Entwicklung von Kreditrisikopreisen und externen Ratings

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einführung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Kreditrisikopreise und externe Ratings: Einführung in grundlegende Begriffe und Zusammenhänge
2.1 Kreditmärkte und Kreditrisiken: Definition und Systematisierung aus Sicht der Unternehmensfinanzierung
2.1.1 Credit Spreads von Unternehmensanleihen: Einleitung, Definition, Bestandteile und Referenzbezüge
2.1.2 Sekundäre Kreditrisikopreise: Einleitung, Definition und Bestandteile
2.1.3 Systematischer Zusammenhang zwischen Credit Spreads und Credit Default Swap Spreads
2.2 Informationsasymmetrien in Kreditmärkten als Existenzbegründung der Rating-Agenturen
2.2.1 Rating Agenturen als Anbieter externer Ratings: Definition und Systematisierung
2.2.2 Kreditrisikopreisstellung und Informationsverarbeitung als Grundproblem der Ratingerstellung

3. Einfluss von externen Ratings auf Kreditrisikopreise: Eine empirische Überblicksanalyse
3.1 Systematisierung der eigenen Vorgehensweise
3.2 Ausgewählte empirische Befunde zu Outlook-Announcements
3.2.1 Auswirkungen von positiven Outlook-Announcements auf Credit Spreads und Credit Default Swap Spreads
3.2.2 Auswirkungen von negativen Outlook-Announcements auf Credit Spreads und Credit Default Swap Spreads
3.2.3 Zwischenfazit
3.3 Ausgewählte empirische Befunde zu Review-Announcements
3.3.1 Auswirkungen von positiven Review-Announcements auf Credit Spreads
3.3.2 Auswirkungen von positiven Review-Announcements auf Credit Default Swap Spreads
3.3.3 Auswirkungen von negativen Review-Announcements auf Credit Spreads
3.3.4 Auswirkungen von negativen Review-Announcements auf Credit Default Swap Spreads
3.3.5 Zwischenfazit
3.4 Ausgewählte empirische Befunde zu Upgrading-Announcements
3.4.1 Auswirkungen von Upgrading-Announcements auf Credit Spreads
3.4.2 Auswirkungen von Upgrading-Announcements auf Credit Default Swap Spreads
3.4.3 Zwischenfazit
3.5 Ausgewählte empirische Befunde zu Downgrading-Announcements
3.5.1 Auswirkungen von Downgrading-Announcements auf Credit Spreads
3.5.2 Auswirkungen von Downgrading-Announcements auf Credit Default Swap Spreads
3.5.3 Zwischenfazit
3.6 Rating-Announcements an der Schnittstelle des Investment-Bereichs zum Speculative-Bereich

4. Ausgewählte theoretische Ansätze zur Erläuterung der empirischen Befunde

5. Fazit und Ausblick auf weitere Forschungsentwicklungen

Literaturverzeichnis

Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ablauf eines Credit Default Swap - Vertrages

Abbildung 2: Rating-Skala

Abbildung 3: Ausgestaltung der Informationseffizienz

1. Einführung

1.1 Problemstellung

Die erste Rating-Beurteilung^[1] wurde Anfang des 20. Jahrhundert von John Moody im Kontext der ausgeprägten Anleihenfinanzierung der Eisenbahnunternehmungen zu Zeiten der fortwährenden Landerschließung auf dem amerikanischen Kontinent vollzogen.^[2] Seitdem entwickelte sich die von Moody gegründete Rating-Agentur, der ‚Moody’s Investor Service’ zu einer der einflussreichsten Rating-Agenturen, die in 100 Staaten über 143.000 Rating-Beurteilungen vorgenommen hat und heute etwa 700 Analysten beschäftigt.^[3]

Neben dem Moody’s Investor Service übernehmen auch zwei weitere international tätige Rating-Agenturen, ‚Standard and Poor’s (S&P) Corporation’ und ‚Fitch Investors Service’^[4] die Aufgabe der Rating-Beurteilung von Unternehmungen, Anleihen und Staaten. S&P und Moody’s sind dabei insgesamt als die einflussreichsten Rating-Agenturen zu betrachten, da sie speziell auf dem amerikanischen Markt so gut wie alle Emittenten-Ratings vornehmen.^[5] In der Fachliteratur wird angesichts dieser Dominanz der beiden Rating-Agenturen häufig von einem Duopol^[6] bzw. von einem Oligopol^[7], wenn man Fitch als dritte bedeutende Rating-Agentur hinzunimmt, gesprochen.^[8] Einem Wettbewerb sehen sich die Agenturen lediglich durch kleinere spezialisierte Nischenanbieter ausgesetzt.^[9]

Den beiden Rating-Agenturen Moody’s und S&P kann eine unbestrittene Machtposition in der Finanzwelt zugesprochen werden, da sie durch die von ihnen vorgenommenen Rating-Beurteilungen zum einen erst den Zugang von Unternehmungen zum Kapitalmarkt möglich machen und zum anderen einen entscheidenden Einfluss auf die Finanzierungskosten einer Unternehmung ausüben.^[10]

Mit der genauen Auswirkung des Einflusses, den Rating-Agenturen durch die Rating-Verlautbarungen auf die Entwicklung der Finanzierungskosten, im Speziellen auf die Risikoprämie der Investoren, ausüben und den Reaktionen der Marktteilnehmer auf einzelne Rating-Verlautbarungen haben sich in den vergangenen drei Jahrzehnten eine Reihe von Forschern intensiv auseinandergesetzt.^[11]

Ziel dieser Arbeit soll es sein, einige zentrale Studien aus den Jahren 1980 bis 2006 in Form einer systematischen Überblicksanalyse auf die Frage hin zu untersuchen, welche Auswirkungen von Rating-Agenturen auf die Kreditrisikopreise in den Studien festgestellt werden konnten. Dabei sollen die Auswirkungen sowohl von positiven als auch von negativen Rating-Verlautbarungen auf die Entwicklung der Kreditrisikopreise, des Credit Spreads (CS)^[12] und des Credit Default Swap Spreads (CDSs), untersucht und die Frage beantwortet werden, inwiefern die unterschiedlichen Rating-Verlautbarungen Auswirkungen auf die Preisstellung der Marktteilnehmer haben. Sollte sich ein Einfluss der Rating-Verlautbarungen auf die Kreditrisikopreise feststellen lassen, kann den Verlautbarungen ein Informationswert zugesprochen werden. Unter diesem Begriff ist zu verstehen, dass die Verlautbarungen Informationen enthalten, die den Marktteilnehmern zuvor nicht zur Verfügung standen.

Darüber hinaus soll die Frage beantwortet werden, inwiefern die Marktteilnehmer Rating-Verlautbarungen durch frühzeitige Preisreaktionen vor der Publikation antizipieren und welcher der beiden betrachteten Risikopreise schneller neue preisrelevante Informationen verarbeiten kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Um die zentrale Frage dieser Arbeit nach den Auswirkungen der Rating-Verlautbarungen auf die Kreditrisikopreise beantworten zu können, wird im empirischen Teil dieser Arbeit eine systematische Überblicksanalyse über die Ergebnisse der dieser Arbeit vorliegenden Studien vorgenommen.

Zuvor soll in Kapitel 2. eine Einführung in die grundlegenden Begriffe und Zusammenhänge der beiden Kreditrisikopreise und des Ratings vorgenommen werden. Zum einen soll in Kapitel 2.1.1, nach einer grundlegenden Einleitung in die Anleihenfinanzierung der Unternehmung, definiert werden, wie sich der Kreditrisikopreis einer Anleihe bestimmen lässt und mögliche Einflussfaktoren auf die Höhe des Preises herausgearbeitet werden. Zum anderen soll in Kapitel 2.1.2 nach einer Definition und Beschreibung der Kreditderivate mit dem CDSs ein sekundärer Kreditrisikopreis herausgearbeitet werden, der nicht aus einer Investition in die Anleihe erwächst, sondern als Prämie für den wirkungsbezogenen Transfer des Kreditrisikos aus der Anleihe an Dritte.^[13] Im anschließenden Kapitel 2.1.3 wird ein systematischer Zusammenhang zwischen beiden Kreditrisikopreisen hergestellt und mögliche Gründe für einen Preisunterschied beider Märkte -bezogen auf das Kreditrisiko derselben zugrunde liegende Anleihe (Referenzaktivum)- herausgearbeitet.

In Kapitel 2.2 wird der Begriff des Ratings einleitend erläutert und exemplarisch einige Kriterien genannt, nach denen ein Rating differenziert werden kann. Anschließend werden die verschiedenen Publikationen eines Folge-Ratings, die durch eine Rating-Agentur vorgenommen werden, dargestellt.

Aufbauend auf diesen Grundlagen soll in Kapitel 3. der empirische Teil dieser Arbeit anschließen, in dem ausgewählte Studien in Bezug auf die Untersuchungsfrage analysiert werden. Die Auswirkungen der verschiedenen Rating-Verlautbarungen auf die Preisstellung der Marktteilnehmer sollen dabei getrennt für positive und negative Rating-Verlautbarungen untersucht werden. Dabei werden die positiven Verlautbarungen getrennt nach positiven Outlook-, positiven Review- und Upgrading-Announcements betrachtet. Die negativen Verlautbarungen können analog in negative Outlook-, negative Review- und Downgrading-Announcements unterteilt werden. Liegt den Untersuchungspunkten eine ausreichende Literaturbasis zugrunde, wird die Analyse separat für beide Marktpreise vorgenommen.

Abschließend werden in Kapitel 4. einige theoretische Überlegungen zu einigen empirischen Befunden aus den zuvor durchgeführten Untersuchungen vorgestellt. In Kapitel 5. sollen sowohl eine Zusammenfassung der wichtigsten Befunde als auch ein kurzer Ausblick auf weitere Forschungsmöglichkeiten gegeben werden.

2. Kreditrisikopreise und externe Ratings: Einführung in grundlegende Begriffe und Zusammenhänge

2.1 Kreditmärkte und Kreditrisiken: Definition und Systematisierung aus Sicht der Unternehmensfinanzierung

Eine Finanzierungslücke der Unternehmung, die in Folge begrenzter eigener finanzieller Mittel entsteht, kann auf zwei verschiedene Arten geschlossen werden. Zum einen bietet sich die Möglichkeit, „Gelder aus dem betrieblichen Leistungsprozess“^[14], also durch Abschreibungen, Rückstellungen etc. zu generieren, zum anderen kann mit von außen zugeführtem Kapital die Finanzierungslücke geschlossen werden. Erstere Finanzierungsart lässt sich als Innenfinanzierung (unternehmungsinterne Finanzierung) beschreiben. Davon abzugrenzen ist letztere, als Außenfinanzierung (unternehmungsexterne Finanzierung)^[15] bezeichnete Art der Unternehmensfinanzierung, bei der extern Kapital zur Verfügung gestellt wird.

Gibt diese Unterteilung die Kapitalquelle wieder, so ist sie von der Finanzierung durch Eigenkapital und Fremdkapital zu differenzieren. Wird eine Kategorisierung nach der Herkunft der finanziellen Mittel in Eigen- und Fremdkapital vorgenommen, so muss nach der unterschiedlichen Rechtsstellung und möglichen Haftungsansprüchen der Kapitalgeber unterschieden werden.^[16] Wird einer Unternehmung Eigenkapital zur Verfügung gestellt, geht dies mit einer „echte[n] Gesellschafterstellung des Kapitalgebers“^[17] einher. Generell wird unter der Eigenkapitalbereitstellung eine längerfristige Finanzierung ohne eine direkt bestimmbare Laufzeit verstanden, welche im Falle einer Insolvenz als Haftungskapital dient. Ist die mögliche Verlustposition durch die Höhe des bereitgestellten Kapitals begrenzt, kann demgegenüber im Rahmen des betrieblichen Erfolges von einer unbegrenzten Gewinnmöglichkeit der Eigenkapitalgeber gesprochen werden.

Von der Eigenkapitalfinanzierung ist die Finanzierung der Unternehmung durch Fremdkapital abzugrenzen. Grundlage der Fremdkapitalfinanzierung sind ex ante genau spezifizierte Konditionen über Laufzeit, Tilgungsanspruch und Vergütung für die Kapitalüberlassung. Die Fremdkapitalbereitstellung führt zu einer schuldrechtlichen Stellung der Kapitalgeber, welche damit zu Gläubigern der Unternehmung werden. Aufgrund der ex ante spezifizierten Konditionen ist der Zins- und Tilgungsanspruch des bereitgestellten Kapitals erfolgsunabhängig.^[18]

Die asymmetrische Partizipation am Unternehmenserfolg findet bei den Fremdkapitalgebern deshalb Akzeptanz, da das Eigenkapital eine Nachrangigkeit^[19] (Residualanspruchsberechtigung) gegenüber dem Fremdkapital aufweist. Dadurch erhalten die Fremdkapitalgeber eine bevorzugte Stellung für die Erfüllung von Zins- und Tilgungszahlungen im Falle einer Insolvenz der Unternehmung, was die Haftungsqualität des Eigenkapitals deutlich werden lässt.^[20]

Wurde die Fremdkapitalfinanzierung der Unternehmungen in Deutschland bisher fast ausschließlich durch Bankkredite getätigt, neigen vor allem heutzutage große Unternehmungen dazu, aufgrund sich ergebender Kostenvorteile im Falle hochrangiger Bonität^[21] Fremdkapital in Form von Unternehmensanleihen über den Kapitalmarkt^[22] zu generieren. Darunter ist jedoch nicht zu verstehen, dass die Finanzierung über den öffentlichen Kapitalmarkt in Deutschland bisher nicht stattgefunden hat. Vielmehr traten die Kreditinstitute anstelle der Unternehmungen am Kapitalmarkt auf und warben finanzielle Mittel zur Finanzierung der Unternehmungen über Bankkredite stellvertretend am Markt ein.^[23] Trotz der steigenden Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierung durch große Unternehmungen wird die Kreditfinanzierung in Deutschland aufgrund der „wesentlich größeren Bedeutung kleiner und mittlerer Unternehmen [...], die alleine auf Grund ihrer Größe nicht als selbständige Anleihe-Emittenten in Betracht kommen“^[24], nicht vollständig abgelöst werden können.

Werden Finanzierungsalternativen verglichen, wird üblicherweise von ‚dem’ Risiko^[25] gesprochen. Dies wird der Situation jedoch nicht gerecht, da es sich bei einer Finanzierung um eine zukunftsorientierte Entscheidung handelt, die „mit einem ganzen Bündel von Risiken verknüpft ist“^[26], welche sich ex ante nicht vollständig spezifizieren lassen.

Eine grundlegende Unterteilung des Risikobegriffs^[27] kann zwischen Marktrisiken und Bonitätsrisiken vorgenommen werden. Unter den Marktrisiken versteht man alle Risiken, die von der Marktseite her determiniert werden, wie etwa die Veränderung von Aktienkursen und Zinssätzen.^[28] Die Bonitätsrisiken lassen sich in zwei Bereiche unterteilen. Kommt es zu einer Verschlechterung der Bonität des Emittenten^[29] spricht man von einem Bonitätsrisiko im weiteren Sinne. Kommt es hingegen zu einem finalen Bonitätsverlust und damit zu einem Zahlungsausfall aufgrund von Nichterbringung angedienter Zins- und Tilgungsansprüche des Emittenten, spricht man vom Bonitätsrisiko im engeren Sinne.^[30] Zusammenfassend werden die Bonitätsrisiken auch als Kreditrisiko oder Ausfallrisiko bezeichnet.

Risiken können wie aufgezeigt in einer vielfältigen Weise schlagend werden und damit die Unternehmensperformance volatiler werden lassen. Des Weiteren ist die Kapitalüberlassung des Investors regelmäßig risikobehaftet. Daraus resultiert eine Risikokompensationsforderung von Seiten des Investors, die höher ist als im Falle einer risikolosen Investition mit der der Investor für das eingegangene Risiko entgolten werden muss.^[31]

Insgesamt bleibt festzuhalten, dass die Unternehmungen eine bestehende Finanzierungslücke durch Eigen- oder Fremdkapital schließen müssen, wenn die Außenfinanzierung zugrunde gelegt wird. Die Bereitstellung von Fremdkapital über den Kapitalmarkt ist für die Investoren unter anderem mit Bonitätsrisiken behaftet. Dafür fordern sie eine Risikoprämie und damit einen Preis für die eingegangenen Risiken, der im folgenden Kapitel herausgearbeitet wird.

2.1.1 Credit Spreads von Unternehmensanleihen: Einleitung, Definition, Bestandteile und Referenzbezüge

Nach einer grundlegenden Einführung in die Unternehmensfinanzierung soll im Folgenden eine Systematisierung der Finanzierung von Unternehmungen über Anleihen, dem damit verbundenen Preis der Kapitalüberlassung aus Sicht der Investoren und der im Preis enthaltenen Risikoprämie vollzogen werden.

Eine Form der im vorangegangenen Kapitel angesprochenen Fremdkapitalfinanzierung einer Unternehmung ist die Emission von Anleihen (Unternehmensanleihen^[32], corporate bonds) über den öffentlichen Kapitalmarkt. Dabei handelt es sich grundsätzlich um eine langfristige Finanzierungsmöglichkeit über Wertpapiere in verbriefter Form, die unabhängig von der Rechtsform der Unternehmung emittiert werden können.^[33] Die Investoren erhalten durch den Erwerb der Anleihe einen Anspruch auf eine fristgerechte Zahlung der Zinsen und der Tilgung des bereitgestellten Kapitals^[34].^[35] Gründe für die stärkere Substitution der Fremdfinanzierung von einer ‚bankbasierten’ hin zu einer ‚kapitalmarktorientierteren’^[36] Finanzierung sind darin zu sehen, dass Unternehmungen im Vergleich zu der restriktiveren Kreditvergabepolitik der Banken im Falle hoher Bonität Kostenvorteile generieren und einen größeren Finanzierungsfreiraum gewinnen können.^[37]

Die Anleihenemission kann nach dem Verzinsungsanspruch der Investoren in eine fixe (Fixed Rate Notes) mit viertel-, halbjährlicher oder jährlicher Zahlung, in eine variable^[38] (Floating Rate Notes) oder in eine zinslose^[39] Anleihe (Zero Coupon Bonds) differenziert werden.^[40] Weitere Differenzierungsmöglichkeiten bieten sich hinsichtlich der Laufzeit (Maturity) der Anleihe, worunter die Anzahl der Jahre bis zur Fälligkeit, in denen der Emittent seinen Verpflichtungen von Zins- und Tilgungszahlungen nachkommen muss, verstanden wird. Bezeichnet werden die Anleihen unterschiedlicher Laufzeit als Short-, Intermediate-, und Long-Term Notes.^[41] Auch der Einschluss von Optionen (embedded options)^[42] wie einem frühzeitigen Kündigungsrecht^[43] des Emittenten (call option) der Anleihe ist ein gängiges Beschreibungskriterium.^[44]

Die verschiedenen Ausstattungskriterien haben einen Einfluss auf die vom Investor geforderte Kompensationszahlung für das von ihm eingegangene Risiko. Beispielswiese kann davon ausgegangen werden, dass mit ansteigender Laufzeit der Anleihe die Möglichkeit, dass ein Verzug oder sogar ein totaler Ausfall des Emittenten schlagend wird, ansteigt und sich damit die vom Investor geforderte Risikokompensation erhöht.

Ein weiteres und die Risikoeinschätzung der Investoren hauptsächlich determinierendes Ausstattungskriterium ist die Bonität der Anleihe, ausgedrückt in einer Rating-Beurteilung^[45]. Das Rating^[46] einer Anleihe ist deshalb als einer der wesentlichen Bestandteile anzusehen, da es zum einen erst den Kapitalmarkt für eine Unternehmung zugänglich macht^[47] und zum anderen als direkter Ausdruck der relativen Kreditqualität entscheidenden Einfluss auf die Höhe der geforderten Kompensationsleistung der Investoren hat. So korreliert das Rating negativ mit der Kompensationsforderung^[48], denn je höher das Rating und damit die Bonität ausfällt, desto niedriger ist die geforderte Risikokompensation, aufgrund der vom Investor als geringer eingeschätzten Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten und vice versa.^[49]

Im Folgenden soll die Ausgestaltung dieser Risikoprämie zur Kompensation des inhärenten Kreditrisikos von Anleihen näher systematisiert werden.

Die geforderte Risikokompensation des Investors wird als Risikoprämie oder Credit Spread (CS) bezeichnet und als Renditedifferenz zwischen einer risikobehafteten Anleihe und einer risikolosen Benchmark, die sich in den Determinanten gleicher „Konditionen und gleicher Laufzeiten“^[50] decken müssen, definiert.^[51] Dabei kann der CS als Preis des Investors für das eingegangene Risiko, das mit der Investition in die zugrunde liegende Anleihe verbunden ist, verstanden werden.

In der Literatur finden verschiedene risikolose Benchmarks als Referenzbezüge zur CS-Berechnung Verwendung, die mit den handelnden Investoren und deren Präferenzen variieren. J. Hull et al. kommen in ihrer Studie zu dem Ergebnis, dass Anleihehändler in ihrer CS-Berechnung vor allem auf Staatsanleihen Bezug nehmen.^[52] Dabei sind Staatsanleihen^[53] (Treasury rate oder curve)^[54] aufgrund der dahinter stehenden finanziellen Macht eines Staates als risikolose Benchmark zu betrachten. Im Gegensatz dazu tendieren Derivatehändler eher dazu, die ‚swap zero curve’ (auch ‚LIBOR zero curve’) als risikolose Benchmark für die Kalkulation des CS zu verwenden.^[55] Sie wird u.a. unter Bezugnahme auf so genannte ‚swap rates’ kalkuliert.^[56] Unter einer swap rate wird dabei eine Tauschrate von fixen gegen variable Zinszahlungen, bezogen auf einen bestimmten Nominalbetrag und auf eine bestimmte Laufzeit, verstanden.^[57] Nach Angaben M. Flemings basiert die variable Zinszahlung häufig auf dem LIBOR, „the rate that banks charge one another for funds in the Eurodollar market”^[58].

Swap rates kann ein gewisses, wenn auch geringes Kreditrisiko zugesprochen werden, da die auf dem Interbankenmarkt agierenden Banken eine sehr hohe Bonität aufweisen müssen, aber als nicht vollständig ausfallsicher gelten. Daher kann gefolgert werden, „that rates calculated from the swap zero curve are very low risk rates, but are not totally risk free“^[59].

Die grundsätzliche Folgerung, dass „[e]ine Ausweitung des Credit Spread [...] einer Verschlechterung der Kreditqualität des Referenzschuldners“^[60] entsprechen muss, ist nicht ohne weiteres nachzuvollziehen. Gerade der Vergleich mit einer risikolosen Staatsanleihe zeigt, ob die Renditeveränderung auf eine Kreditrisikoveränderung der Anleihe oder auf eine Veränderung der risikolosen Rendite der Staatsanleihe (hier: Ausweitung) zurückzuführen ist.^[61]

Im Folgenden sollen einige wesentliche Bestandteile, die auf die Höhe des CS Einfluss nehmen, systematisiert werden.

A.-K. Achleitner sieht das Ausfallrisiko, also das Risiko, dass der Emittent seinen Zins- und Tilgungszahlungen nicht nachkommt, als die „wichtigste Teilkomponente“^[62] des gesamten CS an. Für diese Einschätzung spräche eine Studie von F. Longstaff et al., die den Bestandteil des Ausfallrisikos am gesamten CS von 51% bis 71% für Anleihen höchster bis mittlerer Bonität und 83% für Anleihen mit niedriger Bonität beziffern.^[63] Kontrovers dazu kommen andere Autoren wie J. Amato und E. Remolona zu dem Ergebnis, dass das Ausfallrisiko nur für einen geringen Bestandteil des beobachteten CS eine Erklärung liefert.^[64] In Übereinstimmung mit diesem Befund ermittelten G. Delianedis und R. Geske, dass das Ausfallrisiko nur 5% bis 22% des gesamten CS für Anleihen mit höchster bis mittlerer Bonität erklärt.^[65]

Wird in den oben zitierten Studien von einem Ausfallrisiko der Anleihen gesprochen, kann eine Rating-Beurteilung als näheres Indiz für dieses Ausfallrisiko verstanden werden, da die Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihen zu einem hohen Grad mit der Rating-Beurteilung dieser korreliert ist. Grundsätzlich gilt, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit umso geringer ausfällt, je höher die Rating-Beurteilung ist.^[66]

Wie in den oben genannten Studien ermittelt werden konnte, kann das Ausfallrisiko, unabhängig von den verschiedenen Messarten, nicht den gesamten CS erklären. Daraus folgt, dass weitere Kriterien, die so genannten ‚nondefault components’^[67], zu einer umfassenderen Erklärung des CS, dem so genannten ‚Residual Spread’ beitragen können:^[68]

- Wie oben bereits beschrieben, erhöht sich mit einer längeren Laufzeit der Anleihe die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls des Emittenten, worauf die Investoren mit einer Ausweitung des CS reagieren. Einen signifikanten Einfluss der Laufzeit auf die Höhe des CS, können J. Annaert und M. De Ceuster in ihrer Studie bestätigen.^[69]
- Das oben beschriebene Kündigungsrecht (call option) des Emittenten, findet ebenfalls Berücksichtigung in der Preisstellung des CS.^[70]
- Weitere Einflussmöglichkeiten auf die Höhe des CS werden der wirtschaftlichen Lage zugesprochen.^[71] Im Falle einer wirtschaftlichen Abkühlung mit einhergehenden steigenden Wahrscheinlichkeiten für Unternehmensinsolvenzen, steigt aufgrund der höheren Sensibilität der Investoren für das Ausfallrisiko demnach der CS und vice versa.^[72]
- Der CS ist ebenfalls abhängig vom absoluten Zinsniveau, da Investoren bei ansteigendem risikolosem Zinsniveau dazu neigen, eine stärkere Substitution von risikobehafteten durch risikolose Anleihen vorzunehmen. Das daraus folgende Überangebot an risikobehafteten Anleihen führt zu einer Erhöhung des CS durch die Emittenten, um die Attraktivität der risikobehafteten Anleihen zu erhöhen.^[73]

Insgesamt lässt sich festhalten, dass sich im CS sowohl ein spezielles Unternehmensrisiko in Form einer Ausfallprämie (default premium), als auch vom Unternehmen teilweise nicht zu beeinflussende, marktbedingte Risiken in Form einer allgemeinen Risikoprämie (risk premium) niederschlagen.^[74] Die oben beschriebene negative Korrelation des Rating und des CS gilt sowohl für die Ausfallprämie als auch für das marktbedingte Risiko. Es kann jedoch ein stärkerer Einfluss des Ratings auf das spezielle Unternehmensrisiko konstatiert werden.^[75]

Abschließend soll noch einmal darauf hingewiesen werden, dass das Rating einer der wichtigsten Faktoren für die Höhe des CS ist. G. Gabbi und A. Sironi etwa kommen zu dem Ergebnis, dass das Rating „the most important factor determining the spreads between the yield to maturity of corporate bonds and that of equivalent Treasury securities“^[76] ist.

2.1.2 Sekundäre Kreditrisikopreise: Einleitung, Definition und Bestandteile

Im vorangegangenen Kapitel wurde die Fremdkapitalfinanzierung von Unternehmungen über die Begebung von Anleihen erläutert und die wesentlichen Komponenten der von den Investoren geforderten Risikoprämie herausgearbeitet. Im Folgenden soll nun der Transfer des Kreditrisikos an Dritte systematisiert und ein sekundärer Kreditrisikopreis herausgearbeitet werden, der parallel zum CS im Kapitel 3.2 auf den Einfluss des externen Ratings hin getestet werden soll.

Bereits seit langer Zeit ist es möglich Kreditrisiken an andere Marktteilnehmer zu transferieren. Es bestand beispielsweise die Möglichkeit das Risiko über mehrere Marktteilnehmer zu streuen (Syndizierung) oder aber das Risiko inklusive dem zugrunde liegenden Geschäft zu eliminieren (Verkauf)^[77], was jedoch mit dem Problem einherging, einen Marktteilnehmer finden zu müssen, „der dieses Geschäft deckungsgleich übernehmen konnte“^[78]. Dies bedeutet, dass es den Investoren nicht möglich war, die inhärenten Kreditrisiken ihrer Investition auf irgendeine Art über Märkte mit einer Vielzahl von Marktteilnehmern handelbar zu machen.^[79]

Diese Situation änderte sich grundlegend mit der Einführung von Kreditderivaten, die sich nach der Art des übertragenen Risikos unterscheiden lassen. Ch. Brütting et al. differenzieren Kreditderivate in ihrer Ausgestaltung grundlegend nach den ihnen zugrunde liegenden Bonitätsrisiken (gegenparteiinduzierten Kreditrisiken) und marktinduzierten Risiken.^[80] Im weiteren Verlauf dieses Kapitels soll nach einer allgemeinen Systematisierung der Kreditderivate nur ein Teil des gegenparteiinduzierten Kreditrisikos, der Transfer des Ausfallrisikos (Bonitätsrisiko i.e.S.) des Grundgeschäftes, betrachtet werden.

Derivative Finanzinstrumente sind definiert als Finanzinstrumente, „deren eigener finanzieller Wert sich von der Entwicklung einer jeweils zu Grunde gelegten variablen Bezugsgröße ableitet“^[81]. Diese variable Bezugsgröße wird auch als ‚Underlying’ oder ‚Referenzaktivum’ bezeichnet. Bezogen sich derivative Konstruktionen anfänglich auf den Transfer von Marktrisiken, wie z.B. die Schwankung von Zinsen, Devisen- und Aktienkursen^[82], konnte mit der Innovation von Kreditderivaten das Kreditrisiko auf Sekundärmärkten handelbar gemacht werden.

Unter Kreditderivaten ist ein Vertag zu verstehen, der es dem Risikoverkäufer (Risk Seller, Protection Buyer) möglich macht, das Kreditrisiko von dem Referenzaktivum (hier: die Anleihe) zu separieren und an einen Risikokäufer (Risk Buyer, Protection Seller) zu transferieren, ohne jedoch das Referenzaktivum selbst abtreten zu müssen.^[83]

Seit Einführung der Kreditderivatemärkte Anfang der 1990er Jahre ist das gehandelte Volumen exponentiell gewachsen und verbucht auch weiterhin hohe Wachstumsraten.^[84] Die British Bankers’ Association etwa schätzt, dass „at the end of 2003 the global market (excluding asset swaps) accounted for $3,548 billion or $3.5 trillion. This growth is expected to continue, with the global credit derivatives market predicted to increase by nearly half again in 2004 to $5,021 billion and reach $8,206 billion by 2006.”^[85]

Zu den zwei führenden Handelsplätzen der Welt zählen London und New York, die alleine 82%^[86] des gesamten Handelsvolumens auf sich vereinigen können.^[87] Zu den größten Marktteilnehmern zählt die Studie der Deutschen Bundesbank „Banken, Kreditversicherungen, Rückversicherungen, Hedgefonds, Investmentfonds und nichtfinanzielle Unternehmen“^[88].

Unter der Vielzahl möglicher Ausprägungen von Kreditderivaten gehört der Credit Default Swap, im Speziellen der Single-Name-Credit Default Swap^[89], zu den meist gehandelten Kreditderivaten mit einem Volumen von fast 45%.^[90] Ein Credit Default Swap (CDS) kann als ein „over-the-counter“^[91] (OTC) Versicherungsvertrag gegen das Ausfallrisiko des Referenzschuldners (Reference Entity) verstanden werden. Der Sicherungsnehmer (Risikoverkäufer) erhält durch den Sicherungsgeber (Risikokäufer) eine Absicherung gegen ein mögliches Kreditereignis (Credit Event), das bei einem dem Vertrag zugrunde liegenden Referenzaktivum entstehen kann. Für die Absicherung hat der Sicherungsnehmer eine Prämie, den Credit Default Swap Spread (CDSs), an den Sicherungsgeber zu entrichten, die bis zum Laufzeitende oder bis das Kreditereignis schlagend wird - je nachdem was zu erst eintritt - gezahlt wird. Im Falle eines Ausfalls des Referenzschuldners tritt also der Sicherungsgeber für die erlittenen Verluste des Sicherungsnehmers ein, indem er den Ausfall für diesen trägt.^[92] Der CDSs bemisst sich in seiner Höhe nach dem Nominalwert des abgesicherten Referenzaktivums und des Weiteren nach im Folgenden noch zu klärenden Ausstattungsmerkmalen, ausgedrückt in Basispunkten^[93].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ablauf eines Credit Default Swap - Vertrages^[94]

Der CDSs ist also neben dem CS ein zweiter Marktpreis für das Kreditrisiko, der allerdings nicht wie der CS aus dem Referenzaktivum selbst erwächst, sondern erst aus dem Transfer des Kreditrisikos aus dem zugrunde liegenden Referenzaktivum des Vertrages über einen Sekundärmarkt entsteht.^[95] Der Begriff ‚Swap’ bezeichnet dabei nicht „einen regelmäßigen Austausch von Zahlungsströmen zwischen den Vertragsparteien“^[96], stattdessen „erfolgt (aus Sicht des Risk Sellers) ein Tausch (Swap) von Kreditrisiken, da der Default im Referenzobjekt gegen den möglichen Default des Risk Buyers ‚eingewechselt’ wird“^[97]. Daraus kann gefolgert werden, dass der Sicherungsnehmer auch nach dem Transfer des Kreditrisikos aus dem Referenzaktivum keine vollkommen risikolose Investitionssituation geschaffen hat. Nach Vertragsabschluss besteht die Möglichkeit, dass der Sicherungsgeber bei schlagend werdendem Ausfallrisiko selbst in Zahlungsschwierigkeiten gerät und nicht wie vereinbart die Ausgleichszahlung leisten kann. Man spricht in diesem Fall von einem ‚Kontrahentenrisiko’ (Counterparty Risk).^[98] Der Sicherungsnehmer muss daher stets mit der „kombinierten Ausfallwahrscheinlichkeit des Sicherungsgebers und des Schuldners der Basisforderung“^[99] rechnen.

Die zu leistende Ausgleichszahlung an den Sicherungsnehmer, die nach dem Credit Event durch den Sicherungsgeber notwendig wird, kann auf drei verschiedene Arten erfolgen.

- Zum einen kann der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer die Differenz zwischen dem aktuellen Marktwert der Anleihe nach ihrem Ausfall und dem Nominalwert bezahlen (cash settlement). Der aktuelle Marktwert kann dabei erst nach Ablauf einer gewissen Zeitspanne bestimmt werden, um einen fairen Wert zu erhalten. Für diese Ermittlung wird in den meisten Fällen eine Preisanfrage bei mehreren Banken (Dealer Poll) durchgeführt. Aufgrund des Bestimmungsproblems des Marktwertes der ausgefallenen Anleihe ist dies eine nicht oft genutzte Variante und wird nur in 11%^[100] aller Transaktionen verwendet.^[101]
- Die meistvertretene Variante der Ausgleichzahlung mit 86%^[102] aller Transaktionen sieht eine Übertragung des Referenzaktivums vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber gegen Bezahlung seines Nominalwerts (physical settlement) an den Sicherungsnehmer vor.^[103]
- Die dritten Variante sieht bei Eintritt eines Credit Events eine Zahlung in Höhe eines ex ante definierten Wertes (Digital Default Swap) vor. Diese Variante findet jedoch nur in 3%^[104] aller Transaktionen Anwendung, da der Sicherungsnehmer die mögliche Ausfallhöhe ex ante nicht exakt spezifizieren kann.^[105]

Als wesentliches Kriterium für ein Zustandekommen eines CDS-Vetrags sind die Bestandteile eines Kreditereignisses^[106], die bei dem Referenzschuldner schlagend werden können und damit zu einer Ausgleichszahlung des Sicherungsgebers führen, vorab zu definieren.

Als Beispiele für mögliche Kreditereignisse definiert die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) die Insolvenz bei nicht staatlichen Schuldnern bzw. Moratorium bei Staatschuldnern, den Zahlungsausfall nach Ablauf einer Frist, die Schuldenrestrukturierung, das vorzeitige Fälligwerden der Verbindlichkeiten des Unternehmens und die bewusste Nichterfüllung bzw. Verweigerung von Zahlungsverpflichtungen.^[107] Dabei können einige oder alle Bestandteile als Auslöser (Trigger) für das Credit Event bei Vertragsabschluss gewählt werden.

Wenn als Credit Event eine Vielzahl möglicher Auslöser definiert sind, wodurch die Wahrscheinlichkeit einer Inanspruchnahme der Kompensationsleistungen des Sicherungsgeber durch den Sicherungsnehmer steigt, wird der Sicherungsgeber eine höhere Kompensation fordern und damit den CDSs erhöhen.^[108]

Darüber hinaus kommen F. Abid und N. Naifar in einer Studie über die Bestimmungsfaktoren des CDSs zu dem Ergebnis, dass über 40% der Höhe des CDSs durch die Rating-Beurteilung als Ausdruck der Bonität, die dem abzusichernden Referenzaktivum zugrunde liegt, erklärt werden können.^[109] Die Laufzeit des CDS-Vertrags sowie das oben beschriebene Kontrahentenrisiko^[110] scheinen dagegen keinen signifikanten Einfluss auf die Höhe des CDSs zu haben. Jedoch kann die Tatsache, dass in Bezug auf die Laufzeit des CDS-Vertrages keine Signifikanz festgestellt wurde, auch darauf zurückgeführt werden, dass in vielen Fällen den CDS-Verträgen eine einheitliche Laufzeit von 5 Jahren zugrunde liegt.^[111]

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Prämie des Sicherungsgebers für die Übernahme des Risikos aus einem dem CDS-Vertrag zugrunde liegenden Referenzaktivum des Sicherungsnehmers als sekundärer Kreditrisikopreis verstanden werden kann. Des Weiteren konnte wie schon für den CS die Rating-Beurteilung als wichtige Einflussgröße für die Höhe des CDSs herausgearbeitet werden.

2.1.3 Systematischer Zusammenhang zwischen Credit Spreads und Credit Default Swap Spreads

Nachdem mit dem CS und dem CDSs zwei Arten der Bepreisung für das Kreditrisiko^[112] herausgearbeitet worden sind, soll im Folgenden ein systematischer Vergleich dieser beiden Risikopreise in Bezug auf die Höhe, mit der sie das Kreditrisiko bepreisen, vorgenommen und mögliche Gründe, die für einen Preisunterschied sprechen, aufgezeigt werden.

Grundsätzlich handelt es sich sowohl bei dem CS als auch bei dem CDSs um Marktpreise für das eingegangene Kreditrisiko des Investors bzw. des Sicherungsgebers, die im weiteren Verlauf dieser Arbeit als Marktteilnehmer bezeichnet werden.

J. Amato und C. Furfine kommen in ihrer Studie zu dem Ergebnis, dass das Kreditrisiko in beiden Märkten bezogen auf dasselbe Referenzaktivum grundsätzlich gleich bepreist wird.^[113] Dies gilt besonders, wenn der Berechnung des CS swap rates zugrunde gelegt werden. Werden US-amerikanische Staatsanleihen benutzt, steigt der durchschnittliche Preisunterschied zwischen dem CS und dem CDSs von 13 auf 55 Basispunkte an.^[114] Den größeren Preisunterschied bei der Verwendung von Staatsanleihen führen J. Amato und C. Furfine auf die diskriminierende Besteuerung des US-amerikanischen Anleihemarktes gegenüber Staatsanleihen zurück, da „yields from Treasury notes are exempt from the state income taxes.“^[115] Wird dieser Steuervorteil berücksichtigt, sinkt die ursprünglich festgestellte Preisdifferenz auf 20% bis 50% des oben genannten Ausgangswertes.^[116]

Die Erkenntnis, dass sich beide Risikopreise grundsätzlich in der Höhe entsprechen müssen, kann auch aus theoretischer Sicht begründet werden, da eine Rendite aus einer risikobehafteten Anleihe abzüglich der Kosten für eine CDS-Absicherung (der CDSs) bezogen auf dasselbe Referenzaktivum nahe an einer risikolosen Verzinsung liegen sollte.^[117] Ist diese Gleichung gültig, müssen sich CS und CDSs desselben Referenzaktivums entsprechen.

Zusammenfassend kann gesagt werden, dass langfristig beide Märkte das Kreditrisiko gleich bepreisen. Kurzfristig können jedoch Preisunterschiede entstehen, deren Gründe im Folgenden herausgearbeitet werden.

- Ein Hauptgrund für Preisunterschiede in der kurzen Frist können verschiedene Anpassungsgeschwindigkeiten auf neue Informationen innerhalb der beiden Märkte sein. Dem CDS-Markt wird eine Preisführerschaft^[118] gegenüber dem Markt für Unternehmensanleihen zugesprochen.^[119] In verschiedenen Studien wurde dem europäischen CDS-Markt eine Preisführerschaft und damit eine schnellere Reaktion auf neue preisrelevante Informationen in 59%^[120] der untersuchten Fälle und dem amerikanische CDS-Markt sogar in 80%^[121] der untersuchten Fälle im Verhältnis zum Anleihemarkt zugesprochen. Daraus folgt, dass der CDS-Markt, vor allem der amerikanische CDS-Markt, schneller als der Markt für Unternehmensanleihen Informationen einpreist und es daher zu kurzfristigen Preisunterschieden kommen kann, die deutlich zu einer Erklärung der gefundenen Preisdifferenz beitragen.^[122]
- Einige weitere Gründe, die zu einem Preisunterschied zwischen den Märkten führen können, sind Unterschiede in der vorherrschenden Liquidität in beiden Märkten^[123], der Tausch des Ausfallrisikos gegen das Kontrahentenrisiko im CDS-Markt sowie eingebettete Optionen (bspw. call option) im Anleihenvertrag.^[124]

Versucht man einem der beiden Risikopreise einen Vorteil gegenüber dem anderen zuzuordnen, kann der CDSs als vorteilhafter gelten, da der CDSs schon einen Preis für die Übernahme des Ausfallrisikos darstellt und nicht über eine risikolose Benchmark berechnet werden muss. CDSs sind daher „a cleaner indicator than bond spreads“^[125] für das Kreditrisiko. Auch die Preisführerschaft des CDS-Marktes gegenüber dem Markt für Unternehmensanleihen kann als Vorteil gezählt werden. Die Deutsche Bundesbank weist etwa darauf hin, dass „eine verzögerungsfreie Verarbeitung von Informationen [...] für eine korrekte Bewertung von Kreditrisiken essentiell [ist]“^[126]. Daraus kann gefolgert werden, dass der CDS-Markt eine bessere Grundlage für den Risikohandel als der Markt für Unternehmensanleihen bietet.^[127]

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass es kurzfristig durch die oben beschriebenen Gründe zu Preisdifferenzen zwischen beiden Märkten kommen kann, in der langen Frist jedoch beide Märkte das Kreditrisiko gleich bepreisen.

2.2 Informationsasymmetrien in Kreditmärkten als Existenzbegründung der Rating-Agenturen

Legt man den Prämisserahmen der Neoklassischen Theorie zur Existenzbegründung von Rating-Agenturen zugrunde, so bietet dieser keinen Erklärungsansatz für ein Auftreten jeglicher Intermediäre^[128] und im Besonderen keine für ‚Informationsintermediäre’^[129], wie sie Rating-Agenturen darstellen. Basierend auf der Annahme vollkommener und vollständiger Märkte^[130] und der damit einhergehenden Annahme symmetrisch verteilter Informationen ist eine „Informationsverarbeitung durch Einzelne [...] unnötig, da alle über den gleichen vollkommenen Informationsstand verfügen“^[131]. Daraus folgt, dass Rating-Agenturen aufgrund der vollständigen Friktionsfreiheit der Märkte keine Existenzberechtigung besitzen und keine Bedeutung für die Kapitalmarktakteure haben dürften.^[132]

Wird jedoch die Existenz von ungleichverteilten Informationen (asymmetrische Informationsverteilung^[133] ) zugelassen, kann die Existenz von Rating-Agenturen zum einen damit begründet werden, dass sie den Marktteilnehmern Effektivitäts- und Effizienzvorteile^[134] in der Informationsverarbeitung bieten. Zum anderen können die Rating-Agenturen durch ihre Beurteilungsexpertise die existierende Informationsasymmetrie zwischen den Investoren und dem Markt reduzieren, so dass es für die Marktteilnehmer lohnenswert erscheinen kann eine Rating-Agentur zu beauftragen.^[135]

Für Investoren ungünstige Informationsasymmetrien treten immer dann auf, wenn der Verkäufer die Produktqualität (hier: die Bonität und damit das Risiko) besser einschätzen kann als der Käufer.^[136] Dies bedeutet, dass in einer Finanzierungssituation auf dem Markt für Unternehmensanleihen asymmetrisch verteilte Informationen vorherrschen, da der Investor vor Vertragsabschluss die eingegangenen Risiken seiner Investition nicht abschließend beurteilen kann und nach Vertragsabschluss damit rechnen muss, dass die Unternehmung nicht in dem gewünschten Maße mit dem bereitgestellten Kapital verfährt.^[137] Eine vergleichbare Situation ergibt sich bei einem Transfer des Kreditrisikos über den CDS-Markt. Auch hier kann der Sicherungsgeber nicht abschließend beurteilen, welche Risikohöhe seinem Vertrag, bedingt durch das Referenzaktivum, zugrunde liegt.^[138] Daher liegt es sowohl im Interesse des Emittenten als auch des Sicherungsnehmers des CDS-Vertrages, „die Informationsasymmetrien einzuschränken und dadurch die Misstrauensprämie zu reduzieren. Ein bewährtes Mittel hierfür ist [...] ein Rating einer vertrauenswürdigen Agentur^[139] “^[140]. Dadurch kann die Urteilsfähigkeit der Marktteilnehmer über das inhärente Kreditrisiko ihrer Investition verbessert werden.

Daraus folgt jedoch nicht, dass die Informationsasymmetrien vollständig aus dem Markthandeln verschwinden, sondern dass aufgrund eines weiteren Akteurs neue entstehen.^[141] Die Informationsasymmetrien, die nach der Beauftragung der Rating-Agentur am Markt existieren, müssen jedoch insgesamt geringer ausfallen als die Asymmetrien, die vor ihrem Eintritt in die Geschäftsbeziehung bestanden. Andererseits gäbe es keine Existenzberechtigung für die Rating-Agenturen.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Existenz von Marktfriktionen, die das Handeln der Marktteilnehmer erschweren oder sogar verhindern können, eine Existenzberechtigung für Rating-Agenturen darstellen und durch das Rating das „Bonitätsrisiko zwar nicht vermieden, aber transparent und damit steuerbar gemacht“^[142] werden kann. Hinzu kommt, dass die Marktteilnehmer für ihre Urteilsbildung bezüglich der Kreditqualität einer Unternehmung eine Vielzahl gut vergleichbarer Informationen benötigen, die in einem Rating gebündelt dargestellt werden können.^[143]

2.2.1 Rating Agenturen als Anbieter externer Ratings: Definition und Systematisierung

Der Begriff des ‚Rating’ kann als ein Vorgang, aber auch als ein relatives Ergebnis^[144] verstanden werden. Grundsätzlich lässt sich alles raten und damit beurteilen, wie beispielsweise ein Hotel oder ähnliches.^[145]

Fasst man jedoch den Begriff des Ratings enger und bezieht ihn speziell auf seinen finanzwirtschaftlichen Sinn, kann Rating definiert werden als „eine durch Dritte anhand von verfügbaren Informationen vorgenommene Bewertung der momentanen Risikolage eines Unternehmens sowie die Einschätzung und Beurteilung zukünftiger Entwicklungspotentiale“^[146]. Berücksichtigung findet dabei nicht nur „die Fähigkeit zur Zahlung, sondern auch [...] die Zahlungsbereitschaft“^[147] der Unternehmung.

Zur Eruierung eines Ratingurteils verwenden die Agenturen einen so genannten ‚Top-Down-Approach’. Darunter ist eine immer nähere Eingrenzung der Einfluss nehmenden Risiken, beginnend mit dem Länderrating über ein Branchenrating zu dem Unternehmensrating (Emittenten-Rating) zu verstehen. Wird kein Emittenten-, sondern ein Emissions-Rating angestrebt, folgt eine weitere Eingrenzung durch eine Beurteilung der Ausstattungskriterien^[148] der Emission.^[149] Dies bedeutet, dass die Rating-Beurteilungen sich nach dem zugrunde liegenden Untersuchungsobjekt differenzieren lassen. Bezieht sich das Rating auf „die generelle Fähigkeit des bewerteten Schuldners, seinen zukünftigen Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt nachzukommen“^[150] spricht man von einem ‚Emittenten-Rating’, bezieht es sich auf einen Finanztitel, handelt es sich um ein ‚Emissions-Rating’. In ein Emissions-Rating fließt das Emittenten-Rating mit ein, dazu „werden neben der Schuldnerqualität des Emittenten die spezifischen Ausstattungsmerkmale des Schuldtitels berücksichtigt“^[151].

Im Folgenden soll nicht mehr zwischen einem Emittenten- und einem Emissions-Rating differenziert werden, sondern von einer Rating-Beurteilung einer Unternehmung als Synonym für diese beiden Begriffe gesprochen werden. Dieses Vorgehen kann zum einen damit begründet werden, dass das Emittenten- in das Emissions-Rating mit einfließt und von daher bei einer Veränderung des Emittenten-Ratings auch die Ratings der einzelnen Emissionen beeinflusst werden. Die Autoren K. Daniels und M. Jenson konstatieren etwa, dass „the credit rating is viewed as a description of the credit worthiness of the bond issuers, rather than a description of the quality of the bond itself”^[152]. Dies kann damit begründet werden, dass das Emissions-Rating im Investment-Bereich um nicht mehr als ein Notch^[153] und im spekulativen Bereich um nicht mehr als zwei Notches von dem Emittenten-Rating („Notching“) abweichen darf.^[154] Zusätzlich treten Rating-Veränderungen in Bezug auf Unternehmungen häufiger auf als Rating-Veränderungen für die emittierten Anleihen^[155], so dass sich eine Vielzahl der in dieser Arbeit betrachteten Studien nur auf Emittenten-Ratings^[156] beziehen. Zusammenfassend kann angenommen werden, dass aufgrund der oben dargestellten Zusammenhänge zwischen Emittenten- und Emissions-Ratings die Marktpreise in vergleichbarer Weise reagieren werden, wenn eine der beiden Rating-Beurteilungen von einer Rating-Agentur verändert wird.

[...]

^[1] Reder, D. (2003), S. 50f.

^[2] Munsch, M./Weiß, B. (2001), S. 21.

^[3] White, L. (2001), S. 7 (Stand 2001).

^[4] Jorion, P./Liu, Z./Shi, Ch. (2004), S. 7.

^[5] Ebenda, S. 7.

^[6] Ein Duopol zeichnet sich dadurch aus, dass nur zwei Anbieter auf dem Markt existieren. in: Varian, H. (2001), S. 453.

^[7] Ein Oligopol zeichnet sich dadurch aus, dass nur einige wenige Anbieter auf dem Markt existieren. in: Ebenda, S. 453.

^[8] Liu, P./Seyyed, F./Smith, St. (1999), S. 35.

^[9] Everling, O. (1996), S. 6.

^[10] Gras, I. (2003), S. 32.

^[11] Für einen Überblick vgl. Hull, J./Predescu, M./White, A. (2004b), S. 5; Wansley, J./Glascock, J./Clauretie, T. (1992), S. 735f.

^[12] Die Risikoprämie der Anleiheninvestoren wird in Kapitel 2.1.1, die Risikoprämie der Sicherungsgeber aus einem Credit Default Swap - Vertrag in Kapitel 2.1.2 näher systematisiert.

^[13] Schierenbeck, H./Lister, M. (2001), S. 352.

^[14] Werner, H. (2006), S. 21.

^[15] Zu den Begriffen Innen- und Außenfinanzierung vgl. Süchting, J. (1995), S. 3ff.

^[16] Werner, H./Kobabe, R. (2005), S. 7f.

^[17] Werner, H. (2006), S. 23.

^[18] Werner, H./Kobabe, R. (2005), S. 85.

^[19] Nachrangig in sofern, dass Eigenkapital als „Residualgröße sämtlicher Vermögenswerte und Schulden“ zu verstehen ist. in: Pellens, B./Fülbier, R./Gassen, J. (2004), S. 429.

^[20] Fabozzi, F. (2000), S. 83.

^[21] Zum Zusammenhang zwischen Bonität und der entstehenden Kosten der Unternehmung siehe Kapitel 2.1.1.

^[22] Fama sieht die hauptsächliche Aufgabe des Kapitalmarktes in der „allocation of ownership of the economy’s capital stock”. in: Fama, E. (1970), S. 383.

^[23] Burghof, H.-P./Paul, St./Rudolph B. (2005), S. 10.

^[24] Deutsche Bundesbank (2004a), S. 26.

^[25] Behrenwald, U. (1996), S. 293.

^[26] Behrenwald, U. (1996), S. 293.

^[27] Tescherny, O. (2005), S. 223 definiert Risiko wie folgt: „Unter Risiko versteht man ganz allgemein die Gefahr der Abweichung einer tatsächlich eintretenden von der erwarteten Entwicklung“.

^[28] Ebenda, S. 224.

^[29] Unter einem Emittenten versteht man in dem hier vorliegenden Fall eine Unternehmung, die Wertpapiere (hier: Anleihen) über den Kapitalmarkt herausgibt (emittiert).

^[30] Tescherny, O. (2005), S. 227.

^[31] Schierenbeck, H./Lister, M. (2001), S. 315.

^[32] Anleihen können von einer Vielzahl von Emittenten wie z.B. Staaten, Ländern, Banken etc. emittiert werden. Die Bezeichnung bezieht sich jeweils auf den zugrunde liegenden Emittenten wie z.B. Staatsanleihen etc.. in: Süchting, J. (1995), S. 150.

^[33] Ebenda, S. 150.

^[34] Der Betrag, der bei Laufzeitende an die Investoren zurückbezahlt wird (ohne Berücksichtigung der Zinsen) wird als Nominalbetrag (par value) bezeichnet. in: Fabozzi, F. (2000), S. 6.

^[35] Süchting, J. (1995), S. 150.

^[36] Deutsche Bundesbank (2004b), S. 45.

^[37] Achleitner, A.-K. (2002), S. 513.

^[38] Bei einer variablen Verzinsung werden die Zinszahlungen in regelmäßigen Abständen vom Emittenten neu festgelegt. in: Ebenda, S. 514.

^[39] Zinslos in sofern, als dass sich die Rendite über die Differenz des Kaufpreises und des Rückzahlungsbetrags ergibt und keine laufende Zinszahlung des Emittenten erfolgt. Der Kaufpreis liegt dabei deutlich unter dem Rückzahlungsbetrag. in: Ebenda, S. 514.

^[40] Ebenda, S. 513.

^[41] Fabozzi, F.(2000), S. 5.

^[42] Krainer, J. (2004), S. 1.

^[43] Unter einem frühzeitigen Kündigungsrecht des Emittenten ist die Gefahr aus der Sicht der Investoren zu verstehen, dass der Emittent in ungünstiger Wertlage für die Investoren frühzeitig kündigt und diese damit einen Anspruch auf eine geringere Tilgung haben. in: Achleitner, A.-K. (2002), S. 516.

^[44] Ebenda, S. 516.

^[45] Eine nähere Einführung in die Rating-Beurteilung als auch das Rating gibt Kapitel 2.2.1.

^[46] Der Begriff Rating wird an dieser Stelle als Synonym sowohl für das Emittenten- als auch das Emissions-Rating verwendet. Eine Differenzierung findet in Kapitel 2.2.1 statt.

^[47] Achleitner, A.-K. (2002), S. 555.

^[48] Ziebart, D./Reiter S. (1992), S. 254.

^[49] Annaert, J./De Ceuster, M. (1999), S. 6.

^[50] Burghof, H.-P./Henke, S. (2005a), S. 33.

^[51] Delianedis, G./Geske, R. (2001), S. 4.

^[52] Hull, J./Predescu, M./White, A. (2004a), S. 12f.

^[53] Die Annahme, dass Staatsanleihen als risikolos erachtet werden können, gilt jedoch nur für solvente Staaten wie beispielsweise die USA, Europa etc. Für Staaten der so genannten ‚Emerging Markets’ sind die von ihnen emittierten Staatsanleihen keineswegs als risikolos zu betrachten. vgl. Amato, J./Remolona, E. (2003), S. 51.

^[54] Fleming, M. (2000), S. 129.

^[55] Hull, J./Predescu, M./White, A. (2004a), S. 12f.

^[56] Ebenda, S. 12f.

^[57] Fleming, M. (2000), S. 140.

^[58] Ebenda, S. 140.

^[59] Hull, J./Predescu, M./White, A. (2004a), S. 12f.

^[60] Burghof, H.-P./Henke, S. (2005a), S. 33.

^[61] Fleming, M. (2000), S. 130.

^[62] Achleitner, A.-K. (2002), S. 551.

^[63] Longstaff, F./Neis, E./Mithal, S. (2004), S. 3.

^[64] Amato, J./Remolona, E. (2003), S. 62.

^[65] Delianedis, G./Geske, R. (2001), S. 21.

^[66] Galil K. (2002), S. 2.

^[67] Delianedis, G./Geske, R. (2001), S 21.

^[68] Diese Aufzählung kann keinen Anspruch auf Vollständigkeit erheben, da in der Literatur sowohl die einzelnen Bestandteile als auch deren Anteil am Credit Spread kontrovers diskutiert werden.

^[69] Annaert, J./De Ceuster, M. (1999), S. 38.

^[70] Achleitner, A.-K. (2002), S. 551f.

^[71] Annaert, J./De Ceuster, M. (1999), S. 3.

^[72] Deutsche Bundesbank (2004c), S. 47.

^[73] Hohl, St./Liebig, Th. (1999), S. 502.

^[74] Gabbi, G./Sironi, A. (2002), S. 6.

^[75] Longstaff, F./Neis, E./Mithal, S. (2004), S. 24.

^[76] Gabbi, G./Sironi, A. (2002), S. 5.

^[77] Burghof, H.-P./Henke, S. (2005b) S. 107-111.

^[78] Landry, S./Radeke, O. (1999), S. 538.

^[79] Burghof, H.-P./Henke, S. (2005b), S. 105-112.

^[80] Brütting, Ch./Weber, N. (2004), S. 380f, zur genaueren Einordnung des Risikobegriffs vgl. Kapitel 2.1.

^[81] Ebenda, S. 379.

^[82] Ebenda, S. 379.

^[83] Schulte-Mattler, H./Meyer-Ramloch, D. (2005), S. 538.

^[84] Daniels, K./Jensen, M. (2004), S. 2.

^[85] British Bankers’ Association (2003/2004), S. 1.

^[86] Ebenda, S. 3.

^[87] Dülfer, C. (2005), S. 142.

^[88] Deutsche Bundesbank (2004c), S. 45.

^[89] CDS werden danach differenziert, „ob das Kreditrisiko eines einzelnen Kreditnehmers (Single-Name) oder das Kreditrisiko eines Portfolios (Basket- oder Multi-Name) aus mehreren Kreditnehmern transferiert wird“. in: Burghof, H.-P./Henke, S. (2005b), S. 106.

^[90] Zhu, H. (2003), S. 1.

^[91] OTC wird dabei wie folgt charakterisiert: „Die OTC-Märkte haben sich zu mehr oder weniger gut ausgebauten Sekundärmärkten entwickelt. Der OTC-Handel, der auf bilaterale Vertragsabschlüssen basiert, ist rein privatwirtschaftlich strukturiert und hat damit keinen börslichen Charakter“. in: Perridon, L./Steiner, M. (2004), S. 179f.

^[92] Daniels, K./Jensen, M. (2004), S. 2.

^[93] „A basis point is defined as 0.0001, or equivalently, 0.01%. Consequently, 100 basis points are equal to 1%”. in: Fabozzi, F. (2000), S. 8.

^[94] Neske, Ch. (2005), S. 57.

^[95] Zhu, H. (2003), S. 1.

^[96] Brütting, Ch./Weber, N./Heidenreich, M. (2003a), S. 758.

^[97] Ebenda, S. 758.

^[98] Becker, A./Wolf, M. (2005), S. 447.

^[99] Ebenda, S. 447.

^[100] British Bankers’ Association (2003/2004), S. 2.

^[101] Dorendorf, B. (2005), S. 68f.

^[102] British Bankers’ Association (2003/2004), S. 2.

^[103] Dorendorf, B. (2005), S. 68f.

^[104] British Bankers’ Association (2003/2004), S. 2.

^[105] Dorendorf, B. (2005), S. 68f.

^[106] Landry, S./Radeke, O. (1999), S. 567.

^[107] Neske, Ch. (2005), S. 57.

^[108] Packer, F./Zhu, H. (2005), S. 99.

^[109] Abid, F./Naifar, N. (2005), S. 8.

^[110] Düllmann, K./Sosinska, A. (2005), S. 7.

^[111] Abid, F./Naifar, N. (2005), S. 8.

^[112] Zhu, H. (2003), S. 4.

^[113] Ebenda, S. 2.

^[114] Ebenda, S. 8.

^[115] Ebenda, S. 8.

^[116] Ebenda, S. 8.

^[117] Daniels, K./Jensen, M. (2004), S. 2.

^[118] Die Deutsche Bundesbank definiert Preisführerschaft wie folgt: „Preisführerschaft eines Marktes bedeutet [...], dass dort die Preisfindung ausschließlich von neuen marktrelevanten Informationen, nicht aber von Preisänderungen auf dem anderen Markt getrieben wird“. in: Deutsche Bundesbank (2004c), S. 52.

^[119] Zhu, H. (2003), S. 8.

^[120] Deutsche Bundesbank (2004c), S. 52.

^[121] Zhu, H. (2003), S. 18.

^[122] Didier C./Hongze L. (2005), S. 3.

^[123] Ebenda, S. 3.

^[124] Deutsche Bundesbank (2004c), S. 51.

^[125] Blanco, R./Brennan, S./Marsh, I. (2004), S. 4.

^[126] Deutsche Bundesbank (2004c), S. 51.

^[127] Ebenda, S. 51.

^[128] Für eine Einführung und Definition von Intermediären vgl. Horsch, A. (2006), S. 6.

^[129] Ebenda, S. 11.

^[130] Ebenda, S. 15.

^[131] Achleitner, A.-K. (2002), S. 46.

^[132] Horsch, A. (2006), S. 15f.

^[133] Ebenda, S. 18.

^[134] Horsch, A. (2006), S. 21.

^[135] Wagner, W. (1991), S. 77.

^[136] Hsueh, P./Kidwell, D. (1988), S. 47.

^[137] Steiner, M./Heinke, V. (1996), S. 608.

^[138] Franke, G. (2005), S. 315f.

^[139] Der Vorteil der Bonitätsbeurteilung durch Dritte liegt darin begründet, dass der Verkäufer nicht über die ‚wahre’ Produktqualität hinwegtäuschen kann und der Käufer davon ausgehen kann, ‚wahre’ Informationen zu erhalten. in Hsueh, P./Kidwell, D. (1988), S. 47.

^[140] Franke, G. (2005), S. 316.

^[141] Horsch, A. (2006), S. 20.

^[142] Everling, O. (1996), S. 13.

^[143] Ebenda, S. 13.

^[144] Ein Rating stellt kein exaktes Maß für die Beurteilung des Untersuchungsobjekts dar, sondern erleichtert nur den relativen Vergleich zwischen verschiedenen Objekten eines Untersuchungsbereiches.

^[145] Munsch, M./Weiß, B. (2001), S. 11.

^[146] Keitsch, D. (2004), S. 221f.

^[147] Reichmann, Th./Pyszny, U. (2006), S. 149f.

^[148] wie z.B. Garantien, Nachrangigkeit etc..

^[149] Everling, O. (1991), S. 139.

^[150] Achleitner, A.-K. (2002), S. 557.

^[151] Ebenda, S. 557.

^[152] Daniels, K./Jensen, M. (2004), S. 9.

^[153] Unter einem Rating-Notch versteht man den Abstand zwischen zwei Feinabstufungen in der Rating-Skala, bspw. zwischen A+ und A.

^[154] Galil K. (2002), S. 4.

^[155] Daniels, K./Jensen, M. (2004), S. 9.

^[156] vlg. bspw. Deutsche Bundesbank (2004c), S. 54.