Lade Inhalt...

Aktienbasierte Managementvergütung - Eine aktuelle Analyse

Diplomarbeit 2010 78 Seiten

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Allgemeiner Teil
1.1 Ziel der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung
1.3 Bausteine der Managementvergütung
1.4 Managementvergütung im Fokus der Krise

2 Zielsetzungen aktienbasierter Managementvergütung
2.1 Der Prinzipal – Agenten – Konflikt
2.2 Shareholder Value und wertorientierte Unternehmensführung
2.2.1 Der Ansatz von Rappaport
2.2.2 Economic Profit
2.2.3 CFROI

3 Gestaltungsparameter aktienbasierter Managementvergütung
3.1 Planarten
3.1.1 Aktienpläne
3.1.1.1 Bedingte Aktienüberlassung (Restricted Stock)
3.1.1.2 Erfolgsabhängige Aktienüberlassung (Performance Shares)
3.1.2 Aktienoptionen
3.1.2.1 Einführung Optionen
3.1.2.2 Übersicht Aktienoptionen für Führungskräfte
3.1.3 Wertsteigerungsrechte
3.1.4 Phantom-Pläne
3.2 Erfolgsziele
3.2.1 Aktienbasierte Erfolgsziele
3.2.2 Kennzahlenbasierte Erfolgsziele
3.3 Laufzeit und Gewährung
3.3.1 Laufzeit
3.3.2 Sperrfrist und Ausübung

4 Analyse der aktienbasierten Vergütungspraxis in den USA
4.1 Einleitung: Aktienoptionen in den USA
4.1.1 Trendentwicklung
4.1.2 Effizienzanalyse von Aktienoptionen
4.2 Gründe des exzessiven Anstieges der US-Managergehälter
4.2.1 Die Fokussierung auf den Shareholder Value
4.2.2 Die Entwicklung der US-Aktienmärkte
4.2.3 Managerial Rent Seeking und Managerial Power
4.2.4 Die Perceived - Cost Hypothese
4.2.5 Die Entkoppelung von Vergütung und Leistung
4.2.5.1 Die Erhöhung der Barvergütung durch Windfall Profits
4.2.5.2 Windfall Profits durch Aktienoptionen
4.3 Schlussbetrachtung

5 Aktuelle Entwicklungen und Marktübersicht aktienbasierter Managementvergütung
5.1 UBS Case Study
5.1.1 Leitprinzipien und wesentliche Fakten
5.1.2 Variable Barvergütung (Cash Balance Plan)
5.1.3 Variable Aktienbeteiligung (Performance Equity Plan)
5.1.4 Gegenüberstellung neues versus altes Modell
5.2 Marktübersicht aktienbasierter Managementvergütung anhand der Studie „Equity Incentives Around the World“
5.2.1 Aufbau der Studie
5.2.2 Ergebnisse der Studie
5.2.2.1 Weltweiter Verbreitungsgrad von Long-Term Incentives
5.2.2.2 Die Verbreitung verschiedener LTI-Instrumente
5.2.2.3 Berechtigtenkreis aktienbasierter LTIs
5.2.2.4 Designelemente von Performance Share –Plänen

6 Schlussteil
6.1 Kritische Würdigung der behandelten Thematik
6.2 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bausteine der Managementvergütung

Abbildung 2: Das Shareholder Value Netzwerk nach Rappaport

Abbildung 3: Economic Profit

Abbildung 4: Übersicht Long-Term Incentives

Abbildung 5: Übersicht Optionen

Abbildung 6: Übersicht Erfolgsziele von LTIs

Abbildung 7: Wert der Aktienoptionsgewährungen im S&P 500, 1992-2002

Abbildung 8: Die Entwicklung der US-Aktienmärkte, 1992-2002

Abbildung 9: Struktur Performance Equity Plan UBS

Abbildung 10: Beispielrechnung Performance Equity Plan UBS (Umwandlungsfaktor 130%)

Abbildung 11: Beispielrechnung Performance Equity Plan UBS (Umwandlungsfaktor 70%)

Abbildung 12: Vergleich altes versus neues Vergütungsmodell UBS (ausgewählte Kriterien)

Abbildung 13: Prozentualer Anteil von Unternehmen, die LTIs anwenden (2001, 2004, 2008), gestaffelt nach Ländern (Belgien – Malaysia)

Abbildung 14: Prozentualer Anteil von Unternehmen, die LTIs anwenden (2001, 2004, 2008), gestaffelt nach Ländern (Mexico - USA)

Abbildung 15: Prozentualer Anteil von Unternehmen, die Aktienoptionen, Restricted Stocks und Performance Share anwenden, gestaffelt nach Ländern (Belgien – Malaysia)

Abbildung 16: Prozentualer Anteil von Unternehmen, die Aktienoptionen, Restricted Stocks und Performance Share anwenden, gestaffelt nach Ländern (Mexico - USA)

Abbildung 17: Typische LTI - Auswahlkriterien

Abbildung 18: Typische Designelemente von Performance Share Plänen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispielrechnung Erfolgsabhängige Aktienüberlassung

Tabelle 2: Übersicht Aktienoptionstypen

Tabelle 3: Phantom-Aktien

Tabelle 4: Median Vergütung und prozentualer Anteil der Optionen an der Gesamtvergütung eines CEOs (S&P 500 Financial, S&P 500 Industrial, Smaller Firms and New Economy)

Tabelle 5: Prozentualer Anteil der gewährten Optionen an der Summe der Gesamtaktien , nach Branche, 1993 - 2001

Tabelle 6: Beispielrechnung Cash Balance Plan UBS

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Allgemeiner Teil

1.1 Ziel der Arbeit

Im letzten Jahrzehnt haben sowohl Großkonzerne wie auch mittelständische Unternehmen in Deutschland aktienbasierende Vergütungsinstrumente als Bestandteil der Gesamtvergütung des Managements eingeführt. Damit wird seitens der Unternehmenseigentümer die Absicht verfolgt, dass das Management mittels einer direkten Beteiligung am Unternehmen sein Handeln an langfristigen strategischen Zielen orientiert. Diese Art der Managementvergütung war bis dahin nur aus den USA bekannt. Aktuell verfügt nahezu jedes Unternehmen des deutschen Aktienindexes (DAX) über langfristig ausgelegte aktienbasierte Vergütungsinstrumente.[1]

Im Rahmen dieser Arbeit werden die maßgeblichen Facetten und Aspekte aktienbasierter Managementvergütung untersucht.

Ziel ist es, ausgehend von der theoretischen Rechtfertigung, einen Überblick über die möglichen Ausgestaltungsarten aktienbasierter Vergütungsinstrumente zu geben. Der Fokus liegt dabei auf denjenigen Modellen, die sich an den langfristigen Erfolgszielen eines Unternehmens orientieren. Mit Hilfe derartiger Modelle soll aufgezeigt werden, dass Führungskräfte nicht auf Basis von kurzfristig ausgelegtem Handeln entlohnt werden und somit, soweit wie möglich, ein sogenannter Selbstbedienungseffekt seitens des Managements, einhergehend mit exzessiven Gehaltshöhen, verhindert werden soll. Detailliert analysiert werden die US-amerikanischen Vergütungspraktiken aufgrund ihrer Vorreiterrolle, Bedeutung für die Gesamtentwicklung und der immer wieder öffentlich in die Kritik geratenen Entlohnung ihrer Top-Manager. Hierdurch sollen gleichermaßen die kritischen Folgen und Grenzen aktienbasierter Managementvergütung aufgezeigt werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Im ersten Hauptkapitel werden zunächst Zielsetzungen aktienbasierter Managementvergütungen erläutert. Anhand der Darstellung der Prinzipal – Agenten Theorie soll aufgezeigt werden, welche theoretischen Überlegungen dazu führen, den vorhandenen Interessenkonflikt zwischen Eigentümern und Management mittels einer auf Aktien basierenden, anreizkompatiblen Vergütung zu lösen. Im Anschluss daran erfolgt, vor dem Hintergrund, dass der aktienbasierten Vergütung Prinzipien zu Grunde liegen, welche sich konkret aus der wertorientierten Unternehmensführung ableiten lassen, eine exemplarische Abhandlung des Shareholder Value Konzeptes.

Das zweite Hauptkapitel soll einen fundierten Überblick darüber geben, welche in der Praxis angewandten Modelle existieren, mit deren Hilfe Führungskräfte und Top-Management mittels aktienbasierter Vergütung entlohnt werden können. Der Fokus liegt dabei auf den sogenannten Long-Term Incentive (LTI) Modellen. Diese Art der Entlohungsmethodik orientiert sich explizit an langfristigen Erfolgszielen. Damit sollen Möglichkeiten aufgezeigt werden, auf welche Art und Weise die Managementvergütung in einem angemessenen Rahmen an die nachhaltige Performance des Unternehmens koppelt. Ausgehend von den verschiedenen Planarten wie beispielsweise Aktienoptionen, Phantomplänen oder etwa Cash-basierenden Plänen, werden des weiteren auch die damit verbundenen Erfolgsziele und Modalitäten der konkreten Ausübung abgehandelt.

Gegenstand der Analyse des dritten Hauptkapitels ist die kritische Auseinandersetzung mit der aktienbasierten Vergütungspraxis in den USA während der neunziger Jahre beziehungsweise dem Zeitraum von 1992 bis 2002. Im Blickpunkt liegt hierbei die Analyse der durch den Aktienoptionen-Boom entstandenen Problematiken hinsichtlich der Managementvergütung. Zunächst wird auf die Trendentwicklung der Aktienoptionen und auf die Effizienz dieses LTI- Instrumentes, besonders der in den USA anwandten Form, eingegangen. Anschließend werden mögliche Gründe für den exzessiven Anstieg der vielfach kolportierten Gehälter US- amerikanischer Spitzenmanager im erwähnten Zeitraum dargestellt, wie beispielsweise die Rolle der Aktienoptionen, der Managerial Rent Seeking bzw. Managerial Power - Ansatz oder die Perceived Cost Hypothese. Darauffolgend wird auf den Prozess der Entkoppelung der Managervergütung von der individuellen Leistung eingegangen.

Im vierten Hauptkapitel erfolgt eine Auswahl aktueller Entwicklungen auf dem Gebiet der aktienbasierten Vergütung. Im ersten Teil wird das seit Januar 2009 eingeführte Vergütungssystem der Schweizer Großbank UBS dargestellt und analysiert. Ausgesucht wurde diese Case Study aus dem Grund, weil die UBS als erstes Finanzinstitut auf die Finanzkrise reagiert hat und ein an neuen Leitlinien und Strukturen ausgerichtetes Vergütungssystem entwickelt hat, welche sich signifikant von den zuvor existierenden aktienbasierenden Vergütungsmodellen unterscheidet. Im zweiten Teil des vierten Hauptkapitels wird, basierend auf einer empirischen Studie in 21 Ländern, eine Marktübersicht aktienbasierter Managementvergütung präsentiert.

Im Schlussteil dieser Arbeit werden die aus der vorangegangenen Analyse resultierenden Implikationen zusammengefasst und gesellschaftskritisch eingeordnet.

1.3 Bausteine der Managementvergütung

Zum Zwecke der Einordnung der in dieser Arbeit behandelten Thematik wird in diesem Abschnitt eine Übersicht der Zusammensetzung der Managementvergütung dargestellt. Die folgende Abbildung illustriert die verschiedenen Elemente der Vergütung:

Abbildung 1: Bausteine der Managementvergütung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Kramarsch 2004, S.9.

Wie aus Abbildung 1 zu erkennen, setzt sich die Gesamtvergütung aus vier Elementen zusammen. Den Grundstein bildet die Grundvergütung. Darauf aufbauend folgen die erfolgsabhängigen Komponenten der variablen Vergütung. Bei der variablen Vergütung wird unterschieden zwischen der kurzfristigen (auch allgemein als Bonus oder Tantieme bekannten) und der langfristigen Vergütung. Die Auszahlung der kurzfristigen variablen Vergütung erfolgt in der Regel in bar, während die Auszahlung der langfristigen variablen Vergütung in der Regel aktienbasiert erfolgt. Die Summe dieser drei Elemente ergibt die Gesamtdirektvergütung. Werden die Nebenleistungen (wie beispielsweise Pensionsansprüche etc.) hinzu addiert, so resultiert daraus die Gesamtvergütung.

1.4 Managementvergütung im Fokus der Krise

Die aktuelle Wirtschafts- und Finanzkrise hat das Thema Managementvergütung mit verstärktem Maße in den Blickpunkt der öffentlichen Diskussion und der wissenschaftlichen Auseinandersetzung gerückt. Für nicht Wenige sind die Managergehälter (insbesondere bei Finanzinstituten) und deren teilweise mangelhafte langfristige Ausrichtung mit ein Grund dafür, dass eine seit nun mittlerweile gut zwei Jahren andauernde Weltwirtschafts- und Finanzkrisekrise entstanden ist, wie es sie seit den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts nicht mehr gegeben hat.

Fast täglich erscheinen neue Meldungen zu dieser Thematik. Sei es, dass es sich um wiederholte Gehaltsexzesse angelsächsischer Finanzinstitute handelt, wie beispielsweise die der Investmentbank Goldman Sachs Group, dessen Bonuspool[2] wieder nah an das Niveau der Boomjahre gestiegen ist,[3] oder sei es, dass Großunternehmen wie die Volkswagen AG oder die Commerzbank AG sich dazu entschließen, ihr Vergütungssystem für den Vorstand und das Management zu modifizieren.

Eine objektive Analyse der Faktenlage zeigt, dass die Auswirkungen der globalen Krise auf die Managementvergütung zum einen quantitativ und zum anderen qualitativ zu beurteilen sind. Unter der quantitativen Bewertung ist die Analyse der Auswirkung auf die Vergütungshöhen zu verstehen und unter der qualitativen Bewertung ist die Analyse der Auswirkung der politischen und regulatorischen Entscheidungen, national wie auch international, auf die Vergütung von Managern zu verstehen.

Vor dem Hintergrund des weltweiten gesamtwirtschlichen Abschwunges und der daraus resultierenden schlechten Geschäftsergebnisse hat die Krise, quantitativ betrachtet, negative Auswirkungen auf die Vergütungshöhe der Vorstände und Top-Manager gehabt. So sank beispielsweise die durchschnittliche Direktvergütung eines DAX-Vorstandsvorsitzenden 2008 im Vergleich zum Vorjahr von 4,138 Mio. € um 20% auf 3,302 Mio. €. Die durchschnittliche Gesamtvergütungshöhe eines ordentlichen DAX-Vorstandsmitglieds sank vergleichbar stark von 2,417 Mio. € um 20% auf 1,925 Mio. €.[4] Langfristige, am Aktienkurs orientierte Vergütungsbestandteile verlieren aufgrund der Verwerfungen an den Finanz- und Kapitalmärkten deutlich an Wert.[5] Im Gleichklang mit den deutschen Unternehmen befindet sich die Gehaltsentwicklung großer europäischer und Unternehmen. Eine Analyse von etwa 40 der insgesamt 50 im europäischen Leitindex Dow Jones Euro STOXX 50 notierten Unternehmen zeigt, dass die durchschnittliche Direktvergütung eines Vorstandsvorsitzenden 2008 im Vergleich zum Vorjahr um 29% auf 4,483 Mio. € gesunken ist. Die Gesamtbezüge amerikanischer Vorstände sind hingegen in Folge der Krise kaum gefallen.[6]

Aufgrund der Tatsache, dass der Finanzbranche im Hinblick auf das (Mit-)Auslösen der weltwirtschaftlichen Ungleichgewichte eine entscheidende Rolle zukommt, steht die Vergütung von Vorständen und Top-Managern von Finanzinstituten im besonderen Fokus der öffentlichen Diskussion. Dementsprechend hat die Krise schwerwiegende Auswirkungen auf die Vergütungshöhen und Vergütungssysteme, sowohl quantitativ als auch qualitativ. US-amerikanische Banken, wie unter anderem die Bank of America oder Wells Fargo, ebenso wie deutsche Banken, wie unter anderem die Hypo Real Estate AG oder die Commerzbank AG, welche von den jeweiligen Regierungen überlebenswichtige Zahlungen zur Bewältigung der Krise bekommen haben, müssen nun bei Entscheidungen bezüglich der Vergütung ihres Managements Vorgaben bzw. Richtlinien der Politik mit einbeziehen. Beispielsweise bleibt die Vergütung des Vorstands der Commerzbank AG bei 500.000 € gedeckelt, solange das Institut nicht die für die stillen Einlagen des Bundes anfallenden Zinsen bedient.[7]

Das Eingreifen in die Vergütungspraxis von Finanzinstituten ist jedoch nicht auf die nationale Ebene beschränkt. Auf dem G20- Gipfel vom 24.09. - 25.09.2009 in Pittsburgh (USA) sind bezüglich der Stabilisierung des internationalen Finanzsystems auch weitreichende Beschlüsse zur Vergütung von Managern in der Finanzbranche getroffen worden. Folgende Anforderungen müssen in Zukunft von den Vergütungssystemen der Finanzinstitute erfüllt werden:[8]

i.) Langjährig garantierte Boni sind zu vermeiden.
ii.) Die variable Vergütung ist nicht als Gesamtsumme für einen kurzfristig erzielten Erfolg auszuzahlen, sondern, unter der Berücksichtigung langfristig ausgerichteter Wertschaffung des Unternehmens, nur in Teilsummen. Dies kann dazu führen, dass bereits gezahlte Boni auch seitens des Unternehmens zurückgefordert werden können. Zudem sollte der Bonus in Form von Aktien oder aktienähnlichen Instrumenten ausgezahlt oder gut geschrieben werden.
iii.) Die Vergütung des Managements soll einen wesentlichen Einfluss auf das Risikopotenzial des Unternehmens haben.
iv.) Die Vergütungspolitik und die Vergütungsstrukturen sind transparent offen zu legen.
v.) Zur Beibehaltung einer angemessenen Eigenkapitalgrundlage soll die Gesamtsumme der variablen Vergütungssumme prozentual an die Nettoerträge der Unternehmen gekoppelt werden.
vi.) Es soll sichergestellt werden, dass die Vergütungskomittees, welche die Vergütungspolitk in ihren jeweiligen Unternehmen überwachen, in der Lage sind, unabhängig zu agieren.

Den Prozess der Implementierung wird das eigens dafür gegründete Financial Stability Board (FSB) beaufsichtigen. Dieses Kontrollgremium setzt sich aus den Fachleuten der jeweiligen Finanzdienstleistungen der G 20 Mitgliedsländer zusammen.

Es bleibt abzuwarten, wie konsequent und vor allem wie transparent die Banken und Finanzdienstleister diesen auf internationaler Ebene beschlossenen und festgesetzten Standards gerecht werden. Positive Anzeichen sind bereits zu erkennen. Nach einer Umfrage der Unternehmensberatung Mercer sehen zwei Drittel der von ihnen befragten Banken und Versicherungen von Boni, die über mehrere Jahre hinweg garantiert sind, bei Neueinsteigern ab.[9]

2 Zielsetzungen aktienbasierter Managementvergütung

Im folgenden Kapitel werden mit Hilfe der Agency – Theorie und des Shareholder Value Konzeptes sowie einer Darstellung ausgewählter wertorientierter Managementkonzepte die Zielsetzungen aktienbasierter Vergütung erläutert.

2.1 Der Prinzipal – Agenten – Konflikt

Die Ökonomen Michael Jensen & William Meckling definieren eine Prinzipal - Agenten - Beziehung als einen Vertrag, bei dem der Prinzipal (eine oder mehrere Personen) den Agenten (eine andere Person) damit beauftragt, eine zu seinen Gunsten bestimmte Dienstleistung durchzuführen, welche ein bindendes Delegieren von Entscheidungen an den Agenten beinhaltet. Da das Ziel dieses Vertrages die beiderseitige Nutzenmaximierung ist, besteht die Gefahr, dass der Agent nicht zu jeder Zeit im Interesse des Prinzipals handelt. Der Prinzipal kann ein von seinem Interesse abweichendes Verhalten des Agenten limitieren, indem jener angemessene Anreize für den Agenten einführt und die entstehenden Kosten der Kontrolle auf eine Art und Weise ausgestaltet, die das abweichende Handeln des Agenten begrenzt.[10]

Die Argumentation der Prinzipal– Agenten- Theorie basiert auf der Tatsache, dass das Handeln von Managern in modernen Aktiengesellschaften nicht in Einklang steht mit der Forderung der Eigentümer, den Wert des Unternehmens zu maximieren.[11] Diesem von zahlreichen Wirtschaftswissenschaftlern beobachteten Phänomen liegen zwei fundamentale Problematiken in der Beziehung zwischen Management und Eigentümern zu Grunde, welche die Prinzipal– Agenten- Theorie zu erklären und zu lösen versucht: Den ersten Problemansatz sieht die Prinzipal – Agenten - Theorie darin, dass die Interessen des Eigentümers (Prinzipal) und des Managements (Agent) per se nicht deckungsgleich sind und dass es zudem für den Prinzipal schwer beziehungsweise aufwendig ist, das Handeln des Agenten zu verifizieren.[12]

Dieser Prinzipal – Agenten - Konflikt ist jedoch theoretisch lösbar: „Je härter die negativen Konsequenzen, mit denen eine Führungskraft, die das Vermögen der Eigentümer reduziert, rechnen muss, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass diese Führungskraft auch tatsächlich gegen die Interessen der Eigentümer handelt.“[13]

Die Agency Theorie fordert demzufolge, diesen Interessenkonflikt zwischen Eigentümer und Manager durch anreizkompatible Vergütungssysteme zu lösen. In der konkreten Ausgestaltung liegt die Intention darin, dass die Managementvergütung partiell an erfolgsabhängigen und somit variablen Komponenten ausgerichtet wird, um damit eine stärkere Bindung an die Interessen der Eigentümer des Unternehmens zu erzielen. Beispielsweise könnte die Höhe der variablen Vergütung sich an der Eigentümerrendite orientieren, dem Total Shareholder Return. Eine Maximierung dessen ist die zentrale Forderung der Eigentümer.

Den zweiten Problemansatz sieht die Prinzipal – Agenten - Theorie in der Risikoteilung, welche dann entsteht, wenn der Prinzipal und der Agent unterschiedliche Risikopräferenzen haben. Eine anreiztheoretische durchaus positiv zu bewertende Risikoteilung birgt jedoch Probleme. Eine zunehmende Variabilität in der Managementvergütung ist gleichermaßen mit einem zunehmenden Risiko der Selbigen verbunden. Die Kapitalmarktheorie beispielsweise unterscheidet zwischen dem marktbezogenem und unternehmensspezifischen Risiko. Das marktbezogene Risiko spiegelt das Risiko des Unternehmens im Vergleich zu einer risikoneutralen Anlageform wider, während das unternehmensspezifische Risiko jenes Risiko meint, welches unter anderem durch Branche und Kapitalstruktur bedingt ist. Während nun die Eigentümer oder Kapitalgeber die Möglichkeit besitzen, sich durch alternative Investitionen dieses unternehmensspezifische Risiko zu diversifizieren, steht dem Management diese Handlungsmöglichkeit nicht offen, da diese ausschließlich an die eigene Gesellschaft gebunden sind. Eine zu excessiv ausgestaltete variable Vergütung kann dazu führen, dass das Management mangels fehlender alternativer Investitionsmöglichkeiten eine permanent risikobehaftete Unternehmensstrategie verfolgt, um eine risikobesetze Entlohnung auch tatsächlich zu erreichen.[14]

Die Wirtschaftswissenschaftler Lindstädt und Seifert haben zum Beispiel, basierend auf einer empirischen Studie von US-Unternehmen, eine signifikante Korrelation zwischen dem Phänomen der Bilanzmanipulation und der (excessiven) aktienbasierten Vergütung von Führungskräften ermittelt.[15]

Eine erfolgsorientierte Vergütung, die auf einer maßvollen Incentivierung und auf einer ausgewogenen Chancen-/Risiko-Balance für das Management basiert, sollte folglich an die Zielsetzungen der Eigentümer gebunden sein. Auf welchen grundlegenden Konzepten der Unternehmensführung diese Incentivierung beruht, wird im folgenden Abschnitt erläutert.

2.2 Shareholder Value und wertorientierte Unternehmensführung

2.2.1 Der Ansatz von Rappaport

In den vergangenen Jahren wurden von zahlreichen Unternehmensberatungen wie McKinsey oder Boston Consulting Group Modelle entwickelt, die auf wertorientierten Managementkonzepten beruhen. Letztendlich verbirgt sich hinter all diesen Modellen ein einziges fundamentales Prinzip. Es wird versucht, eine Ergebnisgröße mittels der Berücksichtigung der Kapitalbasis in Relation zu den Kapitalkosten zu berechnen und daraus eine Wertschaffung abzuleiten.

Mit seiner Kritik an den bisher existierenden Konzepten der Unternehmensführung und der Forderung nach einer stärkeren Orientierung an den Interessen der Kapitalgeber hat Alfred Rappaport mit dem sogenannten Shareholder Value Ansatz einen Paradigmenwechsel herbeigeführt.[16] Aufgrund dessen fokussiert sich der Gegenstand der Betrachtung in diesem Abschnitt auf die Darstellung dieses grundliegenden Modells. Der Shareholder- Value- Ansatz oder auch Discounted Cash-flow (DCF) - Ansatz von Rappaport misst den ökonomischen Wert einer Investition dadurch, dass die über einen bestimmten, in der Zukunft liegenden Zeitraum prognostizierten Kapitalflüsse (Cash-flows) mittels des Kapitalkostensatzes abgezinst werden. Diese Cash-flows basieren wiederum auf zwei grundlegenden Faktoren, und zwar der Eigentümerrendite aus Dividenden (Gewinnausschüttung des Unternehmens) und der Kurswertsteigerung.[17]

Die Summe von Fremdkapital und Eigenkapital bildet den gesamten ökonomischen Wert des Unternehmens, wobei der Anteil des Eigenkapitals als Shareholder Value bezeichnet wird:

Unternehmenswert = Fremdkapital + Shareholder Value

bzw.

Shareholder Value = Unternehmenswert - Fremdkapital

Die nachfolgende Abbildung zeigt das Shareholder Value Netzwerk, welches die Quintessenz des von Rappaport entwickelten Ansatzes veranschaulicht:[18]

Abbildung 2: Das Shareholder Value Netzwerk nach Rappaport

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Rappaport 1999, S. 68.

Die Abbildung zeigt die wichtige Korrelation zwischen Zielsetzung des Unternehmens, Werte über eine bestimmte Prognoseperiode zu schaffen, und den grundlegenden Wertreibern.

Sogenannte Operating Entscheidungen, welche das laufende Geschäft beeinflussen, wie Marketingmaßnahmen, Vertrieb oder Kundendienst, spiegeln sich primär in den Wertreibern (1) Wachstumsrate des Umsatzes, (2) betriebliche Gewinnmarge und (3) Gewinnsteuersatz wider.

Investment Entscheidungen, wie etwa Produktionserweiterungen, werden durch die Investitionen in das Anlage- und das Umlaufvermögen zum Ausdruck gebracht.

Der Werttreiber Kapitalkosten wird maßgeblich durch die Finanzierungsentscheidungen des Managements, d.h. durch den richtigen Verschuldungsgrad und die damit verbundenene Wahl der Finanzierungsinstrumente, bestimmt.

Die Dauer der Wertsteigerung reflektiert schließlich den letzten Werttreiber. Dieser stellt die bestmögliche Schätzung seitens des Managements über die Dauer des Zeithorizontes dar, in der eine Investition eine Rendite schafft, die den Kapitalkostensatz übersteigt.

Der betriebliche Cash-flow, welcher sich aus der Differenz zwischen betrieblichen Einzahlungen und Auszahlungen zusammen setzt, bildet die erste Bewertungskomponente und wird sowohl durch die Operating - und Investment - Werttreiber als auch durch die Dauer der Wertsteigerung beeinflusst. Die zweite Komponente ist der Diskontsatz. Dieser wiederum basiert auf den Schätzungen der Kapitalkosten. Wie bereits angeführt, ergibt die Diskontierung der betrieblichen Cash-flows den Unternehmenswert. Um den Shareholder Value zu ermitteln, wird von dem Unternehmenswert die letzte Komponente, das Fremdkapital, subtrahiert. Der dadurch geschaffene Shareholder Value begründet im Anschluss die Rendite der Eigentümer bzw. Aktionäre (Total Shareholder Return).

Der aus diesem Ansatz resultierende Grundsatz lautet: „In einem wirksamen Shareholder-Value- System müssen die kurzfristigen Maßstäbe der Leistungsbewertung mit den Maßstäben stimmig sein, die im Rahmen des langfristigen, wertmaximierenden Planungsprozesses entwickelt wurden.“[19]

2.2.2 Economic Profit

Das Modell des Economic Profit ist aus dem von der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. entwickelten EVA-Modell (Economic Value Added) hervorgegangen. Der Economic Profit bzw. EVA stellt einen periodenbezogenen Über- oder auch Residualgewinn dar, welcher die Wertsteigerung eines Unternehmens unter Berücksichtigung der Kapitalkosten misst.[20] Der Economic Profit setzt sich wie folgt zusammen:

Abbildung 3: Economic Profit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Kramarsch 2004, S.25.

Grundsätzlich entsteht nach dem Konzept des Economic Profit nur dann ein zusätzlicher Wert, wenn der in einer Periode erwirtschaftete Gewinn größer ist als die Kapitalkosten. Dies bedingt wiederum, dass die Gesamtkapitalrendite (ROCE) über den durchschnittlichen Eigen- und Fremdkapitalkosten (WACC) liegt. Aus Sicht der Kapitalgeber entsteht ein sogenannter Übergewinn. Demzufolge kann der Economic Profit auch als Differenz zwischen dem ROCE und dem WACC ermittelt werden. Dieser Differenzbetrag wird auch als Economic Spread definiert. Die Multiplikation dieses Spreads mit dem betriebsnotwendigen, eingesetzten Kapital (CE) ergibt dann wiederum den Economic Profit oder auch EVA. Bei der Anwendung dieses Instrumentes zur Messung der Wertsteigerung ist jedoch in Betracht zu ziehen, dass es sich dabei um eine ex post Feststellung des geschaffenen Ertrages handelt. Der Beurteilungszeitraum beträgt zu meist ein Jahr und gibt somit keine ausreichende Aussage über die langfristige und nachhaltige Wirtschaftlichkeit des Unternehmens. Nichtsdestotrotz stellt der Economic Profit aufgrund der hohen Akzeptanz der Kapitalmärkte und der Finanzanalysten ein wertvolles Steuerungsinstrument dar.

2.2.3 CFROI

Der Cash Flow Return on Investment (CFROI) ist definiert als der Brutto-Cash-flow, den ein Unternehmen in Relation zu dem dafür eingesetzten Kapital (Bruttoinvestitionsbasis) innerhalb eines Jahres erwirtschaftet.[21] Zusätzlich bildet der CFROI die Relation des Veräußerungserlöses nicht abnutzbarer Vermögenswerte zu der Bruttoinvestitionsbasis ab. Die folgende Formel zeigt den mathematischen Zusammenhang und die damit verbundenen Implikationen über die Wertschaffung des Unternehmens:[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2)

Eine Steigerung des Unternehmenswertes liegt dann vor, wenn der CFROI die durchschnittlich gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten, den WACC, übersteigt. Ist der CFROI niedriger als der WACC, so ist folglich das Gegenteil der Fall. Obwohl der CFROI-Ansatz eine ähnliche Ergebnisgröße beinhaltet wie der DCF-Ansatz von Rappaport, ist dieser vielmehr mit dem im vorangegangen Abschnitt beschriebenen Konzept des Economic Profit zu vergleichen.

3 Gestaltungsparameter aktienbasierter Managementvergütung

In diesem Kapitel werden mit Hilfe ausgewählter Vergütungsinstrumente die vielseitigen Gestaltungsmöglichkeiten aktienbasierter Managementvergütung dargestellt. Des Weiteren erfolgt eine Analyse der möglichen mit der Vergütung verbundenen Erfolgsziele, welche einen langfristen und nachhaltigen Unternehmenserfolg garantieren sollen.

3.1 Planarten

Long-Term Incentives (LTIs) bilden den Oberbegriff für langfristig ausgelegte Vergütungsinstrumente, welche sich am dauerhaften Unternehmenserfolg orientieren.

Die nachfolgende Abbildung zeigt die auf LTIs basierenden Modelle:[23]

Abbildung 4: Übersicht Long-Term Incentives

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Kramarsch 2004, S.130.

LTIs untergliedern sich grundsätzlich in aktienbasierte- und kennzahlenbasierte Managementvergütung, wobei unter einer aktienbasierten Vergütung nochmals zwischen reelen und virtuellen Eigenkapitalinstrumenten zu unterscheiden ist. Wie aus der Abbildung ersichtlich, zählen zu den reellen Eigenkapitalinstrumenten Aktien, Aktienoptionen und als deutsche Sonderform die Wandelschuldverschreibung.[24]

Reelle Eigenkapitalinstrumente werden sowohl mittels Aktien oder als auch mittels Bezugsrechten auf Aktien bedient. Virtuelle Eigenkapitalinstrumente beruhen auf der gleichen Funktionsmethodik wie reelle Instrumente, d.h. eine an den Aktienkurs gekoppelte Gewinnbemessung. Im Gegensatz zu den reellen Eigenkapitalinstrumenten erfolgt jedoch die Auszahlung in Cash. Die am weitesten verbreitete Form sind die sogenannten Stock Appreciation Rights (SAR) oder auch Wertsteigerungsrechte. Die Anwendung aktienbasierter Vergütung erfolgt aufgrund der Kursorientierung bei börsennotierten Aktiengesellschaften, wohingegen kennzahlenbasierte Instrumente in allen anderen Unternehmen eingesetzt werden. Bei kennzahlenorientierten Instrumenten wird zwischen Phantom-Plänen und anderen cash-basierenden langfristigen Vergütungen unterschieden. Der Fokus der in diesem Kapitel durchzuführenden Analyse liegt auf der aktienbasierten Managementvergütung, beinhaltet jedoch auch Phantom-Pläne, deren Ausgestaltung sich stark an den Designparametern der aktienbasierten Instrumente anlehnt.

3.1.1 Aktienpläne

Aktienpläne beinhalten eine bestimmte Anzahl von Aktien oder einen genau determinierten Betrag in Aktien, der den jeweiligen Führungskräften oder auch Mitarbeitern der unteren Hierarchieebenen gewährt wird. Die tatsächliche Verfügung ist jedoch von bestimmten Restriktionen abhängig, die bei der Gewährung implementiert worden sind. Diese Restriktionen treten beispielsweise in Form von Abtretung von Dividendenausschüttungen über einen bestimmten Zeitraum, zeitlichen Verfügungsbeschränkungen (Sperrfrist) oder festgelegten Erfolgszielen, die erreicht werden müssen, auf.

Im Folgenden werden die bei der Managervergütung am häufigsten anwendeten Aktienmodelle erläutert werden. Zu diesen gehören zum einen die sogenannten Restricted-Stock-Pläne (bedingte Aktienüberlassung) und die Performance-Share-Pläne (erfolgsorientierte Aktienüberlassung).

3.1.1.1 Bedingte Aktienüberlassung (Restricted Stock)

Bei diesem aktienbasierten Vergütungsinstrument liegt der Schwerpunkt ausschließlich in der zeitlichen Verfügungsbeschränkung. Diese beinhaltet in der Regel eine festgelegte Sperrfrist (Vesting oder auch Blocking Period), in der über die zugeteilten Aktien nicht verfügt werden darf und innerhalb derer der Manager bei einem eventuellen Ausscheiden aus dem Unternehmen diese Aktienansprüche verliert. Die Sperrfristen liegen in einem Zeitintervall von zwei und sieben Jahren.

Aufgrund nicht vorhandener Erfolgskoppelung bilden Restricted Stocks demzufolge eher ein Vergütungsinstrumentarium ab, welches auf die langfristige Bindung (Retention) des Managers an das Unternehmen zielt.

Beispielrechnung: Restricted Stocks[25]

„Ein Unternehmen gewährt dem Management jedes Jahr 10% des Grundgehalts in Form von Restricted Stocks. Bei einem Grundgehalt von 150.000 € und einem Aktienkurs bei Gewährung in Höhe von 100 € entspricht das 150 Aktien. Diese sind mit vollen Dividenden- und Stimmrechten versehen. Die Restriktion sieht eine Sperrfrist von drei Jahren vor, in der über die Restricted Stocks nicht verfügt werden darf. Nach Ablauf der Sperrfrist kann der Manager die Aktien verkaufen oder behalten. Selbst bei fallenden Kursen ist das Aktienpaket noch werthaltig, beispielsweise 7.500 € bei einem Kurs von 50 € (Kursrückgang um 50%).“

Bei der Gewährung von Restricted Stocks sind jedoch einige steuerrechtliche Aspekte zu berücksichtigen. In Deutschland beispielsweise stellen Restricted Stocks zum Zeitpunkt der Zuteilung einen monetären Vorteil dar und sind dementsprechend zu versteuern. Diese entstehende Steuerlast muss der Manager vorfinanzieren und kann somit, je nach Volumen des gewährten Aktienpakets, in einen erheblichen Liquiditätsengpass geraten. Zudem trägt der Manager das vorhandene Kursrisiko, das insbesondere in Phasen äußerst volatiler Kapitalmärkte auch zu berücksichtigen ist. Wesentlich vorteilhafter ist der Einsatz dieses Instrumentes über das Konstrukt der Restricted Stock Units, die eine Zuteilung der gewährten Aktien erst nach Ablauf der Sperrfrist vorsieht. Der Manager ist zwar während der Sperrfrist weder dividenden- noch stimmberechtigt, kann aber so den geschilderten Vorfinanzierungseffekt vermeiden.

3.1.1.2 Erfolgsabhängige Aktienüberlassung (Performance Shares)

Im Gegensatz zu den Restricted Stocks basiert die erfolgsabhängige Aktienüberlassung auf zwei grundlegenden Prinzipien. Für die Überlassung der Aktien besteht zum einen eine zeitliche Verfügungsbeschränkung in Form einer Sperrfrist und zum anderen ist das Erreichen bestimmter Erfolgsziele erforderlich. Die Erfolgsziele bilden die Hauptdeterminante für die Anzahl der Aktien, die nach Ablauf der Sperrfrist dem Manager übertragen werden. Der Gewinn des Managers hängt somit maßgeblich von der langfristigen Leistung und der damit verbundenen nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes, respektive des Aktienkurses, ab. Die Implementierung der zu erreichenden Erfolgsziele kann einerseits kapitalmarktbezogen (z.B. Total Shareholder Return gegenüber einer Gruppe von Vergleichsunternehmen, auch Peergroup genannt) oder unternehmenskennzahlenbezogen (z.B. Kapitalrendite gegenüber einer Peergroup) sein. Somit fokussiert sich die erfolgsabhängige Aktienüberlassung nicht nur auf die „reine“ Bindung des Managers, sondern auch auf eine konkrete Koppelung der aktienbasierten Vergütung an eine nachhaltige Schaffung von Shareholder Value.

Beispielrechnung: Erfolgsabhängige Aktienüberlassung [26]

„Ein Unternehmen überlässt seinen Führungskräften pro Jahr bis zu 35% ihres Grundgehalts in Performance Shares. Die Führungskräfte können erstmalig nach Ablauf von drei Jahren über die Aktien verfügen. Die Anzahl der Aktien, über die sie verfügen können, hängt vom Erreichen des Erfolgszieles ab: Der Entwicklung des Total Shareholder Returns (TSR) in Relation zu einer Peergroup. (Wie in Kapitel 2 dargelegt bildet der Total Shareholder Return die Rendite der Eigentümer ab. Diese setzt sich zusammen aus den Kurssteigerungen und dem Anteil des Unternehmensgewinns, der in Form von Dividenden an die Eigentümer ausgeschüttet wird.) Erreicht der TSR des Unternehmens den Median der Peergroup, erhalten die Begünstigten die Hälfte der vorgesehenen Aktien (17,5% des Grundgehalts). Wird das erste Quartil nicht erreicht, können keine Aktien verfügt werden. Bei Erreichen des dritten Quartils erhalten die Führungskräfte die maximale Anzahl an Aktien.“

Die nachfolgende Rechnung zeigt anhand eines konkreten Zahlenbeispiels den möglichen Wert eines nach dem erläuterten Modell gewährten Aktienvergütungspakets:

Grundgehalt: 150.000 €

Aktienkurs: 100 €

Anzahl Aktien: 525

LTI-Volumen [35 % des Grundgehaltes] : 0,35*150.000 = 52.500 €

Der Wert der Aktien (in Euro) nach 3 Jahren errechnet sich wie folgt:

Tabelle 1: Beispielrechnung Erfolgsabhängige Aktienüberlassung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung

Wie aus den Berechnungen ersichtlich, liegt der Wert des LTI-Volumens im worst case bei 0. Dies ist der Fall, wenn der TSR des Unternehmens in der betrachteten Periode nicht den Median der Vergleichsunternehmen erreicht. Der Median xmed ist durch die Eigenschaft definiert, dass mindestens 50 % aller beobachteten Werte kleiner oder gleich xmed und mindestens 50 % aller Werte auch größer oder gleich xmed sind. Der Median wird daher auch allgemein als der „zentrale Wert“ einer Datenmenge definiert.[27] Im best case jedoch kann der Wert der gewährten Aktien nach drei Jahren bei 73.500 € liegen, welcher dem Manager dann gut geschrieben wird. Voraussetzung für diesen best case ist eine im Vergleich zu Konkurrenzunternehmen überdurchschnittliche Performance des Unternehmens. Erreicht der TSR das dritte Quartil, erhält der Manager die gesamte Anzahl an zugeteilten Aktien nach Ablauf der drei-jährigen Sperrfrist. Unter der Annahme, dass der Aktienkurs des Unternehmens in der betrachteten Periode um 40 % gestiegen ist, ergibt dies folgende Rechnung:

525 (=volle Anzahl an Aktien)*100 (=Aktienkurs zum Ausgangszeitpunkt)*1,4 (=Kurssteigerung von 40 %) = 73.500 €

Sowohl bei den Restricted Stocks als auch bei den Performance Shares besteht der Gewinn des Begünstigten aus dem gesamten Wert der Aktien und nicht nur aus dem Wertzuwachs, wie es im nächsten Anschnitt anhand von Aktienoptionen illustriert wird. Somit sind für die gleiche Vergütungshöhe eine signifikant geringere Anzahl an Aktien erforderlich und sogenannte „Gewinnexzesse“ per se höchst unwahrscheinlich.

3.1.2 Aktienoptionen

3.1.2.1 Einführung Optionen

Optionen gehören zu den sogenannten derivativen Finanzinstrumenten. Unter diesem Begriff werden diverse Modelle zusammengefasst:

„Ein derivatives Instrument ist, […], ein von einem zu Grunde liegenden Wert abgeleitetes Produkt, welches durch eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Kontrahenten zustande kommt. […]. Die üblichen Derivate basieren […] auf Aktien, Zinsinstrumenten, Devisen, Indizes, Rohstoffwaren oder Edelmetallen.“[28]

Die folgende Abbildung zeigt die grundsätzliche Unterteilung von Optionstypen.[29]

Abbildung 5: Übersicht Optionen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Bloss & Ernst 2008, S.28-30.

Beispielrechnung: Call Option[30]

Angenommen, der Preis einer Call Option auf eine Aktie der Siemens AG beträgt 1 €. Der vereinbarte Ausübungspreis liegt bei 62,00 €. Eine Aktie der Siemens AG kostet am 30.12.2009 64,21 €. Das Ausübungszeitfenster läuft vom 31.12.2009 bis zum 31.01.2010. Der private Anleger oder Investor wird zu dem Zeitpunkt die Call Option ausüben, wenn die Siemensaktie innerhalb der Ausübungsfrist den vermeintlich höchsten Stand erreicht, um den Gewinn bei der Ausübung der Call Option zu maximieren. Am 26.01.2010 notiert die Siemensaktie bei 68,00 €. Der Wert der Call Option bei der Ausübung am 26.01.2010 beträgt somit aus Sicht des Anlegers:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Hintergrund dieser Strategie ist, dass der Anleger in diesem Zeitraum auf steigende Kurse spekuliert.

Eine diametral entgegengesetzte Strategie verfolgt ein Anleger, der in eine Put Option investiert.

Dies wird anhand des folgenden vereinfachten Beispiels erläutert:

[...]


[1] Vgl. Towers Perrin (2009), S.13.

[2] Der Bonuspool entspricht dem Anteil des Gesamtumsatzes, der den Mitarbeitern als Belohnung für kurzfristig (quartalsweise) erzielte Erfolge in bar oder in Form von Aktien ausbezahlt wird.

[3] Vgl. Craig (2009), S. 17.

[4] Vgl. Towers Perrin (2009), S.10.

[5] Vgl. Towers Perrin (2009), S.16.

[6] Vgl. Towers Perrin (2009), S.13.

[7] Vgl. Nagel (2009), S.37.

[8] Vgl. G20- Summit (2009), S.5f.

[9] Vgl. The Economist (2010), S.68f.

[10] Vgl. Jensen & Meckling (1976), S.5.

[11] Vgl. Donaldson & Davis (1991), S.50.

[12] Vgl. Eisenhardt (1989), S.58.

[13] Vgl. Rappaport (1994), S.7.

[14] Vgl. Kramarsch (2004), S. 13f.

[15] Vgl. Lindstädt & Seifert (2006), S.72.

[16] Vgl. Kramarsch (2004), S.16f.

[17] Vgl. Rappaport (1999), S.39f.

[18] Vgl. Rappaport (1999), S.67f.

[19] Vgl. Rappaport (1999), S.133.

[20] Vgl. Wolf (2003), S.29.

[21] Vgl. Kramarsch (2004), S.26.

[22] Vgl. Wolf (2003), S.32.

[23] Vgl. Kramarsch (2004), S.128f.

[24] Auf die Wandelschuldverschreibung wird aufgrund geringer Praxisrelevanz nicht weiter eingegangen.

[25] Vgl. Kramarsch (2004), S.132.

[26] Vgl. Kramarsch (2004), S.134.

[27] Vgl. Bamberg / Baur / Krapp (2007), S.17.

[28] Vgl. Müller-Möhl (1999), S.17.

[29] Auf die verschieden Optionsstrategien wie „short“ und „long“ wird aufgrund mangelnder Praxisrelevanz für die Führungskräftevergütung nicht weiter eingegangen.

[30] Vgl. Beispielrechnung in Anlehnung an Bodie / Kane / Marcus (2008), S.692. Die verwendeten Kurse der Siemens Aktie unter http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=SIE%3AGR.

Details

Seiten
78
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2010
ISBN (eBook)
9783842811614
Dateigröße
531 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v228389
Institution / Hochschule
Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main – Wirtschaftswissenschaften, Betriebswirtschaftslehre
Note
1,3
Schlagworte
managementvergütung long term incentives aktienoption kritik

Autor

Zurück

Titel: Aktienbasierte Managementvergütung - Eine aktuelle Analyse