Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte

Jungemann, Peter

Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Ein immer größerer Anteil der weltweit gehandelten Wertpapiere wird durch professionelle Manager verwaltet. Dieser Trend zur Institutionalisierung des Vermögens hält ungebrochen an, insbesondere in den USA oder Großbritannien, aber auch in zunehmendem Ausmaß in Europa und Asien. So sind der Anteil der Aktien im Besitz von institutionellen Investoren und der Anteil der durch Sie ausgelösten Käufe und Verkäufe am gesamten Handelsvolumen in den USA von 50% bzw. 70% in 1989 in den letzten Jahren weiter deutlich gestiegen. Der hohe Marktanteil dieser Branche wird zusätzlich durch die Entwicklung zu immer größeren institutionellen Investoren verstärkt. Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und Investmentfonds sind die Hauptakteure in der Struktur institutioneller Investoren im Markt. Sie halten zusammen ca. 90% des gesamten Handelsvolumens. Bislang besteht jedoch noch keine eindeutige Definition für einen institutionellen Investor, kennzeichnend lassen sich aber folgende drei Eigenschaften nennen. Zunächst sind sie eigenständige juristische Personen, des Weiteren verwalten Sie fremde Mittel bzw. das Vermögen Dritter und außerdem weisen ihre Transaktionen am Markt i.d.R. relativ hohe Volumina auf. Zu den institutionellen Investoren zählen neben den Versicherungsunternehmen, Pensions- und Investmentfonds, wie z.B. Altersvorsorge Sondervermögen zur betriebliche und privaten Altersvorsorge, auch Kapitalanlagegesellschaften (KAG), Investmentbanken sowie öffentliche Körperschaften und weitere Kreditinstitute aber auch angelsächsische Universitäten und Colleges. Ziel der institutionellen Investoren ist eine Wertsteigerung des ihr anvertrauten Vermögens über einen vereinbarten Vergleichsmaßstab (Benchmark) hinaus. Durch die Verwaltung der Vermögen Dritter und somit einem hohen Volumen an investierbarem Kapital, haben institutionelle Investoren wesentliche Einflüsse auf Aktienmärkte. Sie dominieren durch ihre relativ großen Transaktionen den Markt und können damit die Kursentwicklung verändern.
Die Gründe für den Trend zur Institutionalisierung des Vermögens sind vielfältig. Ein primärer Grund ist die Veränderung der Bevölkerungsstruktur. Aufgrund der niedrigen Geburtenzahlen und der ansteigenden Lebenserwartung sind Veränderungen in den Altervorsorgesystemen nötig. Staatliche, umlagefinanzierte Systeme ermöglichen nur noch eine Grundsicherung der Rentner, deshalb steigt der Bedarf an individueller, kapitalbasierter Altersvorsorge. […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Peter Jungemann

Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte

ISBN: 978-3-8428-2302-0

Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2011

Zugl. Westfälische Wilhelms-Universität Münster, Münster, Deutschland, Diplomarbeit,

2009

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http://www.diplomica.de, Hamburg 2011

- II -

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... II

Abbildungsverzeichnis ...III

Tabellenverzeichnis ... IV

Abkürzungsverzeichnis ...V

Symbolverzeichnis ... VI

1 Einleitung...1

2 Theoretische Hintergründe zum Verhalten institutioneller Investoren...4

2.1 Typische Verhaltensmuster institutioneller Investoren ...4

2.1.1 Feedback/ Momentum Trading ...4

2.1.2 Herding...7

2.1.3 Stealth Trading ...10

2.2 Auswirkungen dieser Verhaltensmuster auf Aktienmärkte ...13

2.2.1 Stabilisierende Wirkungen ...13

2.2.2 Destabilisierende Wirkungen ...16

3 Empirische Evidenz der Verhaltensmuster institutioneller Investoren...19

3.1 Feedback/Momentum Trading...19

3.1.1 Statistische Methoden zur Identifikation des Verhaltens...19

3.1.2 Verwendetes Datenmaterial bisheriger Studien ...21

3.1.3 Resultate bisheriger Studien...24

3.2 Herding ...27

3.2.1 Statistische Methoden zur Identifikation des Verhaltens...27

3.2.2 Verwendetes Datenmaterial bisheriger Studien ...30

3.2.3 Resultate bisheriger Studien...33

3.3 Stealth Trading...38

3.3.1 Statistische Methoden zur Identifikation des Verhaltens...38

3.3.2 Verwendetes Datenmaterial bisheriger Studien ...41

3.3.3 Resultate bisheriger Studien...43

4 Fazit und Ausblick ...47

Literaturverzeichnis ...50

Anhang ...54

A Diagramme und Tabellen ...54

B Erweiterungen und Alternativen zu den verwendeten statistischen Methoden ...56

- III -

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1:

Entwicklung der empirische Evidenz des Herding...34

- IV -

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:

Empirische Evidenz des Feedback bzw. Momentrum Trading...24

Tabelle 2:

Empirische Evidenz des Herding bzw. Herdenverhalten...33

Tabelle 3:

Empirische Evidenz von Aktienpreisänderungen aufgrund von unter-

schiedlichen Transaktionsgrößen...43

- V -

Abkürzungsverzeichnis

ARCH

Autoregressiv Conditional Heteroskescedasticity

ASX

Australian Stock Exchange

CRSP

Center for Research in Security Prices

DAX

Deutscher Aktien Index

Dratio

Messinstrument des Feedback Trading von Lakonishok, Shleifer, Vishny

EGARCH

Eponential Generalized Autoregressiv Conditional Heteroskescedasticity

FHM

Fund Herding Measure

GARCH

Generalized Autoregressiv Conditional Heteroskescedasticity

GTW

Feedback Trading Messinstrument von Grinblatt, Titman, Wermers

Hratio

Messinstrument des Feedback Trading von Badrinath, Wahal

ITM

Momentum Measure von Badrinath, Wahal

KAG

Kapitalanlagegesellschaft

KHM

Kauf Herding Measure

LSV

Herding Messinstrument von Lakonishok, Shleifer, Vishny

Nratio

Messinstrument des Feedback Trading von LSV

NYSE

New York Stock Exchange

OECD

Organisation for Economic Co-operation and Development

PCM

Portfolio Change Measure

SEC

U.S. Security and Exchange Commission

SIRCA

Securities Industry Research Centre of Australia

SHM

Signed Stock Herding Measure

USA

United States of America

VHM

Verkaufs Herding Measure

- VI -

Symbolverzeichnis

Allgemeine Notationen

AF(i)

Anpassungsfaktor für Aktie i

B(i)

Anzahl an Käufern von Aktie i

b

Daten Generierungsprozess

CP

Durchschnittliche kumulierte Preisänderung

DummyG

i

Dummy Variable für große Transaktionen von Aktie i

DummyK

i

Dummy Variable für kleine Transaktionen von Aktie i

DummyM

i

Dummy Variable für mittelgroße Transaktionen von Aktie i

E

Erwartungswert

H(i)

Messinstrument des Herding für Aktie i

h

Varianz bzw. bedingte Varianz

H

Anzahl der durch institutionelle Investoren gehaltenen Aktien

I

i, t

Investmentfond mit Anlagen in Aktie i im Zeitraum t

I

t

Aktienbestand eines Maklers

j

Investoren Variable

k

Zeitvariable der Benchmark Periode

l

Zeitvariable

M

Momentum Messinstrument

m

t

fairer Preis einer Aktie der Periode t

N

t

Anzahl der handelbaren Aktien zweier Portfolios

p(t)

Anteil von Käufern an den gesamten aktiven Händlern der Perio-

de t

P

i

Preis einer Aktie zum Quartalsende

p

i

Preis der Aktie i

p

ij

Preis der Aktie i aufgrund von Transaktionen der Größe j

p

it

Wahrscheinlichkeit zum Zeitpunkt t unter Bedingung der Volatili-

tät i

p

t

Transaktionspreis der Periode t bzw. der aktuellen Transaktion

q

i

Modifizierung der Freiheitsgrade der t-Verteilung

q

t

Transaktionsrichtung

R

t

Rendite zum Zeitpunkt t

Renditevariable

- VII -

S(i)

Anzahl von Verkäufern der Aktie i

s

t

Störterm

t

Zeitvariable für den Untersuchungszeitraum

T

Anzahl an

u

t

Fehlerterm bzw. Störterm

v

t

Transaktionsrichtung

Transaktion

ij

Variable des Anteil der Transaktionen der Größe j von Aktie i an

den gesamten Transaktionen dieser Aktie

Volume

ij

Variable für den Anteil der Transaktionen in Größe j der Aktie i

am gesamten Handelsvolumen dieser Aktie

W

ij

Gewichtungsfaktor

Ø

t

Informationsstand zum Zeitpunkt t

#

Anzahl

$

Dollar Volumen

Griechische Buchstaben

Veränderung

Gewichtungsfaktor

Parameter der Entschädigung zum schnellstmöglichen Handel je

nach Transaktion

temporäre Kostenkomponente

t

Fehlerterm in Periode t

Gewichtungsfaktor der Transaktionsgröße

handelsinduzierte Kostenkomponente

µ

Erwartungswert zum Zeitpunkt t

PCM Messinstrument des Herding

Standard Abweichung

Gewichtungsfaktor

Zeitraum

Generierungsprozess

Portfoliogewicht

- 1 -

1

Einleitung

Ein immer größerer Anteil der weltweit gehandelten Wertpapiere wird durch professionelle

Manager verwaltet. Dieser Trend zur Institutionalisierung des Vermögens hält ungebro-

chen an, insbesondere in den USA oder Großbritannien, aber auch in zunehmendem Aus-

maß in Europa und Asien. So sind der Anteil der Aktien im Besitz von institutionellen In-

vestoren und der Anteil der durch Sie ausgelösten Käufe und Verkäufe am gesamten Han-

delsvolumen in den USA von 50% bzw. 70% in 1989 in den letzten Jahren weiter deutlich

gestiegen (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1992).

1

Der hohe Marktanteil dieser Branche wird

zusätzlich durch die Entwicklung zu immer größeren institutionellen Investoren verstärkt.

Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und Investmentfonds sind die Hauptakteure in

der Struktur institutioneller Investoren im Markt. Sie halten zusammen ca. 90% des gesam-

ten Handelsvolumens (OECD, 2004).

2

Bislang besteht jedoch noch keine eindeutige Defi-

nition für einen institutionellen Investor, kennzeichnend lassen sich aber folgende drei Ei-

genschaften nennen. Zunächst sind sie eigenständige juristische Personen, des Weiteren

verwalten Sie fremde Mittel bzw. das Vermögen Dritter und außerdem weisen ihre Trans-

aktionen am Markt i.d.R. relativ hohe Volumina auf (Kaiser, 1990). Zu den institutionellen

Investoren zählen neben den Versicherungsunternehmen, Pensions- und Investmentfonds,

wie z.B. Altersvorsorge Sondervermögen zur betriebliche und privaten Altersvorsorge,

auch Kapitalanlagegesellschaften (KAG), Investmentbanken sowie öffentliche Körper-

schaften und weitere Kreditinstitute aber auch angelsächsische Universitäten und Col-

leges.

3

Ziel der institutionellen Investoren ist eine Wertsteigerung des ihr anvertrauten

Vermögens über einen vereinbarten Vergleichsmaßstab (Benchmark) hinaus (Wendt,

2005

). Durch die Verwaltung der Vermögen Dritter und somit einem hohen Volumen an

investierbarem Kapital, haben institutionelle Investoren wesentliche Einflüsse auf Aktien-

märkte. Sie dominieren durch ihre relativ großen Transaktionen den Markt und können

damit die Kursentwicklung verändern.

Die Gründe für den Trend zur Institutionalisierung des Vermögens sind vielfältig. Ein pri-

märer Grund ist die Veränderung der Bevölkerungsstruktur. Aufgrund der niedrigen Ge-

burtenzahlen und der ansteigenden Lebenserwartung sind Veränderungen in den Altervor-

sorgesystemen nötig. Staatliche, umlagefinanzierte Systeme ermöglichen nur noch eine

Grundsicherung der Rentner, deshalb steigt der Bedarf an individueller, kapitalbasierter

Altersvorsorge. Die individuelle Vorsorge des Lebensabends wird deshalb durch eine mög-

lichst ertragreiche Anlage in Form von Fonds gesichert. Die Nachfrage nach Pensions- und

1

Der weltweite Trend zur Institutionalisierung des Vermögens wird anhand des steigenden Wertes der Wert-

papiere im Besitz der Investoren deutlich, siehe Tabelle y im Anhang A2.

2

Siehe zur Entwicklung der Struktur institutioneller Investoren Diagramme im Anhang A1.

3

Zur weiteren Abgrenzung des Begriffs Institutionelle Investoren siehe (Kaiser, 1990).

- 2 -

Investmentfonds etc. steigt deswegen immer weiter an, da dort höhere Renditen erzielt

werden können als in traditionellen Anlageformen wie z.B. Spareinlagen. Des Weiteren

gelten in einigen Ländern besondere Steuerbefreiungen für kapitalbasierte Altersvorsorge

mit Hilfe von Pensionsfonds oder bestimmte Anlageformen werden durch den Staat geför-

dert etc. (Blommestein, Funke, 1998). Die Deregulierung des Finanzsektors ist ebenfalls

ein Grund für den anhaltenden Trend zur Institutionalisierung des Vermögens. Weltweite

Investitionen und damit eine erhöhte Diversifikation des Portfolios ermöglichen eine Re-

duzierung von Risiken. Einzelne Investoren verlieren bei der Vielfalt an Informationen und

Anlagemöglichkeiten den Überblick und vertrauen ihr Vermögen deshalb professionellen

Anlegern an. Institutionellen Anlegern wird zudem eine breite Informationsbasis als priva-

ten Anlegern unterstellt. Sie stehen zum Teil in direkten Kontakt zur Geschäftsleitung der

Unternehmen dessen Aktien sie halten und können durch Insider Informationen profitieren.

Außerdem nutzen institutionelle Investoren neben dem Internet und Zeitungen, professio-

nelle Nachrichtendienste, wie Bloomberg oder Reuters und analysieren Finanzmarktdaten

zur Informationsgewinnung. Sie generieren Information zu bestimmten Trends und inves-

tieren entsprechend schneller als andere Investoren, die nicht über diese Kompetenzen ver-

fügen (Wendt, 2005). Die technologischen Veränderungen haben die Diskrepanz der In-

formationsgewinnung und Verarbeitung zw. privaten und institutionellen Investoren je-

doch im Vergleich zu vergangenen Jahrzehnten, in den private Anleger nur die Zeitung zur

Entscheidungsfindung nutzen, deutlich verringert. Die Informationseffizienz des Aktien-

marktes hat somit zugenommen.

Zur Identifikation eines institutionellen Investors bestehen mehrere Möglichkeiten. In den

USA sind z.B. sämtliche Institutionen mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 100

Millionen Dollar verpflichtet, ihren Wertpapierbestand der SEC (U.S. Security and Ex-

change Commission) anzugeben. Dieser Grundsatz ist auf den Artikel 13-F des Securities

and Exchange Act von 1934 zurückzuführen (Badrinath, Wahal, 2002).

4

Zahlreiche institu-

tionelle Investoren veröffentlichen ebenso vierteljährlich ihren Wertpapierbestand. Zudem

verbreiten Forschungsinstitute Berichte über die Bestände institutioneller Investoren, z.B.

den Standard & Poor's Security Owners' Stock Guide (Sias, Starks, 1997). Diese Berichte

werden u.a. von vielen Studien zur Untersuchung des Anlageverhaltens institutioneller

Investoren verwendet. Frühere Studien konnten diese Daten jedoch noch nicht verwenden

und identifizierten institutionelle Investoren anhand der Transaktionen die durch Sie er-

folgten bzw. anhand des Volumens des Handels oder der Transaktionsgröße. So gilt eine

Transaktion ab einer absoluten Stückzahl von mehr als 10.000 Wertpapieren oder ab einem

Volumen von mehr als 5 Prozent des gesamten Wertes der Aktien als durch institutionelle

Investoren bedingt (Chan, Lakonishok, 1993). Die relativ willkürliche Festlegung der abso-

4

Die verpflichtende Erklärung finden sie unter http://www.sec.gov/about/forms/secforms.htm#1934forms.

- 3 -

luten Grenze von 10.000 Aktien zur Identifikation von institutionellen Investoren ist je-

doch kritisch zu betrachten. Da aufgrund von unterschiedlichen Kurshöhen der gehandel-

ten Aktien sehr unterschiedliche Handelsvolumina entstehen. So ist der Handel von Aktien

mit Kursen von unter 1 auch bei Transaktionen von mehr als 10.000 Aktien durch gerin-

ge Handelsvolumina gekennzeichnet. Aus diesem Grund ist die Verwendung des Wertum-

satzes je Transaktion zur Abgrenzung von institutionellen Investoren empfehlenswert, da

diese Größe völlig unabhängig von den divergierenden Kurshöhen der Aktien ist (Oehler,

Häcker, 2003

).

Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte stellt den Untersuchungsgegens-

tand des vorliegenden Werkes dar. Der Trend zur Institutionalisierung des Vermögens und

der immer größere Anteil institutionell bedingter Transaktionen am gesamten Handelsvo-

lumen führen zur gesonderten Beachtung dieser Gruppe von Investoren. Insbesondere das

Anlageverhalten von Fonds, Versicherungen etc. wird untersucht. Hier zeigen sich be-

stimmte Verhaltensmuster aufgrund verschiedener, u.a. psychologischer oder informati-

onsbedingter Einflüsse. Diese Verhaltensmuster sind Feedback bzw. Momentum Trading,

Herding bzw. Herdenverhalten sowie Stealth Trading und werden im folgenden Abschnitt

ausführlicher erläutert. Neben einer Beschreibung der Verhaltensmuster und ihrer kenn-

zeichnenden Charakteristika im Marktgeschehen wird erläutert, ob rationale oder irrationa-

le Anleger für diese Muster verantwortlich sind. Anschließend werden die Gründe für das

jeweilige Verhalten, sowie mögliche Erfolgswahrscheinlichkeiten der Nutzung aufgezeigt.

Die genannten Verhaltensmuster sind natürlich nicht nur bei institutionellen Investoren,

sondern auch bei privaten Anlegern beobachtbar, die im weiteren Verlauf aber weitgehend

vernachlässigt werden. Die Muster im Anlageverhalten, sowie die hohen Volumina der

Transaktionen institutioneller Investoren beeinflussen das Marktgeschehen. Insbesondere

stabilisieren oder destabilisieren sie Renditen und Preise der Aktien. Eine Preisentwicklung

mit Tendenz zum fundamentalen Wert einer Aktie bedeutet beispielweise eine Stabilisie-

rung des Aktienmarktes, entfernt sich der Preis jedoch von diesem Wert, wird der Markt

destabilisiert (Bohl, Brzeszczynski, Wilfing, 2007). Aus diesem Grund werden, neben der

Beschreibung dieser Wirkungen, ursächliche Anlegertypen, Messmethoden und Gründe

verdeutlicht. Im Anschluss an diese theoretischen Hintergründe möglicher Einflüsse insti-

tutioneller Investoren auf Aktienmärkte werden die tatsächliche empirische Evidenz der

Verhaltensmuster und ihre Auswirkungen auf die Aktienpreise und Renditen untersucht.

Die zumeist geringe Evidenz des Herding und Momentum Trading wird dabei anhand der

bislang verwendeten Messinstrumente, dem verwendeten Datenmaterial und den jeweili-

gen Resultaten aufgezeigt. Ebenso wird die Evidenz des Stealth Trading diskutiert. Ab-

schließend folgen ein Fazit der beobachteten Resultate und Methoden sowie eine kritische

Beurteilung. Außerdem wird auf die zukünftige Bedeutung institutioneller Investoren und

deren nachweisbaren Einfluss auf Akteinmärkte verwiesen.

- 4 -

2

Theoretische Hintergründe zum Verhalten institutioneller Inves-

toren

2.1

Typische Verhaltensmuster institutioneller Investoren

2.1.1

Feedback/ Momentum Trading

Zumeist wird institutionellen Investoren nur ein kurzfristiger Anlagehorizont unterstellt,

d.h. die Strategie der exekutiven Manager institutioneller Investoren basiert auf techni-

schen Analysen oder Trends. Langfristige Strategien wie beispielsweise eine fundamentale

Strategie, die den Kauf günstiger Anleihen mit hohen Zinsen oder Aktien mit entsprechen-

dem fundamentalem Hintergrund vollzieht, werden vermieden. Somit orientieren sich die

Manager an der vergangenen Performance von Aktien bzw. der vergangenen Rendite. Die-

ses Verhalten, die Orientierung an Faktoren bzw. Indikatoren aus der Vergangenheit, die

laut schwacher Form der Markteffizienzhypothese keinerlei Informationen für eine Prog-

nose zukünftiger Preisentwicklungen liefern, wird als Feedback bzw. Momentum Trading

bezeichnet. Zusammengefasst stellt positives Feedback Trading die Strategie dar, Wertpa-

piere zu kaufen, die in der Vergangenheit positive Renditen bzw. Preisanstiege aufwiesen

und Aktien zu verkaufen oder leer zu verkaufen, die negative Renditen oder Preissenkun-

gen aufwiesen. Eine weitere Art dieses Verhaltensmusters ist das negative Feedback Tra-

ding, das rationale Investoren im Markt unterstellt, die unterbewerte Wertpapiere kaufen

und überbewertete Wertpapiere leer verkaufen, um dadurch Profite zu generieren (Lako-

nishok, Shleifer, Vishny, 1992

).

Die Definition des Feedback Trading in seinen beiden Ausprägungsformen verweist bereits

darauf, von welcher Art Investoren sie betrieben werden. So wird positives Feedback Tra-

ding zumeist den irrationalen Anlegern zugeordnet, da die Orientierung an Vergangen-

heitsdaten bzw. Trends keine hinreichende Informationsbasis ist, um entsprechende Han-

delsstrategien zu rechtfertigen. Deshalb steigt durch dieses Verhalten die Volatilität der

Aktienpreise und zudem wird eine Abweichung von den fundamentalen Werten der Aktien

deutlich. Dagegen wird negatives Feedback Trading den rationalen Investoren unterstellt.

Ihr Handeln basiert auf einem Informationsstand der sie zur Investition bewegt, wodurch

sich die Aktienpreise an ihre fundamentalen Werte annähern. Allerdings ist Momentum

Trading ebenso den rationalen Anlegern zuzuordnen, falls diese ganz bewusst diese Strate-

gie betreiben, und durch entsprechendes Handeln nach dem ,,Momentum cycle" Profite

generieren können (Badrinath, Wahal, 2002).

- 5 -

Feedback Trading wird am Markt mit Hilfe einer Untersuchung der Beziehung zw. ver-

gangenen Renditen von Wertpapieren, ihrer Performance, und der Nachfrage nach entspre-

chenden Aktien in einer bestimmten Periode getestet. So weist eine Veränderung in den

Portfolios institutioneller Investoren als Folge von steigenden oder sinkenden Wertpapier-

preisen auf Feedback Trading hin. Portfolioveränderungen die mit Renditeänderungen der

Wertpapiere verknüpft sind, spiegeln somit das beschriebene Verhaltensmuster wieder

(Nofsinger, Sias, 1999). Des Weiteren zeigt die Autokorrelation von Wertpapierrenditen

ebenfalls Feedback Trading auf. Denn die Autokorrelation einzelner Wertpapiere oder

Portfolios ist positiv mit dem Anteil institutioneller Anteilseigner bzw. Wertpapierkäufer

verbunden. So wird die Korrelation der Investmentstrategien institutioneller Investoren,

also die Abhängigkeit von bestimmten Faktoren wie der Rendite verganger Perioden, als

Grund für die Autokorrelation der Aktienrenditen hergeleitet. Nachgewiesen wird Feed-

back Trading z.B. durch die Betrachtung eines Zeitraums, das einem Intervall vorausgeht,

indem sich institutionelle Investoren in die gleiche Marktrichtung bewegen, d.h. Wertpa-

piere kaufen oder verkaufen. Zeigen sich in diesem Zeitraum positive abnormale Renditen

bzw. Preisänderungen im Vergleich zum Markt, und folgen darauf entsprechende Verhal-

tensmuster, ist dies ein Hinweis auf positives Feedback Trading (Sias, Starks, 1997).

Probleme bei der Identifikation des Feedback Trading entstehen dadurch, dass dieses Ver-

haltensmuster zwar durch eine Korrelation zw. den Portfolioveränderungen und den Rendi-

ten der Aktien ersichtlich wird, allerdings ist die Argumentation in entgegen gesetzter

Richtung nicht haltbar. Die Korrelation der Renditen und Portfolioänderungen ist keine

hinreichende Eigenschaft des Feedback Trading. D.h. Änderungen der Aktienportfolios der

Investoren führen zu Autokorrelation der Renditen, aber weiter Ursachen, neben Feedback

Trading ist ggf. für diese Änderungen verantwortlich.

Die Gründe für Feedback bzw. Momentum Trading sind zunächst in der Hoffnung der In-

vestoren auf eine Trendfortsetzung und positive Erwartungen in Bezug auf die Preisent-

wicklung zu suchen. Diese Erwartungen werden durch psychologische Faktoren bedingt,

wie beispielsweise die Abhängigkeit von einem Referenzpunkt und darauf aufbauende,

prognostizierte Preisentwicklungen. So werden die Erwartungen der Anleger durch die

jeweilige Betrachtungsperiode, die der Investition vorausgeht und den Preis zu Anfang des

Investments beeinflusst. Eine positive Entwicklung des Wertpapiers in den letzten Wochen

und deshalb ein relativ hoher Preis, den Investoren zu Beginn ihres Investments zu zahlen

bereit sind, führt zu einer positiven Erwartungshaltung für die zukünftige Preisentwick-

lung. Diese Gründe beziehen sich zunächst auf private und institutionelle Investoren. Insti-

tutionelle Anleger weisen zumeist aber zudem speziell kalkulierte Strategien und Verhal-

tenvorschrift für ihre Anlageentscheidungen auf. In bestimmten Situationen greifen des-

halb Stop-loss Orders, die den Wertverlust einer Aktie begrenzen. Ab einem bestimmten

- 6 -

Preisverlust führen diese Vorschriften zu einem automatischen Verkauf der Wertpapiere

um weitere Verluste zu vermeiden. Diese Vorschriften weisen dementsprechend weitere

institutionelle Investoren auf und führen zum Feedback Trading, indem Aktien mit abnor-

malen Preisentwicklungen verkauft werden. Portfolio Versicherungen mit ähnlichem Hin-

tergrund wie Stop-loss Orders schützen Investoren ebenfalls vor zu hohen Verlusten, und

sind somit auch eine mögliche Ursache des Feedback Trading, insbesondere für institutio-

nelle Investoren (De Long et. al., 1990). Die Versicherungen begrenzen den Gesamtanteil

den ein Investor am Aktienbestand eines Unternehmens besitzt auf beispielsweise ein bis

drei Prozent. Sie beachten den Diversifikationsgrad des Portfolios und schützen Investoren

damit vor Verlusten durch negative Entwicklungen in einem Land oder Branche etc. Ent-

sprechende Marktentwicklungen führen deshalb zu ähnlichem Verhalten der institutionel-

len Investoren. Neben diesen Gründen können die Anlagestrategien der institutionellen

Investoren als Ursache für die jeweiligen Verhaltensmuster herangezogen werden. Wachs-

tumsorientierte Investoren sind dementsprechend Momentum bzw. positive Feedback Tra-

der. Sie reagieren auf positive Unternehmensdaten mit Aktienkäufen. Investoren die sich

dagegen an fundamentalen Werten orientieren sind negative Feedback Trader und kaufen

Anteile unterbewerteter Unternehmen (Badrinath, Wahal, 2002). Neben diesen Ursachen

können weitere Restriktionen in den Anlagestrategien institutioneller Investoren zu Feed-

back Trading Verhalten führen. Zunächst ist Window Dressing als Grund zu nennen, die

Manager trennen sich zu Abschluss eines Geschäftsjahres von Aktien mit negativer Preis-

entwicklung, um ihre Portfolio Bilanz zu verbessern. Zudem werden illiquide Aktien oder

Wertpapiere die Dividendenzahlungen aussetzen aus dem Portfolio gestrichen. Diese Be-

dingungen führen zu einer positiven Korrelation der vergangen Aktienpreise bzw. Rendi-

ten und der Nachfrage nach diesen Wertpapieren (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1992).

Der Erfolg des Feedback oder Momentum Trading hängt von den Fähigkeiten der Manager

ab, den richtigen Zeitpunkt für eine entsprechende Investition zu wählen. Investieren Sie

entsprechend frühzeitig in eine Aktie, die positive Signale sendet und demzufolge nachge-

fragt wird, also positive Preisbewegungen aufweist, generieren sie Gewinne. Investieren

sie jedoch nicht zum richtigen Zeitpunkt sind ebenfalls Verluste möglich. Somit sind nur

Investitionen im sog. ,,Momentum cycle" erfolgreich (Badrinath, Wahal, 2002).

Die Bedeutung des Feedback Trading für den Einfluss auf Aktienmärkte wird in Abschnitt

3.1 durch die empirische Evidenz der beobachtbaren Verhaltensmuster weiter erläutert. Die

Signifikanz der Preis- und Renditeentwicklungen bzw. die Volatilität der Aktienpreise

zeigt das Ausmaß des Verhaltens und somit deren Bedeutung.

- 7 -

2.1.2

Herding

Herding bezeichnet das Verhalten einer Gruppe von relativ homogenen Investoren, die

aufgrund eines bestimmten Signals, dieselben Wertpapapiere über einen bestimmten Zeit-

raum nachfragen, bzw. anbieten. Somit wird auf ein ,,Herding Intervall" verwiesen, indem

sich Investoren ähnlich bzw. korreliert verhalten (Nofsinger, Sias, 1999) und (Grinblatt,

Titman, Wermers, 1995

). Erste Erkenntnisse zu Herding wurden bereits in den 1970er Jah-

ren durch Kraus, Stoll aufgezeigt. Sie zeigten, dass Investorengruppen zu Handel auf der

gleichen Marktseite tendieren, d.h. zu Handel in die gleiche Richtung, also z.B. dem Kauf

von Aktien zur gleichen Zeit. Diese Verhalten bezeichneten sie als Paralleltrading (Kraus,

Stoll, 1972

). Einzelne Investoren verlieren in der Gruppenansammlung ihre Bedeutung, das

Herdenverhalten wird dadurch geprägt, dass sich einzelne Investoren an sog. ,,informier-

ten" Meinungsführern orientieren. Feedback Trading ist ähnlich charakterisiert und wird

teilweise als ein Spezialfall des Herding bezeichnet. Investoren reagieren auf entsprechen-

de Signale und handeln aufgrund dessen sehr ähnlich, jedoch im Fall von Feedback Tra-

ding mit einer zeitlichen Verzögerung. Herding gilt deshalb als mögliches Resultat des

Feedback Trading Verhaltens (Wermers, 1999) und (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1992).

Die Einordnung des Herding, als durch rationale oder irrationale Anleger bedingt, gestaltet

sich schwierig. Das Verhalten eines Investors, sich an konkurrierenden Anlegern zu orien-

tieren, kann je nach Informationsbasis der jeweiligen Orientierungspunkte zu beiden Situa-

tionen führen. Orientieren sich die Anleger an spekulierenden Investoren, die ohne ausrei-

chende Informationen in eine Aktie investieren, so wird Herding durch irrationale Anleger

bedingt. Kopieren die Investoren dagegen die Investments eines informierten Anlegers, des

Meinungsführers, und ist dessen Wissensvorsprung durch fundamentale Informationen

verursacht so wird das Herdenverhalten durch rationale Investoren verursacht.

Ähnlich zum Feedback Trading werden Hinweise für Herding im Markt durch den abge-

schätzten Grad der Korrelation zw. Wertpapierkäufen und Verkäufen von institutionellen

Investoren deutlich. Veränderungen in den Portfolios einzelner Investoren und ein darin

begründeter Trend zum Kauf oder Verkauf bestimmter Aktien, ebenso wie eine starke po-

sitive Beziehung zw. den Renditen und Aktienkäufen bzw. Verkäufen in einem Herding

Intervall, sind Charakteristika des Herding (Nofsinger, Sias, 1999). Die Tendenz einer

Gruppe von Investoren, z.B. institutionelle Investoren zum Kauf von Aktien in einer be-

stimmten Periode relativ zur unabhängigen individuellen Tendenz der Investoren dient

zudem als Hinweis auf Herding Verhalten. Deutlich wird dies durch die Korrelation im

Verhalten der Investoren und somit ggf. durch eine erhöhte Volatilität in den Preisen bzw.

Renditen der Aktien (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1992) und (Bikhchandani, Sharma,

2001

).

- 8 -

Probleme bei der Identifikation von Herding entstehen dadurch, dass dieses Verhalten nur

für abgegrenzte Gruppen von Investoren eindeutig nachweisbar ist. Allerdings kann Her-

ding auch in diesen Gruppen unter Umständen nicht signifikant bestätigt werden. Bei-

spielsweise verhalten sich institutionelle Investoren als abgegrenzte Investorenart ebenfalls

sehr unterschiedlich. Weisen Untergruppen von Investoren wie z.B. wachstumorientierte

und fundamentale Investoren ein unkorreliertes Anlageverhalten auf, kann Herding ggf.

nicht empirisch bestätigt werden obwohl es existiert. Des Weiteren besteht die Möglich-

keit, dass Investoren zwar in den jeweiligen Untergruppen ein korreliertes Verhalten auf-

weisen, sich dieses Verhalten aber aufgrund ihrer gegensätzlichen Anlagestrategien für

sämtliche Investoren aufhebt (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1992).

Die Gründe für das Herdenverhalten sind vielfältig, zunächst versuchen Investoren aus

dem Handel ihrer Konkurrenten Informationen über die Qualität der Investments zu erzie-

len. Exzessive Käufe einiger Investoren weisen auf eine unterbewertete Aktie hin, bzw. auf

neue, noch nicht vollständig am Markt bekannte Informationen, also eine dementsprechend

hohe Qualität des Investments. Aufgrund dessen, stellt Herding ein Ergebnis aus den

Marktbeobachtungen der Investoren dar, die aufgrund des unterschiedlichen Informations-

stands der Investoren entstehen, und somit asymmetrisch verteilte Informationen wider-

spiegeln (Lakonishok, Shleifer, Vishny, 1992). Ein weiterer Grund für das Herdenverhalten

ist auf die Agency Problematik zurückzuführen, die zw. der exekutiven Abteilung instituti-

oneller Investoren, deren Managern und den Sponsoren, d.h. den tatsächlichen Investoren

besteht. Diese Problematik in der Prinzipal Agenten Theorie begründet, demzufolge auf-

grund von asymmetrisch verteilten Informationen, Probleme in der Beziehung zw. Agenten

und Prinzipalen entstehen (Erlei, Leschke, Sauerland, 2007). Prinzipale sind in diesem

Zusammenhang die Sponsoren und Agenten die Manager von z.B. Pensionsfonds, die im

Auftrag der tatsächlichen Investoren das verwaltete Vermögen in Wertpapiere anlegen.

Um den Erfolg der Manager zu überprüfen wird die Performance bzw. die Rendite des

gemanagten Fonds ggü. dem Markt und ggü. weiteren institutionellen Investoren evaluiert.

Somit wird ausgeschlossen, dass der Erfolg der Investments auf Zufällen oder glückliche

Umständen basiert. Damit die Manager eine ähnliche Performance generieren wie ihre

Konkurrenten, weisen sie ein korreliertes Verhalten im Bezug auf weitere institutionelle

Investoren auf. Sie handeln die gleichen Wertpapiere in einem identischen Zeitraum um

zumindest den gleichen Erfolg wie die Konkurrenten zu erzielen (Bosch, 2006), (Wermers,

1999

) und (Scharfstein, Stein, 1990). Dieser Grund für das Herding Verhalten wird zusätz-

lich dadurch unterstützt, dass einige Manager anhand ihrer Performance im Vergleich zur

Konkurrenz entlohnt werden. D.h. ihre Prämien werden anhand der relativen Performance

zu einer Benchmark, z.B. eine Gruppe ähnlicher Investoren, ausgezahlt und somit entsteht

eine deutlich Tendenz zum kopieren der Transaktionen dieser Benchmark (Bikhchandani,

Sharma, 2001

). Des Weiteren empfangen institutionelle Investoren dieselben Signale, also

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Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2009
ISBN (eBook): 9783842823020
DOI: 10.3239/9783842823020
Dateigröße: 592 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Universität Münster – 4, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät, Volkswirtschaft
Erscheinungsdatum: 2011 (Dezember)
Note: 2,3
Schlagworte: aktienmarkt investoren herding stealth trading investment

Autor

Peter Jungemann (Autor:in)

Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte

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Autor

Peter Jungemann (Autor:in)