Verfahren zur Aufdeckung von Unsicherheitsstrukturen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Andreas Schwitalla
Der Ansatz der Realoptionen zur Investitionsbewertung im Vergleich zu ausgewählten
traditionellen Verfahren
ISBN: 978-3-8366-0829-9
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008
Zugl. Fachhochschule Düsseldorf, Düsseldorf, Deutschland, Diplomarbeit, 2007
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http://www.diplomica.de, Hamburg 2008
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ...I
Abbildungsverzeichnis ... III
Tabellenverzeichnis...IV
Abkürzungsverzeichnis ... V
1. Einführung... 1
1.1. Einleitung ... 1
1.2.
Aufbau der Arbeit... 3
1.3. Begriffsbestimmung ... 5
1.3.1.
Investition und Investitionsrechnung... 5
1.3.2. Realoption
und
Realoptionenansatz ... 8
2. Traditionelle
Investitionsbewertungsverfahren ... 11
2.1. Überblick ... 11
2.2.
Dynamische Verfahren ohne Einbezug von Unsicherheit... 12
2.2.1. Kapitalwertmethode ... 13
2.2.1.1.
Das investitionstheoretische Fundament ... 15
2.2.1.2. Vollkommener
Kapitalmarkt... 16
2.2.1.3.
Der Kapitalwert ohne Einbezug von Unsicherheit... 17
2.3.
Dynamische Verfahren mit Einbezug von Unsicherheit ... 18
2.3.1. Sensitivitätsanalyse... 19
2.3.2.
Der Kapitalwert mit dem Capital Asset Pricing Model... 20
2.4. Entscheidungsbaumverfahren... 25
2.5.
Diskussion der vorgestellten Verfahren ... 28
3. Realoptionen als neuer Ansatz zur Bewertung von Investitionen... 35
3.1. Einführende
Betrachtung... 35
3.2.
Motive für die Verwendung des Ansatzes... 36
3.2.1. Unsicherheit... 37
3.2.2. Irreversibilität ... 38
3.2.3. Handlungsspielräume ... 39
3.2.4. Flexibilität... 41
3.3.
Klassifizierung von Realoptionen ... 43
4. Bewertung von Finanzoptionen... 48
4.1. Einführung... 48
II
4.2. Begriffliche
Grundlagen... 49
4.3.
Determinanten des Optionspreises ... 53
4.4. Verfahrensüberblick ... 56
4.4.1.
Binomialmodell nach Cox, Ross, Rubinstein... 59
4.4.1.1. Einperiodenmodell ... 60
4.4.1.2. Mehrperiodenmodell ... 63
4.4.2.
Black und Scholes Modell... 66
4.5.
Diskussion der vorgestellten Modelle ... 68
5. Übertragung der Optionsbewertungsmodelle auf die Realoptionsbewertung... 71
5.1. Einführende
Überlegungen ... 71
5.2.
Bestimmung der Parameter ... 71
5.2.1. Diskussion
der
Analogie ... 74
5.2.1.1.
Basisinstrument und Basispreis... 75
5.2.1.2. Volatilität... 75
5.2.1.3. Dividenden ... 76
5.2.1.4.
Laufzeit und risikoloser Zins... 76
5.2.1.5.
Weitere Limitationen der Analogie... 77
5.3.
Die theoretische Anwendbarkeit der Optionspreistheorie ... 78
6. Vergleichende
Investitionsbewertung anhand eines Beispiels... 80
6.1. Einführung... 80
6.2. Ausgangsbeispiel... 81
6.2.1.
Betrachtung über eine Periode ... 81
6.2.1.1. Kapitalwertmethode ... 81
6.2.1.2. Entscheidungsbaumverfahren ... 82
6.2.1.3. Binomialmodell... 83
6.2.2.
Betrachtung über zwei Perioden ... 84
6.2.2.1. Kapitalwertmethode ... 84
6.2.2.2. Entscheidungsbaumverfahren ... 84
6.2.2.3. Binomialmodell... 85
6.3.
Vergleichende Analyse der verschiedenen Bewertungsverfahren ... 87
6.4.
Kritische Würdigung der Warteoption... 88
7. Fazit und Ausblick ... 90
Quellenverzeichnis ...VII
III
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Eingesetzte Investitionsbewertungsverfahren in der Praxis... 3
Abbildung 2: Methoden der Investitionsrechnung ... 7
Abbildung 3: Abzinsung von Nettozahlungsströmen bei der Kapitalwertmethode... 14
Abbildung 4: Wertpapiermarktlinie (Security Market Line, CAPM) ... 23
Abbildung 5: Formalstruktur eines Entscheidungsbaums ... 26
Abbildung 6: Umweltzustände und Erwartungsstrukturen ... 38
Abbildung 7: Handlungsspielräume mit und ohne zeitliche Flexibilität... 40
Abbildung 8: Wahrscheinlichkeitsverteilung eines Nettozahlungsstroms mit und ohne
Flexibilität durch das Management ... 42
Abbildung 9: Realoptionen im Rahmen eines Investitionsprojektes ... 46
Abbildung 10: Gewinn- und Verlustdiagramm bei Optionsgeschäften (Käuferposition)... 51
Abbildung 11: Innerer Wert einer Call-Option ... 53
Abbildung 12: Innerer Wert einer Put-Option... 54
Abbildung 13: Zeitwert einer Option in Abhängigkeit von der Restlaufzeit ... 54
Abbildung 14: Arten von Optionsbewertungswertmodellen... 57
Abbildung 15: Preispfade von Basisinstrument und Kaufoption im Einperiodenfall... 61
Abbildung 16: Preispfade von Basisinstrument und Kaufoption im Zweiperiodenfall ... 63
Abbildung 17: Konvergenzverhalten des Binomialmodells mit zunehmender Zahl der
Subperioden... 65
Abbildung 18: Entscheidungsbaum im Einperiodenfall... 82
Abbildung 19: Barwerte und Warteoption im Einperiodenmodell ... 83
Abbildung 20: Entscheidungsbaum im Zweiperiodenfall... 85
Abbildung 21: Barwerte und Warteoption im Zweiperiodenmodell... 86
IV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Investitionsbewertungsverfahren im Überblick ... 33
Tabelle 2: Analogie der Warteoption zur Aktienkaufoption... 73
Tabelle 3: Gegenüberstellung der Ergebnisse der verschiedenen
Investitionsrechenverfahren ... 88
V
Abkürzungsverzeichnis
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CF
Cash
Flow
DCF
Discounted Cash Flow
DTA
Decision Tree Analysis
i.e.S.
im engeren Sinne
i.w.S.
im weiteren Sinne
NPV
Net Present Value
ROA
Realoptionenansatz
1
1. Einführung
1.1. Einleitung
Investitionen haben für Unternehmen eine mitunter existenzielle Bedeutung, da sie deren
Erfolgspotenziale und Kostenstrukturen für relativ lange Zeiträume bestimmen und beein-
flussen. Durch die Bindung von zumeist relativ hohen finanziellen Mitteln besteht somit
eine enge Verbindung von Investitionen und dem Erfolg von Unternehmen. Der Planung
und Steuerung von Investitionsvorhaben kommt folglich eine wichtige Bedeutung im Rah-
men einer sich stetig verändernden Unternehmensumwelt zu, für die die Investitions-
rechnung ein wertvolles Werkzeug bietet.
1
Sie soll eine zuverlässige Bewertung unter-
schiedlicher Investitionsalternativen vornehmen und der Unternehmensführung die Identi-
fikation von wertsteigernden Investitionen ermöglichen.
2
In Zeiten der Globalisierung der Märkte stehen die Unternehmen unter einem verschärften,
zumeist weltweiten Wettbewerbsdruck, was zu einer erhöhten Unsicherheit im Unterneh-
mensumfeld führt.
3
Verkürzte Produkt- und Technologielebenszyklen verstärken diese
Entwicklung ebenso wie eine zunehmende Komplexität.
4
Um diesen Veränderungen wirk-
sam zu begegnen, müssen sich die Unternehmen durch eine erhöhte Flexibilität in einem
unsicheren Markt- und Unternehmensumfeld behaupten. Flexibilität (und folglich das
wahrnehmen von Handlungsspielräumen) besitzt einen großen Stellenwert und wird ge-
meinhin als wertvoll erachtet.
5
Zu den in der Praxis weit verbreiteten Ansätzen zur Investitionsbewertung zählen ver-
schiedene Ausprägungen des Kapitalwertverfahrens, bei dem das Hauptaugenmerk auf den
mit dem Investitionsprojekt verbundenen positiven wie negativen Zahlungsströmen (Cash
Flows) liegt. Diese Zahlungsströme werden mit Hilfe der Kapitalwertmethode auf den Ent-
scheidungszeitpunkt abgezinst.
6
Die Entscheidung für oder gegen die Durchführung eines
Investitionsprojektes fällt aber nicht nur aufgrund der bewerteten Zahlungsströme, sondern
bezieht strategische Aspekte und projektinhärente Handlungsmöglichkeiten mit ein.
7
1
Vgl. Götze (2006) S. 1 ff.
2
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 35 f.
3
Vgl. Borison, Adam (2001) S. 7 f.
4
Vgl. Beckmann (2006) S. 1.
5
Vgl. Trigeorgis (2000) S. IX; Vgl. auch Copeland/Antikarov (2002) S. 13 f.
6
Vgl. Rolfes (2003) S. 9 ff.
7
Vgl. Baecker/Hommel/Lehmann (2003) S. 16 f.
2
Gemeint ist zum einen die Möglichkeit, ein Investitionsprojekt durch Interventionen vor
und während der Durchführung zu beeinflussen. So kann die Anfangsinvestition verscho-
ben werden oder das Projekt, nach einer unerwarteten schlechten Entwicklung, vorzeitig
abgebrochen werden. Im Kapitalwertverfahren findet diese Anpassung an einen veränder-
ten Informationsstand während der Projektlaufzeit keine Berücksichtigung. Zum anderen
können strategische Überlegungen dazu führen, dass aus einer Wettbewerbssituation her-
aus ein Investitionsprojekt durchgeführt werden muss, um zukünftige, neue Märkte zu si-
chern. Auch hier finden beim Kapitalwertverfahren die durch die Investition begründeten
zukünftigen Entwicklungsmöglichkeiten keinen Ansatz.
Gerade die Verwendung der klassischen Investitionsrechenverfahren, insbesondere die
Kapitalwertmethode, ist deshalb in den letzten Jahren zunehmender Kritik ausgesetzt.
8
So
wird der Kapitalwertmethode vorgeworfen, den Wert von Investitionsprojekten regelmäßig
als zu niedrig anzugeben und so zu falschen Investitionsentscheidungen zu gelangen.
9
Bei der Bewertung von Flexibilität (Handelsspielräume) setzt der Ansatz der Realoptionen
an. Es wird versucht, die möglichen Handlungsspielräume einer Investition kenntlich zu
machen und abschließend in die Bewertung eines Investitionsvorhabens einfließen zu las-
sen, was sich in einem umso größeren Kapitalwert des Investitionsvorhabens niederschlägt,
je größer die Unsicherheit bei der Planung und Durchführung der Investition ist.
10
Während der Realoptionenansatz in der wissenschaftlichen Literatur über die letzten Jahre
eine weite Verbreitung gefunden hat, hinkt sein Praxiseinsatz diesem Erfolg weit hinter-
her.
11
Ein ausführlicher Literaturüberblick zum Thema Realoptionen findet sich bei Bae-
cker/Hommel.
12
Abbildung 1 zeigt in diesem Zusammenhang die Verbreitung ausgewähl-
ter Investitionsbewertungsverfahren in der Praxis.
13
Die Zahlen aus einer Befragung von
300 Unternehmen beziehen sich zwar auf die Anwendung der Verfahren in den operativen
Einheiten von Konzernen, dürften aber, durch die Ähnlichkeit mit Ergebnissen anderer
Studien, von der in der Praxis üblichen Vorgehensweise nicht weit entfernt sein. So scheint
das Kapitalwertkalkül das vorherrschende Instrumentarium zur Bewertung von Investitio-
nen zu sein.
8
Vgl. u.a. Dixit/Pindyck (1994); Copeland/Antikarov (2002); Hommel, Scholich, Baecker (2003).
9
Vgl. Copeland/Antikarov (2002) S. 13 f.; Vgl. auch Copeland/Koller/Murrin (1998); Trigeorgis (2000).
10
Vgl. u.a. Dixit/Pindyck (1994); Trigeorgis ( 2000); Copeland/Antikarov (2002).
11
Vgl. Vollrath (2001).
12
Vgl. Baecker/Hommel (2004).
13
Vgl. zur vollständigen Studie Vollrath (2003) S. 341 ff.
3
26
17
11
1
1
0
5
10
15
20
25
30
Kapitalwert
Sensitivitätsanalyse
Ertragswertverfahren
Entscheidungsbaum
Realoptionsbewertung
Abbildung 1: Eingesetzte Investitionsbewertungsverfahren in der Praxis
14
Vollrath kommt in seiner empirischen Untersuchung zur Verwendung des Realoptionenan-
satzes zu dem Schluss, dass ,,in der Unternehmenspraxis eine Kombination mehrerer Be-
wertungsverfahren eingesetzt wird", dem Realoptionenansatz allerdings ,,keine Bedeu-
tung" zukomme.
15
Als Gründe für diese Diskrepanz zwischen wissenschaftlicher For-
schung und dem Einsatz in der Unternehmenspraxis, werden gemeinhin die hohe Kom-
plexität des Ansatzes als auch das anspruchsvolle (hauptsächlich finanzmathematische)
Methodenwissen genannt, ohne dass die Identifikation und die Bewertung von Realoptio-
nen nicht möglich sei.
16
Bei der Frage nach der benötigten Zeit zur Adoption des Ansatzes
in der Praxis wird diesbezüglich gerne auf die Net-Present-Value-Methode verwiesen, bei
der es gut 30 Jahre bis zum Durchbruch in der Praxis dauerte.
17
Andere Autoren sind hier
deutlich optimistischer und erachten einen Paradigmenwechsel von der Kapitalwertmetho-
de zum Realoptionenansatz als überfällig und sehen diesen in spätestens 10 Jahren vor-
aus.
18
1.2. Aufbau der Arbeit
Nach einer kurzen Einführung in das Thema in Kapitel 1 sollen zu Anfang durch eine Be-
stimmung der wichtigsten Begriffe die Investition und die damit verbundene Investitions-
14
Eigene Darstellung. In Anlehnung an: Vollrath (2003) S. 355.
15
Vollrath (2001) S. 73.
16
Vgl. Bonduelle/Schmoldt/Scholich (2003) S. 4.
17
Vgl. Pritsch/Weber (2003) S. 160.
18
Vgl. Copeland/Antikarov (2002) S. 14.
4
rechnung auf der einen Seite als auch die Realoption und der damit verbundene Realoptio-
nenansatz auf der anderen Seite erläutert werden. Außerdem wird der Bezug zum großen
Bereich der Unternehmensbewertung hergestellt, der aber in dieser Arbeit nicht näher be-
handelt werden soll.
In Kapitel 2 wird nach einem allgemeinen Überblick über traditionelle Investitionsbewer-
tungsverfahren ein Schwerpunkt auf die dynamischen Investitionsrechenverfahren gelegt.
Diese dynamischen Investitionsrechenverfahren können nach der Behandlung von Unsi-
cherheit unterschieden werden, so dass in den Folge die Kapitalwertmethode und ihre in-
vestitionstheoretische Fundierung als ein Verfahren ohne Einbezug von Unsicherheit aus-
führlich vorgestellt wird. Danach wendet sich die Arbeit den Verfahren mit Einbezug von
Unsicherheit zu, von denen die Sensitivitätsanalyse als ein Verfahren zur Aufdeckung von
Unsicherheitsstrukturen vorgestellt wird. Folgend wird das bereits vorgestellte Kapital-
wertverfahren um das Capital Asset Pricing Model erweitert und seine Anwendung erläu-
tert. Durch diese Erweiterung ist es nun möglich, das Risiko einer Investition in die Be-
rechnung mit einfließen zu lassen. Abseits der dynamischen Investitionsrechenverfahren
soll zum Abschluss noch das Entscheidungsbaumverfahren als ein Instrument der flexiblen
Planung vorgestellt werden, das ebenfalls zur Bewertung von Investitionen herangezogen
werden kann. Eine Gegenüberstellung der einzelnen Verfahren schließt dieses Kapitel ab.
In Kapitel 3 wird im Gegensatz zu den traditionellen Verfahren der neuere Ansatz der Re-
aloptionen zur Investitionsbewertung ausführlich vorgestellt. Nach einer einführenden Be-
trachtung werden die verschiedenen Motive für die Anwendung des Realoptionenansatzes
detailliert beleuchtet und in der Folge die in der Literatur durchaus unterschiedliche Klassi-
fizierung von Realoptionen besprochen.
Da zur Bewertung von Realoptionen optionspreistheoretische Verfahren Verwendung fin-
den, die ursprünglich für Finanzoptionen entwickelt wurden, widmet sich Kapitel 4 in ei-
nem Exkurs der Bewertung von Finanzoptionen und der hierzu gängigen Verfahren. Nach
einer Vorstellung der Determinanten des Optionspreises und einem allgemeinen Verfah-
rensüberblick werden zwei der gebräuchlichsten vollständigen Gleichgewichtsmodelle,
zum einen das zeitdiskrete Binomialmodell von Cox, Ross und Rubinstein und zum ande-
ren der zeitstetige Ansatz von Black und Scholes, detailliert vorgestellt und miteinander
verglichen.
Die Bewertungsmodelle für Finanzoptionen werden in der Folge in einem weiteren Schritt
in Kapitel 5 auf die Bewertung von Realoptionen übertragen. Nach einigen einführenden
Überlegungen erfolgt eine Bestimmung der einzelnen Parameter zur Wertbestimmung ei-
ner Option sowie die Übertragung der Parameter einer Finanzoption auf eine Realoption.
5
Nach einer Diskussion dieser Analogie und ihrer Limitationen wird die theoretische An-
wendbarkeit der Optionspreistheorie auf reale Investitionsprojekte untersucht.
In Kapitel 6 schließlich wird anhand eines Beispiels eine Investitionsrechnung vorgenom-
men, in der das traditionelle Verfahren, die flexible Planung und der Realoptionenansatz
miteinander verglichen werden. Zu diesem Zweck wird ein Investitionsprojekt mit der
Möglichkeit zur Verzögerung der Investitionsauszahlung und einer Laufzeit von einer und
zwei Perioden betrachtet, das jeweils mit der Kapitalwertmethode, dem Entscheidungs-
baumverfahren und dem Realoptionenansatz bewertet wird. Anschließend werden die Er-
gebnisse gegenübergestellt und die Vor- und Nachteile des Realoptionenansatzes heraus-
gestellt.
Mit einem Fazit und einem Ausblick auf eine mögliche zukünftige Entwicklung des Ansat-
zes in Kapitel 7 schließt diese Arbeit.
1.3. Begriffsbestimmung
1.3.1. Investition und Investitionsrechnung
Der Begriff Investition leitet sich aus dem lateinischen ab (lat.: investire) und bedeutet
,,einkleiden". Investieren bedeutet somit, Vermögen in Form von Zahlungsmitteln in eine
nicht-liquide Vermögensform einzukleiden.
19
Etwas wissenschaftlicher ausgedrückt wird
unter einer Investition der zielgerichtete Einsatz finanzieller Mittel zur Beschaffung von
Gütern des Struktur- bzw. Anlagevermögens verstanden.
20
Auf die Zahlungsströme bezo-
gen kann man eine Investition als eine betriebliche Tätigkeit beschreiben, die zu unter-
schiedlichen Zeitpunkten Aus- und Einzahlungen verursacht, wobei dieser Vorgang immer
mit einer Auszahlung beginnt.
21
In der Realität weisen die meisten Investitionen drei wesentliche Merkmale auf:
22
· Investitionsauszahlungen sind teilweise oder vollständig irreversibel, d.h. die einge-
setzten Mittel sind mindestens partiell versunken (engl.: sunk costs) und können
nach erfolgter Investition auch nur teilweise wiedererlangt werden. Dies liegt dar-
19
Vgl. Trautmann (2006) S. 1.
20
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 29.
21
Vgl. Kruschwitz (2005) S. 4.
22
Vgl. Dixit/Pindyck (1994) S. 3; vgl. auch Beckmann (2006) S. 4 ff. Die Fußnote bezieht sich auf die fol-
gende Aufzählung.
6
an, dass Investitionen üblicherweise branchen- oder unternehmensspezifisch sind.
23
Auch können Marktineffizienzen dazu beitragen, dass neuwertige Güter nur unter
Marktpreisen verkauft werden können.
24
· Es herrscht Unsicherheit über die Höhe und den Zeitpunkt zukünftiger Rückflüsse
aus einer Investition.
· Es besteht ein zeitlicher Spielraum (Flexibilität) über die vollständige oder teil-
weise Durchführung der Investition, d.h. Investitionen können zeitlich gestreckt
werden, um neue Informationen über die zukünftige Entwicklung zu erhalten oder
abzuwarten. Dies kann zu einer deutlich verbesserten, allerdings nicht zu einer (ab-
solut) sicheren Einschätzung der zukünftigen Entwicklung führen.
Da Investitionen in erheblichem Maße Einfluss auf den Unternehmenserfolg nehmen, fällt
ihre Gestaltung in den Aufgabenbereich der Unternehmensführung.
25
Der Durchführung
von Investitionen geht ein Entscheidungsprozeß voraus, der sich grob in die Planungs-,
Realisations- und Kontrollphase unterteilen lässt.
26
Die Planungsphase lässt sich in weitere
Phasen untergliedern, in denen verschiedene Investitionsalternativen entwickelt, gegenein-
ander abgewogen und schließlich, insofern es sich bei den Problemstellungen um quantita-
tive Ziele und Daten handelt, unter Zuhilfenahme von Investitionsrechenverfahren mitein-
ander verglichen werden. Die Entscheidungsphase beendet die Planungsphase und führt
somit zu einer Investitionsentscheidung. Hierbei kommt der Investitionsrechnung eine aus-
schlaggebende Bedeutung zu, da sie eine entscheidungsunterstützende Funktion erfüllt.
Investitionsrechnungen ,,(...) sind geeignet, bereits vorhandene Informationen über Hand-
lungskonsequenzen in Bezug auf vorgegebene quantitative Ziele auszuwerten. Es wird also
nur der Teil der Informationen berücksichtigt, der sich quantifizieren lässt und damit Ge-
genstand rechnerischer Operationen sein kann. Mehr können Investitionsrechnungen nicht
leisten, und mehr sollte von ihnen auch nicht verlangt werden."
27
In der betrieblichen Pra-
xis dürften verschiedene Verfahren der Investitionsrechnung zur Anwendung kommen,
was durch empirische Untersuchungen bestätigt wird.
28
Auch in der Literatur nimmt die
Thematik einen breiten Raum ein, was die Vielzahl an Lehrbüchern auf dem Gebiet der
Investitionsrechnung belegt. Hieraus kann geschlossen werden, dass in der Praxis die Er-
23
Vgl. Dixit/Pindyck (1994) S. 8 f.
24
Vgl. zum so genannten ,,lemons-problem" Akerlof (1970), S. 488 ff.
25
Vgl. Götze (2006) S. 15.
26
Zum Phasenschema vgl. Kruschwitz (2005) S. 8 f.
27
Kruschwitz (2005) S. 9.
28
Vgl. Vollrath (2003) S. 370.
7
gebnisse von Investitionsrechenverfahren durchaus einen Einfluss auf das Investitions-
verhalten von Unternehmen haben.
29
In der Investitionsrechnung wird eine Investition als eine Abfolge von Zahlungsströmen
interpretiert, die in der Regel mit einer (sicheren) Auszahlung beginnt, auf die später (unsi-
chere) Einzahlungen folgen.
30
Investitionsrechenverfahren lassen sich nach verschiedenen
Kriterien systematisieren, wobei der Unterscheidung in statische und dynamische Kalküle
als auch der Behandlung von Unsicherheit eine große Bedeutung zukommt (siehe Abbil-
dung 2).
31
Abbildung 2: Methoden der Investitionsrechnung
32
29
Vgl. Beckmann (2006) S. 6.
30
Vgl. Kruschwitz (2005) S. 4.
31
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 37 ff.
32
Eigene Darstellung. In Anlehnung an: Gerke/Bank (2003) S. 97; Vgl. auch Götze (2006) S. 48.
Methoden der Investitionsrechnung
Dynamische
Verfahren
Statische
Verfahren
ohne Einbezug von
Unsicherheit
mit Einbezug von
Unsicherheit
· Kostenvergleichs-
rechnung
· Gewinnvergleichs-
rechnung
· Rentabilitäts-
rechnung
· Amortisations-
rechnung
· Kapitalwert-
methode
· Interne Zinsfuß-
methode
· Annuitäten-
rechnung
· Unsicherheits-
aufdeckende
Verfahren
· Portfoliotheorie
· Capital Asset
Pricing Model
· Optionspreis-
theorie
8
Statische Verfahren der Investitionsrechnung berücksichtigen lediglich einen festen Zeit-
abschnitt und beachten demzufolge den Zeitfaktor eines Investitionsprojektes nur unvoll-
kommen oder vernachlässigen diesen sogar vollständig. Daher finden Änderungen im
Zeitablauf der in die Rechnung eingehenden quantitativen Daten keine Berücksichtigung.
Die statischen Verfahren der Investitionsrechnung werden deshalb in dieser Arbeit nur der
Vollständigkeit halber erwähnt und nicht weiter thematisiert. Dynamische Verfahren hin-
gegen zeichnen sich dadurch aus, dass sie in die Berechnung explizit mehrere Perioden
einbeziehen und die anfallenden Zahlungsströme über den gesamten Investitionszeitraum
bis zur Desinvestition berücksichtigen. Die Zahlungsströme werden bei einigen dynami-
schen Verfahren entweder auf den Beginn des Planungszeitraumes (oder den Entschei-
dungszeitpunkt) abdiskontiert oder auf das Ende des Planungshorizonts aufgezinst.
So beheben die dynamischen Verfahren die größte Schwäche der statischen Investitionsre-
chenverfahren, wobei unter den dynamischen Verfahren das Kapitalwertverfahren das in
der wissenschaftlichen Literatur am meisten beachtete und am stärksten akzeptierte Ver-
fahren darstellt.
33
1.3.2. Realoption und Realoptionenansatz
Der Begriff Realoption (engl.: real option) geht zurück auf den Artikel ,,Determinants of
Corporate Borrowing" von Steward C. Myers, der 1977 veröffentlicht wurde. In diesem
Artikel legt Myers dar, dass sich der Marktwert eines Unternehmens aus zwei Komponen-
ten, zum einen ,,real assets" (reale Vermögenswerte) und zum anderen ,,real options" (Re-
aloptionen), zusammensetzt.
34
Unter realen Vermögenswerten versteht er Vermögensge-
genstände, deren Wert nicht von der zukünftigen Investitionsstrategie des Unternehmens
beeinflusst wird (,,real assets (...) have market value independent of the firm`s investment
strategy"
35
), während er unter Realoptionen Vermögensgegenstände versteht, deren Wert
in irgendeiner Weise von der zukünftigen Investitionsstrategie des Unternehmens beein-
flusst wird. Er interpretiert diese Realoptionen somit als Kaufoptionen und definiert sie als
,,opportunities to purchase real assets on possibly favorable terms"
36
. Nach Myers weisen
fast alle Vermögensgegenstände eines Unternehmens mehr oder weniger große Anteile von
33
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 37 ff.; Götze (2006) S. 49 ff. Die Fußnote bezieht sich auf den gesamten
Absatz.
34
Vgl. Myers (1977) S. 163.
35
Myers (1977) S. 163.
36
Myers (1977) S. 163.
9
Realoptionen auf und bei diesen handele es sich um zukünftige Wachstumsmöglichkeiten
(Growth Options) eines Unternehmens.
37
In der neueren Literatur wird der Begriff der Realoptionen allerdings weiter gefasst, und so
werden heutzutage auch die so genannten Flexibilitätsoptionen (z.B. Abbruchoption, Still-
legungsoption) miteinbezogen, was für die Realoption neben einer Kaufoption nach Myers
auch eine Verkaufsoption berücksichtigt.
38
Außerdem bedeute die Möglichkeit, überhaupt
erst eine Investition durchführen zu können, schon eine Handlungsmöglichkeit und sei
somit werthaltig.
39
Copeland/Antikarov beschreiben eine Realoption als das Recht, aber nicht die Pflicht, in-
nerhalb eines vereinbarten Zeitraumes (der Laufzeit der Option) zu vorab festgelegten
Kosten (dem Basis- oder Ausübungspreis) in bestimmter Weise tätig zu werden (zum Bei-
spiel das Projekt zu verschieben, zu erweitern, zu reduzieren oder aufzugeben).
40
Eine et-
was weiter gefasste Definition lautet:
Unter Realoptionen können allgemeine Handlungsspielräume verstanden werden, die in
Verbindung mit Investitionsprojekten auftreten.
41
Realoptionen ermöglichen es so der Unternehmensführung, Handlungsspielräume zu nut-
zen, indem Investitions- oder Desinvestitionsentscheidungen in die Zukunft verschoben
werden, um den Informationsstand vor einer Entscheidung merklich zu verbessern.
42
Im
Gegensatz zu Finanzoptionen werden diese Realoptionen nicht an einer Börse gehandelt,
sondern sind mit realen Investitionsprojekten verknüpft, obgleich zu ihrer Bewertung Op-
tionspreismodelle des Kapitalmarktes angewendet werden.
43
Der Realoptionenansatz stellt folglich ein Investitionsrechenverfahren dar, bei dem ver-
sucht wird, Handlungsflexibilitäten bei Investitionsprojekten aufzuzeigen und diese ge-
meinsam mit dem Investitionsprojekt mit Hilfe der Optionspreistheorie zu bewerten. Durch
diese Bewertung sollen dann wie bei der traditionellen Investitionsrechnung Handlungsal-
ternativen aufgezeigt werden.
37
Vgl. Myers (1977) S. 155 ff.
38
Vgl. Lucke (2001) S. 7 f.; Kilka (1995) S. 34 f.
39
Vgl. Kilka (1995) S. 35; Vgl. auch Trigeorgis (2000).
40
Vgl. Copeland/Antikarov (2002) S. 21 f.
41
Vgl. Trigeorgis (2000) S. 4.
42
Vgl. Crasselt/Tomaszewski (1998) S. 1.
43
Vgl. Dixit/Pindyck (1994) S. 7; Copeland/Antikarov (2002).
10
Ein nicht zu verachtender Teil der aktuellen Literatur befasst sich mit der Unternehmens-
bewertung und der Möglichkeit, den Realoptionenansatz bei der Bewertung ganzer Unter-
nehmen oder einzelner Teilbereiche einzusetzen. Der Unternehmenswert wird hierbei ge-
meinhin als der Ertragswert zuzüglich der Summe aller marktformspezifischen Realopti-
onswerte verstanden. Eine optionspreistheoretische Unternehmensbewertung versucht so-
mit, alle die Leistungsbereiche des Unternehmens umfassenden Realinvestitionen separat
zu bewerten. Hierbei müssen alle möglichen Interdependenzen sich wechselseitig bedin-
gender Handlungsspielräume beachtet werden, um schließlich alle Realoptionen zum Un-
ternehmenswert als Ganzes zusammenzufassen.
44
Die Unternehmensbewertung kann insofern als eine besonders komplexe Investitionsbe-
wertung verstanden werden.
45
44
Vgl. Bernhard (2000) S. 49 ff.; Beckmann (2006); Reinhardt (1997); Koch (1999); Kuhner/Maltry (2006);
Ernst/Häcker (2002); Smith (2002); Nowak (2003); Achleitner/Nathusius (2004); Rams (1999) Die Fußnote
bezieht sich auf den gesamten Absatz.
45
Vgl. Beckmann (2006) S. 8; Kuhner/Maltry (2006) S. 289 ff.; Trautmann (2006) S. 217.
11
2. Traditionelle Investitionsbewertungsverfahren
2.1. Überblick
Verfahren der statischen Investitionsrechnung werden in der Literatur als sog. ,,Praktiker-
verfahren"
46
oder auch als ,,Hilfs- und Annäherungsverfahren"
47
bezeichnet, die in der
Praxis gerne wegen ihrer einfachen Handhabung, der damit verbundenen geringen mathe-
matischen Anforderungen und der geringen Kosten zum Einsatz kommen.
48
Zu den stati-
schen Verfahren zählt man die
· Kostenvergleichsrechnung
· Gewinnvergleichsrechnung
· Rentabilitätsrechnung (Renditevergleichsrechnung)
· Amortisationsrechnung.
49
Manche Lehrbücher stellen die Verfahren der statischen Investitionsrechnung erst gar nicht
mehr vor, sondern widmen sich nach einem kurzen Hinweis auf weiterführende Literatur
ausschließlich den dynamischen Investitionsrechenverfahren.
50
Die Gründe für diese Zu-
rückhaltung liegen in den gravierenden Nachteilen der statischen Investitionsrechenverfah-
ren, zu denen gemeinhin die Nichtberücksichtigung der zeitlichen Struktur der Zahlungs-
ströme und die kurzfristige Betrachtungsweise des Investitionsprojektes gezählt werden.
51
Aus diesem Grunde sollen die statischen Verfahren in dieser Arbeit nicht weiter behandelt
werden.
Die dynamischen Verfahren hingegen beheben diese Nachteile, indem sie im Gegensatz zu
den statischen Verfahren alle Ein- und Auszahlungen, die während der Laufzeit eines In-
vestitionsprojektes anfallen, berücksichtigen.
52
Außerdem werden explizit mehrere Perio-
den in die Betrachtung mit einbezogen.
53
Da der Wert einer Zahlung vom Zahlungszeit-
punkt abhängt (sog. Zeitpräferenz), werden die einzelnen Zahlungen in Abhängigkeit vom
46
Schäfer (2005) S. 29.
47
Perridon/Steiner (2004) S. 39; Vgl. auch Blohm/Lüder (1995) S. 50.
48
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 37 ff.; Schäfer (2005) S. 29 ff.
49
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 39; Schäfer (2005) S. 31; Gerke/Bank (2003) S. 97.
50
Vgl. Rolfes (2003) S. 9.
51
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 57; Schäfer (2005) S. 64 ff.; Gerke/Bank (2003) S. 99 f.; Kruschwitz
(2005) S. 42 f.
52
Vgl. Gerke/Bank (2003) S. 99.
53
Vgl. Götze (2006) S. 67.
12
Zahlungszeitpunkt finanzmathematisch transformiert, was durch Auf- oder Abzinsung er-
reicht werden kann.
54
Eine Berücksichtigung von Unsicherheit kann ohne Einbezug des Kapitalmarktes erfolgen.
Hierzu dient z.B. die später vorgestellte Sensitivitätsanalyse, mit deren Hilfe untersucht
werden kann, wie stabil das mit einer Investitionsrechnung gefundene Ergebnis bei Verän-
derung eines vorgegebenen Parameters ist, um so Unsicherheitsstrukturen zu verdeutli-
chen.
55
Eine Berücksichtigung von Unsicherheit unter Einbezug des Kapitalmarktes liefert
z.B. die Optionspreistheorie, die auch im Realoptionenansatz Verwendung findet.
2.2. Dynamische Verfahren ohne Einbezug von Unsicherheit
Zu den klassischen dynamischen Verfahren der Investitionsrechnung ohne den Einbezug
von Unsicherheit gehören
· die Kapitalwertmethode,
· die Annuitätenrechnung
· und die Methode des internen Zinsfußes.
56
Eine Betrachtung ohne Einbezug von Unsicherheit bezieht sich auf die Sicherheit der pro-
jektinhärenten Zahlungsströme. Diese werden als sicher, also ohne die Möglichkeit eines
Ausfalls, erachtet. Die Ausgangsbasis jeder dynamischen Investitionsrechnung bildet die
Zahlungsreihe einer Investition, die durch Anwendung der Verfahren der Investitionsrech-
nung zu einer einzigen Zahlungsgröße verdichtet wird.
57
Hierbei spielt der Kalkulations-
zinsfuß eine entscheidende Rolle, stellt er doch den (einheitlichen) Zinssatz (meist auf ein
Jahr bezogen) dar, mit dem sämtliche Zahlungen auf den Bezugszeitpunkt auf- bzw. abge-
zinst werden.
58
Neben einem einheitlichen Kalkulationszinsfuß können aber auch zwei
verschiedene Zinssätze unterschiedlicher Höhe verwendet werden, ein sog. Sollzinssatz
und ein sog. Habenzinssatz. Der Sollzinssatz ist der Zinssatz, mit dem alle Ausga-
benüberschüsse, der Habenzinssatz ist der Zinssatz, mit dem alle Einnahmenüberschüsse
auf den Bezugszeitpunkt auf- bzw. abgezinst werden.
59
Die Bestimmung dieser Zinssätze
54
Vgl. Götze (2006) S. 67.
55
Vgl. Gerke/Bank (2003) S. 195 ff.
56
Vgl. Kruschwitz (2005) S. 44; Perridon/Steiner (2004) S. 39.
57
Vgl. Rolfes (2003) S. 9 f.
58
Vgl. Blohm/Lüder (1995) S. 57.
59
Vgl. Blohm/Lüder (1995) S. 57.
13
ist von fundamentaler Bedeutung für die Ergebnisse der dynamischen Investitionsrech-
nungsverfahren und sie stellen zugleich eines der größten Probleme dieser Verfahren dar.
60
Von den traditionellen Verfahren gilt unbestreitbar die Kapitalwertmethode als das wich-
tigste Verfahren zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Investitionsvorhaben.
61
Dieses
soll nun ausführlich vorgestellt werden.
2.2.1. Kapitalwertmethode
Die Kapitalwertmethode (oder auch Discounted-Cashflow-Methode
62
) stellt das wichtigste
Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von
Investitionsmaßnahmen dar und ermittelt den Kapitalwert einer bevorstehenden Investition
durch Diskontierung der Zahlungsreihen auf den heutigen Zeitpunkt.
63
Es ist allerdings
auch möglich, die Zahlungsreihe auf einen beliebigen anderen Zeitpunkt abzuzinsen.
64
Die
Summe der diskontierten zukünftigen Zahlungsüberschüsse vor Abzug der An-
fangsauszahlung in t = 0 wird als Barwert bezeichnet, der den Wert der durchgeführten
Investition im Zeitpunkt t darstellt. Zieht man von diesem Barwert die Anfangsauszahlung
ab, erhält man den Kapitalwert der Investition.
65
Der Kapitalwert (engl.: Net Present Value) einer Investition im Zeitpunkt t = 0 am Beginn
des Planungszeitraumes ist definiert als
· Barwert der Nettozahlungen oder
· Barwert ihrer Rückflüsse zuzüglich des Barwerts ihres Liquidationserlöses und ab-
züglich des Barwerts ihrer Investitionsausgaben.
66
Der Kapitalwert zeigt somit die zu erwartende Erhöhung oder Verminderung des Geld-
vermögens bei gegebener Verzinsung zum Kalkulationszinsfuß und wertmäßig bezogen
auf den Beginn des Planungszeitraumes auf.
67
Abbildung 3 veranschaulicht diesen Prozess der Diskontierung auf den Zeitpunkt t = 0
anhand eines Zeitstrahls, auf dem die einzelnen Perioden abgetragen sind. Meist wird ver-
60
Vgl. Rolfes (2003) S. 22 ff.; Perridon/Steiner (2004) S. 84 ff.
61
Vgl.Gerke/Bank (2003) S. 100.
62
Vgl. Gerke/Bank (2003) S. 99.
63
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 58 ff.; Gerke/Bank (2003) S. 100 ff.
64
Vgl. Franke/Hax (2004) S. 166.
65
Vgl. Gerke/Bank (2003) S. 100.
66
Vgl. Blohm/Lüder (1995) S. 58; Götze (2006).
67
Vgl. Blohm/Lüder (1995) S. 58; Rolfes (2003).
14
einfacht angenommen, dass die Zahlungen jeweils zu diskreten Zeitpunkten am Ende äqui-
distanter Perioden, also nachschüssig anfallen.
68
Man geht bei der Periodenlänge meist von
einer Länge von einem Jahr aus. Die den einzelnen Zeitpunkten zugeordnete Differenz aus
Ein- und Auszahlungen wird als Nettozahlung (N) bezeichnet und ist in der Abbildung
dargestellt.
69
Abbildung 3: Abzinsung von Nettozahlungsströmen bei der Kapitalwertmethode
70
Der Kapitalwert (KW) einer Investition errechnet sich somit wie folgt:
71
Bei Ersetzten von E A durch N und (1 + i) durch q erhält man eine noch kürzere
Schreibweise:
68
Vgl. Blohm/Lüder (1995) S. 58.
69
Vgl. Götze (2006) S. 72.
70
Eigene Darstellung. In Anlehnung an: Götze (2006) S. 72.
71
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 61.
Zeit
Periode 1
Periode 2
Periode 3
t = 0
t = 2
t = 1
t = 3
N
0
N
1
N
2
N
3
=
+
-
+
-
=
n
t
t
t
t
i
A
E
I
KW
0
0
0
)
1
(
1
)
(
t
n
t
t
q
N
I
KW
1
0
0
0
+
-
=
=
15
Hierbei stellen I
0
die zu Beginn der ersten Periode fälligen Anfangsauzahlungen, E
t
und
A
t
die Ein- bzw. Auszahlungen jeweils am Ende der Periode n, t die einzelne Periode von
0 bis n und i den jährlichen Kalkulationszinssatz für die jeweilige Periode dar.
Der Kapitalwert spiegelt den Vergleich einer Zahlungsreihe mit einer Alternativinvestition
wider, die sich zum Kalkulationszinssatz verzinst. Dies führt zu den folgenden Entschei-
dungsregeln: Eine Investition sollte durchgeführt werden, wenn der Kapitalwert positiv ist
(Kapitalwert 0), da so die Verzinsung des jeweils gebundenen Kapitals mindestens dem
Kalkulationszinssatz entspricht. Die Investition ist somit vorteilhaft. Ein negativer Kapi-
talwert hingegen lehnt die Investition als nachteilig ab, da ein Kapitalnachteil entsteht.
72
Ökonomisch lässt sich der Kapitalwert eines Investitionsprojektes auch folgendermaßen
interpretieren: Der Kapitalwert stellt den Totalerfolg eines Investitionsprojektes dar, da er
die Vermögensmehrung im Zeitpunkt des Investitionsbeginns widerspiegelt. Er zeigt folg-
lich den ökonomischen Gewinn einer Investition auf, wobei es sich um den Barwert der
Gewinne handelt. Außerdem kann er als Grenzpreis der Investitionsmöglichkeit verstanden
werden.
73
2.2.1.1.Das investitionstheoretische Fundament
74
Das investitionstheoretische Fundament der Kapitalwertmethode gründet auf der neoklas-
sischen Theorie, die von rational handelnden Personen ausgeht, die ihre Handlungen an
dem Ziel der Nutzenmaximierung ausrichten. Das (private) Kapitalbudget wird demzu-
folge so zusammengestellt, dass der daraus für den Konsum verfügbare Zahlungsstrom den
größtmöglichen Nutzen stiftet. Die moderne Investitionstheorie schränkt das Ziel der Nut-
zenmaximierung auf monetär messbare Ziele und hier auf ein Streben nach einem mög-
lichst hohen Nutzen des Konsumstroms ein, wohingegen nicht-monetär erfassbare Ziele
weitestgehend vernachlässigt werden. Konsum ermöglicht demzufolge Bedürfnisbefriedi-
gung und spiegelt sich im Konsumeinkommen wider, das ein Individuum verkonsumieren
kann. Dies ermöglicht die Messung des Konsums und macht den Nutzen zu einer monetär
messbaren Größe und Zahlungsströme können somit als Nutzengrößen verstanden werden.
72
Vgl. Perridon/Steiner (2004) S. 61 ff.; Götze (2006) S. 71 ff.; Blohm/Lüder (1995) S.54 ff. ; Schäfer
(2005) S. 114 ff. Die Fußnote bezieht sich auf den gesamten Absatz.
73
Vgl. Schäfer (2005) S. 116 Die Fußnote bezieht sich auf den gesamten Absatz.
74
Vgl. Schäfer (2005) S.93 ff. ; Trautmann (2006) S. 1 ff.; Gerke/Bank (2003) S. 55 ff.; Franke/Hax (2004)
S. 140 ff.; Perridon/Steiner (2004). Die Fußnote bezieht sich auf das gesamte Kapitel.
16
Die freie Entscheidung der privaten Haushalte über die Verwendung der ihnen zur Verfü-
gung stehenden finanziellen Mittel, führt zu einer engen Verzahnung von Investitionsent-
scheidungen des Unternehmens auf der einen und der (Eigen-) Kapitalgeber auf der ande-
ren Seite. Die Unternehmen müssen somit bei ihren Investitionsentscheidungen die Inte-
ressen der Kapitalgeber berücksichtigen. Das Konsumeinkommen der Kapitalgeber wie-
derum wird durch Zahlungen der Unternehmen an die Anteilseigner beeinflusst, die maß-
geblich von den Investitionsentscheidungen der Unternehmen abhängen. Daher kann die
Bewertung von Investitionen auf Zahlungsreihen reduziert werden.
Die zeitliche Struktur der Zahlungsströme (zeitliche Präferenz) spielt bei der Bewertung
von Zahlungsströmen allerdings eine entscheidende Rolle. Das Investitionsprogramm eines
Investors wird maßgeblich von der Überlegung geprägt, inwieweit er bereit ist, auf gegen-
wärtigen Konsum zugunsten zukünftigen Konsums zu verzichten. Spielen neben der Zeit-
präferenz auch noch unsichere Erwartungen bezüglich der zukünftigen Zahlungsströme
eine Rolle, benötigt man für die Bewertung einer Investitionsalternative eines Individuums
nicht nur deren Nutzen-, sondern auch deren Risikonutzenfunktion.
Bei der Ermittlung der Präferenz bezüglich der zeitlichen Struktur und der Unsicherheit
von Zahlungsströmen stellt dies eine schier unlösbare Aufgabe dar. Es kann so zu Kon-
flikten zwischen Kapitalgebern eines Unternehmens kommen, wenn diese aufgrund un-
gleicher Präferenzen unterschiedliche Investitionsprogramme bevorzugen, da die jeweils
vorliegenden individuellen Präferenzen nicht den anderen Kapitalgebern bekannt sind.
2.2.1.2.Vollkommener Kapitalmarkt
75
Durch einen gut funktionierenden Kapitalmarkt können Konflikte aufgrund unterschiedli-
cher individueller Präferenzen bezüglich der zeitlichen Struktur und der Unsicherheit von
Zahlungsströmen beseitigt werden. Ein vollkommener Kapitalmarkt unter sicheren Erwar-
tungen liegt unter folgenden Bedingungen vor:
· Der Markt ist friktionslos. Es bestehen weder Transaktionskosten noch Steuern o-
der regulative Hemmnisse. Alle Finanzkontrakte sind beliebig teil- und handelbar.
Es herrscht freier Marktzutritt.
75
Vgl. Schäfer (2005) S. 67 ff.; Trautmann (2006) S. 1 ff.; Gerke/Bank (2003) S. 55 ff.; Franke/Hax ((2004)
S. 153 ff.; Perridon/Steiner (2004) S. 20 ff. Die Fußnote bezieht sich auf das gesamte Kapitel.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2007
- ISBN (eBook)
- 9783836608299
- DOI
- 10.3239/9783836608299
- Dateigröße
- 969 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Fachhochschule Düsseldorf – Wirtschaft, Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2008 (Januar)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- realoption investitionsentscheidung investition kapitalmarkt optionspreistheorie betriebswirtschaftslehre
