Das deutsche Übernahmerecht: Eine rechtspolitische Analyse am Beispiel der Übernahme der Hochtief AG durch die ACS Actividades de Construcción y Servicios S.A.

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

A. Einleitung

B. Theoretische Grundlagen
I. Begriff und Formen der Unternehmensübernahme
1. Begriff der Unternehmensübernahme
2. Formen der Unternehmensübernahme
3. Erwerb von Anteilsmehrheiten
a) Stetiger Zukauf von Aktien
b) Tender Offer
c) Paketkauf
4. Freundliche und feindliche Unternehmensübernahmen
5. Der M&A-Markt im Überblick
II. Betriebswirtschaftliche Motive für Unternehmensübernahmen
1. Finanzwirtschaftlich motivierte Unternehmensübernahmen
2. Strategisch motivierte Unternehmensübernahmen
III. Die Ökonomische Analyse des Rechts
1. Die ökonomische Theorie und Rechtswissenschaft
2. Der Kapitalmarkt in der neoklassischen Finanzierungstheorie
3. Der Kapitalmarkt in der Neuen Institutionenökonomik
a) Die Theorie des Marktversagens
b) Abgrenzung zur neoklassischen Theorie
c) Grundannahmen der Neuen Institutionenökonomik
d) Teilgebiete der Neuen Institutionenökonomik
aa) Property-Rights-Theorie
bb) Transaktionskostentheorie
e) Die Beziehung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber
4. Die Prinzipal-Agent-Theorie (Principal Agent Theory)
a) Gegenstand der Prinzipal-Agent-Theorie
b) Die Vertretungstheorie
c) Adverse Selektion
d) Das moralische Risiko (Moral Hazard)
e) Bedeutung der Prinzipal-Agent-Theorie für Unternehmensübernahmen
5. Schlussfolgerungen für die Gesetzgebung
IV. Der Markt für Unternehmenskontrolle und Corporate Governance
1. Der Markt für Unternehmenskontrolle
im System der Corporate Governance
2. Auseinanderfallen von Eigentum und Kontrolle
in modernen Publikumsgesellschaften
3. Begriff und Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle
4. Ökonomische Legitimation von Unternehmensübernahmen
5. Kritik am Markt für Unternehmenskontrolle
V. Erstes Zwischenergebnis

C. Die Umsetzung der EU-Übernahmerichtlinie im deutschen Übernahmerecht
I. Rechtssystematische Einordnung des Übernahmerechts
1. Kapitalmarktrecht
a) Begriff und Bedeutung des Kapitalmarktrechts
b) Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts
c) Funktionen des Kapitalmarktrechts
2. Begriff des Kapitalmarkts
3. Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Aktienrecht
4. Das WpÜG und angrenzende Rechtsgebiete
II. Die EU-Übernahmerichtlinie und ihre Umsetzung in Deutschland
1. Zur Historie des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes
2. Die Systematik des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes
3. Allgemeine Regelungen des WpÜG
a) Anwendungsbereich und Begriffsbestimmungen
b) Weitere Begriffsbestimmungen
aa) Bieter (§ 2 Abs. 4 WpÜG)
bb) Gemeinsam handelnde Personen (§ 2 Abs. 5 WpÜG)
cc) Tochterunternehmen (§ 2 Abs. 6 WpÜG)
c) Gleichbehandlungsgrundsatz
4. Das einfache Erwerbsangebot
a) Angebotsphasen und Abgabe des Angebots
b) Die Angebotsunterlage
c) Angaben der Angebotsunterlage
aa) Angaben zum Bieter
bb) Angaben zur Zielgesellschaft
cc) Gemeinsam handelnde Personen
dd) Gegenstand des Angebots
ee) Art und Höhe der Gegenleistung
ff) Entschädigung für den Entzug von Rechten
nach § 33b Abs. 4 WpÜG
gg) Bedingungen für die Wirksamkeit des Angebots
hh) Beginn und Ende der Annahmefrist
ii) Ergänzende Angaben
d) Aktualisierung der Angebotsunterlage
e) Haftung für die Angebotsunterlage
f) Finanzierung des Angebots
g) Teilangebote
h) Stellungnahme der Zielgesellschaft
5. Übernahmeangebote
a) Kontrollerwerb
b) Zurechnung von Stimmrechten
c) Gegenleistung
d) Abwehrmaßnahmen
aa) Abwehr beherrschenden Einflusses
(1) Erwerb eigener Aktien
(2) Pac Man-Defense
(3) White Knight-Defense
(4) Antitrust-Defense
bb) Beeinträchtigung des wirtschaftlichen Interesses des Bieters
(1) Crown Jewels-Defense
(2) Change-of-Control- bzw. MAC-Klauseln
e) Europäisches Verhinderungsverbot und Durchbrechungsregel
6. Pflichtangebote
a) Verhältnis des § 35 WpÜG zum Konzernrecht
b) Begriff des Pflichtangebots
c) Zweck der Vorschrift und Art des Kontrollerwerbs
d) Befreiungstatbestände
e) Verstoß gegen die Angebotspflicht
f) Anzuwendende Vorschriften des 3. und 4. Abschnitts
7. Squeeze Out und Sell Out
a) Ökonomische Begründung des Squeeze Out
b) Vorgaben der EU-Übernahmerichtlinie
c) Squeeze Out nach § 39a WpÜG und § 327a AktG
d) Gegenleistung
e) Sell Out
III. Die Übernahme der Hochtief AG durch ACS
1. Strategische Motive der ACS
2. Anwendbarkeit des WpÜG
3. Besonderheiten im Angebotsverfahren
4. Das Übernahmeangebot der ACS
IV. Zweites Zwischenergebnis
1. Ökonomische Würdigung
2. Rechtspolitische Würdigung

D. Schlussbetrachtung
Anhang 1 Zusammengefasstes Tauschangebot der ACS
Anhang 2 Verwässerungseffekt der Kapitalerhöhung bei Hochtief
Anhang 3 Chronik der Übernahme der Hochtief AG durch ACS

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Akquisitionstechniken und Art der Bezahlung bei Transaktionen in Deutschland

Abb. 2 Formen des Kontrollerwerbs

Abb. 3 M&A-Transaktionen Europa

Abb. 4 Neoklassische Kapitalmarkttheorie und Neue Institutionenökonomik

Abb. 5 Ökonomische Vertragstheorien

Abb. 6 Asymmetrische Information

Abb. 7 Externe Kontroll- und Disziplinierungsmechanismen

Abb. 8 Rechtssystematische Position des Kapitalmarktrechts

Abb. 9 Das WpÜG im Überblick

Abb 10 Anwendbarkeit des WpÜG in Abhängigkeit von Sitz und Ort der Börsenzulassung

A. Einleitung

30 Jahre sollten vergehen, bis es auf europäischer Ebene gelang, zu einem Regelwerk über öffentliche Unternehmensübernahmen zu kommen und damit einen wichtigen Schritt in Richtung eines harmonisierten Marktes für Unternehmenskontrolle zu machen, indem unter dem Gesichtspunkt der Kapitalverkehrsfreiheit ein Handel mit Unternehmensbeteiligungen i. S. v. Unternehmensübernahmen ermöglicht wird.

Die theoretische Einordnung von Unternehmensübernahmen wird in dieser Arbeit anhand der Theorie des Marktes für Unternehmenskontrolle vorgenommen. Vor diesem Hintergrund ist auch das Pro und Contra von Unternehmensübernahmen zu erörtern. Für die Theorie des Marktes für Unternehmenskontrolle bildet die Neue Institutionenökonomik das wirtschaftstheoretische Fundament. Nach einer entsprechenden Einordnung und Darstellung dieser theoretischen Konzepte werden für eine Gesetzgebung hinsichtlich der Regulierung von Unternehmensübernahmen entsprechende Schlussfolgerungen gezogen, bevor im weiteren Verlauf der Arbeit die übernahmerechtlichen Aktivitäten des europäischen und deutschen Gesetzgebers beleuchtet werden.

Vor diesem Hintergrund stellen sich folgende Fragen, die Gegenstand dieser Arbeit sind: Wie stehen die europäischen und nationalen Gesetzgeber Unternehmensübernahmen gegenüber? Inwiefern konnte eine Harmonisierung des Marktes für Unternehmenskontrolle und damit eine Begünstigung von Unternehmensübernahmen innerhalb der Europäischen Union bzw. des Europäischen Wirtschaftsraums realisiert werden?

Als praktischer Bezugsfall dieser Untersuchung wurde die Übernahme der Hochtief AG durch den spanischen Baukonzern ACS Actividades de Construcción y Servicios S.A. gewählt. Hieran wird zum einen die praktische Anwendung der übernahmerechtlichen Einzelnormen veranschaulicht und zum anderen erörtert, ob, und wenn ja, inwieweit rechtliche Hindernisse hierbei zu überwinden waren.

Sofern es die Gesetzessystematik erfordert bzw. zum Verständnis einzelner Normen notwendig ist, werden Normen angrenzender Rechtsgebiete des Übernahmerechts behandelt. Dies betrifft insbesondere das Aktien- und Konzernrecht. Eingehendere Problematisierungen mit weiteren angrenzenden Rechtsgebieten des Übernahmerechts, wie z. B. dem Arbeits-, Umwandlungs- oder Umwandlungssteuerrecht sowie investitionstheoretische Erörterungen sind nicht Gegenstand dieser Arbeit. Ebenso wenig werden ordnungswidrigkeits- und strafrechtliche Aspekte diskutiert.

B. Theoretische Grundlagen

I. Begriff und Formen der Unternehmensübernahme

1. Begriff der Unternehmensübernahme

Im Rahmen einer Unternehmensübernahme werden Eigentumsrechte an einem Unternehmen bzw. an Unternehmensteilen auf ein anderes rechtlich selbständiges Unternehmen übertragen. Mit dieser Übertragung geht ebenso der Transfer von Leitungs- und Kontrollbefugnissen (Corporate Control) einher. Im internationalen Sprachgebrauch werden Transaktionen zur Übertragung von Eigentumsrechten an Unternehmen unter dem Begriff Mergers and Acquisitions (M&A) zusammengefasst.^[1] Dieser Terminologie wird sich im Rahmen dieser Arbeit angeschlossen. Merger bezeichnet hierbei eine Fusion, also ein Zusammenschluss von mindestens zwei Unternehmen zu einer neuen wirtschaftlichen und rechtlichen Einheit. Hierbei kann entweder aus zwei Unternehmen A und B ein neues Unternehmen C entstehen (Neubildung) oder ein Unternehmen (B) wird auf das andere (A) „verschmolzen“, so dass nur noch A fortbesteht (Aufnahme). Bei einer Akquisition wird ein ganzes Unternehmen oder Unternehmensteile gekauft, d. h. das gekaufte Unternehmen wird zwar wirtschaftlich und organisatorisch in das Käuferunternehmen eingegliedert, behält jedoch seine rechtliche Selbstständigkeit.^[2] Da die Fusion mit dem Verlust der rechtlichen Selbständigkeit des Zielunternehmens eine Sonderform der Akquisition darstellt, ist diese nicht Gegenstand der weiteren Diskussion.

2. Formen der Unternehmensübernahme

Die Durchführung der Übertragung der Eigentumsrechte kann auf verschiedene Art und Weise erfolgen. Geht man zunächst davon aus, dass die Absicht besteht, ein Unternehmen als Ganzes zu erwerben, so stehen grundsätzlich zwei Vorgehensweisen zur Auswahl. Im Wege eines Share Deal wird durch den mehrheitlichen (börslichen oder außerbörslichen) Erwerb der Anteile an der Zielgesellschaft die Kontrolle über diese erlangt^[3]. Die zweite Variante stellt der Asset Deal dar, bei welchem alle Vermögensgegenstände gekauft werden und die Zielgesellschaft nur noch als gesellschaftsrechtliche „Hülle“ zurückbleibt.^[4] Insbesondere mit Blick auf das zu diskutierende Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz wird in der folgenden Verwendung des Begriffs der Unternehmensübernahme stets ein Kontrollerwerb an einem Unternehmen verstanden, der durch einen Share Deal erfolgt.

3. Erwerb von Anteilsmehrheiten

a) Stetiger Zukauf von Aktien

Emittiert die Zielgesellschaft keine Namensaktien, kann durch einen stetigen Zukauf von Aktien nach und nach die Mehrheit am zu übernehmenden Unternehmen erworben werden, ohne dass dies von der Zielgesellschaft bemerkt wird^[5]. Diese Anonymität kann durch die Ausgabe von Namensaktien aufgehoben werden, da sich der Erwerber jetzt der Aktiengesellschaft namentlich zu erkennen geben muss (§ 67 Abs. 1 Satz 1 AktG). Werden vinkulierte Namensaktien emittiert, so ist zum Erwerb der Aktien die Zustimmung des Vorstandes der entsprechenden Gesellschaft erforderlich, womit der Erwerb und auch eine eventuell beabsichtigte Übernahme zunächst verhindert werden kann (§ 68 Abs. 2 Satz 1 und 2 AktG).

b) Tender Offer

Die Gefahr der eben beschriebenen Variante besteht in schnell steigenden Aktienkursen. Jedoch auch aufgrund gesetzlicher Meldepflichten wird von diesem Vorgehen eher abgesehen. Stattdessen kann die Übernahme über ein öffentliches Übernahmeangebot (Tender Offer) erfolgen, bei dem die Aktionäre des Zielunternehmens aufgefordert werden, ihre Anteile an den potentiellen Käufer innerhalb einer bestimmten Frist zu einem vorab festgelegten Preis zu veräu­ßern.^[6]

c) Paketkauf

Beim Paketkauf erwirbt der Investor ein großes Aktienpaket. In Zuge des Erwerbs werden den Aktionären der Zielgesellschaft entweder Bargeld oder Aktien des erwerbenden Unternehmens angeboten. Dementsprechend spricht man von einem Cash Offer bzw. einem Share Offer. Im zweiten Fall erhält das verkaufende Unternehmen für den Gegenwert seiner Anteile Aktien des Erwerbers als Entgelt.^[7]

Über den Zeitraum von 2001 bis 2007 erfolgten 30 % aller Transaktionen in Deutschland über den Tender Offer, wobei die Bezahlung in 23 % der Fälle in Bar stattfand. Die Akquisitionstechnik und Art der Bezahlung für Deutschland und den genannten Zeitraum fasst die folgende Tabelle zusammen (Abbildung 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 Akquisitionstechniken und Art der Bezahlung bei Transaktionen in Deutschland.

Quelle: i. A. a. Moschieri/Campa, Academy of Management Perspectives 2009, S. 81.

4. Freundliche und feindliche Unternehmensübernahmen

Die Übernahme einer Zielgesellschaft kann durchaus auf deren Wunsch beruhen. In diesem Fall handelt es sich um eine freundliche Übernahme (Friendly Takeover)^[8].

Wird ein Unternehmen gegen seinen Willen übernommen, so handelt es sich um eine feindliche Übernahme (Hostile Takeover)^[9]. Aus Gründen der Markteffizienz im Sinne einer optimalen Kapitalallokation ist das Bestehen eines funktionierenden Marktes für Unternehmensübernahmen, insbesondere feindlicher Übernahmen, bzw. für Unternehmenskontrolle (Market for Corporate Control) von erheblicher Bedeutung. Das Management der Zielgesellschaft wird u. U. darauf bedacht sein, die Übernahme abzuwehren. Hierzu steht dem Management eine Reihe von Abwehrmaßnahmen zu Verfügung, die später ausführlich erläutert werden.^[10]

Die hier betrachteten Varianten des Kontrollerwerbs sind im folgenden Überblick zusammengefasst dargestellt (Abbildung 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 Formen des Kontrollerwerbs.

Quelle: i. A. a. Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 93.

5. Der M&A-Markt im Überblick

Weltweit beliefen sich im Jahr 2010 die angekündigten Unternehmensübernahmen auf ein Volumen von etwa US-$ 2.816,5 Mrd. oder EUR 2.124,5 Mrd.^[11]. Den wichtigsten Akteur stellen mit einem Volumen in Höhe von US-$ 894,7 Mrd. (EUR 674,9 Mrd.) die USA dar. Deren Anteil am weltweiten Transaktionsvolumen betrug damit 31,8 %. Das M&A-Volumen auf dem deutschen Markt betrug 2010 dagegen lediglich 80,8 Mrd. US-$ (60,9 Mrd. EUR).^[12]

Betrachtet man die Entwicklung auf dem europäischen M&A-Markt, so lassen sich seit 2005 abnehmende Transaktionstätigkeiten feststellen (Abbildung 3). Im Jahr 2010 wurden 15.879 Transaktionen durchgeführt mit einem Gesamtvolumen von rd. 570 Mio. EUR.

Für 2011 wird nach einem Abflauen in 2010 wieder mit vermehrten Übernahmeaktivitäten gerechnet. Deutsche Unternehmen hielten sich 2010 eher zurück, da sie einerseits bessere Übernahmekonditionen erwarteten bzw. aufgrund von Restrukturierungsmaßnahmen des eigenen Unternehmens nicht zwingend eine Übernahme zur besseren Marktpositionierung benötigten. Da hierdurch jedoch nun ein hoher Liquiditätsbestand vorhanden ist, geht man aufgrund des Investitionsdrucks durch das niedrige Zinsniveau von vermehrten Übernahmeaktivitäten aus.^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 M&A-Transaktionen Europa.

Quelle: i. A. a. Zephyr Annual M&A Report 2010, S. 2. ^[14]

II. Betriebswirtschaftliche Motive für Unternehmensübernahmen

Unternehmensübernahmen sind Teil einer wertorientierten Unternehmensführung. Ziel hierbei ist es, zu einer Steigerung des Shareholder Value (Unternehmenswert) durch eine wertorientierte Gestaltung des Investitionsportfolios zu gelangen.^[15] Hierbei kann zwischen renditeorientierten und strategisch ausgerichteten Unternehmensübernahmen unterschieden werden, wobei zu betonen ist, dass auch bei strategisch motivierten Übernahmen die Ertragskraft des Zielunternehmens Berücksichtigung findet.

1. Finanzwirtschaftlich motivierte Unternehmensübernahmen

Bei Unternehmensübernahmen, die vor allem aus Gründen der (kurzfristigen) Renditeerzielung getätigt werden, treten insbesondere Finanzinvestoren in Form von Private-Equity-Gesellschaften oder Hedge-Fonds auf^[16]. Sie verfolgen mit ihrer Beteiligung an einem Unternehmen keine längerfristigen strategischen Ziele, sondern beabsichtigen, das Unternehmen unter Gesichtspunkten der Rentabilität zu restrukturieren und ihre Beteiligung danach gewinnbringend zu veräußern.^[17] Finanzwirtschaftlich orientierte Beteiligungen können sich für das Zielunternehmen durchaus positiv auswirken. U. a. kann ein verbesserter Zugang zu organisierten Finanzmärkten, die Erhöhung der Verschuldungskapazität bzw. eine verbesserte Kreditwürdigkeit oder eine verbesserte Liquiditätslage erreicht werden.^[18]

Zu erwähnen sind an dieser Stelle die beiden Formen des Leveraged Buyout (LBO) und des Management Buyout (MBO) bzw. Management Buyin (MBI). Beim LBO wird die Übernahme des Unternehmens ausschließlich oder zum größten Teil durch Fremdkapital finanziert, welches die übernehmende Gesellschaft aufnimmt. Dahinter steht die Absicht, den durch die Fremdfinanzierung erhöhten Verschuldungsgrad des Zielunternehmens entstehenden Leverage-Effekt zur Erzielung einer höheren Eigenkapitalrendite zu nutzen.^[19] Dies funktioniert allerdings nur, soweit die Fremdkapitalzinsen geringer sind als die Gesamtkapitalrentabilität^[20]. Zur Tilgung der durch die Fremdfinanzierung entstandenen Verbindlichkeiten ist zudem ein ausreichender freier Cash Flow des Zielunternehmens erforderlich. Hierin besteht das Risiko eines LBO, sowohl für das Zielunternehmen als auch für die übernehmende Gesellschaft. Für den deutschen Markt sind LBOs von zunehmender Bedeutung^[21].

Wird das Management der Zielgesellschaft oder ein externes Management Eigentümer, so liegt ein Management Buyout bzw. Management Buyin vor. Hier tritt ein internes bzw. externes Management als Käufer auf, womit es durch die Zusammenlegung der Eigentümerposition und der Unternehmensführung zu einer Aufhebung der bei Großunternehmen üblichen Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Eigentümern und der Unternehmensleitung (Vorstand bzw. Geschäftsführer) kommt.^[22] Hier wird der Vorteil darin gesehen, dass es leichter ist, das Unternehmen im Sinne einer langfristigen Wertsteigerung strategisch auszurichten, als wenn die Eigentümerstruktur durch Finanzinvestoren geprägt wäre^[23]. Aufgrund des eher kurzfristigen Anlage- bzw. Beteiligungshorizonts von Finanzinvestoren werden diese im Folgenden als Akteure bei Unternehmensübernahmen nicht eingehender betrachtet.

2. Strategisch motivierte Unternehmensübernahmen

Geht es um die strategische Ausrichtung eines Unternehmens, die mit Hilfe einer Übernahme erfolgen soll, so kann hinsichtlich der Wertschöpfungsstufe zwischen horizontalen, vertikalen und lateralen Übernahmen unterschieden werden. Handelt es sich bei einer horizontalen Übernahme um ein Zielunternehmen der gleichen Branche und der gleichen Wertschöpfungsstufe, wird bei einer vertikalen Übernahme zwar ein Unternehmen der gleichen Branche, jedoch der vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe übernommen. Im Falle der lateralen Übernahme ist die Zielgesellschaft ein branchenfremdes Unternehmen.^[24]

Mit horizontalen Übernahmen wird insbesondere die Erzielung von Synergieeffekten verfolgt. Hierbei unterscheidet man zwischen Economies of Scale (Skalenerträge) und Economies of Scope (Synergieeffekte). Economies of Scale entstehen, wenn eine Ausweitung der Produktionsmenge in Folge der Fixkostendegression zu sinkenden Durchschnittskosten führt. Damit nehmen die Grenzstückkosten, also die Kosten für die zuletzt produzierte Mengeneinheit, ab.^[25] Durch horizontale Unternehmenskooperationen können Unternehmen Economies of Scale erzielen und ihre Produkte oder Leistungen kostengünstiger produzieren. Economies of Scope werden dann erzielt, wenn es kostengünstiger ist, z. B. zwei Produkte in einem Unternehmen zu produzieren, als jedes separat (in zwei Unternehmen) herzustellen^[26].

Mit einer vertikalen Unternehmensübernahme werden u. a. die Sicherstellung von Absatz und Kostensenkungen bei der Distribution angestrebt. Als Gründe für laterale Übernahmen können z. B. ein schnellerer Eintritt in einen neuen Markt, die Erhöhung der Verschuldungsmöglichkeit sowie eine Kontinuisierung des Ertragsaufkommens durch ein ausgewogeneres Produktportfolio angeführt werden.^[27]

III. Die Ökonomische Analyse des Rechts

Geht man der Frage nach, vor welchem theoretischen Hintergrund eine gesetzliche Regulierung von Unternehmensübernahmen notwendig ist, so trifft man in der Literatur auf die Erkenntnis, dass ohne gesetzliche Regulierungen dieses Bereichs ein vor einer feindlichen Übernahme stehendes Unternehmen sich diverser Abwehrmaßnahmen bedienen würde. Dies steht jedoch volkswirtschaftlichen Interessen im Sinne einer optimalen Kapitalallokation entgegen. Möchte man untersuchen, inwieweit Unternehmensübernahmen ermöglicht werden und damit volkswirtschaftlichen Interessen entsprochen wird, findet man in der Ökonomischen Theorie des Rechts ein Analyseinstrument, mit dessen Hilfe dieser Fragestellung nachgegangen werden kann. Zudem lässt sich aus einer entsprechenden Untersuchung mit Blick auf feindliche Unternehmensübernahmen ableiten, inwieweit der Gesetzgeber solche Übernahmen eher expansiv oder eher restriktiv zulassen möchte. Vor diesem Hintergrund ist die Ökonomische Analyse des Rechts in ihrer Funktion und ihrer theoretischen Verwurzelung näher darzustellen.

1. Die ökonomische Theorie und Rechtswissenschaft

Die Ökonomische Analyse des Rechts befasst sich mit der Frage, welche gesamtwirtschaftlichen Folgen mit der Rechtsanwendung bzw. mit rechtlichen Entscheidungen verbunden sind, d. h. wie sich Rechtsänderungen auf das wirtschaftliche Verhalten bzw. Handeln der Wirtschaftssubjekte auswirken (Rechtsfolgenanalyse).^[28] Dabei bedient sie sich der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie, um die Konsequenzen rechtlicher Sanktionen für das Verhalten von Individuen als Normadressaten zu prognostizieren. Dabei wird angenommen, dass die Auftretenswahrscheinlichkeit des missbilligten (sanktionierten) Verhaltens mit zunehmender Intensität der zu erwartenden Sanktion abnimmt.^[29] Die Ökonomie ist damit vor allem Lieferant eines Analyseinstrumentariums, das für empirische Untersuchungen mit Blick auf die Folgen von rechtlichen Entscheidungen genutzt werden kann.^[30] Neben der erwähnten Rechtsfolgenanalyse liefert die ökonomische Theorie folgende Beiträge:

- Rechtsfolgenanalyse
- Stärkere demokratische Kontrolle der politischen Entscheidungsträger
- Folgenorientierte Hilfestellung bei der Auslegung von Rechtsnormen

In diesem Sinne ist festzuhalten, dass die Rechtswissenschaft die Ökonomie bzw. ihr Instrumentarium zu Analysezwecken nutzt. Die originären Methoden der Rechtswissenschaft sollen nicht durch diese substituiert werden. Damit ist die Ökonomische Analyse des Rechts als Teildisziplin der Rechtswissenschaft anzusehen.^[31]

Die Ökonomische Analyse des Rechts bedient sich zwar grundsätzlich des neoklassischen mikroökonomischen Instrumentariums. Aufgrund der Realitätsferne ihrer Annahmen sind jedoch Modifikationen hinsichtlich der getroffenen Prämissen erforderlich, welche insbesondere durch die Neue Institutionenökonomik (auch Neoinstitutionalismus genannt) vorgenommen werden.^[32] Daher werden im Folgenden die Unterschiede zwischen neoklassischer und institutionenökonomischer Sichtweise dargestellt.

2. Der Kapitalmarkt in der neoklassischen Finanzierungstheorie

Bei neoklassischer Betrachtungsweise des Kapitalmarktes ist es seine Aufgabe, durch den Markt- und Preismechanismus das Kapital seiner optimalen Verwendung zuzuführen (optimale Kapitalallokation). Ziel hierbei ist es, das sog. Pareto-Optimum zu erreichen, d. h. den Nutzen eines Wirtschaftssubjekts zu erhöhen, ohne andere Wirtschaftssubjekte in ihrem Nutzen zu beeinträchtigen.^[33] Um die Funktionsweise des Kapitalmarktes erklären zu können, müssen bestimmte Prämissen getroffen werden. Die neoklassische Finanzierungstheorie geht insbesondere davon aus, dass vor allem Rendite und Risiko von Finanzierungstiteln von entscheidender Bedeutung sind^[34]. Zudem ist es Kapitalanlegern und Kapitalnachfragern jederzeit möglich, zu einem bestimmten Zinssatz Kapital zu investieren bzw. aufzunehmen. Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen können voneinander unabhängig getroffen werden (Fishersches Separationstheorem).^[35] Die klassische Kapitalmarkttheorie geht hierbei von folgenden Annahmen aus:^[36]

- Markteilnehmer handeln als homo oeconomicus

Jeder Marktteilnehmer handelt vollkommen rational und strebt eine Maximierung seines persönlichen Nutzens an.

- Existenz eines vollkommenen Kapitalmarktes

Es bestehen keine räumlichen, zeitlichen oder persönlichen Präferenzen. Alle gehandelten Güter (hier Finanzierungstitel) sind homogen und von gleicher Qualität.^[37] Zudem gibt es keine Transaktionskosten, Steuern oder Marktzutrittsbeschränkungen.

- Vollkommener Wettbewerb

Vollkommener Wettbewerb ist dadurch gekennzeichnet, dass sich eine Vielzahl von Nachfragern und Anbietern gegenübersteht (Polypol).

- Risikoaverse Investoren

Bei Investitionen besteht nur dann eine Bereitschaft zur Übernahme von Risiken, wenn diese durch eine entsprechende Risikoprämie, die sich in einer höheren Rendite widerspiegelt, entgolten wird.

- Informationseffizienz

Alle Informationen sind für Anbieter und Nachfrager (von Kapital) frei zugänglich und sind in den Marktpreisen der Finanzierungstitel berücksichtigt.

Die neoklassische Wirtschaftstheorie stellt somit Allokationswirkungen in den Mittelpunkt und versucht, aus idealen Annahmen Ursache-Wirkungsbeziehungen abzuleiten.^[38] Zudem sieht sie die einzelnen Wirtschaftssubjekte als autonom agierende Akteure, ohne Regeln und Prozesse von Entscheidungen zu berücksichtigen. Auch gibt es keine Interessenkonflikte oder opportunistisches Verhalten der Marktteilnehmer, d. h. die angestrebte Marktwertmaximierung des Unternehmens und die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrtsmaximierung sind ein und dasselbe Ziel.^[39]

Diese Annahmen sind sehr abstrakt gehalten und weit entfernt von der Realität. Die reale Welt ist gerade gekennzeichnet durch Steuern, Transaktionskosten oder Marktzutrittsbarrieren. Insbesondere die Informationseffizienz liegt (zumindest in strengem Maße) nicht vor^[40]. Zudem belegt das Vorhandensein von Finanzintermediären, dass Kapitalanbieter und -nachfrager nicht in direkten Kontakt zum Abschluss eines Finanzkontrakts treten können. Sie benötigen eine Vermittlungsstelle. Diese Funktion wird von Finanzintermediären wahrgenommen.^[41] Sobald eine der genannten Annahmen für den vollkommenen Markt nicht gegeben ist, liegt ein unvollkommener Markt vor^[42]. Da dies in der Realität insbesondere aufgrund der unvollständigen Informationen regelmäßig der Fall sein wird, hat sich in der Wirtschaftstheorie eine Linie entwickelt, die im Folgenden in ihren Grundzügen dargestellt werden soll: die Neue Institutionenökonomik.

3. Der Kapitalmarkt in der Neuen Institutionenökonomik

a) Die Theorie des Marktversagens

Liegt ein vollkommener Markt nicht vor, so kann es zu keiner optimalen Allokation von Ressourcen i. S. d. Pareto-Effizienz kommen. Als Ursachen hierfür gelten vor allem Marktmacht, unvollständige Information, Transaktionskosten, Externalitäten und die Existenz öffentlicher Güter. In der ökonomischen Literatur spricht man von Marktversagen^[43].

Der Erkenntnis folgend, dass in der Realität eher unvollkommene Märkte vorliegen, war man nun bestrebt, die entsprechenden theoretischen Konsequenzen in der Wirtschaftstheorie zu ziehen. Die Theorie des Marktversagens stellte den Ausgangspunkt für die Entwicklung der Institutionenökonomik dar. Die Geltung der neoklassischen Theorie wurde hierbei nicht in Frage gestellt, jedoch durch realitätsnähere Annahmen erweitert^[44]. Im Rahmen dieser Erweiterung wurden auch die rechtlichen Rahmenbedingungen unmittelbar in die ökonomische Analyse mit einbezogen.^[45] Institutionenökonomische Untersuchungen berücksichtigten in der Folge Ineffizienzen aus dem Entscheidungsverhalten von Wirtschaftssubjekten sowie die Existenz von Staatsversagen. Um zu einem effizienten Entscheidungsergebnis zu kommen, werden hierzu entsprechende ihrerseits effiziente Entscheidungsregeln benötigt.^[46]

b) Abgrenzung zur neoklassischen Theorie

Mit seiner Arbeit The Nature of the Firm begründete Ronald Coase 1937 eine neue Sichtweise auf das Wesen der Unternehmung. Sie gilt als Ausgangspunkt für die spätere Neue Institutionenökonomik und deren Teilgebiete^[47]. Die Sichtweise des Unternehmens unterscheidet sich von der der neoklassischen Theorie dahingehend, dass das Unternehmen ein aus verschiedenen rechtlichen Beziehungen zwischen den Wirtschaftssubjekten bestehendes Gebilde darstellt (Geflecht aus Vertragsbeziehungen).^[48] Zudem begründet Coase die Existenz von Unternehmen damit, dass Marktleistungen nicht kostenlos, sonder nur durch den Aufwand von Transaktionskosten in Anspruch genommen werden können^[49].

Betrachtet die Neoklassik eine Unternehmung vor allem als eine zeitliche Produktionsfunktion^[50], so wird aus neoinstitutionalistischer Sicht das Unternehmen nicht mehr als an sich nutzenmaximierend angesehen. Das nutzenmaximierende Verhalten wird vielmehr den an diesem Unternehmen als Institution beteiligten Wirtschaftssubjekten zugeschrieben, welche diesem Produktionsfaktoren zur Verfügung stellen (Arbeit, Kapital, Humankapital).^[51]

Mit dem Begriff der Institution ist in diesem Zusammenhang eine Ordnung gemeint, die auf das Handeln der an ihr beteiligten Wirtschaftssubjekte (Stakeholder) mit Blick auf bestimmte Zielsetzungen über einen längeren Zeitraum lenkend oder zumindest beeinflussend wirkt. Hierbei werden jedoch nicht nur Unternehmen, sondern auch Märkte, Verträge und Gesetze sowie Regulierungen als Institutionen aufgefasst.^[52] Damit kann festgehalten werden, dass auch Recht, einzelne Rechtsbereiche bzw. jeder Komplex, der durch den Gesetzgeber zur Lösung eines Problems geregelt wird, als Institution verstanden werden kann^[53].

Wenn, wie beschrieben, die an der Institution beteiligten Wirtschaftssubjekte die Maximierung ihres eigenen Nutzens verfolgen, so müssen, wenn die Ziele der Unternehmung erreicht werden sollen, diese Wirtschaftssubjekte entsprechend koordiniert und motiviert werden. Damit wäre die Aufgabe der Neuen Institutionenökonomik, die Existenz von Institutionen als die ökonomische Antwort auf ebensolche Koordinations- und Motivationsprobleme zu erklären.^[54]

c) Grundannahmen der Neuen Institutionenökonomik

Die Neue Institutionenökonomik ist durch folgende Prämissen gekennzeichnet:

- Methodologischer Individualismus

Der methodologische Individualismus geht davon aus, dass die einzelnen Individuen eine Vielzahl von Präferenzen, Zielen und Ideen haben. Diese Individuen treffen sich in Unternehmen oder auf Märkten, um diese Ziele zu realisieren. Damit kann man Kollektive wie den Staat oder Unternehmen nicht als autonom und rational handelnde Wirtschaftssubjekte betrachten^[55]. Die ökonomische Theorie muss somit am Verhalten des Individuums ansetzen.^[56]

- Nutzenmaximierung

Die einzelnen Individuen verfolgen ihre eigenen Ziele unter dem Gesichtspunkt der Nutzenmaximierung. Es wird angenommen, dass alle Wirtschaftssubjekte ihre Entscheidungen unter diesem Aspekt treffen.^[57]

- Unvollständige Information

Grundsätzlich wird den Wirtschaftssubjekten rationales Handeln unterstellt. Aufgrund ihrer begrenzten Kapazitäten zur Informationsaufnahme und -verarbeitung und der daher nur unvollständig vorliegenden Informationen kommt es jedoch zu teilweise irrationalem Verhalten. Man spricht von einer unvollkommenen individuellen Rationalität.^[58]

- Asymmetrische Informationsverteilung

Die Annahme, dass Informationen nicht nur unvollständig, sondern auch ungleichmäßig verteilt sind, ist für viele Ansätze der Neue Institutionenökonomik, wie z. B. der Prinzipal-Agent-Theorie, von wesentlicher Bedeutung.^[59]

- Opportunistisches Verhalten der Wirtschaftssubjekte

Begünstigt durch die unvollständige Informationslage der Individuen entsteht die Möglichkeit opportunistischen Verhaltens^[60]. Die Wirtschaftssubjekte sind auch bereit, für das Erreichen ihrer Ziele den Schaden anderer Wirtschaftssubjekte bzw. Vertragsverletzungen in Kauf zu nehmen.^[61]

- Zuordnung von Verfügungsrechten

Jedem Wirtschaftssubjekt in der Gesellschaft sind bestimmte Verfügungsrechte zugeordnet. Verfügungsrechte resultieren aus einer Rechtsordnung eines Staats- bzw. Gesellschaftssystems, welchem die Aufgabe zukommt, diese Rechte zu bestimmen und durch geeignete Überwachungs- und Durchsetzungssysteme zu garantieren (Governance Structure).^[62]

- Transaktionskosten

Die Verfügungsrechte können nicht kostenlos zwischen den Wirtschaftssubjekten übertragen werden. Es wird unterschieden zwischen den Kosten der inhaltlichen Bestimmung eines Verfügungsrechts bzw. der Vertragsanbahnung (Such- und Informationskosten), den Kosten der Übertragung (Verhandlungs- und Entscheidungskosten) sowie den Überwachungs- und Durchsetzungskosten.^[63]

In der folgenden Übersicht sind die wesentlichen Prämissen der neoklassischen und der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie nochmals gegenübergestellt (Abbildung 4).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4 Neoklassische Kapitalmarkttheorie und Neue Institutionenökonomik.

Quelle: Eigene Darstellung.

d) Teilgebiete der Neuen Institutionenökonomik

Die Neue Institutionenökonomik hat insbesondere drei Untersuchungsgebiete entwickelt: Die Property-Rights-Analyse, der Transaktionskostenansatz und die Prinzipal-Agent-Theorie (siehe Teil 4).

aa) Property-Rights-Theorie

Die Theorie der Eigentumsrechte (Property-Rights-Theorie) untersucht einzelne Rechte an Gütern und Leistungen und deren Auswirkungen auf das wirtschaftliche Verhalten der Wirtschaftssubjekte. Unter Property-Rights werden dabei alle mit einem Gut verbundenen Handlungs- und Verfügungsrechte verstanden (Bündel von Eigentumsrechten)^[64]. In ihrer Art lassen sich diese Rechte wie folgt unterscheiden:^[65]

- Das Recht, die Nutzungsart des Guts zu bestimmen (ius usus)
- Das Recht, die Erträge des Guts zu nutzen (ius fructus)
- Das Recht, die Form und Substanz des Guts zu ändern (ius abusus)
- Das Recht, das Gut bzw. die damit verbundenen Rechte zu veräußern

(ius successionis).

Im Focus der Diskussion der Property-Rights-Theorie stehen die Spezifizierung der Verfügungsrechte und ihre jeweilige Zuordnung zu den einzelnen Wirtschaftssubjekten durch die Rechtsordnung. Sind hierbei die Eigentumsrechte nicht zur Genüge charakterisiert, kann es in der Folge zu Marktversagen durch externe Effekte kommen, da eine effiziente Allokation der Ressourcen nur möglich ist, wenn eine vollständige Spezifizierung der Verfügungsrechte und eine eindeutige Zuordnung zu Individuen gegeben ist (Exklusivität der Rechte).^[66] Zu externen Effekten kommt es dann, wenn „eine Aktivität (Konsum oder Produktion) eines Individuums oder eines Unternehmens unmittelbar den Nutzen oder die Produktionsmöglichkeiten eines anderen Akteurs beeinträchtigt“^[67]. Diese Beeinträchtigung kann positiver oder negativer Art sein. Sie sind deshalb problematisch, weil sie sich nicht auf die Kosten des diese Effekte verursachenden Wirtschaftssubjekts niederschlagen. D. h. sie gehen zu Lasten der Allgemeinheit und erhöhen damit die sozialen Kosten. Durch diese Übertragung der Kosten oder Nutzen auf Dritte kann keine optimale Allokation der Produktionsfaktoren erreicht werden.^[68]

Die Property-Rights-Anlayse befasst sich daher mit der Fragestellung, wie das Rechtssystem gestaltet werden muss, damit die Funktionsfähigkeit des Marktes durch möglichst hoch spezifizierte Eigentumsrechte und eine klare Zuordnung dieser Verfügungsrechte zu Individuen gewährleistet ist.^[69]

bb) Transaktionskostentheorie

Ausgangspunkt dieses Ansatzes ist das Coase-Theorem^[70]. Hiernach wird angenommen, dass alle Güter bzw. die Nutzungsrechte dieser Güter, unabhängig von der Rechtsordnung (Invarianzthese) über den Markt stets ihrer produktivsten Verwendung zugeführt werden (Effizienzthese). Dieser Satz wird in der Literatur als Coase-Theorem bezeichnet.^[71]

Beim Coase-Theorem wird unterstellt, dass vollständige Konkurrenz herrscht, keine Transaktionskosten vorhanden und die Verfügungsrechte eindeutig zugeteilt (exklusiv) sind^[72]. Aufgrund dieser Annahmen, die in der Realität nicht vorliegen, jedoch anzustreben sind, lassen sich nun für die Gesetzgebung entsprechende Folgerungen ableiten. Da nur über einen möglichst vollkommenen Markt eine effiziente Marktlösung erreicht werden kann und dementsprechend Marktversagen verhindert werden soll, so ist der Gesetzgeber angehalten, durch eine entsprechende Regulierung ein möglichst effizientes Marktergebnis zu ermöglichen. Das Nichtvorhandensein von Transaktionskosten im Coase’schen Modell soll signalisieren, dass möglichst viele Transaktionen ermöglicht werden sollen, indem eine Minimierung von Transaktionskosten angestrebt wird. Zudem sind die rechtlichen Positionen so zu gestalten, dass Rechte durch eine eindeutige Zuordnung bzw. Exklusivität gekennzeichnet sind.^[73] Der Rechtsordnung kommt damit insgesamt die Aufgabe zu, die Rechtsnormen so zu gestalten, dass Transaktionskosten möglichst gering gehalten werden können und eine effiziente Ressourcenallokation begünstigt wird.^[74]

e) Die Beziehung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber

Für eine neoinstitutionalistische Betrachtungsweise der Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer bedeutet dies folgendes. Die Wirtschaftssubjekte stellen dem Unternehmen Finanzierungsmittel zur Verfügung, wofür ihnen Rechte an künftigen Cash Flows sowie Verfügungs- und Kontrollrechte gewährt werden. Die Einräumung von Beteiligungsrechten an künftigen Zahlungsströmen stellt für einen Investor einen Anreiz dar, sich auch an riskanteren Investments zu beteiligen, da er im Erfolgsfall eine über einen festen Zins hinausgehende Beteiligung am Unternehmenserfolg in Aussicht hat.^[75]

Durch die Gewährung von Verfügungs- und Kontrollrechten sollen die am Unternehmen beteiligten Stakeholder in die Lage versetzt werden, ihre eigenen Interessen zu verfolgen. Hierzu müssen sie ihren Vertragspartner kontrollieren können und über dessen Aktivität ausreichend informiert sein bzw. notwendige Informationen von diesem einfordern können. Als Beispiele können die gesetzlich gewährten Kontrollrechte der Aktionäre auf der Hauptversammlung, Liquidationsrechte von Gläubigern im Insolvenzfall oder die vertraglich begründeten Rechte der Aufsichtsräte genannt werden.^[76]

4. Die Prinzipal-Agent-Theorie (Principal Agent Theory)

a) Gegenstand der Prinzipal-Agent-Theorie

Im Zusammenhang mit Unternehmensübernahmen ist insbesondere die Prinzipal-Agent-Theorie von wesentlicher Bedeutung^[77]. Sie wird auch als ökonomische Vertragstheorie bezeichnet. Wesentlich für diesen Ansatz der Neuen Institutionenökonomik ist, dass er von ungleichmäßig (asymmetrisch) verteilten Informationen zwischen potentiellen Vertragspartnern ausgeht. Die Analyse und Lösung von Problemen zwischen den Vertragsparteien aufgrund asymmetrisch verteilter Informationen ist Aufgabe der Prinzipal-Agent-Theorie.^[78]

Als problematisch erweisen sich ungleichmäßig verteilte Informationen deshalb, weil ein Individuum aufgrund fehlender Informationen über alternative Güter bzw. Ressourcenverwendungsmöglichkeiten nicht zur ökonomisch sinnvollsten Handlungsweise gelangen kann. Infolgedessen kommt es zu Marktversagen wegen asymmetrischer Informationsverteilung.^[79]

Es lassen sich in der Realität eine Vielzahl von Prinzipal-Agent-Beziehungen ausmachen. Die Prinzipal-Agent-Beziehung ist dadurch gekennzeichnet, dass ein Prinzipal einem Agenten einen Auftrag erteilt, um ein bestimmtes Ziel zu erreichen^[80]. Hierbei ist der Agent besser informiert als der Prinzipal, muss jedoch gleichzeitig die Interessen seines Prinzipals wahren^[81]. Beispiele hierfür sind das Verhältnis zwischen Arzt (Agent) und Patient (Prinzipal), zwischen Rechtsanwalt und Mandant und eben auch zwischen Aktionär (Prinzipal) in seiner Position als Eigentümer und dem mit der Geschäftsführung beauftragten Management (Agent). Im Falle der Aktiengesellschaft lässt sich insbesondere noch die Beziehung zwischen dieser als Agent und einem Fremdkapitalgeber als Prinzipal beispielhaft anführen^[82].

Die ökonomische Vertragstheorie gliedert sich in zwei Zweige. Während der erste Zweig, die Vertretungstheorie, davon ausgeht, dass zwischen den Vertragsparteien eine asymmetrische Informationsverteilung vorliegt, so unterstellt der zweite Zweig, die Theorie der unvollständigen Verträge, dass zwar die Vertragsparteien über den gleichen Informationsstand verfügen, jedoch im Verhältnis zu Dritten die Informationen ungleichmäßig verteilt sind.^[83] Auch hier wird ein streng rationales Verhalten der Vertragsparteien sowie vertragliche Kooperationsbeziehungen unter den Wirtschaftssubjekten unterstellt. In diesem Zusammenhang wird die Prinzipal-Agent-Theorie auch als Form der Spieltheorie angesehen, da hier Parteien mit unterschiedlichem Informationsstand Entscheidungen treffen und hiervon die erreichbaren Ergebnisse abhängen.^[84] Da die unten behandelte Vertretungstheorie als Prinzipal-Agent-Ansatz im engeren Sinne verstanden werden kann, sei hier die ökonomische Vertragstheorie als Prinzipal-Agent-Ansatz im weiteren Sinne zu verstehen (Abbildung 5).

Die Theorie der unvollständigen Verträge (Incomplete Contracts Theory) ist für die längerfristige Perspektive des Unternehmens relevant, da sie die Tatsache beleuchtet, dass keine Verträge geschlossen werden können, die alle zukünftigen Umweltsituationen berücksichtigen. D. h. es muss zwangsläufig zu einer Wiederverhandlung von Verträgen kommen. Die hieraus resultierenden Probleme sind der Untersuchungsgegenstand dieses Ansatzes.^[85]

Hinsichtlich Unternehmensübernahmen ist vor allem die Vertretungstheorie von Bedeutung, weshalb diese im Folgenden eingehender beleuchtet wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5 Ökonomische Vertragstheorien.

Quelle: i. A. a. Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 135.

b) Die Vertretungstheorie

Innerhalb der Vertretungstheorie kann zwischen dem positiven Prinzipal-Agent-Ansatz und dem normativen Prinzipal-Agent-Ansatz unterschieden werden. Im positiven Prinzipal-Agent-Ansatz soll durch Regelungen zwischen einer Institution und einer außenstehenden Partei die ungleiche Informationsverteilung reduziert werden. Ein Beispiel hierfür wäre, wenn ein Unternehmen seinem Kreditgeber einen Aufsichtsratssitz einräumen würde, womit die Bank vermutlich eher bereit wäre, Anpassungen in der Geschäftspolitik mitzutragen.^[86]

Die normative Prinzipal-Agent-Theorie entwickelt quantitative Modelle, aus denen sich durch eine Erfolgsbeteiligung einen möglichst großen Arbeitsanreiz für das Management ableiten lassen, gleichzeitig jedoch ein reduzierter Arbeitseinsatz der Unternehmensleitung aufgrund einer zu hohen Risikobeteiligung vermieden werden soll.^[87]

c) Adverse Selektion

Nach der Vertretungstheorie wird danach unterschieden, ob asymmetrisch verteilte Informationen vor oder nach einer Transaktion vorliegen. Der Zeitpunkt der Transaktion ist deshalb von Relevanz, da hieraus spezifische Problemstellungen entstehen: Die adverse Selektion und das moralische Risiko.

Zu einer adversen Selektion kommt es dann, wenn vor Vertragsabschluss zwar der Verkäufer (Agent) über Qualität eines Produkts in Kenntnis ist, jedoch nicht ein potentieller Käufer (Prinzipal). Der Käufer wird dann nur bereit sein, den Preis für ein Produkt durchschnittlicher Güte zu bezahlen. Ist dieser Preis geringer als der tatsächliche Wert der angebotenen Produkte, so werden sich Anbieter dieser höherwertigen Produkte aus dem Markt zurückziehen. Eine adverse Selektion ist die Folge. Hält diese an, so kann dies den Zusammenbruch des Marktes bedeuten.^[88] Ein klassisches Beispiel hierfür ist der Gebrauchtwagenmarkt, wie es Akerlof 1970 in seinem Lemon-Beispiel veranschaulicht hat.^[89]

Als Lösungsmöglichkeiten des Problems der adversen Selektion werden insbesondere das Signalisieren (Signalling) und die Selbstselektion bzw. Filterung (Screening) angeführt. Beim Signalisieren wird ein Verkäufer die hohe Qualität seiner Ware gegenüber dem Markt signalisieren, indem er sich z. B. bereit erklärt, für Qualitätsmängel eine entsprechende Entschädigung zu zahlen. Für Anbieter von Gütern schlechterer Qualität wird ein solches Signalling mit höheren Kosten verbunden sein, da die Auftretenswahrscheinlichkeit für Qualitätsmängel und infolgedessen Entschädigungszahlungen höher sein dürfte.^[90] Beim Screening werden der schlechter informierten Vertragspartei von der besser informierten mehrere Verträge angeboten, woraus sie einen Vertrag auswählen und hierdurch zugleich über ihre Qualitätsbeurteilung Auskunft geben soll.^[91]

d) Das moralische Risiko (Moral Hazard)

In einer Situation des Moral Hazard verfügen beide Vertragsparteien bei Vertragsabschluss über den gleichen Informationsstand. Nach Vertragsschluss ist jedoch eine Partei besser informiert ist als die andere.^[92] Dies geschieht entweder aufgrund versteckter Information oder versteckten Handelns.

Bei versteckter Information ist der Agent in Besitz von Informationen hinsichtlich des Geschäftsumfelds (externe Einflüsse), die der Prinzipal nicht besitzt. Das versteckte Handeln beschreibt die Problematik, dass der Prinzipal nicht beobachten kann, ob der Agent auch die vertraglich zugesicherte Arbeitsleistung mit dem für den Prinzipal optimalen Arbeitseinsatz erbringt.^[93] Der Agent hat zwar grundsätzlich die Aufgabe, im Interesse des Prinzipals zu handeln. Es besteht jedoch für den Agenten ein Zielkonflikt dahingehend, dass ein vermehrter Arbeitseinsatz für ihn auch mit erhöhtem Arbeitsleid einhergeht. So kann er ein Niveau an Arbeitseinsatz wählen, welches unter dem für den Prinzipal optimalen Arbeitseinsatz liegt.^[94]

Das Moral Hazard macht es erforderlich, dass der Prinzipal seinen Agenten überwacht bzw. dass er für diesen Anreize schafft, sich im Interesse des Prinzipals zu verhalten. Hierdurch entstehen dem Prinzipal Agency-Kosten. Diese werden wie folgt unterschieden:^[95]

- Kosten der Kontrolle und Überwachung des Agenten (Monitoring)
- Kosten der Bindung des Agenten an den Prinzipal (Bonding)
- Residualverlust (residual loss)

Angesichts dieses Anreizproblems wird versucht, Anreizschemata zu entwerfen, die sowohl die Interessen des Prinzipals als auch des Agenten wahren. Hierbei ist wichtig, dass der Nutzen des Agenten mit seinem Arbeitseinsatz positiv korreliert (Anreizkompatibilitätsbedingung) und sein erwarteter Nutzen bei Vertragsannahme mindestens dem bei einer Ablehnung des Vertrags entspricht.^[96]

In der folgenden Übersicht sind die Risiken asymmetrischer Information nochmals dargestellt (Abbildung 6):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6 Asymmetrische Information.

Quelle: i. A. a. Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 69.

e) Bedeutung der Prinzipal-Agent-Theorie für Unternehmensübernahmen

Die bisherigen Erkenntnisse wurden bis jetzt allgemein und im Kontext ihrer jeweiligen Theorie dargestellt. An dieser Stelle soll daher der Zusammenhang zwischen den eben vorgestellten Theorien und dem Thema dieser Arbeit, den Unternehmensübernahmen, erläutert werden. Die Unternehmensverfassung der Aktiengesellschaft ist dadurch charakterisiert, dass die Geschäftsführung von den Eigentümern (als Prinzipal) an den Vorstand (als Agent) delegiert wird. Damit liegt zwischen Aktionären und Vorstand eine Prinzipal-Agent-Beziehung im definierten Sinne vor. Hierbei ist der Vorstand zwar verpflichtet, im Interesse der Eigentümer zu handeln^[97]. Dennoch besteht aufgrund eines Informationsvorsprungs bezüglich des Geschäftsumfelds (versteckte Information) und einer durch die Eigentümer nur schwer beobachtbaren Aufgabenerfüllung des Vorstands (versteckte Handlung) das Problem des Moral Hazard. Informationsasymmetrien kommen insbesondere dann zum Tragen, wenn ein evtl. schlechtes Management im Falle einer Übernahme damit rechnen muss, durch ein neues Management ersetzt zu werden.^[98]

Das Risiko der adversen Selektion ist mit Blick auf Unternehmensübernahmen von geringerer Bedeutung^[99]. Wenn allerdings z. B. eine zu übernehmende Gesellschaft dem Markt ihre Güte signalisiert, um einen entsprechend höheren Preis gegenüber einem Bieter zu legitimieren, so ist dies vor dem Hintergrund der adversen Selektion zu sehen^[100].

5. Schlussfolgerungen für die Gesetzgebung

Es wurde festgestellt, dass bei der Übertragung und Veräußerung von Verfügungsrechten Transaktionskosten entstehen. Hinsichtlich Unternehmensübernahmen können besonders hohe Transaktionskosten entstehen, wenn das Unternehmen zur Abwehr einer feindlichen Übernahme Abwehrmaßnahmen ergreift oder im Vorfeld umfangreiche Bewertungsmaßnahmen (Due Diligence) durchgeführt werden müssen. Unternehmensübernahmen könnten daher angesichts zu hoher Transaktionskosten unterlassen werden, auch wenn sie im Sinne einer optimalen Kapitalallokation wünschenswert wären. Daher sollte eine Unternehmensübernahmen fördernde gesetzliche Regulierung so gestaltet werden, dass die Transaktionskosten bei Unternehmensübernahmen möglichst minimiert werden.^[101] Es ist jedoch zu betonen, dass vor dem Hintergrund eines möglichen Staatsversagens nur dann eine staatliche Intervention zu befürworten ist, wenn hierdurch eine effizientere Lösung als durch den Markt erzielt werden kann.^[102]

Zusammenfassend können folgende Anforderungen an eine Regulierung von Unternehmensübernahmen genannt werden:^[103]

- Anstreben einer effizienten Marktlösung durch staatliche (ordnungspolitische) Eingriffe
- Minimierung von Transaktionskosten durch eine Ausgestaltung des Rechts, wodurch wohlfahrtssteigernde Tauschaktionen begünstigt werden
- Hierfür notwendig ist die eindeutige Zuordnung, Übertragbarkeit und Exklusivität von Verfügungsrechten.
- Regelungen durch das Vertragsrecht bei Vertragsstörungen. Das Vertragsrecht ist so zu gestalten, wie die Vertragsparteien im Falle einer Vertragsstörung aller Voraussicht nach gehandelt hätten bzw. diese Regelung vereinbart hätten, wenn für sie die Störung vorhersehbar gewesen wäre.
- Im Sinne eines möglichst geringen staatlichen Eingreifens in den Marktprozess sind die Regularien mit einer möglichst geringen staatlichen Eingriffsintensität zu versehen.

[...]

^[1] Dufey/Hommel in: Obst/Hintner, Bankwesen, S. 963.

^[2] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1206; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 93f.

^[3] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 108.

^[4] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1208; Dufey/Hommel in: Obst/Hintner, Bankwesen, S. 964; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 94ff.

^[5] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1207.

^[6] Ebd.

^[7] Ebd.

^[8] Dufey/Hommel in: Obst/Hintner, Bankwesen, S. 963.

^[9] Ebd.

^[10] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1208.

^[11] Zum Umrechnungskurs von 1,3257 US-$/EUR für 2010; EZB, Monatsbericht März 2011, S. S74.

^[12] Spanninger, M&A Review 2011, S. 49f.

^[13] Spanninger, M&A Review 2011, S. 57.

^[14] Abrufbar unter: http://www.mandaportal.com/getattachment/655e28ae-1a80-4683-9f25-67befdb3cff0/Global,-FY-2010, zuletzt abgerufen am 19.04.2011.

^[15] Dufey/Hommel in: Obst/Hintner, Bankwesen, S. 968.

^[16] Eidenmüller, DStR 2007, S. 2116.

^[17] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1207.

^[18] Dufey/Hommel in: Obst/Hintner, Bankwesen, S. 970.

^[19] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1207.

^[20] Zum Leverage-Effekt siehe ausführlich z. B. Franke/Hax, Finanzwirtschaft und Kapitalmarkt, S. 525ff; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft, S. 489ff.

^[21] Vgl. hierzu EZB, Monatsbericht April 2007, S. 15ff.

^[22] Achleitner/Dresig in: Gerke/Steiner, HWF, Sp. 1561f.

^[23] Ebd.

^[24] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1206.

^[25] Besanko et. al., Economics of Strategy, S. 75.

^[26] Ebd., S. 76f.

^[27] Achleitner/Schiereck in: Köhler/Küpper, HWB, Sp. 1206f.

^[28] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 23f.

^[29] Ebd., S. 24; Kirchner in: Assmann, ÖAR, S. 76f.

^[30] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 24f.

^[31] Ebd., S. 25.

^[32] Ebd., S. 32ff.

^[33] Mühle, WpÜG, S. 48.

^[34] Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft, S. 21.

^[35] Ebd., S. 20; Franke/Hax, Finanzwirtschaft und Kapitalmarkt, S. 325ff; Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 31f; Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, Bankbetriebslehre, S. 88.

^[36] Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft, S. 21f; Hartmann-Wendels/Pfingsten/We-ber, Bankbetriebslehre, S. 19.

^[37] Wienert, Mikroökonomie, S. 175.

^[38] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 53.

^[39] Ebd., S. 54; Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 118f.

^[40] Die Hypothese von der Informationseffizienz der Kapitalmärkte besagt, dass der Preis eines Wertpapiers zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen (sowohl öffentlich verfügbare, wie z. B. aus einem Geschäftsbericht, als auch unternehmensinterne Informationen) über das Unternehmen abbildet (strenge Informationseffizienz). Allerdings können empirisch nur spezielle Gruppen wie z. B. Analysten, Wirtschaftsprüfer oder Unternehmensinsider festgestellt werden, die zu diesen Informationen im Sinne der strengen Informationseffizienz Zugang haben (Fama, Journal of Finance 1970, S. 415). Für die große Mehrzahl der Investoren wird die halb-strenge Informationseffizienz vorliegen, d. h. sie können sich lediglich über die öffentlich verfügbaren Informationen ein Bild über die Unternehmung machen, woraus dann eine entsprechende Bewertung des Finanzierungstitels durch den Kapitalmarkt erfolgen kann (Fama, Journal of Finance 1970, S. 383, 404ff). Zum Zusammenhang zwischen Informationseffizienz und Allokationseffizienz Hellwig in: Obst/Hintner, Bankwesen, S. 28f.

^[41] Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft, S. 21f; Fischer/Rudolph in: Obst/Hintner, Bankwesen, S. 372ff; siehe hierzu auch Claussen, Bankrecht, S. 322f.

^[42] Mühle, WpÜG, S. 49.

^[43] Ebd., S. 49f; Zur Theorie des Marktversagens ausführlich Brümmerhoff, Finanzwissenschaft, S. 56ff; Musgrave/Musgrave/Kullmer, Öffentliche Finanzen, S. 67ff; Blankart, Finanzen in der Demokratie, S. 51ff.

^[44] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 54.

^[45] Mühle, WpÜG, S. 49.

^[46] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 49.

^[47] Coase, Economica 1937, S. 386 - 405.

^[48] Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 310f; Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 120.

^[49] „The main reason why it is profitable to establish a firm would seem to be that there is a cost of using the price mechanism. The most obvious cost of “organising” production through the price mechanism is that of discovering what the relevant prices are. This cost may be reduced but it will not be eliminated by the emergence specialists who will sell this information. The costs of negotiating and concluding a separate contract for each exchange transaction which takes place on a market must also be taken into account” (Coase, Economica 1937, S. 390f).

^[50] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 118.

^[51] Ebd., S. 119.

^[52] Ebd., S. 120; ähnlich Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 29.

^[53] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 29.

^[54] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 120.

^[55] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 37.

^[56] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 121; Reiß, Mikroökonomische Theorie, S. 354.

^[57] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 121f.

^[58] Ebd., S. 122; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 37f.

^[59] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 124.

^[60] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 38.

^[61] Ebd.; Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 122f.

^[62] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 123.

^[63] Ebd., S. 127; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 61.

^[64] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 64f.

^[65] Mühle, WpÜG, S. 51f; Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 124.

^[66] Mühle, WpÜG, S. 52; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 65.

^[67] Wellisch, Finanzwissenschaft, S. 59.

^[68] Mühle, WpÜG, S. 52.

^[69] Ebd., S. 53.

^[70] Mühle, WpÜG, S. 50; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 56; siehe grundlegend: Coase, Journal of Law and Economics 1960, S. 1 - 44.

^[71] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 56; Wellisch, Finanzwissenschaft, S. 142.

^[72] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 57; „Exklusivität“ bedeutet hier, die Möglichkeit, andere Wirtschaftssubjekte von der Nutzung eines Rechts auszuschließen (Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 72).

^[73] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 58.

^[74] Mühle, WpÜG, S. 51; siehe zum Transaktionskostenansatz ausführlich: Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 127ff.

^[75] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 121.

^[76] Ebd., S. 120f.

^[77] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 68.

^[78] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 134.

^[79] Mühle, WpÜG, S. 54.

^[80] Brümmerhoff, Finanzwissenschaft, S. 99; Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 308.

^[81] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 68f.

^[82] Mühle, WpÜG, S. 55.

^[83] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 135.

^[84] Ebd., S. 136.

^[85] Ebd., S. 143; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 67.

^[86] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 136.

^[87] Ebd.

^[88] Ebd., S. 137; Brümmerhoff, Finanzwissenschaft, S. 98.

^[89] Vgl. Akerlof, Quarterly Journal of Economics 1970, S. 488 - 500.

^[90] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 138.

^[91] Ebd., S. 139.

^[92] Ebd.; Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 70f.

^[93] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 70.

^[94] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 140.

^[95] Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, S. 308. Jensen/Meckling rechnen auch den Residualverlust (residual loss) zu den Agency-Kosten, d. i. die Wohlfahrtsminderung des Prinzipals, welche nicht durch entsprechende Anreize für den Agenten verhindert werden konnte; Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 139.

^[96] Rudolph, Unternehmensfinanzierung, S. 140.

^[97] In Deutschland geregelt durch § 76 Abs. 1 AktG.

^[98] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 70.

^[99] Ebd.

^[100] Vgl. Hopt in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Corporate Governance, S. 59.

^[101] Coppik, Unternehmensübernahmen, S. 63.

^[102] Ebd., S. 90.

^[103] Ebd., S. 72f.