Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI): Innovationen im strukturierten Kreditkapitalmarkt
Eine Analyse aus Perspektive institutioneller Investoren
©2007
Masterarbeit
133 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Die Produktvielfalt und Anlagemöglichkeiten innerhalb von strukturierten Kreditkapitalmarktprodukten, weisen innerhalb der letzten Jahre ein stetiges Wachstum auf. Dies ist vor allem auf die Entwicklung neuer synthetischer Strukturen and andere Strategie-Innovationen zurückzuführen. Nicht zuletzt sind auch Ursachen im ökonomischen Umfeld zu finden. Die Motivation für Investoren sind die immer noch niedrigen Risikoaufschläge und geringen Renditen trotz Leitzinserhöhungen und bei unverändert hoher Liquidität an den Märkten. Niedrige Risikoaufschläge und geringe Renditen stellen in diesem Marktumfeld für Investoren weiterhin eine große Herausforderung dar. Diese Tatsache führt dazu, dass immer mehr Investoren ihre Aufmerksamkeit strukturierten Produkten zuwenden um einen höheren Pick-up erzielen zu können. Die Strukturen von Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI) Strategien konnten sich aus diesem Bedarf heraus entwickeln und weisen bisher ein Marktvolumen von 8.326 Mio. USD auf (Mai 2007).
Lebensversicherer sind bspw. darauf angewiesen eine bestimmte absolute Mindestgrenze eines Returns zu überschreiten. Auch die Manager eines Depot A einer Bank oder Hedge Fonds sind an über dem Kapitalmarkt liegenden Renditen interessiert. In solchen Fällen überwiegen die Vorteile von Insurance Strategien.
Die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)-Strategie ist eine Innovation von Fisher Black und Robert Jones Mitte der 80er Jahre und wurde erstmals in dem gemeinsamen Artikel Simplifying Portfolio Insurance im Journal of Portfolio Management 1987 veröffentlicht. Diese Strategie, welche die Garantie eines Kapitalbetrages mit der Partizipation an der Performance eines riskanten Investments kombiniert , fand zunächst im Bereich Equity (Eigenkapital), Dept (Fremdkapital) und in der Umsetzung von Hedge-Fonds-Strategien ihre Anwendung, bevor sie erstmals im Kreditkapitalmarkt als Portfoliostrategie eingesetzt wurde. Im Februar 2006 prognostizierte Standard & Poor´s, dass sich die neuen aktiv gemanagten CPPI Portfolios zu dem Structured Credit Markets next big thing entwickeln könnten.
Leider ist aufgrund der Neuartigkeit des Themas die Literatur bisher nicht sehr ausschöpfend. Aufgrund der Aktualität und dem Mangel an umfassender Fachliteratur bietet es sich in diese Arbeit an, DPPI als dynamisches Konzept im Structured Credit detailliert zu beleuchten, einige Produktbeispiele herauszugreifen, Entwicklungen aufzuzeigen und […]
Die Produktvielfalt und Anlagemöglichkeiten innerhalb von strukturierten Kreditkapitalmarktprodukten, weisen innerhalb der letzten Jahre ein stetiges Wachstum auf. Dies ist vor allem auf die Entwicklung neuer synthetischer Strukturen and andere Strategie-Innovationen zurückzuführen. Nicht zuletzt sind auch Ursachen im ökonomischen Umfeld zu finden. Die Motivation für Investoren sind die immer noch niedrigen Risikoaufschläge und geringen Renditen trotz Leitzinserhöhungen und bei unverändert hoher Liquidität an den Märkten. Niedrige Risikoaufschläge und geringe Renditen stellen in diesem Marktumfeld für Investoren weiterhin eine große Herausforderung dar. Diese Tatsache führt dazu, dass immer mehr Investoren ihre Aufmerksamkeit strukturierten Produkten zuwenden um einen höheren Pick-up erzielen zu können. Die Strukturen von Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI) Strategien konnten sich aus diesem Bedarf heraus entwickeln und weisen bisher ein Marktvolumen von 8.326 Mio. USD auf (Mai 2007).
Lebensversicherer sind bspw. darauf angewiesen eine bestimmte absolute Mindestgrenze eines Returns zu überschreiten. Auch die Manager eines Depot A einer Bank oder Hedge Fonds sind an über dem Kapitalmarkt liegenden Renditen interessiert. In solchen Fällen überwiegen die Vorteile von Insurance Strategien.
Die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)-Strategie ist eine Innovation von Fisher Black und Robert Jones Mitte der 80er Jahre und wurde erstmals in dem gemeinsamen Artikel Simplifying Portfolio Insurance im Journal of Portfolio Management 1987 veröffentlicht. Diese Strategie, welche die Garantie eines Kapitalbetrages mit der Partizipation an der Performance eines riskanten Investments kombiniert , fand zunächst im Bereich Equity (Eigenkapital), Dept (Fremdkapital) und in der Umsetzung von Hedge-Fonds-Strategien ihre Anwendung, bevor sie erstmals im Kreditkapitalmarkt als Portfoliostrategie eingesetzt wurde. Im Februar 2006 prognostizierte Standard & Poor´s, dass sich die neuen aktiv gemanagten CPPI Portfolios zu dem Structured Credit Markets next big thing entwickeln könnten.
Leider ist aufgrund der Neuartigkeit des Themas die Literatur bisher nicht sehr ausschöpfend. Aufgrund der Aktualität und dem Mangel an umfassender Fachliteratur bietet es sich in diese Arbeit an, DPPI als dynamisches Konzept im Structured Credit detailliert zu beleuchten, einige Produktbeispiele herauszugreifen, Entwicklungen aufzuzeigen und […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Griseldis Burger
Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI): Innovationen im strukturierten
Kreditkapitalmarkt
Eine Analyse aus Perspektive institutioneller Investoren
ISBN: 978-3-8428-2388-4
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2012
Zugl. Frankfurt School of Finance & Management, Frankfurt am Main, Deutschland, MA-
Thesis / Master, 2007
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2012
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite II
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis...II
Verzeichnis der Abbildungen... V
Abkürzungsverzeichnis ... VII
Symbolverzeichnis ... IX
Vorwort... XII
1 Einleitung...1
2 Thematische
Einführung...3
2.1 Entstehung der Insurance Strategien ...3
2.2 Eigenschaften und Zielsetzung von Insurance Strategien ...4
2.3 Portfoliotheorie und Portfolio Insurance Strategien ...5
2.3.1 Allgemeine
Definition
des
Risikobegriffs
in
der
Portfoliotheorie...6
2.3.1.1 Portfoliodiversifikation
nach
Markowitz ...7
2.3.1.2 Portfoliotheorie
und
CAPM
als
Grundlagen
zur
Portfolio
Insurance ...9
2.3.1.3 Risiko-
und
Renditezusammenhang
im
Portfolio ...12
2.3.1.4 Das Marktrisiko und Risikoprofil von Insurance Strategien...13
2.4 Überblick der Methoden zu Wertsicherungsstrategien ...16
3 Constant Proportion Portfolio Insurance Strategie...20
3.1 Systematische Einordnung von CPPI ...21
3.2 Beschreibung der Constant Proportion Portfolio Insurance ...22
3.3 Liquidity Facility zum Einsatz als Leverage ...28
3.4 Reallokationen in der CPPI-Strategie ...29
3.5 Funktionsweise von CPPI anhand eines Berechnungsbeispiels ...31
3.6 CPPI bei stetiger Marktentwicklung ...36
3.7 Kritische Würdigung der CPPI-Strategie...40
4 Dynamic
Proportion
Portfolio
Insurance
Strategie
im
Structured
Credit ...44
4.1 Aufbau und Überblick zur synthetischen Transaktionsstruktur ...46
4.2 Einführung spezifischer Begrifflichkeiten ...48
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite III
4.3 Die Investmentstrategie ...49
4.3.1 Credit Default Swaps ein Standardinstrument ...49
4.3.1.1 Vorteile von Credit Default Swaps und Marktliquidität ...51
4.3.2 Der Multiplikator und die Leverage Ratio...54
4.3.3 Dynamischer
Anpassungsmechanismus ...56
4.3.4 Spektrum
implementierbarer
risky
Assets ...63
4.3.4.1 Alpha-Strategien
als
risky
Assets ...64
4.3.4.1.1. Arbitrage-Strategien...64
4.3.4.1.1.1. Curve
Strategies ...64
4.3.4.1.1.2. Bond
versus
CDS
Basis ...65
4.3.4.1.1.3. Capital
Structure
Arbitrage ...65
4.3.4.1.1.4. Länder
Arbitrage...66
4.3.4.1.2. Relative
Value
Strategien ...66
4.3.4.1.2.1. Intra-Sektor
Relative
Value...66
4.3.4.1.2.2. Einzelname
versus
Sektor ...67
4.3.4.1.2.3. Inter-Sektor
Relative
Value...67
4.3.4.1.2.4. Covergence
M&A
Related ...67
4.3.4.2 Umfang
der
Assetklassen
in
DPPNs
und
Korrelationswirkung ...67
4.3.5 Portfolio-Management ...69
4.4 Unterschiedliche Typen und Kuponstrukturen von DPPNs...69
4.5 Das Gap Risk und Risikomanagement ...73
4.6 Kapitalgarantie und Rating ...77
4.7 Spezifische Risiken einer DPPI-Struktur...79
4.7.1 Kreditrisiko
oder
Leveraged
Credit
Risk ...80
4.7.2 Marktrisiko ...81
4.7.3 Cash-Out
Risk ...82
4.7.4 Das
Gap
Risk ...82
4.7.5 Leverage-Risk ...83
4.7.6 Marktzinsrisiko...83
4.7.7 Duration
Risk ...84
4.7.8 Kuponabhängiges
Risiko ...84
4.7.9 Management-Risiko...85
4.7.10 Counterparty-Risk...85
4.8 Zweitmarkt, bilanzielle und regulatorische Behandlung ...85
4.9 Differenzierung zwischen DPPI, CDOs und CPPI ...86
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite IV
5 Analyse
der
DPPN-Struktur ...89
5.1 Vorstellung ausgewählter Transaktionen zur späteren Analyse ...89
5.1.1 ,,Dynamo"
managed
by
Crédit
Agricole...90
5.1.2 ,,Axiom"
AIG
Global
Investors ...90
5.1.3 ,,Azur" Axa Investment Managers ...92
5.2 IRR-Prognose und Sensitivitätsanalyse...94
5.3 Performance-Analyse zwischen Dynamo und Axiom ...96
6 Kritische
Würdigung
der
DPPN
und
Ausblick ...97
Anhang... XIII
Literaturverzeichnis ... XVIII
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite V
Verzeichnis der Abbildungen
Abbildung 1: Marktentwicklung CPPI (in Mio. USD)...1
Abbildung 2: Symmetrische Risikoverteilung ...6
Abbildung 3: Risk/Return-Diagramm...7
Abbildung 4: Risikoreduktion durch Diversifikation...8
Abbildung 5: Reduktion des systematischen Risikos durch Diversifikation ...9
Abbildung 6: Kapitalmarktlinie und Marktportefeuille...10
Abbildung 7: Rendite-Risiko-Zusammenhang ...13
Abbildung 8: Gewinn-Verlustprofil eines ungesicherten Portfolios ...14
Abbildung 9: Symmetrische versus asymmetrische Renditeverteilung ...15
Abbildung 10: Gewinn-/Verlustprofil mit Wertsicherungsstrategie...16
Abbildung 11: Statische und Dynamische Portfolio Insurance Strategien...17
Abbildung 12: Übersicht zu den wichtigsten Wertsicherungsstrategien ...18
Abbildung 13: Kapitalaufteilung zum Investitionszeitpunkt bei CPPI...26
Abbildung 14: CPPI Struktur-Diagramm...27
Abbildung 15: Exposure in Abhängigkeit von Cushion und Multiplikator...27
Abbildung 16: Bilanzverlängerung durch die Liquidity Facility...28
Abbildung 17: Entwicklung des Portfolios bei Marktbewegungen ...30
Abbildung 18: Vergleich der Portfolioentwicklung nach Anpassung...34
Abbildung 19: Gewinn-/Verlustprofil eines CPPI-Portfolios ...35
Abbildung 20: Pay-Off-Diagramme bei stetigen Marktentwicklungen...37
Abbildung 21: Vergleich der Anpassungen in 5%- und 10%-Schritten...38
Abbildung 22: Vergleich der Strategien mit CPPI und Optionen ...42
Abbildung 23: Transaktionsstruktur...47
Abbildung 24: Management Technique...48
Abbildung 25: Zahlungsströme eines CDS-Kontrakts ...50
Abbildung 26: Entwicklung des Marktvolumens von CDS...52
Abbildung 27: Aktienindices versus Credit Indices...53
Abbildung 28: Leverage-Mechanismus ...55
Abbildung 29: Reserve Mechanismus...57
Abbildung 30: Leverage-Management ...58
Abbildung 31: Dynamische Veränderung der Reserve ...59
Abbildung 32: Leverage Test des dynamischen Exposures...60
Abbildung 33: Anpassungsmechanismus ...61
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite VI
Abbildung 34: Leverage in Abhängigkeit der Reserve ...62
Abbildung 35: Korrelationen zwischen den Assetklassen ...68
Abbildung 36: Diversifikationseffekt einer Mulit-Asset-Strategie ...69
Abbildung 37: Distribution Notes mit Performance-Linked Coupons...70
Abbildung 38: Capitalisation Notes mit Lock-in-Mechanismus ...71
Abbildung 39: Vergleich einer Capitalisation und Distribution Note...72
Abbildung 40: High Return Note mit Lock-in Mechanismus ...73
Abbildung 41: Tägliche P&L-Verteilung des Portfolios ...75
Abbildung 42: Vergleich von DPPI mit CDOs und Equity-CPPIs ...88
Abbildung 43: Richtlinien für die Portfoliozusammensetzung von Dynamo...90
Abbildung 44: Richtlinien für die Portfoliozusammensetzung von Axiom ...91
Abbildung 45: Spread-Sensitivitätsanalyse bei Axiom ...92
Abbildung 46: Axiom im Vergleich zu möglichen Alternativen...92
Abbildung 47: Richtlinien für die Portfoliozusammensetzung von Azur...93
Abbildung 48: Prognose der IRR anhand einer simulierten Renditeverteilung...94
Abbildung 49: IRR-Szenarios...95
Abbildung 50: Historischer Kursverlauf der vorgestellten Produkte...96
Abbildung 51: Vergleich der Dynamo- und Axiom-Transaktion...97
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite VII
Abkürzungsverzeichnis
ABCDS
ABS Credit Default Swap
ABS
Asset Backed Security
ABX
Asset Backed Security Index
AIGGIG
AIG Global Investment Group
AUD
Australischer Dollar
AXA IM
Axa Investment Managers Paris SA
BNPP
BNP Paribas S. A.
bp(s)
basis point(s)
CAAM
Crédit Agricole Asset Management
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CDO
Collateralized Dept Obligation
CDS
Credit Default Swap
CHF
Schweitzer Franken
CMBS
Commercial Mortgage Backed Security
CMCDS
Constant Maturity Credit Default Swap
CPDO
Constant Proportion Dept Obligation
CPPI
Constant Proportion Portfolio Insurance
CVaR
Credit Value-at-Risk
CZK
Tschechische Krone
DPPI
Dynamic Proportion Portfolio Insurance
DPPN
Dynamic Principal Protection Note
DPPT
Dynamic Principal Protection Technique
dv
01
DV
Dollar Value of a bp
EL
Expected Losses
EM
Emerging Markets
EUR
Euro
GBP
Pfund Sterling (UK)
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HKD
Hongkong Dollar
HNWI
High Net Worth Individuals
HUF
Ungarische Forint
HY
High Yield
IAS
International Accounting Standards
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite VIII
IFRS
International Financial Reporting Standards
IRR
Internal Rate of Return
ISDA
International Securities and Derivatives Association
JPY
Japanischer Yen
LCDS
Loan Credit Default Swap
M
Monat(e)
M&A
Merger and Acquisition (Unternehmensfusion- und -übernahme)
M-t-M
Mark-to-Market
NAV
Net Asset Value
NOK
Norwegische Krone
OTC
over the counter
PV
Present Value
RV
Relative Value
SGD
Singapur-Dollar
SPV
Special Purpose Vehicle
TIPP
Time Invariant Portfolio Protection
TIPP-M
Time Invariant Portfolio Protection-Modification
USD
US-Dollar
VaR
Value-at-Risk
Y
Year(s), Jahr
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite IX
Symbolverzeichnis
PF
D
Portfolio-Alpha
A
risky Assets (Cash Deposit at risk)
PF
E
Beta-Faktor des Portfolios
C
Cushion
CD
risk-free Cash Deposit
on
Distributi
Coupon
Kupon einer Distribution Note
V
CO
CoVarianz
CVaR
Conditional Value at Risk
E
'
Differenz aus dem aktuellen und Sollbetrag des Exposures
GR
'
Delta des Gap Rate für Mark-to-Market Verluste
MtM
'
Übernachtgewinn bzw. -verlust des Referenzportfolios
NAV
'
Wertänderung des Net Asset Values
in
Lock
NAV
'
festgelegter Differenzbetrag des NAV (in Prozent) für einen Lock-
in, auch Lock-in Reserve Threshold genannt
in
Lock
R
'
festgelegter Differenzbetrag der Reserve (in Prozent) für einen
Lock-in
ZB
'
Differenz aus dem aktuellem und dem Sollbetrag des Zerobonds
t
E
Exposure
F
Floor
0
t
F
Floor zu Beginn des Investitionszeitraums
T
F
Floor am Ende des Investitionszeitraums
GR
Gap Rate
GS
Gap Spread (Äquivalent der Gap Rate in bps)
K
Kehrwert des Multiplikators m
L
Leverage
Exposure
L
Exposure-Limit
LF
Liquidity Facility
max
Loss
maximaler in der Vergangenheit eingetretener Periodenverlust der
Aktie
m
Multiplikator
max
m
empfohlener Maximalwert des Multiplikators bei CPPI
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite X
max
M
maximaler Multiplikator
min
M
minimaler Multiplikator
traget
M
Anfangs- und Zielwert für den Multiplikator
t
MtM
Marktwert des DPPI-Portfolios zum Zeitpunkt t
NAV
Net Asset Value der Assets im Referenzportfolio
t
Aktiva
N
Aktiva des Gesamtkapitalbetrags (DPPI-Strategie)
t
Passiva
N
Passiva des Gesamtkapitalbetrags (DPPI-Strategie)
0
t
N
Gesamtkapitalbetrag, Nominalbetrag (DPPI-Strategie) in
0
t
V
Standardabweichung
PF
H
V
unsystematisches Risiko (als Bestandteil des Portfoliorisikos)
M
V
Standardabweichung des Marktes
PF
V
Standardabweichung des Portfolios
U
Korrelationskoeffizient
p
Wahrscheinlichkeit
PP
Principal Protection, Kapitalgarantie
RATE
P.
Performance Partizipations-Rate (in Prozent)
R
Reserve
available
R
Anteil der verfügbaren Reserve (in Prozent)
f
r
risikoloser Festzinssatz (Insurance Strategien)
f
R
risikoloser Festzinssatz (Portfoliotheorien)
Libor
r
Libor-Zinssatz
RP
Referenzportfolio
SB
Spread Buffer (Äquivalent des Deltas der Gap Rate in bps)
1
,
t
t
E
t
S
Gegenwert des Exposures
1
t
E
aus der Vorperiode im Zeitpunkt
t
t
1
,
t
t
ZB
t
S
Gegenwert des Zerobonds
1
t
ZB
aus der Vorperiode im Zeitpunkt
t
t
0
t
Anlagebeginn, Investitionszeitpunkt
t
aktueller Zeitpunkt während des Investitionszeitraums
T
Ende des Investitions-/Planungszeitraums
p
VaR
1
Value at Risk für das Konfidenzniveau
p
1
0
t
V
Gesamtanlagebetrag zum Investitionszeitpunkt
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite XI
i
Z ,
j
Z
gewichtete Anteile der Wertpapiere im Portfolio
P
Erwartungswert der Rendite
M
P
Renditeerwartungswert des Marktes
PF
P
Renditeerwartungswert des Portfolios
t
ZB
Wert der sicheren Anlage zum Zeitpunkt t
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite XII
Vorwort
Seit Abgabe dieser Arbeit im Sommer 2007 und der Veröffentlichung Ende 2011
ist einige Zeit vergangen in der sich die Finanzmärkte grundlegend verändert ha-
ben. Es hat sich gezeigt, dass die Marktliquidität, welche eine der zentralen
Schlüsselannahmen in jedem der vorgestellten Modelle darstellt, nicht stetig ge-
geben ist. Im Gegenteil, illiquide Märkte bzw. Teilsegmente des Finanzmarktes
sind unter bestimmten Bedingungen entweder stets oder immer wieder in Stress-
phasen gegeben. Zusätzlich dazu sind immer wieder hohe Volatilitäten und Korre-
lationen an den Finanzmärkten zu beobachten. Daher müssen nach den Erfah-
rungen in der Finanz- und der sich anschließenden Sovereign-Krise bisherige
Theorien wie die Kapitalmarkttheorie und bisher geltende Risikomodelle erneut
kritisch hinterfragt werden. Auch Kontrahentenrisiken werden genauer betrachtet.
So wurde z. B. für Credit Default Swaps an einer zentralen Gegenpartei gearbei-
tet, welche die Geschäfte abwickelt und im Falle eines Kontrahentenausfalls durch
eine geordnete Abwicklung den Verlust für den gesamten Finanzmarkt beschrän-
ken soll; d. h. Folgeausfälle vermeiden soll. Diese Neuerung führt allerdings dazu,
dass schon bei Abschluss des CDS-Kontraktes Ausgleichszahlungen erfolgen und
damit Kapitaleinsatz notwendig wird.
In Summe sind alle o. g. Entwicklungen für CPPI-Transaktionen nicht sehr förder-
lich gewesen. Einige Produkte sind deshalb schon vor Laufzeitende aufgelöst
worden. In Summe dürfte die Produktgruppe mehr und mehr in Vergessenheit ge-
raten. Aber der europäische Leitzins ist erneut auf einem niedrigen Niveau, was
insbesondere Versicherungen vor noch größere Herausforderungen stellen sollte.
Daher bestehen auch die Forderung der Kunden nach Total Return Produkten und
einer Kapitalgarantie weiter.
Gerade aufgrund dieser Notwendigkeit und zur weiteren Diskussion des Themas
Investitionsstrategien mit Kapitalgarantie soll diese Arbeit ihren Teil beitragen. Es
bleibt allerdings weiterhin Aufgabe der Wissenschaft und Praktiker Korrelations-
produkte zu kreieren, die weniger anfällig auf systemische Krisen und das Her-
denverhalten der Marktteilnehmer reagieren.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 1
1 Einleitung
Die Produktvielfalt und Anlagemöglichkeiten innerhalb von strukturierten
Kreditkapitalmarktprodukten, weisen innerhalb der letzten Jahre ein stetiges
Wachstum auf. Dies ist vor allem auf die Entwicklung neuer synthetischer
Strukturen and andere Strategie-Innovationen zurückzuführen. Nicht zuletzt sind
auch Ursachen im ökonomischen Umfeld zu finden. Die Motivation für Investoren
sind die immer noch niedrigen Risikoaufschläge und geringen Renditen trotz
Leitzinserhöhungen und bei unverändert hoher Liquidität an den Märkten. Niedrige
Risikoaufschläge und geringe Renditen stellen in diesem Marktumfeld für
Investoren weiterhin eine große Herausforderung dar. Diese Tatsache führt dazu,
dass immer mehr Investoren ihre Aufmerksamkeit strukturierten Produkten
zuwenden um einen höheren Pick-up erzielen zu können.
1
Die Strukturen von
Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI) Strategien konnten sich aus
diesem Bedarf heraus entwickeln
2
und weisen bisher ein Marktvolumen von
8.326 Mio. USD auf (Mai 2007).
Abbildung 1: Marktentwicklung CPPI (in Mio. USD)
105
8326
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
Dec 200
3
Ja
n
Fe
b
Mar
Ap
r
May
Ju
n
Ju
l
Au
g
Oct
Nov
Ja
n
Fe
b
Mar
Ap
r
Ju
n
Ju
l
Au
g
Se
p
Oct
Nov
De
c
Ja
n
Fe
b
Mar
Ap
r
May
Ju
n
Ju
l
Au
g
Se
p
Oct
Nov
De
c
Ja
n
Fe
b
Mar
Ap
r
May
2004
2005
2006
2007
Quelle: Creditflux.
Lebensversicherer sind bspw. darauf angewiesen eine bestimmte absolute Min-
destgrenze eines Returns zu überschreiten. Auch die Manager eines Depot A ei-
ner Bank oder Hedge Fonds sind an über dem Kapitalmarkt liegenden Renditen
interessiert. In solchen Fällen überwiegen die Vorteile von Insurance Strategien.
Die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)-Strategie ist eine Innovation
von Fisher Black und Robert Jones Mitte der 80er Jahre und wurde erstmals in
dem gemeinsamen Artikel ,,Simplifying Portfolio Insurance" im Journal of Portfolio
1
Vgl. o. V. (Liquidität stützt Bondmärkte, 01.-03.06.2007), S. 38.
2
Vgl. o. V. (BNPP, Präsentation: Credit CPPI technology, September 2006), S. 10.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 2
Management 1987 veröffentlicht.
3
Diese Strategie, welche die Garantie eines Ka-
pitalbetrages mit der Partizipation an der Performance eines riskanten Invest-
ments kombiniert
4
, fand zunächst im Bereich Equity (Eigenkapital), Dept (Fremd-
kapital) und in der Umsetzung von Hedge-Fonds-Strategien ihre Anwendung, be-
vor sie erstmals im Kreditkapitalmarkt als Portfoliostrategie eingesetzt wurde.
5
Im
Februar 2006 prognostizierte Standard Poor´s, dass sich die neuen aktiv gema-
nagten CPPI Portfolios zu dem ,,Structured Credit Market's next big thing"
6
entwi-
ckeln könnten.
Leider ist aufgrund der Neuartigkeit des Themas die Literatur bisher nicht sehr
ausschöpfend. Aufgrund der Aktualität und dem Mangel an umfassender Fachlite-
ratur bietet es sich in diese Arbeit an, DPPI als dynamisches Konzept im Struc-
tured Credit detailliert zu beleuchten, einige Produktbeispiele herauszugreifen,
Entwicklungen aufzuzeigen und den Versuch einer Strukturanalyse zu unterneh-
men. Aufgrund dem Mangel an gebundener Literatur über CPPI im Structured
Credit, beziehen sich viele Quellenangaben auf interne Informationen und Kun-
denpräsentationen von BNP Paribas (BNPP), Internetquellen und Artikel aus
Fachzeitschriften. Da das Fach von der englischen Sprache geprägt ist, sollen
Anglizismen übernommen werden, um mit den bestehenden Fachbegriffen kon-
form zu gehen.
Der Aufbau dieser Arbeit folgt dem Grundsatz: Vom Allgemeinen zum Speziellen.
Zunächst werden in Kapitel zwei die grundlegenden Kapitalmarkttheorien und Ei-
genschaften der Portfolio Insurance behandelt. In dem darauf folgenden Abschnitt
wird auf die Constant Proportion Portfolio Insurance eingegangen, um ein grund-
legendes Verständnis dieser Strategie aufzubauen. Im vierten Kapitel sind die Ei-
genschaften und Besonderheiten der Dynamic Proportion Portfolio Insurance her-
ausgearbeitet. Im Anschluss folgen die Betrachtung einiger Produktbeispiele und
die Analyse. Im Kapitel 6 erfolgt eine kritische Würdigung der DPPI und aktuelle
Trends werden aufgezeigt.
3
Vgl. Black, F. / Jones, R. (Simplifying Portfolio Insurance, 1987), S. 48-51.
4
Vgl. Tawadey, V. / Lorenzen, H. et al. (BNPP, Research: Credit Driver, 01.12. 2006), S. 2f.
5
Vgl. Campant, D. / Hammond, B. (CPPI - The Future, 2006), S. 1f.
6
Wiesner, M. (CDO Spotlight, 2. February 2006), S. 2.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 3
2 Thematische
Einführung
Bevor die fachlichen Eigenschaften der Insurance Strategien erörtert werden kön-
nen, sollen die Entwicklungen und der derzeitig allgemeine Umfang von Insurance
Strategien deutlich gemacht werden. Weiterhin werden hier für die Insurance Stra-
tegie grundlegende Kenntnisse einführend bearbeitet.
2.1 Entstehung der Insurance Strategien
Im weiteren Sinn fand Portfolio Insurance erstmals in Form von käuflich zu erwer-
benden Versicherungspolicen
7
gegen Kapitalmarktverluste in England im Jahr
1956 Anwendung.
8
Gewisse Parallelen mit gängigen Produkten der Versiche-
rungswirtschaft scheinen offensichtlich (Zahlung einer Prämie). Da aber ein Risi-
ko-Pooling im Fall von Kapitalmarktrisiken aufgrund der zeitlichen Konzentration in
wirtschaftlichen Rezessionsphasen im Gegensatz zu den üblich versicherten
Elementarrisiken bei Versicherungspolicen unmöglich ist, muss die Kapitel-
Wertsicherung zwangsläufig auf eine andere Weise erfolgen.
9
Die theoretischen Grundlagen schufen Black und Scholes im Jahr 1973 mit ihrem
Artikel zur Bewertung von Optionen mit Hilfe des Arbitrage-Arguments. Sie zeigten
darin, wie das Auszahlungsprofil eines europäischen Aktien-Calls mit Hilfe einer
dynamischen Investitionsstrategie
10
dupliziert werden konnte. Die Wissenschaftler
wiesen nach, dass eine Call-Option (long position) mit einer negativen Aktienposi-
tion (short position) gehedged werden und so das Risiko eliminiert werden konnte.
Aus der Kombination dieser beiden Instrumente konnte die risikofreie Rendite ge-
neriert werden. Leland stellt im Jahr 1976 fest, dass eine Portfolio Insurance nichts
anderes als eine Put-Option auf ein Portfolio ist. Er nutzte das Arbitrage-Argument
um eine Option zu kreieren und kehrte den Prozess von Black und Scholes um. Er
realisierte, dass theoretisch eine Portfolio Insurance auf dieser Basis möglich ist.
Jedoch existierten zu diesem Zeitpunkt noch keine börsengehandelten Optionen.
Diese sollten erst im darauf folgenden Jahr in geringer Anzahl und mit kurzer Lauf-
zeit eingeführt werden und konnten daher nur beschränkt zum Einsatz für die
Portfolio Insurance genutzt werden.
11
Leland und Rubinstein beschreiben den ur-
sprünglichen Anstoß ihrer Überlegungen als neue Forderung der Kunden nach
7
Vgl. Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 5.
8
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 399.
9
Vgl. Leland, H. / Rubinstein, M. (Evolution of Portfolio Insurance, 1988), S. 3-10.
10
Vgl. Frey, R. / Stremme, A. (Portfolio Insurance and Volatility, Sept. 1993), S. 5.
11
Vgl. Leland, H. / Rubinstein, M. (Evolution of Portfolio Insurance, 1988), S. 3-10.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 4
Absicherungsmöglichkeiten im Kapitalmarkt. Beispielsweise wollten vielen Pensi-
on Funds, welche sich aufgrund der Kurseinbrüche in den Jahren 1973/74 aus
den Aktienmärkten fast vollständig zurückgezogen hatten, an der aufkommenden
Markterholung im Jahr 1975 mit nur eingeschränktem Risiko teilhaben, andernfalls
gar nicht mehr in diese Risikoklasse investieren.
Die ersten Konzepte einer Portfolio Insurance waren Ende der 70er Jahre an den
Finanzmärkten bekannt geworden und fanden schnell weite Verbreitung. Insbe-
sondere bei institutionellen Investoren war Portfolio Insurance beliebt.
12
Mit dem
Börsencrash im Jahr 1987 standen diese Konzepte erstmals in der Kritik, da der
automatisierten Orderausführungen die Destabilisierung des Marktes
13
zuge-
schrieben wurde. Teilweise wurden sie sogar als auslösende Ursache des Crashs
angesehen und daher in der darauf folgenden Zeit gemieden. Der Hausse Ende
der 90er Jahre, folgten die Jahre der Kurseinbrüche. Investoren wurde so wieder
ins Bewusstsein gerufen, dass den Chancen auf hohe Renditen auch entspre-
chende Risiken gegenüberstehen. Eine Outperformance gegenüber der Bench-
mark erzielt zu haben, war angesichts der zahlungsstromorientierten Performan-
cedefinition der Investoren, d. h. Vermehrung des Kapitalbetrages bzw. mindes-
tens dessen Erhalt, kein befriedigender Erfolg. Mit diesen Erfahrungen wuchs
auch die Nachfrage der verschiedenen Investorengruppen nach Alternativen zur
Portfoliostrukturierung.
14
So konnten die Portfolio Insurance Strategien wieder an
Bedeutung gewinnen und wurden wieder vermehrt eingesetzt.
15
Die praktischen
Einsatzgebiete haben sich bisher auf verschiedenste Underlyings: Equity, Fixed
Income, Immobilien, Commodities und Währungen erweitertet.
16
2.2
Eigenschaften und Zielsetzung von Insurance Strategien
Strategien zur Absicherung des Verlustrisikos nennt man Portfolio Insurance
17
,
Wertsicherungsstrategien oder Absicherungsstrategien. Zielsetzung von Portfolio
Insurance Strategien nach Vasicek ist es das ,,up side potential" eines risikobehaf-
teten Portfolios nutzen zu können, während gleichzeitig das ,,down side risk" redu-
12
Vgl. Prokop, J. (Begrenzung der Verlustrisiken bei der Aktienanlage, 2002), S. 1.
13
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 399.
14
Vgl. Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 4f.
15
Vgl. Zimmerer, T. (Theoretische und praktische Aspekte, 2006), S. 1.
16
Vgl. o. V. (BNPP, Präsentation: Credit CPPI technology, September 2006), S. 3.
17
Vgl. Gehrig, B. / Zimmermann, H. (Fit for Finance, 2001) S. 218.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 5
ziert bzw. weitgehend eliminiert wird.
18
So soll im Fall einer negativen Marktent-
wicklung der Verlust begrenzt (Downside Protection) sein, gleichzeitig aber die
Möglichkeit aufrechterhalten werden an steigenden Märkten partizipieren zu kön-
nen (Upside Partizipation).
19
Diese Zielsetzung ist zweidimensional: Einerseits
betrifft sie den Gegenwert des Portfolios (absolute Wertgröße), andererseits auch
die Performance des Portfolios (Renditegröße).
20
Hohmann zieht es vor eine zusammenfassende Übersicht der Insurance Strate-
gien zu erstellen, da die Literatur bis dato keine übergreifende, allen Strategien
gerechtwerdende, Begriffsbestimmung liefern könne. Sinnvoll erscheint dies vor
dem Hintergrund, dass die Zielsetzungen der Strategien von Investoren und deren
individuellen Risikodefinition abhängig sind und so auf unterschiedliche Weise
ausgestaltet werden können. Hohmann beschreibt die Portfolio Insurance Strate-
gie daher allgemein als eine Investmentstrategie zur vollen oder teilweisen Absi-
cherung eines Portfolios gegen Wertverluste. Kernfrage dessen ist die Asset Allo-
cation des Investitionsbetrages. Kennzeichnend für diese ist eine ex ante festge-
legte Handelsstrategie, welche unabhängig von Kursprognosen umgesetzt wird.
21
Transaktionen sollen nur initiiert durch Kursbewegungen an den Kassa- oder Ter-
minmärkten reaktiv und automatisiert erfolgen. So differenziert sich die reine Port-
folio Insurance von aktiven Managementstrategien,
22
wo der Theorie nach
durch qualitative Zukunftsprognosen und darauf basierenden Portfolioumschich-
tungen ungünstige Marktentwicklungen für das Portfolio vermieden werden kön-
nen. Dies erscheint in der Theorie allerdings mit effizienten Märkten unvereinbar
23
und bleibt deshalb bei Insurance Strategien unberücksichtigt.
2.3 Portfoliotheorie
und
Portfolio
Insurance
Strategien
Konzepte zur Portfolio Insurance sind ursprünglich entstanden um das systemati-
sche Risiko (Marktrisiko) von Aktienportfolios zu begrenzen. Maßgeblich für eine
funktionierende Portfolio Insurance Strategie ist es eine wirksame Absicherung
gegen systematische Kapitalmarktrisiken darstellen zu können. Im Fokus des
18
Vgl. Hohmann, R. (Portfolio Insurance, 1996), S. 13.
19
Vgl. Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 5f.
20
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 399f.
21
Vgl. Hohmann, R. (Portfolio Insurance, 1996), S. 11f und S. 16f.
22
Vgl. Prokop, J. (Begrenzung der Verlustrisiken bei der Aktienanlage, 2002), S. 7f.
23
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 400f.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 6
Konzeptes steht deshalb das Gesamtportfolio, nicht die Einzelwerte innerhalb die-
sem.
24
2.3.1
Allgemeine Definition des Risikobegriffs in der Portfoliotheorie
Das Beurteilungskriterium für den Erfolg einer Kapitalanlage dient die Performan-
ce, welche aus der Relation der vergangenheitsbezogenen Dimensionen Risiko
und Rendite ermittelt wird. Als Beurteilungsmaßstäbe dienen der Erwartungswert
der Rendite P und die StandardabweichungV als Indikator für das Risiko.
25
Abbildung 2: Symmetrische Risikoverteilung
0, 00
0, 05
0, 10
0, 15
0, 20
0, 25
0, 30
0, 35
0, 40
0, 45
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
A bwe i c hu n g/ D i f f e r e n z z u r e r wa r t e t e n R e n di t e
In Anlehnung an: Prokop, J. (Begrenzung der Verlustrisiken bei der Aktienanlage, 2002), S. 3.
Aus unvollkommenen Informationen über entscheidungsrelevante zukünftige Um-
weltzustände resultiert ein Risiko für den Entscheidungsträger.
26
In diesem Zu-
sammenhang wird dieses Risiko als Ungewissheit verstanden. Deshalb bewertet
man künftige Rendite-Szenarien mit ihren jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkei-
ten.
27
Es ist bekannt, dass die Verteilung kontinuierlicher, zufälliger Renditen (Zei-
taggregation) durch die Normal- oder Gaußverteilung approximiert werden kann.
Die Risikodefinition der Standardabweichung beinhaltet dabei sowohl negative als
auch positive Abweichung (Outperformance bzw. Überrenditen)
28
von dem Erwar-
tungswert. Es liegt eine symmetrische Risiko-/Renditeverteilung vor, wie in obiger
Grafik für
0
P
und
1
V
abgebildet.
29
Diese Definition des Risikos eröffnet die
Möglichkeit die statistischen Eigenschaften des Erwartungswerts und der Varianz
zu Analysezwecken zu nutzen. Es wird unterstellt, dass sich Anleger risikoavers
24
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 399f.
25
Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F. (Professionelles Portfoliomanagement, 2003), S. 2.
26
Vgl. Engelmann, A. (Marktwertorientierte Portfolio Insurance, 2002), S. 21.
27
Vgl. Meyer-Bullerdiek, F. / Schulz, M. (Dynamische Portfolio Insurance, 2004), S. 29.
28
Vgl. Prokop, J. (Begrenzung der Verlustrisiken bei der Aktienanlage, 2002), S. 33f.
29
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 400.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 7
verhalten und bei der Entscheidungsfindung an den Kennzahlen
30
der erwarteten
Rendite
P und der Standardabweichung
V als symmetrisches Risikomaß (Volatili-
tät) orientieren.
31
2.3.1.1 Portfoliodiversifikation
nach
Markowitz
Entsprechend der von Markowitz (1952) begründeten Modern Portfolio Theory
32
,
stehen der Erwartungswert der Rendite und das Risiko in einem positiven Aus-
tauschverhältnis zueinander.
33
Von den Marktteilnehmern wird allgemein akzep-
tiert, dass Investitionen mit relativ hohen Rendite-Erwartungswerten gleichzeitig
auch mit hohen Risiken verbunden sind.
34
Abbildung 3: Risk/Return-Diagramm
Quellen:
Wöhe, G. / Döring, U. (Einführung, 2005), S. 769.
Sharpe, W. / Alexander, G. et al. (Investments, 1999), S. 180.
Markowitz hat nachgewiesen, dass sich durch Portfoliobildung (Diversifikation) das
unsystematische Risiko im Vergleich zu einem Einzeltitel reduzieren bzw. strate-
30
Vgl. Cremers, H. (Basiswissen, 1999), S. 323.
31
Vgl. Sharpe, W. / Alexander, G. et al. (Investments, 1999), S. 139.
32
Vgl. Sharpe, W. / Alexander, G. et al. (Investments, 1999), S. 228f.
33
Vgl. Meyer-Bullerdiek, F. / Schulz, M. (Dynamische Portfolio Insurance, 2004), S. 29.
34
Vgl. Zimmerer, T. (Theoretische und praktische Aspekte, 2006), S. 2.
Risiko
V
Ertrag
P
1
AB
U
verschiedene Portfoliolinien in
Abhängigkeit unterschiedlicher
Korrelationskoeffizienten zwi-
schen den Wertpapieren A und B
A
B
1
AB
U
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 8
gisch umverteilen lässt. Mit Hilfe des Korrelationskoeffizienten
2
1
12
12
V
V
V
U
35
lässt
sich einschätzen, inwieweit eine Diversifikation des Risikos zweier Assets
36
mög-
lich ist. Je weiter der Koeffizient der Anlageobjekte (siehe in oben abgebildeter
Grafik die Punkte A und B) von dem Wert
1
abweicht, desto besser kann das
Portfolio-Risiko durch Streuungen minimiert werden.
37
Aus der Darstellung sämtli-
cher Rendite-Risiko-Kombinationen in Abhängigkeit von verschiedenen Korrelati-
onskoeffizienten und unterschiedlichen Gewichtungen der Assets A und B erge-
ben sich mehrere Portfoliolinien. Die Lage der Linien im
V
P
Diagramm ver-
deutlicht die Risikominimierung verschiedener Portfoliozusammensetzungen durch
Diversifikation.
Um den Effekt der Diversifikation zu erzielen, ist eine breite Streuung des Anlage-
betrages auf mehrere möglichst nicht oder nur gering korrelierte Anlageobjekte
notwendig. Dadurch verändert sich die Renditeverteilung wie in der Darstellung für
die Werte von
0
,
1
V
und
7
,
0
V
abgebildet. Die Varianz der Rendite kann so
reduziert werden. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Rendite einen Wert nahe dem
Erwartungswert annimmt, ist erheblich größer.
38
Abbildung 4: Risikoreduktion durch Diversifikation
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
0,45
0,50
0,55
0,60
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Abweichung/Differenz zur erwarteten Rendite
Va
ri
a
n
z
(E
in
trit
ts
wah
rsc
he
in
li
ch
keit
de
r j
ewe
il
ig
en
Re
nd
ite
)
In Anlehnung an: Prokop, J. (Begrenzung der Verlustrisiken bei der Aktienanlage, 2002), S. 4.
Durch Portfoliobildung (Diversifikation) kann das unsystematische Risiko reduziert
bzw. strategisch umverteilt werden. Bereits eine geringfügige Steigerung der
Streuung der Anlagetitel ermöglicht eine deutliche Risikoreduktion.
39
Bei gleich-
35
Vgl. Cremers, H. (Basiswissen, 1999), S. 325.
36
Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F. (Professionelles Portfoliomanagement, 2003), S. 2.
37
Vgl. Mertens, D. (Portfolio-Optimierung nach Markowitz, 2005), S. 7.
38
Vgl. Prokop, J. (Begrenzung der Verlustrisiken bei der Aktienanlage, 2002), S. 3f.
39
Vgl. Jäger, B. / Zimmermann, M. (Anlagepolitik bei Versicherungsunternehmen, 2003), S. 194.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 9
gewichteten Aktienportfolios reduziert sich der größte Teil der Volatilität während
der Kombination aus den ersten zehn Anlageobjekten.
40
Grubel
41
hat gezeigt,
dass international diversifizierte Portfolios bei gleicher Anzahl von Titeln und
schon vergleichsweise niedrigem Korrelationskoeffizient
42
das Portfoliorisiko zu-
sätzlich reduzieren können.
43
Abbildung 5: Reduktion des systematischen Risikos durch Diversifikation
Quelle: Heidorn, T. (Finanzmathematik in der Bankpraxis, 2006), S. 134.
Mit wachsender Anzahl der vertretenen Werte wird die Standardabweichung im-
mer unwichtiger, die Kovarianz gewinnt an Bedeutung. Die von den Anlagen aus-
gehenden speziellen Risiken des Portfolios sind also weitgehend diversifizierbar,
während das Marktrisiko (auch Kovarianz- oder Residualrisiko
44
) weiter bestehen
bleibt. Auch auf die Kapitalmarktheorie zurückgehend ist die Schlussfolgerung,
dass demnach nur die Übernahme des systematischen Risikos langfristig mit hö-
heren Renditen entschädigt wird.
45
Diesen Risiko-Zusammenhang und das nach
Diversifikation verbleibende Marktrisiko zeigt die oben abgebildete Grafik.
46
2.3.1.2 Portfoliotheorie und CAPM als Grundlagen zur Portfolio Insurance
Innerhalb der Portfoliotheorie gilt für die Kombination von mehreren Anlageobjek-
ten zu einem Portfolio, dass die zu erwartende Rendite des Gesamtportfolios
PF
P
40
Vgl. Drummen, M. (Europaweite diversifizierte Aktienportfolios,1992), S. 64ff.
41
Vgl. Grubel, H. (Internationally Diversified Portfolios, 1968), S. 1299-1314.
42
Vgl. Steiner, P. / Uhlir, H. (Wertpapieranalyse, 2001), S. 206ff.
43
Vgl. Sharpe, W. / Alexander, G. et al. (Investments, 1999), S. 794ff.
44
Vgl. Jäger, B. / Zimmermann, M. (Anlagepolitik bei Versicherungsunternehmen, 2003), S. 195.
45
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 418.
46
Vgl. Heidorn, T. (Finanzmathematik in der Bankpraxis, 2006), S. 134f.
Unsystematisches Risiko
Risiko
Anzahl der Aktien im Portfolio
Marktrisiko
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 10
aus den gewichteten Mittelwerten (Anteile
j
Z , mit
J
j
,...,
1
) der Wertpapiere er-
rechnet wird. Das Risiko eines Portfolios wird maßgeblich von den wechselseiti-
gen Abhängigkeiten der Titel untereinander determiniert.
47
Zur Bestimmung der
Risikoaggregation eines Portfolios
PF
V muss deshalb die Kovarianz
48
berücksich-
tigt werden.
49
Erwartungswert
¦
J
1
j
j
PF
j
P
Z
P
Standardabweichung
2
1
J
1
j
j
i
J
1
i
O »
¼
º
«
¬
ª
¦
¦
ij
PF
V
C
Z
Z
V
50
Abbildung 6: Kapitalmarktlinie und Marktportefeuille
Quellen:
Cremers, H. (Basiswissen, 1999), S. 324.
Wöhe, G. / Döring, U. (Einführung, 2005), S. 737.
Bossert, T. / Burzin, C. (Dynamische Absicherung von Aktienportfolios, 2002), S. 140.
Man unterscheidet von allen Kombinationen der Aktien
1
S ,
2
S und
3
S (siehe Gra-
fik) die effizienten bzw. dominierenden Portfoliokombinationen. Diese liegen je-
weils auf der Effizienzlinie oder auch Efficient Frontier
51
und sind die präferierten
Kombinationen. Der Renditeerwartungswert ist bei gleichem Risiko höher bzw. bei
gleicher Rendite wird das Portfolio mit dem geringsten Risiko gewählt. Die Ent-
47
Vgl. Heidorn, T. (Finanzmathematik in der Bankpraxis, 2006), S. 134f.
48
Vgl. Markowitz, H. /Todd, G (Mean-Variance Analysis, 1990), S. 3ff.
49
Vgl. Steiner, P. / Uhlir, H. (Wertpapieranalyse, 2001), S. 137f.
50
Vgl. Cremers, H. (Basiswissen, 1999), S. 324.
51
Vgl. Mertens, D. (Portfolio-Optimierung nach Markowitz, 2005), S. 7.
A
Portfoliofläche
B
D
C
Ertrag
P
R
f
Marktportfolio
M
Risiko
V
Kapitalmarktlinie
Effizienzlinie
S
1
S
3
S
2
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 11
scheidung für eine auf der Effizienzlinie vertretenen Portfolien erfolgt normalerwei-
se unter Verwendung der Isonutzenkurven (nutzenmaximale Anlagekombinati-
on)
52
.
Die Portfoliotheorie wurde durch Lintner, Mossin und Sharpe zum Capital Asset
Pricing Model (CAPM) weiterentwickelt. Dieses Gleichgewichtsmodell
53
kann auf
Grundlage der Portfoliotheorie Aufschluss über den Preis geben, den Investoren
bei Bestehen eines Kapitalmarktgleichgewichtes für die Übernahme von Risiken
fordern.
54
Grundannahmen sind, dass alle Marktteilnehmer homogene Markter-
wartungen haben und ein risikoloser Zinssatz
f
R (auch Basiszins oder Pure Rate)
existiert, zu dem beliebig viel Kapital aufgenommen und angelegt werden kann.
55
Daraus ergibt sich die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line)
56
als eine lineare
Gerade. Sie gibt den Preis in Form der Rendite wieder, die von den Anlegern für
die Übernahme einer zusätzlichen Risikoeinheit gefordert wird.
57
Kritikpunkte an obigen Theorien sind, dass sich die Berechnungen von Risiko und
Rendite ausschließlich an historischen Daten orientieren und damit zukünftigen
Ereignissen zu wenig Bedeutung zukommt.
58
Um das Vorgehen von dynamischen Insurance Strategien zu verstehen, sind Ka-
pitalmarkt- und Effizienzlinie notwendig (siehe Abbildung 6). Der Punkt A steht für
die risikolose Anlage zum Zinssatz
f
R . Das risikobehaftete Investment sei durch
das Marktportfolio in Punkt M abgebildet. Dem höheren Risiko in M steht ein ent-
sprechend höherer Erwartungswert der Rendite gegenüber. Das zugehörige Aus-
zahlungsprofil verläuft symmetrisch bzw. linear, der Investor partizipiert in vollem
Umfang sowohl am Gewinn als auch am Verlust. Investoren mit geringerer Risiko-
neigung werden dementsprechend eine Kombination B aus der risikolosen Anlage
und dem Marktportfolio wählen, so dass ein bestimmter Teil des Vermögens in A,
der restliche Teil risikoreicher in M allokiert wird. Auf diese Weise kann ein von
dem symmetrischen Risikoprofil abweichendes Profil erzeugt werden.
59
Wird nun
während der Laufzeit zwischen den beiden Assets eine dynamische Allokation
vorgenommen, könnten theoretisch alle Kombinationen auf der Geraden AM in-
52
Vgl. Gerloff, H. (Computerintegriertes Portfoliomanagement, 1998), S. 12f, S. 150f.
53
Vgl. Davidson, R. (Wertorientierte Steuerung, 2002), S. 53f.
54
Vgl. Wöhe, G. / Döring, U. (Einführung, 2005), S. 771.
55
Vgl. Garz, H. / Günther, S. et al. (Portfolio-Management, 2006), S. 67.
56
Vgl. Steiner, P. / Uhlir, H. (Wertpapieranalyse, 2001), S. 188f.
57
Vgl. Wöhe, G. / Döring, U. (Einführung, 2005), S. 771ff.
58
Vgl. Wöhe, G. / Döring, U. (Einführung, 2005), S. 778.
59
Vgl. Bossert, T. / Burzin, C. (Dynamische Absicherung von Aktienportfolios, 2002), S. 140f.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 12
frage kommen. So wäre im Punkt A das gesamte Volumen in risikolosen Anlagen;
im Punkt M vollkommen in das Marktportfolio investiert. Ist es bei sehr positiver
Marktentwicklung erlaubt die Investments in das Marktportfolio über den ursprüng-
lichen Anlagebetrag hinaus zu erhöhen, wird zu dem Zinssatz
f
R zusätzliches Ka-
pital aufgenommen und in M investiert (z.B. schematisch in Punkt C).
60
2.3.1.3 Risiko-
und
Renditezusammenhang
im
Portfolio
Das Gesamtrisiko eines Portfolios und die dafür angemessene Vergütung in Form
von Prämien setzt sich gemäß der Portfoliotheorie aus unterschiedlichen Teilen
zusammen
PF
PF
f
M
f
PF
R
R
D
E
P
P
. Die risikofreie Rendite
f
R kann ohne
ein gegenüberstehendes Portfoliorisiko erwirtschaftet werden und dient als Lauf-
zeitentgelt für die Geldleihe. Sie entspricht dem risikofreien Zinssatz. Grundsätz-
lich kann, entsprechend der Portfoliotheorie, das Gesamtrisi-
ko
PF
M
PF
PF
H
V
V
E
V
2
2
2
2
eines Portfolios oder Wertpapiers in das systematische
(Marktrisiko) und das unsystematischen Risiko unterteilt werden. Systematische
Risiken sind auf unternehmensexterne Faktoren zurückzuführen wie bspw. Re-
zessionen, durch die alle Finanztitel oder Investments gleichermaßen betroffen
sind. Die unsystematischen Risiken sind unternehmens- oder branchenspezifisch
und damit die individuellen Risiken eines Investments.
61 62
Das unsystematische Risiko kann mittels Diversifikation bzw. mit einer ausgeklü-
gelten Asset Allocation
63
weitgehend und ohne Entstehung von Kosten eliminiert
werden.
64
Die Selektionsprämie in Form des Alphas kann jedoch nur erzielt wer-
den, indem titelspezifische Risiken (abweichend von dem Markt bzw. der Bench-
mark) bewusst eingegangen werden. Das Alpha kann dabei entweder positiv oder
negativ ausfallen und daher aus einer Extra- oder Minderrendite bestehen.
65
Die
Risikoprämie in Form des Betas wird von dem Ausmaß des systematischen Risi-
kos beeinflusst. Der Beta-Faktor
@
2
M
M
PF
PF
)
,
(
COV
V
P
P
E
gibt dabei die Relation zwi-
schen der Rendite des Marktes und des Portfolios an.
66
Um das systematische
60
Vgl. Biermann, H. (Defining and Evaluation Portfolio Insurance, 1988), S. 85-88.
61
Vgl. Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 5f.
62
Vgl. Auckenthaler, C. (Modernes Portfolio-Management, 1994) S. 210f.
63
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 399.
64
Vgl. Meyer-Bullerdiek, F. / Schulz, M. (Dynamische Portfolio Insurance, 2004), S. 30.
65
Vgl. Zimmerer, T. (Theoretische und praktische Aspekte, 2006), S. 2.
66
Vgl. Davidson, R. (Wertorientierte Steuerung, 2002), S. 54f.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 13
Risiko, d. h. das Risiko gegen eine rückläufige Gesamtmarktentwicklung, zu ver-
mindern, bedient man sich Portfolio Insurance Strategien.
67
Diese Absicherung ist
entweder gegen Gebühren oder durch den Verzicht auf einen Teil des Wertsteige-
rungspotentials möglich. Die grundsätzlichen Rendite-Risiko-Zusammenhänge
verdeutlicht nachfolgende Grafik.
Abbildung 7: Rendite-Risiko-Zusammenhang
Portfoliorendite
Portfoliorisiko
=
=
Risikolose Rendite
f
R
0
+
+
Beta (Risikoprämie)
PF
f
M
R
E
P
Systematisches Risiko
(marktbezogene Komponente)
M
PF
V
E
+
+
Alpha (Selektionsprämie)
M
PF
PF
PF
P
E
P
D
Unsystematisches Risiko
(wertpapierbezogene Komponente)
PF
H
V
Quellen:
Steiner, P. / Uhlir, H. (Wertpapieranalyse, 2001), S. 170.
Zimmerer, T. (Theoretische und praktische Aspekte, 2006), S. 2.
2.3.1.4 Das Marktrisiko und Risikoprofil von Insurance Strategien
Die zu unterscheidenden Marktrisiken unterteilen sich in Zins- und Preisrisiken.
Während Zinsänderungsrisiken hauptsächlich in Anleihen-Portfolios auftreten und
durch Marktzinsänderungen
68
hervorgerufen werden, sind der Gefahr uner-
wünschter Marktentwicklungen, dem Preisänderungsrisiko
69
oder Marktpreisrisko,
alle Assetklassen betroffen.
Der Wertverlauf eines ungesicherten Aktienportfolios in Abhängigkeit von der
Marktentwicklung ist in nachfolgender Grafik schematisch illustriert. Phasen stei-
gender Märkte resultieren in einer Werterhöhung des Portfolios. Bei sinkenden
Marktpreisen nimmt das Portfolio vollständig an den Verlusten teil. Die Werterhö-
hung bzw. die Wertminderung, der Gewinn/Verlust des Portfolios, verhält sich pro-
67
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 399.
68
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 401f.
69
Vgl. Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 5f.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 14
portional zur Aktienmarktentwicklung.
70
Es besteht folglich ein linearer Zusam-
menhang zwischen dem Portfoliowert und der Marktentwicklung.
71
Abbildung 8: Gewinn-Verlustprofil eines ungesicherten Portfolios
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
Marktentwicklung (in %)
Po
rt
fo
li
o
w
e
rt (
in
GE
)
Quellen:
Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 400.
Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 6.
Durch eine breite Diversifikation innerhalb des Portfolios können, wie oben ge-
zeigt, unternehmensspezifische Risiken nahezu eliminiert werden, das systemati-
sche Marktrisiko bleibt jedoch bestehen und stellt die Herausforderung für die
Portfolio Insurance dar.
72 73
Die symmetrische Verteilung der Gesamtportfolioren-
diten kann unterschieden werden in akzeptable Periodenrenditen (größer oder
gleich der Absicherung) und inakzeptable (unterhalb des gewünschten Absiche-
rungsniveaus).
74
Man spricht bei einer Normalverteilung auch von Downside und
Upside Risk.
75
Mit Hilfe von Insurance Strategien versucht man symmetrische Performanceprofile
in asymmetrische umzuwandeln
76
und so die inakzeptablen Periodenrenditen zu
umgehen, wobei die Grenze nicht bei null verlaufen muss. Die Kombination aus
einem Floor und der Upside Partizipation weist eine asymmetrische Dichtefunktion
der Rendite auf.
77
Zielsetzung von Wertsicherungsstrategien ist diese asymmetri-
sche Renditeverteilung
78
bzw. ein asymmetrisches Risikoprofil
79
. So soll eine ne-
gative Rendite bei unerwünschter Marktentwicklung vermieden bzw. Verluste be-
70
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 400.
71
Vgl. Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 5f.
72
Vgl. Kluß, N. / Bayer, M. et al. (Wertsicherungsstrategien, Mai 2005), S. 5f.
73
Vgl. Auckenthaler, C. (Modernes Portfolio-Management, 1994) S. 210f.
74
Vgl. Zimmerer, T. (Theoretische und praktische Aspekte, 2006), S. 5.
75
Vgl. Bruns, C. / Meyer-Bullerdiek, F. (Professionelles Portfoliomanagement, 2003), S. 10.
76
Vgl. Meyer-Bullerdiek, F. / Schulz, M. (Dynamische Portfolio Insurance, 2004), S. 30.
77
Vgl. Gehrig, B. / Zimmermann, H. (Fit for Finance, 2001) S. 221.
78
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 401.
79
Vgl. Gehrig, B. / Zimmermann, H. (Fit for Finance, 2001) S. 221.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 15
schränkt werden (downside protection), während weiterhin an positiven Wertent-
wicklungen unbegrenzt Gewinne möglich sind (upside participation).
80 81
Abbildung 9: Symmetrische versus asymmetrische Renditeverteilung
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
0,45
0,50
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Rendite
W
a
h
rsch
einli
ch
k
eit
Quellen:
Krämer, W. (Investment Perspektive, 3. Quartal 2000) S. 3.
Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 401.
Zimmerer, T. (Theoretische und praktische Aspekte, 2006), S. 5.
In obenstehender Grafik ist ersichtlich, dass die Verteilung der Renditen bei der
Portfolio Insurance minimal bei null oder einem anderen Mindestanspruchsni-
veau des Investors
82
liegen kann. Die Wahrscheinlichkeit höhere Renditen zu
erzielen ist aber auch geringer und reicht nicht an die maximal möglichen Rendi-
ten der Normalverteilung heran. Stattdessen ist die Eintrittswahrscheinlichkeit für
einen geringeren Erwartungswert erheblich höher. Im Gegenzug für ein begrenz-
tes Verlustpotential verzichtet der Investor auf einen Teil der möglichen positiven
Wertentwicklungen bei steigenden Märkten. Der Preis für die Absicherungsstrate-
gie äußert sich in einem eingeschränkten Gewinnpotential.
83
Die Höhe des ,,Absi-
cherungspreises" ist abhängig von der Art und Weise der Verlustabsicherung bzw.
der Strategieumsetzung sowie der Höhe der Transaktionskosten.
84
Der Vorteil
von asymmetrischen Renditeprofilen für den Investor liegt in der Wahrscheinlich-
keit an steigenden Marktentwicklungen teils partizipieren zu können ohne Kurs-
rückschläge in vollem Umfang mittragen zu müssen.
85
Es gilt also festzuhalten, dass lediglich eine Verminderung des systematischen
Marktrisikos durch Portfolio Insurance möglich ist. Dies hat zur Folge, dass die
80
Vgl. Krämer, W. (Investment Perspektive, 3. Quartal 2000) S. 2.
81
Vgl. Meyer-Bullerdiek, F. / Schulz, M. (Dynamische Portfolio Insurance, 2004), S. 30.
82
Vgl. Prokop, J. (Begrenzung der Verlustrisiken bei der Aktienanlage, 2002), S. 5.
83
Vgl. Krämer, W. (Investment Perspektive, 3. Quartal 2000) S. 3.
84
Vgl. Gehrig, B. / Zimmermann, H. (Fit for Finance, 2001) S. 221.
85
Vgl. Lingner, U. (Kapitalanlagemanagement, 2003), S. 277.
Master-Thesis: Die DPPI-Strategie im Structured Credit
Seite 16
Risikovermeidung auch mit einer verringerten Renditeerwartung einhergeht. Da
kein Investor das systematische Risiko risikobehafteter Anlagen umgehen kann,
entstehen diese Kosten in der Form von Opportunität als entgangenes Gewinnpo-
tential
86
. Einem anderen Marktteilnehmer, der bereit ist dieses Risiko zu überneh-
men, d. h. die Gegenposition der Portfolio Insurance einzugehen, steht die Rendi-
te für das systematische Risiko zu.
87
Durch Portfolio Insurance wird das Marktrisi-
ko in seiner Gesamtheit daher nicht eliminiert, sondern lediglich umverteilt.
88
Abbildung 10: Gewinn-/Verlustprofil mit Wertsicherungsstrategie
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
Marktentwicklung (in %)
Portf
ol
iowe
rt (
in
GE)
Durch Anwendung des Portfolio Insurance Konzeptes (Wertsicherungsniveau bei
100% in blau) verändert sich das oben dargestellte Gewinn-/Verlustprofil eines
anfangs ungesicherten Portfolios wie abgebildet. Bei fallenden Märkten erfolgt
keine proportionale Verlustteilnahme, in Phasen steigender Märkte erfolgt hinge-
gen keine vollständige Partizipation. Entgegen der Definition der Standardabwei-
chung, hat der Anleger eine Risikoaversion und damit ein Risikoverständnis, das
ein konvexes Auszahlungsprofil erfordert.
89
Daher wird u. a. auch das Erzeugen
von solchen Auszahlungsprofilen als Portfolio Insurance bezeichnet.
90
2.4 Überblick
der
Methoden
zu
Wertsicherungsstrategien
Die Literatur unterscheidet statische und dynamische Insurance Strategien. Erste-
re behalten die im Ausgangszeitpunkt gewählte Asset Allocation (Portfoliozusam-
mensetzung) bei bzw. verändern diese nicht aktiv bis zum Ende des Planungszeit-
raums, d. h. Portfolioumschichtungen werden nicht regelmäßig, höchstens einma-
86
Vgl. Lingner, U. (Kapitalanlagemanagement, 2003), S. 277.
87
Vgl. Steiner, M. / Bruns, C. (Wertpapier-Management, 2002), S. 418f.
88
Vgl. Auckenthaler, C. (Modernes Portfolio-Management, 1994) S. 210f.
89
Vgl. Hohmann, R. (Portfolio Insurance, 1996), S. 4.
90
Vgl. Gehrig, B. / Zimmermann, H. (Fit for Finance, 2001) S. 217.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2007
- ISBN (eBook)
- 9783842823884
- DOI
- 10.3239/9783842823884
- Dateigröße
- 1.6 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Frankfurt School of Finance & Management – Finance, Finance
- Erscheinungsdatum
- 2011 (Dezember)
- Note
- 1,7
- Schlagworte
- structured credit insurance strategie portfolio kreditderivate kapitalmarkt
