Lade Inhalt...

Initial Public Offering: Hauptursachen von Underpricing und Handlungsstrategien für den Emittenten

©2011 Bachelorarbeit 40 Seiten

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Die gegenwärtige wirtschaftliche Situation ist insbesondere für junge und innovative Unternehmen als Antriebskräfte für das Wachstum einer Volkswirtschaft äußerst schwierig. Auf Grund von immer weiter steigenden Anforderungen der Märkte und verstärkter globaler Konkurrenz müssen Unternehmenseigentümer nicht nur an den Fortbestand des Unternehmens, sondern darüber hinaus auch nachhaltig an international ausgerichtete, wettbewerbsfähige Wachstumsstrategien denken. Die für eine kontinuierliche Innovation, Flexibilität und Kundenorientierung erforderliche Kapitalausstattung übersteigt dabei meist die finanziellen Möglichkeiten der Eigentümer. Als Gründe hierfür sind einerseits die geringe Innenfinanzierungskraft hinsichtlich der hohen F&E-Kosten und andererseits die restriktive Haltung der Kreditinstitute zu nennen, da junge Mittelstandunternehmen noch keine stabile Cash Flows aufweisen. Zur Deckung des benötigten Kapitals ist das Initial Public Offering (IPO) – der öffentliche Verkauf von Aktien an eine größere Anzahl von Investoren – eine denkbare Alternative.
Seit den siebziger Jahren ist es weltweit bekannt, dass mit einem IPO ein häufiges Auftreten von Underpricing verbunden ist, das eine Preisdifferenz zwischen dem Emissionspreis und dem ersten Börsenpreis darstellt. Für das Unternehmen bedeutet Underpricing nicht eingenommenes Eigenkapital, das besonders bei kleinen und jungen Unternehmen in hohem Maße zu beobachten ist. Hierbei kann infolge unterschiedlicher Informationsstände auf dem Primärmarkt der Emissionspreis erheblich vom Unternehmenswert abweichen. Daher sind die Fragen, ob die Emissionsbank in der Lage ist, IPOs effizient zu bewerten und wie der Emittent die Underpricing-Problematik mindern kann, von besonderer Bedeutung. In diesem Kontext stehen insbesondere informations-theoretische Überlegungen, die auf der Problematik der adverse selection und moral hazard aufbauen, im Zentrum der zahlreichen Erklärungsmodelle.
Diese Arbeit stellt vorerst die wichtigsten Beweggründe für ein IPO, die originären Interessen der Hauptakteure auf dem Primärmarkt, ihre Sichtweise bzgl. der Underpricing-Problematik sowie die verschiedenen Preisbildungsverfahren dar. Das Ziel dieser Arbeit ist die Darstellung der Hauptursachen des Underpricings aus informationstheoretischer Sicht und die Beschreibung einiger Handlungsstrategien, die in der Praxis verwendet werden, um die damit einhergehenden Probleme zu überwinden. Darüber […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis


Hamed Abbaspur
Initial Public Offering: Hauptursachen von Underpricing und Handlungsstrategien
für den Emittenten
ISBN: 978-3-8428-1867-5
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2011
Zugl. Universität zu Köln, Köln, Deutschland, Bachelorarbeit, 2011
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,
insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von
Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der
Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,
bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung
dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen
der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik
Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich
vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des
Urheberrechtes.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,
dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei
zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können
Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden und der Verlag, die Autoren oder
Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl.
verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.
© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2011

Inhaltsverzeichnis
I
Inhaltsverzeichnis
1
Einleitung ... 1
2
Konzeptionelle Grundlagen ... 2
2.1
Initial Public Offering ... 2
2.2
Beweggründe des Emittenten für ein IPO ... 3
2.2.1
Hauptmotive... 3
2.2.2
Kosten ... 4
2.3
Underpricing ... 5
2.4
Underpricing aus Sicht der IPO-Hauptakteure ... 7
2.5
Preisbildungsverfahren ... 8
2.5.1
Festpreisverfahren ... 9
2.5.2
Auktionsverfahren ... 9
2.5.3
Bookbuilding-Verfahren ... 10
3
Hauptursachen von Underpricing aus informationstheoretischer Sicht .. 11
3.1
-Hypothese ... 13
3.2
Signaling-Hypothese ... 14
3.3
Market Feedback-Hypothese ... 14
3.4
Information Advantage-Hypothese ... 15
3.5
Resümee ... 16
4
Handlungsstrategien für den Emittenten ... 17
4.1
Maßnahmen zur Optimierung der Informationsstruktur ... 17
4.2
Wahl eines renommierten Konsortialführers ... 19
4.3
Bookbuilding-Verfahren als das optimale Preisbildungsverfahren ... 20
4.4
Resümee ... 21
5
Eigene empirische Untersuchung ... 22
5.1
Ziel ... 22
5.2
Daten ... 22
5.3
Methodik ... 23
5.4
Ergebnisse ... 24
5.5
Resümee ... 29
6
Fazit ... 30
Quellen ... 31

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
II
Abbildungsverzeichnis
Abb. 2.1: IPO und Underpricing, zeitliche Entwicklung (1980-2010) ... 6
Abb. 2.2: IPO-Hauptakteure und ihre Erwartungen an das Underpricing ... 7
Abb. 3.1: Informationsasymmetrien auf dem Primärmarkt ... 12
Tabellenverzeichnis
Tab. 5.1: Initial Return, zeitliche Entwicklung (marktbereinigt und unbereinigt)... 24
Tab. 5.2: Initial Return, zeitliche Entwicklung (Panel I) ... 25
... 26
... 26
... 27
... 27
Tab. 5.7
... 28
... 28

Abkürzungsverzeichnis
III
Abkürzungsverzeichnis
Abb. Abbildung
Aufl. Auflage
bzgl. bezüglich
CM Carter
&
Manaster Ranking-Variable
CRSP
Center for Research in Security Prices
F&E
Forschung und Entwicklung
ggf. gegebenenfalls
Hrsg. Herausgeber
i. H. v.
in Höhe von
IPO
Initial Public Offering
IR Initial
Return
Kap. Kapitel
NASDAQ
National Association of Security Dealers Automated Quotation System
S&P
Standard & Poor's
SC Small
Cap
Tab. Tabelle
u. a.
und andere; unter anderem
UP Underpricing
VC Venture
Capital
z. T.
Zum Teil

1 Einleitung
1
1
Einleitung
Die gegenwärtige wirtschaftliche Situation ist insbesondere für junge und innovative
Unternehmen als Antriebskräfte für das Wachstum einer Volkswirtschaft äußerst
schwierig. Auf Grund von immer weiter steigenden Anforderungen der Märkte und ver-
stärkter globaler Konkurrenz müssen Unternehmenseigentümer nicht nur an den Fortbe-
stand des Unternehmens, sondern darüber hinaus auch nachhaltig an international aus-
gerichtete, wettbewerbsfähige Wachstumsstrategien denken. Die für eine kontinuierli-
che Innovation, Flexibilität und Kundenorientierung erforderliche Kapitalausstattung
übersteigt dabei meist die finanziellen Möglichkeiten der Eigentümer. Als Gründe hier-
für sind einerseits die geringe Innenfinanzierungskraft hinsichtlich der hohen F&E-
Kosten und andererseits die restriktive Haltung der Kreditinstitute zu nennen, da junge
Mittelstandunternehmen noch keine stabile Cash Flows aufweisen. Zur Deckung des
benötigten Kapitals ist das Initial Public Offering (IPO) der öffentliche Verkauf von
Aktien an eine größere Anzahl von Investoren eine denkbare Alternative.
Seit den siebziger Jahren ist es weltweit bekannt, dass mit einem IPO ein häufiges Auf-
treten von Underpricing verbunden ist, das eine Preisdifferenz zwischen dem Emissi-
onspreis und dem ersten Börsenpreis darstellt. Für das Unternehmen bedeutet Underpri-
cing nicht eingenommenes Eigenkapital, das besonders bei kleinen und jungen Unter-
nehmen in hohem Maße zu beobachten ist. Hierbei kann infolge unterschiedlicher In-
formationsstände auf dem Primärmarkt der Emissionspreis erheblich vom Unterneh-
menswert abweichen. Daher sind die Fragen, ob die Emissionsbank in der Lage ist,
IPOs effizient zu bewerten und wie der Emittent die Underpricing-Problematik mindern
kann, von besonderer Bedeutung. In diesem Kontext stehen insbesondere informations-
theoretische Überlegungen, die auf der Problematik der adverse selection und moral
hazard aufbauen, im Zentrum der zahlreichen Erklärungsmodelle.
1
Diese Arbeit stellt vorerst die wichtigsten Beweggründe für ein IPO, die originären
Interessen der Hauptakteure auf dem Primärmarkt, ihre Sichtweise bzgl. der Underpri-
cing-Problematik sowie die verschiedenen Preisbildungsverfahren dar. Das Ziel dieser
Arbeit ist die Darstellung der Hauptursachen des Underpricings aus informationstheore-
tischer Sicht und die Beschreibung einiger Handlungsstrategien, die in der Praxis ver-
wendet werden, um die damit einhergehenden Probleme zu überwinden. Darüber hinaus
soll die schlechte Informationslage auf dem Primärmarkt und der Einfluss der Emissi-
onsbank hierzu anhand einer eigenen empirischen Untersuchung analysiert werden.
1
Vgl. R
ITTER
(1998), S. 6 ff.; L
OUGHRAN
/R
ITTER
/R
YDQVIST
(2011), S. 165 ff.

2 Konzeptionelle
Grundlagen
2
2
Konzeptionelle Grundlagen
Der Gang an die Börse ist für ein Unternehmen eine strategisch wichtige Entscheidung
und zugleich ein einmaliges Ereignis mit langfristigen Konsequenzen. Neben zahlrei-
chen anderen Beteiligten wie Rechts- und Investor Relation-Agenturen spielen insbe-
sondere der Emittent, die Emissionsbank (hier synonym: Bank, Underwriter, Bookrun-
ner, Konsortialführer) sowie die Investoren eine wichtige Rolle. Bevor die Aktien an der
Börse platziert werden, bestehen besonders für diese drei Hauptakteure Vermögensrisi-
ken durch Bewertungsunsicherheiten, welche in der Fachliteratur
-ante-
2
über den wahren Wert des Unternehmens bezeichnet werden. Da die
Entscheidung über einen Börsengang allein beim Emittenten liegt, rückt die Frage nach
der diesbezüglichen Wirtschaftlichkeit besonders in den Vordergrund. Konkret sollte
sich der Emittent darüber bewusst sein, welche Hauptmotive für einen IPO sprechen
und welche Kosten auf das Unternehmen zukommen (Kap. 2.2), was Underpricing ist
(Kap. 2.3; 2.4) und wie der wahre Preis seiner Emissionsaktien bestimmt werden kön-
nen (Kap. 2.5).
2.1
Initial Public Offering
Unter dem Begriff Initial Public Offering wird ein erstmaliges öffentliches Angebot von
Aktien an einem organisierten Markt bzw. an der Börse verstanden. Allerdings existiert
bis dato weder in der Literatur noch in der Praxis eine einheitliche Definition. Neben
zahlreichen Begriffen wie Going Public, Börseneinführung, Aktien-Neuemission etc. ist
der Begriff des Primärmarktes dem des IPOs am nächsten. Dieser ist grundlegend von
dem Begriff des Sekundärmarktes abzugrenzen, da auf diesem Markt der Handel von
Aktien zwischen Investoren nicht gewährleistet ist.
3
So ist nach R
ITTER
(1998) ein IPO
eine erstmalige Veräußerung von Beteiligungsrechten an die Allgemeinheit und der
Eintritt in einem liquiden Markt.
4
Eine ähnliche Definition legen A
NDERSON
,
B
READ
&
B
ORN
(1995) vor, nach der sich eine private Gesellschaft den Zugang zum öffentlichen
Kapitalmarkt durch den Verkauf von Beteiligungsrechten verschafft.
5
In Rahmen dieser
Arbeit müssen die wesentlichen Merkmale eines IPOs
t-
gegeben sein.
6
2
Vgl. B
EATTY
/R
ITTER
(1986), S. 213 f.
3
Vgl. F
LACH
/S
CHWARZ
(2001), Sp. 994; R
APP
(1995), S. 7.
4
Vgl. R
ITTER
(1998), S. 6.
5
Vgl. A
NDERSON
/B
READ
/B
ORN
(1995), S. 1.
6
Vgl. B
RAUN
(2008), S. 32.

2 Konzeptionelle
Grundlagen
3
2.2
Beweggründe des Emittenten für ein IPO
Die verschiedenen Gründe und die nicht vermeidbaren Kosten für ein IPO können für
einzelne Unternehmen sehr unterschiedlich und situationsbedingt sein. So haben Fami-
lienunternehmen andere Motive als große Konzerne. Im ersten Fall kann z. B. das Ein-
beziehen von mehr Investoren als bisher eine wichtige Rolle spielen. Ein weiterer
Grund könnte der Fortbestand des Unternehmens trotz schwieriger Nachwuchssituation
des Eigentümers sein. Bei Großkonzernen können die von der Strategie abgeleiteten
Maßnahmen in Form von Investition oder Desinvestition von größerer Bedeutung sein,
beispielsweise können Diversifikations- und Wachstumsziele durch Übernahme anderer
Firmen oder die Auslagerung des eigenen Tochterunternehmens angepeilt werden. So
begeht der Konzern bei einem Equity-carve-out eine Desinvestition, indem er ein völlig
neues Unternehmen schafft und eine Minderheit dessen Eigenkapitals an der Börse
durch ein IPO veräußert.
7
Abgesehen von den individuellen Absichten, haben empiri-
sche Untersuchungen gezeigt, dass neben den reputationsbezogenen die wachstumsbe-
zogenen Ziele die IPO-Hauptmotive darstellen.
8
2.2.1
Hauptmotive
Das Hauptmotiv eines IPOs ist die Kapitalbeschaffung und die langfristige Stärkung der
Finanzkraft. Besonders junge, innovative oder mittelständische (Familien-) Unterneh-
men verfügen über wenig Eigenkapital und haben unter hohen Fremdkapitalkosten zu
leiden. Die Finanzierung aus Krediten ist daher sehr begrenzt und muss durch eine an-
dere Form der Außenfinanzierung wie das IPO kompensiert werden. Das zusätzlich
aufgenommene Eigenkapital kann zur Wachstumsfinanzierung und zur Verbesserung
der Eigenkapitalquote beitragen. Dies kann dem Unternehmen zu einem besseren Ra-
ting auf dem Kreditmarkt verhelfen und den Zugang zu preiswerterem Fremdkapital
wieder öffnen. Zusätzlich kann die Börse auf lange Sicht als eine Finanzierungsquelle
dienen und die Aufstockung von Finanzreserven erleichtern. So können Kapitalerhö-
hungen oder die Emission anderer Finanzinstrumente wie Wandelanleihen für die Reali-
sierung künftiger Wachstumspläne durchgeführt werden.
9
Als zweites Motiv eines IPOs für den Emittenten sind die Reputationsvorteile zu nen-
nen. Durch ein gutes Public Relation kann der Bekanntheitsgrad des Unternehmens ge-
steigert werden, der sich nicht nur auf den IPO-Erfolg, sondern auch auf verschiedene
7
Vgl. H
ILLIER
u. a. (2011), S 681.
8
Vgl. S
ALZER
(2004), S. 84 ff.
9
Vgl. G
ROSSMANN
(2004), S. 18.

2 Konzeptionelle
Grundlagen
4
Unternehmensbereiche wie auf den Absatz und das Personal auswirken kann. Bereits
vor der Einführung eines IPOs ist das Unternehmen im Mittelpunkt des öffentlichen
Interesses, wozu viele Werbekampagnen, Analysetreffen, Presseveranstaltungen und
Roadshows beitragen. Unter einer Roadshow sind mehrere Unternehmenspräsentatio-
nen des Emittenten zu verstehen, um potentielle Investoren anzulocken. Selbst die insti-
tutionellen Publizitätsverpflichtungen nach einem IPO können Vorteile mit sich brin-
gen. Dazu gehören u. a. die Erstellung von Jahresabschlüssen und die Durchführung
von Hauptversammlungen, wodurch eine größere Bekanntheit der Strategie, Produkte,
Dienstleistungen etc. bei den Investoren sowie potentiellen Kunden und Mitarbeitern
erreicht werden kann. Das Unternehmen ist so in der Lage, seine Absatzzahlen sowie
die eigene Unternehmensattraktivität bei den High Potentials und dem Top-
Management zu erhöhen (Employer Branding, z. B. durch die Kommunikation von ka-
pitalmarktbezogenen Entlohnungsformen).
10
2.2.2
Kosten
Die bei einem IPO entstehenden Kosten stellen einen wichtigen Aspekt dar. Hierbei
wird zwischen einmaligen und laufenden Kosten unterschieden. Die einmaligen Kosten
beinhalten sowohl die Kosten der Umwandlung der bisherigen Rechtsform in eine öf-
fentliche Aktiengesellschaft als auch die Börseneinführungskosten. Die Kosten der
Umgestaltung der Gesellschaftsform bestehen aus notarielle Kosten, Gerichtskosten
sowie Kosten der Gründungsprüfung, der Umstellungen auf IAS/IFRS etc.
11
Die Börseneinführungskosten bzw.
IPO
verursacht, wobei zwischen direkten und indirekten Kosten unterschieden wird. Zu den
vereinbarten Preisdifferenz zwischen dem Emittenten und der Bank für die mit dem IPO
verbundenen Platzierungsrisiken darstellt. Weitere direkte Kosten sind Anmeldegebüh-
ren, Anwalts- und Beratungskosten, Steuern etc. Indirekte Kosten umfassen Manage-
mentkosten in Verbindung mit dem IPO. Hierzu gehören u. a. die Marketing- und Prä-
sentationskosten. Auch das in der Fachliteratur häufig diskutierte Underpricing stellt
eine bedeutende Komponente der indirekten Kosten dar und kann in der Tat genauso
hoch sein wie die Gesamtheit der direkten Kosten. Im Gegensatz zu den oben genannten
pagatorischen Kosten ist das Underpricing kalkulatorisch und entsteht, wenn der Emit-
tent wirtschaftliche Verluste durch den Verkauf der Emissionsaktien unter ihrem wah-
10
Vgl. G
ROSSMANN
(2004), S. 18.
11
Vgl. R
ITTER
(1998), S. 6.

2 Konzeptionelle
Grundlagen
5
ren Wert erleidet. Ebenso indirekt und zahlungsunwirksam sind die Kosten der Green
Shoe-Option. Diese gibt der Bank das Recht, zusätzliche Aktien während einer be-
stimmten Laufzeit zum Emissionspreis zu beziehen, um eine erhöhte Nachfrage zu de-
cken. Folglich stellt es für den Emittenten einen Kostenfaktor dar, weil der Emissions-
preis unter dem Sekundärmarktpreis liegt.
12
Im Rahmen des Being Publics fallen fortlaufend administrative Kosten durch die sich
aus der Formstrenge des Aktienrechts ergebenden Publizitätsverpflichtungen an. So ist
das Management einer Aktiengesellschaft zu der permanenten Erstellung, Prüfung und
Veröffentlichung von Jahresabschlüssen sowie der Durchführung von Jahreshauptver-
sammlungen verpflichtet. Hinzu kommen die Kosten der Ad-hoc-Meldungen, welche
im Falle einer möglicherweise kursändernden Information von Seiten des Unterneh-
mens unverzüglich an die Öffentlichkeit gelangen müssen. Diese Verpflichtung ist im
Wertpapierhandelsgesetz verankert und soll eine symmetrische Information aller Mark-
teilnehmer gewährleisten. Ein Verstoß gegen diese Regelung kann zu hohen Geldbußen
und Schadenersatzansprüchen der Anleger führen.
13
2.3
Underpricing
Im Rahmen der Literaturrecherche bzgl. des Underpricings stößt man auf zahlreiche
derselben Finanzierungstitel auf dem Primär-
In diesem Kon-
text ist eine positive Differenz zwischen dem Emissionspreis und dem Börsenkurs am
ersten Handelstag festzustellen.
14
So behaupten die Wegbereiter R
EILLY
& H
ATFIELD
(1969), dass bei der Preisgestaltung der neuen Aktien eine nach unten gerichtete Verzer-
rung auf die verschiedenen Erwartungen bzw. Interessen der Akteure eines IPOs zu-
rückzuführen ist.
15
Daher werden im Kap. 2.4 die jeweiligen Rollen der rational han-
delnden IPO-Hauptakteure erörtert, um die sich z. T. grundlegend voneinander unter-
scheidenden Definitionen von Underpricing nachzuvollziehen. Vorerst sollen zudem die
weltweite Existenz und die zeitliche Entwicklung des Underpricings anhand der Fachli-
teratur kurz dargestellt werden.
Für das Jahr 2011 dokumentieren L
OUGHRAN
,
R
ITTER
&
R
YDQVIST
zahlreiche Studien
aus insgesamt 48 Ländern, in denen das Auftreten eines Underpricings in unterschiedli-
12
Vgl. H
ILLIER
u. a. (2011), S. 425 ff.
13
Vgl. R
ITTER
(1998), S. 6; R
ESCHKE
(2007), S. 14.
14
Vgl. N
EUS
/H
IRTH
(2001), Sp. 1313.
15
Vgl. R
EILLY
/H
ATFIELD
(1969), S. 73.

Details

Seiten
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2011
ISBN (eBook)
9783842818675
DOI
10.3239/9783842818675
Dateigröße
715 KB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Universität zu Köln – Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Betriebswirtschaftslehre
Erscheinungsdatum
2011 (Juli)
Note
1,0
Schlagworte
initial public offering underpricing handlungsstrategie emittent
Zurück

Titel: Initial Public Offering: Hauptursachen von Underpricing und Handlungsstrategien für den Emittenten
book preview page numper 1
book preview page numper 2
book preview page numper 3
book preview page numper 4
book preview page numper 5
book preview page numper 6
book preview page numper 7
book preview page numper 8
book preview page numper 9
40 Seiten
Cookie-Einstellungen