Rating-Agenturen vor und nach der Finanzkrise 2007/08

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen und Entwicklung des Ratingmarktes
2.1 Die Ratings
2.1.1 Definition, Arten und Risikoaussage von Ratings
2.1.2 Bedeutung von Ratings
2.1.2.1 Ökonomisches Nutzen
2.1.2.2 Die Regulierung der Kapitalmärkte
2.2 Rating-Agenturen
2.2.1 Der Einfluss und Rolle der Agenturen
2.2.2 Historische Entwicklung
2.2.3 Ein Überblick über externen Ratingprozess und Ratingsymbole
2.2.3.1 Der Ablauf des externem Ratingprozesses
2.2.3.2 Ratingsymbole und ihre Bedeutung

3 Kritische Würdigung der Funktion und Rolle der Rating-Agenturen
3.1 Definition und thematische Abgrenzungen zu „Asset Securitisation“
3.2 Die Rolle der Rating-Agenturen auf den Finanzmärkten
3.2.1 Rating-Funktion bei strukturierten Finanzprodukten
3.2.2 Die Rating-Agenturen als „Gatekeeper“ der Finanzmärkte
3.3 Die Subprime-Krise 2007/08 und die Mängel des Ratings
3.3.1 Ein kurzer Überblick über Entstehung und die Ursachen der Finanzkrise
3.3.2 Die Rolle der Rating-Agenturen in der Finanzkrise

4 Kritikpunkte an der gegenwärtigen Ratingpraxis
4.1 Problemfelder in der Geschäftspraxis der Rating-Agenturen
4.1.1 Transparenz
4.1.2 Interessenskonflikte
4.1.3 Mangel an Ressourcen
4.1.4 Die Oligopolstruktur der Rating-Industrie
4.2 Die Optimierungsmöglichkeiten des Rating-Prozesses
4.2.1 Transparenz
4.2.2 Interessenskonflikte
4.2.3 Mangelnder Wettbewerb
4.2.4 Ratingprozess

5 Rechtliche Rahmenbedingungen und Regulierungsmaßnahmen
5.1 Vereinigte Staaten von Amerika
5.1.1 Bisherige Regulierung bis zum „Credit Rating Agency Reform Act of 2006“
5.1.2 Der „Credit Rating Agency Reform Act of 2006“
5.2 Selbstregulierung der Rating-Agenturen
5.2.1 IOSCO-Code of Conduct Fundamentals
5.2.2 Effektivität der Selbstregulierung
5.3 Umsetzung auf EU-Ebene
5.4 Anerkennung von Rating-Agenturen als ECAIs im Rahmen von Basel II
5.5 Eingeleitete Regulierungsmaßnahmen und -initiativen nach Beginn der Finanzkrise
5.5.1 Die durch die Finanzkrise offenbarte Defizite
5.5.2 Maßnahmen der Rating-Agenturen
5.5.3 Die EU-Ratingverordnung

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zeitlicher Ablauf des externen Ratingverfahrens

Abbildung 2: Strukturierte Finanzprodukte im Überblick

Abbildung 3: Prozentuale Veränderung der CDO-Umsätze, gerateten Transaktionen und der Anzahl der CDO-Analysten für den Zeitraum 2003-2007

Abbildung 4: Prozentuale Aufteilung des Ratingmarkts

Abbildung 5: Kriterien für die Anerkennung von Ratingagenturen

Abbildung 6: Änderungen am IOSCO-Code für Rating-Agenturen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ratingkriterien von Standard & Poor's

Tabelle 2: Bewertungsskalen der führenden Agenturen im Vergleich

Tabelle 3: Rating strukturierter Finanzierungen und traditioneller Anleihen

Tabelle 4: Als NRSROs zugelassene Rating-Agenturen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Nach den spektakulären Insolvenzen von Enron, Worldcom und Parmalat Anfang der 2000er Jahre hat die jüngste Finanzkrise, die ihren Ausgang am US-Hypothekenmarkt nahm und das globale Finanzsystem zu Schwanken brachte, erneut große Zweifel an der Rolle und die Glaubwürdigkeit von Rating-Agenturen auf den internationalen Kapitalmärkten geweckt. Im Zuge der stets fortschreitenden Globalisierung eröffnete sich den international agierenden Unternehmen, Kreditinstitute sowie Staaten eine Vielzahl von Finanzierungsalternativen auf den Finanzmärkten. Die Globalisierungsphase ist gekennzeichnet durch Liberalisierung, Deregulierungsmaßnahmen der nationalen Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte, Privatisierung der Weltwirtschaft im Sinne von Vermehrung des Eigentums, sowie eine zunehmende Verbriefung (securitization) von Kredittransaktionen in handelbare Wertpapiere, bis hin zu Disintermediation von Kapitalnehmer und Kapitalgeber. Die Verbriefungstechniken ermöglichen unter Kosten-, Risiko und Flexibilitätsgesichtspunkten den Schuldnern neben der klassischen Finanzierung über Bankkredite erhebliche Vorteile. Jedoch bedeuten die alternativen Anlageformen für den Investor nicht nur Vorteile, sondern auch Eigenverantwortung im Hinblick auf die Bonitätsanalyse des einzelnen Emittenten zu übernehmen, welche für ihn eine fast unlösbare Aufgabe darstellt. Denn mit zunehmendem Angebot gestaltet sich auch die Auswahl schwieriger, da eine ansteigende Anzahl von Emittenten und Emissionen den Kapitalmarkt zusehends unüberschaubarer macht. Hierbei spielen Rating-Agenturen, die zu den einflussreichsten Akteuren der Finanzmärkte zählen, eine „Schlüsselrolle“, indem sie mittels einfacher Ratingsymbole (AAA oder Aaa) helfen, Schuldtitel unterschiedlicher Herkunft und Struktur mit Blick auf Ausfallrisiken vergleichbar zu machen. Infolgedessen erhöhen sie die Marktransparenz, unterstützen die Marktakteure mit den Ratings, Fehlentscheidung zu vermeiden und tragen somit zum Abbau der am Markt herrschenden Informationsasymmetrien zwischen den Marktakteuren bei. Insofern wirken qualitativ hochwertige, objektive und insbesondere unabhängige Bonitätsurteile der Agenturen auf das Vertrauen der Marktteilnehmer ein, welches die Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit dieses Marktsegments darstellt. Doch diesen Anspruch wurden die Rating-Agenturen nicht gerecht. Auch wenn sie nicht die alleinige Verantwortung tragen, haben sie mit ihren krassen Fehleinschätzungen, begleitet von latenten Interessenkonflikten, zur Entwicklung der Finanzkrise beigetragen. Die Fehlleistungen der marktbeherrschenden US-amerikanischen Rating-Agenturen lösten nicht nur eine politische Debatte über strengere Regulierung aus, es wächst auch der Unmut über die Marktmacht der Agenturen , die sie auf Grund ihres Einflusses auf die globalen Kapitalströme und die Einbeziehung von Ratings zu Regulierungszwecken besitzen.^[1]

Vor diesem Hintergrund untersucht die vorliegende Arbeit die Rolle der Rating-Agenturen in der jüngsten Finanzkrise, die Entwicklungsfaktoren von Ratings, die Funktion der Agenturen als Finanzintermediäre auf den Kapitalmärkten sowie die Anstrengungen über weiteren Regulierungsmaßnahmen kritisch.

In Kapitel 2 werden zunächst theoretische Grundlagen bestimmt und der Aussagewert sowie der ökonomisch-regulatorische Nutzen von Ratings analysiert. Anschließend erfolgen eine Darstellung der historischen Entwicklungsfaktoren des Ratings und der Rating-Agenturen sowie ein kurzer Überblick über den Verlauf des externen Ratingprozesses. In Kapitel 3 werden die Funktionen des Ratings bei der Strukturierung von Finanzinstrumenten untersucht und die fehlerhafte Rolle der Agenturen in der Subprime-Krise aufgezeigt. Basierend auf das vorgegangene Kapitel widmet sich Kapitel 4 den vorhandenen Problemfeldern in der Ratingpraxis, wobei mögliche Ursachen erörtert und Optimierungsmöglichkeiten aufgezeigt werden. In Kapitel 5 setzt sich der Verfasser kritisch mit dem bestehenden Regulierungsrahmen für die Rating-Agenturen auseinander und gibt einen Überblick der eingeleiteten Regulierungsmaßnahmen in den USA, international und auf der europäischen Ebene und deren Notwendigkeit wieder. Im Anschluss werden in Kapitel 6 die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst. Am Ende des sechsten Kapitels wird die Arbeit mit einem kurzen Ausblick über die Entwicklung des Ratingsegments abgeschlossen.

2 Grundlagen und Entwicklung des Ratingmarktes

In diesem Kapitel soll der Begriff „Rating“ definiert und interne von externen Ratings abgegrenzt werden, um die theoretischen Grundlagen zu schaffen und anschließend die Rating-Agenturen und deren historische Entwicklung einer Betrachtung zu unterziehen. Alle Rating-Agenturen hier aufzuführen, würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Daher werden lapidar nur die Entwicklungsfaktoren der „drei Großen“ Rating-Agenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch sowie der ökonomisch-regulatorische Nutzen von Ratings für globale Finanzmärkte beschrieben, wobei an dieser Stelle angemerkt sei, dass die grundsätzlichen Prozessbausteine sich bei allen drei Agenturen in ähnlicher Form wiederfinden.

2.1 Die Ratings

2.1.1 Definition, Arten und Risikoaussage von Ratings

Der Begriff „Rating“ vermag heutzutage negative Assoziationen auslösen: Die Pleiten der börsennotierten Unternehmen Enron^[2], Lehman Brothers^[3] und Worldcom^[4] in den Vereinigten Staaten, des Parmalat Konzerns in Italien^[5] sowie die Aufsehen erregenden Herabstufungen der Thyssen-Krupp AG und Postbank AG aufgrund ihrer Pensionsverpflichtungen sind streng mit dem Begriff Rating und Rating-Agenturen verknüpft.^[6]

Rating ist die sog. „continous“-Form des englischen Wortes „to rate“. Wörtlich übersetzt bedeutet dieser Infinitiv „einschätzen“, „bewerten“ bzw. „einstufen“. Im Finanzwesen bezeichnet der Begriff „Rating“ (auch: „ credit rating“, „bond rating“) einerseits die angewendete Methode der Finanzanalyse, die Folge von notwendigen Schritten des Urteils und den Prozess der Beurteilung. Andererseits bezieht sich der Terminus „Rating“ auf das Urteil dieses Prozesses, das durch bestimmte Symbole oder eine semantische Verkettung von Buchstaben-/Zahlenschlüssel auf einer ordinalen Skala ausgedrückt wird.^[7]

Handelt es sich um Forderungstitel, so stellt das credit rating eine Meinung darauf spezialisierter Institutionen (Rating-Agenturen) hinsichtlich der wirtschaftlichen Fähigkeit und rechtlichen Bindung eines Emittenten dar, die ihm durch die Herausgabe verzinslicher Wertpapiere entstandene Zahlungsverpflichtungen rechtzeitig und in vollem Umfang zu erfüllen.^[8]

Die Rating-Agentur S&P definiert die Bonitätsbewertung wie folgt: „ Credit ratings are forward-looking opinions about credit risk. Credit ratings express the agency’s opinion about the ability and willingness of an issuer, such as a corporation or state or city government, to meet its financial obligations in full and on time. “^[9]

Rating-Agenturen betonen ausdrücklich, dass es sich hierbei um „Meinungen“ zur Kreditwürdigkeit einer Gesellschaft oder einer Emission handelt, nicht um Kauf- oder Verkaufsempfehlungen.^[10] Je nach Gegenstand der Bonitätsbeurteilung sind Ratings zu unterteilen in Emissionsratings („credit rating to specific issues“ oder „issue ratings“), welche sich auf einzelne Finanztitel beziehen, und Emittentenratings („corporate credit rating“ oder „issuer rating“). Die beurteilten Finanztitel sind Anleihen (auch als Obligationen, festverzinsliche Wertpapiere oder Bonds bezeichnet) mit festgelegter Laufzeit von Zins und Tilgung einer bestimmten Schuldverschreibung.^[11]

Das Rating des Emittenten dagegen löst sich von den Besonderheiten der von ihm ausgegebenen Wertpapiere und repräsentiert ein allgemeines Urteil über die Fähigkeit eines Emittenten, die mit den von ihm ausgegebenen Finanztiteln verbundenen Zahlungsverpflichtungen rechtzeitig und in vollem Umfang zu erfüllen.^[12] Als Emittent ist ein Herausgeber von Wertpapieren zu verstehen. Bei Aktien handelt es sich dabei um Unternehmen; bei Anleihen kann es sich sowohl um Unternehmen, Banken oder Versicherungen als auch um Staaten und andere Gebietskörperschaften wie Bundesländer, Städte und Gemeinden handeln.^[13]

Im Bereich des Emissions-Ratings unterteilt man in kurzfristige (Short-term -) und langfristige (Long-term -) Ratings. Kurzfristige Ratings beziehen sich meist auf Wertpapiere mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr. Als langfristiges Rating werden für Wertpapiere mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr bezeichnet.

Weiterhin können Ratings nach der Art des bewerteten Schuldners, wie z.B. Unternehmen, Branchen, Länder oder der beurteilten Verbindlichkeiten (z.B. kurz- oder langfristige Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzierungen), in verschiedene Kategorien eingeteilt werden.^[14]

Ferner wird zwischen internem und externem Rating differenziert. Interne Ratings werden – im Finanz- und Bankwesen – von Banken nach Basel II zur Einschätzung ihrer Kreditnehmer, insbesondere vor einer Kreditvergabeentscheidung, bankintern erstellten und verwendeten Ratings unterschieden. Es handelt sich beim internen Rating um Bonitätsprüfung des kreditsuchenden Kunden, durchgeführt von den Banken vor der Kreditvergabe, um eine risikogerechtere Eigenkapitalunterlegung von Krediten zu ermöglichen.^[15] Die Anfertigung eines externen Ratings erfolgt demgegenüber regelmäßig auf Veranlassung des Unternehmens oder Investors durch eine unabhängige Ratingagentur, die das von ihr zu beurteilende Bonitätsrisiko nicht selbst zu tragen hat.^[16] In der Regel unterscheiden sich interne von externen Ratings auch in ihrer Intention. Während interne Ratings im Rahmen der Vergabe von Bankenkrediten zur Anwendung gelangen, beabsichtigt ein Unternehmen mit dem Auftrag einer externen Rating-Agentur zumeist den Zugang zum Geld- und Kapitalmarkt.^[17] Der Fokus dieser Arbeit liegt jedoch auf dem externen Rating durch international agierende Agenturen wie Moody’s, S&P und Fitch.

Nachfolgend soll nun die Bedeutung von Ratings erläutert werden, die sich nicht nur auf deren ökonomischen Nutzen beschränken, sondern sich daneben auch auf die immer stärkere Einbeziehung in Regulierungsvorschriften definiert.

2.1.2 Bedeutung von Ratings

Mit den Jahren wurden auch die Einsatzmöglichkeiten von Ratings vielseitiger. Mit ihrer Bekanntmachung werden Ratings heute bspw. nicht nur als Bonitätsurteil, sondern auch als Marketinginstrument gegenüber Lieferanten, Mitarbeitern und Kunden eingesetzt.^[18] Sie stellen ein Zeichen für eine gute Bonität, eine sichere Kreditwürdigkeit sowie eine Basis zur beständigen Kommunikation mit Investoren dar.^[19]

Für die Unternehmensführung ist das Rating aus dem Grund von Interesse, da es Annahmen für die Stärkung der Konkurrenzposition und die Sicherung der Zukunftsfähigkeit eines Unternehmens liefert.^[20] Mithin erlangen die Unternehmen Erkenntnis über ihre eigene leistungs- und finanzwirtschaftliche Lage. Des Weiteren dienen sie zu einer verbesserten Verhandlungsgrundlage für Gespräche mit Stakeholdern und Banken.^[21] Ferner werden die Ratings seitens der Investoren für die Vermögensverwaltung zur Risikoidentifikation herangezogen und dienen der Strukturierung der Anleiheportfolios unter Bonitätsgesichtspunkten. Zudem werden sie als globale Finanzsprache verstanden und erleichtern dadurch den internationalen finanzwirtschaftlichen Handel.^[22]

Man könnte die Liste der potenziellen Anwendungsbereiche von Ratings noch erweitern, dabei sind Ratings ursprünglich ein Mittel zur Reduzierung von Informationsasymmetrien zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber.^[23]

Diese wesentliche, ökonomische Rolle von Ratings soll im Folgenden verdeutlicht werden:

2.1.2.1 Ökonomisches Nutzen

Anhand der neo-institutionalistischen Finanzierungstheorie kann die Existenz von Rating-Agenturen und in Folge dessen von Ratings, die von unvollkommenen Märkten ausgeht, erklärt werden.^[24] Diese geht davon aus, dass den unterschiedlichen Marktteilnehmern Informationen nicht in gleichem Maß zur Verfügung stehen und nur durch erheblichen Kostenaufwand erlangt werden können.^[25] Derartige Informationsasymmetrien können zur Lähmung des Marktmechanismus führen.^[26] Diese asymmetrische Informationsverteilung gilt als notwendige Voraussetzung für die Existenzgründung von Rating-Agenturen.^[27]

Um die Funktion von Rating-Agenturen im Rahmen der neoinstitutionalistischen Finanztheorie zu verdeutlichen, wird die Principal-Agency-Theorie als zweckmäßig angesehen.^[28] Demnach stehen gut informierte Kapitalnehmer (Agenten/agents) gegenüber schlecht informierten Kapitalgebern (Prinzipale),^[29] deren Wechselbeziehung von Interessensdivergenzen sowie Unsicherheiten geprägt ist.^[30] Hier spielt das Rating eine wichtige Rolle, in dem es dem Prinzipal schwer zugängliche Informationen und Fakten in einem prägnanten, allgemein verständlichen Symbol wiedergibt.^[31] Dadurch werden Informationsasymmetrien verringert und Handelsvereinbarungen ermöglicht. Ferner werden Investitionsentscheidungen erleichtert, da die Investoren diverse Anlagemöglichkeiten hinsichtlich ihrer Rendite-Risiko-Relation vergleichen können.^[32] Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass das Rating die Komplexität der Informationen reduziert und diese für Anleger in eine verständliche Form umwandelt.^[33]

Eines der Hauptprobleme von Informationsasymmetrien wird auch in der mangelnden Transparenz und Nachvollziehbarkeit von Informationen gesehen. Jedoch kann dies durch die Zertifizierungsfunktion von Ratings gelöst werden.^[34] Dadurch wird es den Unternehmen mit schlechter Bonität quasi unmöglich gemacht, die Signale^[35] von Unternehmen mit besserer Qualität nachzuahmen.^[36] Aus Investorensicht dienen Ratings zudem zur Reduktion von Informationsbeschaffungskosten, die für jeden einzelnen mit Analyse- und Opportunitätskosten verbunden sind.^[37] Zum einen trägt das Rating dazu bei, dass der Informationsstand der unterschiedlichsten Marktteilnehmer, ohne nennenswerte Anstrengungen zur Informationsbeschaffung, gesteigert wird, zum anderen verringert es den Informationsvorsprung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber.^[38] Nur wenn die Aktivität des Rating auf die Rating-Agenturen übertragen wird, hat dies einen Informationswert und in weiterer Folge auch einen Nutzen.^[39] Da die Aufgaben zur Informationsbeschaffung -bewertung und –überwachung übernommen werden, bleiben damit verbundene Opportunitätskosten sowohl auf der Seite der Prinzipal als auch des Agenten erspart.

Die Entstehung und Entwicklung von Informationsintermediären wie Rating-Agenturen folgt daraus, weil sie zu einer verbesserten Allokation knapper (finanzieller) Ressourcen unter Ungewissheit beitragen.^[40] Die Ungewissheit wird durch Ratings in kalkulierbare Risiken umgewandelt.^[41] Der wirtschaftliche Nutzen von Ratings stellt sich wie folgt dar: Die Ratings tragen zu einer effizienten Kapitalallokation bei, da sie die Marktteilnehmer mit aktuellen Informationen über Unternehmen sowie bestimmte Emissionen informieren. Infolgedessen dienen sie letztendlich der Reduktion von Finanzierungskosten durch Transparenz.^[42]

2.1.2.2 Die Regulierung der Kapitalmärkte

Ausschlaggebender Faktor für die Expansion der Geschäftstätigkeit der Rating-Agenturen und für den beachtlichen Zuwachs ihrer Bedeutung ist die Bezugnahme auf bzw. die Einbeziehung von Ratings in unterschiedlichste Regulierungsbestimmungen.^[43]

Die Regulierung durch Ratings stellt für das Rechtsinstitut die Möglichkeit dar, korrigierend in den Kapitalmarkt zu intervenieren, um dessen einwandfreie Funktionalität zu gewährleisten.^[44] Demnach können durch Regulierungsbestimmungen Marktzufuhrhandlungen, Marktprozesse, Gewinnermittlungen sowie Gewinn bzw. Einkommensverwendungen geregelt werden.^[45]

Daraus folgt, dass die einwandfreie Funktionsweise des Marktes einen reibungslosen Marktzugang sowie das Vertrauen der Investoren in Fairness und Integrität sowie Stabilität der Märkte erfordert. Der Anlegerschutz stellt rechtspolitisch ein weiteres Leitmotiv zur Regulierung der Märkte dar, da Anlageentscheidungen stets mit Risiken verbunden sind.^[46] Die Aufsichtsbehörden bedienen sich daher der Funktion des Ratings, um solch ein stabiles Finanzsystem zu schaffen, weil dadurch eine markt- und zeitnahe Regulierung des Marktes ermöglicht wird.^[47]

Insofern können Ratings für die Finanzwelt eine wichtige Funktion erfüllen, indem sie durch den Verzicht auf komplexe (staatliche) Regulierung eine alternative Regulierung, darstellen.^[48] Mit ihren Entscheidungen sowie Bonitätsbeurteilungen können Rating-Agenturen, ähnlich wie staatliche Regulierungsbehörden oder andere Aufsichtsorgane, andere Marktakteure einschränken. Demzufolge liegt nur dann eine rating-basierte Regulierung vor, wenn sich eine hoheitliche Regulierung, ausgedrückt in Marktregeln, an Ratings als Mittel zu einem bestimmten aufsichtrechtlichem Zweck bedient.^[49]

Ein klarer Vorteil durch die Bezugnahme von Ratings in Regulierungsbestimmungen liegt in der Entstehung von flexiblen Vorschriften, die sich automatisch an verschiedene Risikogeraden anpassen.^[50] Durch eine Vielzahl der Bonitätsstufen lassen Ratings ferner eine flexible und genau abstimmbare Kapitalmarktsteuerung zu.^[51] Zudem bieten sich klare Standardisierungsvorteile, sofern man Ratings als internationale Sprache sieht.

Wie zuvor im Abschnitt 2.1.2.1 dargestellt, stellt der rechtliche Aspekt des Nutzen von Ratings für einen Emittenten die Glaubwürdigkeit des Signals an einen potenzielle Investoren dar, der ohne diesen Gesichtspunkt erschöpfen würde.^[52] Danach sind Rating-Agenturen nicht nur als bloße Finanzintermediäre und Informationsdienstleister zu sehen, sie nehmen mit dieser rechtlichen Perspektive auch Marktaufsichtsfunktionen wahr.^[53]

Es stehen jedoch diesen genannten Vorteilen auch Nachteile gegenüber: Die Einbindung von Ratings zu aufsichtsrechtlichen Regulierungsmaßnahmen führt zwingend dazu, dass sich in Angebot und Nachfrage von Ratingdienstleistungen nicht nur das Interesse an Kapitalmarktinformation, sondern auch an der Legitimation aufsichtsrechtlicher Sonderrechte widerspiegelt.^[54]

So gesehen verändern die Aufsichtsbehörden durch die Nutzung von Ratings zu Regulierungszwecken das Produkt Rating selbst und erzeugen eine regulativ induzierte Nachfrage, indem Ratings unabhängig von Qualität und Reputation nachgefragt werden.^[55]

Ferner sehen die Satzungen zahlreicher regulierter (meistens institutioneller) Investoren vor, dass sie allein in Titel mit Investment Grade-Rating investieren dürfen, die von einer bekannten Rating-Agentur bewertet worden sind. Dazu kommt noch, dass sie nicht nur dazu verpflichtet werden, in Investment Grade-Rating zu investieren, sondern im Falle eines Downgradings auf ein Speculativ-Grade-Rating auch zum Verkauf des Titels.^[56]

Die durch rechtliche Anordnungen erzeugte Nachfrage von Ratings stellt deshalb ein ganz grundlegendes Problem in Bezug auf die Qualität des Ratings dar. Im Jahr 1975 führte die SEC^[57] einen formellen Registrierungsprozess zur Verleihung des NRSRO-Status (Nationally Recognized Statistical Rating Organization) ein, der aufgrund seiner intransparenten Kriterien für den schwachen Wettbewerb (siehe Abschnitt 4.1.4) auf dem Ratingmarkt verantwortlich gemacht wird.^[58] Insbesondere der Verkauf von regulativen Lizenzen^[59], wird als Ursache für die erschwerten Marktzugangsbarrieren für neue Agenturen gesehen.^[60]

Im Gegensatz zu Europa erlangten die Rating-Agenturen in den Vereinigten Staaten viel früher Bedeutung und besitzen bereits seit den 1930er Jahren rechtliche Relevanz.^[61] Die Einbeziehung des Ratings in Rechtsvorschriften nach dem Börsencrach und der darauf folgenden Weltwirtschaftskrise kann als endgültige Etablierung und Expansion des Ratings gesehen werden.^[62] Seit den 1990ern haben die Rating-Agenturen besonders starken Einfluss auf die weltweiten Kapitalmärkte gewonnen.^[63] Dementsprechend wurde Anfang der 1990er Jahre durch die Richtlinie RL93/EWG^[64] zum ersten Mal in der europäischen Gemeinschaft für Kreditinstitute die Möglichkeit geschaffen, Ratings für bankaufsichtsrechtliche Zwecke zu nutzen.^[65]

Inzwischen finden sich Ratings in Rechtsvorschriften vieler Staaten und haben sich zudem zu einer festen Determinante sowohl im Recht der Bankenaufsicht als auch im Wertpapier- und Versicherungsrecht entwickelt.^[66] Gängig ist die Verwendung des Ratings in zahlreichen Finanzaufsichtsbehörden, für unterschiedliche Zwecke in den Rechtsordnungen der Mitgliedsstaaten der Europäischen Union.^[67]

So werden bspw. die Bonitätsbeurteilungen von anerkannten Rating-Agenturen als Maßstab für die Eigenkapitalhinterlegung von Banken und andere Finanzinstitutionen akzeptiert. Ferner finden sich Ratings in Vorschriften für Anlagetätigkeiten von Anlagefonds und Geldmarktfonds sowie in Risikomessung von strukturierten Finanzprodukten.^[68]

Ratings sind aus der heutigen Finanzwelt nicht mehr wegzudenken und finden daher im Recht nationaler Finanzmärkte als Steuerungsinstrument zur Lenkung von Finanzierungs- und Investitionsprozessen immer häufiger Verwendung.^[69]

Einer der fundamentalen Komponenten der Kapitalmarktregulierung besteht in der Anforderung, dass die Eigenkapitalausstattung in einer angemessenen Relation zum eingegangenen Risiko steht.^[70] Die Anforderung zur Mindestkapitalanforderungen durch die Basler Eigenkapitalregeln (Basel II) – die Eingliederung in das Gemeinschaftsrecht erfolgte durch die RL2006/48/EG – hat eine fundamentale Bedeutung. Mit den Anforderungen sollen gelegentlich auftretende Verluste abgefedert werden, die nicht durch die im gewöhnlichen Geschäft aufgebauten Risikovorsorgemaßnahmen gedeckt sind.^[71]

Die Rechtsvorschriften bieten Banken klare und beabsichtigte Anreize, anstelle von externen Ratingmethoden interne zu verwenden. Bei Verbriefungspositionen wird dagegen selbst bei dem internen Ratingansatz Bezug zu externen Ratings genommen. Der Grund dafür wird am Mangel an objektiven und unabhängigen bankinternen Ratingmethoden gesehen.^[72]

Demzufolge werden im Gemeinschaftsrecht immer weitergehende rating-basierte Vorschriften entwickelt, wodurch es zu einer Verbreitung und einem steigenden Bedeutungszuwachs des Ratings kommt.

2.2 Rating-Agenturen

„There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody’s can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful.” ^[73]

2.2.1 Der Einfluss und Rolle der Agenturen

Sollte jemand den Prozess der Globalisierung und die daraus resultierenden Auswirkungen auf die nationale Politikgestaltung genauer zu verstehen versuchen, so sollte er mit der Rolle der Rating-Agenturen auf den Finanzmärkten vertraut werden.

Die Agenturen gehören aufgrund ihrer Indienstnahme zu Regulierungszwecken, ihrer elementaren Bedeutung für die Koordination weltweiter Kapitalströme sowie ihre Einflussnahme auf die Finanzierungssituation von Unternehmen und ganzen Staaten zu den wichtigsten Akteuren der globalen Finanzmärkte.^[74] Inzwischen scheinen sie in der Steuerung der weltweiten Kapitalströme die Staaten als die bedeutsamste Kräft abgelöst zu haben.^[75]

Im anglo-amerikanischen Kulturkreis werden bestimmte staatliche Organisationen als „Agencies“ bezeichnet, womit die Rating-Agenturen, die faktisch unternehmerisch im Sinne von erfolgsorientiert arbeiten, begrifflich in die Nähe hoheitlicher Organisationen gerückt werden.^[76] Dies darf jedoch keinesfalls über die Tatsache hinweg täuschen, dass das Hauptinteresse der Agenturen in ihrer Gewinnmaximierung liegt.^[77]

Folglich können die Rating-Agenturen als private Unternehmen im Finanzdienstleistungsbereich eingeordnet werden, die sich auf die Bewertung der Kreditwürdigkeit von Schuldner und Schuldtiteln spezialisiert haben und ihre Bonitätsbeurteilungen für Interessenten öffentlich zugänglich machen.^[78] Die Rating-VO^[79] definiert sie daher gem. Art. 3 Abs. 1 lit. b Rating-VO auch als eine Rechtspersönlichkeit, deren Tätigkeit die gewerbsmäßige Erstellung und Abgabe von Ratings umfasst. Die Hauptaufgabe und Rolle der Rating-Agenturen besteht in der Gewinnung von Daten und Informationen, die mit der Analyse und Bewertung von ökonomischen Verhalten verbunden ist sowie der Veranschaulichung und Verbreitung von Informationen.^[80]

Durch die regulatorische Bezugnahme in aufsichtsrechtliche Bestimmungen wurde zudem die Rolle der Agenturen als Institutionen der Marktdisziplinierung erweitert, und womit sie zu einem Baustein der staatlichen Regeldurchsetzung auf dem Finanzmarkt geworden sind.^[81] Damit könnte man sie in ihrer Rolle als quasi-Aufsichtsbehörde bezeichnen, wodurch sie abweichend von ihrer eigentlichen Rolle als Finanzintermediäre nicht einfach einzuordnen sind. Vielmehr können sie, wie zuvor erwähnt faktisch als „Agencies“ bezeichnet werden. Anders als heute wurden Agenturen und ihre Dienstleistung der Bonitätsbewertung bis zu den 1970er Jahren fast ausschließlich durch den Verkauf ihrer Publikationen an Investoren vergütet.^[82] Jedoch wurde nach und nach diese Art Vergütungsstruktur, nämlich zahlende Investoren im Rahmen von Investoren-Abonnements, im Laufe der Zeit immer weiter verdrängt.^[83] Heute erhalten die großen Agenturen ihre Einkünfte fast ausschließlich durch Zahlung vom bewerteten Emittenten.^[84] Mittlerweile erzielen die großen Agenturen über 90 Prozent ihrer Einnahmen aus Gebühren für die Ratingerstellung der jeweiligen Auftraggeber.^[85] Diese Tatsache scheint auf den ersten Blick paradox, da die Ratings in erster Linie für Dritte bestimmt sind und nicht für bewertete Unternehmen.^[86] Der wesentliche Vorteil bei der gegenwärtigen Entlohnungspraxis wird jedoch darin gesehen, dass jeder interessierte Investor und Finanzintermediäre von den Ratings Kenntnis nehmen kann^[87] und nicht nur die, die einen Abo-Vertrag besitzen. Investoren würden schlecht für Informationen bezahlen, die jedem zugänglich sind.^[88] Die Umformung ihrer Entlohnungspraxis in den 1970er Jahren hat zudem entscheidend zur Expansion und Verbreitung von Ratings beigetragen. Die genannte Geschäftspraxis birgt auch die Gefahren von Interessenskonflikten, die in Kapitel 4 behandelt werden.

2.2.2 Historische Entwicklung

Die Rating-Agenturen (engl. Credit Rating Agency; CRA) sind auf Gewinn ausgerichtete Privatfirmen, die gewerbsmäßig die Kreditwürdigkeit (Bonität) von Unternehmen sowie von Staaten und deren untergeordneten Gebietskörperschaften bewerten und in einem Buchstaben-/Zahlenschlüssel (Ratingcode) zusammenfassen, der in der Regel von AAA bzw. Aaa (beste Qualität) bis D (zahlungsunfähig) reicht.^[89]

Der Ursprung des Credit Ratings liegt in den Vereinigten Staaten von Amerika. Dort entwickelten sich Rating-Agenturen aus Kreditauskunfteien, die die Bonität von Handelspartnern bewerteten.^[90]

Die weltweit erste Rating-Agentur wurde 1909 in den USA durch John Moody gegründet.^[91] Er sammelte Daten wie Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ausgewählter Eisenbahngesellschaften, die er danach auf Differenzen analysierte. Die anhand von Ratingskalen bewerteten Anleihen von betroffenen Gesellschaften verkaufte er dann als gebündelte Informationen an Investoren. Diese Informationen gewährten den Investoren die Möglichkeit, die Risiken zu vergleichen und dadurch die Kreditwürdigkeit der Institutionen besser einschätzen zu können.^[92] Der Durchbruch des Credit Rating in heutigem Sinne erfolgte erst als John Moody 1909 aus den Krediteinstufungen der Auskunfteien R.G. Dun and Company und Bradstreet Companies ein Rating-System mit einer Skala von „Aaa“ bis „E“ entwickelte und in seiner Publikation „Moody’s Analyses of Railroad Investment“, im Gegensatz zu den bis dato existierenden umfangreichen und komplexen Analysen von Eisenbahnanleihen, die bereitgestellten Informationen der Emittenten auf ein einziges Symbol pro Anleihe komprimierte.^[93]

Moody’s Rating-System wurde angesichts seines Erfolgs von den Konkurrenten Standard Statistics Company und Fitch mit neuen Symbolen weitgehend übernommen.^[94] 1916 stieg die Poor’s Publishing Company ins Ratinggeschäft ein, gefolgt von der Standard Statistics Company 1922 und der Fitch Publishing Company 1924.^[95]

Ende der 1920er Jahre folgte eine Phase der Rezession während der Weltwirtschaftskrise 1929, aus der jedoch die Rating-Agenturen letztlich gestärkt herausgingen, da einerseits im Zuge der vermehrten Zahlungsausfälle Investoren für die Bonität der Emittenten sensibilisiert wurden und andererseits die Eingliederung von Ratings in US-Bundesgesetze zur endgültigen Etablierung von Ratings und Rating-Agenturen im amerikanischen Finanzmarkt führte.^[96]

Der Bedarf an Ratings und das Geschäft der Ratingagenturen stieg seit den 1970er Jahren kontinuierlich an.^[97] Die starke Expansion der US-amerikanischen Rating-Agenturen wurde durch unterschiedliche Faktoren begünstigt. Zum einen fand durch das Ende des Bretton-Woods-Systems 1973^[98] der Übergang zu einem System freier Wechselkurse statt und damit verbunden die Internationalisierung und Integration auf den Finanzmärkten durch einen verstärkten globalen Kapitalverkehr. Zum anderen haben die strukturellen und qualitativen Veränderungen der Finanzmärkte und die Tendenz zur Verbriefung und dem Ausweichen auf alternative Finanzierungsquellen im Kreditgeschäft den Prozess beschleunigt. Durch die Verbreitung von US-amerikanischen Marktpraktiken und Standardisierungsprozessen sowie durch die zunehmende Länderfinanzierung über Kapitalmärkte stieg der Bedarf an Ratings. Die bis dato fast ausschließlich auf Nordamerika beschränkte Ratingnachfrage gewann nun auch international an Bedeutung.^[99]

Vor allem seit der letzten Dekade des vorigen Jahrhunderts haben sich Ratings auch auf dem europäischen Finanzmarkt ausgeweitet. Dabei spielten sie zuvor eine geringe Rolle und auch nur bei den großen Unternehmen sowie für die Refinanzierung der Kreditwirtschaft.^[100] Neben den international tätigen und dominierenden großen drei Agenturen, die durch ihre lange Tradition und aufgebaute Reputation das Vertrauen der Investoren und Kapitalnehmer gewinnen konnten,^[101] verfolgen Neueinsteiger und meist kleinere Agenturen vorwiegend eine Nischenstrategie.^[102] Durch ihre Nähe zu Kunden und aufgrund ihrer Spezialisierungsvorteile, die auf innigeren Marktkenntnissen basieren, sichern sie ihre wirtschaftliche Lebensfähigkeit.^[103]

Obwohl der Registrierungsprozess durch neue Regelungen sowohl in den USA als auch international gelockert wurde und die Anzahl der Agenturen immer weiter steigt, kann der Ratingmarkt mit drei herrschenden Agenturen als beschränktes Oligopol beschrieben werden.^[104] Der weltweite Markt wird auch 2010 von lediglich drei Agenturen, deren Marktanteil bei ca. 95% liegt, beherrscht. Moody’s und S&P sind die Markführer, die schätzungsweise auf jeweils 40% des Marktanteils kommen. Die französisch-britische Agentur Fitch kommt als kleinere Dritter auf ca. 15% des Marktanteils. Die drei Agenturen sind in New York ansässig, wobei Fitch Ratings einen gleichberechtigten Hauptsitz auch in London unterhält.^[105]

Die international agierenden Agenturen haben aufgrund dieser Wettbewerbssituation wenig Anreize, um unabhängige, aktuelle und objektive Ratings abzugeben, die auf Basis aller relevanten Informationen erstellt worden sind.^[106] Diese Konkurrenzlosigkeit in dem Ratingmarkt kann damit auch als einer der Gründe für die auftretenden Qualitätsmängel von Ratings gesehen werden.^[107]

2.2.3 Ein Überblick über externen Ratingprozess und Ratingsymbole

2.2.3.1 Der Ablauf des externem Ratingprozesses

Im Regelfall beauftragt ein Emittent die Rating-Agentur mit der Anfertigung eines Ratings (solicited rating). Selten kommt es dennoch vor, dass ein Rating ohne besonderen Auftrag von einer Rating-Agentur angefertigt wird, bspw. aufgrund einer Anfrage eines Investors (unsolictied rating). Ein Rating ohne den Auftrag der betroffenen Unternehmen wird im Wesentlichen ohne Mitwirken des Emittenten und nur auf der Basis von öffentlich zugänglichen Informationen über das Unternehmen erstellt.^[108] Dabei ist die Geschäftspraktik der Agenturen kritisch zu betrachten, da in der Regel die nicht beauftragten Ratings schlechter ausfallen als die beauftragten.^[109] Dies zeigte eine empirische Studie, die von 1998 bis 2000 das Rating von 256 Unternehmen aus 14 Ländern untersucht hatte. Poon kommt zu dem Ergebnis, dass die unbeauftragten Ratings systematisch niedriger ausfallen als die Beauftragten.^[110] Die so vor die Wahl gestellten Unternehmen wählen in den meisten Fällen die beauftragung der Rating-Agenturen oder gewährleisten bestmögliche Kooperation, um nicht Wettbewerbsnachteile wegen schlechter Finanzierungsmöglichkeiten zu erleiden.^[111]

Im Vergleich zum internen Rating wird beim externen Ratingprozess, einerseits die Zukunftsbezogenheit betont und andererseits zusätzlich zur quantitativen Analyse von Unternehmenskennzahlen auch eine qualitative Bewertung der Unternehmenskennzahlen vorgenommen.^[112] Insbesondere letztere, wie die Qualität des Managements, sind von beträchtlicher Abstraktheit geprägt.^[113] Die Merkmalsausprägungen dieser weichen, zukunftsorientierten Kriterien werden durch eine subjektive Ermittlung des jeweiligen Analysten festgestellt.^[114] Die subjektive Einschätzung dieser sog. soft-facts durch die Analysten spielt eine beträchtliche Rolle für die Gesamtbewertung, bedarf jedoch immer der Notwendigkeit einer Prognose.^[115]

Tabelle 1 zeigt zwei wesentliche Bereiche, die im Rahmen der Bonitätsbeurteilung eines Unternehmens durch die Kriterien von S&P analysiert werden. In dem ersten Bereich zur Bewertung des Geschäftsrisikos werden Kriterien zum Management, zur Wettbewerbssituation und zu den Branchendaten erhoben. Im Bereich des Finanzrisikos erfolgt die Erfassung von überwiegend quantitativen Faktoren.

Tabelle 1: Ratingkriterien von Standard & Poor's

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Reichlingen/Bietke/Henne (2003), Praxishandbuch, S. 64.

Die einzelnen Faktoren werden durch ein Benchmarking mit einer Vergleichsgruppe identischer Firmen einer Bewertung unterzogen.

Die Analysten der Agenturen bewerten die einzelnen Ratingkriterien mit Hilfe von Ordinalskalen, um das Bonitätsrisiko von Emissionen oder Emittenten einzuschätzen. Anschließend erfolgt eine Gewichtung und Einbeziehung der einzelnen Kriterien in übergeordnete Kategorien, bis sich schließlich auf oberster Ebene die Bonitätseinschätzung ergibt.^[116] Die Ratinganalysten bereiten die gewonnenen Informationen für das Ratingkomitee auf und geben eine Ratingempfehlung ab.^[117] Das Ergebnis dieser Bewertung, das in Rating Ausdruck findet, wird potenziellen Investoren kommuniziert.^[118] Die Kommunikation erfolgt zum einen durch die hauseigenen Publikationen, zum anderen bei wichtigen Emittenten, durch Veröffentlichung über die allgemeinen Medien.^[119]

Abbildung 15 veranschaulicht den zeitlichen Ablauf eines externen Ratings.

Abbildung 1: Zeitlicher Ablauf des externen Ratingverfahrens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung nach Gras (2003): The Power, S.8.

Die Bonitätsbewertung wird von der Rating-Agentur nach der Veröffentlichung grundsätzlich laufend überwacht, um auf Änderungen der Bonität des Schuldners reagieren zu können. Dabei kommt es mindestens einmal jährlich zu einem Überprüfungsgespräch mit dem Emittenten. In der Regel treten Unternehmen bereits vor der geplanten Kreditaufnahme oder Emission an eine Rating-Agentur heran, um Informationen über das zu erwartende Rating einzuholen.^[120]

Die Rating-Agenturen setzen solche Kapitalnehmer auf die sog. watch list, bei dem sie von einer möglichen Änderung ihrer Bonitätsbewertung ausgehen und kommunizieren dies mit dem Marktteilnehmer.^[121] Die Liste weist unter Beobachtung stehende Unternehmen die Tendenz der vermutlichen Rating-Änderung aufgrund von erwarteten Ereignissen an: + (Upgrade), – (Downgrade) und nicht eindeutig. Zum Schluss dieser watch list Phase wird das Rating entweder korrigiert oder bestätigt.^[122]

[...]

^[1] Vgl. Rosenbaum (2009): Der politische Einfluss von Rating-Agenturen, S. 5

^[2] Vgl. Von Frentz (2003): Chronik einer Rekord-Pleite, http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,178836,00.html (04.01.2011).

^[3] Siehe dazu o.V., Handelsblatt Online (2008): Lehman Brothers muss Konkurs beantragen, http://www.handelsblatt.com/unternehmen/banken-versicherungen/lehman-brothers-muss-konkurs-beantragen;2040059 (04.01.2011).

^[4] Siehe dazu Pitzke (01/2005): Worldcom-Skandal - Milliarden-Pleitiers vor Gericht, http://www.manager-magazin.de/finanzen/artikel/0,2828,337266,00.html (25.02.2011).

^[5] Vgl. Doerfler (2008): Der Jahrhundertprozess soll endlich beginnen, http://sc.tagesanzeiger.ch/dyn/news/wirtschaft/851270.html (04.01.2011).

^[6] Vgl. Däubler: Wer kontrolliert die Ratingagenturen?, in: NJW 2003, S 1096 ff.

^[7] Vgl. Everling (2007): Rating, in: Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Vermögenwesens, S. 23

^[8] Vgl. Peters (2001): Die Haftung und Regulierung von Rating-Agenturen, S. 69.

^[9] S&P: Credit Ratings Definitions & FAQs, http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us (18.01.2011).

^[10] Vgl. Bocquel (2009), Rating nur als Meinungen und nicht als Empfehlung werten, http://www.versicherungsmagazin.de/Aktuell/Nachrichten/195/12632/Rating-nur-als-Meinungen-und-nicht-als-Empfehlung-werten.html (15.01.2011).

^[11] Vgl. Berblinger: Marktakzeptanz des Rating durch Qualität, in: Büschgen/Everling (Hrsg) 1996, Handbuch Rating, S. 34 f.; Deipenbrock: Externes Rating – „Heilversprechen für internationale Finanzmärkte“?, BB 2003, S. 1849, 1850 m.w.N.

^[12] Vgl. Everling (1991): Credit Rating durch internationale Agenturen, S. 31

^[13] Vgl. FAZ Börsenlexikon (2011), Stichwort: Emittent, http://boersenlexikon.faz.net/emittent.htm (16.01.2011).

^[14] Vgl. Reichling/Bietke/Henne (2003): Praxishandbuch Risikomanagement und Rating, S. 45

^[15] Vgl. Rögner: Ausgewählte Rechtsfragen zur Regulierung von Ratingagenturen, in: Rechtsfragen im Rating 2005, S. 152

^[16] Vgl. HVB Rating Advisory (2003): S. 7

^[17] Vgl. Mühl (2007): Die zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen und Banken für fehlerhafte Ratings, S. 17

^[18] Vgl. Hartmann-Wendels/Lieberoth-Leden/Mählmann/Zunder (2005): Entwicklung eines Ratingsystems für mittelständische Unternehmen und dessen Einsatz in der Praxis, in: Neupel/Rudolph/Hahnenstein (Hrsg), zfbf S.5

^[19] Vgl. Wambach/Kirchner (2002): Unternehmensrating: Weit reichende Konsequenzen für mittelständische Unternehmen und Wirtschaftsprüfer, in: BB 2002, S. 403

^[20] Vgl. Hartmann-Wendels/Lieberoth-Leden/Mählmann/Zunder (2005): in: zfbf S. 4

^[21] Vgl. Wambach/Kirchner (2002), BB 2002, S. 403

^[22] Vgl. Everling/Trieu (2007): Ratingagenturen Weltweit, in: Büschgen/Everling (Hrsg), Handbuch Rating, S. 97

^[23] Vgl. von Schweinitz (2008): Die Haftung von Ratingagenturen, S. 953

^[24] Vgl. Heinke/Steiner (2007): Rating aus Sicht der modernen Finanzierungstheorie, in: Büschgen/Everling (Hrsg), Handbuch Rating, S. 683

^[25] Vgl. Wagner (1991): Rating mittelständischer Unternehmen, S. 63

^[26] Vgl. Halfpap (2007): Kapitalmarktaufsicht in Europa und den USA, S. 165

^[27] Vgl. Horsch (2008): Rating und Regulierung, S. 25

^[28] Vgl. Wieben (2004): Credit Rating und Risikomanagement, S. 19

^[29] Vgl. Wagner (1991): Rating, S. 45

^[30] Vgl. Heinke/Steiner (2007), in: Büschgen/Everling, S. 684

^[31] Vgl. Niedostadek (2006): Rating – Eine Einführung für Rechtsanwälte und Unternehmensjuristen, S. 115.

^[32] Vgl. Witte/Hrubesch (2004): Rechtsmöglichkeiten beim Unternehmens-Rating, ZIP (2004), S. 1348

^[33] Vgl. Wagner (1991): Rating, S. 19

^[34] Vgl. von Randow (1996): Rating und Regulierung, in: Büschgen/Everling (Hrsg), Handbuch Rating, S. 548.

^[35] Solch eine Signalgebung über beeinflussbare Qualitätsmerkmale, sollen beim Prinzipal Erwartungen bezüglich der Qualität der Aufgabenerfüllung hervorrufen. Heinke (2000): Der Signal- und Zertifizierungswert von Credit Ratings am Euromarkt, in: DBW, S316

^[36] Vgl. Heinke/Steiner (2007), in: Büschgen/Everling, S. 689

^[37] Vgl. Heinke (2005): Informationswert von Credit Ratings, in: Everling/Schmidt-Bürgel (Hrsg), Kapitalmarktrating, S. 171

^[38] Vgl. Heinke/Steiner (2007), in: Büschgen/Everling, S. 688

^[39] Vgl. Heinke (2005), in: Everling/Schmidt-Bürgel, S.171

^[40] Vgl. Horsch (2008): Rating, S. 119

^[41] Vgl. Kerwer (2002): Rating Agencies: Setting a Standard for Global Financial Markets, in: Economic Sociology, European Electronic Newsletter, S.43

^[42] Vgl. von Pföstl (2005): Messung und Modellierung der Ausfallwahrscheinlichkeit von Krediten – Unter besonderer Berücksichtigung der Vorschläge der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarungen und der Vorgehensweise der Ratingagenturen, S. 285

^[43] Vgl. Gras (2003): The Power to Rate. Eine Untersuchung zur Rolle der Ratingagenturen auf den internationalen Finanzmärkten, S. 13

^[44] Vgl. Halfpap (2007): Kapitalmarktaufsicht, S. 165

^[45] Vgl. Schneider (1997): Betriebswirtschaftslehre III – Theorie der Unternehmung, S. 458

^[46] Vgl. Richter (2008): Die Verwendung von Ratings zur Regulierung des Kapitals – Eine vergleichende Untersuchung nach US-amerikanischen und deutschem Recht, S. 20

^[47] Vgl. Piwald (2005): Rating-Agenturen – Arbeitsweise, Rechtslage, Entwicklung, S. 61

^[48] Vgl. Schmidt (2006): Zur Entwicklung des Rating in Deutschland, in: Kürble/Reichling (Hrsg), Rating und Kapitalanlage, in: schwierigen Zeiten, S. 60

^[49] Vgl. Horsch (2008): Rating, S. 43

^[50] Vgl. Kerwer (2001): Standardising as Governance: The case of credit rating agencies, S. 19

^[51] Vgl. Richter (2008): Ratings oder Credit Spreads - mögliche Anknüpfungspunkte für eine Kapitalmarktregulierung, S. 189

^[52] Vgl. Bank for International Settlements (2000): Working Papers No 3 August 2000, S. 13

^[53] Vgl. Gras (2003): The Power to Rate, S. 31

^[54] Vgl. von Randow (1996): in: Büschgen/everling, S. 567

^[55] Vgl. Cantor (2001): Moody’s Investor Service response to the consultativ paper issued by the Basel Committee on Bank Supervision „A new capital adequacy framework“, Journal of Banking&Finance, S. 179

^[56] Habersack (2005): Rechtsfragen des Emittenten-Ratings, in: ZHR 2005, S. 185

^[57] Securities and Exchange Commission (SEC); US-amerikanische Börsen- und Wertpapieraufsichtsbehörde, die 1934 als Reaktion auf den Börsencrash von 1929 und die anschließende Wirtschaftskrise gegründet wurde. Vgl. Everling/Schneck (2004): Das Rating ABC, S. 108

^[58] Vgl. Hill (2004): Regulating the Rating Agencies, S. 43

^[59] Diese bieten wertvolle Eigentumsrechte, die einer nicht hoheitlichen juristischen Person gestatten, anstelle einer Regulierungsbehörde die materiell-rechtlichen Auswirkungen von Rechtsregeln zu bestimmen. Vgl. Partnoy (1993): The Siskel and Ebert of Financal Markets?, S. 623 (619).

^[60] Vgl. Horsch (2008): Rating, S. 227

^[61] Vgl. Eisen (2007): Haftung und Regulierung internationaler Rating-Agenturen, S. 111

^[62] Vgl. Hoffmann (1991): Bonitätsbeurteilung durch Credit Rating, S. 27

^[63] Vgl. Kerwer (2001): Standardising as Governance, S. 3

^[64] RL 93/6/EWG des Rates von 15. 3.1993 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten, Kapitaladäquanzrichtlinie 93/6/EWG (deutsche Fassung) S. 1

^[65] Vgl. Asmussen (2005): Rating-Agenturen und Finanzaufsicht, in: BFuP 2005, S. 248

^[66] Vgl. Blaurock (2007): Verantwortlichkeit von Ratingagenturen – Steuerung durch Privat- oder Aufsichtsrecht?, in: ZGR, S. 603

^[67] Vgl. The Committee of European Securities Regulators, CESR/05 2005-139b, Rz. 184

^[68] Vgl. The Committee of European Securities Regulators, CESR/05 2005-139b, Rz, 184.

^[69] Vgl. Horsch (2008): Rating, S. 275

^[70] Vgl. Norden/Weber (2005): Möglichkeiten und Grenzen der Bewertung von Ratingsystemen durch Markt und Staat, in: Neupel/Rudolph/Hanhnenstein (Hrsg), in: zfbf 2005, S. 31

^[71] Vgl. Hofmann/Pluto (2005), Zentrale Aspekte der neuen aufsichtlichen Eigenmittelempfehlungen (Basel II), in: Neupel/Rudolph/Hanhnenstein (Hrsg), zfbf Sonderheft 52: Aktuelle Entwicklungen im Bankcontrolling: Rating, Gesamtmarktsteuerung und Basel II, S. 242

^[72] Vgl. Europäische Kommission, DG Markt Service Document - Tackling the problem of excessive reliance on ratings, S. 3, http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/securities_agencies/consultation-overreliance_en.pdf (19.01.2011).

^[73] The News Hour with Jim Lehrer: Interview with Thomas L. Friedman (PBS television broadcast, Feb. 13, 1996), http://www.pbs.org/newshour/gergen/friedman.html (03.01.2011).

^[74] Vgl. Rosenbaum (2009): Einfluss von Rating-Agenturen, S. 23

^[75] Vgl. Kerwer (2002): Rating Agencies, S. 40

^[76] Vgl. Horsch (2008): Rating, S. 93

^[77] Vgl. Gras (2003): The Power to Rate, S. 16

^[78] Vgl. Gras (2003): The Power to Rate, S. 6

^[79] Die Rating-VO von 2009 regelt die Registrierung und Beaufsichtigung von Ratingagenturen EU-weit; EU Änderungsvorschlag von 2. Juni 2010, http://www.cep.eu/fileadmin/user_upload/Kurzanalysen/AEnderungs-VO_Ratingagenturen/KA_VO-Ratingagenturen.pdf (25.04.2011)

^[80] Vgl. Holz (1998): Was sind Ratings wert? Ein Vorschlag zur Transparenz und Methodik von Ratings, in: VW, S. 1493.

^[81] Vgl. Horsch (2008): Rating, S. 92

^[82] Vgl. von Maltzen (2000): The Influence of ratings on International Finance Markets, S. 46

^[83] Vgl. Habersack (2005): Rechtsfragen, in: ZHR 2005, S. 185

^[84] Vgl. The Committee of European Securities Regulators: CESR/04-612b Consultative Paper 2004, Rz 87

^[85] Vgl. Zentrale Kreditausschuss, Stellungnahme des Zentralen Kreditausschusses zur Tätigkeit von Rating-Agenturen und ihrer möglichen Regulierung - 14. August 2003, http://www.zka-online.de/uploads/media/030815_ZKA-Stn_Rating-Agenturen.pdf (22.01.2011).

^[86] Vgl. Witte/Hrubesch (2004): ZIP 2004, S. 1351

^[87] Vgl. Habersack (2005): ZHR 2005, S. 195

^[88] Vgl. Bloss/Ernst/Häcker/Eil (2009): Von der Subprime-Krise zur Finanzkrise – Immobilienblase: Ursachen, Auswirkungen, Handlungsempfehlungen, S. 100

^[89] Vgl. O.V., Dr. Galuschge Begriffslexikon, Stichwort; Ratingagentur, http://www.dr-galuschge.de/sites/lexikon/r.htm (17.01.2011).

^[90] Vgl. Cantor/Paker (1994): The Credit Rating Industry, S. 1 ff.

^[91] Everling (1991): Credit Rating, S. 77

^[92] Vgl. Achleitner/Everling/Niggemann (2007): Finanzrating: Gestaltungsmöglichkeiten zur Verbesserung der Bonität, S.4

^[93] Vgl. Sinclair (2005): The New Master of Capital, S.23; Die Idee hierzu stammte ursprünglich nicht von John Moody, er erkannte aber ihr Potenzial und setzte sie in die Praxis um, Vgl. Everling (1991): Credit Rating, S.77

^[94] Vgl. Everling (1991): Credit Rating, S.79

^[95] Poor’s und Standard fusionierten 1941 zu S&P, S&P wurde 1966 von McGraw-Hill übernommen. Fitch fusionierte 1997 mit IBCA und wurde anschließend von der französischen Holding Fimalac übernommen. Vgl. Everling (1991): Credit Rating, S.78

^[96] Vgl. Kniese (1996): Die Bedeutung der Rating-Analyse für deutsche Unternehmen, S. 12

^[97] Vgl. Gras (2003): The Power to Rate, S. 10; Everling (1991): Credit Rating, S.79

^[98] Bretton-Woods-System bezeichnet das nach dem Zweiten Weltkrieg neu geordnete internationale Währungssystem vom festen Wechselkurse, in dem sich die USA verpflichteten, ihre Währung jederzeit in Gold einzutauschen. Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon online, Stichwort: Bretton-Woods-System, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/credit-rating.html (15.01.2010).

^[99] Vgl. Gras (2003): The Power to Rate, S. 11

^[100] Vgl. Wieben (2004): Credit Rating, S. 12

^[101] Vgl. Kley (2001): Qualitätssicherung im Ratingwesen, in: Everling (Hrsg), Rating – Chance für den Mittelstand nach Basel II – Konzepte zur Bonitätsbeurteilung Schlüssel zur Finanzierung, S. 659

^[102] Vgl. Piwald (2005): Rating-Agenturen, S. 23

^[103] Vgl. Everling/Trieu (2007): Ratingagenturen, in: Büschgen/Everling, S. 99

^[104] Vgl. Everling (1996): Ratingagenturen an nationalen und internationalen Finanzmärkten, in: Büschgen/Everling (Hrsg), Handbuch Rating, S. 6

^[105] Vgl. o.V., Lobbypedia: Ratingagenturen, http://www.lobbypedia.de/index.php/Ratingagenturen (16.01.2011).

^[106] Vgl. The Committee of European Securities Regulators: CESR/04-612b, Consultative Paper 2004, Rz 93

^[107] Vgl. Cervone (2008): Regulating Credit Agencies in a Transatlantic Dialogue, EBLR 2008, S. 821

^[108] Vgl. Meixner (2009): Wirtschaftspolitische Stabilisierung der Aktienmärkte und die Rolle der Rating-Agenturen, S. 226

^[109] Vgl. Rosenbaum (2009): Einfluss von Rating-Agenturen, S. 33

^[110] Vgl. Poon (2003): Are unsolicited credit ratings biased downward?, in: Journal of Banking & Finance, S. 613

^[111] Vgl. Meixner (2009): Wirtschaftspolitische Stabilisierung der Aktienmärkte, S. 226

^[112] Vgl. Gleißner/Füser (2003): Leitfaden Rating – Basel II: Rating-Strategien für den Mittelstand, S. 12

^[113] Vgl. Däubler: NJW 2003, S. 1096

^[114] Vgl. Wieben (2004): Credit Rating, S. 237

^[115] Vgl. Wagner (1991): Rating, S. 124

^[116] Vgl. Wieben (2004): Credit Rating, S. 240

^[117] Vgl. Richter (2008): Ratings, S. 57

^[118] Vgl. Kerwer (2002): Rating Agencies, S. 40

^[119] Vgl. Vetter (2004): Rechtsprobleme des Externen Ratings, in: WM 2004, S. 1703

^[120] Vgl. Reichling/Bietke/Henne (2003): Praxishandbuch, S. 59

^[121] Vgl. Herfurth (2010): Die Regulierung von Ratingagenturen unter Basel II, S. 59

^[122] Vgl. Reichling/Bietke/Henne (2003): Praxishandbuch, S. 62