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Wertorientierte Managementvergütung

Diplomarbeit 2009 108 Seiten

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
1.2. Vorgehensweise

2. Grundlagen der Jahresabschlussanalyse
2.1. Begriff der Jahresabschlussanalyse
2.2. Zweck und Ziel einer Jahresabschlussanalyse
2.3. Arten von Jahresabschlussanalysen
2.3.1. Interne Jahresabschlussanalyse
2.3.2. Externe Jahresabschlussanalyse
2.3.3. Formelle und materielle Jahresabschlussanalyse
2.4. Adressaten einer Jahresabschlussanalyse
2.5. Ablauf einer Jahresabschlussanalyse
2.6. Grenzen einer Jahresabschlussanalyse

3. Grundlagen der Unternehmensbewertung
3.1. Bewertungsanlässe
3.1.1. Freiwillige Unternehmensbewertung im Rahmen unternehmerischer Initiativen
3.1.2. Unternehmensbewertung für Zwecke der externen Rechnungslegung
3.1.3. Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften bzw. vertraglicher Grundlagen
3.2. Methoden der Unternehmensbewertung
3.2.1. Einzelbewertungsverfahren
3.2.1.1. Substanzwert mit Reproduktionswerten
3.2.1.2. Substanzwert mit Liquidationswerten
3.2.2. Gesamtbewertungsverfahren
3.2.2.1. Ertragswertverfahren
3.2.2.2. Discounted-Cashflow-Verfahren
3.2.2.2.1. Entity-Verfahren
3.2.2.2.1.1. APV-Ansatz (Adjusted Present Value)
3.2.2.2.1.2. WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital)
3.2.2.2.1.3. TCF-Ansatz (Total Cashflow)
3.2.2.2.2. Equity-Verfahren FTE-Ansatz (Flow to Equity)
3.2.2.3. Multiplikatorverfahren
3.3. Grenzen der Unternehmensbewertung

4. Die Luxus Cars GmbH
4.1. Allgemeine Informationen zu der Gesellschaft
4.2. Jahresabschluss des Geschäftsjahres 2009

5. Jahresabschlussanalyse der Luxus Cars GmbH
5.1. Analyse der Vermögenslage
5.1.1. Die Anlagenintensität
5.1.2. Die Sachanlagenintensität
5.1.3. Die Umlaufintensität
5.1.4. Die Vorratsintensität
5.1.5. Die Forderungsintensität
5.1.6. Die Zahlungsmittelintensität
5.1.7. Der Kapitalumschlag
5.1.8. Die Anlagenproduktivität
5.2. Analyse der Finanzlage
5.2.1. Die Eigenkapitalquote
5.2.2. Der Anlagendeckungsgrad A
5.2.3. Die Liquidität 2. Grades
5.2.4. Die Liquidität 3. Grades
5.3. Analyse der Ertragslage
5.3.1. Die Eigenkapitalrentabilität
5.3.2. Der Return on Invest
5.4. Ergebnis

6. Die Unternehmensbewertung der Luxus Cars GmbH
6.1. Die integrierte Planung
6.1.1. Allgemeine Annahmen
6.1.2. Berechnung der Kapitalkosten und Bestimmung der Wachstumsrate
6.1.3. Planung der Bilanz
6.1.4. Planung der Gewinn- und Verlustrechnung
6.1.5. Planung der Investitionen, Abschreibungen und die Entwicklung des Working Capital
6.1.6. Planung der Kapitalflussrechnung
6.2. Berechnung des Wertes nach dem Flow to Equity-Ansatz
6.3. Ergebnis

7. Schlussbetrachtung und Ausblick
7.1. Optimierung des nachhaltigen Unternehmenswertes
7.1.1. Investitions-Management
7.1.2. Working-Capital-Management
7.2. Ausblick

Quellenverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Der PPA Prozess

Abbildung 2: Fair Value – Überblick

Abbildung 3: Die Umsetzung der Neubewertungen in der Bilanz

Abbildung 4: Vorgehensschema des Impairmenttests

Abbildung 5: Ausgewählte Bewertungsverfahren

Abbildung 6: Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten

Abbildung 7: Schema der Einzahlungsüberschüsse

Abbildung 8: Ermittlung des Kalkulationszinsatzes

Abbildung 9: Discounted Cashflow-Verfahren

Abbildung 10: Berechnung des Free Cashflows

Abbildung 11: Berechnung Total Cashflow

Abbildung 12: Berechnung des Flow to Equity

Abbildung 13: Vereinfachte Berechnung des FtE

Abbildung 14: Verhandlungspositionen und Bewertungsfunktionen bei der Wertermittlung

Abbildung 15: Bilanz der Luxus Cars GmbH

Abbildung 16: Die GuV der Luxus Cars GmbH

Abbildung 17: Die Kapitalflussrechnung der Luxus Cars GmbH

Abbildung 18: Allgemeine Annahmen zur integrierten Jahresplanung

Abbildung 19: Berechnung der Kapitalkosten

Abbildung 20: Bestimmung der lfr. Wachstumsrate

Abbildung 21: Planung der Bilanz

Abbildung 22: Planung der Gewinn- und Verlustrechnung

Abbildung 23: Planung der Investitionen und Abschreibungen

Abbildung 24: Cash-Flow Rechnungen

Abbildung 25: Berechnung des auf dem Equity-Ansatz basierenden Unternehmenswertes

Abbildung 26: Sensitivitätsanalyse

Abbildung 27: Die fünf Ebenen des value based managements

Abbildung 28: EVA Wertebaum

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Adressaten einer Jahresabschlussanalyse

Tabelle 2: Anlässe der Unternehmensbewertung nach IDW S1 i.d.F. 2008

Tabelle 3: Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Tabelle 4: Die Anlagenintensität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 5: Die Sachanlagenintensität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 6: Die Umlaufintensität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 7: Die Vorratsintensität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 8: Die Forderungsintensität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 9: Die Zahlungsmittelintensität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 10: Der Kapitalumschlag der Luxus Cars GmbH

Tabelle 11: Die Anlagenproduktivität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 12: Die Eigenkapitalquote der Luxus Cars GmbH

Tabelle 13: Der Anlagendeckungsgrad A der Luxus Cars GmbH

Tabelle 14: Die Liquidität 2. Grades der Luxus Cars GmbH

Tabelle 15: Die Liquidität 3. Grades (Working Capital ratio) der Luxus Cars GmbH

Tabelle 16: Die Eigenkapitalrentabilität der Luxus Cars GmbH

Tabelle 17: Der Return on Invest der Luxus Cars GmbH

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

In Zeiten der Wirtschafts- und Finanzkrise stehen Unternehmen großen Herausforderungen gegenüber. Aktuell ist es für den Erfolg eines Unternehmens mehr denn je entscheidend, dass seine Geschäftslage genau beobachtet und analysiert wird, um den laufenden Betrieb fortwährend optimieren und an neue Gegebenheiten anpassen zu können – auch um ihn so zukunftssicher zu gestalten. Wichtige Instrumente hierfür sind die Jahresabschlussanalyse und die Unternehmensbewertung. Diese werden in dieser Arbeit im Fokus stehen.

„Valuation is much more an art than a science“[1]

“Die Unternehmensbewertung ist mehr eine Kunst als eine Wissenschaft”. Diesem Satz begegnet man sowohl in der wissenschaftlichen Literatur als auch in der Praxis nicht selten. Anders als man vielleicht zunächst vermuten würde, möchte er die Unternehmensbewertung aber weniger positiv als Kunst in dem Sinne darstellen, dass sie schwierig und daher nur von wenigen talentierten Menschen zu beherrschen ist. Vielmehr möchte dieser Satz die Kritik auf den Punkt bringen, die in der Fachliteratur häufig bezüglich der Unternehmensbewertung erhoben wird: Nämlich, dass sie ein zu komplexes, vielschichtiges Verfahren ist, das kaum zu durchschauen ist und es vor diesem Hintergrund ermöglicht, durch eine geschickte Auswahl der Technik das für den Auftraggeber vorteilhafteste Ergebnis zu erreichen.[2]

Ziel dieser Arbeit ist es, aufzuzeigen, dass die Komplexität und Intransparenz der Jahresabschlussanalyse und Unternehmensbewertung in der Praxis häufig nicht so gravierend sind, wie es vielleicht auf den ersten Blick scheint. Um dieses Ziel zu erreichen, sollen in einem theoretischen Teil zunächst die wichtigsten Bestandteile einer Jahresabschlussanalyse und Unternehmensbewertung dargestellt werden. Anhand eines empirischen Beispiels soll dann aufgezeigt werden, wie beide Verfahren in der Praxis angewandt werden können.

1.2. Vorgehensweise

Der Leser wird zu Beginn in die Thematik der Jahresabschlussanalyse eingeführt. Zunächst wird der Begriff grundlegend analysiert, gefolgt von einer Darlegung des Zwecks und der Ziele einer Analyse. Die verschiedenen Formen einer Jahresabschlussanalyse unter Berücksichtigung der Unterschiedlichkeit der angesprochenen Adressaten werden im Folgenden beschrieben. Die Beschreibung des allgemeinen Ablaufs der Jahresabschlussanalyse bildet den Schlusspunkt des zweiten Kapitels.

Die Einführung unter Berücksichtigung der verschiedenen Anlässe einer Unternehmensbewertung wird zu Beginn des dritten Kapitels dargelegt. Nachdem ein grundlegender Überblick geschaffen worden ist, werden die, laut der gängigen Fachliteratur, wichtigsten Bewertungsverfahren aus den Bereichen der Einzelbewertungs- und Gesamtbewertungsverfahren einführend vorgestellt. Die Grenzen der Unternehmensbewertung bilden den Abschluss dieses Kapitels.

Diese beiden Kapitel vermitteln dem Leser auf verständliche Weise ein über die Grundlagen hinausgehendes Fachwissen, um die folgenden praktischen Anwendungen an einem empirischen Beispiel nachvollziehen zu können.

In Kapitel 4 wird die Luxus Cars GmbH als zu analysierendes und zu bewertendes Unternehmen, vorgestellt. Die Darlegung der Geschichte, des Geschäftsmodells und der allgemein wichtigen unternehmensspezifischen Informationen stehen im Fokus dieses Kapitels. Im Anschluss werden folgende Bestandteile des Jahresabschlusses zur Erweiterung der Unternehmensinformationen kurz dargelegt: Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und Kapitalflussrechnung.

Das fünfte Kapitel bildet mit der Jahresabschlussanalyse bezogen auf Vermögens-, Finanz- und Ertragslage den ersten praktischen Teil dieser Arbeit. Neben der reinen Analyse anhand von Kennzahlen werden die Kennzahlen auch beschrieben und gewürdigt. Die Interpretation der errechneten Werte bildet den Abschluss dieses Kapitels.

Aufbauend auf die in Kapitel fünf gewonnenen Erkenntnisse wird in Kapitel sechs die Unternehmensbewertung der Luxus Cars GmbH durchgeführt. Die Prognosen des fünften Kapitels werden jeweils in die integrierte Jahresplanung der Unternehmung einfließen, sodass das neugeschaffene Zahlenwerk ein hohes Maß an Plausibilität besitzen wird. An diesem Punkt der Arbeit wird nachvollziehbar, dass dieses Zahlenwerk bereits das Fundament der eigentlichen Errechnung des Unternehmenswertes darstellt. Die geschaffenen Daten, welche sich über die im Jahresabschluss vorhandenen Datenquellen (Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Anhang und Lagebericht) erstrecken, werden im Anschluss nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren nach dem Equity-Ansatz unter Berücksichtigung verschiedener Randbedingungen zu einem endgültigen Unternehmenswert zusammengefügt. Eine Endbetrachtung des errechneten Wertes bildet den Schluss dieses Kapitels.

Das siebte Kapitel behandelt die weitere Optimierung des Unternehmens und des Unternehmenswertes. Der Ausblick bildet den Schlusspunkt der gesamten Arbeit.

2. Grundlagen der Jahresabschlussanalyse

In diesem Kapitel werden die grundlegenden Begriffe der Jahresabschlussanalyse dargestellt und erklärt. Es wird auf die verschiedenen Arten und angesprochenen Adressaten eingegangen, sodass der Leser einen Einblick in die wichtigsten Begriffe erhält.

2.1. Begriff der Jahresabschlussanalyse

Der Begriff der Jahresabschlussanalyse beschäftigt sich mit der methodischen Betrachtung des aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung, Anhang und Lagebericht bestehenden, Jahresabschlusses.[3] Nach § 242 HGB[4] ist jeder Kaufmann verpflichtet einen Jahresabschluss, bestehend aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, zu erstellen. Da es sich bei der Luxus Cars GmbH um eine nach § 267 Abs. 1 HGB[5] mittelgroße Kapitalgesellschaft handelt, findet § 264 Abs. 1 HGB[6] Anwendung, der den gesetzlichen Vertreter der Kapitalgesellschaft anhält, einen mit Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung in Einklang stehenden Anhang und Lagebericht zu erstellen. Aus Vereinfachungsgründen werden Anhang und Lagebericht in diesem speziellen Fall nicht gesondert gewürdigt. Diese in diesen Bestandteilen dargelegten Daten werden im Einzelnen in die Analyse der anderen Punkte inkludiert. Die Jahresabschlussanalyse wird in vier verschiedene Ebenen gegliedert. Es werden Vermögens-Finanz- und Ertragslage gesondert gewürdigt.[7]

2.2. Zweck und Ziel einer Jahresabschlussanalyse

Mit einer Jahresabschlussanalyse wird versucht dem Adressaten einen genauen Einblick über die Entwicklung des Unternehmens zu geben. Es werden wichtige Kernfaktoren extrahiert und gesondert betrachtet. Aus diesen Kernfaktoren wird im Folgeschritt versucht eine plausible Aussage über eine zukünftige Entwicklung zu treffen. Diese Weiterentwicklung wird dann die Basis der integrierten Jahresplanung in Kapitel 6.1., welche als Fundament der Unternehmensbewertung fungiert, dienen. Durch die genaue Betrachtung der Entwicklung der vorangegangenen Geschäftsperioden können ebenfalls Rückschlüsse und daraus resultierend eine Optimierung der unternehmensinternen Bilanzpolitik vorgenommen werden. So kann zukünftig versucht werden, bspw. durch Verkürzung der debitorischen Zahlungsziele, den Forderungsbestand zu minimieren. In dem Fall der Luxus Cars GmbH, die ein in der Kfz-Branche ansässiges produzierendes Unternehmen ist, misst man der Vorratsintensität ebenfalls eine große Bedeutung zu. Eine Reduktion des Vorratsbestandes würde Lagerkosten reduzieren und den Jahresüberschuss dahingehend optimieren. Dies könnte beispielsweise durch eine bedarfsynchrone Lieferungs- und Produktionspolitik erreicht werden.[8]

2.3. Arten von Jahresabschlussanalysen

In der Fachliteratur wird meist zwischen

- interner Jahresabschlussanalyse
- externer Jahresabschlussanalyse und
- formeller und materieller Jahresabschlussanalyse

unterschieden. Im Folgenden werden diese drei Punkte kurz erläutert.

2.3.1. Interne Jahresabschlussanalyse

Die interne Jahresabschlussanalyse wird unternehmensintern erstellt. Sie dient der Informationsweitergabe und internen Entscheidungsfindung. Bei der Erstellung der internen Jahresabschlussanalyse sind meist die geschäftsführenden Organe und die Abteilungen des (Beteiligungs-)controllings und der Unternehmensentwicklung beteiligt. Neben den, auch dem externen Jahresabschlussanalysten zur Verfügung stehenden Informationsquellen, hat die interne Jahresabschlussanalyse den Vorteil, dass auf interne Quellen zurückgegriffen werden kann, sodass ein fundierteres Urteil getroffen werden kann. Der Nachteil der rein internen Analyse ist die Tatsache, dass interne Analysten zum Zwecke der internen Informationsweitergabe ein objektives Urteil schaffen müssten, aufgrund mangelnder Objektivität jedoch eine zu positive Darstellung zu beobachten ist.[9]

2.3.2. Externe Jahresabschlussanalyse

Die externe Jahresabschlussanalyse wird meist durch einen Unternehmensberater oder, im optimalen Fall, den für das Unternehmen bestellten Wirtschaftsprüfer angefertigt. Der Vorteil dieser externen Analysten ist die hohe Objektivität.[10] Für eine in einer momentan schlechten Situation befindlichen Unternehmung wird der externe Analyst kein positives Urteil seiner Analyse treffen. Die Nachteile dieser externen Analyse sind die beschränkte Urteilsbildung auf Basis der vorhandenen Abschlüsse und der betriebswirtschaftlichen Auswertungen und die Kosten des externen Beraters.

2.3.3. Formelle und materielle Jahresabschlussanalyse

Die formelle Jahresabschlussanalyse, welche zu vernachlässigen ist, wenn der Bilanzanalytiker mit den von einem Wirtschaftsprüfer, mit einem uneingeschränkten positiven Bestätigungsvermerk, testierten Jahresabschlüssen als Datenbasis arbeitet[11], behandelt die Analyse bzw. Prüfung der Jahresabschlussbestandteile, Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Anhang und Lagebericht, auf die im dritten Buch des Handelsgesetzbuches verankerte Gesetzeskonformität.[12]

Aufgabe der materiellen Jahresabschlussanalyse hingegen ist es die in den Jahresabschlüssen enthaltenen Informationen entsprechend zu analysieren und bspw. unter Zuhilfenahme einer Kennzahlenbildung zu einem entsprechenden Urteil zu gelangen.[13]

2.4. Adressaten einer Jahresabschlussanalyse

Die Aufstellung des handelsrechtlichen Jahresabschlusses unter Berücksichtigung der Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung hat viele interne und externe Adressaten und Interessenten. Diese Informationsempfänger können ebenfalls als Interessenten potentieller Jahresabschlussanalysen angesehen werden.[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Adressaten einer Jahresabschlussanalyse[15]

Auf einige der oben tabellarsich dargestellten Adressaten wird im Folgenden eingegangen. Die Kreditgeber, meist Banken, koppeln ihre Kreditverträge meist an verschiedenste Rahmenbedingungen, wie die Erfüllung verschiedenster bilanzieller Voraussetzungen während der im Darlehensvertrag festgelegten Zeit.[16] Die am häufigsten anzutreffenden Vertreter dieser Financial Covenants sind die EigenkapitalquoteAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, der Verschuldungsgrad Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, die Gesamtkapitalrentabilität Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, der Anlagendeckungsgrad I Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, der Anlagendeckungsgrad II Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, der Anlagendeckungsgrad III Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund der Zinsdeckungsgrad Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Da bei der Zurverfügungstellung von liquiden Mitteln auf Seiten der Bank ein Verlustrisiko entsteht, ist es unerlässlich die geforderten Anforderungen zu erfüllen. Rating Agenturen und Finanzanalysten gehen, im Vergleich zu Banken, ähnlich vor. Anhand speziell gewichteter Kennzahlensysteme werden Aussagen über die momentanen wirtschaftlichen Situationen von Unternehmen getroffen.[17] Konkurrenzunternehmen, sofern sie keine reelle Kaufabsicht an dem analysierten Unternehmen haben, und die Presse haben keinerlei Ansprüche auf Informationsweitergabe der aufgestellten Analysen, jedoch werden gerade während der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise viele Unternehmen öffentlich dargestellt, sodass die o.g. ebenfalls zu den externen Adressaten gezählt werden können. Die internen Adressaten sind ebenfalls an einer ständigen Unterrichtung über die aktuelle wirtschaftliche Situation interessiert. So werden unternehmensinterne Zielvorgaben bspw. an Kennziffern, wie den Kapitalumschlag Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, die Umsatzrendite Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund den aus diesen Kennziffern resultierenden und für die Finanzanalyse als Kennziffer wichtigsten Return-on-Invest Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengekoppelt.[18]

2.5. Ablauf einer Jahresabschlussanalyse

Der erste Schritt einer Jahresabschlussanalyse besteht im Sammeln der verschiedenen Informationsquellen.[19] Neben den Jahresabschlüssen, bestehend aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Lagebericht und Anhang, der vergangenen Jahre sind Zwischen-und Quartalsabschlüsse und betriebswirtschaftliche Auswertungen von nicht außer Acht zu lassender Wichtigkeit. Die durch diese Informationsquellen geschaffene Zahlenbasis sollte zur Festigung des zu schaffenden wirtschaftlichen Urteils um Unterlagen des internen Kontrollsystems, Prozessablaufpläne und Gesprächsmemoranden der verschiedensten Abteilungen erweitert werden. Die zuletzt genannten Informationsquellen werden in der gängigen Fachliteratur nicht erwähnt, jedoch ist es ratsam durch die Einsichtnahme interner Unterlagen und die Rücksprache mit den Mitarbeitern vorab eine Risikobeurteilung der internen Unternehmensstruktur zu erhalten, um mit einem etwaig erforderlichen höheren Maß an Vorsicht die weiteren Schritte der Jahresabschlussanalyse einleiten zu können.[20]

Im zweiten Schritt der Jahresabschlussanalyse versucht man die erhaltene Zahlenbasis vergleichbar zu machen, d.h. in Anspruch genommenen Bewertungs- und Ansatzwahlrechte werden egalisiert, sodass eine einheitliche Basis gegeben ist, welche als Strukturbilanz bezeichnet wird.[21]

Zur Verdichtung des Informationsgehalts der aufbereiteten Daten werden im dritten Schritt Kennzahlen aus den Bereichen der Vermögens-, Finanz- und Ertrags- und Rentabilitätslage gebildet.[22]

Die gebildeten Kennzahlen werden im vierten Schritt selektiert und gewichtet, sodass nach einer weiteren Verdichtung der Informationen im fünften Schritt durch einen Soll-Ist- Vergleich oder eine zeitliche Analyse der vergangenen Geschäftsperioden ein bereits fundiertes Urteil bzgl. der wirtschaftlichen Lage den Unternehmens getroffen werden kann.[23]

Der sechste Schritt dient der Interpretation der geschaffenen Daten, sodass ein endgültiges plausibles und belegbares Urteil über die wirtschaftliche Lage bzw. Entwicklung des analysierten Unternehmens abgegeben werden kann.[24]

2.6. Grenzen einer Jahresabschlussanalyse

Die Jahresabschlussanalyse kann dazu dienen ein plausibles Bild über die Situation einer Unternehmung zu geben, jedoch sollte man sich als Jahresabschlussanalyst stets darüber im Klaren sein, dass die Analyse nur so plausibel sein kann wie die gegebenen Informationen. Aufgrund verschiedenster vor allem auch wirtschaftlicher Gründe ist es dem Analysten nicht immer möglich jede Information zu erhalten. Sollten die geschäftsführenden Organe versuchen einen Teil der internen Informationen vor dem Analysten zu verstecken und ihm lediglich die Abschlüsse der letzten Jahre zur Verfügung stellen, so muss er sich auf diese Quellen verlassen. Zwar sollten die bereits im Vorjahr vorhandenen Problematiken anhand der Prüfungsberichte vernommen werden können, jedoch sollte jeder Analyst realistisch und kritisch mit den Berichten umgehen, da in der Praxis verschiedenste noch zu ändernde Probleme im Rahmen der Prüfung egalisiert und somit im Bericht verschwiegen werden können.[25]

3. Grundlagen der Unternehmensbewertung

3.1. Bewertungsanlässe

In Literatur und Praxis finden sich grundsätzlich viele Anlässe, die zu einer Unternehmensbewertung führen. Grundsätzlich kann man diese Anlässe in drei Gruppen unterteilen. Die freiwillige Unternehmensbewertung im Rahmen individueller unternehmerischer Praxis umfasst beispielsweise den Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen, Fusionen, Kapitalzuführungen und Management Buy Outs. Kaufpreisverteilungen (Purchase Price Allocation) und Werthaltigkeitsprüfungen (Impairmentstests) sind unter dem Unterpunkt der Bewertungen zum Zwecke der externen Rechnungslegung zu fassen. Die dritte Gruppe beinhaltet Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlichen Vorschriften bzw. vertraglicher Grundlagen. Einige Beispiele sind Squeeze-Outs[26], Verschmelzungen, sowie Auf- und Abspaltungen, Erbauseinandersetzungen und Abfindungsfälle im Familienrecht. Die Aufzählung der Bewertungsanlässe ist nicht abschließend. Je nach Anlass sind verschiedenste Bewertungsprämissen determiniert. Im Folgenden werden die wichtigsten Bewertungsanlässe kurz in ihren Grundzügen erläutert.[27]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Anlässe der Unternehmensbewertung nach IDW S1 i.d.F. 2008[28]

Eine dieser Dreiteilung übergeordnete Unterscheidung besagt, dass es dominierende und nicht dominierende Bewertungsanlässe gibt. Die nicht dominierenden Anlässe sind dadurch gekennzeichnet, dass sie den Verhandlungspartnern zu jedem Zeitpunkt die Möglichkeit des Abbruchs geben, um so zum Status quo zurückkehren zu können. Der klassische Bewertungsanlass, der des Kaufs bzw. Verkaufs von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen fällt in diese Kategorie. Der Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens ist für beide Parteien nur dann sinnvoll, wenn sie durch die Transaktion ihre wirtschaftliche Situation verbessern können. Ist dieses Faktum nicht mehr gegeben, bzw. ergeben sich im Rahmen der Bewertungsverhandlungen neue Betrachtungsweisen, so kann jede Partei von der Transaktion zum Status Quo zurückkehren, ohne wirtschaftlich schlechter gestellt zu sein. Die dominierenden Anlässe geben diese Möglichkeit nur für einen der Verhandlungspartner. Die Hauptkennzeichnung der dominierenden Anlässe besteht darin, dass ein Partner die Änderungen durchsetzen kann, ohne die Betrachtungsweisen und Forderungen der anderen Partner berücksichtigen zu müssen. Jedoch gelten für solch erzwungene Änderungen der Eigentumsverhältnisse besondere Grundsätze, bspw. muss eine solche Änderung von einem Gericht überprüft werden.[29]

So lässt sich anhand der folgenden Tabelle die Unterscheidung veranschaulichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Anlässe für eine Unternehmensbewertung[30]

3.1.1. Freiwillige Unternehmensbewertung im Rahmen unternehmerischer Initiativen

Der Kauf bzw. Verkauf und die Fusion von Unternehmen sind die am häufigsten in der allgemeinen unternehmerischen Praxis anzutreffenden Vertreter der freiwilligen Unternehmensbewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen. Im Folgenden werden diese näher betrachtet:

Den Vorgang des Unternehmenskaufes kann man in zwei verschiedene Kategorien splitten, zum Einen gibt es den sog. Asset Deal und zum Anderen den sog. Share Deal.

Beim Asset Deal handelt es sich um die Übertragung dem Unternehmen zuzurechnender Wirtschaftsgüter, dabei steht es dem Käufer jedoch frei zwischen den verschiedenen Gütern zu unterscheiden, um so ein etwaiges Haftungsrisiko beispielsweise aus Forderungen oder Verbindlichkeiten zu minimieren. Wirtschaftsgüter, welche einem Gesellschafter zuzurechnen sind, beispielsweise ein Grundstück, werden im Rahmen eines Asset Deals nicht übertragen. Im Rahmen dieser Singularsukzessionen werden die Wirtschaftsgüter zu einem bestimmten Stichtag vertraglich übertragen.[31]

Bei einem Share Deal werden Unternehmensanteile übertragen, was das Aktiv- und Passivvermögen der Gesellschaft in einem unveränderten Status belässt. Diese Art des Unternehmenskaufs stellt im Sinne des Zivilrechts einen Rechtskauf im Sinne des § 453 I BGB[32] dar, welcher sich in einem Kauf- oder Übertragungsvertrag abbilden lässt. Gegenstand dieses Vertrages sind dann Aktien oder Anteile einer GmbH. Da bei dieser Art des Unternehmenskaufes der Käufer direkte Anteile erwirbt, kann ein hohes Haftungspotential inhärent sein. Im Rahmen eines solchen Kaufes werden etwaige Haftungsrisiken beziehungsweise deren temporärer Ausschluss vertraglich kodifiziert.[33]

Fusionen sind Unternehmenszusammenschüsse, die auch Verschmelzung genannt werden. Diese Verschmelzungen sind in Deutschland durch das Umwandlungsgesetz geregelt, auf europäischer Ebene gilt die Verschmelzungsrichtlinie.

Die Fusion wird im englischen als „merger“ bezeichnet. Man unterscheidet grundsätzlich zwischen drei verschiedenen Arten eines „mergers“, der „upstream-merger“ bezeichnet die Verschmelzung einer Tochtergesellschaft auf ihre Muttergesellschaft, wohingegen der „downstream-merger“ den entgegengesetzten Fall darstellt. Die Verschmelzung zweier Tochtergesellschaften wird als „sidestep-merger“ bezeichnet.[34]

3.1.2. Unternehmensbewertung für Zwecke der externen Rechnungslegung

Die Purchase Price Allocation (PPA), dt. Kaufpreisallokation, ist ein zwingend vorzunehmender Vorgang bei einer Unternehmensakquisition. Die IFRS schreiben vor, dass bei diesem mehrstufigen Prozess, alle erworbenen Vermögenswerte, Schulden und Eventualverbindlichkeiten zu identifizieren, ihre Ansatzfähigkeit nach IFRS zu prüfen und zu ihren beizulegenden Zeitwerten zu bewerten sind.

Anhand des folgenden Beispiels wird der Vorgang der PPA dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Der PPA Prozess[35]

Das Unternehmen hat vor der Transaktion ein Eigenkapital von 1.500 GE. Der Kaufpreis der Unternehmung beträgt hingegen 2.000 GE. Die Fair Value („Fair Value ist der Betrag, für den ein Vermögenswert getauscht oder eine Verbindlichkeit beglichen werden kann, zwischen bereitwilligen Parteien in einer Transaktion zu Marktbedingungen”) Bilanz des akquirierten Unternehmens weist ein entsprechendes Eigenkapital von 2.000 GE aus. Im Folgeschritt muss ermittelt werden, wie die Differenz von 500 GE korrekt in der Bilanz alloziert werden kann.[36] Anhand verschiedenster Bewertungsmodelle kann nun eine Aufstellung des Fair Value gemacht werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Fair Value – Überblick[37]

Die errechneten Neubewertungen müssen nun in die Bilanz implementiert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Die Umsetzung der Neubewertungen in der Bilanz[38]

Der Goodwill ist die Differenz aus dem Kaufpreis abzüglich des Substanzwertes.

Hat man die Kaufpreisallokation vollzogen, so bedarf es in den Folgejahren zur korrekten Folgebewertung eines Impairment-Tests (Werthaltigkeitstest).[39] Das Vorgehensschema des Impairmenttests kann anhand der folgenden Abbildung plausibel nachvollzogen werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Vorgehensschema des Impairmenttests[40]

3.1.3. Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften bzw. vertraglicher Grundlagen

Im Folgenden wird auf das aktienrechtliche Squeeze out Verfahren als Vertreter dieser Gruppe eingegangen.

Das aktienrechtliche Squeeze out Verfahren, welches die Möglichkeit eines Zwangsverkaufs der Aktienanteilen von Minderheitsaktionären an den Hauptaktionär rechtfertigt, dient der Vermeidung von missbräuchlich genutzten Minderheitsrechten, die einer effizienten Unternehmensführung entgegenstehen.[41] Dieser Fall ist bspw. dann gegeben, wenn Minderheitsaktionäre die Hauptversammlung anfechten und den Hauptaktionär somit zu finanziellen Zugeständnissen drängen.[42] Der Squeeze out bedarf als dominierender Bewertungsanlass keiner Zustimmung der Minderheitsaktionäre. Dem Hauptaktionär ist es möglich, nach Zahlung einer angemessenen Barabfindung 100 % des Grundkapitals der Gesellschaft zu erwerben.

Kritiker dieser im Jahre 2002 bzw. 2006 kodifizierten Rechtsänderung halten den Ausschluss von Minderheitsaktionären für eine verfassungswidrige Handlung, da ihnen die in Art. 14 GG niedergeschriebene Eigentumsgarantie entzogen wird. Im Jahre 2007 hat das BVerfG entschieden, dass es sich im Falle eines Squeeze out Verfahrens nicht um eine der deutschen Verfassung entgegenstehende Möglichkeit der Enteignung handelt, wenn der Minderheitsaktionär eine, nach § 327b AktG ihm zustehende finanziell angemessene Entschädigung erhält.[43]

Für die Einleitung eines Squeeze out Verfahrens bedarf es nach § 327a Abs. 1 S. 1 AktG einer 95%igen Mehrheit des Hauptaktionärs am Grundkapital der Gesellschaft. Sofern die erforderliche Mehrheit erreicht ist, kann der Hauptaktionär sein Ausschlussverlangen jederzeit dem Vorstand vortragen und das Verfahren somit einleiten.

In § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG ist die Prüfung der angemessenen Barabfindung, durch einen oder mehrere Sachverständige, zur Sicherung der Rechte der Minderheitsaktionäre kodifiziert. Dieser Prüfung liegt eine Unternehmensbewertung zu Grunde.

3.2. Methoden der Unternehmensbewertung

Die in der Praxis anzutreffenden Bewertungsverfahren sind gänzlich nicht zu überblicken, jedoch kann man die Wichtigsten anhand des folgenden Schaubildes darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Ausgewählte Bewertungsverfahren[44]

In der Praxis werden die unter den Gesamtbewertungsverfahren zu findenden DCF- und Multiplikatorverfahren genutzt.[45] Die Mischverfahren werden im Rahmen von Unternehmensverkäufen nicht angewendet und finden in dieser Ausarbeitung keine Würdigung. Im Folgenden werden die wichtigsten Bewertungsverfahren erläutert, sodass der Leser einen Überblick über die Verschiedenartigkeit der Ansätze bekommt. Das unter Kapitel 3.2.2.2.2. zu findende DCF-Verfahren nach dem FtE-Ansatz wird tiefergehend erklärt, da es sich um das in Kapitel 6. verwendete Verfahren handelt. Wirtschaftsprüfer sind nach dem IDW S 1 dazu angehalten, im Rahmen von Bewertungsgutachten, das Ertragswert- oder eines der DCF-Verfahren anzuwenden.[46] Die Multiplikatorverfahren, welche in Großbanken verstärkt als Bewertungswerkzeug verwendet werden, nutzt der Wirtschaftsprüfer nur um den errechneten Wert aus Ertragswert- und DCF-Verfahren einer Plausibilitätsprüfung unterziehen zu können. Multiplikatorverfahren gelten in der bewerterischen Praxis als nicht fundiert und für ein Gutachten als alleiniges Verfahren ungeeignet.[47]

3.2.1. Einzelbewertungsverfahren

Die Einzelbewertungsverfahren werden in der Praxis nur im Falle ertragsschwacher Unternehmen oder bei bestehender Insolvenz verwendet. Da diese Verfahren nur die bestehenden Vermögensgegenstände und nicht die zukünftigen Erträge berücksichtigen besteht ein großer Nachteil in dieser Konzeption im Vergleich zu den Gesamtbewertungsverfahren.[48]

Die Summe des betriebsnotwendigen Vermögens abzüglich der noch auszulösenden Schulden bildet die Basis der Substanzwertverfahren. Man unterscheidet bei den Substanzwertverfahren zwischen den verschiedenen Ansatzpunkten der Reproduktions- und Liquidationswerte. Beide Verfahren werden im Folgenden erläutert.

3.2.1.1. Substanzwert mit Reproduktionswerten

Bei diesem Ansatz geht man von einer Unternehmensfortführung aus, d.h. das im Rahmen der Jahresabschlussprüfung zu berücksichtigende Going Concern Prinzip muss gewahrt sein. Die Vermögensgegenstände des zu bewertenden Unternehmens werden in diesem Verfahren mit ihren „Wiederbeschaffungswerten“ bzw. ihren „Zeitwerten“ angesetzt. Unter Nutzung dieses Ansatzes erhält man den Bruttoreproduktionsneuwert der Unternehmung. Subtrahiert man von diesem nun die bestehenden Verbindlichkeiten, erhält man den Nettoreproduktionsneuwert. Unter weiterem Abzug der Abschreibungen erhält man den Nettoreproduktionsaltwert. Dieser Wert entspricht dem Wert, den man benötigen würde, um das Unternehmen in dem momentan gegebenen Zustand neu zu errichten.[49] Die folgende Abbildung zeigt die verschiedenen Stufen dieses Ansatzes:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten[50]

Ein weiterer Ansatz dieses Verfahrens besagt, dass man zwischen Teil- und Vollreproduktion unterscheiden muss. Die Teilreproduktion ist die Summe aller bilanzierten materiellen Vermögensgegenstände erhöht um die Summe des Saldos der einzeln bewertbaren und verkehrsfähigen immateriellen Vermögensgegenstände. Um den Vollreproduktionswert zu erhalten, muss der Teilreproduktionswert noch um die Summe der übrigen immateriellen Vermögensgegenstände erhöht werden.[51]

3.2.1.2. Substanzwert mit Liquidationswerten

Das Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten geht nicht von einer Unternehmensfortführung aus. Es werden die zu erzielenden Verkaufswerte der Vermögensgegenstände im Falle der Liquidation zu Grunde gelegt.[52] Das Berechnungsschemata dieses Bewertungsverfahrens:

[...]


[1] Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 3. Auflage, München 2008, S. VII

[2] Vgl. ebenda

[3] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzen, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 32 u. Küting, Karl-Heinz; Weber, Claus-Peter: Die Bilanzanalyse: Beurteilung

von Abschlüssen nach HGB und IFRS, 8. Auflage, Stuttgart 2006, S. 5

[4] Vgl. Wirtschaftsgesetze, 26. Auflage, Düsseldorf 2010, S. 42f

[5] Vgl. Wirtschaftsgesetze, 26. Auflage, Düsseldorf 2010, S. 70f

[6] Vgl. Wirtschaftsgesetze, 26. Auflage, Düsseldorf 2010, S. 64f

[7] Vgl. Gräfer, Horst: Bilanzanalyse; 10. Auflage, Berlin 2008, S. 1

[8] Vgl. Dickmann, Philipp: Schlanker Materialfluss mit Lean Production, Kanban und Innovationen, 2. Auflage, Berlin 2008, S. 229

[9] Vgl. Ditges, Johannes; Arendt, Uwe: Bilanzen; 11. Auflage, Ludwigshafen 2005, S. 353

[10] Vgl. ebenda

[11] Vgl. Burger, Anton: Jahresabschlussanalyse; München 1995, S. 22

[12] Vgl. Ditges, Johannes; Arendt, Uwe: Bilanzen; 11. Auflage, Ludwigshafen 2005, S. 356

[13] Vgl. ebenda

[14] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzen, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 14

[15] Vgl. ebenda

[16] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzen, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 17

[17] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 18

[18] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 19ff

[19] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 29f

[20] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 31ff

[21] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 35ff

[22] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 37ff

[23] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 41ff

[24] Vgl. Baetge, Prof. Dr. Dr. h.c. Jörg; Kirsch, Prof. Dr. Hans-Jürgen; Thiele, Dr. Stefan: Bilanzanalyse, 7. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 50ff

[25] Vgl. Kerth, Albin; Wolf, Jakob: Bilanzanalyse und Bilanzpolitik, München/Wien 1986, S. 54

[25] Vgl. Burger, Anton, Jahresabschlussanalyse; München 1995, S. 6

[25] Vgl. Tanski, Joachim; Kurras, Klaus;Weitkamp, Jürgen: Der gesamte Jahresabschluss, 4. Auflage, München 1998, S. 670

[26] Vgl. Wirtschaftsgesetze, 26. Auflage, Düsseldorf 2010, S. 517ff

[27] Vgl. Peemöller, Volker: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Auflage, NWB 2004, S. 19f

[28] Vgl. Peemöller, Volker: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Auflage, NWB 2004, S. 20

[29] Vgl. Drukarczyk, Jochen; Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung, 6. Auflage, München 2006, S. 82ff

[30] Drukarczyk, Jochen; Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung, 6. Auflage, München 2006, S. 82ff

[31] Vgl. Lucks, Kai; Meckl, Reinhard: Internationale Merger und Acquisitions: Der prozessorientierte Ansatz, Berlin 2003, S. 98

[32] Vgl. BGB: Bürgerliches Gesetzbuch i.d.F. 24.07.2010, § 453 Abs. 1

[33] Vgl. Metz, Matthias: Controlling des Integrationsprozesses bei Mergers und Acquisition, Deutscher Universitätsverlag 2002, S. 13

[34] Vgl. Breithaupt, Joachim; Ottersbach, Jörg: Kompendium Gesellschaftsrecht, München 2010, S. 1012ff

[35] Pricewaterhouse Coopers Schweiz, Intranet, Präsentation PPA S. 8

[36] Vgl. Darby, Joseph: Practical Guide to Mergers, Acquisitions and Business Sales, Commerce Clearing House 2006, S. 255f

[37] Pricewaterhouse Coopers Schweiz, Intranet, Präsentation PPA S. 17

[38] Pricewaterhouse Coopers Schweiz, Intranet, Präsentation PPA S. 18

[39] Vgl. Reed, Stanley Forster; Lajoux, Alexandria; Nesvold, Peter: The Art of M&A: A Merger Acquisition Buyout Guide, 4. Auflage, McGraw Hill 2007, S. 297ff

[40] Pricewaterhouse Coopers Schweiz, Intranet, Präsentation PPA S. 23

[41] Vgl. Veit, Klaus Jürgen: Die Prüfung von Squeeze outs, Der Betrieb 2005, S. 1697 ff.

[42] Vgl. Sikora: Karl: Squeeze-out – Der Auschluss von Minderheitsaktionären, NWB 2008, S. 4558

[43] Vgl. BVerfG, 30. Mai 2007, 1 BvR 390/04

[44] Vgl. Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verste-

hen, 3. Auflage, München 2008, S. 2

[45] Vgl. Voigt Christoph; Voigt, Jörn; Voigt, Rolf; Voigt, Jan: Unternehmensbewertung – Erfolgsfaktoren von Unternehmen professionell analysieren und bewerten, Wiesbaden 2005, S. 33ff

[46] Vgl. Burghardt, Benjamin: Unternehmensbewertung nach dem IDW S1 2008, Grin 2010, S. 1f

[47] Vgl. Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verste-

hen, 3. Auflage, München 2008, S. 173

[48] Vgl. Exler, Markus: MidCap M&A, Berlin 2006, S. 70f

[49] Vgl. Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verste-

hen, 3. Auflage, München 2008, S. 3

[50] Vgl. Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verste-

hen, 3. Auflage, München 2008, S. 173

[51] Vgl. Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verste-

hen, 3. Auflage, München 2008, S. 4

[52] Vgl. Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und ver

stehen, 3. Auflage, München 2008, S. 4f

Details

Seiten
108
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783842813762
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v228480
Institution / Hochschule
Johannes Gutenberg-Universität Mainz – Betriebswirtschaftslehre, Controlling
Note
1,3
Schlagworte
management vergütung anreizsystem motivation

Autor

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Titel: Wertorientierte Managementvergütung