Transparenz und Vergleichbarkeit für Hedgefonds
Erarbeitung und Diskussion möglicher Instrumente
©2007
Diplomarbeit
86 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Hedgefonds geraten zunehmend in den Fokus öffentlichen Interesses. Während die eine Seite die angeblich marktneutrale und risikooptimierte Rendite dieser Anlagemöglichkeit lobt, kritisiert die Gegenseite die mangelnde Transparenz und die Gefahren für den Kapitalmarkt, die von den Hedgefonds ausgehen würden. Gerade Investoren, die in der Vergangenheit in den falschen Hedgefonds angelegt haben, prangern gerne die absolute Undurchsichtigkeit und das überzogene Risiko dieser Fonds an.
Die Befürworter von Hedgefonds weisen auf den hohen Diversifizierungsnutzen für ein gegebenes Gesamtportfolio hin: die oft betonte geringe oder gar nicht vorhandene Korrelation mit den traditionellen Investments bringe Stabilität in jedes Depot. Die Gegner der Hedgefonds hingegen bemängeln die Intransparenz der Anlageprozesse innerhalb dieser Fonds und warnen vor nicht kalkulierbaren Risiken. Die Fonds werden oft als finanzielle Black Box bezeichnet; Der Anleger investiert in einen Hedgefonds, kommt eventuell Jahre lang nicht an sein Geld, und am Ende der Investitionsperiode steht dann entweder ein enormer Profit oder ein Totalverlust, wobei sich weder das Eine noch das Andere erklären oder nachvollziehen lassen würde.
Ein Problem der Hedgefonds ist ihre Intransparenz. Diese liegt zum einen in teilweise komplexen Handelsstrategien begründet, die nur ein Finanzmathematiker entschlüsseln könnte. Zum anderen geben sich Hedgefonds gerne bedeckt, weil sie fürchten, durch Offenlegungen sensibler Daten, einen Wissensvorsprung vor anderen Marktteilnehmern einzubüßen. Ein weiterer Grund für Intransparenzen könnte darin liegen, dass die Manager nicht genau wissen, welche Daten oder Informationen die Investoren wünschen. Das Problem der fehlenden Transparenz soll in dieser Arbeit näher untersucht werden.
Ein weiteres Phänomen bei Hedgefonds ist die bereits erwähnte Korrelation bzw. das Fehlen derselben. Der Problematik der Vergleichbarkeit ist ebenfalls ein Teil dieser Arbeit gewidmet.
Diese Arbeit soll Wege aufzeigen und Instrumente vorstellen, mit denen Hedgefonds für Investoren transparent und vergleichbar werden. Für Investoren ist die Einschätzung des Risikos ihres Investments wichtig. Nur so kann eine Investition auf ein bestehendes Portfolio abgestimmt, bzw. ein neues ausgewogenes Portfolio aufgebaut werden.
Der Schwerpunkt wird auf dem Aspekt der Transparenz liegen: Ein Anleger muss die Prozesse und Risiken in einem Hedgefonds verstehen […]
Hedgefonds geraten zunehmend in den Fokus öffentlichen Interesses. Während die eine Seite die angeblich marktneutrale und risikooptimierte Rendite dieser Anlagemöglichkeit lobt, kritisiert die Gegenseite die mangelnde Transparenz und die Gefahren für den Kapitalmarkt, die von den Hedgefonds ausgehen würden. Gerade Investoren, die in der Vergangenheit in den falschen Hedgefonds angelegt haben, prangern gerne die absolute Undurchsichtigkeit und das überzogene Risiko dieser Fonds an.
Die Befürworter von Hedgefonds weisen auf den hohen Diversifizierungsnutzen für ein gegebenes Gesamtportfolio hin: die oft betonte geringe oder gar nicht vorhandene Korrelation mit den traditionellen Investments bringe Stabilität in jedes Depot. Die Gegner der Hedgefonds hingegen bemängeln die Intransparenz der Anlageprozesse innerhalb dieser Fonds und warnen vor nicht kalkulierbaren Risiken. Die Fonds werden oft als finanzielle Black Box bezeichnet; Der Anleger investiert in einen Hedgefonds, kommt eventuell Jahre lang nicht an sein Geld, und am Ende der Investitionsperiode steht dann entweder ein enormer Profit oder ein Totalverlust, wobei sich weder das Eine noch das Andere erklären oder nachvollziehen lassen würde.
Ein Problem der Hedgefonds ist ihre Intransparenz. Diese liegt zum einen in teilweise komplexen Handelsstrategien begründet, die nur ein Finanzmathematiker entschlüsseln könnte. Zum anderen geben sich Hedgefonds gerne bedeckt, weil sie fürchten, durch Offenlegungen sensibler Daten, einen Wissensvorsprung vor anderen Marktteilnehmern einzubüßen. Ein weiterer Grund für Intransparenzen könnte darin liegen, dass die Manager nicht genau wissen, welche Daten oder Informationen die Investoren wünschen. Das Problem der fehlenden Transparenz soll in dieser Arbeit näher untersucht werden.
Ein weiteres Phänomen bei Hedgefonds ist die bereits erwähnte Korrelation bzw. das Fehlen derselben. Der Problematik der Vergleichbarkeit ist ebenfalls ein Teil dieser Arbeit gewidmet.
Diese Arbeit soll Wege aufzeigen und Instrumente vorstellen, mit denen Hedgefonds für Investoren transparent und vergleichbar werden. Für Investoren ist die Einschätzung des Risikos ihres Investments wichtig. Nur so kann eine Investition auf ein bestehendes Portfolio abgestimmt, bzw. ein neues ausgewogenes Portfolio aufgebaut werden.
Der Schwerpunkt wird auf dem Aspekt der Transparenz liegen: Ein Anleger muss die Prozesse und Risiken in einem Hedgefonds verstehen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Sebastian Leiß
Transparenz und Vergleichbarkeit für Hedgefonds
Erarbeitung und Diskussion möglicher Instrumente
ISBN: 978-3-8366-0384-3
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. Hochschule Darmstadt - University of Applied Sciences, Darmstadt, Deutschland,
Diplomarbeit, 2007
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2007
Printed in Germany
1
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ... 1
Abbildungsverzeichnis ... 5
1 Einleitung ... 7
1.1 Abgrenzung des Themas ...8
1.2 Aufbau der Arbeit ...9
2 Allgemeine Grundlagen zu Hedgefonds ... 11
2.1 Abgrenzung zu anderen Investments ...13
2.2 Zielgruppe ...14
2.3 Nutzen für die Investoren...15
2.4 Hedgefonds: Sammelbegriff für eine heterogene Gruppe von
Anlagemöglichkeiten ...19
2.5 Übliche Risikofaktoren von Hedgefonds ...20
2.5.1 Allgemeine Risiken ...21
2.5.1.1 Hebelrisiko (Leverage Risk) ...21
2.5.1.2 Marktrisiko (Market Risk) ...22
2.5.1.3 Kreditrisiko (Credit Risk) ...22
2.5.1.4 System-, Prozess- und rechtliches Risiko
(Systems, Process & Legal Risk) ...23
2.5.1.5 Strukturrisiko (Structure Risk) ...24
2.5.2 Charakteristische Risiken von Hedgefonds...24
2.5.2.1 Liquiditätsrisiko (Liquidity Risk)...25
2.5.2.2 Schlüsselpersonenrisiko (Key Person Risk) ...26
2.5.2.3 Modellrisiko (Model Risk) und Mark-to-Market-Risk...26
2.5.2.4 Operationale Risiken (Operational Risk) ...27
2.5.2.5 Stilrisiken (Style Risks) ...28
2.5.2.6 Reputationsrisiko (Reputational Risk) ...28
2.5.2.7 Größen-, und Konzentrationsrisiko
(Size, & Concentration Risk)...29
2.5.2.8 Eisbergrisiko (Iceberg Risk) ...29
2
2.5.2.9 Gegenpartei-Risiko (Counter Party Risk)...30
2.5.2.10 Transparenzrisiko (Transparency Risk) ...30
3 Transparenz und Risiko ... 33
3.1 Der Begriff der Transparenz ...33
3.2 Der Begriff der Due Diligence ...35
3.3 Gerne betrachtete Risikomaße ...36
3.3.1 Exposure-Analyse ...37
3.3.2 Standardabweichung bzw. Volatilität...38
3.3.3 Maximum Drawdown (Maximaler Wertverlust) ...39
3.3.4 Value at Risk ...40
3.3.5 Stress Tests ...41
3.4 Rendite und Risiko ...41
3.4.1 Eindimensional: Net Asset Value (NAV) ...41
3.4.2 Zweidimensional: Sharpe Ratio...41
3.5 Allgemeine Bemerkung zum Thema Risiko ...42
4 Vergleichbarkeit für Hedgefonds ... 43
4.1 Problem der Heterogenität von Hedgefonds-Indizes ...44
4.2 Weitere Verzerrungen oder Biases in den Indexdaten...46
4.3 Index-Indizes ...47
4.4 Vergleichbarkeit zusammengefasst...47
5 Die Idee eines standardisierten Basisberichts für Hedgefonds ... 51
5.1 Die wichtigsten Daten auf einen Blick ...52
5.2 Selektion der Risikoinformationen für den Basisbericht...52
5.3 Weitere Daten für den Basisbericht ...53
5.4 Berichtszeitraum und Regelmäßigkeit ...53
6 Betrachtung der verschiedenen Hedgefonds Strategien ... 55
6.1 Long / Short Equity ...58
6.1.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...59
6.2 Short Biased ...61
6.2.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...62
6.3 Global Macro...63
6.3.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...64
3
6.4 Convertible Arbitrage ...65
6.4.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...65
6.5 Event-Driven ...66
6.5.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...67
6.6 Emerging Markets ...68
6.6.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...69
6.7 Fixed Income (Arbitrage)...70
6.7.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...71
6.8 Market Neutral ...72
6.8.1 Risikostruktur und Besonderheiten ...73
6.9 Kurze Zusammenfassung der Strategien...73
7 Abschließende Bemerkungen zum Thema Transparenz
und Risiko ... 75
8 Schlussbetrachtung ... 77
9 Zusammenfassung ... 79
Literaturverzeichnis ... 81
Anhang 1: Entwurf eines Basisberichts, Muster ... 84
Anhang 2: Entwurf eines Basisberichts, Beispiel
(imaginärer Hedgefonds ) ... 86
5
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Die 10 größten Hedgefonds, Stand 2002 ...12
Abbildung 2: Effizienzkurve eines gemischten Portfolios...17
Abbildung 3: Effizienzkurve eines Aktienportfolios ...18
Abbildung 4: Gründe für die Nicht-Investition in Hedgefonds ...33
Abbildung 5: Risikomaße in der Betrachtung von Anbietern und
Investoren ...37
Abbildung 6: Heterogenität der Hedgefonds-Indizes...45
Abbildung 7: Welche Informationen wünschen Investoren von
Hedgefonds? ...51
Abbildung 8: Grobe Übersicht der Risikoklassen von einigen
Hedgefonds-Strategien ...55
Abbildung 9: IRC-Vorschlag zur Kategorisierung von Hedgefonds ...56
Abbildung 10:Risikoprofil für Long/Short Equity Strategie ...60
Abbildung 11: Risikoprofil für Short Biased Strategie...62
Abbildung 12: Risikoprofil für Global Macro Strategie ...64
Abbildung 13: Risikoprofil für Convertible Arbitrage Strategie ...65
Abbildung 14: Risikoprofil für Event-Driven Strategie ...67
Abbildung 15: Risikoprofil für Emerging Markets Strategie ...69
Abbildung 16: Risikoprofil für Fixed Income Strategie ...71
Abbildung 17: Risikoprofil für Market Neutral Strategie...73
7
1 Einleitung
Hedgefonds geraten zunehmend in den Fokus öffentlichen Interesses.
Während die eine Seite die angeblich marktneutrale und risikooptimierte
Rendite dieser Anlagemöglichkeit lobt, kritisiert die Gegenseite die man-
gelnde Transparenz und die Gefahren für den Kapitalmarkt, die von den
Hedgefonds ausgehen würden. Gerade Investoren, die in der Vergangen-
heit in den falschen Hedgefonds angelegt haben, prangern gerne die abso-
lute Undurchsichtigkeit und das überzogene Risiko dieser Fonds an.
Die Befürworter von Hedgefonds weisen auf den hohen Diversifizie-
rungsnutzen für ein gegebenes Gesamtportfolio hin: die oft betonte gerin-
ge oder gar nicht vorhandene Korrelation mit den traditionellen Invest-
ments bringe Stabilität in jedes Depot. Die Gegner der Hedgefonds hinge-
gen bemängeln die Intransparenz der Anlageprozesse innerhalb dieser
Fonds und warnen vor nicht kalkulierbaren Risiken. Die Fonds werden oft
als finanzielle ,,Black Box" bezeichnet; Der Anleger investiert in einen
Hedgefonds, kommt eventuell Jahre lang nicht an sein Geld, und am Ende
der Investitionsperiode steht dann entweder ein enormer Profit oder ein
Totalverlust, wobei sich weder das Eine noch das Andere erklären oder
nachvollziehen lassen würde.
Ein Problem der Hedgefonds ist ihre Intransparenz. Diese liegt zum einen
in teilweise komplexen Handelsstrategien begründet, die nur ein Finanz-
mathematiker entschlüsseln könnte. Zum anderen geben sich Hedgefonds
gerne bedeckt, weil sie fürchten, durch Offenlegungen sensibler Daten,
einen Wissensvorsprung vor anderen Marktteilnehmern einzubüßen. Ein
weiterer Grund für Intransparenzen könnte darin liegen, dass die Manager
nicht genau wissen, welche Daten oder Informationen die Investoren
wünschen. Das Problem der fehlenden Transparenz soll in dieser Arbeit
näher untersucht werden.
Ein weiteres Phänomen bei Hedgefonds ist die bereits erwähnte Korrela-
tion bzw. das Fehlen derselben. Der Problematik der Vergleichbarkeit ist
ebenfalls ein Teil dieser Arbeit gewidmet.
8
1.1 Abgrenzung des Themas
Diese Arbeit soll Wege aufzeigen und Instrumente vorstellen, mit denen
Hedgefonds für Investoren transparent und vergleichbar werden. Für In-
vestoren ist die Einschätzung des Risikos ihres Investments wichtig. Nur
so kann eine Investition auf ein bestehendes Portfolio abgestimmt, bzw.
ein neues ausgewogenes Portfolio aufgebaut werden.
Der Schwerpunkt wird auf dem Aspekt der Transparenz liegen: Ein Anle-
ger muss die Prozesse und Risiken in einem Hedgefonds verstehen können
und dazu muss er sie erkennen können. Ziel ist es, dem Investor ein Hilfs-
mittel an die Hand zu geben mit dem er relativ schnell das potenzielle In-
vestment hinsichtlich der zu erwartenden Risiken einschätzen kann. Eine
verbesserte Transparenz erleichtert auch den Vergleich des betrachteten
Hedgefonds mit anderen Anlagen (anderen Hedgefonds, traditionellen An-
lagen und weiteren Investments). Das führt zu einem weiteren Element die-
ser Arbeit: Vergleichbarkeit von Hedgefonds.
In diesem Punkt geht es hauptsächlich darum, herauszufinden in wie weit
Hedgefonds mit anderen Investments korrelieren, welche Benchmarks
sinnvoll sein können und in wie weit die Bildung von Hedgefonds-Indizes
(besonders strategiebezogenen Indizes) die Vergleichbarkeit erleichtert.
Um die Arbeit übersichtlich zu halten, werden exemplarisch nur die gän-
gigsten Hedgefonds-Strategien zur Betrachtung herangezogen. Diese Stra-
tegien werden später genauer vorgestellt. Sonderformen wie Private Equi-
ty Fonds, REITs oder andere Immobilienfonds fallen nicht unter die in
dieser Arbeit als Hedgefonds bezeichneten Anlagen.
Da der Begriff der Hedgefonds ein breites Anlageuniversum unter einen
Sammelbegriff zusammenführt, werden die verschiedenen Strategien ein-
zeln betrachtet. Einige der zuvor aufgeführten Aussagen können nämlich
durchaus auf einen Anlagestil zutreffen, auf die meisten anderen aber
nicht. Einen einzigen Typ von Hedgefonds gibt es also nicht, was zum
Teil die unterschiedlichen Ansichten zu diesen Anlageinstrumenten erklä-
ren könnte. Die ausgesuchten Strategien werden zunächst allgemein vor-
gestellt. Im Hinblick auf die Schwerpunktsetzung dieser Arbeit werden
dann die speziellen Risikofaktoren jeder Strategie erläutert. Denn diese
9
Faktoren gilt es erkennbar und einschätzbar, also transparent, zu machen.
Der Begriff der Transparenz steht im Sinne dieser Arbeit eng in Verbin-
dung mit der Darstellung von Risiko.
Weitere Abgrenzungen bestehen darin, dass nur die wichtigsten Kennzah-
len und die wesentlichsten Schlüsselrisiken zur Beobachtung herangezo-
gen werden.
1.2 Aufbau der Arbeit
Zunächst wird das Anlageinstrument Hedgefonds kurz vorstellen. Da das
Thema Risiko ein wichtiger Bestandteil dieser Arbeit ist, werden die ver-
schiedenen Formen von Risiken, die ein Investment in Hedgefonds birgt,
genauer erläutert. Anhand der verschiedenen Risiken und der Vielzahl
von Hedgefonds-Strategien soll der Bedarf an Transparenz für potenzielle
Investoren geklärt werden.
Im Übergang zum Hauptteil werden die Begriffe der Transparenz und
Vergleichbarkeit im Sinne dieser Arbeit definiert. Des Weiteren wird auf
verwendete Risikokennzahlen eingegangen.
Darauf folgend werden die einzelnen Strategien zunächst allgemein und
dann in Bezug auf die Schwerpunktsetzung vorgestellt. Es werden Wege
aufgezeigt und diskutiert, wie die jeweiligen Strategien und Hedgefonds
allgemein für Investoren besser einschätzbar werden könnten.
11
2 Allgemeine Grundlagen zu Hedgefonds
Hedgefonds können definiert werden als treuhänderisch verwalteter Ver-
mögenspool; eine Geldsammelstelle, deren Vermögensverwalter kaum
rechtlichen oder anlagetechnischen Beschränkungen unterliegt
1
.
Es wird versucht, unter Einsatz aller denkbaren Anlagestrategien und In-
strumente, eine im Idealfall vom allgemeinen Kapitalmarkt unabhängige
Rendite zu erzielen.
Der erste Hedgefonds wird auf den Amerikaner Alfred W. Jones zurück-
geführt
2
. Dieser gründete 1949 einen Fonds, der neben den üblichen Prak-
tiken auch Hebelwirkung (Leverage
3
) in Form von Fremdkapital und
Leerverkäufe einsetzte. Durch den Einsatz von Fremdkapital konnte die
Rendite gehebelt werden und durch die Leerverkäufe konnte auch von
fallenden Märkten profitiert werden. Gehandelte Instrumente waren Akti-
en. Diese Form des Hedgefonds ist heute noch als Long / Short Equity
Strategie sehr geläufig. Heute kommen zusätzlich in den Portfolios der
Hedgefonds unter anderen folgende Instrumente und Transaktionen zum
Einsatz: diverse Formen von Finanzderivaten auf Aktien, Renten, Wäh-
rungen, Rohstoffe, Immobilien sowie die eben genannten Underlyings
4
selbst; Käufe sowie Leerverkäufe dieser Produkte und Arbitragetransakti-
onen.
Hedgefonds zeichnen sich im Allgemeinen durch folgende weitere Cha-
rakteristika aus:
· Bestand in Form einer Limited Partnership in den USA oder als
Off-Shore Fund außerhalb der USA.
· Entlohnung des Managements (Gebühren) bei Erfolg höher als bei
schlechter Wertentwicklung, bzw. die Gehälter hängen eher von
der Performance als vom verwalteten Gesamtvermögen ab.
1
Vgl. Kaiser, D.G. (2004), S. 19
2
Vgl. Gabelli, M.J., (2003), S.1
3
Leverage: Fremdkapitaleinsatz zum Hebeln der Rendite des Eigenkapitals.
4
Underlying: Basiswert wie zum Beispiel eine Aktie oder Index für ein Derivat bzw.
strukturiertes Anlageprodukt. Der Kurs des Underlyings bestimmt in festgelegter Art und
Weise den Wert des Derivats.
12
· Das Management investiert oft zu denselben Bedingungen wie alle
anderen Anleger in ihre eigenen Fonds.
Das größte Aufkommen von Hedgefonds gibt es in den USA (33,9%), ge-
folgt von den Cayman Islands (18,9%) und dann den British Virgin Is-
lands (16,5%)
5
. Weitere Domizile von Hedgefonds sind die Bermudas
(11%) und die Bahamas (7,2%). Die restlichen 12,5% verteilen sich auf
Domizile wie Luxemburg, Frankreich, Australien, United Kingdom und
einige weitere
6
. Um ein paar Beispiele zu nennen, werden folgend die mit
Stand 2002 zehn größten Hedgefonds aufgeführt:
Rang Name des Hedgefonds
Strategie
Mrd. $
1
Soros Fund
Global Macro
9,0
2
Angelo Gordon & Co.
Multi-Strategie
7,0
3
Citadel Investment Group
Multi-Strategie
5,7
4
Renaissance Technologies Corp.
Multi-Strategie
5,6
5
HBK Investments
Multi-Strategie
5,5
6
Maverick Fund Ltd.
Equity Hedge
(L/S Equity)
5,1
7
Chilton Investment Co.
Multi-Strategie
5,0
8
Duquesne Capital Management
Multi-Strategie
5,0
9
ESL Investments
Multi-Strategie
5,0
10
Highfields Capital Management
Multi-Strategie
5,0
Quelle: Altvest, CSFB/Tremont, HFR, Tuna, CMRA Research, in: Rahl, L. (2003), S. 171
Abbildung 1: Die 10 größten Hedgefonds, Stand 2002
5
Vgl. Kaiser, D.G. (2004), S. 27
6
Vgl. Kaiser, D.G. (2004), S.27
13
2.1 Abgrenzung zu anderen Investments
Hedgefonds unterscheiden sich von normalen Publikumsfonds durch eini-
ge Besonderheiten. Anders als in traditionellen Publikumsfonds, ist der
Manager eines Hedgefonds nicht auf die Anlage in Aktien und/oder Ren-
ten sowie als Alternative dazu in Bargeld beschränkt. Je nach Stilrichtung
des Fonds werden zum Beispiel Aktien oder deren Derivate, Futures auf
Rohstoffe, auf Indizes, auf Zinsen und Währungen gehandelt long
7
,
short
8
oder beides.
Hedgefonds werden in mancher Literatur als eigene Anlageklasse be-
zeichnet
9
, was meiner Meinung nach nicht korrekt ist. Klassische Anlage-
formen sind zum Beispiel Aktien, Renten, Geldmarkt (Bargeld). Zu den
alternativen Anlageformen zählen zum Beispiel Immobilien, Rohstoffe
und Kunstwerke. Hedgefonds bedienen sich lediglich verschiedener An-
lageformen in vielfältigen Stilrichtungen um ihre jeweiligen Rendite- und
Risikoziele zu erreichen. Da Aktienfonds zum Beispiel auch nicht als ei-
gene Anlageklasse gesehen, sondern zu den Aktien zugeordnet werden,
müssen Hedgefonds ebenfalls als Instrument innerhalb gegebener Anla-
geklassen betrachtet werden, nicht jedoch als eigenständige Klasse. Als
Hedgefonds im Sinne dieser Arbeit gelten die acht später beschriebenen
Strategien. Diese werden auch in einem Großteil der Literatur als die üb-
lichen Hedgefonds angesehen. Die Handelsstrategie der Managed Futures
wird von einigen zu den Hedgefonds gezählt
10
, andere sehen sie als eigen-
ständige Anlageinstrumente
11
. Wie der Name bereits vermuten lässt,
kommen bei dieser Strategie hauptsächlich Futures zum Einsatz. Mit Hil-
fe dieser derivativen Instrumente werden Handelsstrategien verfolgt, die
weitgehend einigen der Hedgefonds Strategien entsprechen (zum Beispiel
Global Macro). Da die Überschneidungen mit den Stilrichtungen der
Hedgefonds recht groß sind, wird auf Managed Futures nicht gesondert
eingegangen. Ich möchte hiermit nicht die Entscheidung treffen, ob Ma-
7
Long: das jeweilige Instrument wird gekauft.
8
Short: das jeweilige Instrument wird verkauft. Das Shorten wird auch als Leerverkaufen
bezeichnet.
9
Vgl. zum Beispiel Kaiser, D.G. (2004): S. 1
10
Vgl. Rahl L. (2003), S. 399 ff.
11
Vgl. Kaiser, (2004), S. 13
14
naged Futures zu den Hedgefonds gehören oder nicht. Ich sehe allerdings
in ihrer Betrachtung keinen größeren Beitrag für die Thematik.
Wie bereits erwähnt, sind Private Equity Fonds und Immobilienfonds e-
benfalls nicht dem Hedgefonds Universum zuzuordnen.
Die hier vorgestellten und diskutierten Hedgefonds-Strategien sind im
Einzelnen: Long / Short Equity, Short Biased, Global Macro, Convertible
Arbitrage, Event-Driven, Emerging Markets, Fixed Income und Market
Neutral.
2.2 Zielgruppe
Traditionell besteht die Zielgruppe von Hedgefonds aus institutionellen
Anlegern (Pensionskassen, Versicherungsunternehmen, Stiftungen) sowie
finanzstarken Privatinvestoren. Das rührt daher, dass eine Anlage in Hed-
gefonds oft erst ab Beträgen von etwa 100.000 Dollar (bei kleineren
Fonds) bis zu mehrerer Millionen Dollar (große und etablierte Fonds)
möglich ist
12
. Kleinanleger mit Beträgen von um die 10.000 Dollar oder
Euro bzw. Sparraten von 100 bis 200 Euro monatlich rücken jedoch zu-
nehmend in den Fokus von Hedgefonds-Anbietern bzw. Finanzinstituten
als Zwischenhändler
13
. Diese Zielgruppe kann inzwischen über Zertifikate
in die klassischen Hedgefonds investieren. Ein Direktinvestment in Sin-
gle- als auch in Dach-Hedgefonds ist gerade in Deutschland aber immer
noch schwer möglich. Zum einen werden in Deutschland nur stark regu-
lierte Single-Hedgefonds angeboten mit hohen Mindesteinlagen und zum
anderen sind die leichter zugänglichen Dach-Hedgefonds ebenfalls derart
reguliert, dass der gewünschte Effekt eines Investments in Hedgefonds oft
ausbleibt. Neben der Möglichkeit über Zertifikate an der Entwicklung von
Hedgefonds zu partizipieren, entwickelt sich zurzeit ein weiterer Trend:
Wenn Hedgefonds Gesellschaften an die Börse gehen
14
, können Investo-
ren indirekt an der Entwicklung derer Fonds teilhaben, indem Sie in die
12
Vgl. Kaiser, (2004), S. 95
13
Vgl. Atzler, E (2007)
14
Vgl. zum Beispiel o.V. (2007) in FAZ Nr. 59 oder auch o.V. (Quelle: Bloomberg)
(2007).
15
jeweiligen Aktien investieren. Das öffentliche Interesse an den Aktien
von Hedgefonds-Anbietern ist aus dem erfolgreichen Börsengang von
Fortress abzulesen
15
.
Die in dieser Arbeit vorgestellten Konzepte sind jedoch eher an den quali-
fizierten Investor gerichtet, da diese Zielgruppe zurzeit noch den über-
wiegenden Teil an Anlegern ausmacht.
2.3 Nutzen für die Investoren
Warum sollte ein Investor Hedgefonds zu seinem Portfolio hinzufügen
und sich nicht auf die traditionellen Anlagen beschränken? Durch alterna-
tive Investments in Form von Hedgefonds kann ein Portfolio effizienter
gestaltet werden. Das bedeutet, dass bei einem gegebenen Risiko die
Rendite erhöht, bzw. bei gleich bleibender Rendite das Risiko gesenkt
werden kann.
Dass dies zumindest in der Theorie funktioniert, wird aus den folgenden
Darstellungen deutlich.
Laut einer Studie von Thomas Weber kann durch Hedgefonds die Effi-
zienz in einem Portfolio erhöht werden
16
.
Eine Effizienzsteigerung wird in einem Portfolio erreicht, indem Anlage-
instrumente gemischt werden, die sich relativ unabhängig voneinander
entwickeln. So kann eine Struktur entstehen, die bei gleicher Rendite ge-
ringere Wertschwankungen aufweist, als die einzelnen Werte für sich ge-
nommen
17
. Diese Abhängigkeit oder auch Unabhängigkeit der Wertent-
wicklungen untereinander wird mit der Korrelation gemessen. Bei einer
geringen Korrelation entwickeln sich die Werte unabhängig voneinander.
Ist die Korrelation negativ, so steigt die eine Anlage, wenn die andere
fällt und umgekehrt
18
. Ein Beispiel für negative Korrelation wären die
Renten und Aktienmärkte, zumeist in der Situation einer Zinserhöhung:
Die Attraktivität sicherer Zinsanlagen steigt und die Anleger ziehen ihre
15
Vgl. Gangahar, A. (2007)
16
Vgl. Weber, T. (2004), S. 34 ff.
17
Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2003), S. 72
18
Vgl. Weber, T. (2004), S. 34
16
Gelder aus dem Aktienmarkt ab, was diesen zum Fallen bringt
19
. Ist die
Korrelation hoch, so wird von einem beinahe Gleichlauf der Investments
gesprochen zwei oder mehr Investments mit sehr hoher Korrelation ver-
halten sich im Prinzip wie ein einziges Investment. Die Korrelation wird
von 1 bis 1 gemessen (dazu später mehr bei den Kennzahlen), wobei 1
genaue Gegensätzlichkeit bedeutet und 1 absoluten Gleichlauf der Anla-
gen.
Die Vielzahl der Anlagemöglichkeiten je nach Marktumfeld macht viele
Hedgefonds von der allgemeinen Wertentwicklung der Märkte unabhän-
gig. Durch Leerverkäufe kann zum Beispiel von fallenden Märkten profi-
tiert werden: ein reines Short-Portfolio würde sich genau entgegengesetzt
zum entsprechenden Long-Portfolio mit gleicher Gewichtung der gleichen
Werte entwickeln.
Durch die Ergänzung seines traditionellen Portfolios mit einem diversifi-
zierten Hedgefonds-Portfolio kann ein Anleger laut der folgenden Analy-
sen (aus Weber, T. (2004), S. 35 f.) die Effizienz in seinem Gesamtport-
folio steigern.
Ausgangspunkt der ersten Analyse (grafische Darstellung in Abbildung 1)
war ein traditionelles Portfolio mit Staatsanleihen (70%) und Aktien
(30%), jeweils repräsentiert durch den JPM World Government Bonds
Index (Staatsanleihen international) und den MSCI World Aktienindex
(Aktien international). Die Hedgefonds Anlage wurde durch den HFR
Fund of Funds Index repräsentiert (ein breit gestreuter Dach-Hedgefonds-
Index). Es wurde ein Zeitraum von 13,5 Jahren (Januar 1990 bis Juni
2003) betrachtet. Der Punkt mit der geringsten Volatilität (x-Achse) lag
bei 60% Hedgefonds und 40% traditionellem Portfolio.
19
Vgl. Weber, T. (2004), S. 34
17
Abbildung 2: Effizienzkurve eines gemischten Portfolios
Eine solch hohe Hedgefonds-Quote entspricht nicht unbedingt der übli-
chen Praxis und die rein quantitative Betrachtung dieser Indizes muss kri-
tisch gesehen werden allerdings ist ein prinzipieller Diversifizierungs-
nutzen durchaus erkennbar.
Zwar aus der gleichen Quelle aber mit etwas abgeänderten Basiswerten,
möchte ich die zweite Analyse noch vorstellen (grafische Darstellung in
Abbildung 2).
Diese bezog sich auf ein reines Aktienportfolio, Betrachtungszeitraum
war Januar 1994 bis Juni 2003. Die traditionelle Aktienanlage wurde wie-
der durch den MSCI World Index simuliert, das alternative Aktienportfo-
lio durch den CSFB/Tremont L/S Equity Index, welcher Hedgefonds rep-
räsentiert, die eine Long/Short Equity Strategie verfolgen, also Aktien
kaufen und leer verkaufen. In dieser Analyse wurde die geringste Volati-
lität im Gesamtportfolio bei einer Verteilung von 86% Hedgefonds zu
14% traditionellem Portfolio gemessen. Auch hier möchte ich darauf
18
hinweisen, dass diese extreme Quote sicher nicht die reale Optimalvertei-
lung von Hedgefonds und traditionellen Investments in einem Portfolio
wiederspiegelt.
Abbildung 3: Effizienzkurve eines Aktienportfolios
Dass eine Effizienzsteigerung durch die ausgewogene Beimischung von
Hedgefonds in ein Portfolio möglich ist, zeigt aber auch die historisch
messbare geringe Korrelation zwischen folgenden Indizes (zu sehen zum
Beispiel in einer Analyse aus Kaiser, D.G. (2004), S. 23): DAX, MSCI
World und CSFB/Tremont. Die Betrachtung der Indizes zwischen Januar
1994 und Dezember 2002 zeigt interessante Sachverhalte auf: Zunächst
einmal ist ein geringer Gleichlauf der beiden traditionellen Indizes mit
dem Hedgefonds-Index zu erkennen. Die Korrelation steigt in Boompha-
sen an und fällt in Abschwungsphasen wieder ab, d.h. die Hedgefonds
partizipieren ähnlich der traditionellen Anlagen an Perioden des Booms
aber koppeln sich von der negativen Entwicklung in Schwächephasen
19
stärker ab. Durch genau dieses Verhalten der Indizes kann ein Nutzen der
Hedgefonds für den Portfolioaufbau begründet werden.
Die Ergebnisse dieser drei kleinen Studien müssen jedoch sehr kritisch
betrachtet werden. Es wird viel diskutiert, dass die Renditen von Hedge-
fonds und traditionellen Investments eventuell nicht so gering korrelieren
wie es oftmals scheint
20
. Es wird vermutet, dass Hedgefonds-Manager
Freiräume bei der Bewertung ihrer Portfolios dazu nutzen, die Korrelation
möglichst niedrig auszuweisen. Bei allem Misstrauen ist jedoch davon
auszugehen, dass durch die korrekte Fondsauswahl ein Diversifizierungs-
effekt erzielbar ist.
2.4 Hedgefonds: Sammelbegriff für eine heterogene Gruppe von
Anlagemöglichkeiten
Den Hedgefonds gibt es nicht. Der Oberbegriff Hedgefonds steht für ein
Universum diversifizierter Anlagemöglichkeiten und Strategien. Es lassen
sich mindestens acht Kernstrategien identifizieren. Diese Strategien sind
ihrerseits wiederum nur exemplarische Abgrenzungen, um die Einteilung
zu vereinfachen. Werden diese Stile miteinander vermischt, entstehen in-
dividuelle Fonds. Dach-Hedgefonds generieren durch die Kombination
verschiedener Single-Hedgefonds eine weitere Facette der Anlagemög-
lichkeiten in Hedgefonds.
Viele Aussagen können also nicht einfach für Hedgefonds allgemein ge-
troffen werden ein Aspekt, der in den Medien gerne misachtet wird,
wenn von Hedgefonds die Rede ist.
Es gibt zum Beispiel riskante Hedgefonds aber auch solche, die ein we-
sentlich geringeres Risiko mit sich bringen als die Anlage in konservative
Aktienfonds oder sogar Rentenfonds. Bestimmte Arbitrage-Strategien, die
in manchen Hedgefonds als Haupt-Renditebringer eingesetzt werden, sind
äußerst risikoarm. Die Renditen in solchen Fonds sind dem Risiko ange-
messen niedrig. Solche sicheren und stabilen Investments gehören ebenso
zur Welt der Hedgefonds wie hoch spekulative Portfolios mit hohem Le-
20
Vgl. Moix, P.-Y. (2002), S. 29
20
verage und starken Exposures
21
. Die Anforderungen an ein transparentes
Hedgefonds-Profil sind folglich ebenso unterschiedlich wie die diversen
Vertreter dieser Anlageform.
2.5 Übliche Risikofaktoren von Hedgefonds
Der Begriff Risiko kann als mögliche Abweichung von erwarteten Ergeb-
nissen definiert werden. Im Sinne der Finanzwelt wäre das Risiko als eine
Abweichung von der erwarteten oder geplanten Rendite zu verstehen
22
.
Oft wird nur eine Abweichung nach unten (geringere Rendite) als Risiko
bezeichnet, bei Abweichungen nach oben spricht man von Chancen.
Gerne wird das Ausnutzen von Marktineffizienzen als das Erkennungs-
zeichen von Hedgefonds aufgeführt. In der Hedgefonds-Industrie setzt
sich allerdings immer mehr die Erkenntnis durch, dass sich die Renditen
primär aus Risikoprämien zusammensetzen und nur noch zu einem gerin-
gen Teil aus Marktineffizienzen resultieren
23
. Hedgefonds unterliegen
somit also den gleichen Prinzipien wie alle anderen Investments. Eine
bestimmte Rendite wird auch immer mit einem entsprechenden Risiko
erkauft. Wichtig ist im kontrollierten Anlageprozess, dass keine unnöti-
gen Risiken eingegangen werden, also Risiken, denen keine angemessene
Prämie entgegensteht. Eines der erklärten Ziele von Hedgefonds ist ein
besonders ausgewogenes Rendite-Risiko-Verhältnis. Das bedeutet, dass
zwar mit manchen Hedgefonds ein sehr hohes Risiko eingegangen wird,
dem aber ein entsprechend hoher möglicher Ertrag entgegensteht. Das
Problem bei vielen Fonds ist nur, dass der Anleger das genaue Risiko
nicht kennt. Hier kommt das Konzept der Risikotransparenz ins Spiel: die
Transparenz, die für Anleger maßgeblich ist, um fundierte Investmentent-
21
Exposure: wörtlich « Ausgesetztsein, Bloßstellung ». Beschreibt im Zusammenhang mit
Investments und Portfolios wie stark ein Portfolio einer gewissen Gefahr ausgesetzt ist.
Ein Portfolio kann zum Beispiel einer bestimmten Entwicklung der Marktrichtung, einem
Sektor, einer Region oder aber auch eines bestimmten Produktes ausgesetzt sein. Enthält
ein Portfolio zum Beispiel 20% USA Aktien und 80% Europa Aktien, so ist das Exposure
in Europa Aktien hoch. Dies bedeutet, dass Ereignisse, die zu einer Wertänderung europäi-
scher Aktien führen, das Portfolio überproportional bewegen.
22
Vgl. Kaiser (2004), S. 152
23
Vgl. Jäger, L., Wagner, C. (2006), S. 3
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2007
- ISBN (eBook)
- 9783836603843
- DOI
- 10.3239/9783836603843
- Dateigröße
- 660 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Hochschule Darmstadt – Wirtschafts-, Geistes- und Sozialwissenschaften, Studiengang Internationale Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2007 (Juni)
- Note
- 1,7
- Schlagworte
- hedge fund vergleichbarkeit anlagerisiko hedgefonds due-diligence anlagestrategie kapitalmarkt
