Verbriefungstransaktionen im Bankensektor - Auslöser oder Ursache der Finanzmarktkrise

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Motivation
1.2 Gang der Arbeit

2 Verbriefungstransaktionen im Bankensektor
2.1 Typen von Verbriefungen
2.1.1 True Sale Verbriefungen
2.1.2 Synthetische Verbriefungen
2.1.2.1 Credit Default Swaps (CDS)
2.1.2.2 Credit Linked Notes (CLN)
2.1.2.3 Ablauf einer synthetischen Verbriefungstransaktion
2.2 Klassifizierung von Verbriefungspapieren
2.2.1 Asset Backed Commercial Papers (ABCP)
2.2.2 Mortgage Backed Securities (MBS)
2.2.2.1 Residential Mortgage Backed Securities (RMBS)
2.2.2.2 Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)
2.2.3 Collateralized Debt Obligations (CDOs)

3 Implikationen der Kreditverbriefung auf das Risikomanagement und -verhalten von Banken im Zuge der Finanzmarktkrise
3.1 Verbriefungen im Risikomanagement von Banken
3.2 Chancen und Risiken von Banken bei Einnehmen spezifischer Rollen im Verbriefungsprozess
3.2.1 Originator
3.2.2 Investor
3.3 Exemplarische Mikroanalyse ausgewählter Kreditinstitute im Rahmen der Finanzmarktkrise
3.3.1 Deutsche Bank
3.3.2 Goldman Sachs
3.3.3 IKB Deutsche Industriebank
3.3.4 Landesbank des Freistaats Sachsen (SachsenLB)
3.4 Exkurs: Zustandekommen von ABS-Ratings

4 Empirische Analyse von Verbriefungstransaktionen im Bankensektor
4.1 Auswirkungen von Verbriefungstransaktionen auf Struktur- und Risikokennzahlen von Banken sowie systemische Risiken
4.1.1 US-amerikanische Banken
4.1.2 Europäische Banken
4.2 Entwicklung des Verbriefungsmarktes im Kontext der Finanzmarktkrise
4.3 Struktur der Krisenverluste in den USA und Europa

5 Systematisierung der Ergebnisse

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 : Modell einer True Sale Verbriefung

Abbildung 2: CDS-Struktur

Abbildung 3: CLN-Struktur

Abbildung 4: Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung - „partially funded“

Abbildung 5: Einteilung der ABS in verschiedene Assetklassen

Abbildung 6: Struktur einer ABCP-Struktur

Abbildung 7: Struktur einer True Sale RMBS-Transaktion

Abbildung 8: Risikosensitivitätsanalyse bei Verbriefungstransaktionen aus informationsökonomischer Sicht

Abbildung 9: Beispielhafte Darstellung des Abbaus von Konzentrationsrisiken beim Originator (Eigene Darstellung)

Abbildung 10: Konzentration von FLP (Eigene Darstellung)

Abbildung 11: Integration von Verbriefungstransaktionen in die Portefeuillesteuerung (Eigene Darstellung)

Abbildung 12: Gesamtposition im Eigenhandel der Deutschen Bank aus hypothekarbezogenen Investments in 2007

Abbildung 13: Volumenentwicklung der Einzweckgesellschaften vom 30. Juni 2003 bis zum 30. September 2007

Abbildung 14: Ausfallverteilung eines Forderungspools

Abbildung 15: Prinzip der Tranchierung

Abbildung 16: CDO-Emissionen weltweit in Mrd. USD

Abbildung 17: ABS Home Equity in Mrd. USD

Abbildung 18: WDCI Writedowns & Credit Losses per 24. November 2009 in Mrd. USD nach Regionen

Abbildung 19, linker Teil: Entwicklung der Structured Finance-Default-Raten in % (Global vs. Europa); rechter Teil: Ausstehendes Volumen Structured Finance - Anteil Speculative Grade in % (USA vs. Europa)

Abbildung 20: Reuters Global ABS CDO Issuance Chart

Abbildung 21: WDCI Writedowns & Credit Losses per 24. November 2009 in Mrd. USD nach Institutsgruppen

Abbildung 22: Umfang und Struktur der Krisenverluste

Abbildung 23: Analyse Pool-Ebene - Europa vs. US Subprime RMBS

Abbildung 24: Corporate Defaults und -verluste 2007 bis 2009 in Mrd. USD

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Distinktion von CDO-Typen

Tabelle 2: Differenzierung der Verluste nach Asset-Klassen in den USA

Tabelle 3: Zweckgesellschaften deutscher Banken im April 2007

Tabelle 4: WDCI Writedowns & Credit Losses per 24. November 2009 in Mrd. USD nach Institutionsgruppen - Top Verlierer

Tabelle 5: Verlustkategorien ("writedown type") lt. WDCI per 24. November 2009

Tabelle 6: Summary Statistics for All Sample Banks and Univariate Tests of Differences in Characteristics between Securitizers and Non-Securitizers

Tabelle 7: Kalkulation globaler Structured Finance Verluste 2007-2009 in Mrd. EUR

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Motivation

„Teufelszeug oder sinnvolles Instrument für eine Volkswirtschaft?“

(süddeutsche.de, 09.02.2011)

Nach Ausbruch der globalen Finanzmarktkrise im Jahre 2007 haben sich Politik, Wissenschaft, Wirtschaft, Presse und Weltöffentlichkeit genau diese Frage gestellt, als es um verbriefte Wertpapiere ging. Für viele war das Urteil schnell gefällt.

„Die Verbriefung ist an allem Schuld“

(faz.net, 16.06.2008)

Zugegebenermaßen ist es angenehm und beruhigend, wenn sich der Beschuldigte als Täter entpuppt. Die Suche nach weiteren Verdächtigen kann eingestellt werden, man kann sich zurücklehnen und die Lehren aus den Missetaten noch lange Zeit nach der Verurteilung als Mahnmal des Schlechten diskutieren. Doch ist es wirklich so einfach, und bedarf es nicht einer umfassenden Analyse der Ereignisse auch im Vorfeld der Krise, um die Frage nach der Ursache oder dem Auslöser adäquat beantworten zu können? Genau dieser Versuch wird in der vorliegenden Bachelorarbeit mit dem Titel: „Verbriefungstransaktionen im Bankensektor - Auslöser oder Ursache der Finanzmarktkrise“ unternommen .

Aufgrund ihres globalen Ausmaßes und der anhaltenden Aktualität gehört die jüngste Finanzmarktkrise vermutlich zu einer der bestdokumentierten überhaupt. Es existieren bereits knapp vier Jahre nach ihrer Entstehung zahlreiche Arbeiten, die sich der Aufarbeitung selbiger gewidmet haben. Diese und weitere empirische Studien zu Implikationen von Verbriefungen vor allem im Bankensektor auch vor 2007 bilden die Grundlage der vorliegenden Arbeit. Begleitende Fragestellungen, die in diesem Kontext untersucht werden, sind:

- Wie und weshalb werden Verbriefungen im Risikomanagement von Banken eingesetzt?
- Welche empirisch nachgewiesenen Auswirkungen hat der Einsatz von Verbriefungen bei Banken u.a. auf Ausfallraten, das systematische Risiko oder die Kapitalstruktur? Inwieweit entstehen systemische Risiken?
- Wie hat sich der Verbriefungsmarkt im Laufe der Zeit und insbesondere vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise entwickelt?
- Wie hoch waren die Krisenverluste, und welche Ausfälle stammen wirklich aus Verbriefungen? Existieren sektorale oder geografische Unterschiede?
- Wie und aus welchem Grund haben ausgewählte Kreditinstitute in der Finanzmarktkrise performed?

1.2 Gang der Arbeit

Die Arbeit besteht aus zwei Teilen. Der erste liefert die definitorischen Grundlagen, die zum Verständnis der Funktionsweise von Verbriefungstransaktionen i.A. und spezifischen Wertpapieren dienen.

Im Kapitel 2 werden die zwei Typen von Verbriefungen (True Sale und synthetisch) dargestellt, gefolgt von einer Klassifizierung der wichtigsten Wertpapiere, die aus einer Verbriefungstransaktion hervorgehen können.

Kapitel 3 markiert die Überleitung zum zweiten Teil - von der Theorie zur Praxis - und beschäftigt sich mit der Frage, welche Implikationen Kreditverbriefungen auf das Risikomanagement und -verhalten von Banken im Zuge der Finanzmarktkrise haben. Dazu werden zunächst der Einsatz von Verbriefungen im Risikomanagement aus theoretischer Sicht und sich anschließende Chancen und Risiken beim Einnehmen spezifischer Rollen im Verbriefungsprozess erläutert. Basierend auf den theoretischen Erkenntnissen, werden anschließend ausgewählte Kreditinstitute und deren Engagement am Verbriefungsmarkt vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise eingängig analysiert. Ein Exkurs zum Zustandekommen von ABS-Ratings rundet das Kapitel 3 thematisch ab.

Kapitel 4 bildet das Kernstück dieser Arbeit. Zu Beginn werden Ergebnisse empirischer Arbeiten, die Implikationen von Verbriefungstransaktionen auf Banken und das Finanzsystem insgesamt untersucht haben, präsentiert. Die historische Entwicklung des Verbriefungsmarkts ist ebenfalls Inhalt dieses Abschnitts, bevor abschließend der Versuch einer Analyse zu Struktur und Ausmaß der Krisenverluste unternommen wird.

Im Kapitel 5 erfolgt die Systematisierung der Ergebnisse.

2 Verbriefungstransaktionen im Bankensektor

Im vorliegenden Kapitel sollen zunächst die definitorischen Grundlagen geliefert werden, die für das Verständnis der anschließenden Darstellung von Chancen und Risiken spezifischer Rollen von Banken in Verbriefungsprozessen sowie weiterführender empirischer Analysen essenziell sind.

In 2.1 werden hierzu die beiden grundlegenden Techniken von Verbriefungstransaktionen ausführlich dargestellt.

In 2.2 erfolgt eine Einordnung von Verbriefungen anhand des Typs zu Grunde liegender Forderungen.

Es sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass nachfolgende Transaktionen prinzipiell von jedem Unternehmen und nicht ausschließlich von Kreditinstituten strukturiert werden können. Da in der vorliegenden Arbeit der Fokus auf den Bankensektor gelegt wird, ist in erster Linie die traditionelle Kreditverbriefung (Credit Securitization) Grundlage dieses Kapitels.

2.1 Typen von Verbriefungen

Grundsätzlich lassen sich zwei Typen von Verbriefungen (Securitization) unterscheiden. Bei so genannten True Sale Verbriefungen werden die zu verbriefenden Forderungen an eine eigens für diese Transaktion gegründete, rechtlich selbstständige Zweckgesellschaft, auch Special Purpose Vehicle (SPV) genannt, veräußert (vgl. Hartmann-Wendels, Pfingsten, & Weber, 2007, S.690). Der zu übertragende Forderungspool wird somit dem Verfügungsbereich des Originators (Bank) entzogen, weshalb auch von einem „echten Verkauf“ (True Sale) gesprochen wird (vgl. Paul, 1994, S.119).

Bei synthetischen Verbriefungen verbleibt das zivilrechtliche Eigentum an den Forderungen dagegen beim Originator. Lediglich die Ausfallrisiken werden mithilfe von Kreditderivaten ebenfalls an eine eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaft transferiert bzw. direkt an den Kapitalmarkt weitergereicht (vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S.31). Im Folgenden werden beide Typen ausführlich dargestellt.

2.1.1 True Sale Verbriefungen

Die Grundstruktur einer True Sale Verbriefung lässt sich, trotz häufig unterschiedlicher Ausgestaltung, auf ein gemeinsames Prinzip zurückführen (vgl. Abbildung 1). Die Hauptakteure einer True Sale Transaktion sind der bereits erwähnte Originator (Forderungsverkäufer), das SPV (Forderungskäufer) und die Investoren (Wertpapierkäufer), die eine Art Beziehungsdreieck bilden (vgl. Paul, 1994, S.132). Darüber hinaus existiert eine Vielzahl weiterer Beteiligter, die spezifische Rollen im Verbriefungsprozess einnehmen.

Der Ablauf einer solchen Transaktion erfolgt in mehreren Schritten. Zunächst beauftragt der Originator einen sog. Arranger, meist eine auf strukturierte Finanzierungen spezialisierte (Investment-)Bank. Dieser „berät den Originator, strukturiert die Transaktionen und stellt den Kontakt zu den anderen Parteien her“ (Ricken, 2007, S.25). Anschließend erfolgt die Selektion der zu veräußernden Forderungen anhand bestimmter Kriterien. Diese können im Rahmen der traditionellen Kreditverbriefung beispielsweise Zinssätze, Restlaufzeiten oder die Anzahl der Monate, in denen ein Kredit notleidend war, sein (vgl. Fabozzi & Kothari, 2007, S.8f.). Ist der zu veräußernde Forderungspool bestimmt, so wird dieser an eine eigens für diese Transaktion von einem Sponsor^[1] gegründete, rechtlich und wirtschaftlich selbstständige Gesellschaft (SPV) veräußert und übertragen. Diese ist lediglich mit einer Mindesteinlage kapitalisiert und darüber hinaus gegen eine drohende Insolvenz geschützt (Bankruptcy Remote) (vgl. hierzu ausführlich Kothari, 2006, S.70f.).

Um den Kauf der Forderungen zu finanzieren^[2], emittiert das SPV in der Folge Wertpapiere am Kapitalmarkt^[3] (vgl. Ricken, 2007, S.26). Deren einzige Besicherung stellt wiederum der angekaufte Forderungspool dar, weshalb auch von sog. Asset Backed Securities (ABS) gesprochen wird (vgl. Fabozzi & Kothari, 2007, S.4). Die Cashflows der angekauften Forderungen^[4] dienen in der Folge zur Bedienung der begebenen ABS (vgl. Paul, 1994, S.119).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Modell einer True Sale Verbriefung

In Anlehnung an: Paul, 1994; S.131 und Ricken, 2007, S.26

Da die Emission durch das SPV erfolgt, kommt theoretisch selbigem die Aufgabe der Weiterleitung der Zahlungsströme^[5] an die Investoren^[6] zu. Hierzu zählen u.a. auch das Betreiben eines Mahnwesens und die Debitorenbuchhaltung. Da SPVs im Regelfall keine eigenen Mitarbeiter haben und die nötigen Geschäftsstrukturen fehlen, übernimmt oben genannte Aufgaben häufig der Originator als sog. Service Agent (vgl. Bund, 2000, S.30; Emse, 2005, S.35). Neben dem Erlös aus dem Forderungsverkauf erhält dieser hierfür eine Provision (vgl. Ricken, 2007, S.27).

Die Cashflows^[7] werden jedoch meist nicht direkt an die Investoren, sondern an einen Treuhänder weitergeleitet, der als Hauptzahlungsstelle und somit als Bindeglied zwischen SPV bzw. Service Agent und Investoren fungiert. Darüber hinaus soll er die Interessen der Investoren schützen und im Insolvenzfall die Verwertung der Forderungen und deren Sicherheiten übernehmen. Die Aufgabe des Treuhänders wird oft von großen Wirtschaftsprüfungs- bzw. Treuhandgesellschaften oder Kreditinstituten übernommen (vgl. Paul, 1994, S.163; Bund, 2000, S.32).

Aufgrund der häufig komplexen Struktur einer Verbriefungstransaktion und möglicher Heterogenität des zu Grunde liegenden Forderungspools ist es für Investoren schwierig, die Bonität der ABS zu beurteilen. Daher bewerten Rating-Agenturen die Wertpapiere vor Begebung, aber auch während der Laufzeit (vgl. hierzu ausführlich Paul, 1994, S.169-173; Emse, 2005, S.69-73; Kothari, 2006, S.309-320). Zentrale Kriterien sind die Güte der zu Grunde liegenden Forderungen, die Emissionsstruktur und die Bonität der involvierten Parteien, insbesondere des SPV und der Sicherungsgeber. Letztere übernehmen gegen die Zahlung einer Provision einen Teil der Risiken, wodurch sich die Qualität der emittierten Wertpapiere verbessert (vgl. Bund, 2000, S.33; Ricken, 2007, S.27).

Darüber hinaus existiert eine Vielzahl weiterer Sicherungstechniken (Credit Enhancements). Eine Technik, die im Rahmen von ABS-Finanzierungen regelmäßig zur Anwendung kommt, ist die sog. Nachordnung (Subordination). Bei dieser Art von Sicherung werden die ABS in mehreren Tranchen emittiert. Diese bilden eine Hierarchie, in der die unteren Tranchen einen Risikopuffer für die oberen bilden. Sollte es zu Forderungsausfällen kommen, ist zunächst die unterste Tranche (First Loss Piece o. Equity Piece) davon betroffen, dann die nächst höhere und so weiter, bis der Verlust vollständig aufgefangen wurde.^[8] Die unterschiedlichen Risikostrukturen zeigen sich in der Güte der Ratings und der Höhe des Kupons, mit der eine Tranche ausgestattet wird. Unter der Prämisse, dass vor allem werthaltige Kredite verbrieft werden, bildet die oberste (Senior-) Tranche ca. 90 % des Emissionsvolumens und wird regelmäßig mit der Bestnote Tripple-A geratet. Nachrangige (Mezzanine, Subordinated o. Junior-) Tranchen erhalten entsprechend ihrem Risikogehalt schlechtere Bonitätsbewertungen, werden jedoch mit höheren Kupons ausgestattet (vgl. Ricken, 2007, S.27ff.).

Weitere Möglichkeiten, eine ABS-Finanzierung abzusichern, sind u.a. Garantiezusagen seitens des Originators (Recourse) oder einer dritten Partei, die Platzierung einer Emission, deren Volumen geringer als das der angekauften Forderungen ausfällt (Overcollateralization), oder die Ausstattung der emittierten ABS mit kleineren Kupons, im Vergleich zur Höhe des Kapitaldienstes der originären Schuldner (Spread Account).^[9]

2.1.2 Synthetische Verbriefungen

Im Gegensatz zu True Sale Verbriefungen verbleiben bei synthetischen die zu Grunde liegenden Forderungen im Verfügungsbereich des Originators^[10] (Ricken, 2008, S.29). Das Prinzip ist jedoch ähnlich, ergänzt um die Anwendung sog. Kreditderivate. Ihr Einsatz erlaubt es, Ausfallrisiken von Krediten zu trennen und diese separat zu handeln (vgl. Hull, 2006, S.610f.).

Ziel einer synthetischen Verbriefung ist somit, die Risiken ausgewählter Referenzportefeuilles auf eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaften zu übertragen bzw. direkt an den Kapitalmarkt weiterzugeben (vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S.31). Als Übertragungsinstrumente kommen neben Bürgschaften und Garantien regelmäßig sog. Credit Default Swaps (CDS) sowie Credit Linked Notes (CLN) zum Einsatz. Die Funktionsweise dieser Derivate wird im Folgenden ausführlich erläutert (vgl. BayernLB, 2006, S.8).

2.1.2.1 Credit Default Swaps (CDS)

Bei CDS-Transaktionen verpflichtet sich der Sicherungsgeber, d.h. der Verkäufer eines CDS, gegenüber dem Sicherungsnehmer zur Leistung einer Ausgleichszahlung für den Fall, dass ein bestimmtes Kreditereignis (Credit Event) bei dem zu Grunde liegenden Referenzaktivum eintritt. Für diese Garantiezusage erhält der Sicherungsgeber im Gegenzug eine Prämie (CDS-Spread) (vgl. Abbildung 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: CDS-Struktur

Quelle: Deutsche Bundesbank, 2004, S.30

2.1.2.2 Credit Linked Notes (CLN)

Bei CLN handelt es sich um eine Kombination aus einem festverzinslichen Wertpapier und einem CDS. Diese vom Sicherungsnehmer emittierten Schuldverschreibungen werden nur dann am Laufzeitende vollständig getilgt, sollte in der Zwischenzeit kein vorher vereinbartes Kreditereignis eingetreten sein (vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S.30f.). Ist dies jedoch der Fall, sinkt der entsprechende Rückzahlungsanspruch in Höhe der Ausgleichszahlung an den Originator (vgl. Abbildung 3). CLN haben für den Sicherungsnehmer den Vorteil, dass das sog. Kontrahentenrisiko^[11] entfällt, da der Emissionserlös bereits mögliche, in der Zukunft auftretende Ansprüche deckt (vgl. Ricken, 2008, S.27).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: CLN-Struktur

Quelle: Deutsche Bundesbank, 2004, S.30

2.1.2.3 Ablauf einer synthetischen Verbriefungstransaktion

Grundsätzlich existieren zwei Varianten zur Finanzierung der vom SPV übernommenen Risiken:

- Die Emission und der Verkauf von CLN am Kapitalmarkt, d.h. der „fully funded“-Variante und
- die Weiterreichung der Risiken durch das SPV mittels CDS, d.h. der „unfunded“-Variante, da es zu keinerlei Kapitalflüssen kommt.

Letztere Art des Umgangs mit dem vom Originator abgetretenen Risiko ist in der Praxis jedoch eher selten vorzufinden.

Dagegen wird häufig auf eine Mischform beider Varianten, eine „partially funded“-Variante, zurückgegriffen. Der Großteil des Risikos wird dabei synthetisch - mittels eines sog. Senior Swaps am SPV vorbei - direkt an den Kapitalmarkt weitergereicht (Deutsche Bundesbank, 2004, S.31) und der Rest in Form von Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt platziert. (vgl. Abbildung 4) (vgl. BayernLB, 2006, S.8f.).

Bei der Emission der CLN wird auch hier das bereits in 2.1.1. dargestellte Subordinationsprinzip angewendet. Es erfolgt eine Platzierung der Wertpapiere in unterschiedlichen Tranchen mit jeweils angepassten Kupons (vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S.31).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung - „partially funded“

In Anlehnung an: Deutsche Bundesbank, 2004, S.31 u. BayernLB, 2006, S.9

Die aus der Emission resultierenden Erlöse^[12] fließen aufgrund der synthetischen Struktur nicht dem Originator zu, sondern werden vom SPV genutzt, um erstklassig geratete, Kapitalmarkt fähige Wertpapiere anzukaufen, die in der Folge treuhänderisch verwaltet und verpfändet werden. Sie fungieren als Sicherheiten, sollten bestimmte Kreditereignisse eintreten.

Dazu zählen Zahlungen, die zu einer Verkleinerung des besicherten Referenzportfolios beim Originator führen, da dies eine Reduktion der ausstehenden Kapitalmarktinstrumente, also der CLN, nach sich zieht. Um einen Teil der Schuldverschreibungen tilgen zu können, verkauft das SPV Sicherheiten aus dem zuvor angelegten Depot.^[13] Gleichzeitig wird der Senior Swap in seiner zu besichernden Höhe entsprechend angepasst. In dieser Situation kommt es zu keinem Kapitalfluss zwischen SPV und Originator. Es werden lediglich die Nennwerte der synthetischen Übertragungsinstrumente adjustiert.

Sollte es jedoch zu Ausfällen im Referenzportfolio kommen, wird der Verkaufserlös der Sicherheiten für eine Ausgleichszahlung an den Originator verwendet.^[14] Zur Tilgung der noch ausstehenden CLN stehen dann eventuell nicht mehr genügend Sicherheiten zur Verfügung (vgl. Abschnitt 2.1.2.2).

Der laufende Zinsanspruch der Investoren aus den CLN wird aus den Prämienzahlungen des Originators und den Zinserlösen der Sicherheiten finanziert. Schuldner gegenüber den Investoren bleibt jedoch der Originator selbst, da das Risiko lediglich synthetisch übertragen wurde. Bei der Anlageentscheidung eines potenziellen Investors sollte dieser folglich sowohl die Bonität des Originators, als auch die Werthaltigkeit der vom SPV angekauften Sicherheiten berücksichtigen (vgl. BayernLB, 2006, S.8f.).

2.2 Klassifizierung von Verbriefungspapieren

Nachdem in 2.1 die beiden Typen von Verbriefungen erläutert wurden, erfolgt nun eine Klassifizierung der wichtigsten Wertpapiere und Assetklassen im Rahmen von Verbriefungen.

Im Laufe der Zeit haben sich zahlreiche Formen von ABS-Transaktionen herauskristallisiert, die sich in der Art des Kreditrisikotransfers z.T. wesentlich unterscheiden. Allen ist jedoch gemein, dass Risiken entsprechender Vermögenswerte verbrieft und handelbar gemacht werden. Generell lässt sich festhalten, dass der Vermögenswert, der einer Transaktion zu Grunde liegt, als das zentrale Kriterium zur Unterscheidung einzelner Wertpapierarten im Verbriefungsbereich gilt. Aufgrund der Flexibilität und hohen Anwendbarkeit strukturierter Verbriefungstransaktionen ist es mittlerweile möglich, nahezu jede Art von Vermögenswert zu verbriefen (vgl. Fabozzi & Choudhry, 2004, S.4f.).

Als allgemeinen Hinweis zur Identifizierung von zur Verbriefung geeigneter Forderungen konstatiert die BayernLB (2006, S.27):

,,Generell ist es vorteilhaft, einen möglichst homogenen Forderungspool mit einheitlicher Jurisdiktion zu verbriefen. Je unterschiedlicher die zu verbriefenden Forderungen und je uneinheitlicher die Jurisdiktionen, desto komplexer die Struktur und die Risikobewertung.“

Aus welchen Quellen der o.g. Forderungspool stammen kann und welche klassifizierenden Merkmale zur Abgrenzung existieren, verdeutlicht Abbildung 5. Im Folgenden wird ein Überblick der Arten und Assetklassen der im Rahmen von ABS-Transaktionen emittierten Wertpapiere geliefert. Die folgende Struktur bildet die Grundlage dieser Arbeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Einteilung der ABS in verschiedene Assetklassen

In Anlehnung an: Ricken, 2008, S.39, TSI, 2011 und BIS, 2005, S.5

Verbriefte Hypothekenforderungen werden als Mortgage Backed Securities (MBS) bezeichnet (vgl. Ricken, 2008, S.39; True Sale International GmbH, 2011). Im Rahmen von MBS-Verbriefungstransaktionen werden private oder gewerbliche Hypothekenforde­rungen verbrieft. Private Hypothekenforderungen werden nach der Verbriefung als Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) bezeichnet, wohingegen gewerbliche, verbriefte Hypothekenforderungen als Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Collateralized Debt Obligations (CDOs) bezeichnen Verbriefungstransaktionen, denen Forderungen an institutionelle Schuldner zu Grunde liegen. Dazu zählen zum einen Firmenkredite (Collateralized Loan Obligations, CLOs) und zum anderen fungible Unternehmensanleihen (Collateralized Bond Obligations, CBOs). Die dritte Kategorie, ABS im engeren Sinne, subsumiert die Verbriefung von Forderungen, wie z.B. Konsumentenkredite, Kreditkarten- oder Leasingforderungen, Forderungen aus Lieferung und Leistungen von Industrie- und Handelsunternehmen sowie allgemein zukünftige Cashflows. In der Praxis wird der Begriff ABS häufig mit dieser dritten Kategorie in Verbindung gebracht, es sei denn, es ist ausdrücklich von MBS oder CDOs die Rede (vgl. Criado & Van Rixtel, 2008, S.12).

Zu beachten ist darüber hinaus, welche Institution als Originator auftritt. Während Banken eher bei RMBS- und CMBS-Transaktionen als Originator fungieren, treten Unternehmen häufig als Originatoren von ABS i.e.S. in Erscheinung. Fondsmanager und Versicherungen geben hingegen vermehrt CDOs aus. Die genannten Zuordnungen sind als Orientierungshilfe zu verstehen und nicht als abschließende Einteilung (vgl. Fabozzi & Choudhry, 2004, S.5).

Ein bisher noch nicht erörterter Aspekt der Abbildung 5 ist die zeitliche Differenzierungsmöglichkeit der Wertpapiere. Die Bank for International Settlement (BIS) unterteilt in einem unter der Federführung des Committee on the Global Financial System herausgegebenen Papier (vgl. BIS, 2005, S.5) alle Verbriefungstransaktionen zunächst gemäß ihrer Laufzeit in kurzlaufende Wertpapiere (sog. Asset Backed Commercial Papers, ABCP) und Wertpapiere mit längerer Laufzeit (Term-ABS). In der Literatur existieren zur Quantifizierung der genauen Laufzeiten abweichende Interpretationen. Ricken (2008, S.39) benennt bei ABCPs eine durchschnittliche Laufzeit von drei Monaten, Emse (2005, S.15, m.w.N.) und die BayernLB (2006, S.12) geben hingegen eine Laufzeit von sieben bis 360 Tagen an. Fitch Ratings (2001, S.2) definiert den generellen zeitlichen Transaktionsrahmen bei ABCPs mit nicht mehr als 270 Tagen. In den folgenden Abschnitten 2.2.1 bis 2.2.3 wird dezidiert auf die Wertpapierarten und Assetklassen eingegangen.

2.2.1 Asset Backed Commercial Papers (ABCP)

Bei der Herausgabe von Asset Backed Commercial Papers (ABCP) werden Forderungen verbrieft und durch ein SPV (Conduit) als kurzfristige Wertpapiere revolvierend am Kapitalmarkt emittiert. Bestimmte Originatoren (u.a. Banken) können sich somit eine dauerhafte (Re-) Finanzierung sichern. Die Forderungen stellen das besichernde Element der ABCPs dar und müssen bewertbar und veräußerbar sein, so dass sie durch ein Conduit angekauft werden können (vgl. Criado & Van Rixtel, 2008, S.20).

Obwohl diese Struktur der einer klassischen, längerfristigen Term-Transaktion ähnelt, weist sie dennoch klar benennbare Unterschiede auf. Neben den bereits diskutierten Laufzeitunterschieden der Wertpapiere werden bei ABCPs nicht einzelne Tranchen bewertet (vgl. Abschnitt 2.1), sondern vielmehr die ABCP-Struktur in ihrer Gesamtheit. Dies führt dazu, dass ein ABCP nur über ein Rating verfügt. Des Weiteren werden in das SPV Forderungen verschiedener Verkäufer eingebracht, die meist kurzfristige Forderungen, wie Handels- oder Kreditkartenforderungen, umfassen (vgl. BayernLB, 2006, S.12). Es ist jedoch vor allem bei Banken üblich, auch langfristige Vermögenswerte (Schuldverschreibungen, Kredite) als Asset Backed-Komponente zu nutzen^[15] (vgl. Ricken, 2008, S.41). Abbildung 6 verdeutlicht die Struktur grafisch.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Struktur einer ABCP-Struktur

In Anlehnung an: BayernLB, 2006, S.12 u. Fabozzi et al., 2006, S.161

Wie die Abbildung zeigt, finanziert sich das Conduit durch die Ausgabe von ABCPs, die von Investoren gekauft werden. Zur Erreichung eines bestimmten Ratings für das ABCP-Programm und zur generellen Erhöhung der Attraktivität für potenzielle Investoren des Programms werden Credit Enhancements (vgl. Abschnitt 2.1.1) vom Sponsor in das ABCP-Programm einbezogen. Dabei existieren Sicherungsmaßnahmen, die nur einen Teil der im Portfolio befindlichen Forderungen (Pool-Specific Credit Enhancement) und solche, die alle im ABCP-Portfolio befindlichen Forderungen betreffen.

Des Weiteren werden sog. Liquiditätsfazilitäten bereitgestellt. Diese sind jedoch separat von den o.g. Credit Enhancements zu betrachten. Liquiditätslinien sollen primär alle Risiken abdecken, die nicht im Zusammenhang mit potenziellen Ausfällen der zu Grunde liegenden Vermögenswerte stehen.

Dies kann vielfältige Ereignisse umfassen. Möglicherweise reicht der Absatz an Commercial Papers nicht aus, um den Forderungsankauf zu finanzieren, was u.a. durch ein schwieriges Refinanzierungsumfeld am Kapitalmarkt bedingt sein kann. Ein weiteres Problem kann durch zeitliche Inkongruenzen vor Fälligkeiten der Vermögenswerte und begebenen Wertpapiere auftreten. In der Regel tritt der Sponsor des ABCP-Programms, der seine Liquiditätszusage mithilfe des dem Verbriefungsgeschäft zu Grunde liegenden Vermögenswertes absichert, als Liquiditätsgeber auf und erhöht durch die versprochene Liquiditätslinie das Sicherheitsempfinden der Investoren (vgl. Fabozzi et al., 2006, S.160f. u. BayernLB, 2006, S.12).

2.2.2 Mortgage Backed Securities (MBS)

ABS, die durch Hypothekenkredite besichert sind, sog. Mortgage Backed Securities (MBS), werden auch als "Mortgage Pass-through Certificates" bezeichnet, da die Wertpapiere den Investoren Zins- und Tilgungszahlungen der Schuldner durchleiten. In der Regel erhält ein Investor beim Kauf einer MBS einen Anspruch auf die Durchleitung der Rückflüsse eines Pools von Hypothekarkrediten, die dem Wertpapier als Underlying dienen und nicht nur eines bestimmten Kredites (vgl. Fannie Mae, 2011). Kennzeichnend für MBS sind die langen Laufzeiten der Papiere, die meist gut prognostizierbaren Cashflows und die gleichartigen Forderungen des Referenzportfolios (vgl. Paul, 1994, S.192). MBS lassen sich darüber hinaus nach dem Charakter der Hypothekenkredite unterteilen, d.h. in private (RMBS) sowie gewerbliche Forderungen (CMBS) (vgl. Criado und Van Rixtel, 2008, S.15).

2.2.2.1 Residential Mortgage Backed Securities (RMBS)

RMBS können als Zweitmarkt für Hypothekarkredite gesehen werden, auf dem Kredite nach Vergabe in den Kapitalmarkt überführt werden und dem allgemeinen Hypothekengeschäft somit Liquidität verschaffen (vgl. Kothari, 2006, S.324). Investoren erwerben bei RMBS Ansprüche auf die Cashflows mehrerer Hypothekenforderungen, wobei der Zahlungsrückfluss aus den RMBS an den Kapitaldienst der originären Kreditnehmer gebunden ist. Bei Zahlungsschwierigkeiten der Schuldner werden im äußersten Fall die Darlehen gekündigt und die noch ausstehenden Zahlungen aus den eingetragenen Grundschulden oder aus der Verwertung anderer Sicherheiten bedient (vgl. BayernLB, 2006, S.28). Abbildung 7 stellt schematisch eine True Sale RMBS-Transaktion dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Struktur einer True Sale RMBS-Transaktion

In Anlehnung an: Criado & Van Rixtel, 2008, S.18, m.w.N.

Die Rolle der Credit Enhancements und der Rating-Agenturen, die den Forderungspool und dessen Tranchen bewertet, wurden bereits erläutert (vgl. Abschnitt 2.1.1.).

MBS dürfen nicht mit Pfandbriefen verwechselt werden, die auf der Grundlage des deutschen Hypothekenbanken- (HBG) und Pfandbriefgesetzes (PfandBG) emittiert werden. Pfandbriefe basieren auf dem Prinzip der Deckungsstockfähigkeit, das die vollständige betragsmäßige Unterlegung der Kapital- und Zinsansprüche der Anleger erforderlich macht. MBS sind dazu im Vergleich nicht deckungsstockfähig und durch eine enge Beziehung zwischen den Cashflows der Hypothekarforderungen und den Zahlungen an die Investoren charakterisiert. Zusätzlich verbleiben durch Pfandbriefe refinanzierte Forderungen in der Bilanz der Pfandbriefbank, MBS hingegen werden i.d.R. an Zweckgesellschaften ausgegliedert (vgl. Emse, 2005, S.14f.).

2.2.2.2 Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)

Bei sog. Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) handelt es sich um Verbriefungen, denen gewerbliche Hypothekenfinanzierungen zu Grunde liegen, d.h. Verbriefungstransaktionen, die Bauträgerfinanzierungen, Sale-and-Lease-Back-Transaktionen und Projektfinanzierungen beinhalten (vgl. BayernLB, 2006, S.29). Im Gegensatz zu RMBS, die vor allem Verbriefungen Konsumenten abhängiger Hypothekarkredite beinhalten (vgl. auch Abschnitt 5.3.2.1), zielen CMBS auf die Verbriefung der Zahlungsströme ertragsgenerierender, gewerblicher Vermögenswerte ab, wie beispielsweise Bürogebäude und Einkaufszentren. Die Differenzierung zwischen CMBS und RMBS erscheint sinnvoll, da sie sich hinsichtlich der Risiken, strukturellen Eigenschaften und Schuldner unterscheiden (vgl. Kothari, 2006, S.363f.).

Im Vergleich zu RMBS-Transaktionen liegt darüber hinaus bei CMBS generell ein höheres Konzentrationsrisiko^[16] vor. Das i.A. höhere Finanzierungsvolumen in Verbindung mit tendenziell unterschiedlichen Schuldnern führt zu einem intensiveren Credit Enhancement (vgl. BayernLB, 2006, S.30).

Die Darstellung einer typischen CMBS-Transaktionsstruktur gestaltet sich i.A. etwas komplexer, da sie maßgeblich von der Art der gestellten Sicherheiten abhängt, die im Gegensatz zu RMBS in der Regel über die Immobilien hinausgehen. Ferner spielen steuerliche sowie rechtliche Besonderheiten der Eigentümer der gewerblichen Immobilien eine Rolle (vgl. Fabozzi & Choudhry, 2004, S.480), die jedoch an dieser Stelle nicht weiter erläutert werden.

2.2.3 Collateralized Debt Obligations (CDOs)

Collateralized Debt Obligations (CDOs) basieren auf der Verbriefung vornehmlich hochriskanter Vermögenswerte, zu denen u.a. Bankdarlehen, Wertpapiere oder bereits verbriefte Wertpapiere (ABS) zählen (vgl. Fabozzi et al., 2006, S.119).

Es existieren zahlreiche Möglichkeiten, die unterschiedlichen Arten von CDOs abzugrenzen. Tabelle 1 stellt eine mögliche Distinktion dar.

Tabelle 1: Distinktion von CDO-Typen

Quelle: Cousseran & Rahmouni, 2005, S.45

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wird die Art des verbrieften Assets zur definitorischen Erfassung von CDOs zu Grunde gelegt, umfasst der Begriff CDO neben hybriden bzw. strukturierten Produkten insbesondere Collateralized Loan Obligations (CLOs) und Collateralized Bond Obligations (CBOs). Weitere Unterscheidungsmerkmale können das Ziel der Transaktion oder die Verbriefungstechnik sein. In den Abschnitten 2.1.1 und 2.1.2 wurde bereits auf die verschiedenen Verbriefungstypen eingegangen (True Sale bzw. synthetisch).

Bei der Einteilung nach dem Ziel der Transaktion wird zwischen Balance-Sheet CDOs und Arbitrage-CDOs unterschieden. Die Differenzierung von CDOs in Arbitrage-CDOs und Balance-Sheet CDOs erläutert die Frage nach dem Ziel der Transaktion. Bei Arbitrage-CDOs werden gezielt zu verbriefende, hochriskante Vermögenswerte erworben, bei Balance-Sheet-CDOs werden institutseigene Kredite verbrieft (vgl. Ricken 2008, S.120).

Zur Abgrenzung von CLOs und CBOs bedarf es einer kurzen historischen Rückschau. Den ersten CDOs, die 1987 am Markt waren, lagen sog. High-yield Bonds^[17] zu Grunde, die zunächst die Bezeichnung CBOs, Collateralized Bond Obligations, prägten. Nur zwei Jahre später (1989) wurden erstmalig auch gewerbliche Kredite und Immobilienkredite in CDO-Strukturen verbrieft. Dies führte dazu, dass die Begrifflichkeit CLO entstand (vgl. Lucas et al., 2007, S.4).

Generell weisen CLOs und CBOs eine sehr ähnliche Transaktionsstruktur auf. Die verschiedenen zu Grunde liegenden Assets bedingen jedoch einige Unterschiede.

Wertpapiere sind i.d.R. marktfähig, während (gewerbliche) Darlehen in ihrer ursprünglichen Form eine geringere Fungibilität aufweisen. Vor allem bei gewerblichen Krediten, bei denen eine einzelne Bank i.d.R. nur Teile einer Finanzierung übernimmt, ist die Separierung und Ausgliederung der Kredite problematisch. Angesichts der verschiedenen Rückflüsse beider Assets fällt weiterhin auf, dass sich die Rückzahlung eines Wertpapiers grundlegend von denen eines gewerblichen Kredits unterscheidet. Bei gewerblichen Krediten ist es üblich, dass die Rückzahlungsmodalitäten eine hohe Flexibilität aufweisen, um den Bedürfnissen der Unternehmung gerecht zu werden.^[18] Wertpapiere hingegen, die mit einem festen Kupon ausgestattet sind, weisen eine tendenziell starre Rückzahlungsmodalität auf.^[19] Obwohl noch eine Reihe weiterer Unterschiede bei der Handhabung beider Finanzierungsinstrumente existiert, die v.a. Rechts-, Liquiditäts- und Bewertungsaspekte betreffen, ist es in der Praxis üblich, dass CDOs Elemente beider Instrumente beinhalten (vgl. Kothari, 2006, S.414).

3 Implikationen der Kreditverbriefung auf das Risikomanagement und -verhalten von Banken im Zuge der Finanzmarktkrise

Basierend auf den Ausführungen zu den verschiedenen Verbriefungstransaktionen wird im folgenden Abschnitt 3.1 zunächst erörtert, wie Verbriefungen im Risikomanagement von Banken eingesetzt werden. In 3.2 werden Chancen und Risiken bestimmter Transaktionsteilnehmer dargestellt. Im Anschluss erfolgt in 3.3 eine Analyse ausgewählter Kreditinstitute und deren Verhalten in der jüngsten Finanzmarktkrise. Abschließend wird in Abschnitt 3.4 ein Exkurs zum Zustandekommen von ABS-Ratings geliefert.

3.1 Verbriefungen im Risikomanagement von Banken

Zahlreiche Autoren befassen sich mit den (theoretischen) Implikationen neuer Kreditrisikotransferinstrumente auf das Risikomanagement und Risikoverhalten von Banken (vgl. Rudolph, 2007, S.6).

Regulatorische Marktteilnehmer sehen in der Illiquidität von Vermögenswerten einer Bank, i.d.R. Kredite und andere Forderungen, zentrale Risikopotenziale. Folglich könnte eine verbesserte Liquidierbarkeit von Bankvermögenswerten ohne weiteres das Liquiditätsrisiko^[20] senken und gleichzeitig den Kreditrisikotransfer, die Diversifikation aus Bankensicht und eine breitere Verteilung der Risiken auf Anleger außerhalb des Bankensektors fördern und erleichtern (vgl. Wagner, 2007, S.122 sowie Rudolph, 2007, S.6). Dem gegenüber stehen jedoch durchaus kritische Beurteilungen der neuen Kreditrisikotransfermöglichkeiten (vgl. Rudolph, 2007, S.6). So konstatieren Santomero und Trester (1998, S.1), dass eine komplexere, mehrdeutige Wirkung eintritt, sobald sich die Liquidierbarkeit von Vermögenswerten verbessert. Die erhöhte Liquidität führt zum einen zu einer erhöhten Bereitschaft der Banken, der Realwirtschaft vermehrt Risikokapital zur Verfügung zu stellen. Zum anderen muss dieser Umstand allein noch nicht automatisch zu riskanteren Bankenportfolios führen. Vielmehr entsteht ein Spannungsfeld zwischen dem steigenden Risiko externer Schocks bzw. systemischer Risiken^[21] und der erhöhten Risikobereitschaft von Banken, die aus regulatorischer Sicht nur unzureichend beachtet werden. Wagner (2007, S.122) bezeichnet die regulatorische Einschätzung als statisch, da Banken die Risiken, die durch Verbriefung ausgelagert werden, durch neue, höhere Risiken ersetzen können. Darüber hinaus könnte es durch die neuen Kreditrisikotransfermöglichkeiten für Banken Anreize geben, Kreditüberwachungsaktivitäten (Monitoring) zu verringern (vgl. Morrison, 2005, S.633).

Letztere Überlegung von Morrison führt zu einer Untersuchung der Fragestellung aus dem Blickwinkel der Neoklassik und der im Laufe der Zeit durch Informations- und Institutionenökonomik bedingten, sukzessiven Prämissenaufhebung.

Bei der Verbriefung von Krediten oder anderen Vermögenswerten wird lediglich die Zahlungsstromstruktur des Vermögenswertes geändert. Dies würde in einer Modigliani/Miller-Welt^[22] keine Änderung der Kapitalkosten zur Folge haben, solange der zu Grunde liegende Vermögenswert nicht die Risikoklasse wechselt. Verbriefungstransaktionen wären somit redundant (vgl. Paul, 2004, S.1234). Entfällt ein vollkommener^[23] und vollständiger^[24] Kapitalmarkt als Prämisse einer modellhaften Welt, können Risikomanagementaktivitäten, zu denen auch Verbriefungstransaktionen zählen können, helfen, das Marktwertmaximierungskalkül der Unternehmen bzw. Banken zu verfolgen. Werden bestimmte Risiken, wie beispielsweise Konzentrationsrisiken, als Marktunvollkommenheit betrachtet, kann - analog zur vorhergehenden These - geschlussfolgert werden, dass auch Verbriefungsaktivitäten (als Ausprägung von Kreditrisikotransferinstrumenten) eine Marktwert maximierende Wirkung haben können (vgl. Rudolph, 2007, S.2ff.).

In diesem Kontext lässt sich weiterhin festhalten, dass die Flexibilität der Kredittransferinstrumente die Problematik der adversen Selektion^[25] abschwächen kann (vgl. Duffee und Zhou, 2001, S.25ff.). Letztlich hat auch die im Abschnitt 2.1.1 beschriebene, für Verbriefungstransaktionen typische Tranchierung eine reduzierende Wirkung hinsichtlich der Informationsasymmetrie am Markt (vgl. DeMarzo, 2005, S.1ff.). Dabei nimmt jedoch die Forderungsauswahl eine bedeutende Rolle ein. Die folgende Abbildung 8 zeigt, wie sich Verbriefungen bestimmter gebündelter Forderungen mit verschiedenem Risikogehalt ceteris paribus (c.p.) auf das Restportefeuille der Bank auswirken. Die Abbildung lässt die Betrachtung der Verwendung der frei gewordenen, liquiden Mittel außen vor und beschreibt drei mögliche Szenarien in Verbindung mit ihrer jeweiligen informationsökonomischen Erklärung.

[...]

^[1] Dieser kann der Originator selbst oder eine dritte Partei sein (vgl. Paul, 1994, S.132).

^[2] Vgl. Abbildung 1, Zahlungsstrom $1

^[3] Man unterscheidet private und öffentliche Platzierung. Im Rahmen Ersterer werden die Wertpapiere wenigen, ausgewählten Investoren angeboten, wohingegen bei öffentlicher Platzierung an ein breites Publikum offeriert wird (vgl. Ricken, 2008, S.23).

^[4] Im Falle der Kreditverbriefung, also Zins- und Tilgungsleistungen der originären Schuldner, vgl. Abbildung 1, Zahlungsstrom $2

^[5] Das SPV wird deshalb auch Conduit, also Kanal o. Leitung, genannt.

^[6] Meist institutionelle Anleger, traditionell Banken, (Rück-)Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften (Pensionsfonds etc.), aber auch Unternehmen und Hedgefonds (vgl. Ricken, 2008, S.23)

^[7] Zins- und Tilgungsleistungen der originären Schuldner

^[8] Die Bedienung erfolgt in umgekehrter Richtung, also in Reihenfolge abnehmender Seniorität. Dies bezeichnet man auch als sog. Wasserfallprinzip (vgl. hierzu Emse, 2005, S.60; Kothari, 2006, S.229).

^[9] Auf eine ausführlichere Darstellung der Sicherungstechniken soll an dieser Stelle verzichtet werden. Für Selbige vgl. Paul, 1994, S.153-160; Bund, 2000, S.38-44.

^[10] Es erfolgt kein Verkauf des Forderungspools. Der Kapitaldienst der originären Schuldner wird weiter an den Originator gezahlt.

^[11] Risiko, dass der Vertragspartner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt (vgl. Ricken, 2008, S.27).

^[12] Vgl. Abbildung 4, Zahlungsstrom $1

^[13] Vgl. Abbildung 2, Zahlungsstrom $2

^[14] Vgl. Abbildung 2, Zahlungsstrom $2

^[15] Ricken begründet die Motivation der Banken für die Auswahl langfristiger Vermögenswerte für ABCP-Programme mit den möglichen Erträgen aus der Fristentransformation, die bei unterstellter normal verlaufender Zinsstrukturkurve solcher Transaktionen entstehen. Vgl. hierzu auch Kothari, 2006, S.461, der ein ähnliches Arbitragekalkül unterstellt.

^[16] „Als Konzentrationsrisiken bei Banken werden im Allgemeinen Risiken bezeichnet, die aus einer ungleichmäßigen Verteilung der Geschäftspartner in Kredit- oder sonstigen Geschäftsbeziehungen beziehungsweise aus sektoraler oder geographischer Geschäftsschwerpunktbildung entstehen und geeignet sind, so große Verluste zu generieren, dass die Solvenz eines Instituts gefährdet sein kann.“ (Deutsche Bundesbank, 2006, S.36)

^[17] High-yield Bonds (oder auch Junk Bonds) sind Anleihen, die i.d.R. für eine sehr hohe Rendite, verbunden mit einem sehr hohen Risiko, stehen (vgl. Brigham und Daves 2010, S.144).

^[18] Zu den verschiedenen Rückzahlungsweisen bei einem gewerblichen Kredit vgl. auch Brealey und Meyers, 2003, S.319.

^[19] Rückzahlung bei Laufzeitende oder in vorher festgelegten Tilgungsraten.

^[20] Das Liquiditätsrisiko beschreibt das Risiko der Illiquidität bzw. der Zahlungsunfähigkeit eines Kreditinstitutes. Gem. §46b KWG stellt es neben der Überschuldung einen möglichen Auslöser für eine Insolvenzverfahrenseröffnung dar (vgl. Schulte und Horsch, 2004, S.31).

^[21] Unter dem systemischen Risiko wird das Risiko verstanden, dass ein einzelner Teilnehmer seinen vertraglichen Verpflichtungen nicht nachkommt, infolgedessen auch andere Teilnehmer diese nicht zu leisten imstande sind und durch diese Kettenreaktion schließlich eine größere Finanzkrise ausgelöst wird (vgl. BIS 1993/1994, S.191).

^[22] Zu den der Modigliani Miller-Welt zu Grunde gelegten Prämissen zählt ein vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt (vgl. Modigliani & Miller, 1958, S.261ff.).

^[23] Vollkommenheit bedeutet: Gleichverteilte, symmetrische Informationen bei allen Marktteilnehmern, unendlich schnelle Reaktionsgeschwindigkeit, keine Transaktionskosten, Annahme der vollkommenen Konkurrenz.

^[24] Vollständigkeit liegt vor, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom zustandsunabhängig gehandelt werden kann.

^[25] Adverse Selektion beschreibt den Prozess auf einem Markt, der aufgrund von Informationsasymmetrie vor Vertragsschluss systematisch zu suboptimalen Ergebnissen kommt (vgl. Akerlof, 1970, S.488ff.).