Repurchase Agreement - das Repo-Geschäft erklärt in Theorie und in Praxis anhand der Handelssysteme Eurex Frankfurt und Eurex Zürich

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ziel der Diplomarbeit
1.2 Aufbau und Vorgehensweise
1.3 Methodische Vorüberlegungen
1.4 Repo - Interessante Daten und Fakten

2 Produktbeschreibung Repo
2.1 Klassisches Repo
2.1.1 Definition des Repo-Geschäftes
2.1.2 Rechtliche Grundlagen von Repo-Geschäften
2.1.3 Wirtschaftliche Bedeutung von Repo-Geschäften
2.1.4 Repo-Arten unterschieden nach Laufzeiten
2.1.5 Quotierung
2.1.6 Verwendung von Repos
2.1.7 EUREPO
2.2 Das Triparty-Repo
2.2.1 Definition des Triparty-Repo
2.2.2 Vorteile und Nachteile des Triparty-Repos
2.3 Beschreibung von weiteren Pensionsgeschäften im Vergleich
2.3.1 Buy-and-Sell-Back
2.3.2 Securities Lending
2.3.3 Vergleiche zum klassischen Repo

3 Repo-Trading: General Collateral (GC) und Special Collateral
3.1 General Collateral
3.2 Special Collateral

4 Arten von Rahmenverträgen
4.1 Bestimmungen des TBMA/ISMA Global Master Repurchase Agreement
4.2 Österreichisches Recht
4.3 Anwendbares Recht bei grenzüberschreitenden Geschäften
4.4 Rahmenverträge für die Eurex Frankfurt und Eurex Zürich
4.4.1 Eurex Frankfurt
4.4.2 Eurex Zürich

5 Die internationalen Handelssysteme Eurex Zürich und Eurex Frankfurt
5.1 Unternehmensstruktur und Aufgaben der Eurex
5.2 Funktionsweise der Handelsplattformen
5.2.1 Eurex Frankfurt
5.2.2 Eurex Zürich

6 Einführungsprozess in der RZB
6.1 Gründe für die Produktbeschaffung
6.2 Kosten für die Systeme Eurex Frankfurt und Eurex Zürich
6.2.1 Eurex Frankfurt
6.2.2 Eurex Zürich
6.3 Technische Anbindung
6.3.1 Technische Struktur der Eurex Frankfurt
6.3.2 Technische Struktur der Eurex Zürich

7 Conclusio

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1.4.1 Gesamtvolumen aller Repo-Transaktionen

Abbildung 2.1.1.1 Graphische Darstellung

Abbildung 2.1.1.2 Deutsche Staatsanleihe

Abbildung 2.1.1.3 Historical Prices

Abbildung 2.1.1.4 Das Repo-Ticket

Abbildung 2.1.1.5 Graphische Darstellung von Beispiel 1

Abbildung 2.1.5.1 Repo-Sätze der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG

Abbildung 2.1.5.2 Money Market Sätze der RZB

Abbildung 2.1.5.3 Repo-Sätze von Brokertec

Abbildung 2.1.6.1 Graphische Darstellung von Beispiel 2

Abbildung 2.1.6.2 Graphische Darstellung von Beispiel 3

Abbildung 2.2.2.1 Graphische Darstellung eines Triparty-Repos

Abbildung 2.2.2.2 Graphische Darstellung eines Hold-in-Custody Repos

Abbildung 2.3.2.1 Graphische Darstellung einer Wertpapierleihe

Abbildung 3.1.1 Deutsche Staatsanleihen (Seite 1)

Abbildung 3.1.2 Deutsche Staatsanleihen (Seite 2)

Abbildung 3.2.1 CTD

Abbildung 5.1.1 Graphische Darstellung der Unternehmensstruktur

Abbildung 5.2.1.1 Prozess eines Repos bei Eurex Frankfurt

Abbildung 5.2.1.2 GC-Pooling Prozess

Abbildung 5.2.2.1 Der Schweizer Franken Repo Markt

Abbildung 5.2.2.2 Vergleich von Eurex Zürich und Eurex Frankfurt

Abbildung 6.2.1.1 Eurex Frankfurt Repo Kosten

Abbildung 6.3.1.1 Teilnehmerstruktur (CCP und Teilnehmer)

Abbildung 6.3.1.2 Client-Server-Architektur

Abbildung 6.3.1.3 Anbindungsvariante Premium Access

Abbildung 6.3.1.4 Anbindungsvariante Combined Access

Abbildung 6.3.1.5 Anbindungsvariante iAccess

Abbildung 6.3.2.1 Kommunikationsweg der Eurex Zürich

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Das Thema dieser Diplomarbeit wurde von der Verfasserin frei gewählt. Der Grund dafür ist, dass die Verfasserin selbst als Repo-Händlerin in der Raiffeisen Zentralbank Österreich AG^[1] tätig ist, wodurch nicht nur theoretische, sondern auch praxisrelevante Kenntnisse in diese Arbeit mit einbezogen werden konnten. Des Weiteren wurde im Sommer des Jahres 2008 entschieden, die Handelssysteme Eurex Frankfurt und Eurex Zürich in die RZB einzuführen. Da die Verfasserin mit dem Produkteinführungsprozess beauftragt wurde, erwies sich die Idee als sinnvoll, die Einführung dieser Systeme in die Arbeit mit aufzunehmen. Dadurch werden dem Leser nicht nur die theoretischen Hintergründe des Repo-Geschäftes erklärt, sondern ihm wird ebenfalls ein Einblick in die Praxis mittels angeführter Systemeinführungen gewährt. In den nachfolgenden Unterkapiteln werden genaue Angaben über das Ziel, den Aufbau und die Vorgehensweise dieser Diplomarbeit gegeben sowie methodische Vorüberlegungen vorgestellt. Bevor in Kapitel 2 das Repo-Geschäft erläutert wird, schließt das erste Kapitel mit interessanten Daten und Fakten des Repos ab.

1.1 Ziel der Diplomarbeit

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, das „Repurchase Agreement“ oder kurz „Repo“, verständlich zu machen. Es soll erklärt werden, was ein Repo ist, wie es funktioniert, was die rechtlichen Grundlagen sind und welche wirtschaftliche Bedeutung diese Geschäftsart hat. Des Weiteren sollen die verschiedenen Repo-Arten dargestellt und ihre Anwendungen erläutert werden. Dem Leser soll nicht nur die Funktionsweise des Repos klar gemacht werden, sondern es soll auch ersichtlich sein, wieso dieser Geschäftsart eine große Bedeutung zukommt und weshalb sie ein ständig wachsendes Segment unter den Geldmarktgeschäften ist. Es wird versucht, die Ursachen für die praktische Wichtigkeit des Repo-Geschäftes darzustellen. Im weiteren Verlauf sollen die Handelssysteme Eurex Zürich und Eurex Frankfurt erklärt werden, sodass nachfolgend die Gründe für die Einführung der beiden Handelssysteme in der Raiffeisen Zentralbank Österreich AG ersichtlich sind.

1.2 Aufbau und Vorgehensweise

In einem ersten Teil wird das Produkt erklärt und anhand von Beispielen veranschaulicht. Anschließend widmet sich die Arbeit dem „Triparty-Repo“ als Spezialfall. Des Weiteren wird das Repo-Geschäft mit anderen Pensionsgeschäften verglichen. Danach wird die Unterscheidung zwischen General Collateral und Specials erklärt. Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit den rechtlichen Aspekten und erläutert die Rahmenverträge. In einem nächsten Schritt wird näher auf die Praxis eingegangen, indem die Handelsplattformen Eurex Zürich und Eurex Frankfurt erklärt werden. Abschließend wird auf die Gründe für die Produkteinführung, die Kosten und die technische Anbindung eingegangen. Die Arbeit endet mit der Conclusio.

1.3 Methodische Vorüberlegungen

Um das Repo-Geschäft zu verstehen, müssen zuerst einmal der Sinn und vor allem die Bedeutung desselben ersichtlich sein. In Professor Frank Fabozzis Buch „Securities Lending and Repurchase Agreements“ schreibt Kenneth Miller, ein Mitarbeiter von Goldman Sachs:

„The global fixed income markets could not be as large as they are today without the parallel existence of a highly liquid, low credit risk vehicle in which participants can borrow cash and securities. The repurchase agreement (repo) is the foundation for the fixed income markets. Without repo, the development of a liquid derivatives market, notably swaps and financial futures, would not have been possible.”^[2]

Robert Sloan, ein Mitarbeiter von Credit Suisse First Boston, schreibt im selben Buch:

„If one looks at many fixed income desks, it is easy to see that the repo desk is at the hub of the trading floor… the repo desk is at the centre of activity… the repo desk functions as the spoke in the wheel for almost all fixed income activities… the repo desk is also organized to fund the firm´s inventory. This was the original intent of the repo desk.”2

Anhand dieser Beispiele können wir sehen, dass das Repo ein wichtiges Produkt ist, welches zugleich einen großen Bestandteil der Finanzmärkte ausmacht^[3]. Aus diesem Grund ist es notwendig, das Konzept des Repo-Geschäftes zu verstehen, auf welches in den nachstehenden Kapiteln eingegangen wird. Nichtsdestotrotz muss erwähnt werden, dass es trotz der Wichtigkeit des Repos bisweilen nur wenig offizielle Literatur gibt. Man könnte daraus schließen, dass dies nur auf die Einfachheit dieses Instruments hindeutet. Dies soll jedoch nicht dazu verleiten, die Wichtigkeit und den Nutzen des Repo-Geschäftes zu unterschätzen.

1.4 Repo - Interessante Daten und Fakten

- Das erste Repo-Geschäft wurde von der Zentralbank der Vereinigten Staaten, der Federal Reserve, im Jahr 1918 durchgeführt.^[4]
- Der Markt erlebte in den 1990er Jahre ein beträchtliches Wachstum.4
- Laut einer Umfrage der International Capital Market Association (ICMA) betrug das Volumen aller ausstehenden Repo-Transaktionen im Juni 2002 unter 77 befragten europäischen Institutionen und Banken EUR 3,305 Mrd., im Juni 2004 schon EUR 4,561 Mrd., ein Jahr später waren es EUR 6,019 Mrd. und im Juni 2008 EUR 6,504 Mrd.

Wenn nun aber die letzten 3 Umfragen der ICMA betrachtet werden, so ist ersichtlich, dass man nicht nur von einem stetigen Wachstum reden kann, sondern sehr wohl auch von einem Einbruch im europäischen Repo-Markt. Während im Juni 2007 das Volumen aller ausstehenden Repo-Transaktionen noch EUR 6,775 Mrd. betrug, waren es ein halbes Jahr später nur noch EUR 6,382 Mrd. Die Gründe für diesen Einbruch sind die Turbulenzen, die durch den Ausbruch der „subprime crisis^[5] “ vorgefunden werden. Dies wurde nicht nur durch die erschwerten Marktbedingungen hervorgerufen, sondern auch durch das fehlende Vertrauen der Banken untereinander. Unter anderem waren diese Marktturbulenzen ein Grund dafür, dass es zu einer Reduktion der grenzüberschreitenden Geschäfte kam, wodurch sich die meisten finanziellen Institutionen ihre Liquidität an den heimischen Märkten sicherten.^[6] Bis heute kann beobachtet werden, dass die Marktteilnehmer noch immer sehr risikoscheu sind und vorsichtig agieren.

Abbildung 1.4.1 Gesamtvolumen aller Repo-Transaktionen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: ICMA (www.icma-group.org)

2 Produktbeschreibung Repo

Dieses Kapitel widmet sich der Erklärung des Repo-Geschäftes. Nachdem die Grundlagen erläutert wurden, befassen sich die darauffolgenden Kapitel mit den rechtlichen Hintergründen und der wirtschaftlichen Bedeutung von Repos. Danach werden die verschiedenen Repo-Arten nach Laufzeiten unterteilt. In einem weiteren Kapitel wird die Quotierung beschrieben. Anschließend wird erklärt, wann und warum Repos verwendet werden und welcher Nutzen sich für den jeweiligen Kontrahenten ergibt. Schließlich wird kurz der Zinssatz EUREPO erklärt.

2.1 Klassisches Repo

Um die verschiedenen Repo-Arten zu verstehen, ist es wichtig, zunächst einmal auf das klassische Repo-Geschäft einzugehen.

2.1.1 Definition des Repo-Geschäftes

Ein Repo (Sale and Repurchase Agreement), auch US-Style Repo genannt, ist ein Vertrag, bei dem der Verkäufer Wertpapiere an den Käufer verkauft und sich gleichzeitig verpflichtet, dieselben Wertpapiere zu einem späteren Zeitpunkt zurückzukaufen. Dabei zahlt er den gleichen Preis wie beim ursprünglichen Verkauf, jedoch zuzüglich Zinsen für den während der Laufzeit erhaltenen Cashbetrag.^[7]

Die deutsche Bezeichnung für ein Repo ist Pensionsgeschäft, das auch als befristete Überlassung von Wertpapieren bezeichnet werden kann. Es ist also eine Vereinbarung zwischen einem Verkäufer (Pensionsgeber) und einem Käufer (Pensionsnehmer) über die zeitweise Bereitstellung von Vermögenswerten zu einem vertraglich festgelegten Zinssatz, dem Repo-Satz.

Im Markt gibt es grundsätzlich 3 Varianten^[8]:

- Klassisches Repo (US-Style Repo)
- Sell-and-Buy-Back Transaktionen (siehe 2.3.1.)
- Securities Lending (siehe 2.3.2.)

Graphisch dargestellt funktioniert ein Repo wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1.1.1 Graphische Darstellung

Im Gegenzug zum Wertpapiertransfer wird ein Cashtransfer vereinbart, das heißt, dass einerseits ein Wertpapier für eine bestimmte Laufzeit, andererseits ein Cashbetrag für diese Laufzeit ausgeliehen wird.

Wie in Graphik 2.1.1.1 ersichtlich ist, besteht ein Repo aus 2 Transaktionen5:

- Zum Valutastart verkauft der Verkäufer das Collateral (ist englisch und bedeutet Besicherung / Sicherheit; dies sind in einem Repo die Wertpapiere) an den Käufer zum vereinbarten Cashbetrag (Anfangstransaktion)
- Am Ende der Laufzeit kauft der Verkäufer die Wertpapiere zum gleichen Betrag zurück und zahlt Zinsen für den Cashbetrag, den er für die Laufzeit vereinbart hat.

Obwohl es, wie oben erwähnt, bei einem Repo praktisch 2 Transaktionen gibt, ist es für diese Geschäftsart typisch, dass die Fixierung dieser beiden Transaktionen in einer einzigen Vereinbarung stattfindet.

Alle Repos sind so konstruiert, dass die wirtschaftlichen Vorteile und Risiken auch während der Laufzeit des Repos dem ursprünglichen Eigentümer zukommen (siehe 2.1.3.)^[9].

Zur besseren Darstellung soll nun ein Repo anhand eines Beispiels dargestellt werden: Beispiel 1.: Angenommen, Bank A (Verkäufer der Wertpapiere) verkauft der Bank B (Käufer der Wertpapiere) 100 Millionen Nominale von einer deutschen Staatsanleihe, welche die ISIN (=international securities identification number) DE0001135333 hat (siehe Abbildung 2.1.1.2), mit einem „dirty price“^[10] von 100,48 am 24. April 2008 (=Valutastart) mit einer Laufzeit von einem Monat. Diese beiden Parteien haben nun eine Vereinbarung über einen Verkauf von 100 Millionen von DE0001135333 und einen gleichzeitigen Rückkauf desselben Wertpapiers am 26. Mai 2008 getroffen. Der Tag, an dem das Geschäft ausläuft, ist nicht der 24. Mai 2008, da dieser Tag ein Samstag und somit kein Handelstag ist. In unserem Beispiel läuft das Geschäft am 26. Mai 2008 aus, da dies der erste darauf folgende Geschäftstag ist. Der vereinbarte Repo-Satz liegt zu diesem Zeitpunkt bei 4,01%.^[11] Am 24. April erhält somit die Bank B 100 Millionen Nominale der DE0001135333 und Bank A bekommt im Gegenzug dazu 100.480.000 €. Am Ende der Laufzeit erhält die Bank A die Wertpapiere zurück und zahlt der Bank B 100.480.000 € plus die angefallenen Zinsen von 358.155,38 zurück.^[12]

Abbildung 2.1.1.2 Deutsche Staatsanleihe

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bloomberg, DE0001135333, DES

In Abbildung 2.1.1.2 ist ersichtlich, dass es sich hierbei, wie schon erwähnt, um eine deutsche Staatsanleihe handelt. Dies ist ersichtlich durch den angegebenen Namen - BUNDESREPUB. DEUTSCHLAND, sowie durch die in der Zeile „Security Information“ angegebenen „Calc Typ - GERMAN BONDS. Diese Anleihe notiert in Euro und hat ein Rating von Aaa (nach Moody`s) bzw. AAA (nach S&P). Die nächste wichtige Information, die ersichtlich ist, ist der Preis, welcher zum Zeitpunkt des Ausdrucks der Abbildung bei 99,396 lag. Um zu erfahren, wo der Preis am 24. April war, kann man auf Abbildung 2.1.1.3 erkennen, dass dieser bei 100,480 lag (in Bloomberg erhält man diese Information durch das eingeben des Kürzels HP, welches für „historical prices“ steht).

Abbildung 2.1.1.3 Historical Prices

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bloomberg, DE0001135333, HP

Nachdem alle für die Repo-Transaktion erforderlichen Informationen erklärt sind, soll nun die Ticketeingabe für das angeführte Beispiel in Bloomberg erklärt werden. Durch die Eingabe RRRA (steht für Repo / Reverse Repo Analysis) kann nun das Ticket mit den richtigen Daten eingegeben werden. Von Relevanz ist hierbei das „SETTLEMENT DATE“ (=Valutastart, in unserem Fall der 24. April), die „RATE“ (ist der Repo-Satz, bei 4,01%), „FACE AMT“ (steht für „face amount“ und ist die Nominale) und das Ende der Laufzeit (gekennzeichnet durch „TERMINATION DATE“, in diesem Beispiel der 26. Mai). Der Preis, der hier zur Berechnung genommen wird, ist der AIP (all in price) und beläuft sich auf 100,48. In Abbildung 2.1.1.4 ist dargestellt, wie ein Repo-Ticket aussieht.

Abbildung 2.1.1.4 Das Repo-Ticket

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bloomberg, DE0001135333, RRRA

Die Repo-Zinsen basieren auf der Laufzeit von einem Repo-Satz von 4,01% und einer Berechnung mit 360 Tagen. Die Repo-Sätze werden zum Zeitpunkt des Zustandekommens der Transaktion vereinbart. Die Zinsen ergeben sich dann aus folgender Berechnung:

100.480.000,00 x 4,01/100 x 32/360 = € 358.155,38

Abbildung 2.1.1.5 Graphische Darstellung von Beispiel 1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zusammenfassend ist ein Repo also der Verkauf eines Wertpapiers zu T0 und ein Rückkauf dieses Wertpapiers zu einem späteren Zeitpunkt. Im Gegenzug dazu erhält man Cash zu T0 und zahlt den Cashbetrag zuzüglich Zinsen zu einem späteren Zeitpunkt zurück.

Im Vergleich dazu ist ein Reverse Repo der Kauf eines Wertpapiers zu T0 und ein Verkauf desselben Wertpapiers zu einem späteren Zeitpunkt. Im Gegenzug dazu wird ein Cashbetrag zu T0 ausbezahlt, welchen man zu einem späteren Zeitpunkt inklusive Zinsen zurückerhält.

2.1.2 Rechtliche Grundlagen von Repo-Geschäften

In einem Repo dient das Wertpapier als Besicherung und wird, wie oben schon erwähnt, als Collateral bezeichnet. Es wird aber nicht verpfändet oder ausgeliehen, sondern an den Käufer (ist der Pensionsnehmer und gleichzeitig der Cashgeber) verkauft. Dies bedeutet, dass das rechtliche Eigentum des Wertpapiers für die Laufzeit des Repos verkauft wird. Für den Käufer ist dies von Vorteil, da er bei einem Ausfall des Geschäftspartners (Event of Default) keine Ansprüche auf das Wertpapier mehr geltend zu machen braucht, weil er bereits legaler Eigentümer des Wertpapiers ist. Somit hat er in dieser Situation die Möglichkeit, das Wertpapier sofort zu verkaufen.

Wenn die Besicherung aber nur verpfändet wäre, wie es bei einem Lombardkredit der Fall ist, so wäre es dem Käufer nicht automatisch erlaubt, die Wertpapiere sofort zu veräußern. Er müsste warten, bis das Insolvenzverfahren abgeschlossen wäre und dies kann einige Zeit in Anspruch nehmen. Daher ist ein Repo, verglichen mit einer Verpfändung von Wertpapieren, einem deutlich niedrigeren Risiko ausgesetzt. Ein anderer Vorteil eines echten Übergangs des rechtlichen Eigentums ermöglicht dem Käufer die Wertpapiere anderweitig zu verwenden, zum Beispiel ein weiteres Repo damit einzugehen.^[13]

Wichtig zu erwähnen ist, dass am 1. Dezember 2003 das Finanzsicherheiten-Gesetz (FinSG) in Kraft getreten ist. Laut § 3 Abs 1 Z 2 verordnet das FinSG ausdrücklich die vollständige Übereignung einer Finanzsicherheit zur Besicherung von Verbindlichkeiten aus Wertpapierpensionsgeschäften. Des Weiteren legt § 8 Abs 2 fest, dass der Pensionsnehmer im Fall der Insolvenz des Schuldners (=Pensionsgebers) Eigentümer der Finanzsicherheiten bleibt.^[14] Die Be- und Verwertungsgrundsätze sind in § 10 erläutert:

„Der Sicherungsnehmer hat bei der Ausübung der ihm durch dieses Bundesgesetz eingeräumten Befugnisse die Bewertung oder Verwertung von Finanzsicherheiten und die Ermittlung der Höhe der maßgeblichen Verbindlichkeiten nach den Grundsätzen des redlichen Geschäftsverkehrs und nach Maßgabe der zwischen den Parteien abgeschlossenen Vereinbarung vorzunehmen. Er hat dabei insbesondere auf den Schätz-, Markt- oder Kurswert der Finanzsicherheiten Bedacht zu nehmen. Einen Überschuss hat er dem Sicherungsgeber herauszugeben oder zu seinen Gunsten in Rechnung zu stellen.“^[15]

Auf die internationale Rechtslage wird in Kapitel 4 anhand der internationalen Verträge und Bestimmungen näher eingegangen.

2.1.3 Wirtschaftliche Bedeutung von Repo-Geschäften

Aus wirtschaftlicher Sicht sind folgende Vorteile beim Abschluss eines Repo-Geschäftes relevant: Auf der einen Seite sind Repo-Transaktionen wertpapierbesicherte Kredite. Der Pensionsnehmer hat über die als Sicherheit gegebenen Wertpapiere Eigentum erworben, somit haftet nicht nur der Pensionsgeber (Verkäufer), sondern auch die Wertpapiere haften dem Pensionsnehmer (Käufer) für die Erfüllung des Geschäftes. Das ursprüngliche Ausfallsrisiko minimiert sich daher auf das Positionsrisiko.^[16] Dieses kann wiederum durch die Festsetzung von Mindestkriterien geregelt werden. Beispiele dafür sind die Bestimmung der als Sicherheit akzeptierten Wertpapiere (zum Beispiel Beschränkung auf sehr gute Bonität), die Festlegung von „Haircuts“ (Überdeckung) und Nachschusspflichten für den Fall von Wertschwankungen.

Auf der anderen Seite steht bei einem Repo-Geschäft die Liquiditätssteuerung im Vordergrund, somit kann man diese Geschäfte auch als „liquiditätsgetriebene Kontrakte“ bezeichnen.^[17]

Von „wertpapiergetriebenen Kontrakten“ spricht man dann, wenn der Pensionsnehmer kurzfristig in den Besitz bestimmter Wertpapiere gelangen möchte, um diese entweder weiterzuverkaufen, sie zu verleihen oder um eine Short-Position abzudecken.^[18]

Obwohl, wie auch in Kapitel 2.1.2. schon erwähnt, das rechtliche Eigentum vom Verkäufer an den Käufer übergeht, bleiben die wirtschaftlichen Risiken beim ursprünglichen Verkäufer. Der Grund dafür ist die Verpflichtung des Letzteren, die Wertpapiere zum gleichen Preis wieder zurückzukaufen. Falls der Kurs der Anleihe fällt, muss sie der Verkäufer zum ursprünglichen (also höheren Preis) wieder zurückkaufen und erleidet dadurch einen Verlust. Falls jedoch der Kurs steigt, erwirtschaftet er einen Gewinn, weil er sie ja zum niedrigeren Kurs als dem der Anfangstransaktion wieder zurückerhält.

Da der Verkäufer das wirtschaftliche Risiko behält, steht ihm ebenfalls der Ertrag aus dem Collateral zu, da er wirtschaftlicher Eigentümer ist. Dies bedeutet, dass im Falle von Anleihen die Kuponzinsen dem Eigentümer zustehen. In der Regel werden Kuponzinsen jährlich nachträglich gezahlt. Der Kuponzins bezieht sich auf den Nominalwert des Papiers: Angenommen der Zinskupon beträgt 10 Prozent p.a., dann werden auf 100 Euro Nennwert der Anleihe jährlich 10 Euro an Zinsen gezahlt. Diese 10 Euro werden, egal ob der Marktwert des Papiers vom Nennwert abweicht oder nicht, gezahlt. Das heißt, dass der Kuponzins konstant bleibt, wenn sich der Kurs der Anleihe ändert.^[19]

Falls während der Laufzeit des Repos eine Kuponzahlung stattfindet, wird diese zunächst an den rechtlichen Eigentümer, den Käufer, gezahlt. Dieser ist verpflichtet, den Kupon taggleich an den wirtschaftlichen Eigentümer, den Verkäufer, weiterzugeben. Diese Zahlung wird auch manufactured dividend genannt.^[20]

2.1.4 Repo-Arten unterschieden nach Laufzeiten

Repos sind generell relativ kurzfristige Geschäfte mit Laufzeiten von einem Tag („overnight“) bis zu einigen Monaten.

Das Valutadatum (Startdatum) liegt in den meisten Fällen zwei Banktage nach dem Handelstag und wird mit „spot“ bezeichnet. Folgendes Beispiel soll dies erläutern:

Bank A und Bank B vereinbaren ein Repo-Geschäft am 21. Mai (Handelstag), Laufzeitbeginn ist der 23. Mai (Valutastart). Somit wird am 21. Mai vereinbart, dass das Repo mit „spot“, also mit 23. Mai, zwei Tage nach dem Handelstag, zu laufen beginnt.

Bezüglich der Laufzeit können folgende Arten unterschieden werden^[21]:

- Open Repo (oder auch „Demand Repo“ genannt): Hier ist keine fixe Laufzeit vereinbart, es ist ein offenes Repo-Geschäft und wird so lange zum gleichen Satz gerollt, bis eine der Vertragsparteien es beendet.
- Short dated Repo: Damit sind fix vereinbarte Laufzeiten gemeint, die jedoch höchstens bis zu einem Monat laufen. Dies trifft auf ca. 2/3 der Repos zu, ein Großteil davon wird auf Overnight-Basis abgeschlossen.^[22] Auch wenn die Marge bei einem kurzfristigen Repo geringer ist als bei einem längerfristigen, haben Overnight-Repos den Vorteil, dass das Preisänderungsrisiko für eine Laufzeit von einem Tag sehr gering ist.^[23] Äquivalent dazu kann also gesagt werden, dass dies eine sehr günstige Methode ist, sich Liquidität zu beschaffen, da die Repo-Sätze für so kurzfristige Laufzeiten viel geringer sind als für längerfristige Repos.^[24] Ein anderer und im heutigen Markt sehr wichtiger Grund für die Wahl eines Overnight-Repos ist die vorhandene Unsicherheit der Marktteilnehmer. Viele Banken sind nicht mehr bereit, Repos über langfristige Laufzeiten abzuschließen. Viel mehr sind sie bereit, Geschäfte über einen Tag abzuschließen, da das Ausfallsrisiko des Kontrahenten über Nacht um einiges geringer ist als bei Laufzeiten von bis zu einem Monat. In einem von Misstrauen geprägten Markt ist dies ein guter Weg, zumindest für kurze Laufzeiten Geschäfte abzuschließen, um somit im Markt aktiv sein zu können.
- Term Repo: Hier werden fix vereinbarte Laufzeiten über einen Monat abgeschlossen.

2.1.5 Quotierung

Repos werden in Zinsen pro Jahr quotiert und werden gemäß dem Handelsbrauch im Geldmarkt berechnet. Der Geldmarktzins bewegt sich immer zwischen dem unteren und dem oberen Zentralbankzins. Innerhalb dieser 2 Größen richtet sich der Geldmarktzins nach dem Verhältnis von Zentralbankgeldangebot und Zentralbankgeldnachfrage. Ebenfalls nach dem Prinzip von Angebot und Nachfrage kommen die Zinsen im Geldmarkt zustande, unter welchen sich die Banken auf unbesicherter Basis Geld leihen. Hier gibt es eine Geld- und eine Briefseite, im englischen genannt bid and offer rate. Als Beispiel betrachten wir den momentanen^[25] Zinssatz für die Laufzeit von einem Monat. Die Geldseite liegt zurzeit bei 3,45% und die Briefseite bei 3,50%. Das heißt, dass wenn wir uns von einer anderen Bank Geld für die Laufzeit von einem Monat auf unbesicherter Basis ausleihen möchten, zahlen wir auf die ausgeliehene Summe einen Zinssatz von 3,50%. Wenn wir jedoch Geld anbieten, erhalten wir im Gegenzug dazu einen Zins von 3,45% auf die verliehene Summe.

Anders ist dies im Repo-Markt, da Geschäfte auf besicherter Basis zustande kommen. Die Zinsen für Repo-Transaktionen für eine Laufzeit von einem Monat belaufen sich momentan^[26] bei 2,50% auf der Geldseite und 2,40% auf der Briefseite.

Das heißt, wenn Bank A ein Repo abschließt und Wertpapiere verkauft und im Gegenzug dazu Cash erhält, muss sie am Ende der Laufzeit 2,50% auf das ausgeliehene Cash bezahlen. Umgekehrt, wenn Bank A ein Reverse Repo abschließt und dem Kontrahenten Cash zur Verfügung stellt, bekommt Bank A am Ende der Laufzeit 2,40%. Für die jeweiligen Kontrahenten ergibt sich dadurch folgende Berechnung:

Money Market Geldseite: 3,45% Money Market Briefseite: 3,50%

Repo Geldseite: 2,50% Repo Briefseite: 2,40%

Differenz: 0,95% 1,10%

Bank A schließt ein Repo Geschäft ab und erhält von Bank B EUR 100 Mio. Am Ende der Laufzeit muss Bank A 2,50% auf die EUR 100 Mio. bezahlen. Diese EUR 100 Mio. kann Bank A zu Beginn der Laufzeit an das Money Market weiterverkaufen und erhält dafür einen Zinssatz von 3,45%. In diesem Fall hat Bank A einen Gewinn von 0,95% oder 95 Basispunkten für die Laufzeit von einem Monat erwirtschaftet, da sie auf der einen Seite ein besichertes Geschäft mit Bank B, und ein unbesichertes Geschäft mit dem Money Market abgeschlossen hat.

Im umgekehrten Fall würde das folgendermaßen aussehen: Bank A nimmt sich vom Money Market EUR 100 Mio. zu einem Zinssatz von 3,50% und schließt ein Reverse Repo mit Bank B ab. Bank B muss der Bank A am Ende der Laufzeit das Cash und die angelaufenen Zinsen von 2,90% bezahlen. Somit kostet das der Bank A die Differenz vom Money Market Satz und vom Repo-Satz, nämlich 110 Basispunkte. Dieses Geschäft würde Bank A abschließen, wenn sie aus verschiedenen Gründen ein bestimmtes Wertpapier suchen würde.^[27]

Die Depotsätze vom Money Market und die Repo-Sätze sind auf verschiedenen Systemen abrufbar. Als Beispiel sollen hier Bloomberg und Brokertec herangezogen werden. Die Information, die wir von folgenden Abbildungen erhalten, zeigen uns einerseits die Repo-Sätze und andererseits die Money Market Sätze von verschiedenen Laufzeiten:

o/n -> overnight (bedeutet, dass das Geschäft von heute bis morgen läuft)

t/n -> tom next (von morgen bis übermorgen)

s/n -> spot next (von übermorgen bis überübermorgen)

1w -> 1 week

1m -> 1 month

1y -> 1 year

Abbildung 2.1.5.1 Repo-Sätze der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bloomberg, HVREPO; 18.06.2008

Abbildung 2.1.5.2 Money Market Sätze der RZB

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bloomberg, Deposit Rates EUR (RZB Seite); 18.06.2008

Abbildung 2.1.5.3 Repo-Sätze von Brokertec

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Brokertec, STIP ALL (Deposit Rates), Repo-Sätze; 18.06.2008

Wichtig zu erwähnen ist, dass die Repo-Rate ein wichtiges Entscheidungskriterium für die Teilnehmer des Wertpapierpensionsmarktes ist. Wie auch schon erwähnt, stellt sie den Satz dar, zu dem Geld aufgenommen (Pensionsgeber) bzw. zu dem Geld angelegt (Pensionsnehmer) werden kann. Generell kann gesagt werden, dass, je höher der Repo-Satz ist, desto mehr Anleger bzw. Pensionsnehmer bereit sind, liquide Mittel dem Pensionsgeber zur Verfügung zu stellen. Umgekehrt gilt, je niedriger der Repo-Satz ist, desto höher wird die Nachfrage nach Repos sein, um relativ günstig liquide Mittel zu erhalten. Die Repo-Rate liegt in der Regel unter den Geldmarktsätzen für vergleichbare Laufzeiten da die Kreditvergabe nur gegen Erhalt von Sicherheiten erfolgt.^[28]

2.1.6 Verwendung von Repos

Grundsätzlich gibt es zwei unterschiedliche Motivationen um Repos abzuschließen. Repos können demnach entweder

- Cash-getrieben (wertpapierbesicherter Kredit / Anleihe)
oder
- Wertpapier-getrieben (Wertpapierleihe gegen Cash) sein.^[29]

2.1.6.1 Repo als wertpapierbesicherter Kredit (Cash-getrieben)

Das Repo als wertpapierbesicherter Kredit ist die häufigste Anwendungsart, wobei das Cash hierbei im Vordergrund steht. Die zusätzliche Besicherung bietet hier das Collateral. Für den Cashnehmer bedeutet dies einen niedrigeren Finanzierungszinssatz und der Cashgeber zieht Vorteile aus dem niedrigeren Kreditrisiko.

Beispiel: Ein Bondhändler hat EUR 10 Mio. Nominale von DBR 4.250 Bundesrepublik Deutschland 07/04/17, DE0001135333. Der clean price ist zu dem Zeitpunkt bei 96,5887. Zur Refinanzierung benötigt er EUR 10 Mio. Cash für die Laufzeit von einem Monat (32 Tage). Spot Valuta ist der 24. April und ein Repo-Händler quotiert ihm 4,12 - 4,10% für einen Monat.

Der Bondhändler schließt folgendes Repo ab:

Repo Verkäufer: Bondhändler

Repo Käufer: Repo-Händler

Collateral: DBR 4.250 Bundesrepublik Deutschland 07/04/17, DE0001135333

Clean Price: 96,5887

Dirty Price: 100,48

Repo-Satz: 4,12

Laufzeit: 32 Tage

Der Bondhändler benötigt genau EUR 10 Mio. und muss dafür Collateral mit einem aktuellen Marktwert von ebenfalls EUR 10 Mio. als Sicherheit liefern.

Anfangstransaktion Cash: EUR 10.000.000

Anfangstransaktion WP: EUR 9.952.229,30 (=10.000.000 / 100,48 x 100)

Gerundet: EUR 9.953.000

Es ist üblich, dass die Nominale auf 1.000 Einheiten gerundet wird da es oft gar nicht möglich ist, kleinere Beträge aufgrund von Mindeststückelungen zu liefern.

Da der Bondhändler das Cash nimmt, handelt er auf der Geldseite zu 4,12%.

Repo-Zinsen: EUR 36.622,23

Schlusstransaktion Cash: EUR 10.036.622,23

Schlusstransaktion WP: EUR 9.953.000,00

Abbildung 2.1.6.1 Graphische Darstellung von Beispiel 2

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zusammenfassend kann also für ein Cash-getriebenes Repo folgende Berechnung angewendet werden:

Anfangstransaktion:

Cashbetrag: vorgegeben

WP-Nominale: Cash Anfangstransaktion / dirty price x 100

Schlusstransaktion:

Cashbetrag: Cash Anfangstransaktion x (1+Repo-Zins x Tage/Basis)

WP-Nominale: Nominale der Anfangstransaktion^[30]

2.1.6.2 Repo als Wertpapierleihe gegen Cash (Wertpapier getrieben)

Das Repo-Geschäft muss nicht unbedingt von der Cashseite betrachtet werden, sondern kann auch, im Falle einer vorübergehenden Leihe eines bestimmten Wertpapiers verwendet werden. Der Unterschied zu einer normalen Wertpapierleihe liegt darin, dass der Pensionsnehmer kein anderes Wertpapier als Sicherheit gibt, sondern Cash. Der Grund, wieso eine Wertpapierleihe benötigt werden kann, ist der, dass ein Bondhändler eine Anleihe verkaufen kann in der er noch gar nicht im Besitz ist (das heißt er geht short). Er macht das, weil er erwartet, dass der Kurs einer bestimmten Anleihe fallen wird. Damit er Profit macht, wird er diese Anleihe verkaufen und zu einem späteren Zeitpunkt, wenn der Kurs niedriger ist, wieder zurückkaufen. Also wird der Pensionsnehmer ein Reverse Repo abschließen, wodurch er sich das Wertpapier vorübergehend leihen kann.

Beispiel: Ein Bondhändler erwartet, dass die deutschen Bundesanleihen im Preis fallen werden. Deshalb geht er in der DBR 4.250 07/04/17 eine Short-Position von EUR 10 Mio. Nominale ein. Der aktuelle clean price liegt, wie in oben angeführtem Beispiel bei 96,5887 und der berechnete dirty price bei 100,48. Um diese Short-Position einzudecken, macht er ein Reverse Repo für 1 Monat (sind 32 Tage in diesem Beispiel). Spot Valuta ist der 24. April und ein Repo-Händler quotiert ihm bei 4,12% und 4,10% für einen Monat.

Folgendes Geschäft wird abgeschlossen:

Repo Verkäufer: Repo-Händler

Repo Käufer: Bondhändler

Collateral: DBR 4.250 Bundesrepublik Deutschland 07/04/17, DE0001135333

Clean Price: 96,5887

Dirty Price: 100,48

Repo-Satz: 4,10%

Laufzeit: 32 Tage

Der Bondhändler benötigt eine Nominale von EUR 10 Mio. von DE0001135333. Deshalb muss er als Besicherung Cash liefern.

Anfangstransaktion Cash: EUR 10.048.000 (10.000.000 x 100,48 / 100)

Anfangstransaktion WP: EUR 10.000.000

Der Bondhändler kauft die Anleihe und gibt Cash, daher verwendet er die Briefseite zu 4,10%.

Repo Zinsen: EUR 34.330,67 (10.048.000 x 0,041 x 30/360)

Schlusstransaktion Cash EUR 10.082.330,67 (10.048.000,00 + 34.330,67

Schlusstransaktion WP: EUR 10.000.000

[...]

^[1] Nachfolgend RZB genannt

^[2] Fabozzi F. J., Mann S.V., “Securities Lending and Repurchase Agreements”, The Frank J. Fabozzi Series, June 2005; S. 13; S. 248

^[3] Siehe auch nachfolgende Abbildung 1.4.1 Gesamtvolumen aller Repo-Transaktionen

^[4] Vgl. Choudry M., An Introduction to Repo Markets, Securities and Investment Institute, John Wiley & Sons, July 2006; S. 2

^[5] Die „subprime crisis“ bzw. Subprime Krise begann im Sommer 2007 mit der US-Immobilienkrise, welche durch fallende Immobilienpreise in den USA zustande kam. Der Markt war besonders rentabel für sogenannte Subprime Kredite, also Kredite an Verbraucher, deren Kreditwürdigkeit durch niedrige Einkommen eher gering war. Die Gründe für die Entwicklung der Krise waren zuerst einmal die mehrfache Senkung des US-Leitzinses, um für verbilligte Kredite und damit höhere Investitionsbereitschaft zu sorgen. (In den USA werden die Kredite variabel verzinst, das heißt die Zinsen richten sich nach der Höhe des Leitzinses). Die Leitzinssenkungen führten zu einem Anstieg der Beschäftigungen und der Löhne. Außerdem wurden Immobilien kräftig auf Kredit gekauft. Diese Immobilienblase wurde noch mehr durch den Staat verschärft, denn wer Immobilien kaufte, konnte in den USA effektiv Steuern sparen. Außerdem förderte der Staat die Vergabe von Hypotheken über die beiden Banken in halbstaatlichem Besitz - Freddie Mae und Fannie Mac - um so den Mittelklassefamilien zur Eigentumsbildung zu verhelfen. Nun aber kam es zur Kehrtwendung. Um der steigenden Inflationsgefahr entgegenzuwirken, kam es ab Ende 2004 zu stetigen Leitzinserhöhungen. Damit vielen nun die ersten Kredite im Subprime-Bereich aus, denn einige waren nicht mehr in der Lage, die Tilgung der variabel verzinsten Kredite zu leisten, da eben mit dem Leitzins auch die Kreditzinsen wieder stiegen. Mit dem immer weiter steigenden Leitzins stieg auch die Anzahl der ausfallenden Kredite und immer mehr Immobilien wurden von den Gläubigern zwangsversteigert. Nun drückte das Überangebot am Immobilienmarkt die Preise für die Häuser, welche in den Keller gingen. Die als Sicherheit gedachten Immobilien, welche mit den erwähnten Subprime Krediten finanziert wurden, verloren ihren Wert für Banken, die damit einen immer größeren Teil ihrer Kredite abschreiben mussten. Da aber auch Banken außerhalb den USA kräftig in die faulen Kredite investierten, belastete der Kreditausfall nicht nur amerikanische Banken. Nach und nach mussten Banken auf der ganzen Welt immer größere Kreditsummen abschreiben. (Vgl. http://doener.blogage.de/entries/2008/1/30/Kurz-erklaert-Subprime-Krise)

^[6] Vgl. www.icma-group.org/market info/surveys/repo.aspx

^[7] Vgl. Weninger J., Wertpapierleihe in Österreich, Österreichische Bankwissenschaftliche Gesellschaft, November 1994; S. 859

^[8] Vgl. www.financetrainer.com/Publikationen/ToolsSkripten/tabid/516/language/de-DE/Default.aspx; S. 2

^[9] Vgl. www.financetrainer.com/Publikationen/ToolsSkripten/tabid/516/language/de-DE/Default.aspx, S. 5

^[10] Der „clean price“ ist der an der Börse gehandelte Marktkurs ohne Stückzinsen; durch Addition der angelaufenen Stückzinsen kommt der „dirty price“ zustande. Vgl. http://www.godmode-trader.de/wissen/index.php/Anleihen:Grundlagen

^[11] Zu dieser Zeit lagen die Repo-Sätze bei deutschen Staatsanleihen für eine Laufzeit von einem Monat im Durchschnitt bei 4,01%.

^[12] Dies ist ein frei erfundenes Beispiel und soll dem besseren Verständnis dienen.

^[13] Vgl. www.financetrainer.com/Publikationen/ToolsSkripten/tabid/516/language/de-DE/Default.aspx, S. 5

^[14] Vgl. FinSG (Finanzsicherheiten - Gesetz), verfügbar als pdf-Datei unter: http://www.parlament.gv.at/PG/DE/XXII/BNR/BNR_00088/fname_010980.pdf

^[15] FinSG (Finanzsicherheiten-Gesetz) § 10

^[16] Das Positionsrisiko setzt sich zusammen aus dem spezifischen Risiko des Emittenten sowie dem allgemeinen Marktrisiko. Vgl. Plattner M., Von Bilateral zu Triparty: Repo-Transaktionen wirtschaftlich und rechtlich gesehen, ÖBA 9/07; S. 680

^[17] Vgl. Schäfer, H., Finanzmanagement mit Instrumenten der Collateral Trading Markets, ÖBA 6/2000; S. 461.

^[18] Vgl. Schäfer, H., Finanzmanagement mit Instrumenten der Collateral Trading Markets, ÖBA 6/2000; S. 461.

^[19] Vgl. http://www.godmode-trader.de/wissen/index.php/Anleihen:Grundlagen

^[20] Vgl. http://cyberschool.financetrainer.com/cs/show-glossary.php?id_language=GER&id_seminar=36

^[21] Vgl. www.financetrainer.com/Publikationen/ToolsSkripten/tabid/516/language/de-DE/Default.aspx; S. 7

^[22] Vgl. www.financetrainer.com/Publikationen/ToolsSkripten/tabid/516/language/de-DE/Default.aspx; S. 7

^[23] Vgl. http://wfhummel.cnchost.com/repos.html

^[24] Vgl. Fabozzi F.J., Fixed Income Securities, Second Edition, John Wiley and Sons, 2003 ; S. 641

^[25] Money Market Zinssatz für einen Monat vom 24.11.2008

^[26] Repo Zinssatz vom 24.11.2008

^[27] Frei erfundenes Beispiel basierend auf den Zinssätzen vom 24.11.2008

^[28] Vgl. Edelmann E., Eller R., Wertpapierdarlehen und Wertpapierpensionsgeschäfte, Wirtschaft - Finanzen - Innovationen, Band 9, Economica Verlag; S. 69

^[29] www.financetrainer.com/Publikationen/ToolsSkripten/tabid/516/language/de-DE/Default.aspx; S. 9

^[30] www.financetrainer.com/Publikationen/ToolsSkripten/tabid/516/language/de-DE/Default.aspx; S. 9