Directors' Dealings
Untersuchung von Performanceeffekten nach meldepflichtigen Aktiengeschäften
©2007
Diplomarbeit
85 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Investieren wie die Insider Gründer und Manager beim Aktienkauf nachzuahmen bringt überdurchschnittliche Renditen (FAZ 2005); Manager erwarten fallende Kurse Führungskräfte versilbern derzeit ihre Mitarbeiteraktien. Für die Märkte ist dies ein klares Warnsignal. (Handelsblatt 2006); Vorstände decken sich für Rally ein Deutschlands Manager kaufen so viele eigene Aktien wie seit 2003 nicht mehr. Das Signal ist klar: Die Insider erwarten steigende Kurse. (Schnell, D. in: Handelsblatt 2006).
Pressemeldungen dieser Art stellen derzeit keine Seltenheit dar. Die Transaktionen von Unternehmensinsidern mit Aktien des eigenen Unternehmens finden mittlerweile in der Öffentlichkeit breite Beachtung. Diverse Börsenmagazine und Finanzzeitschriften greifen diese sog. Directors Dealings auf und weisen ihre Leser auf Transaktionen von Managern mit Aktien des eigenen Unternehmens hin. Der zentrale Ansatzpunkt ist dabei, dass den Unternehmensinsidern ein Informationsvorsprung gegenüber den restlichen Anlegern nachgesagt wird.
Dementsprechend werden die Transaktionen der Insider als Indikatorfunktion für die weitere Unternehmens- und somit auch Aktienkursentwicklung gesehen. Hieraus ergibt sich die Frage, ob Investoren durch Nachahmung von Insidertransaktionen Überrenditen erzielen können. Dies stünde jedoch im Widerspruch zur Informationseffizienz eines Marktes. Als Überrendite wird dabei die Differenz zwischen einer am Markt realisierten Rendite und einer durch ein Gleichgewichtsmodell erwarteten Rendite verstanden. Allerdings ist die Realisierung von Überrenditen keineswegs so gewiss wie im obigen Zitat aus der FAZ von 2005. Vielmehr existieren für unterschiedliche Aktienmärkte zahlreiche Studien mit zum Teil kontroversen Ergebnissen.
Im Vergleich zu einigen ausländischen Aktienmärkten werden Insidertransaktionen am Deutschen Aktienmarkt erst seit dem Jahre 2002 veröffentlicht. Zuvor existierte lediglich eine Veröffentlichungspflicht für Insidergeschäfte bei Gesellschaften des Neuen Marktes, welche zum 1. März 2001 in Kraft getreten ist. Seit Juli 2002 sind alle Organmitglieder eines Emittenten und deren nahen Angehörigen dazu verpflichtet, eigene Geschäfte, welche in Verbindung mit den Wertpapieren des Emittenten stehen, der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zu melden. Dadurch soll die Transparenz erhöht und der Verdacht des verbotenen Insiderhandels vermieden werden. Zuvor basierte die Regelung des […]
Investieren wie die Insider Gründer und Manager beim Aktienkauf nachzuahmen bringt überdurchschnittliche Renditen (FAZ 2005); Manager erwarten fallende Kurse Führungskräfte versilbern derzeit ihre Mitarbeiteraktien. Für die Märkte ist dies ein klares Warnsignal. (Handelsblatt 2006); Vorstände decken sich für Rally ein Deutschlands Manager kaufen so viele eigene Aktien wie seit 2003 nicht mehr. Das Signal ist klar: Die Insider erwarten steigende Kurse. (Schnell, D. in: Handelsblatt 2006).
Pressemeldungen dieser Art stellen derzeit keine Seltenheit dar. Die Transaktionen von Unternehmensinsidern mit Aktien des eigenen Unternehmens finden mittlerweile in der Öffentlichkeit breite Beachtung. Diverse Börsenmagazine und Finanzzeitschriften greifen diese sog. Directors Dealings auf und weisen ihre Leser auf Transaktionen von Managern mit Aktien des eigenen Unternehmens hin. Der zentrale Ansatzpunkt ist dabei, dass den Unternehmensinsidern ein Informationsvorsprung gegenüber den restlichen Anlegern nachgesagt wird.
Dementsprechend werden die Transaktionen der Insider als Indikatorfunktion für die weitere Unternehmens- und somit auch Aktienkursentwicklung gesehen. Hieraus ergibt sich die Frage, ob Investoren durch Nachahmung von Insidertransaktionen Überrenditen erzielen können. Dies stünde jedoch im Widerspruch zur Informationseffizienz eines Marktes. Als Überrendite wird dabei die Differenz zwischen einer am Markt realisierten Rendite und einer durch ein Gleichgewichtsmodell erwarteten Rendite verstanden. Allerdings ist die Realisierung von Überrenditen keineswegs so gewiss wie im obigen Zitat aus der FAZ von 2005. Vielmehr existieren für unterschiedliche Aktienmärkte zahlreiche Studien mit zum Teil kontroversen Ergebnissen.
Im Vergleich zu einigen ausländischen Aktienmärkten werden Insidertransaktionen am Deutschen Aktienmarkt erst seit dem Jahre 2002 veröffentlicht. Zuvor existierte lediglich eine Veröffentlichungspflicht für Insidergeschäfte bei Gesellschaften des Neuen Marktes, welche zum 1. März 2001 in Kraft getreten ist. Seit Juli 2002 sind alle Organmitglieder eines Emittenten und deren nahen Angehörigen dazu verpflichtet, eigene Geschäfte, welche in Verbindung mit den Wertpapieren des Emittenten stehen, der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zu melden. Dadurch soll die Transparenz erhöht und der Verdacht des verbotenen Insiderhandels vermieden werden. Zuvor basierte die Regelung des […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Frank Rüttenauer
Directors' Dealings - Untersuchung von Performanceeffekten nach meldepflichtigen
Aktiengeschäften
ISBN: 978-3-8366-0296-9
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. AKAD Lahr; Hochschule für Berufstätige, Lahr, Deutschland, Diplomarbeit, 2007
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Printed in Germany
Inhaltsverzeichnis
I
INHALTSVERZEICHNIS
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... III
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ...IV
TABELLENVERZEICHNIS... V
1
EINLEITUNG... 1
2
GRUNDLAGEN UND REGELUNGEN ZUM INSIDERHANDEL ... 5
2.1
B
EGRIFFSDEFINITIONEN
... 5
2.1.1
Insider... 5
2.1.2
Illegaler versus Gemeldeter Insiderhandel ... 5
2.1.3
Informationseffizienz ... 6
2.2
N
OTWENDIGKEIT EINER
R
EGELUNG DES
I
NSIDERHANDELS
... 8
2.3
R
EGELUNG DES
I
NSIDERHANDELS IN
D
EUTSCHLAND
... 9
2.3.1
Das US-Recht als Vorbild für Deutschland... 10
2.3.2
Gesetzliche Regelung in Deutschland... 12
2.3.2.1
§ 15a WpHG ...12
2.3.2.2
Weitere Insiderregelungen des WpHG ...14
2.3.2.3
Überwachung und Ahndung von Verstößen ...16
2.3.3
Das Deutsche Insiderrecht im internationalen Vergleich... 16
3
AUFBAU EMPIRISCHER STUDIEN ZUR UNTERSUCHUNG VON DIRECTORS'
DEALINGS ... 21
3.1
K
ONZEPTION VON
E
REIGNISSTUDIEN
... 21
3.2
A
USWAHL DES
R
ENDITEERWARTUNGSMODELLS
... 23
3.2.1
Ökonomische Modelle ... 23
3.2.1.1
Capital Asset Pricing Modell...23
3.2.1.2
Multifaktorenmodelle...26
3.2.1.3
Arbitrage Pricing Theory ...27
3.2.2
Statistische Modelle ... 28
3.2.2.1
Marktmodell...28
3.2.2.2
Mittelwertbereinigtes Modell ...30
3.2.2.3
Marktbereinigtes Modell ...30
3.2.3
Diskussion der Renditeerwartungsmodelle ... 31
3.3
F
ESTLEGUNG GEEIGNETER
R
EFERENZINDICES
... 34
Inhaltsverzeichnis
II
4
BETRACHTUNG EMPIRISCHER STUDIEN ZU DIRECTORS' DEALINGS...37
4.1
S
TUDIEN ZUM
US-A
KTIENMARKT
...37
4.1.1
Die Untersuchungen von Lorie/Niederhoffer...37
4.1.2
Die Untersuchungen von Pratt/DeVere ...38
4.1.3
Die Untersuchungen von Jaffe...39
4.1.4
Die Untersuchungen von Rozeff/Zaman ...40
4.1.5
Die Untersuchungen von Seyhun...42
4.1.6
Die Untersuchungen von Lakonishok/Lee...45
4.2
S
TUDIEN ZUM
D
EUTSCHEN
A
KTIENMARKT
...49
4.2.1
Die Untersuchungen von Stotz ...49
4.2.2
Die Untersuchungen von Heidorn/Meyer/Pietrowiak ...51
4.2.3
Die Untersuchungen von Rau ...54
4.2.4
Die Untersuchungen von Betzer/Theissen...62
4.3
Z
USAMMENFASSUNG DER
S
TUDIEN
...65
5
ABSCHLUSSDISKUSSION...71
LITERATURVERZEICHNIS...75
Abkürzungsverzeichnis
III
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
Abt.
Abteilung
AMEX
American Stock Exchange
APT
Arbitrage Pricing Theory
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Bd.
Band
BGB
Bürgerliches
Gesetzbuch
BWL
Betriebswirtschaftslehre
bzw.
beziehungsweise
CAPM
Capital Asset Pricing Modell
CDAX
Composite DAX
d.h.
das heißt
DAFOX Deutscher
Aktienforschungsindex
DAX
Deutscher
Aktienindex
DGAP
Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität mbH
Diss.
Dissertation
DRS
Deutscher Rechnungslegungs Standard
e.V.
eingetragener
Verein
EU
Europäische
Union
evtl.
eventuell
EWR
Europäischer
Wirtschaftsraum
FAZ
Frankfurter Allgemeine Zeitung
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
HGB
Handelsgesetzbuch
Hrsg.
Herausgeber
hrsg.
herausgegeben
i.d.R.
in der Regel
IAS
International Accounting Standards
IFRS
International Financial Reporting Standards
Jg.
Jahrgang
MDAX
Aktienindex für mittelgroße Unternehmen
Mio.
Million(en)
Mrd.
Milliarde(n)
NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated Quotation
NEMAX
Neuer Markt Index
No.
Number
NYSE
New York Stock Exchange
o.g.
oben genannt
o.V.
ohne
Verfasser
RWTH
Rheinisch-Westfälische Technische Hochschule
SDAX
Aktienindex für kleine Unternehmen
SEC
US Securities and Exchange Commission
sog.
so genannt
TecDAX
Aktienindex für Technologieunternehmen
TEUR
Tausend Euro
u.a.
unter anderem
US
United
States
USA
United States of America
US-GAAP
United States-Generally Accepted Accounting Standards
Vol.
Volume
WpHG
Gesetz über den Wertpapierhandel (Wertpapierhandelsgesetz)
ZfbF
Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
Abbildungsverzeichnis
IV
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
A
BBILDUNG
1: Ü
BERSICHT DER
P
REISBILDUNGSMODELLE
...23
A
BBILDUNG
2: E
FFIZIENZKURVE
...24
A
BBILDUNG
3: K
APITALMARKTLINIE
...25
A
BBILDUNG
4: W
ERTPAPIERLINIE
...26
A
BBILDUNG
5: L
AGE VON
S
CHÄTZ
-
UND
U
NTERSUCHUNGSZEITRAUM BEI
R
AU
...57
Tabellenverzeichnis
V
TABELLENVERZEICHNIS
T
ABELLE
1: A
NNUALISIERTE
B
ETRACHTUNG DER
R
ENDITEN BEI
S
EYHUN
... 44
T
ABELLE
2: V
OLUMEN DER
T
RANSAKTIONEN DES
M
ANAGEMENTS BEI
L
AKONISHOK
/L
EE
... 46
T
ABELLE
3: V
OLUMEN DER
T
RANSAKTIONEN BEI
S
TOTZ
... 50
T
ABELLE
4: S
TATISTIK DER
I
NSIDERTRANSAKTIONEN BEI
H
EIDORN
/M
EYER
/P
IETROWIAK
... 52
T
ABELLE
5: B
EREINIGUNGEN BEI
R
AU
... 56
T
ABELLE
6: H
ANDELSVOLUMEN DER VOR DEM
1.07.2002
GEMELDETEN
G
ESCHÄFTE BEI
R
AU
... 58
T
ABELLE
7: H
ANDELSVOLUMEN DER NACH DEM
1.07.2002
GEMELDETEN
G
ESCHÄFTE BEI
R
AU
... 60
T
ABELLE
8: Ü
BERBLICK ÜBER DIE
S
TUDIEN ZUM
US-
AMERIKANISCHEN
A
KTIENMARKT
... 66
T
ABELLE
9: Ü
BERBLICK ÜBER DIE
S
TUDIEN ZUM DEUTSCHEN
A
KTENMARKT
... 69
1 Einleitung
1
1 Einleitung
,,Investieren wie die Insider Gründer und Manager beim Aktienkauf nachzuahmen
bringt überdurchschnittliche Renditen" (FAZ vom 03.11.2005)
,,Manager erwarten fallende Kurse Führungskräfte versilbern derzeit ihre Mitarbeiter-
aktien. Für die Märkte ist dies ein klares Warnsignal." (Handelsblatt vom 20.03.2006)
,,Vorstände decken sich für Rally ein Deutschlands Manager kaufen so viele eigene
Aktien wie seit 2003 nicht mehr. Das Signal ist klar: Die Insider erwarten steigende
Kurse." (Schnell, D. in: Handelsblatt vom 10.07.2006)
Pressemeldungen dieser Art stellen derzeit keine Seltenheit dar. Die Transaktionen
von Unternehmensinsidern mit Aktien des eigenen Unternehmens finden mittlerweile in
der Öffentlichkeit breite Beachtung. Diverse Börsenmagazine und Finanzzeitschriften
greifen diese sog. Directors' Dealings auf und weisen ihre Leser auf Transaktionen von
Managern mit Aktien des eigenen Unternehmens hin. Der zentrale Ansatzpunkt ist da-
bei, dass den Unternehmensinsidern ein Informationsvorsprung gegenüber den restli-
chen Anlegern nachgesagt wird. Dementsprechend werden die Transaktionen der In-
sider als Indikatorfunktion für die weitere Unternehmens- und somit auch Aktienkurs-
entwicklung gesehen. Hieraus ergibt sich die Frage, ob Investoren durch Nachahmung
von Insidertransaktionen Überrenditen erzielen können. Dies stünde jedoch im Wider-
spruch zur Informationseffizienz eines Marktes.
1
Als Überrendite wird dabei die Diffe-
renz zwischen einer am Markt realisierten Rendite und einer durch ein Gleichge-
wichtsmodell erwarteten Rendite verstanden.
2
Allerdings ist die Realisierung von Über-
renditen keineswegs so gewiss wie im obigen Zitat aus der FAZ vom 03.11.2005.
Vielmehr existieren für unterschiedliche Aktienmärkte zahlreiche Studien mit zum Teil
kontroversen Ergebnissen.
Im Vergleich zu einigen ausländischen Aktienmärkten werden Insidertransaktionen am
Deutschen Aktienmarkt erst seit dem Jahre 2002 veröffentlicht. Zuvor existierte ledig-
lich eine Veröffentlichungspflicht für Insidergeschäfte bei Gesellschaften des Neuen
Marktes, welche zum 1. März 2001 in Kraft getreten ist. Seit Juli 2002 sind alle Organ-
mitglieder eines Emittenten und deren nahen Angehörigen dazu verpflichtet, eigene
Geschäfte, welche in Verbindung mit den Wertpapieren des Emittenten stehen, der
1
Vgl. Stotz (2003), S. 2
2
Vgl. Leemakdej (1998), S. 5
1 Einleitung
2
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht zu melden. Dadurch soll die Transpa-
renz erhöht und der Verdacht des verbotenen Insiderhandels vermieden werden.
3
Zu-
vor basierte die Regelung des Insiderhandels am Deutschen Aktienmarkt auf einem
freiwilligen Ehrenkodex und ab 1994 auf dem Verbot des Ausnutzens von nicht öffent-
lich bekannten Informationen zum eigenen Vorteil.
4
Speziell nach den negativen Erfah-
rungen der Anleger mit Aktien des Neuen Markts war es an der Zeit, das Wertpapier-
handelsgesetz zu erweitern und somit das Vertrauen in die Integrität des Deutschen
Finanzmarkts zu stärken. Im Zusammenhang mit den massiven Kursverlusten am e-
hemaligen Neuen Markt kam es mehrmals zu Ermittlungen gegen Manager wegen des
Verdachts illegaler Insidergeschäfte. Ein stark beachtetes Beispiel stellten dabei die
Ermittlungen gegen Thomas Haffa dar. Er war zu dieser Zeit Vorstand des ehemaligen
Neuen Markt Vorzeigeunternehmens EM-TV, dessen Aktie den Anlegern bis ins Jahr
2000 sehr deutliche Kursgewinne erbrachte und danach stark einbrach.
5
Derartige Fäl-
le schaden zweifelsohne dem Vertrauen in die Aktienmärkte. Potenzielle Investoren
werden abgeschreckt, da sie befürchten, andere Investoren machen aufgrund von In-
siderwissen zu ihren Lasten Gewinne.
Allgemein ist die Aktienkultur in Deutschland noch relativ schwach ausgeprägt. Erst in
den letzten zehn Jahren ist ein verstärkter Trend zur Aktien- bzw. Aktienfondsanlage
zu erkennen, welcher durch den Börsencrash ab dem Jahr 2000 wieder ins Stocken
geraten ist. Längerfristig sollte sich der Trend zur Aktienanlage durchsetzen, speziell
auch wegen der notwendigen privaten Altersvorsorge.
6
Insofern stellen die Insiderre-
geln einen Baustein dar, welcher dazu beitragen soll, dass von einem Aktienmarkt mit
fairen Bedingungen gesprochen werden kann.
Die zentrale Fragestellung dieser Arbeit liegt darin, ob Outsider durch Beachtung von
Directors' Dealings systematische Überrenditen erzielen können, was im Widerspruch
zur Informationseffizienz eines Aktienmarktes stehen würde. Grundvoraussetzung hier-
für sind positive abnormale Renditen von Insidern. Die Überprüfung erfolgt durch
Rückgriff auf mehrere empirische Studien, welche sich dieser Thematik widmen. Eine
weitere Zielsetzung, die mit dieser Arbeit verfolgt wird, liegt in der Darstellung und Dis-
kussion des in Deutschland geltenden Insiderrechts. Diese Zielsetzung ist natürlich eng
mit der Frage nach systematischen Überrenditen von Insidern verknüpft. Falls Insider
3
Vgl. von Rosen (2002), S. 9
4
Vgl. Arneth (2001), S. 2
5
Vgl. o.V. (2001), Der Spiegel, S. 100
6
Vgl. Ruckpaul (2004), S. 1ff.
1 Einleitung
3
gravierende abnormale positive Renditen erzielen, sind die Wirkungen der gesetzlichen
Insiderregelungen zu hinterfragen.
Die Arbeit ist derart aufgebaut, dass in Abschnitt zwei die theoretischen Aspekte des
Insiderhandels behandelt werden. Dabei werden wichtige Begriffsdefinitionen vorge-
nommen, sowie die Notwendigkeit einer Offenlegungspflicht von Insidertransaktionen
diskutiert. Des Weiteren erhält der Leser einen Überblick über die in Deutschland gel-
tenden Insiderregelungen im internationalen Vergleich.
Abschnitt drei beschäftigt sich mit dem Aufbau empirischer Studien zur Untersuchung
von Performanceeffekten nach Directors' Dealings. Derartige empirische Untersuchun-
gen sind keineswegs immer gleichartig aufgebaut. Vielmehr unterscheidet sich oftmals
die Untersuchungsmethodik, mit welcher sich die Forscher der Problemstellung nä-
hern. Dieser Part liefert den theoretischen Background für die in Abschnitt vier folgen-
den Studien.
In Abschnitt vier wird auf verschiedene empirische Untersuchungen zu Directors' Dea-
lings eingegangen. Für den Deutschen Aktienmarkt existieren aufgrund der erst relativ
neu geschaffenen Veröffentlichungspflicht noch recht wenige Studien. Zusätzlich er-
folgt ein Rückgriff auf Studien zum US-amerikanischen Aktienmarkt. Bedingt dadurch,
dass in den Vereinigten Staaten von Amerika bereits seit 1934 gesetzliche Regelungen
zum Insiderhandel bestehen, sind Insidergeschäfte bereits seit langer Zeit Gegenstand
empirischer Untersuchungen. Durch die Integration von Studien zum US-Aktienmarkt
können die für den Deutschen Aktienmarkt ausgewiesenen Insiderrenditen verglichen
werden. Abschnitt vier endet mit einem Vergleich der Ergebnisse aus den Studien.
Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse und einer
Abschlussdiskussion in Abschnitt fünf.
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
5
2 Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
2.1 Begriffsdefinitionen
2.1.1 Insider
Als Insider gelten grundsätzlich alle Personen, die Nachrichten über oder aus Unter-
nehmungen, welche an der Börse notiert sind, früher als die Mehrzahl der gegenwärti-
gen und potenziellen Anteilseigner erhalten.
7
Das Deutsche Recht differenzierte dabei
bis Oktober 2004 zwischen Primärinsidern und Sekundärinsidern. Als Primärinsider
galten demnach Personen, welche aufgrund ihres Berufes, ihres Amtes und ihres Sta-
tus direkten Zugang zu Insiderinformationen haben. Darunter wurden beispielsweise
Vorstände, Aufsichtsräte und Organmitglieder eines Mutterunternehmens subsumiert.
Sekundärinsider stellten demgegenüber Personen dar, die Kenntnis von Insidertatsa-
chen haben, ohne jedoch selbst Insider zu sein. Dabei war es unerheblich, auf welche
Weise der Sekundärinsider Kenntnis von der Insiderinformation erlangt hatte. Jeder
Mitarbeiter des Emittenten und auch jeder Externe konnte potenziell Sekundärinsider
sein, wenn er Kenntnis von einer Insiderinformation erlangte.
8
Das Inkrafttreten des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes am 30.10.2004 führte u.a.
zu Änderungen in der Handhabung der Insiderüberwachung. Die vorherige Unter-
scheidung zwischen Primär- und Sekundärinsider auf der Tatbestandsseite wurde auf-
gehoben. Das Wertpapierhandelsgesetz verbietet demnach jedem Insider den Handel
mit Insiderpapieren unter Verwendung von Insiderinformationen, die unbefugte Weiter-
gabe von Insiderinformationen sowie das Verleiten zum Kauf von Insiderpapieren auf
der Grundlage von Insiderinformationen. Mit der aktuellen Formulierung des ,,Verlei-
tens" sollen auch alle Fälle erfasst werden, in denen der Handelnde den Willen eines
anderen beeinflusst. Somit stellt eine Empfehlung einen Unterfall des Verleitens dar.
9
2.1.2 Illegaler versus Gemeldeter Insiderhandel
Insider verfügen über Informationen über nicht öffentlich bekannte Umstände, die den
Emittenten oder die von diesem emittierten Wertpapiere betreffen und im Falle ihres
öffentlichen Bekanntwerdens zur erheblichen Kursbeeinflussung geeignet sind. Grund-
sätzlich ist den Insidern die Nutzung solcher Insiderinformationen für eigene oder
7
Vgl. Ballwieser (1976), S. 231
8
Vgl. Rau (2004), S. 19
9
Vgl. WpHG, Abschnitt 3
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
6
fremde Rechnung durch direkte oder indirekte Erwerbs- oder Verkaufsgeschäfte verbo-
ten.
10
Dieser Sachverhalt ist als illegaler Insiderhandel zu klassifizieren. Insider sind
jedoch nicht generell vom Handel in Finanzinstrumenten ihrer Gesellschaft ausge-
schlossen. Insidertransaktionen, welche nicht illegal auf Basis privater Informationen
getätigt werden, sondern auf öffentlich verfügbaren Informationen basieren, werden
nicht vom Insiderhandelsverbot erfasst. Jedoch wird auch beim legalen Handeln der
Insider ein Informationsvorsprung gegenüber dem Kapitalmarkt vermutet. Deshalb
werden diese Directors' Dealings gesetzlichen Regelungen unterworfen, die insbeson-
dere Meldepflichten vorsehen. Unter dem Leitgedanken größtmöglicher Kapitalmarkt-
publizität soll dieser gemeldete Insiderhandel eine Abmilderung des Wissensvor-
sprungs der Verwaltungsmitglieder einer börsennotierten Gesellschaft bezwecken.
11
Meldepflichtig sind alle Personen mit Führungsaufgaben, wobei neben den Organmit-
gliedern auch persönlich haftende Gesellschafter und alle Personen, welche wesentli-
che unternehmerische Entscheidungen treffen können, erfasst werden. Die Pflicht zur
Offenlegung von Transaktionen mit Aktien der betreffenden Gesellschaft gilt auch für
deren Verwandte und andere nahe stehende Personen. Mit Einführung des Anleger-
schutzverbesserungsgesetzes wurde die Meldepflicht auch auf Gesellschaften oder
juristische Personen, welche von der meldepflichtigen Person kontrolliert werden oder
zu ihren Gunsten gegründet wurden, ausgedehnt.
12
Für das Verständnis der Arbeit ist die Differenzierung zwischen illegalem Insiderhandel
und dem gemeldeten Insiderhandel, den sog. Directors' Dealings, unabdingbar. Wäh-
rend es selbstverständlich auch Untersuchungen zum illegalen Insiderhandel gibt, wel-
che auf den von Börsenaufsichtsbehörden identifizierten Fällen basieren, beschäftigen
sich die in Abschnitt vier dieser Arbeit herangezogenen Studien mit den Diretors' Dea-
lings. Bei expliziten Untersuchungen zum illegalen Insiderhandel ist anzunehmen, dass
nur ein Teil der tatsächlichen Fälle des Missbrauchs von Insiderinformationen aufge-
deckt wird. Demgegenüber basieren Studien zu Directors' Dealings auf öffentlich be-
kannt gegebenen Insidertransaktionen.
2.1.3 Informationseffizienz
Informationseffizienz muss als eines der wesentlichen Qualitätskriterien eines Aktien-
marktes gesehen werden. Ein Markt gilt als informationseffizient, wenn die Preise die
10
Vgl. WpHG, § 13/14
11
Vgl. Fleischer (2002), S. 1217ff.
12
Vgl. WpHG, Abschnitt 3
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
7
am Markt verfügbaren Informationen zu jedem Zeitpunkt vollständig widerspiegeln.
13
Durch diese Tatsache können auch uninformierte Investoren durch Beobachtung der
aktuellen Marktpreise zur gleichen Einschätzung zukünftiger Preisentwicklungen ge-
langen wie informierte Investoren auf Basis der tatsächlich vorliegenden Informationen.
Der aktuelle Marktpreis hat bereits sämtliche zukünftige Entwicklungen, soweit diese in
irgendeiner Form bekannt sind, antizipiert. Ein informationseffizienter Markt im Sinne
von Fama ist jedoch an folgende Prämissen gebunden:
- Es existieren keine Transaktionskosten
- Sämtliche objektiv verfügbaren Informationen stehen allen Marktteilnehmern
kostenlos zur Verfügung
- Alle Marktteilnehmer sind Preisnehmer
- Alle Marktteilnehmer handeln rational.
14
Die Allokationsfunktion eines Marktes ist nur dann gesichert, wenn die Preise das
Ausmaß der Knappheit korrekt widerspiegeln und sich unverzüglich ein Gleichgewicht
zwischen Angebot und Nachfrage einstellt.
15
Hierzu ist für die Kapitalmarktteilnehmer
ein Mindestmaß an Informationen erforderlich. Je schlechter die Informationsbasis,
desto größer ist die Gefahr, dass Kurse der Wertpapiere nicht die Erfolge auf den Gü-
termärkten abbilden, und umso größer ist die Gefahr der Fehlallokation von finanziellen
Mitteln.
Hinsichtlich des Grades an Informationseffizienz differenziert Fama zwischen schwa-
cher, halbstrenger und strenger Informationseffizienz. Die schwache Form der Informa-
tionseffizienz liegt vor, wenn die Marktpreise sämtliche Informationen über Marktdaten
der Vergangenheit bezüglich des betreffenden Wertpapiers enthalten. Mit Hilfe der
Analyse von vergangenen Preisentwicklungen ist damit keine Prognose künftiger
Preisentwicklungen möglich. Vielmehr stellt jede Kursänderung im Zeitablauf eine Zu-
fallsvariable dar, deren Verteilung unabhängig von den vorhergehenden Kursänderun-
gen und von der Höhe des Kurses ist.
Die halbstrenge Form der Informationseffizienz ist gegeben, wenn die Wertpapierkurse
jederzeit alle öffentlich verfügbaren Informationen widerspiegeln. Im Markt bestehende
Über- oder Unterbewertungen einzelner Papiere, welche aufgrund öffentlicher Informa-
tionen erkennbar sind, bilden einen Anreiz zur gewinnbringenden Ausnutzung. Wegen
13
Vgl. Fama (1970), S. 383
14
Vgl. Fama/Miller (1972), S. 335
15
Vgl. Lachmann (1997), S. 64f.
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
8
des zu unterstellenden rationalen Verhaltens der Anleger verschieben sich die Kurse in
Richtung des Gleichgewichtspreises. Je schneller diese Preisanpassung abläuft, desto
besser ist die Annäherung an die halbstrenge Informationseffizienz.
Informationseffizienz im strengen Sinne liegt dann vor, wenn die Preise zu jedem Zeit-
punkt dem besten irgendwo vorhandenen Informationsstand entsprechen. Dieser muss
jedoch nicht allen Marktteilnehmern zugänglich sein. Damit wären auch alle Informatio-
nen von Insidern jederzeit in den Preisen enthalten und keine Gruppe besäße monopo-
listischen Zugang zu potenziell marktpreisrelevanten Informationen. Bei Gültigkeit der
strengen Form der Informationseffizienz ist die Erzielung systematischer Überrenditen
durch Handel nicht möglich.
16
Durch die Analyse von Directors' Dealings lässt sich die Informationseffizienz eines
Aktienmarktes beurteilen. Die Untersuchung der Profitabilität von Insidertransaktionen
erlaubt dabei eine Aussage über die strenge Form der Informationseffizienz. Demge-
genüber kann durch Betrachtung der Profitabilität von Imitationsstrategien eine Aussa-
ge über die mittelstrenge Form der Informationseffizienz getroffen werden.
17
2.2 Notwendigkeit einer Regelung des Insiderhandels
Bezüglich der Regelung des Insiderhandels gibt es kontroverse Meinungen. Dabei gibt
es durchaus auch Befürworter eines grundsätzlichen Insiderhandelsverbots. Diese
begründen ihre Haltung vorwiegend mit dem Argument der Fairness. Insiderhandel
wird von ihnen als unfair erachtet, da sich einige Personen aufgrund ihres privilegierten
Zugangs zu noch nicht veröffentlichten Informationen auf Kosten der breiten Anleger-
schaft bereichern. Demgegenüber steht die Tatsache, dass Insiderhandel wünschens-
wert ist, da durch die Transaktionen der Insider deren private Informationen in die Prei-
se mit einfließen, was im Endeffekt die Allokation der knappen Ressourcen verbes-
sert.
18
Ein grundsätzliches Insiderhandelsverbot zu erteilen, würde vielen börsennotierten
Unternehmen Schwierigkeiten bereiten, da Aktienoptionspläne zu einem beliebten Mit-
tel geworden sind, um qualifizierte Führungskräfte langfristig an das Unternehmen zu
binden. Bei der Bezahlung von Vorständen stieg der variable Teil, welcher häufig in
16
Vgl. Fama (1970), S. 383ff.
17
Vgl. Betzer/Theissen (2005), S. 1
18
Vgl. Arneth (2001), S. 20f.
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
9
Form von Aktien bezahlt wird, in den letzten Jahren in Relation zum fixen Grundgehalt
sehr stark an. Diese Entlohnungsform wird als zukunftsträchtiges Instrument erachtet,
da sie motivations- und produktivitätserhöhend wirkt.
19
Den Unternehmensinsidern
muss jedoch die Möglichkeit gegeben werden, ihre Aktien zu versilbern. Des Weiteren
sollte Vorständen die Möglichkeit gegeben werden, durch Kauf von Aktien des eigenen
Unternehmens an der eigenen erfolgreichen Arbeit zu partizipieren. Insofern würde ein
grundsätzliches Insiderhandelsverbot einige negative Anreizeffekte nach sich ziehen,
welche im Sinne effizienter Kapitalmärkte nicht wünschenswert sind.
Die Erörterung der Argumente für und wider Insiderhandel zeigt, dass Insiderhandel
ein heikles Thema darstellt. Grundsätzlich beeinträchtigt Insiderhandel das Wohl der
Allgemeinheit zum Vorteil Einzelner. Demgegenüber stehen aus ökonomischer Sicht
allerdings auch Vorteile, wie die Steigerung der Informationseffizienz. Folgerichtig
macht es Sinn, den Insiderhandel nicht zu verbieten, sondern zu regulieren.
2.3 Regelung des Insiderhandels in Deutschland
In Deutschland gab es lange Zeit keine gesetzlichen Regelungen zum Insiderhandel.
Erst im Rahmen des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wurde im Jahre 1994
eine gesetzliche Insiderregelung verwirklicht. Diese untersagte allen Personen, nicht
öffentlich bekannte, bewertungsrelevante Informationen zu ihrem Vorteil zu verwenden
und regelte somit den illegalen Insiderhandel. Bis zu diesem Zeitpunkt galt eine freiwil-
lige Insiderregelung, quasi als Ehrenkodex.
20
Speziell nach den negativen Ereignissen
mit Aktien des Neuen Markts war es an der Zeit, den Insiderhandel restriktiver zu hand-
haben und somit das Vertrauen in die Aktienmärkte zu stärken. Dies geschah durch
das im Jahr 2002 in Kraft getretene Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, welches in
seiner Umsetzung u.a. zu einer Meldepflicht von Directors' Dealings führte. Während
also die Regulierungen zum illegalen Insiderhandel bereits seit 1994 implementiert
sind, wurde die Offenlegungspflicht für Directors' Dealings erst 2002 eingeführt. Zuvor
existierten lediglich Regelungen für die Unternehmen des Neuen Markt, welche am 1.
März 2001 eingeführt wurden. Ab diesem Zeitpunkt mussten alle Geschäfte des Emit-
tenten und der einzelnen Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder mit Wertpapieren des
eigenen Unternehmens der Deutschen Börse gemeldet werden.
19
Vgl. o.V. (1999), FAZ, S. 1
20
Vgl. Arneth (2001), S. 2
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
10
2.3.1 Das US-Recht als Vorbild für Deutschland
In den USA ist der Handel auf Basis von Insiderinformationen bereits seit 1934 mit In-
krafttreten des Securities Exchange Act gesetzlich verboten. Dabei war das Insider-
handelsverbot eine von mehreren Maßnahmen, welche nach dem Börsencrash von
1929 das verlorene Vertrauen in den Kapitalmarkt wieder herstellen sollten. Neben
dem Verbot der Ausnutzung privater Informationen für eigene Wertpapiergeschäfte
beinhalten die insiderrechtlichen Vorschriften des Securities Exchange Act die Pflicht
zur Abführung von Spekulationsgewinnen für Organmitglieder sowie umfangreiche
Publikationspflichten. Des Weiteren bildet der Securities Exchange Act die gesetzliche
Grundlage der US-amerikanischen Börsenaufsicht SEC. Als Insider im Sinne des Se-
curities Exchange Act zählen ,,Officers", ,,Directors" sowie ,,Beneficial Owners" mit ei-
nem Anteil von mehr als zehn Prozent an einer beliebigen Klasse von Wertpapieren.
Zusätzlich zum Securities Exchange Act soll der 1933 eingeführte Securties Act die
Gewährung ausreichender Informationen über börsennotierte Unternehmen sicherstel-
len und Täuschungen, falsche Angaben und Fälschung beim Handel mit Wertpapieren
verhindern.
Ein zentraler Gedanke im Zusammenhang mit der Einschränkung des Insiderhandels
ist das Prinzip des ,,disclose or abstain", welches in SEC Rule 10b-5 verankert ist.
Demnach ist jede Person, die in Besitz von wesentlichen nichtöffentlichen Informatio-
nen ist, dazu verpflichtet, diese Informationen zu veröffentlichen oder auf den Handel
mit den betreffenden Wertpapieren zu verzichten. Nach Section 16(b) des Securities
Exchange Act sind alle Insider dazu verpflichtet, innerhalb eines Zeitraums von sechs
Monaten erzielte Spekulationsgewinne an den Emittenten abzuführen, wobei es uner-
heblich ist, ob die Gewinne im Zusammenhang mit der Ausnutzung privater Informatio-
nen erzielt wurden. Der Gesetzgeber ist somit der Auffassung, dass Spekulationsge-
winne von Organmitgliedern grundsätzlich auf der Ausnutzung von Insiderinformatio-
nen beruhen. Allerdings bestehen Ausnahmeregelungen für diese Vorschrift, bei-
spielsweise wenn die Aktien für den Begünstigten eine Form der Vergütung darstellen
oder eine vertragliche Sechsmonatsperiode eingehalten wurde.
21
Grundsätzlich kommt
die Vorschrift der Section 16(b) über die Abführung von Spekulationsgewinnen nur
sehr selten zur Anwendung. Dies hängt stark damit zusammen, dass bei Anwendung
der Vorschrift der Emittent Anzeige gegen den eigenen Mitarbeiter zu erstatten hat.
22
21
Vgl. Krauel (2000), S. 60ff.
22
Vgl. Ackmann (2002)
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
11
Im Kontext der umfangreichen Publizitätsvorschriften des US-amerikanischen Insider-
rechts sind Insider zunächst verpflichtet, ihre Identität und Stellung beim Emittenten der
SEC auf einem standardisierten Formblatt mitzuteilen. Dabei ist es nicht von Bedeu-
tung, ob die betreffende Person zu diesem Zeitpunkt im Besitz von Wertpapieren der
eigenen Gesellschaft ist. Neben der Erstmeldung sind sämtliche legalen Geschäfte von
Insidern mit Wertpapieren der Gesellschaft innerhalb von zwei Arbeitstagen nach der
Durchführung im ,,Statement of Changes in Beneficial Ownership" der SEC und der
betreffenden Börse mitzuteilen. Nach altem Rechtsstand genügte eine Veröffentlichung
innerhalb von zehn Tagen nach Ablauf des Monats, in dem die Transaktion getätigt
wurde. Die Verkürzung der Meldefrist ist Bestandteil des 2002 von George W. Bush
unterzeichneten Sarbanes-Oxley-Act. Durch die Einführung des Sarbanes-Oxley-Act
wollte die US-amerikanische Gesetzgebung das Vertrauen der Kapitalmarktteilnehmer
in die Rechnungslegung von US-amerikanischen Kapitalgesellschaften stärken, wel-
ches in Folge der Skandale um Enron und Worldcom einen herben Rückschlag erhal-
ten hatte. Erweiternd zur Erstmeldung und zur Meldung der Transaktionen unmittelbar
nach Durchführung müssen die meldepflichtigen Personen jährlich ihren Bestand an
Wertpapieren des eigenen Unternehmens veröffentlichen. Diese Meldung kann jedoch
unterbleiben, sofern bereits sämtliche in diesem Statement vorgeschriebenen Angaben
in früheren Meldungen veröffentlicht wurden. Die SEC ist dazu verpflichtet, gemeldete
Transaktionen spätestens zum Ende des auf die Meldung folgenden Arbeitstages auf
einer öffentlich zugänglichen Internetseite zu veröffentlichen.
23
Aufgrund der langjährigen Erfahrung mit Insiderhandelsvorschriften dienen die Rege-
lungen in den Vereinigten Staaten als Vorbild für andere Staaten bei der Implementie-
rung gesetzlicher Vorschriften. Mit Ausnahme von Großbritannien und Spanien verfol-
gen die Länder in Europa eine Regelung von Directors' Dealings erst seit einigen Jah-
ren. Die unterschiedlichen Historien begründen somit auch, dass die Entwicklung von
Aktienkursen nach legalen Insidergeschäften vor allem für die USA und Großbritannien
bereits umfangreich untersucht wurden, während für die anderen europäischen Länder
dieses Untersuchungsfeld noch gar nicht oder nur sehr schwach entwickelt ist.
24
23
Vgl. von der Crone/Roth (2003), S. 131ff.
24
Vgl. Heidorn/Meyer/Pietrowiak (2004), S. 3
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
12
2.3.2 Gesetzliche Regelung in Deutschland
2.3.2.1 § 15a WpHG
Die folgenden Ausführungen zu § 15a WpHG erfolgen in Anlehnung an Ass-
mann/Schneider (2006).
25
Die Einführung des § 15a WpHG im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsge-
setzes war eine Reaktion auf die skandalösen Vorgänge am Neuen Markt. Der Para-
graph verpflichtet Personen, welche bei einem Emittenten von innerhalb der EU oder
des EWR zugelassenen Aktien Führungsaufgaben wahrnehmen, eigene Geschäfte in
diesen Aktien oder in darauf bezogenen Finanzinstrumenten dem Emittenten und der
BaFin innerhalb von fünf Werktagen mitzuteilen. Das Primärziel welches mit der Ein-
führung verfolgt wurde ist die Verbesserung der Kapitalmarktpublizität. Dieser werden
folgende Wirkungen zugeschrieben: Erhöhung der Markttransparenz, Indikatorwirkung
für das breite Publikum, Anlegergleichbehandlung und Wahrung der Marktintegrität.
Eine Erhöhung der Markttransparenz bezweckt eine Erhöhung der Informationseffi-
zienz der Kapitalmärkte. Die Transaktionsentscheidung der Insider soll Anleger dar-
über informieren, wie die zukünftige Unternehmensentwicklung gesehen wird. Ihr wird
damit eine Indikatorwirkung zugesprochen. Eine Anlegergleichbehandlung soll dadurch
erreicht werden, dass sich der Wissensvorsprung der Insider durch die zeitnahe Veröf-
fentlichung von Insidertransaktionen verringert und somit zur Chancengleichheit aller
Marktteilnehmer führt. Des Weiteren hat § 15a WpHG einen präventiven Charakter und
soll illegalen Insiderhandel vermeiden. Dadurch kann die Marktintegrität gewahrt wer-
den.
Eine Neugestaltung erfuhr das Gesetz durch das am 30. Oktober 2004 in Kraft getre-
tene Finanzmarktförderungsgesetz, welches speziell den persönlichen Anwendungsbe-
reich stark veränderte. Die Vorschrift betrifft einerseits Personen mit Führungsaufga-
ben beim Emittenten von börsenzugelassenen Aktien, andererseits Personen, welche
in enger Beziehung zu den Personen mit Führungsaufgaben stehen. Als Personen mit
Führungsaufgaben gelten zunächst Organmitglieder im formellen Sinn, also Mitglieder
eines Verwaltungs-, Leitungs- und Aufsichtsorgans. Daneben wurde der Geltungsbe-
reich der Vorschrift durch die Einführung des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes
auch auf Führungskräfte im materiellen Sinne ausgedehnt. Hierbei handelt es sich um
Personen mit Führungsaufgaben, die auch ohne Organ zu sein regelmäßig Zugang zu
25
Vgl. Assmann/Schneider (2006), S. 607ff.
2
Grundlagen und Regelungen zum Insiderhandel
13
Insiderinformationen haben und zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen
bemächtigt sind. Durch die Ausdehnung der Mitteilungspflicht auf Personen, die in en-
ger Beziehung zu den Personen mit Führungsaufgaben stehen, sollen Umgehungen
verhindert werden. Als Personen, die in enger Beziehung zu den Personen mit Füh-
rungsaufgaben stehen, gelten Ehepartner, eingetragene Lebenspartner, unterhaltsbe-
rechtigte Kinder sowie andere Verwandte der Person mit Führungsaufgaben, die zum
Zeitpunkt des Abschlusses des meldepflichtigen Geschäfts seit mindestens einem Jahr
im selben Haushalt leben. Für Ehepartner und eingetragene Lebenspartner besteht die
Mitteilungspflicht auch im Falle des Getrenntlebens. Die Mitteilungspflicht trifft grund-
sätzlich die in enger Beziehung stehende Person selbst und nicht die Person mit Füh-
rungsaufgaben. Zur weiteren Verhinderung von Umgehungen erfasst der Tatbestand
,,in enger Beziehung stehenden Personen" auch Gesellschaften, juristische Personen
und sonstige Einrichtungen, welche von der Person mit Führungsaufgaben oder deren
Angehörigen abhängig im weitesten Sinne sind.
Eine Meldepflicht besteht, wenn eine der erfassten Personen eigene Geschäfte mit
Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten vornimmt.
Gewöhnliche Schuldverschreibungen sind folglich hiervon nicht betroffen. Die Art der
meldepflichtigen Transaktionen beschränkt sich vielmehr auf Aktien, Wertpapiere mit
Umtauschrecht in Aktien, Erwerbs- und Veräußerungsoptionen auf Aktien sowie Rech-
te, deren Preis vom Börsenpreis der Aktien des Emittenten abhängt. Dadurch soll eine
Einschränkung auf derartige Wertpapiere erreicht werden, welche die Entwicklung des
Unternehmens unmittelbar widerspiegeln.
26
Bei Aktien ist es dabei unerheblich, um
welche Aktiengattung es sich handelt. Finanzinstrumente sind Wertpapiere, deren
Preis unmittelbar oder mittelbar von dem der Aktien abhängt. Das Gesetz betont, dass
dabei speziell auch Derivate erfasst sind.
Eine Ausnahme von der Mitteilungspflicht bestand bis zur Einführung des Anleger-
schutzverbesserungsgesetzes für Geschäfte, deren Wert, bezogen auf die Gesamtzahl
der vom Meldepflichtigen innerhalb von 30 Tagen getätigten Geschäfte, 25 TEUR nicht
überstieg. Der Gedanke hinter dieser Bagatellgrenze war, dass die Meldung von
Kleinstorders zum einen zu einer kontraproduktiven Meldeflut führt und zum anderen
für Anleger ohne Aussagewert ist. Die Bagatellgrenze galt für jeden Meldepflichtigen
separat, d.h. Geschäfte eines Organmitglieds wurden nicht mit Geschäften von Perso-
nen, die in enger Beziehung zum Organmitglied stehen, addiert. Durch das Anleger-
26
Vgl. o.V. (2002), Bundestags-Drucksache 14/8601, S. 18f.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Erscheinungsjahr
- 2007
- ISBN (eBook)
- 9783836602969
- DOI
- 10.3239/9783836602969
- Dateigröße
- 574 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Wissenschaftliche Hochschule Lahr – Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2007 (April)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- aktiengesellschaft vorstandsmitglied insidergeschäft leistungsmessung insiderhandel aktienmarkt börse rendite wertpapier
