Erfolgsfaktoren der Anlage im Aktienmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2. Ausgestaltung und Arten von Aktien
2.1. Stammaktien vs. Vorzugsaktien
2.2. Inhaberaktien vs. Namensaktien

3. Besteuerung der Dividendenerträge und Kursgewinne
3.1. Das Halbeinkünfteverfahren
3.2. Die Abgeltungsteuer

4. Aktienanalyseverfahren
4.1. Die Fundamentalanalyse
4.1.1. Die Globalanalyse
4.1.2. Die Branchenanalyse
4.1.3. Die Unternehmensanalyse
4.2. Die technische Analyse
4.2.1. Grundlagen
4.2.2. Darstellungsformen
4.2.2.1. Liniencharts
4.2.2.2. Balkencharts
4.2.2.3. Point & Figure-Charts
4.2.2.4. Candlestick-Charts
4.2.3. Die Chartanalyse
4.2.3.1. Die Dow-Theorie
4.2.3.2. Trendlinien und Trendkanäle
4.2.3.3. Unterstützungs- und Widerstandslinien
4.2.3.4. Gleitende Durchschnitte

5. Kapitalmarktmodell
5.1. Vorbemerkungen
5.2. Portfoliotheorie
5.2.1. Modelldarstellung
5.2.2. Kritik an der Portfoliotheorie
5.3. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
5.3.1. Modelldarstellung
5.3.1.1. Die Kapitalmarktlinie
5.3.1.2. Die Wertpapierlinie
5.3.2. Kritik am CAPM

6. Portfolio-Management
6.1. Passives Management
6.2. Aktives Management

7. Behavioral Finance
7.1. Grundlagen und Entstehung
7.2. Informationswahrnehmungsanomalien
7.2.1. Verfügbarkeitsheuristik
7.2.2. Selektive Wahrnehmung
7.2.3. Framing
7.3. Informationsverarbeitungsanomalien
7.3.1. Ankerheuristik
7.3.2. Verlustaversion
7.3.3. Mentale Kontoführung
7.4. Entscheidungs-Anomalien
7.4.1. Repräsentativitätsheuristik
7.4.2. Selbstüberschätzung

8. Empirische Untersuchung verschiedener Anlagestrategien
8.1. Datenauswahl
8.2. Vorgehensweise
8.3. Einfaktorenmodelle
8.3.1. KGV
8.3.2. KCV
8.3.3. KBV
8.3.4. Dividendenrendite
8.4. Mehrfaktorenmodelle
8.4.1. KGV und Dividendenrendite
8.4.2. KCV und Dividendenrendite

9. Schlussbemerkung

Anhang

Literaturverzeichnis

Erklärung gemäß § 31 Abs. 5 RaPO

Lebenslauf

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien

Abb. 2: Linienchart der Adidas AG-Aktie

Abb. 3: Schematische Darstellung eines Balkencharts

Abb. 4: Balkenchart der Porsche AG-Aktie

Abb. 5: Point & Figure-Chart des DAX

Abb. 6: Grundelemente eines Candlestick-Chart

Abb. 7: Vergleich von Candlestick- und Balkenchart

Abb. 8: Trendumkehrfunktion der Dow-Theorie

Abb. 9: Trendlinien und Trendkanal mit Handlungsempfehlung

Abb. 10: Unterstützung und Widerstand

Abb. 11: Handlungsempfehlungen mit gleitenden Durchschnitten

Abb. 12: Rendite und Risiko in Abhängigkeit des Korrelationskoeffizienten

Abb. 13: Zulässige und effiziente Portfolios

Abb. 14: Die Kapitalmarktlinie

Abb. 15: Die Wertpapierlinie

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Ermittlung der Einkünfte aus Kapitalvermögen

Tab. 2: Rendite und Risiko in Abhängigkeit des Korrelationskoeffizienten

Tab. 3: Paradigmenwechsel

Tab. 4: Renditen und Risiko des DAX, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 5: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit hohem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 6: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit niedrigem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 7: Vergleich der Strategien „Hohes und niedriges KGV“ mit dem DAX, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 8: Maximale und minimale durchschnittliche Jahresrenditen der KGV-Strategien und des DAX nach verschiedenen Zeiträumen, 31.12. bis 31.12.

Tab. 9: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit hohem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 10: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit niedrigem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 11: Vergleich der Strategien „Hohes und niedriges KCV“ mit dem DAX, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 12: Maximale und minimale durchschnittliche Jahresrenditen der KCV-Strategien und des DAX nach verschiedenen Zeiträumen, 31.12. bis 31.12.

Tab. 13: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit hohem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 14: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit niedrigem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 15: Vergleich der Strategien „Hohes und niedriges KBV“ mit dem DAX, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 16: Maximale und minimale durchschnittliche Jahresrenditen der KBV-Strategien und des DAX nach verschiedenen Zeiträumen, 31.12. bis 31.12.

Tab. 17: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 18: Vergleich der Strategie „Hohe Dividendenrendite“ mit dem DAX, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 19: Maximale und minimale durchschnittliche Jahresrenditen der Strategie „Hohe Dividendenrendite“ und des DAX nach verschiedenen Zeiträumen, 31.12. bis 31.12.

Tab. 20: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit einem KGV zwischen 0 und 20 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 21: Vergleich der Strategie „KGV zwischen 0 und 20 sowie hohe Dividendenrendite“ mit dem DAX, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 22: Maximale und minimale durchschnittliche Jahresrenditen der Strategie „KGV zwischen 0 und 20 sowie hohe Dividendenrendite“ und des DAX nach verschiedenen Zeiträumen, 31.12. bis 31.12.

Tab. 23: Renditen und Risiko eines Portfolios aus Aktien mit einem KCV zwischen 0 und 5 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 24: Vergleich der Strategie „KCV zwischen 0 und 5 sowie hohe Dividendenrendite“ mit dem DAX, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 25: Maximale und minimale durchschnittliche Jahresrenditen der Strategie „KCV zwischen 0 und 5 sowie hohe Dividendenrendite“ und des DAX nach verschiedenen Zeiträumen, 31.12. bis 31.12.

Tab. 26: Portfolio aus Aktien mit hohem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 26 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 26 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 26 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 27: Portfolio aus Aktien mit niedrigem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 27 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 27 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 27 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KGV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 28: Portfolio aus Aktien mit hohem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 28 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 28 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 28 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 29: Portfolio aus Aktien mit niedrigem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 29 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 29 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 29 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KCV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 30: Portfolio aus Aktien mit hohem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 30 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 30 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 30 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hohem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 31: Portfolio aus Aktien mit niedrigem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 31 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 31 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 31 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit niedrigem KBV, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 32: Portfolio aus Aktien mit hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 32 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 32 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 32 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 33: Portfolio aus Aktien mit einem KGV zwischen 0 und 20 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 33 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit einem KGV zwischen 0 und 20 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 33 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit einem KGV zwischen 0 und 20 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 33 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit einem KGV zwischen 0 und 20 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 34: Portfolio aus Aktien mit einem KCV zwischen 0 und 5 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 34 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit einem KCV zwischen 0 und 5 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 34 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit einem KCV zwischen 0 und 5 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

Tab. 34 (Fortsetzung): Portfolio aus Aktien mit einem KCV zwischen 0 und 5 sowie hoher Dividendenrendite, 31.12.1989 bis 31.12.2008

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Zum Ende des Jahres 2008 betrug das Geldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland über 4,4 Billionen Euro. Von diesem Betrag waren jedoch nur 3,8%, das entspricht ca. 166 Milliarden Euro, in Aktien angelegt. Etwa der doppelte Betrag war in festverzinsliche Wertpapiere investiert. Die deutsche Bevölkerung hält den Großteil ihres Vermögens in Bargeld und Einlagen.^[1] Allerdings beträgt die Effektivverzinsung von Einlagen für Privatpersonen üblicherweise zwischen 0,5% und 2% p.a.^[2] und liegt damit meistens unterhalb der Inflationsrate.^[3] Folglich wird mit dieser Anlageform mehr Wert vernichtet als geschaffen. Im Gegensatz dazu brachte die Anlage in deutsche Blue-Chip-Aktien, also Papiere von sehr großen Firmen, in den vergangenen 60 Jahren schon bei einem Anlagehorizont von 15 Jahren einen Mittelwert der Jahresrendite in Höhe von 12,86%. Bereits ab dieser Anlagedauer war seit 1948 auch kein Verlust zu befürchten. Der Minimalwert lag bei 2,23%. Je länger der Betrachtungszeitraum gewählt wird, desto stabiler werden die Erträge. Selbst das Jahr 2008, in dem der DAX über 40% seines Wertes verloren hat, ändert an dieser Tatsache nichts. Wer zum Ende des Jahres 1994 in den DAX investiert hat, erhielt bis Ende 2008 immer noch einen durchschnittlichen Jahresertrag von 5,54%.^[4]

Trotz dieser Tatsachen waren im Jahr 2008 gerade einmal 5,4 Prozent der deutschen Bevölkerung im Direktbesitz von Aktien.^[5] Laut einer Umfrage, die das Meinungsforschungsinstitut forsa im Auftrag von Börse Online im Jahr 2007 durchgeführt hat, liegt der Hauptgrund für die Zurückhaltung der Deutschen am Aktienmarkt im mangelnden Börsenwissen.^[6]

1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Diese Arbeit ist keine Anleitung zum Spekulieren an der Börse, sondern soll dem Leser die Aktie als langfristige, solide und renditestarke Anlagemöglichkeit näher bringen. Das Ziel ist, sowohl die erforderlichen Grundlagen wie auch tiefergehende Kenntnisse zu vermitteln. Hierzu werden zunächst die gebräuchlichsten Arten von Aktien dargestellt. Im Anschluss werden das bis Ende 2008 gültige Halbeinkünfteverfahren sowie die ab 2009 zur Anwendung kommende Abgeltungsteuer erläutert. In Kapitel 4 wird auf die zur Aktienauswahl wichtigen Aktienanalyseverfahren eingegangen. Diese beinhalten die Fundamentalanalyse, deren Hauptziel es ist, den inneren Wert einer Aktie zu ermitteln, und die technische Analyse, deren Analysegegenstand hauptsächlich Kurs-Charts sind. Anschließend werden mit der Portfoliotheorie und dem Capital Asset Pricing Model die zentralen Elemente der Kapitalmarkttheorie vorgestellt. Hier wird unter anderem der Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko sowie die optimale Portfoliozusammenstellung erklärt. Im darauf folgenden Kapitel werden verschiedene Möglichkeiten gezeigt, wie ein Portfolio gemanagt werden kann, bevor schließlich auf die immer wichtiger werdende Behavioral Finance, auch Anlegerpsychologie genannt, eingegangen wird. Abschließend folgt eine empirische Untersuchung, in der die Entwicklung diverser Portfolios, die nach fundamentalen Kennzahlen zusammengestellt wurden, über die vergangenen 19 Jahre betrachtet und analysiert wird.

2. Ausgestaltung und Arten von Aktien

2.1. Stammaktien vs. Vorzugsaktien

Mit dem Kauf einer Stammaktie erwirbt der Aktieninhaber das Recht, an der Hauptversammlung teilzunehmen, ein Stimm- und Auskunftsrecht und das Recht auf Dividende, sofern sie ausgeschüttet wird.^[7] Die Stammaktie ist die am häufigsten an der Börse gehandelte Aktienart.^[8] Den Gegensatz zu Stammaktien bilden die Vorzugsaktien. Diese beinhalten, wie der Name vermuten lässt, einen Vorzug gegenüber Stammaktien, welcher sich in den meisten Fällen in einer höheren Dividendenzahlung äußert. Dieser Vorzug beinhaltet allerdings auch einen gravierenden Nachteil gegenüber den Stammaktien: Vorzugsaktionäre haben kein Stimmrecht, weswegen das Hauptmotiv der Kapitalgesellschaften für die Herausgabe von Vorzugsaktien darin begründet sein dürfte, die Eigenkapitalbasis zu stärken, gleichzeitig aber die Eigentumsverhältnisse im Unternehmen unverändert zu lassen.^[9]

Aufgrund des fehlenden Stimmrechtes sind Vorzugsaktien für ein Unternehmen, das die Übernahme eines anderen plant, nicht von Interesse. Dies ist auch der Grund, weshalb der Kurs von Vorzugsaktien üblicherweise niedriger notiert ist, als der von Stammaktien. Am besten eignen sich Vorzüge für private Kleinanleger, die nicht daran interessiert sind, das Stimmrecht auszuüben. Sie bekommen eine höhere Dividendenrendite bei geringerem Kapitaleinsatz.^[10]

Vorzugsaktionäre haben allerdings auch eine Möglichkeit, ein Stimmrecht zu erhalten: Wird nämlich die Dividende in einem Jahr nicht gezahlt und im darauf folgenden Jahr auch nicht nachgezahlt, so erhalten Vorzugsaktionäre so lange ein Stimmrecht, bis die Rückstände beglichen sind.^[11]

2.2. Inhaberaktien vs. Namensaktien

Aktien werden weiterhin hinsichtlich der Übertragungsmöglichkeit unterschieden, nämlich nach Inhaber- und Namensaktien. Die Inhaberaktie ist die in Deutschland gebräuchlichste Form der Aktie.^[12] Sie wird durch Einigung und Übergabe der Aktie an der Börse übertragen. Der Inhaber der Aktie ist der Besitzer.^[13] Der Käufer einer Namensaktie wird mit Name, Geburtsdatum, Adresse und Anzahl der gehaltenen Aktien im Aktienbuch der Gesellschaft eingetragen. Eine Unterform der Namensaktie ist die vinkulierte Namensaktie, bei der die Gesellschaft ihre Einwilligung zur Aktienübertragung geben muss.^[14] Die Namensaktie hat für den Emittenten den Vorteil, dass er seine Aktionärsstruktur kennt und bei der Gefahr einer feindlichen Übernahme früher gegensteuern kann. Bei vinkulierten Namensaktien wird dieses Risiko komplett ausgeschlossen. Ein weiterer Vorteil liegt in der Möglichkeit, durch die Direktansprache der Aktionäre ein aktives Investor Relationship Management zu betreiben.^[15] Luftverkehrsgesellschaften wie die Lufthansa AG sind, sofern sie als Aktiengesellschaft operieren, sogar gesetzlich dazu verpflichtet, ihre Aktien als vinkulierte Namensaktien herauszugeben.^[16] In früheren Zeiten war die Herausgabe von Namensaktien mit einem erheblichen Aufwand verbunden, der jedoch mit der Einführung elektronischer Aktienregister weitgehend beseitigt wurde. Aus diesem Grund erfreuen sich die Namensaktien immer größerer Beliebtheit bei den herausgebenden Unternehmen, denn mit Ausnahme des inzwischen vertretbaren Aufwandes weisen sie gegenüber den Inhaberaktien nur Vorteile auf. Im Jahr 2002 befanden sich unter den 30 DAX-Werten acht Namensaktien,^[17] Ende 2008 waren es bereits zwölf.^[18]

Für Gesellschaften, die ihre Aktien auch am amerikanischen Kapitalmarkt platzieren wollen, kommt ohnehin nur die Namensaktie in Betracht, denn nur diese werden dort unmittelbar an der Börse notiert.^[19]

3. Besteuerung der Dividendenerträge und Kursgewinne

3.1. Das Halbeinkünfteverfahren

Seit dem 01.01.2009 gilt als gesetzliche Grundlage für die Dividendenbesteuerung in Deutschland die Abgeltungssteuer. Nachfolgend werden sowohl das bis 31.12.2008 geltende Halbeinkünfteverfahren erläutert, sowie die Auswirkungen der Neuregelung auf ein Wertpapierportfolio dargestellt. Die vorliegende Arbeit soll in erster Linie ein Leitfaden für den Privatinvestor sein, daher werden die beiden Besteuerungsverfahren auch nur für den Privatbereich erläutert.

Bis Ende 2008 wurden Kapitaleinkünfte von natürlichen Personen mit dem Halbeinkünfteverfahren besteuert. Kapitaleinkünfte in Bezug auf Aktien sind nach §20 Abs. 1 Nr. 1 EStG erhaltene Dividendenzahlungen und nach §22 Nr. 2 der Gewinn aus der Veräußerung von Wertpapieren innerhalb eines Jahres. Das bedeutet, dass Einkünfte aus dem Verkauf von Aktien, die länger als ein Jahr gehalten wurden, steuerfrei waren. Bis zu einem gewissen Betrag waren Einnahmen aus Kapitalvermögen komplett steuerfrei. Hier musste allerdings unterschieden werden zwischen Dividendeneinnahmen und Kursgewinnen. Bei Dividenden setzte sich der Betrag aus dem Sparer-Freibetrag in Höhe von 750 € bei Ledigen und 1500 € bei Ehegatten, die gemeinsam veranlagt wurden (§20 Abs. 4 EStG) und dem Werbungskosten-Pauschbetrag von 51 € bzw. 102 € (§9a Abs. 1 Nr. 2 EStG) zusammen. Bei zusammen veranlagten Eheleuten konnten Frei- und Pauschalbeträge, die von einem Ehepartner nicht ausgenutzt werden, auf den Anderen übertragen werden. Hierzu ein Beispiel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Ermittlung der Einkünfte aus Kapitalvermögen ^[20]

Die Ehefrau hat den Sparer-Freibetrag nicht ausgenutzt (750 € - 599 € = 151 €). Dieser Betrag kann auf den Ehemann übertragen werden (750 € + 151 € = 901 €).

Die Einkünfte des Ehemannes waren nun nach dem Halbeinkünfteverfahren zu versteuern, d. h. er musste auf die Hälfte des Betrages seinen persönlichen Steuersatz zahlen. Für Kursgewinne galt ein Freibetrag von 512 € für Ledige und 1.024 € für Verheiratete.^[21]

3.2. Die Abgeltungsteuer

Im Zuge der Abgeltungsteuer wird für Gewinne aus Veräußerungen und für Dividendenerträge ein einheitlicher Steuersatz von 25 Prozent zuzüglich Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuer erhoben. Es gelten die Pauschalbeträge in Höhe von 801 Euro für Ledige bzw. 1602 Euro für Verheiratete, unterhalb deren keine Abgeltungsteuer fällig wird. Es ist zu beachten, dass die Steuer unabhängig von der Haltedauer anfällt, die Steuerbefreiung bei Veräußerung nach mindestens einem Jahr entfällt also.^[22] Allerdings wurde eine Übergangsregelung eingeführt, die besagt, dass Gewinne aus der Veräußerung von Kapitalanlagen auch weiterhin steuerfrei bleiben, wenn sie vor dem 01.01.2009 erworben wurden und mindestens die einjährige Haltedauer eingehalten wurde.^[23]

Gewinne aus Aktienverkäufen können mit Verlusten aus Aktienverkäufen verrechnet werden, allerdings nur mit diesen. Die Abgeltungsteuer wird direkt vom Depotanbieter abgeführt, der Investor braucht sich also nicht weiter darum zu kümmern.^[24] Anleger mit einem persönlichen Steuersatz von unter 25 Prozent können das alte Besteuerungsverfahren wählen, bei dem der individuelle Steuersatz berücksichtigt wird. Die über dem persönlichen Steuersatz entrichtete Steuer wird dann in der Steuererklärung angegeben.^[25]

4. Aktienanalyseverfahren

4.1. Die Fundamentalanalyse

Die fundamentale Aktienanalyse ist wohl die am weitesten verbreitete Methode der Wertpapieranalyse. Es wird versucht, aus der Analyse von Fundamentaldaten, wie in Abbildung 1 dargestellt, eine Aussage über den inneren Wert einer Aktie zu treffen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien ^[26]

Die Ermittlung dieses inneren Wertes (intrinsic value) ist das Hauptziel der Fundamentalanalyse.^[27] Es wird davon ausgegangen, dass der Kurs einer Aktie um seinen inneren Wert schwankt und sich diesem langfristig nähert. Denn wenn der Kurs einer Aktie über ihren inneren Wert steigt, verkaufen die Marktteilnehmer die Aktie, da eine Überbewertung vorliegt. Umgekehrt werden rational handelnde Anleger bei einem Kurs unter dem inneren Wert mit Aktienkäufen reagieren.^[28] Der innere Wert einer Aktie stellt allerdings ein theoretisches Konstrukt dar, das letztlich nie exakt bestimmt werden kann. Dies ergibt sich daraus, dass nicht genau festgelegt ist, welche Faktoren den Wert einer Aktie beeinflussen und wie diese Faktoren zu werten und zu gewichten sind.^[29]

Hinsichtlich der Vorgehensweise der Fundamentalanalyse wird zwischen dem Top-Down- und dem Bottom-Up-Ansatz unterschieden. Der Top-Down-Ansatz beginnt die Analyse mit der makroökonomischen Ebene und schließt mit der Unternehmensebene.^[30] Es liegt die Annahme zu Grunde, dass die Entwicklung der Gesamtwirtschaft den ausschlaggebenden Einfluss auf die Aktienkursentwicklung nimmt.^[31] Da in der Praxis kaum Aktien existieren, die sich dauerhaft entgegengesetzt zum Gesamtmarkt entwickeln, ist es nach dem Top-Down-Ansatz nicht sinnvoll, in einer Baisse^[32] einzelne Titel zu kaufen, auch wenn diese attraktiv erscheinen.^[33] Dies bedeutet allerdings nicht zwangsläufig, dass alle Aktienkurse kurz- und mittelfristig der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung folgen. So gibt es durchaus Titel, die sich trotz der aktuellen Rezession im Ein-Jahres-Zeitraum positiv entwickelt haben, z.B. die Aktien der Firmen Volkswagen, Carl-Zeiss und Fielmann.^[34]

Der Bottom-Up-Ansatz geht den umgekehrten Weg. Die Untersuchung beginnt mit den internen Faktoren. Diese werden anschließend mit anderen Unternehmen derselben Branche verglichen, bevor aus diesen Daten Rückschlüsse auf den Gesamtmarkt gezogen werden.^[35]

Der Top-Down- und der Bottom-Up-Ansatz haben beide ihre individuellen Vor- und Nachteile. Welches Verfahren letztlich angewendet wird, hängt von den persönlichen Präferenzen des Analysten bzw. Investors ab.^[36] Der Verfasser dieser Arbeit ist der Ansicht, dass es äußerst schwierig ist, Aussagen über das Potential einer einzelnen Unternehmung zu treffen, ohne im Vorfeld den Gesamtmarkt und die Branche zu analysieren, deshalb ist dieses Kapitel nach dem Top-Down-Ansatz aufgebaut.

4.1.1. Die Globalanalyse

Die Globalanalyse versucht eine Aussage darüber zu treffen, wie sich die gesamtwirtschaftliche Situation, innerhalb derer sich eine Aktie entwickelt, darstellt.^[37] Wichtige Einflussgrößen auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung sind in Abbildung 1 genannt. Hierbei ist es wichtig, die genannten Größen nicht isoliert zu betrachten, sondern auch die Querverbindungen zu berücksichtigen.

So übt beispielsweise die Zins- und Konjunkturentwicklung in den USA Einfluss auf den Euro-Dollar-Wechselkurs und damit auf die relative Wettbewerbsposition von in Europa ansässigen, international operierenden Unternehmen aus.^[38] Eine allgemeine Aussage darüber, was eine Veränderung im Dollarkurs für deutsche Unternehmen bedeutet, kann allerdings nicht getroffen werden. Hierzu muss das Geschäftsmodell des jeweiligen Unternehmens berücksichtigt werden. Firmen mit einem hohen Exportanteil, wie es beispielsweise im Automobilbau der Fall ist, profitieren üblicherweise von einem steigenden Dollar, während es sich bei Unternehmen, die Güter aus dem Dollarraum importieren, umgekehrt darstellt.^[39] Bei der Analyse der Konjunkturentwicklung muss beachtet werden, dass in den aktuellen Aktienkursen bereits zukünftige Erwartungen der Anleger enthalten sind, die Aktienkurse der Konjunktur also vorauseilen. Bei der Zinsentwicklung wird großes Augenmerk auf die Leitzinsen der Europäischen Zentralbank (EZB) gelegt.^[40] Allgemein lässt sich feststellen, dass niedrige Zinsen gut und hohe Zinsen schlecht für die Aktienkurse sind. Dies hat den Grund, dass die Anlage in Aktien grundsätzlich mit der Anlage in festverzinsliche Wertpapiere verglichen wird, weil sie Opportunitätsprodukte sind. Je niedriger die Zinsen, desto unrentabler wird die Anlage in Anleihen und desto attraktiver die Aktienanlage, et vice versa.^[41] Weiterhin steigen bei den Unternehmen durch höhere Zinsen die Fremdkapitalkosten, was folglich die Gewinne schmälert. Niedrigere Gewinne führen dazu, dass die Anleger niedrigere Preise für Aktien bezahlen.^[42]

Diese einfachen Beispiele machen schon deutlich, wie umfangreich die Globalanalyse ist, so dass es für den Privatanleger kaum möglich ist, diese selbst durchzuführen.^[43] Stattdessen kann auf Daten von Banken oder institutionellen Anlegern^[44] zurückgegriffen werden, die eigene volkswirtschaftliche Abteilungen unterhalten, deren Hauptaufgabe es ist, die nationale und internationale Wirtschaftslage einzuschätzen und zu analysieren.^[45]

4.1.2. Die Branchenanalyse

Aus den Ergebnissen der Globalanalyse ist nun bekannt, wie sich die gesamtwirtschaftliche Entwicklung momentan darstellt. Idealerweise ist auch eine Aussage über zukünftige Entwicklungen möglich. Es ist allerdings nicht davon auszugehen, dass sich alle Branchen gleichförmig entwickeln. So gibt es Branchen, die von einem wirtschaftlichen Abschwung weniger stark betroffen sind als andere, wie etwa die Lebensmittelbranche oder die Energieversorger. Weiterhin muss berücksichtigt werden, ob die Branche Eingriffen von außen, z. B. durch den Staat ausgesetzt ist. Beispielsweise wird Solarenergie durch Subventionen gefördert, die Automobilindustrie und weitere Branchen müssen die Mineralölsteuer berücksichtigen, der Einzelhandel ist gesetzlichen Ladenöffnungszeiten unterworfen usw.^[46]

Die Aufgabe der Branchenanalyse ist es, die Branchen herauszufiltern, die zukünftig attraktiv erscheinen, die also ein hohes Gewinnpotential bieten. Dies kann etwa mit der 5-Forces-Analyse von Michael Porter geschehen. Bei dieser Vorgehensweise wird eine Branche nach den fünf Wettbewerbskräften Einfluss der Lieferanten, Einfluss der Abnehmer, potenzielle neue Wettbewerber, Substitutionsmöglichkeiten und dem Wettbewerbsverhalten der Unternehmen in der Branche untersucht.^[47] Weitere wichtige Einflussgrößen sind die Auftragslage und die durchschnittlichen Lagerbestände einer Branche, da sie Rückschlüsse über die zukünftige Entwicklung zulassen.^[48] Unternehmen, die einer im Vergleich wenig attraktiven Branche angehören, können dann bei der Unternehmensanalyse ausgeklammert werden. Hierbei ist allerdings der Sonderfall eines Unternehmens mit großem Erfolgspotential in einer schwachen Branche zu berücksichtigen.^[49]

4.1.3. Die Unternehmensanalyse

Nachdem mit Hilfe der Branchenanalyse erfolgsversprechende Wirtschaftszweige identifiziert wurden, werden nun innerhalb der jeweiligen Branche die Unternehmen ausgewählt, bei denen ein Investment die größten Gewinnaussichten bietet.^[50] Im Rahmen der Unternehmensanalyse wird aus den Daten des Jahresabschlusses die aktuelle Ertragssituation ermittelt. Allerdings lässt sich aus der momentanen Ertragskraft keine Handlungsempfehlung für den Investor ableiten, denn für die Aktienkursentwicklung sind die zukünftigen, und nicht die aktuellen Gewinne entscheidend.^[51] Die Schwierigkeit der Unternehmensanalyse liegt also darin begründet, dass aus der momentanen die zukünftige Ertragssituation prognostiziert werden muss.^[52] Hierbei spielt auch die Analyse der qualitativen Faktoren eine wichtige Rolle. Unter diesen Punkt fallen alle Elemente, die sich nur schwer oder gar nicht in Kennzahlen fassen lassen, wie etwa die Qualität des Managements und der angebotenen Produkte oder die Mitarbeiter- und Kundenzufriedenheit.^[53] Die quantitativen Faktoren, also die Daten aus dem Jahresabschluss, werden zu verschiedensten betriebswirtschaftlichen Kennzahlen zusammengefasst. Da diese auch in der abschließenden empirischen Untersuchung eine wichtige Rolle spielen, werden die gebräuchlichsten Kennzahlen nachfolgend erläutert. An dieser Stelle soll darauf hingewiesen werden, dass die der Unternehmensanalyse zugeordneten Methoden der Unternehmensbewertung, wie Ertragswertverfahren, Substanzwertverfahren oder das Disounted Cash Flow-Verfahren im Rahmen dieser Arbeit nicht behandelt werden. Hier wird das Studium der weiterführenden Literatur empfohlen.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis, im Englischen Price-Earnings-Ratio^[54], ist eine Kennzahl, der von den meisten Investoren größte Aufmerksamkeit entgegengebracht wird.^[55] Sie wird berechnet, indem der Kurswert durch den Gewinn pro Aktie geteilt wird.^[56] Sie zeigt, wie oft der Gewinn im Kurs enthalten ist,^[57] oder anders ausgedrückt, wie viele Perioden es dauert, bis sich der Kaufpreis durch die Gewinne amortisiert hat.^[58]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das KGV wird mit dem anderer Unternehmen derselben Branche oder mit dem Durchschnitts-KGV der Branche verglichen. Bei einem niedrigeren KGV wird von einer Unterbewertung ausgegangen und eine Kaufempfehlung ausgesprochen.^[59] Um eine aussagekräftige Handlungsempfehlung zu erhalten, sollte das KGV jedoch immer nur mit dem ähnlicher Unternehmen derselben Branche verglichen werden. Beispielsweise wird von Unternehmen in einer konjunkturabhängigen Branche ein niedrigeres KGV erwartet, als von solchen, die sich in einer Branche befinden, die weitgehend unbehelligt von der Konjunktur besteht. Denn Anleger sind in der Regel bereit, für sichere Gewinne einen höheren Preis zu bezahlen.^[60] Das KGV ist häufig Kritik ausgesetzt, weil der Gewinnbegriff nicht eindeutig definiert ist und die Unternehmen dadurch über einen gewissen Gestaltungsspielraum verfügen. Um dem entgegenzuwirken, hat die DVFA (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management) ein anerkanntes Verfahren zur Gewinnermittlung entwickelt, welches allerdings von wenigen Unternehmen praktiziert wird.^[61] Ein weiterer Kritikpunkt ist, dass das KGV, wie auch alle anderen zukunftsbezogenen Kennzahlen, oft auf der Basis geschätzter zukünftiger Gewinne angegeben wird, weshalb es sich nicht vermeiden lässt, dass auch subjektive Meinungen mit einfließen.^[62]

Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)

Das KUV wird ähnlich wie das KGV berechnet, allerdings setzt es den Umsatz und nicht den Gewinn ins Verhältnis zum Preis der Aktie.^[63]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Aussagen, Handlungsempfehlungen, aber auch das Problem der Prognostizierbarkeit sind äquivalent zum KGV, allerdings hat das KUV einen wichtigen Vorteil: Der Umsatz ist genau definiert und weitgehend frei von (legaler) Manipulation.^[64]

Das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)

Das KCV zeigt das Verhältnis zwischen dem Börsenkurs und dem Umsatzüberschuss eines Unternehmens auf.^[65]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Cashflow weist gegenüber dem Gewinn wiederum den Vorteil auf, dass er nicht so leicht zu manipulieren ist und dadurch eine höhere Aussagekraft besitzt.^[66]

Beim Vergleich mehrerer KCV muss darauf geachtet werden, dass eine einheitliche Berechnung des Cashflows vorliegt, da sonst eine Interpretation nicht sinnvoll ist.^[67]

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)

Das KBV gibt in Geldeinheiten an, wie viel für einen Euro bilanziertes Eigenkapital bezahlt werden muss.^[68] Nach dem KBV werden Aktien in Wachstumswerte (Growth Stocks, hohes KBV) und Substanzwerte (Value Stocks, niedriges KBV) unterschieden.^[69] Empirische Untersuchungen zeigen, dass Value Stocks langfristig eine höhere Rendite erzielen als Growth Stocks.^[70]

Die Dividendenrendite

Die Dividendenrendite gibt das Verhältnis von ausgeschütteter Dividende zum Aktienkurs als Prozentsatz an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anleger, die Aktien über einen längeren Zeitraum halten wollen und dabei auf einen hohen Dividendenertrag hoffen, wählen üblicherweise Aktien mit einer hohen Dividendenrendite.^[71] Allerdings kann eine sehr hohe Dividendenrendite auch ein Warnzeichen dafür sein, dass es einem Unternehmen an renditestarken Investitionsmöglichkeiten fehlt oder dass die Forschung und Entwicklung bzw. die Zukunftssicherung vernachlässigt wird.^[72]

Das Gewinnwachstum

Aktien, die ein hohes Gewinnwachstum aufweisen, werden höhere Werte bei anderen Kennzahlen, z. B. dem KGV, zugebilligt. Sie werden auch zu hohen Kursen gekauft, weil die Anleger glauben, dass es sich hierbei nur um kurze Überbewertungen handelt, die langfristig durch das hohe Gewinnwachstum ausgeglichen werden.^[73]

Relative Stärke

Die relative Stärke, auch Momentum der Kursentwicklung genannt, gibt die Kurssteigerung einer Aktie innerhalb eines Jahres an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Relative Stärke haben die Aktien mit dem größten Momentum, deren Kurse also relativ gesehen am höchsten gestiegen sind.^[74]

4.2. Die technische Analyse

4.2.1. Grundlagen

Im Gegensatz zur Fundamentalanalyse, die die Daten zur Kursprognose aus den quantitativen und qualitativen Faktoren der Wirtschaft, der Branche und der Unternehmen bezieht, versucht die technische Aktienanalyse aus Vergangenheitsdaten die zukünftigen Kurse abzuleiten.^[75] Die Grundannahme ist, dass alle Faktoren, die den Preis beeinflussen können, seien es Fundamentaldaten, politische oder psychologische Faktoren, bereits im Preis enthalten sind. Folglich besteht die einzige Notwendigkeit darin, den Preisverlauf zu analysieren. Weiterhin wird davon ausgegangen, dass sich die Geschichte wiederholt,^[76] dass sich also bestimmte Aktienverlaufsmuster der Vergangenheit in der Zukunft ähnlich oder genauso darstellen. Ziel ist also die rechtzeitige Erkennung eben dieser Verlaufsmuster und darauf aufbauend eine Handlungsempfehlung abzugeben.^[77]

4.2.2. Darstellungsformen

Analysegegenstand der technischen Analyse sind Charts. Charts sind grafische Darstellungsformen vergangener Kursdaten,^[78] die sich hinsichtlich der Darstellungsform und des gewählten Zeitabschnitts unterscheiden. Der Zeitrahmen reicht von der Darstellung des Kurses über mehrere Jahre bis hin zum Intra-Day-Chart.^[79]

4.2.2.1. Liniencharts

Die einfachste und auf den ersten Blick übersichtlichste Form der Chartdarstellung ist der Linienchart.^[80]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Linienchart der Adidas AG-Aktie ^[81]

Auf dem Chart in Abbildung 2 ist die Kursentwicklung der Adidas-Aktie im Sechs-Monats-Zeitraum ablesbar. Der Linienchart wird konstruiert, indem die Schlusskurse des jeweiligen Handelstages im Koordinatensystem eingetragen und miteinander verbunden werden. Dem Vorteil der Einfachheit und Übersichtlichkeit steht der Nachteil gegenüber, dass aus dem Linienchart weniger Informationen gewonnen werden können als beispielsweise aus dem Balkenchart, denn die Kursbewegungen innerhalb eines Handelstages werden ignoriert.^[82]

4.2.2.2. Balkencharts

Die am häufigsten von Chartanalysten benutzte Darstellungsform sind Balkencharts.^[83] Diese werden aus senkrechten Balken konstruiert, aus denen sich, wie in Abbildung 3 dargestellt, der Höchst- und Tiefstkurs sowie der Eröffnungs- und Schlusskurs des jeweils gewählten Zeitabschnittes ablesen lassen.^[84]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Schematische Darstellung eines Balkencharts ^[85]

In Abbildung 4 ist ein Balkenchart der Porsche-Aktie dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Balkenchart der Porsche AG-Aktie ^[86]

Hier wird deutlich, worin der Vorteil dieser Darstellungsform gegenüber dem Linienchart liegt, denn es lässt sich das Ausmaß der Kursschwankungen erkennen und somit die Volatilität der Aktie einschätzen, was in einem Informationsvorsprung resultiert.^[87] Volatilität ist ein Maß für die Stärke der Kursbewegungen und gibt somit das Risiko einer Investition an.^[88]

Zu wissen, ob sich eine Aktie in einem volatilen oder in einem eher ruhigen Markt befindet, ist wichtig bei der Überlegung, an welchem Punkt die Limits platziert werden.^[89]

4.2.2.3. Point & Figure-Charts

Das Hauptunterscheidungsmerkmal von Point & Figure-Charts zu allen anderen Chartformationen ist der, dass der Point & Figure-Chart auf die Darstellung einer Zeitachse verzichtet, lediglich die Monats- oder Jahresdaten werden manchmal,^[90] wie auch im Beispiel in Abbildung 5 auf der Abszisse angegeben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Point & Figure-Chart des DAX ^[91]

Auf den ersten Blick ist diese Art der Kursdarstellung schwierig zu erfassen, wurde das System aber einmal verinnerlicht, ist sie leicht zu verstehen und zu erstellen.^[92]

Bei einem Steigen des Kurses werden so lange X übereinander eingetragen, bis der Kurs wieder fällt. In dem Fall werden so lange O untereinander eingetragen, bis der Kurs wieder steigt. Dies ist völlig unabhängig von der zeitlichen Dimension, d. h. wenn der Kurs einer Aktie ein Jahr lang steigt, dann besteht dieses Jahr im Point & Figure-Chart nur aus einer Säule, die sich aus vielen X zusammensetzt.^[93] Es wird im Vorfeld festgelegt, um wie viele Punkte sich der Kurs ändern muss, damit eine neue Säule begonnen wird. So wird verhindert, dass jede noch so kleine Kursbewegung dargestellt wird.^[94] Dies ist der große Vorteil von Point & Figure-Charts, denn da der Chart um kleine Kurssprünge bereinigt ist, lassen sich die Haupttrends leichter identifizieren.^[95] Darüber hinaus ist es möglich, auch Kursverläufe über lange Zeiträume kompakt und übersichtlich darzustellen.^[96]

4.2.2.4. Candlestick-Charts

Die Elemente des Candlestick-Charts erinnern an eine Kerze, daher leitet sich der Name ab.^[97] Sie geben genauso wie Balkencharts einen Höchst- und Tiefstkurs sowie einen Eröffnungs- und Schlusskurs an. Darüber hinaus ist noch eine weitere Information enthalten. Wenn die Differenz zwischen Schlusskurs und Eröffnungskurs positiv ist, die Kurse also steigen, wird die Kerze weiß, im umgekehrten Falle schwarz eingezeichnet.^[98] Dies wird in Abbildung 6 veranschaulicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Grundelemente eines Candlestick-Chart ^[99]

In Abbildung 7 ist die Kursentwicklung des DAX zum Vergleich als Balken- und als Candlestick-Chart dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Vergleich von Candlestick- und Balkenchart ^[100]

Hier wird der Vorteil des Candlestick-Charts deutlich. Die beiden Charts stellen exakt dieselben Informationen dar, aber Trends sind viel schneller zu erkennen als mit dem Balkenchart. Es ist auf den ersten Blick ersichtlich, ob die Kurse gefallen oder gesunken sind, und wie lange diese Bewegung andauerte.^[101]

4.2.3. Die Chartanalyse

Der Leser hat nun die gebräuchlichsten Darstellungsformen der Technischen Analyse kennen gelernt. Welche letztlich benutzt wird, liegt im eigenen Ermessen und hängt von den persönlichen Präferenzen des Investors ab. Jede Form hat ihre individuellen Vor- und Nachteile. Um das Ziel jeder Aktienanalyse zu erreichen, nämlich eine Kauf- oder Verkaufempfehlung auszusprechen, werden die Charts mit Hilfe verschiedenster Instrumente analysiert. Die gängigsten werden nachfolgend erläutert, wobei kein Anspruch auf Vollständigkeit erhoben wird. Es existieren unzählige Varianten und es werden laufend neue Theorien entwickelt. Dem interessierten Leser wird das Studium weiterführender Literatur empfohlen.

4.2.3.1. Die Dow-Theorie

Charles H. Dow, der zusammen mit Edward C. Jones den Dow Jones Index entwickelt hat, schuf mit der Dow-Theorie die Grundlage für die heutige Technische Analyse.^[102] Ihm fiel auf, dass sich im Dow Jones Index Trends abzeichneten, die sich zu wiederholen schienen. Die Dow-Theorie unterscheidet einen Primärtrend von einem Jahr oder länger, einen Sekundärtrend, der drei Wochen bis ein Jahr dauert, und einen Tertiärtrend, der sehr kurzfristig ist.^[103] Der Basistrend, der das langfristige Wachstum des Kurses über mindestens 50 Jahre angibt, überlagert die drei Trends. Der Primärtrend kann als Bullen- oder Bärenmarkt identifiziert werden. Er dauert also immer so lange, wie ein Auf- oder Abschwung Bestand hat.^[104] Das Ziel ist, eine Trendumkehr, also den Wechsel vom Aufwärts- zum Abwärtstrend rechtzeitig zu erkennen und eine Kauf- oder Verkaufempfehlung auszusprechen.^[105]

Ein Aufwärtstrend liegt dann vor, wenn ein neues Kurshoch über dem vorherigen Kurshoch und ein neues Kurstief über dem vorherigen Kurstief liegt. Ein Abwärtstrend kündigt sich auf die entgegengesetzte Weise an.^[106] Abbildung 8 verdeutlicht die Ausführungen. In der linken Darstellung geschieht der Trendwechsel, weil Punkt 3 über Punkt 1, und Punkt 4 über Punkt 2 liegt. Mit Passieren der gestrichelten Linie gilt der Wechsel als vollzogen und eine Kaufempfehlung kann ausgesprochen werden. Die Ausführungen gelten entgegengesetzt für das rechte Diagramm.^[107]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8: Trendumkehrfunktion der Dow-Theorie ^[108]

Die Dow-Theorie geht zwar auf den Dow Jones Index zurück, sie kann jedoch ohne weiteres auf jeden beliebigen Index und auf einzelne Aktien angewandt werden. Allerdings müssen sich Investoren, die ihre Anlageentscheidungen aufgrund der Dow-Theorie treffen, darüber bewusst sein, dass sie Gefahr laufen, einen Großteil des Kursgewinnes zu verpassen, weil die Kauf- oder Verkaufsignale relativ spät ersichtlich werden.^[109]

4.2.3.2. Trendlinien und Trendkanäle

Um den momentanen Trend eines Kursverlaufes darzustellen, kann die sehr einfach anzuwendende Technik der Trendlinien und Trendkanäle angewendet werden. Eine Trendlinie im Aufwärtstrend wird eingezeichnet, indem ein Tiefpunkt mit einem höher liegenden Tiefpunkt verbunden wird, während in einem Abwärtstrend zwei Hochpunkte verbunden werden.^[110] Wenn die Kursbewegungen nach unten und oben in etwa den gleichen Ausschlag aufweisen, verlaufen die obere und untere Trendlinie parallel und es wird von einem Trendkanal gesprochen.^[111] Abbildung 9 verdeutlicht die Ausführungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Trendlinien und Trendkanal mit Handlungsempfehlung ^[112]

In einem Aufwärtstrend lassen sich im Trendkanal die optimalen Handlungszeitpunkte identifizieren. Es sollte gekauft werden, wenn sich der Kurs am unteren Ende des Trendkanals befindet, und verkauft werden, wenn das obere Ende erreicht wurde.^[113] Es muss beachtet werden, dass jeder Trend irgendwann einmal gebrochen wird. Die Kriterien, bei wie viel Prozent Überschreitung es soweit ist, muss jeder Investor für sich selbst festlegen.^[114] Bei einem Überschreiten der Trendlinie kann von einem weiteren Kursanstieg ausgegangen werden, bei einem Unterschreiten von einem weiteren Kursabfall.^[115]

4.2.3.3. Unterstützungs- und Widerstandslinien

Unterstützungs- und Widerstandslinien sind als Ergänzung zu Trendlinien und Trendkanälen zu sehen. Während Trendlinien und –kanäle die Richtung einer Kursbewegung anzeigen, geben Unterstützungs- und Widerstandslinien das zu erwartende Ausmaß an.^[116] Von einer Unterstützungslinie wird gesprochen, wenn in einer Abwärtsbewegung ein bestimmtes Kursniveau scheinbar nicht durchbrochen werden kann, von einer Widerstandslinie, wenn in einem Aufwärtstrend ein Kursverlauf nach oben hin immer wieder gebremst wird.^[117] Die Existenz von Unterstützungs- und Widerstandslinien lässt sich auf psychologische Gründe zurückführen.^[118] Wenn eine Aktie in einem Aufwärtstrend liegt, versuchen die Investoren, die nächste Abwärtsbewegung zum Kauf zu nutzen. Hierbei orientieren sie sich am letzten Tief, setzen das Limit aber etwas höher. Auf diese Weise wird die Bewegung gebremst.^[119] Je öfter eine Widerstands- oder Unterstützungslinie vom Markt bestätigt wird, desto eindeutiger ist das Signal, sollte der Punkt schließlich doch überwunden werden.^[120] Aus durchbrochenen Widerstandslinien werden oft neue Unterstützungslinien und umgekehrt.^[121] Abbildung 10 stellt dies grafisch am Beispiel der SAP-Aktie dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Unterstützung und Widerstand ^[122]

4.2.3.4. Gleitende Durchschnitte

Eine weitere Methode, um den Trend eines Kursverlaufes zu identifizieren, sind gleitende Durchschnitte. Sie werden auch verwendet, um Trendlinien zu bestätigen bzw. um zwischen kurzfristigen oder zufälligen Schwankungen und wahren Trends zu unterscheiden.^[123] Gleitende Durchschnitte erfreuen sich großer Beliebtheit,^[124] was wohl auch an der sehr einfachen Handhabung - sie lassen sich mit nahezu jeder kostenlosen Börsensoftware darstellen - und den klaren Handlungsempfehlungen liegt. Gleitende Durchschnitte können üblicherweise als 200-, 100- und 38-Tage-Linie angezeigt werden. Ein 200-Tages-Durchschnitt weist weniger Schwankungen auf als der einer kurzfristigeren Darstellung, weil er durch den längeren Zeitabschnitt geglättet wird.^[125] In einem Aufwärtstrend liegt die gleitende Durchschnittslinie unterhalb, in einem Abwärtstrend oberhalb der Kurslinie. Da sich beide Linien bei einem Trendwechsel schneiden müssen, lassen sich die folgenden Handlungsempfehlungen ableiten:^[126]

- Wird die Kurslinie von oben durchbrochen, sollte gekauft werden.
- Wird die Kurslinie von unten durchbrochen, sollte verkauft werden.^[127]

Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht den Zusammenhang.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: Handlungsempfehlungen mit gleitenden Durchschnitten ^[128]

5. Kapitalmarktmodell

5.1. Vorbemerkungen

In diesem Kapitel wird mit Hilfe der Portfoliotheorie erklärt, wie sich rationale Investoren am Kapitalmarkt verhalten. Darauf aufbauend versucht das Capital Asset Pricing Model (im folgenden kurz: CAPM) darzustellen, welchen Preis Anleger im Kapitalmarktgleichgewicht für die Übernahme von Risiko fordern und welche Risiken überhaupt mit einer Risikoprämie entlohnt werden.^[129]

Die Portfoliotheorie und das CAPM beruhen auf der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes, dem die folgenden Annahmen zugrunde liegen:

- Es existieren keine Steuern, Transaktionskosten oder andere Friktionen.
- Alle Wertpapiere sind beliebig teilbar.
- Es herrscht vollständiger Wettbewerb, kein einzelner Marktteilnehmer kann den Preis eines Wertpapiers beeinflussen.
- Alle Marktteilnehmer haben gleichzeitigen und kostenlosen Zugang zu allen Informationen.
- Alle Anleger verhalten sich rational, d. h. sie maximieren ihren erwarteten Nutzen (Bernoulli-Prinzip).^[130]

Die beiden zentralen Größen Ertrag und Risiko werden als zu erwartende Rendite μ und Standardabweichung σ bzw. Varianz σ2 abgebildet.^[131] Die Rendite ergibt sich als Summe der Dividende und der Kursänderung geteilt durch den Kaufpreis.^[132] Die Standardabweichung gibt die Renditeschwankungen um den Mittelwert an.^[133] Auf Basis dieser Werte treffen Investoren ihre Entscheidung für oder gegen eine Aktie nach der μ-σ-Regel, d. h. ein Anleger wählt bei gleichem Risiko die Aktie, die eine höhere Rendite verspricht. Umgekehrt entscheidet er sich bei gleicher Renditeerwartung für die Alternative mit geringerem Risiko.^[134] Die μ-σ-Regel wird in gleicher Weise auf Portfolios angewandt.^[135]

5.2. Portfoliotheorie

5.2.1. Modelldarstellung

Die Grundlagen der Portfoliotheorie gehen auf die Arbeiten von Harry M. Markowitz zurück.^[136] Er erkannte erstmals, dass ein Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko besteht und dass sich durch Diversifikation eines Portfolios grundsätzlich die Volatilität der Portfoliorendite senken lässt. Weiterhin stellte er dar, dass es nicht nur auf Rendite und Risiko einzelner im Portfolio enthaltenen Titel, sondern vor allem auf Rendite und Risiko des gesamten Portfolios ankommt.^[137] Neben diesen beiden Kennzahlen sind im Portfolio auch noch die Kovarianz bzw. der daraus abgeleitete Korrelationskoeffizient von Bedeutung. Sie stellen dar, inwieweit sich die Renditen der Aktien gleich- bzw. gegenläufig entwickeln. Der Korrelationskoeffizient ist auf den Wertebereich zwischen -1 und +1 standardisiert. Vollständig positive Korrelation (+1) bedeutet, dass sich die Renditen der Aktien parallel entwickeln, wohingegen ein Korrelationskoeffizient von -1 eine entgegengesetzte Entwicklung beschreibt. Bei einem Wert von 0 existiert kein Zusammenhang.^[138]

Die Ausführungen werden an einem einfachen Beispiel erläutert. Gegeben seien zwei Aktien A und B mit den Erwartungswerten μA = 6% und μB = 10% und den Standardabweichungen σA = 20% und σB = 30%.^[139] Ein Anleger will den Betrag A0 für eine Periode investieren und ein Portfolio aus den Aktien A und B bilden. Nun soll untersucht werden, wie sich Rendite und Risiko des Portfolios bei unterschiedlichen Anteilen der Aktien A und B entwickeln. Die Ermittlung der Portfoliorendite gestaltet sich einfach, da sie dem gewichteten Durchschnitt der Einzeltitel entspricht:^[140]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit: μp = Portfoliorendite

xi = Portfolioanteil der Aktie i

μi = Rendite der Aktie i

n = Anzahl der Aktien im Portfolio^[141]

Aus einer Anlage in A und B zu jeweils 50% ergibt sich eine Portfoliorendite von (0,5 · 6%) + (0,5 · 10%) = 8%.

Zur Ermittlung des Portfoliorisikos wird die Kovarianz oder die Korrelation benötigt. Die Kovarianz wird aus Vergangenheitswerten nach der folgenden Formel berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit: COVij = Kovarianz der Renditen der Aktien i und j

Rit = Rendite der Aktie i in der Periode t

μi,j = Erwartungswert der Rendite von i, j

T = Periodenanzahl^[142]

Aus der Kovarianz lässt sich der Korrelationskoeffizient kij herleiten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieser besitzt gegenüber der Kovarianz den Vorteil, dass er durch die Standardisierung des Wertebereichs leichter interpretierbar ist.

Nun kann das Portfoliorisiko im Zwei-Anlagen-Fall entweder unter Verwendung der Kovarianz nach

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bzw.

oder mit Hilfe des Korrelationskoeffizienten nach der folgenden Formel berechnet werden:

Für die speziellen Fälle, bei denen der Korrelationskoeffizient die Werte -1, 0 oder +1 annimmt, werden jeweils differenzierte Formeln benötigt.

Vollständig positive Korrelation (k12 = +1)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Keine Korrelation (k12 = 0)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vollständig negative Korrelation (k12 = -1)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[144]

In der nachfolgenden Tabelle werden Rendite und Risiko des Portfolios in Abhängigkeit des Korrelationskoeffizienten dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 2: Rendite und Risiko in Abhängigkeit des Korrelationskoeffizienten ^[145]

Bei Betrachtung der Tabelle wird deutlich, dass das Risiko eines Portfolios von der Korrelation der Wertpapiere zueinander abhängig ist. Das Risiko sinkt, je kleiner der Korrelationskoeffizient ist. Bei vollständig negativer Korrelation ist es sogar möglich, ein komplett risikoloses Portfolio zu bilden,^[146] im Beispiel bestehend aus 60% A-Aktien und 40% B-Aktien. Da in der Realität derartige Aktien nicht existieren, bleibt dies ein theoretischer Fall.^[147] Zur Veranschaulichung werden die Daten aus Tabelle 2 in der nachfolgenden Abbildung grafisch dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 12: Rendite und Risiko in Abhängigkeit des Korrelationskoeffizienten ^[148]

Die Punkte A und B stehen jeweils für eine Einzelanlage in die Aktien A und B. Die Verbindungslinien der Punkte A und B stellen die Rendite-Risiko-Relationen möglicher Portfolios aus A- und B-Aktien mit verschiedenen Korrelationskoeffizienten dar. Es wird deutlich, dass ein Investor, der ausschließlich B-Aktien kauft, die höchste Rendite erzielt. Allerdings trägt er dafür auch das größte Risiko. Die Einzelanlage in A-Aktien erzielt die geringste Rendite bei kleinstem Risiko. Mit Ausnahme des Extremfalles der vollständig positiven Korrelation ist es jedoch möglich, ausgehend von Punkt A, durch Diversifikation die Rendite des Portfolios zu steigern und gleichzeitig das Risiko zu vermindern. Das bedeutet, dass Diversifikation immer sinnvoll ist, sofern die Renditen der Wertpapiere keine vollständig positive Korrelation aufweisen. Weiterhin lässt sich feststellen, dass der risikosenkende Effekt umso stärker ist, je mehr sich der Korrelationskoeffizient -1 nähert.^[149]

Bei genauerer Betrachtung der Linien AB lässt sich feststellen, dass Portfolios existieren, die das gleiche Risiko aufweisen, aber gleichzeitig eine höhere Rendite erwarten lassen. Zur Verdeutlichung betrachten wir nachfolgend die Portfoliolinie mit dem Korrelationskoeffizienten -0,5 genauer.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 13: Zulässige und effiziente Portfolios ^[150]

Die senkrechte gestrichelte Linie bei einer Standardabweichung von 15% zeigt, dass ein zugehöriges Portfolio mit einer erwarteten Rendite von etwa 6,6% und eines mit ca. 8,3% existiert. Ein rational handelnder Investor entscheidet sich bei gleichem Risiko für das Portfolio, das einen höheren Ertrag erwarten lässt.^[151] Diese Aussage führt zu den Begriffen der zulässigen und effizienten Portfolios. Zulässig sind alle Portfolios, in die der Anleger investieren kann. Im beschriebenen Fall sind alle Portfolios auf der Linie AB zulässig. Effizient sind allerdings nur die Portfolios, die oberhalb des Portfolios liegen, welches das geringste Risiko aufweist, in der Grafik durch die gestrichelte waagrechte Linie dargestellt. Für jedes Portfolio, das unterhalb dieses Punktes liegt, gibt es auf der oberen Seite eines, welches bei gleichem Risiko eine höhere Rendite erwarten lässt.^[152] Um das optimale Portfolio für einen einzelnen Investor zu ermitteln, muss bekannt sein, welche individuelle Risikoneigung er besitzt. Ein risikofreudiger Anleger wird sich für ein Portfolio entscheiden, das relativ weit rechts liegt, dem Punkt B also ziemlich nahe ist. Ein risikoscheuer Investor hingegen wird eine Zusammenstellung wählen, die der waagrechten gestrichelten Linie nahe ist.^[153]

5.2.2. Kritik an der Portfoliotheorie

Die Ausführungen für ein Zwei-Wertpapier-Portfolio lassen sich ohne weiteres auf komplexere Portfolios übertragen. Allerdings steigt die Menge der benötigten Daten mit der Erweiterung der Wertpapiere im Portfolio sprunghaft an. Als Formel ausgedrückt werden n(n+3)/2 Daten benötigt. Dies liegt darin begründet, dass für jedes Wertpapier die Kovarianz bzw. die Korrelation mit jedem anderen Wertpapier benötigt wird. Ein Portfolio, das aus 100 Aktien besteht, erfordert so die Berechnung oder Schätzung von 5150 Parametern. Dies dürfte für Privatanleger einen nicht vertretbaren Aufwand darstellen.^[154]

Da die Werte aus Vergangenheitsdaten berechnet oder geschätzt werden müssen, lässt sich zwar darstellen, welche Portfolios in der Vergangenheit effizient waren, über die zukünftige Effizienz lässt sich allerdings keine Aussage treffen. Anleger sollten also die Möglichkeit, ein effizientes Portfolio zu finden, das zu ihren Risikoneigungen passt, nicht überschätzen.^[155]

Weiterhin wird der Timing-Gedanke vernachlässigt. Selbst wenn ein Anleger ein für sich optimales Portfolio gefunden hat, besteht Unsicherheit hinsichtlich des richtigen Ein- bzw. Ausstiegszeitpunktes.^[156]

5.3. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

5.3.1. Modelldarstellung

Die Erkenntnisse aus der Portfoliotheorie bilden das Fundament für das CAPM, das von Lintner,^[157] Mossin^[158] und Sharpe^[159] entwickelt wurde. Es gelten die

Prämissen der Portfoliotheorie, allerdings mit den folgenden Ergänzungen:

- Alle Anleger haben die gleichen (homogenen) Erwartungen über Rendite und Risiko aller Wertpapiere
- Alle Anleger können Kapital in beliebiger Höhe zu einem risikofreien Zinssatz anlegen und aufnehmen^[160]

5.3.1.1. Die Kapitalmarktlinie

Aus der Portfoliotheorie ist bekannt, dass das Risiko von Wertpapieren durch Diversifikation reduziert werden kann. Der Teil des Risikos, der durch Diversifikation vollständig beseitigt werden kann, ist das unsystematische Risiko.^[161] Unsystematische Risiken sind solche, die nur die Aktien der jeweiligen Gesellschaft betreffen, beispielsweise die Gefahr, dass bei den hergestellten Produkten Mängel auftreten, oder dass das Management falsche Entscheidungen trifft.^[162] Anleger bekommen für die Übernahme von unsystematischem Risiko keine Vergütung, weil sie es nicht tragen, wenn sie ein ausreichend diversifiziertes Portfolio halten. Der Teil des Risikos, der selbst bei optimaler Diversifikation übrig bleibt, ist das systematische Risiko, welches alle Aktien mehr oder weniger stark betrifft. Das klassische Beispiel hierzu ist das Konjunkturrisiko.^[163] Für dessen Übernahme wird vom Markt eine Risikoprämie bezahlt.^[164] Die Frage nach der Höhe dieser Risikoprämie bzw. nach der erwarteten Rendite eines Portfolios im Kapitalmarktgleichgewicht bei Vorhandensein einer risikofreien Anlagemöglichkeit wird mit der Kapitalmarktlinie beantwortet.^[165] Diese ist in Abbildung 14 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 14: Die Kapitalmarktlinie ^[166]

Die Kurve vom Punkt C durch M nach D sei die Effizienzkurve. Auf der Effizienzkurve liegen alle effizienten Portfolios, die am Kapitalmarkt existieren. Aufgrund der Prämisse der homogenen Erwartungen gilt die Effizienzkurve für alle Anleger, wobei jeder Einzelne ein Portfolio auf der Effizienzkurve auswählt, das seiner Risikoneigung entspricht.^[167] Indem das Modell mit der risikolosen Anlagemöglichkeit Rf ergänzt wird, können die Anleger Mischportfolios mit ihrem individuellen Wertpapierportfolio und Rf bilden. Diese werden grafisch dargestellt durch eine Gerade von Rf zum jeweiligen Portfolio auf der Effizienzkurve.^[168] Die Gerade von Rf nach C steht beispielsweise für alle möglichen Mischungsverhältnisse der risikofreien Anlagemöglichkeit mit dem Portfolio C. Es lässt sich allerdings sofort erkennen, dass auf der Geraden von Rf nach M das Portfolio C´ positioniert ist, das bei gleichem Risiko eine höhere Rendite erwarten lässt als C. Diese Erkenntnis gilt, mit Ausnahme von M, für jedes mögliche Portfolio auf der Effizienzkurve und für jede Kombination mit Rf. Es gibt auf der Gerade von Rf nach M, die im folgenden Kapitalmarktlinie genannt wird, immer ein Portfolio, welches bei gleichem Risiko eine höhere Renditeerwartung verspricht. Das bedeutet, dass alle effizienten Portfolios auf der Kapitalmarktlinie liegen.^[169] Das Portfolio M wird auch Marktportfolio genannt. Es enthält alle am Markt gehandelten Anlagen, die mit ihrem Marktwert gewichtet werden, und ist immer der Tangentialpunkt von Rf mit der Effizienzkurve.^[170] Folglich bestehen alle effizienten Portfolios im Kapitalmarktgleichgewicht entweder komplett aus Rf, aus M, oder einer Kombination aus risikoloser Anlage und dem Marktportfolio.^[171]

Alle Portfolios, die auf der Kapitalmarktlinie rechts vom Portfolio M liegen, stellen die Möglichkeit dar, zusätzlich zum Investment des gesamten Anlagebetrages in M einen Kredit zum Zinssatz Rf aufzunehmen und diesen Betrag ebenfalls ins Marktportfolio zu investieren.^[172] Die Gleichung der Kapitalmarktlinie gibt an, welchen Preis Investoren für die Übernahme von Risiko erhalten.^[173] Es gilt der Zusammenhang:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit: E(Rp) = Erwartungswert der Rendite des Portfolios p

E(Rm) = Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios

σp = Risiko des Portfolios p

σm = Risiko des Marktportfolios

Rf = Risikofreier Zins^[174]

Anleger erhalten also für die Übernahme jeder zusätzlichen Risikoeinheit eine Risikoprämie^[175] in Höhe von

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[176]

Da alle Anleger homogene Erwartungen haben, wählen alle das Marktportfolio. Lediglich die Gewichtung aus Marktportfolio und risikoloser Anlagemöglichkeit hängt von der individuellen Risikopräferenz der Investoren ab. Die Aufteilung der beiden Anlagemöglichkeiten wird als Tobin-Separation bezeichnet.^[177]

5.3.1.2. Die Wertpapierlinie

Die Kapitalmarktlinie hat die Frage beantwortet, welche Rendite von einem effizienten Portfolio erwartet werden kann.^[178] Aufgrund dieser Erkenntnisse lässt sich allerdings noch keine Aussage darüber treffen, wie einzelne Aktien im Kapitalmarktgleichgewicht zu bewerten sind.^[179]

Da das Marktportfolio alle am Markt gehandelten Anlagen enthält und somit perfekt diversifiziert ist, entspricht das Risiko des Marktportfolios dem systematischen Risiko.^[180] Um das systematische Risiko eines einzelnen Wertpapiers zu beschreiben, nutzt das CAPM den Betafaktor (β).^[181] Beta gibt die Korrelation einer Aktie zum Marktportfolio wider, beschreibt also die Auswirkungen der Renditeschwankungen im Marktportfolio auf die Rendite einer einzelnen Aktie.^[182] Der Betafaktor des Marktportfolios beträgt 1. Hat eine Aktie ein β>1, so liegt das systematische Risiko über dem des Marktportfolios et vice versa.^[183] Je größer der Betafaktor einer Aktie, desto größer ist auch das systematische Risiko und folglich auch der gezahlte Risikozuschlag.^[184] Das Beta einer Aktie berechnet sich als Kovarianz der Aktie zum Marktportfolio geteilt durch die Varianz des Marktportfolios.^[185] Mit dem Kauf einer einzelnen Aktie kann ein Anleger eine Rendite erwarten, die sich aus dem risikofreien Zinssatz und der Risikoprämie für die Übernahme des systematischen Risikos zusammensetzt. Die Formel für die Rendite eines Wertpapiers und gleichzeitig für die Wertpapierlinie, die nachfolgend dargestellt ist, lautet

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit: E(Ri) = Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers i

E(Rm) = Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios

βi = Betafaktor des Wertpapiers i

Rf = Risikofreier Zins.^[186]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 15: Die Wertpapierlinie ^[187]

Wie leicht zu erkennen ist, besteht zwischen dem Betafaktor einer Aktie und ihrer Rendite ein linearer Zusammenhang, der mit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ausgedrückt wird.^[188] Da der Betafaktor an der X-Achse abgetragen wird, ist unmittelbar einsichtig, dass im CAPM nur das systematische Risiko von Bedeutung ist, denn der Betafaktor ist ein Maß für das systematische Risiko.^[189]

5.3.2. Kritik am CAPM

Das CAPM ist insbesondere aufgrund seiner realitätsfernen Prämissen Kritik ausgesetzt. In der Realität existiert kein einheitlicher Zinssatz, zu dem jeder Anleger beliebig viel Kapital aufnehmen und anlegen kann.^[190] Die Annahme der homogenen Erwartungen der Marktteilnehmer entspricht ebenfalls nicht der Realität. Weiterhin wird es keinen Anleger geben, der tatsächlich das Marktportfolio hält.^[191] Allerdings wird das Marktportfolio in der Praxis oft durch einen Index ersetzt. Diese Methode ist jedoch in der empirischen Forschung umstritten,^[192] da in dem Fall streng genommen nur untersucht werden kann, ob ein effizienter Index verwendet wurde.^[193]

Empirische Tests, die die Kernaussagen des CAPM belegen sollen, kommen regelmäßig zu unterschiedlichen Ergebnissen, so dass keine eindeutige Aussage hinsichtlich der Gültigkeit getroffen werden kann. Offensichtlich gibt es am Kapitalmarkt Effekte, die mit dem CAPM nicht erklärbar sind, wie etwa der Kleinfirmeneffekt,^[194] der besagt, dass Aktien von kleineren Firmen (Small Caps) langfristig eine höhere risikoadjustierte Rendite erwarten ließen, als Aktien von großen Firmen.^[195]

[...]

^[1] Vgl. Deutsche Bundesbank, Bundesbank-Monatsbericht Juni 2009, S. 115, 29.06.09, www.bundesbank.de

^[2] Vgl. Deutsche Bundesbank, Bundesbank-Monatsbericht Juni 2009, S. 106 ff., 29.06.09, www.bundesbank.de

^[3] Vgl. Statistisches Bundesamt, Inflationsraten, S. 1, 29.06.09, www.destatis.de

^[4] Vgl. Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät der Humboldt-Universität zu Berlin, http://lehre.wiwi.hu-berlin.de

^[5] Vgl Deutsches Aktieninstitut, DAI Kurzstudie 02/2008, S. 1, 19.06.09, www.dai.de

^[6] Vgl. Börse Online, Repräsentative Umfrage zum 20jährigen 'Börse Online'-Jubiläum, 30.06.09, www.presseportal.de

^[7] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 208

^[8] Vgl. Busse (2003), S.200

^[9] Vgl. Krenitz (2004), S. 41

^[10] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 208

^[11] Vgl. § 139 Abs. 1 AktG (2007) i. V. m. § 140 Abs. 2 AktG (2007)

^[12] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 208

^[13] Vgl. Grill, Perczynski (2004), S. 244

^[14] Vgl. Härtl (2005), S. 68

^[15] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 209

^[16] Vgl. Gesetz zur Sicherung des Nachweises der Eigentümerstellung und der Kontrolle von Luftfahrtunternehmen für die Aufrechterhaltung der Luftverkehrsbetriebsgenemigung und der Luftverkehrsrechte (Luftverkehrsnachweissicherungsgesetz LuftNaSiG), BGB1 I 1997/1322

^[17] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 209

^[18] OnVista, Einzelwerte des DAX, 15.12.08, http://www.onvista.de/

^[19] Vgl. Seibert (2000), S. 13

^[20] Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Tanski (2008), S. 35

^[21] Vgl. Tanski (2008), S. 21 ff.

^[22] Vgl. Bundesministerium der Finanzen, Die Abgeltungssteuer von A bis F, 05.03.09, www.bundesfinanzministerium.de

^[23] Vgl. Bundesministerium der Finanzen, Die Abgeltungssteuer von R bis Z, 05.03.09, www.bundesfinanzministerium.de

^[24] Vgl. Bundesministerium der Finanzen, Die Abgeltungssteuer von A bis F, 05.03.09, www.bundesfinanzministerium.de

^[25] Vgl. Bundesministerium der Finanzen, Einfach erklärt: Die Abgeltungssteuer, 05.03.09, www.bundesfinanzministerium.de

^[26] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner, Bruns (2007), S. 233

^[27] Vgl. Braun (2007), S. 6

^[28] Vgl. Cesar (1996), S. 7

^[29] Vgl. Schredelseker (2002), S. 301

^[30] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 232

^[31] Vgl. Braun (2007), S. 9f.

^[32] die Kurse fallen, auch Bärenmarkt genannt; das Gegenteil ist Hausse oder Bullenmarkt

^[33] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 232

^[34] OnVista, Top/Flop im HDAX, 25.02.09, www.onvista.de

^[35] Vgl. Braun (2007), S. 8

^[36] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 233

^[37] Vgl. Schwanfelder (2007), S. 93

^[38] Vgl. Cesar (1996), S. 18

^[39] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 234

^[40] Vgl. Braun (2007), S. 11

^[41] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 238

^[42] Vgl. Braun (2007), S. 13f.

^[43] Vgl. Schwanfelder (2007), S. 92

^[44] Vgl. etwa den Internetauftritt der Deutschen Bundesbank, 25.02.09, www.deutsche-bundesbank.de oder das Investmentportal der Deutschen Bank, db-markets, 25.02.09, www.deutsche-bank.de

^[45] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 234

^[46] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 238 f.

^[47] Vgl. Lechner, Müller-Stewens (2005), S. 189

^[48] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 241

^[49] Vgl. Braun (2007), S. 18

^[50] Vgl. Braun (2007), S. 22

^[51] Vgl. Schäfer (2002), S. 187

^[52] Vgl. Braun (2007), S. 22

^[53] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 242

^[54] Vgl. Busse (2003), S. 212

^[55] Vgl. O’Shaughnessy (2007), S. 101

^[56] Vgl. Braun (2007), S. 31

^[57] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 267

^[58] Vgl. Braun (2007), S. 31

^[59] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 267

^[60] Vgl. Braun (2007), S. 31

^[61] Vgl. Vollmuth (2008), S. 245

^[62] Vgl. Braun (2007), S. 32

^[63] Vgl. O´Shaughnessy (2007), S. 165

^[64] Vgl. Braun (2007), S. 32

^[65] Vgl. Braun (2007), S. 24

^[66] Vgl. Wiehle, Diegelmann, Deter, Schömig, Rolf (2005), S. 118

^[67] Vgl. Braun (2007), S. 25

^[68] Vgl. Groll (2004), S. 71

^[69] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 271

^[70] Vgl. Brealey, Myers, Allen (2008), S. 220

^[71] Vgl. Schwanfelder (2007), S. 112

^[72] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 270

^[73] Vgl. O´Shaughnessy (2007), S. 211

^[74] Vgl. O´Shaughnessy (2007), S. 275 f.

^[75] Vgl. von Arnim (2007), S. 83

^[76] Vgl. Murphy (1999), S. 2

^[77] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 272

^[78] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 272

^[79] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 30

^[80] Vgl. von Arnim (2007), S. 85

^[81] Quelle: eChartAnalyser der Deutschen Postbank AG, 06.03.09, www.postbank.de

^[82] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 34 f.

^[83] Vgl. von Arnim (2007), S. 86

^[84] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 274

^[85] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Eller, Dreesbach (1997), S. 32

^[86] Quelle: eChartAnalyser der Deutschen Postbank AG, 06.03.09, www.postbank.de

^[87] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 274

^[88] Vgl. Fischer (2001), S. 236

^[89] Vgl. von Arnim (2007), S. 86

^[90] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S.275

^[91] Quelle: Point & Figure Patternrecognition, 06.03.09, www.tradesignalonline.com

^[92] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 273 f.

^[93] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 35

^[94] Vgl. von Arnim (2007), S. 87

^[95] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 40

^[96] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 276

^[97] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 276

^[98] Vgl. von Arnim (2007), S. 89

^[99] Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Eller, Dreesbach (1997), S. 42

^[100] Quelle: eChartAnalyser der Deutschen Postbank AG, 09.03.09, www.postbank.de

^[101] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 41

^[102] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 277

^[103] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 55

^[104] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 278

^[105] Vgl. Braun (2007), S. 42

^[106] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 54

^[107] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 278

^[108] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner, Bruns (2007), S. 278

^[109] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 278

^[110] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 59

^[111] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 285

^[112] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schwanfelder (2007), S. 93 f.

^[113] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 61

^[114] Vgl. Stocker (2001), S. 103

^[115] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 285

^[116] Vgl. Schwanfelder (2007), S. 95

^[117] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 65

^[118] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 281

^[119] Vgl. von Arnim (2007), S. 90 f.

^[120] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 66

^[121] Vgl. Murphy (1999) S. 62

^[122] Quelle: eChartAnalyser der Deutschen Postbank AG, 12.03.09, www.postbank.de

^[123] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 282

^[124] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 92

^[125] Vgl. von Arnim (2007), S. 91

^[126] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 283

^[127] Vgl. Eller, Dreesbach (1997), S. 103

^[128] Quelle: eChartAnalyser der Deutschen Postbank AG, 12.03.09, www.postbank.de

^[129] Vgl. Wöhe (2002), S. 765

^[130] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 3

^[131] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 3

^[132] Vgl. Wöhe (2002), S. 766

^[133] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 56

^[134] Vgl. Wöhe (2002), S. 766

^[135] Vgl. Cesar (1996), S. 192

^[136] Vgl. Markowitz (1952), S. 77 ff.

^[137] Vgl. Lapp (2001), S. 4

^[138] Vgl. Lapp (2001), S. 4 f.

^[139] Vgl. Heidorn (2006), S. 130

^[140] Vgl. Wöhe (2002), S. 767

^[141] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 7

^[142] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 8

^[143] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 10

^[144] Vgl. Steiner, Bruns(2007), S. 11 f.

^[145] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wöhe (2002), S. 769

^[146] Vgl. Heidorn (2006), S. 132

^[147] Vgl. Wolke (2008), S. 148

^[148] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wöhe (2002), S. 769

^[149] Vgl. Wöhe (2002), S. 769 f.

^[150] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wöhe (2002), S. 770

^[151] Vgl. Cesar (1996), S. 192

^[152] Vgl. Wöhe (2002), S. 770

^[153] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 12 f.

^[154] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 14 f.

^[155] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 14

^[156] Vgl. Bartscherer (2004), S. 36

^[157] Vgl. Lintner (1965), S. 13 ff.

^[158] Vgl. Mossin (1966), S. 768 ff.

^[159] Vgl. Sharpe (1964), S. 425 ff.

^[160] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 21

^[161] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 21

^[162] Vgl. Fischer (2001), S. 232

^[163] Vgl. Wolke (2008), S. 146

^[164] Vgl. Spremann (2000), S. 208 f.

^[165] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 21

^[166] Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Steiner, Bruns (2007), S. 22

^[167] Vgl. Wöhe (2002), S. 773

^[168] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 22

^[169] Vgl. Spremann (2000), S. 166 f.

^[170] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 22 f.

^[171] Vgl. Spremann (2000), S. 168

^[172] Vgl. Wöhe (2002), S. 774

^[173] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 22

^[174] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 22

^[175] Vgl. Wöhe (2002), S. 775

^[176] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 23

^[177] Vgl. Spremann (2000), S. 168 f.

^[178] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 24

^[179] Vgl. Kosfeld (1996), S. 53

^[180] Vgl. Wöhe (2002), S. 776

^[181] Vgl. Spremann (2000), S. 211

^[182] Vgl. Wöhe (2002), S. 776

^[183] Vgl. Kosfeld (1996), S.56 f.

^[184] Vgl. Wöhe (2002), S. 777

^[185] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 25

^[186] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 26

^[187] Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Steiner, Bruns (2007), S. 26

^[188] Vgl. Wöhe (2002), S. 778

^[189] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 26

^[190] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 28

^[191] Vgl. Wöhe (2002), S. 778

^[192] Vgl. Spremann (2000), S. 182 f.

^[193] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 28

^[194] Vgl. Steiner, Bruns (2007), S. 28

^[195] Vgl. Brealey, Myers, Allen (2008), S. 220