Schuldenmanagement der öffentlichen Hand

Schafroth, Felix

Schuldenmanagement der öffentlichen Hand

Eine theoretische und empirische Studie

von Felix Schafroth (Autor:in)

VWL - Makroökonomie, allgemein

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Nachdem der Schuldenberg der Eidgenossenschaft im Jahr 1980 noch knapp 32 Mrd. Franken betrug, stieg dieser bis 2004 auf über 126 Mrd. an; aber auch die jährlichen Zinszahlungen wuchsen von gut einer Milliarde (1980) auf ein Rekordhoch von 3.7 Mrd. im Jahr 2002. Das bedeutet, dass täglich mehr als 10 Mio. Franken für Zinszahlungen aufgewendet werden mussten.
Das Ausmaß dieser Zahlen macht klar, dass ein Schuldenmanagement nötig ist, wenn der Staat langfristig überleben will. Gleichzeitig zeigen die aktuellen Sparvorhaben und neuen Abbaupläne des Bundes, welche immer wieder in die Schlagzeilen der Medien gelangen, dass die Finanzierung öffentlicher Dienstleistungen und Infrastruktur nicht ad infinitum möglich ist. Einerseits sollte Bewusstheit herrschen, wie viele Schulden der Staat verkraften kann, andererseits sollte die vorhandene Schuld möglichst günstig bewirtschaftet werden.
Gang der Untersuchung:
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es nun, aufzuzeigen, wie das Debt Management durchgeführt werden sollte, damit das Verschuldungsrisiko klein ist und auch die entstehenden Finanzierungskosten möglichst gering ausfallen.
In Kapitel 2 werden dazu zuerst Basiskonzepte erläutert, die für das weitere Verständnis nötig sind, und anschliessend verschiedene neuere und ältere Beiträge der Fachliteratur vorgestellt, welche sich mit der Ausrichtung des Schuldenmanagements befassen.
Kapitel 3 befasst sich mit der politischen Umsetzung der besprochenen Zielsetzungen und der Frage, ob es eine Obergrenze der Verschuldung gibt.
Eine Analyse der Entwicklung der schweizerischen Schuld und des Schuldenmanagements folgt in Kapitel 4: Wichtige Kennzahlen werden in den internationalen Vergleich gestellt; das auf den ersten Blick erschreckende Ausmass wird dadurch sehr relativiert. Da in der Schweiz die Anleihen zudem bis zu 92% der mittel- und langfristigen Verschuldung ausmachen, wurden auch sämtliche ausstehenden Bonds in den Jahren 1980 - 2004 untersucht und auf jährlicher Basis die durchschnittliche Restlaufzeit des eidgenössischen Anleihenportfeuilles berechnet.
Dass diese Maturity stark vom Verlauf der Zinsstrukturkurve abhängt, bestätigt sowohl die grafische Betrachtung als auch die statistische Auswertung der Zahlen in Form einer Regression.

Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis:
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis3
Tabellenverzeichnis3
1.Einleitung4
1.1Übersicht4
1.2Entstehung von öffentlichen […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Felix Schafroth

Schuldenmanagement der öffentlichen Hand

Eine theoretische und empirische Studie

ISBN: 978-3-8366-0163-4

Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2007

Zugl. Universität Bern, Bern, Schweiz, MA-Thesis / Master, 2005

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http://www.diplom.de, Hamburg 2007

Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... 3

Tabellenverzeichnis ... 3

1 Einleitung ... 5

1.1

Übersicht ... 5

1.2

Entstehung von öffentlichen Schulden ... 6

Theorie des Schuldenmanagements ... 9

2.1

Einführung... 9

2.1.1

Konzept und Definition ... 9

2.1.2

Ziele des Schuldenmanagements ... 10

2.2

Öffentliche Schulden ... 12

2.2.1

Häufige Schuldeninstrumente ... 12

2.2.2

Verschuldung in der Schweiz ... 14

2.3

Durchschnittliche Restlaufzeit und Duration... 15

2.4

Die Zinsstrukturkurve ... 17

2.4.1

Verlauf der Zinsstrukturkurve ... 17

2.4.2

Prognose der Zinsstrukturkurve ... 18

2.5

Ricardo-Barro Äquivalenztheorem ... 19

2.5.1

David Ricardos Überlegungen ... 19

2.5.2

Einfaches Partialmodell... 20

2.5.3

Altruismus mit Staatsschuld ... 22

2.5.4

Kritik am Äquivalenztheorem... 24

2.6

Stabilitätspolitischer Ansatz... 26

2.6.1

Wichtige Transmissionsmechanismen ... 26

2.6.2

Optimale Aufteilung der Staatsschuld ... 27

2.7

Fiskalpolitischer Ansatz... 30

2.7.1

Einführung... 30

2.7.2

Zins-Spar-Modell... 30

2.7.3

Modell der fiskalen Stabilisierung... 31

2.8

Neutralitätsansatz... 34

Politische Umsetzung ... 37

3.1

Übersicht ... 37

3.2

Risikominimierung des Budgets ... 37

3.2.1

Outputindexierung als beste Lösung... 37

3.2.2

Preisindexierung und Nominal Debt... 39

3.2.3

Refinanzierungsrisiko... 41

3.3

Kostenminimierung der Schulden... 42

3.3.1

Reduktion der Zinsausgaben ... 42

3.3.2

Inflation und die Glaubwürdigkeit der Regierung... 43

3.3.3

Kreditkosten und Liquidität... 45

3.4

Obergrenze der Verschuldung ... 46

3.5

Fazit: Die beste Verschuldungsform... 49

4 Schuldenmanagement

in der Schweiz ... 51

4.1

Übersicht ... 51

4.2

Verantwortlichkeit und Organisation... 51

4.3

Analyse der Staatsschulden... 53

4.3.1

Entwicklung der Gesamtschulden ... 53

4.3.2

Entwicklung der Verschuldungskosten... 56

4.4

Schuldenmanagement durch die Bundestresorerie ... 57

4.4.1

Unabhängigkeit der Tresorerie... 58

4.4.2

Verwendete Verschuldungsinstrumente und Couponsätze... 58

4.4.3

Verschuldung mittels Anleihen im Vergleich ... 61

4.4.4

Derivative Instrumente ... 65

4.5

Restlaufzeit und Zinsverlauf ... 67

Schlussfolgerungen ... 71

Anhang ... 73

Literaturverzeichnis ... 77

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zinsstrukturkurven in der Schweiz ... 18

Abbildung 2: Aufteilung der Staatsschuld ... 28

Abbildung 3: Kreditkosten der Staatsschuld ... 29

Abbildung 4: Refinanzierung von Anleihen... 41

Abbildung 5: Private Nachfrage nach Staatsverschuldung... 48

Abbildung 6: Gesamtschulden des Bundes 1980 2004 ... 54

Abbildung 7: Verschuldungsquoten im internationalen Vergleich ... 55

Abbildung 8: Zinslast der Bundesschulden... 56

Abbildung 9: Nettozinslast in % der Gesamteinnahmen... 57

Abbildung 10: Anzahl offener Anleihen... 62

Abbildung 11: Durchschnittliche Restlaufzeit der Bundesanleihen ... 64

Abbildung 12: Selbstkostensätze... 65

Abbildung 13: Anwendung von Payerswaps... 66

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Verschuldungsinstrumente des Bundes... 15

Tabelle 2: Yields von Anleihen und Wandelanleihen... 60

Tabelle 3: Regressionsergebnisse ... 69

1 Einleitung

1.1 Übersicht

Nachdem der Schuldenberg der Eidgenossenschaft im Jahr 1980 noch knapp 32

Mrd. Franken betrug, stieg dieser bis 2004 auf über 126 Mrd. an; aber auch die jähr-

lichen Zinszahlungen wuchsen von gut einer Milliarde (1980) auf ein Rekordhoch von

3.7 Mrd. im Jahr 2002. Das bedeutet, dass täglich mehr als 10 Mio. Franken für Zins-

zahlungen aufgewendet werden mussten. Das Ausmass dieser Zahlen macht klar,

dass ein Schuldenmanagement nötig ist, wenn der Staat langfristig überleben will.

Gleichzeitig zeigen die aktuellen Sparvorhaben und neuen Abbaupläne des Bundes,

welche immer wieder in die Schlagzeilen der Medien gelangen, dass die Finanzie-

rung öffentlicher Dienstleistungen und Infrastruktur nicht ad infinitum möglich ist. Ei-

nerseits sollte Bewusstheit herrschen, wie viele Schulden der Staat verkraften kann,

andererseits sollte die vorhandene Schuld möglichst günstig bewirtschaftet werden.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es nun, aufzuzeigen, wie das Debt Management

durchgeführt werden sollte, damit das Verschuldungsrisiko klein ist und auch die ent-

stehenden Finanzierungskosten möglichst gering ausfallen. In Kapitel 2 werden dazu

zuerst Basiskonzepte erläutert, die für das weitere Verständnis nötig sind, und an-

schliessend verschiedene neuere und ältere Beiträge der Fachliteratur vorgestellt,

welche sich mit der Ausrichtung des Schuldenmanagements befassen. Kapitel 3 be-

fasst sich mit der politischen Umsetzung der besprochenen Zielsetzungen und der

Frage, ob es eine Obergrenze der Verschuldung gibt. Eine Analyse der Entwicklung

der schweizerischen Schuld und des Schuldenmanagements folgt in Kapitel 4: Wich-

tige Kennzahlen werden in den internationalen Vergleich gestellt; das auf den ersten

Blick erschreckende Ausmass wird dadurch sehr relativiert. Da in der Schweiz die

Anleihen zudem bis zu 92% der mittel- und langfristigen Verschuldung ausmachen,

wurden auch sämtliche ausstehenden Bonds in den Jahren 1980 2004 untersucht

und auf jährlicher Basis die durchschnittliche Restlaufzeit des eidgenössischen An-

leihenportfeuilles berechnet. Dass diese Maturity stark vom Verlauf der Zinsstruktur-

kurve abhängt, bestätigt sowohl die grafische Betrachtung als auch die statistische

Auswertung der Zahlen in Form einer Regression.

1.2 Entstehung von öffentlichen Schulden

Damit ein privater oder öffentlicher Haushalt langfristig überleben kann und nicht in-

solvent wird oder Konkurs geht, muss er seine Ausgaben auf irgendeine Art und

Weise finanzieren. Bei einem privaten Haushalt geschieht dies im Allgemeinen durch

Einkünfte aus Erwerbs- und Kapitaleinkommen, beim öffentlichen Haushalt zum

grössten Teil durch die Erhebung von Steuern und Abgaben. So betrug im Jahr 2004

der Anteil direkter und indirekter Steuereinnahmen in der Schweiz 92% der gesam-

ten Bundeseinnahmen. Die restlichen 8% der Einnahmen bestanden zu knapp einem

Drittel aus den Gewinnablieferungen der Schweizerischen Nationalbank (SNB) und

der Eidgenössischen Alkoholverwaltung, die anderen zwei Drittel aus Vermögenser-

trag, Einnahmen aus Entgelten und Investitionseinnahmen. Jedoch konnten mit die-

sen Einnahmen von insgesamt 47'161 Mio. CHF die Ausgaben von total 49'962 Mio.

CHF nicht finanziert werden; es entstand ein Defizit von 2'801 Mio. CHF, welches

wie so oft in den letzten Jahren eine Aufstockung der Staatsschuld bewirkte.

Formal bedeutet dies, dass eine Netto-Neuverschuldung (D') entsteht, wenn die Ein-

nahmen aus Steuern und anderen Quellen (T) nicht ausreichen um die aktuellen

Staatsausgaben (G) zu finanzieren:

= -

G T

. (1.1)

Hierbei ist die Unterscheidung zum Schuldenstand (D) wichtig. Die Neuverschuldung

einer Periode entspricht der Differenz des Schuldenstandes am Ende dieser Periode

und demjenigen am Ende der Vorperiode. Der Schuldenstand entspricht somit allen

aufsummierten Netto-Neuverschuldungen der Vergangenheit. Werden von der Brut-

to-Neuverschuldung einer Periode die während ebendieser Zeitspanne vorgenom-

menen Tilgungen abgezogen, erhält man die Netto-Neuverschuldung

Gemäss Blankart (2001, S. 354f.) wird oftmals nicht nur die explizit bestehende

Schuld betrachtet, sondern auch eine implizite oder prospektive Schuld. Diese be-

rücksichtigt nun nicht nur aktuell ausstehende und verbriefte Schulden, sondern zu-

sätzlich noch die Rentenversprechungen und anderen gesetzlichen Verpflichtungen

gegenüber künftigen Generationen. Bei dieser weiter gefassten Definition werden

somit die langfristigen Folgen der laufenden Finanzpolitik berücksichtigt.

Wird künftig nichts anderes erwähnt, sind mit Ausdrücken wie z.B. Kreditaufnahme oder Neuver-

schuldung jeweils diese Netto-Beträge gemeint.

Die Staatsausgaben G lassen sich aufspalten in öffentlichen Konsum und Investitio-

nen in staatliche Infrastruktur (A), Transferzahlungen inklusive Renten (Tr) und Inves-

titionen in Finanzkapital (F). Eingesetzt in Gleichung (1.1) ergibt dies prospektiv (*)

betrachtet:

T . (1.2)

Werden die erwarteten Zahlungsströme für die zukünftigen Perioden i auf den heuti-

gen Barwert abdiskontiert und mit dem Subindex d versehen, resultiert:

' *

* (

FK (1.3)

wobei FK>0 das Finanzkapital bezeichnet und dem diskontierten F* entspricht.

Wenn Gleichung (1.1) noch eine Beziehung von Stromgrössen war, konnte mit die-

ser Transformation eine Beziehung von Bestandesgrössen hergestellt werden. D*

bezeichnet die implizite Staatsschuld, die Summe, welche von den künftigen Genera-

tionen getragen werden muss. Zugleich stellt Gleichung (1.3) die intertemporale

Budgetbeschränkung des Staates dar, auf welche in späteren Kapiteln zurückge-

kommen wird. Das heute vorhandene Finanzkapital plus sämtliche zukünftige Steu-

ereinnahmen minus Transfers (inkl. Renten), die von der heutigen und zukünftigen

Generationen geleistet werden, entsprechen den intertemporal finanzierbaren

Staatsausgaben.

2 Theorie des Schuldenmanagements

2.1 Einführung

Ziel dieses Kapitels ist es, einen Überblick über die Literatur zum Schuldenmanage-

ment zu geben. Dazu werden in den nächsten beiden Abschnitten das Konzept ,,Debt

Management" erstmals erläutert, definiert und auch dessen Ziele aufgezeigt. An-

schliessend folgt in Teil 2.2 eine Übersicht der Schuldarten, in welche die einzelnen

Verschuldungsinstrumente eingeteilt werden können und die in der Schweiz ge-

bräuchlich sind. In Abschnitt 2.3 werden die zwei Konzepte der durchschnittlichen

Restlaufzeit und Duration erklärt, da diese dann Grundlage für das weitere Verständ-

nis bilden ebenso wie die Zinsstrukturkurve, welche in Teil 2.4 erläutert wird. Ab-

satz 2.5 befasst sich mit dem Ricardo-Barro Äquivalenztheorem, welches die Diskus-

sion um das Debt Management neu entfacht hat und schliesslich folgt eine Zusam-

menfassung der drei wichtigen Literaturausrichtungen des Schuldenmanagements:

der stabilitätspolitische Ansatz in Teil 2.6, der fiskalpolitische Ansatz in Abschnitt 2.7

und in 2.8 der Neutralitätsansatz.

2.1.1 Konzept und Definition

Wie der Name bereits sagt, versteht man unter Schuldenmanagement oder Debt

Management in der angelsächsischen Literatur die Planung, Entscheidungsfindung

und Durchführung von Fragen im Zusammenhang mit ausstehenden oder auch zu-

künftig erwarteten Schulden.

In der Literatur ist man sich jedoch nicht einig, wie Debt Management genau definiert

werden soll; so hat beispielsweise Aldrich eine sehr weit gefasste Vorstellung:

»Debt management is not a subject which can be defined and dis-

cussed neatly within a simple analytical framework. The theoretical as-

pects of debt management cut across the fields of taxation, money,

credit, prices, interest rates, and capital formation.« (Aldrich 1949, S. 1)

Wallich (1946, S. 293ff.) ist etwas konkreter und beschreibt kurz nach dem zweiten

Weltkrieg einen engen Zusammenhang zwischen dem Schuldenmanagement und

der Fiskal- und Geldpolitik. Demnach haben fast alle durchgeführten Operationen

des Debt Managements zwangsläufig einen Einfluss auf den geldpolitischen Zustand

als auch auf das staatliche Budget. Er verweist aber deutlich darauf, dass die Ent-

scheidungen bezüglich der Schulden unabhängig der Geld- oder Fiskalpolitik zu tref-

fen seien.

Ähnlich sieht dies auch Sievert (1981, S. 191), wobei er die Geld- und Fiskalpolitik

noch stärker auseinander hält: Institutionell sei das Debt Management ein Teil der

Finanzpolitik, jedoch seinen die entstehenden Wirkungen oftmals eher Teil der Geld-

politik. Dies resultiert dann, wenn unter der Finanzpolitik die Aktionen verstanden

werden, welche die staatlichen Einnahmen und Ausgaben regeln und unter Geldpoli-

tik sämtliche Handlungen, durch welche direkt oder indirekt die Entwicklung des

Geldangebotes beeinflusst wird. Unter dieser Definition werden somit stabilitätspoliti-

sche Aktionen nicht dem Debt Management zugeordnet, sondern lediglich solche,

die auf die Fristigkeit der Staatsschuld einen Einfluss haben.

Für die vorliegende Arbeit soll das Schuldenmanagement nicht in einem so engen

Sinn aufgefasst werden, wie dies Sievert tut. Vielmehr seien darunter alle Handlun-

gen zu verstehen, welche von der zuständigen Behörde

vorgenommen werden, um

dadurch ihre vorgegebenen Ziele zu erfüllen.

2.1.2 Ziele des Schuldenmanagements

Als wichtigstes Ziel, welches allen anderen übergeordnet ist, wird in der Literatur

oftmals die Deckung des staatlichen Kreditbedarfs genannt

. Dies ist leicht verständ-

lich und recht nahe liegend, wenn man sich die Gleichung (1.1) aus Abschnitt 1.2

vergegenwärtigt: Sie definiert die Netto-Neuverschuldung als Differenz aus den aktu-

ellen Staatsausgaben minus den staatlichen Einnahmen aus Steuern und anderen

Quellen. Geht man davon aus, dass weder die Einnahmen noch die Ausgaben zum

aktuellen Zeitpunkt verändert werden können in diesem Zusammenhang somit

exogen sind muss die Finanzierung dieser neuen, notwendigen Schuld für einen

Staat höchste Priorität haben.

Für die Erfüllung dieses Oberzieles stellt sich nun die Frage, welche anderen wirt-

schaftspolitischen Ziele dabei berücksichtigt werden können. Gemäss Ritscher

(2002, S. 38ff.) sind dies folgende 4 Subziele, welche häufig auftreten:

In der Schweiz ist das die Bundestresorerie.

Vgl. hierzu z.B. Elmendorf und Mankiw (1998) oder Rossi (2001).

a) Fiskalische Ziele: Der Staat als Schuldner soll bestrebt sein, die mit der Kreditauf-

nahme verbundenen Kosten möglichst gering zu halten. Das bedeutet, dass die ein-

zelnen Schuldformen zu möglichst günstigen Konditionen getätigt werden sollten,

wobei die Schuldenstruktur durch das übergeordnete Ziel der Deckung des staatli-

chen Kreditbedarfs bestimmt wird.

b) Allokative Ziele: Generell sollte die Schuldenstruktur so ausgerichtet sein, dass die

volkswirtschaftlichen Produktionsfaktoren effizient eingesetzt werden. Im Bezug auf

Kredite heisst dies, dass die benötigten finanziellen Mittel demjenigen Marktteilneh-

mer entzogen werden, welcher bereit ist, sein Geld zu den niedrigsten Zinsen in

staatliche Schuldtitel zu investieren. Unter diesem Subziel hätte der Staat somit auch

die Aufgabe, die Markteffizienz auf dem Rentenmarkt zu verbessern.

c) Distributive Ziele: Hierbei geht es nicht um eine direkte Umverteilung von direkten

Leistungen des Staates an bestimmte Bevölkerungsgruppen, sondern um eine indi-

rekte Korrektur von Marktergebnissen, welche Ungleichverteilungen von Einkommen

und Vermögen fördern. Eine Möglichkeit dazu bildet beispielsweise die Öffnung der

Kapitalmärkte für Kleinanleger, wodurch die Konkurrenz auf der Nachfrage- wie auch

auf Angebotsseite erhöht wird. Gleichzeitig hofft man, unerwünschte Verteilungswir-

kungen beseitigen zu können.

d) Stabilitätsziele: Die gesamtwirtschaftliche Stabilisierung unter dem Einsatz von

schuldenstrukturpolitischen Instrumenten bildet das vierte zu beachtende Subziel im

Debt Management. Dabei können etwa Preisniveaustabilität, Beschäftigungsgrad,

aussenwirtschaftliches Gleichgewicht oder ein stetiges Wirtschaftswachstum als Ziel-

variable angesehen werden.

Es ist klar, dass nicht sämtliche dieser Unterziele gleichzeitig erfolgreich anvisiert

werden können, da sie teilweise unterschiedliche verschuldungspolitische Strategien

erfordern. Zusätzlich führen die politischen Vorstellungen und realwirtschaftlichen

Zusammenhänge dazu, dass das Schuldenmanagement nicht als ein starres Gebilde

aufgefasst werden kann, sondern einem mehrdimensionalen, komplexen Zielsystem

unterliegt (vgl. Ritscher 2002, S. 38).

2.2 Öffentliche Schulden

In einem ersten Abschnitt werden die häufigsten Arten der öffentlichen Schulden

dargestellt, anschliessend die in der Schweiz beobachtbare Aufteilung der Schulden

näher erläutert.

2.2.1 Häufige Schuldeninstrumente

Zur Finanzierung der Staatsschulden können Schuldeninstrumente in ganz verschie-

denen Formen ausgegeben werden. Weil diese Instrumente und deren spezifischen

Eigenschaften in Kapitel 3 eine wichtige Rolle spielen, sollen die am häufigsten ver-

wendeten Formen hier beschrieben und eingeteilt werden

Betreffend ihrer Denomination können Schuldeninstrumente unterschieden werden

in:

(a)

Schulden in fremder Währung

(b)

Handelbare Schulden in heimischer Währung

(c)

Nicht handelbare Schulden.

Die Frage, ob ein Staat Schulden in fremder Währung emittieren will, ist im Debt Ma-

nagement als Grundsatzentscheidung sehr zentral. So gibt es viele Staaten, welche

einen beträchtlichen Anteil ihrer Schulden in Fremdwährung ausgeben (z.B. Schwe-

den, Dänemark oder Österreich), andererseits auch solche, die den Anteil klein hal-

ten (z.B. Belgien, Spanien oder Kanada) oder wie die Schweiz ganz darauf verzich-

ten.

Seit der Einführung des Euros im Jahre 1999 hat sich in Europa der Anteil an

Fremdwährungsschulden in vielen Ländern reduziert. Im Weiteren gibt es auch Län-

der, welche die Verbindlichkeiten in fremder Währung nicht primär benutzen, um

Schuldenmanagement zu betreiben, sondern um ihre Fremdwährungsreserven zu

erhöhen.

Das insgesamt am häufigsten verwendete Finanzierungsinstrument sind aber ein-

deutig die handelbaren Schulden in heimischer Währung. Angesichts ihrer Laufzeiten

lassen sich diese unterteilen in:

Die folgenden Ausführungen basieren auf Missale (1999) sowie den Websites der OECD

(www.oecd.org), der Eidgenössischen Finanzverwaltung (www.efv.admin.ch) und dem Bureau of the

Public Debt (www.publicdebt.treas.gov).

Eine Zusammenstellung verschiedener Länder und deren Anteil an Fremdwährungsschuld findet

sich im Anhang A1.

(i) Kurzfristige

Anlagen

(ii) Mittelfristige

Anlagen

(iii) Langfristige

Anlagen.

Unter die kurzfristigen Anlagen fallen Instrumente am Geldmarkt mit Laufzeiten bis

zu 12 Monaten, welche traditionellerweise dem Liquiditätsmanagement des Staates

dienen. In den USA sind dies so genannte Treasury Bills (T-Bills), welche zu einem

Diskont mit typischen Laufzeiten von 3, 6 und 12 Monaten verkauft werden.

Den weitaus grössten Teil der Verschuldung machen aber die mittel- und langfristi-

gen Anleihen aus, wie in Anhang A2 und A3 zu sehen ist. Hierbei ist ein recht breites

Spektrum zu erkennen, von rund 56% in den USA bis zu über 99% in Australien. Die

Unterscheidung dieser mittel- und langfristigen Wertschriften ist jedoch weniger ein-

deutig als die Abgrenzung zu den kurzfristigen, da es in verschiedenen Ländern un-

terschiedliche Begrenzungen gibt: In Deutschland, der Schweiz und Japan gelten

beispielsweise Anleihen mit Laufzeiten von 1 bis zu 5 Jahre als mittelfristig in den

USA allerdings auch solche bis 10 Jahre. Aus diesem Grund macht eine weitere Un-

terteilung der Anleihen mit mittleren (Notes) und langen Laufzeiten (Bonds) in Bezug

auf deren Verzinsung Sinn:

(iv)

Anlagen mit einem fixen Zinssatz

(v)

Variabel verzinste Anlagen (Floaters)

(vi)

Anlagen indexiert zu einem Preislevel.

Die heute wohl immer noch häufigste Art sind die festverzinslichen Anleihen (iv), wel-

che sowohl als Nullcoupon-Obligationen mit Diskont wie auch mit positivem Coupon

ausgegeben werden.

Eine ebenfalls oft verbreitete und besonders in den 80er Jahren häufig verwendete

Verschuldungsform sind die Floaters (v). Hierbei werden die Zinszahlungen an einen

aktuellen Referenzzins gebunden und mit einem Aufschlag resp. Abschlag als Risi-

koprämie versehen, wobei die genauen Ausgestaltungen sich in den einzelnen Län-

dern nur wenig unterscheiden.

Die preisindexierten Anlagen (vi), in den USA auch als TIPS (Treasury Inflation-

Protected Securities) bekannt, sind, mit Ausnahme von Grossbritannien und den

USA, für die Praxis noch von sehr geringer Bedeutung. Sie werden aber in der Lite-

ratur und auch Öffentlichkeit immer öfters diskutiert, da sie für das Schuldenmana-

gement neue Möglichkeiten eröffnen.

Bei dieser Form von Verschuldung ist die

halb- oder ganzjährliche Zinszahlung nicht während der ganzen Laufzeit fix, sondern

an einen offiziellen Konsumentenpreisindex (z.B. den Retail Price Index in Grossbri-

tannien) gebunden. Es ist ebenfalls möglich, den Nominalwert an den Index zu bin-

den und den Coupon dafür konstant zu halten. Steigt dieser dem Wertpapier zu

Grunde gelegte Index in Zukunft an, werden auch die fälligen Zinszahlungen propor-

tional dazu grösser und vice versa, was dann natürlich im Hinblick auf einen mögli-

chen Inflationsanstieg für den Käufer der Anleihe von Interesse sein kann.

Die dritte Kategorie von Schuldinstrumenten, die nicht handelbaren Schulden in hei-

mischer Währung (c), sollen hier nur ganz am Rande erwähnt werden, da sie sehr

länderspezifisch sind, deshalb üblicherweise nur ein kleines Ausmass annehmen und

für die weitere Diskussion des Risk Managements vernachlässigt werden. Es handelt

sich dabei meistens um Anleihen, die man direkt an Institutionen oder Private emit-

tiert, ohne dass sie an einer Börse kotiert werden.

2.2.2 Verschuldung in der Schweiz

Nach dem Überblick über die weltweit üblichen Verschuldungsinstrumente wirft die-

ser Abschnitt einen Blick auf die Situation in der Schweiz.

Im Rahmen der kurzfristigen Instrumente existieren in der Schweiz Geldmarktkredite,

welche zum Ausgleich kurzfristiger Schwankungen der liquiden Mittel eingesetzt

werden. Dabei werden für wenige Tage bei den Banken direkt Kredite aufgenom-

men. Seit 1979 gibt es Geldmarkt-Buchforderungen, welche der Funktion nach den

amerikanischen T-Bills ähnlich sind. Es handelt sich dabei um eine diskont- und lom-

bardfähige Buchforderung, welche durch wöchentliche Auktionen im Tenderverfah-

ren

ausgegeben werden und Laufzeiten von 3, 6 und 12 Monaten aufweisen.

Nähere Ausführungen dazu folgen in Kapitel 3.2.2.

Bei dieser Auktionsart wird der Preis einer Anleihe oder Geldmarkt-Buchforderung nicht vom Verkäu-

fer selbst, sondern durch die Angebote der Verkäufer bestimmt. Die Tresorerie veröffentlicht dabei die

Spezifikationen Laufzeit und Coupon (im Falle der Anleihe), die potentiellen Käufer geben nebst dem

gewünschten Betrag auch den Preis an, zu welchem sie die Schuldverschreibung zu kaufen bereit

sind. Anschliessend erfolgt die Zuteilung an alle Bieter, wobei der einheitliche Preis der letzten noch

berücksichtigten Kaufofferte verrechnet wird (vgl. o.V. 2004, S. 50).

Die Schatzanweisungen, meist kurzfristige Schuldverpflichtungen der Eidgenossen-

schaft in wechselähnlicher Form und mit Laufzeiten von 3 24 Monaten, werden

ausschliesslich bei Banken platziert und haben heute nur noch eine geringe Bedeu-

tung für die Kreditbeschaffung des Bundes.

Im mittleren Anlagehorizont existiert seit 1992 ein neues Instrument, welches speziell

auf die Bedürfnisse der privaten Anleger ausgerichtet wurde: das Bundesfestgeld; es

weist Laufzeiten von 1, 2 oder 3 Jahren auf und kann an den Postschaltern gezeich-

net werden. Per Ende Oktober 1999 wurde die Ausgabe von Bundesfestgeldern je-

doch eingestellt und seit dem 1. November desselben Jahres erfolgt die Ausgabe

von gelben Festgeldern durch die Post (vgl. Thomann 2000).

Tabelle 1: Verschuldungsinstrumente des Bundes

in Mio. CHF

2000

2001

2002

2003 2004

Geldmarktkredite 100

300

990

Geldmarktbuchforderungen 13'443

11'513

12'405

10'698 12'013

Schatzanweisungen 160

111

417

268

Die Post, Festgeldschulden

6'840

4'890

2'990

605

255

Anleihen 54'074

62'029

70'051

81'956

92'584

Quelle: Eidgenössische Finanzverwaltung (EFV)

In der langen Frist emittiert der Staat Anleihen auf dem Kapitalmarkt mit Laufzeiten

von bis zu 50 Jahren, welche bis heute den weitaus grössten Teil der Verschuldung

ausmachen, wie in Tabelle 1 deutlich zu erkennen ist.

2.3 Durchschnittliche Restlaufzeit und Duration

Für die Analyse von ganzen Bondportfolios ist es wichtig zu wissen, welche Auswir-

kungen Änderungen von Zinssätzen auf diese Portefeuilles haben. Dazu werden hier

kurz die zwei wichtigsten Konzepte vorgestellt.

Die Duration wird üblicherweise als die gewichtete durchschnittliche Zeit betrachtet,

die verstreicht, bis der Bondhalter Geldzahlungen erhält. Im strengen Sinne ist diese

Definition aber falsch: Es handelt sich bei der Duration vielmehr um ein Elastizitäts-

mass, welches keine Dimension aufweist. Sie misst die Sensitivität der Preisände-

rung des Bonds gegenüber einer Änderung der Zinssätze. Eine Duration von 5 [Jah-

ren] besagt beispielsweise, dass der Preis der Anleihe um 5 Prozent steigt (fällt),

wenn der massgebliche Zinssatz um 1 Prozent sinkt (steigt). Damit bedeutet eine

höhere Duration auch eine grössere Volatilität.

Unter stetiger Verzinsung berechnet sich der aktuelle Wert B (Present Value) eines

Bonds als

c e

(2.1)

wobei c

zum Zeitpunkt t

(1 i n) die Cash Flows bezeichnet und y den Zins. Der

Present Value einer Anleihe ist somit nichts anderes, als die Summe aller zukünfti-

gen Geldzahlungen (Coupon plus Kapitalrückzahlung am Ende der Laufzeit) abdis-

kontiert auf heute.

Die Duration ist nun definiert als

i i

t c e

c e

. (2.2)

Aus der Formel (2.2) ist erkennbar, dass die Duration ein gewichteter Durchschnitt

der Zeitpunkte ist, an welchen Geldzahlungen erfolgen. Hierbei ist die verwendete

Gewichtung in t

gleich gross wie der Anteil an Cash Flow in Zeitpunkt t

, gemessen

am gesamten Present Value des Bonds.

Differenziert man die Gleichung (2.1) nach y, ergibt sich

= -

i i

c t e

. (2.3)

Durch das Einsetzten von Gleichung (2.3) in Gleichung (2.2) und nach einfachem

Umformen resultiert die Sensitivitätsbeziehung (diejenige des Preises gegenüber

Zinssatzänderungen), welche eingangs erwähnt wurde und die im täglichen Ge-

brauch oftmals in Anwendung tritt:

= -

D y

. (2.4)

Abschliessend ist noch zu bemerken, dass die hergeleitete Sensitivitätsbeziehung

aufgrund der Konvexität von Bondpreisen lediglich für kleine Zinssatzänderungen

korrekt ist (vgl. Hull 2003, S. 112f.).

Das zweite Konzept, dasjenige der

durchschnittlichen Restlaufzeit oder auch Ave-

rage Maturity genannt hängt eng mit der Duration zusammen. Es ist eine einfache-

re Berechnungsmöglichkeit und recht gute Approximation, wenn die zur Duration-

Berechnung nötigen Daten nicht vollständig verfügbar sind oder die Berechnung eine

zu umfangreiche Aufgabe darstellt.

Average Maturity

(2.5)

Wie der Name bereits sagt, ist die Average Maturity der gewichtete Durchschnitt der

Restlaufzeiten sämtlicher im Portfolio befindlichen Anleihen, wobei N die Anzahl aus-

stehender Obligationen bezeichnet, m

die Zeit bis zum Verfall der Anleihe A darstellt

und X

ihrem Rückzahlungspreis

entspricht (vgl. Missale 1999, S. 70f.).

2.4 Die Zinsstrukturkurve

Das Schuldenmanagement wird zu einem grossen Teil von der aktuellen und erwar-

teten Zinsstruktur beeinflusst, weshalb an dieser Stelle näher darauf eingegangen

wird. In einem ersten Teil werden die verschiedenen Verläufe der Strukturkurve er-

läutert, in einem zweiten Teil folgen einige Bemerkungen zu der Prognose und Vor-

hersage.

2.4.1 Verlauf der Zinsstrukturkurve

Die Zins- oder Fristenstruktur besagt, wie sich die risikofreien Zinssätze als Funktion

der Laufzeit ändern. Damit sind die Kassasätze unterschiedlicher Laufzeiten ge-

meint, welche am Geld- und Kapitalmarkt beobachtet werden. Oftmals ist dieser Ver-

lauf steigend, d.h. die Zinse einer kurzen Laufzeit sind tief und steigen mit zuneh-

mendem Zeithorizont an (2004:09). Dieses Phänomen wird als normaler Verlauf be-

schrieben. Im umgekehrten Fall, wenn die Zinse am kurzen Ende höher sind als am

langen Ende, spricht man von einer inversen (1990:01) und bei konstanten Zinsen

über alle Laufzeiten von einer flachen (1993:03) Struktur. Abbildung 1 verdeutlicht

diese Begriffe anhand von effektiv beobachteten Strukturkurven in der Schweiz im

Zeitraum von 1990 bis 2004.

Ebenso wie für die risikofreien Spotrates, so gibt es natürlich auch die für Renditen

auf Verfall von risikobehafteten Anlagen eine Fristenstruktur. In effizienten Märkten

Der Rückzahlungspreis entspricht in der Regel dem Nominalwert von 100%. Er kann aber insbe-

sondere bei vorzeitigen Rückzahlungen davon abweichen.

entsprechen solche Zinse den risikofreien Renditen plus einer Risikoprämie. Am Ver-

lauf der neuen Yield-Kurve ändert sich somit nichts, ausser dass eine vertikale Ver-

schiebung nach oben (genau im Umfang der Risikoprämie) stattfindet.

Abbildung 1: Zinsstrukturkurven in der Schweiz

10%

1 Jahr

2 Jahre

3 Jahre

4 Jahre

5 Jahre

7 Jahre

10 Jahre 20 Jahre

Quelle: SNB, Credit Suisse, eigene Darstellung.

1990 01

1993 03

2004 09

2.4.2 Prognose der Zinsstrukturkurve

Die Vorhersage und Prognose von einzelnen Zinssätzen wie auch der ganzen Zins-

struktur bildet ein eigenes grosses Forschungsgebiet, auf welches hier nicht detail-

liert eingegangen werden soll. Tatsache ist, dass es nicht einfach ist und oftmals

misslingt, aus historischen und aktuellen Zinsen gute Prognosen für die zukünftigen

Zinssätze zu erstellen. Das bedeutet andererseits, dass in der bestehenden Zins-

struktur nur eine sehr beschränkte Information über die Zukunft vorhanden ist, und

die aufgrund von Modellen gebildeten Erwartungen der Marktteilnehmer sich vielfach

als nicht sehr präzis herausstellen. Die besten Prognosen liegen dabei erwartungs-

gemäss in einer kurzen Frist bis zu rund neun Monaten. Gute Beispiele hierzu sind

etwa Campbell und Shiller (1991), Campbell (1995) oder Anker und Wasmund

(1998). Teilweise bessere Resultate liefern erweiterte Modelle, die nebst den ver-

schiedenen Laufzeiten weitere Faktoren wie die Inflationsraten (vgl. Kath 1981) oder

die öffentlichen Schuldstände (vgl. Engen und Hubbard 2004) berücksichtigen sowie

mit umfangreichen ARMA-Modellen arbeiten wie etwa Diebold und Li (2003); insbe-

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2005
ISBN (eBook): 9783836601634
DOI: 10.3239/9783836601634
Dateigröße: 587 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Universität Bern – Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Volkswirtschaftliches Institut
Erscheinungsdatum: 2007 (Februar)
Note: 1,5
Schlagworte: öffentlicher sektor debt management makroökonomik schuldenmanagement staatsschuld anleihen

Autor

Felix Schafroth (Autor:in)