Implikationen von Forschungsdesign und -ergebnissen zur Vermögensumverteilung zulasten von Mitarbeitern bei Leveraged Buyouts für die Forschung in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Wertgenerierung des Leveraged Buyouts
2.1 Begriffliche und konzeptionelle Grundlagen
2.2 Ablauf einer Leveraged Buyout-Transaktion
2.3 Gründe für die Durchführung eines Leveraged Buyouts in Deutschland
2.4 Theorien zur Wertsteigerung einer Leveraged Buyout-Transaktion
2.4.1 Wertschöpfungshypothese
2.4.2 Werttransferhypothese

3 Untersuchung der Hypothese zum Werttransfer zulasten von Mitarbeitern
3.1 Abgrenzung und Systematisierung des Forschungsschwerpunkts
3.2 Räumliche Differenzierung
3.3 Internationale Forschungsergebnisse zu Ausprägungen des Transfers
3.3.1 Entlassungen
3.3.2 Kürzung von Löhnen und Gehältern
3.3.3 Kürzung von Sozialleistungen und Pensionszusagen
3.4 Bestandsaufnahme der Forschung in Deutschland
3.5 Übertragbarkeit von Ergebnissen aus dem internationalen Raum auf Deutschland
3.5.1 Divergenzen in den Marktstrukturen
3.5.2 Schutz der Mitarbeiter
3.6 Handlungsempfehlungen für die Forschung in Deutschland
3.6.1 Umfassende Datenaufnahme
3.6.2 Sachverhaltsgemäße Analyse

4 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Abgrenzung des Begriffs Buyout

Abbildung 2: Ablauf eines LBOs

Abbildung 3: Transaktionsstruktur eines LBOs

Abbildung 4: Marktkapitalisierung wichtiger Länder in Hinblick auf LBOs in Prozent des BIP, 1988 bis 2009.

Abbildung 5: Mögliche Zusammensetzung einer Stichprobe

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Chronologischer Überblick wesentlicher Studien zur Beschäftigungsentwicklung in Buyout-Unternehmen

Tabelle 2: Chronologischer Überblick wesentlicher Studien zur Lohn- und Gehaltsentwicklung in Buyout-Unternehmen

1 Einleitung

Kaum eine Methode des Unternehmenskaufs gewann in den letzten Jahrzehnten so stark an Bedeutung wie der Leveraged Buyout (LBO)^[1]. Ihren Ursprung fand der Werdegang dieser fremdkapitalfinanzierten Unternehmensübernahme in den USA und Großbritannien (GB).^[2] Während den 1980er Jahren kam es dort zu einer großen Restrukturierungswelle, welche für zahlreiche Unternehmen den Eigentümerwechsel bedeutete. Die zweite Buyout-Welle ab 1990 erreichte auch Europa und sorgte dort für einen schnell wachsenden Markt. Zwischen 2000 und 2004 wurden in Westeuropa mit 48,9% der weltweiten LBOs die meisten Transaktionen durchgeführt, gefolgt von den USA mit 43,7%.^[3]

In Deutschland nahm die Popularität von Buyouts in den letzten Jahren ebenfalls zu. Insbesondere nach der Einführung des Euro im Jahr 1999 kam es zu einem Boom, welcher für steigende Transaktionszahlen sorgte.^[4] Aufgrund der Finanzkrise ab 2007 brach der Markt zwar zwischenzeitig ein, erholte sich nach 2009 jedoch wieder.^[5] Buyouts machten hier im Jahr 2010 mit einem Volumen von EUR 2,52 Mrd. 57% der Investitionen im Bereich Private Equity (PE) aus. Das Investitionsvolumen wuchs gegenüber dem Vorjahr um 56%. Trotz des kräftigen Wachstums der Buyout-Investitionen ist der deutsche PE-Sektor im Vergleich zu anderen Ländern, zum Beispiel Großbritannien, im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) allerdings noch relativ klein.^[6]

Der Grund für die Beliebtheit von LBOs liegt in der häufig beobachteten Effizienzsteigerung, welche zu hohen Renditen für die Investoren führt. Experten liefern hierfür zwei verschiedene Erklärungsansätze. Die erste Hypothese besagt, dass in dem im Rahmen des LBO erworbenen Unternehmen tatsächlich neue Werte geschaffen werden. Hingegen geht die zweite Hypothese von einem Werttransfer aus, der zulasten bestimmter Gruppen stattfindet, die in Verbindung mit dem Unternehmen stehen. In Deutschland rückte die Diskussion über die Gründe der Effizienzsteigerung von Buyouts 2005 auch in die Öffentlichkeit. In einer politisch geführten Debatte wurde den Finanzinvestoren vorgeworfen, ähnlich wie Heuschrecken über ein Unternehmen herzufallen, um rücksichtslos ihre Renditeerwartungen zu erfüllen.^[7] Diese Darstellung ist zwar wirtschaftlich nicht haltbar, da PE-Investoren an einem Fortbestand des Unternehmens interessiert sein müssen, um die Rendite zu erzielen. Jedoch wurde in der wissenschaftlichen Literatur schon gezeigt, dass Werttransfers nicht grundsätzlich ausgeschlossen werden können. Eine der dabei betroffenen Gruppen, die auch in der politischen Diskussion genannt wird, sind die Arbeitnehmer, aus deren Benachteiligung Gewinne für den Investor erzielt werden sollen.

Vor diesem Hintergrund soll die vorliegende Arbeit einen umfassenden Überblick über die bisherigen Forschungsergebnisse zur Vermögensumverteilung zulasten von Mitarbeiter liefern. Ziel dabei ist, darzustellen, ob diese Werttransferhypothese verifiziert werden kann und inwiefern Aussagen für deutsche Buyouts getroffen werden können. In Hinblick auf die Forschung über deutsche LBOs, die noch nicht so weit vorangeschritten ist wie jene in den USA und Großbritannien, soll außerdem geprüft werden, welche Ansätze sich für weitere Forschungsdesigns ergeben. Hierzu ist die Arbeit wie folgt gegliedert:

Einleitend werden im zweiten Kapitel der Begriff des LBOs definiert und die typischen Charakteristika dieser Finanzierungsform dargestellt. Hinsichtlich des Ursprungs in den angloamerikanischen Ländern und der späteren Verwendung in Europa zeigt sich ein weitreichendes Begriffsspektrum, das diese eindeutige Definition der Grundlagen erfordert. Um den Überblick über eine typische Investition zu schaffen, wird anschließend anhand der fünf Phasen einer Buyout-Transaktion gezeigt, welche Schritte Investoren und Zielunternehmen durchlaufen. Nach der Darstellung von möglichen Gründen für LBOs in Deutschland folgt als thematische Grundlage für den Kern dieser Arbeit eine Gegenüberstellung der Wertschöpfungshypothese und der Werttransferhypothese.

Im Hauptteil, dem dritten Kapitel, werden die bisherigen Forschungsergebnissen zum Werttransfer zulasten von Mitarbeitern dargestellt. Nach einer Einführung und Abgrenzung des Forschungsschwerpunkts werden zunächst die Befunde von Studien aus dem internationalen Raum zusammengetragen, da LBOs dort ihren Ursprung fanden. Hieran anschließend erfolgt ein Überblick über die Befunde der Forschung über deutsche Buyouts. Weil LBOs außerhalb Deutschlands schon länger erforscht werden, stellt sich die Frage, ob internationale Ergebnisse auf deutsche Buyouts übertragen werden können. Dazu werden Vergleiche von Besonderheiten der hier betrachteten Länder herangezogen. Aufbauend auf den Erkenntnissen über die Forschungsergebnisse und deren Übertragbarkeit soll in einem letzten Schritt aufgezeigt werden, wie die weitere Forschung in Deutschland gelenkt werden kann und welche Untersuchungsschwerpunkte sich ergeben. In die Erarbeitung dieser Handlungsvorschläge sollen die Designs und Ergebnisse der bisherigen Studien einfließen.

2 Wertgenerierung des Leveraged Buyouts

2.1 Begriffliche und konzeptionelle Grundlagen

Leveraged Buyouts sind den Finanzierungsformen im Bereich Private Equity zuzuordnen.^[8] In PE-Transaktionen werden Eigenkapitalanteile oder eigenkapitalähnliche Titel von nicht börsennotierten Unternehmen erworben. Hierbei beschafft eine Private Equity-Gesellschaft Beteiligungskapital durch die Gründung eines geschlossenen Fonds, an dem sich Investoren für eine feste Laufzeit, gewöhnlich über zehn Jahre, beteiligen.^[9] Diese finanziellen Mittel werden von der Gesellschaft genutzt, um in den ersten fünf Jahren Anteile an Unternehmen zu erwerben. Nach der Restrukturierung der erworbenen Unternehmen werden diese Beteiligungen gewinnbringend veräußert und das Kapital an die Investoren zurückgezahlt. Unterschieden wird bei diesen Investments zwischen den Kategorien Venture Capital und den in dieser Arbeit näher betrachteten Buyouts.^[10]

Unter Venture Capital versteht man die Finanzierung von jungen Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial aber zugleich hohem Risiko (Frühphasenfinanzierung). Um eventuelle Kapitalausfälle zu begrenzen, erwirbt der Investor häufig nur eine Minderheitsbeteiligung am Zielunternehmen. In einer Buyout-Transaktion (Spätphasenfinanzierung) hingegen erwirbt der Investor (i. d. R. die PE-Gesellschaft) eine Mehrheitsbeteiligung an einem bereits etablierten Unternehmen in stabilen und reifen Märkten.^[11] Durch bereits anerkannte Produkte und ein bestehendes Management lassen sich die zukünftige Entwicklung und der zu erwartende Cash Flow gut abschätzen.^[12] Deshalb ist das Risiko im Vergleich zum Venture Capital deutlich geringer und die Finanzierung kann mit einem erheblich höheren Fremdkapitalanteil durchgeführt werden.

Der Begriff Buyout lässt sich weiter untergliedern und kann über die in Abbildung 1 dargestellten Aspekte klassifiziert werden.^[13] Einerseits beurteilt der Finanzierungsaspekt die Investition nach ihrem Fremdkapitalanteil. Weist die Finanzierung einen hohen Einsatz von Fremdkapital (70% bis 80%^[14] ) auf, handelt es sich um einen Leveraged Buyout. Sonst spricht man von einem Non-Leveraged Buyout.

Andererseits wird über den Käuferaspekt die Herkunft des Managements begrifflich eingeordnet.^[15] Bei einem Management Buyout (MBO) erwerben bereits etablierte Geschäftsführer eines Unternehmens die Eigenkapitalanteile der Alt-eigentümer.^[16] Dagegen treten bei einem Management Buy-In (MBI) externe Manager in das Unternehmen ein, welche fortan die Leitung der Gesellschaft sowie die kontrollierte Mehrheit der Geschäftsanteile übernehmen. Dieser Klassifizierung zufolge kann zum Beispiel auch eine Unternehmensübernahme durch das bisherige Management in Kombination mit einem hohen Verschuldungsgrad auftreten.^[17] Diese Konstellation ist als Leveraged Management Buyout zu bezeichnen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Abgrenzung des Begriffs Buyout

In der Literatur, insbesondere aus den USA, werden die Begriffe LBO und MBO jedoch nicht einheitlich eingesetzt und häufig synonym verwendet.^[18] Zur besseren Verständlichkeit der Ausführungen wird daher im Folgenden der Oberbegriff Leveraged Buyout verwendet und nicht weiter in Bezug auf den Käuferaspekt differenziert.^[19] Da sich diese Arbeit thematisch ausschließlich mit LBOs befasst, ist die genauere Betrachtung der Non-Leveraged Buyouts nicht relevant.

Ein LBO ist als Asset Deal oder als Share Deal darstellbar.^[20] Bei einem Asset Deal werden alle Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten eines Unternehmens durch den Käufer übernommen, welcher im Rahmen der Einzelrechtsnachfolge unmittelbar zum neuen Rechtsträger des Unternehmens wird.^[21] Bei einem Share Deal verändert sich die Rechtsposition der Zielgesellschaft hingegen nicht. Teile des Unternehmens werden durch die Übertragung von Beteiligungsrechten ver-äußert.^[22] Aus diesen Möglichkeiten zur Strukturierung des Unternehmenskaufs ergeben sich verschiedene Auswirkungen auf den Fortbestand der Beschäftigungsverhältnisse, welche im späteren Verlauf dieser Arbeit dargestellt werden.

2.2 Ablauf einer Leveraged Buyout-Transaktion

Die im Rahmen eines LBO erworbenen Unternehmen durchlaufen, wie in
Abbildung 2 dargestellt, einen Prozess in fünf Phasen.^[23]

In der Anbahnungsphase wird die Buyout-Transaktion initiiert. Dies geschieht durch das übernahmewillige Management oder eine PE-Gesellschaft.^[24] Letztere bewertet den potenziellen Übernahmekandidaten nach Kriterien wie seiner
Branche, der Marktposition, dem Umsatz oder der Ertragslage, um zu erfahren, ob das Unternehmen in ihr Beteiligungsportfolio passt.^[25]

Anschließend beginnt die Bewertungsphase, in welcher die Durchführbarkeit des Buyouts auf Basis der Unternehmensplanung bewertet wird. Informationsasymmetrien zwischen dem potenziellem Investor und dem Eigentümer sollen mittels einer gründlichen Due Diligence beseitigt werden.^[26] Diese rechtliche Überprüfung dient im Wesentlichen der Risiko- und Chancenerkennung und wird durch den Erwerber oder eine andere Vertragspartei im Rahmen eines Unternehmenskaufs durchgeführt.^[27] Neben der PE-Gesellschaft, welche hinsichtlich ihrer Rendite-orientierung das Wachstumspotenzial des Unternehmens beurteilen muss, haben potenzielle Fremdkapitalgeber Interesse an den Ergebnissen der Due Diligence.^[28] Durch den hohen Fremdkapitalanteil ist die Erfüllung der Zins- und Tilgungs-zahlungen von großer Bedeutung. Untersuchungsschwerpunkt ist somit der zu erwartende Cash Flow und das damit verbundene Potenzial zur Einhaltung von vertraglichen Vereinbarungen, beispielsweise die Erfüllung bestimmter Finanzkennzahlen (Financial Covenants). Auf Basis der gewonnen Erkenntnisse bildet die Bewertungsphase die wesentliche Grundlage zur Kaufpreisfindung und Ausgestaltung möglicher Exit-Strategien.^[29]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Ablauf eines LBOs^[30]

In der folgenden Strukturierungsphase wird über die Finanzierungsstruktur der Investition entschieden. Ziel ist, ein optimales Verhältnis von Rendite und Risiko zu schaffen. Aufgrund steuerlicher Aspekte, dem Leverage Effekt^[31] und Moti-vationsanreizen^[32] ist ein hoher Fremdkapitalanteil vorteilhaft, welcher jedoch mit steigenden Insolvenzkosten einhergeht.^[33] Für die Fremdkapitalbeschaffung kommen Finanzierungsinstrumente verschiedener Güte in Frage, die zwischen vorrangig besicherten Krediten (Senior Debt), nachrangig besicherten Krediten (Junior Debt) und Mezzanine-Instrumenten unterschieden werden.^[34] Deren Zins- und
Tilgungsdienst wird in Relation zum operativen Cash Flow ermittelt.^[35]

Neben der Finanzierungsstruktur wird die Transaktionsstruktur festgelegt, welche in Abbildung 3 dargestellt ist. Die Übernahme der Zielgesellschaft erfolgt durch Zwischenschaltung einer Erwerbergesellschaft (NewCo), welche als reines
Akquisitionsinstrument dient.^[36] Als Gesellschaftsform wird eine GmbH & Co. KG oder Kapitalgesellschaft gewählt, damit die Haftung der PE-Gesellschaft auf das eingesetzte Kapital beschränkt ist. Der NewCo wird das für die Transaktion benötigte Fremdkapital von Banken und anderen Kreditgebern zugeführt. Mit diesen finanziellen Mitteln erwirbt die Erwerbergesellschaft Anteile an der Ziel-gesellschaft, deren Vermögenswerte im gleichen Zug als Sicherheiten für das gewährte Fremdkapital eingesetzt werden. Der Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen zwischen der NewCo und der Zielgesellschaft ermöglicht, dass die Gewinne des erworbenen Unternehmens mit den zu leistenden Zinszahlungen verrechnet werden können. Alternativ kann die Zielgesellschaft auf die Erwerbergesellschaft verschmolzen werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Transaktionsstruktur eines LBOs^[37]

Nach der Strukturierungsphase, welche in der Regel mit dem Vertragsabschluss endet, folgt die Beteiligungsphase. Primäres Ziel ist die schnelle Rückführung des Fremdkapitals aus dem Cash Flow.^[38] Um den wirtschaftlichen Erfolg der Zielgesellschaft zu sichern und eine Insolvenz abzuwehren, wird diese von der PE-Gesellschaft mittels eines aktiven Betreuungsansatzes in strategischen Fragen beraten. Zudem erfolgt ein umfangreiches Controlling, das zur Effizienzsteigerung beiträgt.

Als letzte Phase folgt die Desinvestition. Die PE-Gesellschaft beabsichtigt, nach drei bis fünf Jahren den Exit aus dem Portfolio-Unternehmen zu vollziehen und ihre Gewinne zu realisieren.^[39] Als Ausstiegsmöglichkeiten eignen sich derBörsengang (Going Public), der Verkauf an ein anderes Unternehmen (TradeSale), der Secondary Sale, bei dem die Unternehmensanteile an eine weiterePE-Gesellschaft veräußert werden, oder die Übernahme der Anteile durch dasManagement (Buy-Back).^[40] Sofern keine dieser Exit-Strategien angewendetwerden kann, muss die Beteiligung abgeschrieben werden. Damit verbunden sind jedoch nicht nur finanzielle Verluste, sondern auch negative Reputatitionswirkungen für die PE-Gesellschaft, welche sich nachteilig auf Folgetransaktionen auswirken können.

2.3 Gründe für die Durchführung eines Leveraged Buyouts in Deutschland

LBOs bieten Vorteile für alle an der Transaktion beteiligten Parteien. Sowohl für das Zielunternehmen als auch für die Investoren bestehen verschiedene Gründe für eine Buyout-Transaktion, die im Folgenden dargestellt werden.

Zentrale Schwierigkeit bei mittelständischen Unternehmen in Deutschland ist die Nachfolgeproblematik.^[41] Studien des Instituts für Mittelstandsforschung ergaben, dass in den Jahren 2010 bis 2014 etwa 100.000 Unternehmen mit einem jeweiligen jährlichen Gewinn von über TEUR 49,5 einen Nachfolger in der Geschäftsführung benötigen.^[42] Ursache dafür ist die in Kontinentaleuropa und insbesondere Deutschland weit verbreitete Führung zahlreicher Unternehmen durch Familien oder Privatpersonen ohne breite Streuung der Anteilseigner.^[43] Sofern es bei der Nachfolgersuche zu Engpässen kommt, ist die Übernahme der Gesellschaft durch einen Finanzinvestor eine Alternative.^[44] Dadurch können der Fortbestand des Unternehmens gesichert und Arbeitsplätze erhalten werden.

Auch der Restrukturierungsbedarf zahlreicher deutscher Unternehmen ist ein Anlass für Buyouts. Vor allem Konzerne verfügen über Einheiten und Tochterunternehmen, die abseits vom Kerngeschäft liegen.^[45] Die Ursache dafür ist häufig der erfolglose Versuch, das Geschäftsfeld zu erweitern, um Synergieeffekte zu nutzen, das Absatzrisiko zu streuen oder interne Kapitalmärkte zu schaffen. Durch den Verkauf von Teilbereichen der Gesellschaft im Rahmen eines Buyouts kann eine strategische Neuausrichtung vollzogen werden. Diese ermöglicht sowohl dem Mutter- als auch dem Tochterunternehmen Spezialisierungsvorteile.^[46] Zudem kann durch den Kauf des Unternehmensteils durch eine PE-Gesellschaft verhindert werden, dass Expertenwissen in die Hände der Konkurrenz gelangt.^[47]

Eine weitere Anwendungsmöglichkeit für Buyouts liegt im Bereich der Going Private-Transaktionen. Gemeint ist damit der Unternehmenskauf in Verbindung mit dem Rückzug der Anteile aus dem öffentlichen Handel.^[48] Diese vor allem in den USA populäre Transformation von Gesellschaften gründet auf der von Jensen (1986) aufgestellten Free Cash Flow-Hypothese, welche besagt, dass Going Private-Unternehmen durch hohe freie Cash Flows geprägt sind.^[49] Gründe hierfür können verzerrte Anreize für das Management sein, die sich mit Hilfe des Börsenrückzuges abschwächen oder beseitigen lassen. Jedoch spielt diese Methodik im deutschen Markt nur eine untergeordnete Rolle.^[50]

Neben diesen Aspekten, die auf der Unternehmensebene für einen Buyout sprechen, eignet sich der Unternehmenskauf auch aus Sicht der Finanzinvestoren. Diese sind, anders als strategische Investoren, bestrebt, die Rendite ihrer Investition zu optimieren.^[51] Die vom einzugehenden Risiko abhängige Mindestrendite liegt bei etwa 20% bis 25%.^[52] Erreicht wird sie über einen hohen Fremdkapital-anteil und den damit verbundenen Leverage-Effekt.^[53] Dieser zeigt, dass die Erhöhung des Verschuldungsgrads des Unternehmens so lange zu einer Steigerung der Rendite des eingesetzten Eigenkapitals führt, wie die Gesamtkapitalrendite über dem für die Fremdkapitalaufnahme nötigen Zinssatz liegt. Realisieren lässt sich diese Hebelwirkung jedoch nur bei einem positiven Geschäftsverlauf.^[54] Im um-gekehrten Fall kann der hohe Fremdkapitaleinsatz den Fortbestand der Gesellschaft gefährden.

2.4 Theorien zur Wertsteigerung einer Leveraged Buyout-Transaktion

2.4.1 Wertschöpfungshypothese

Empirische Studien belegen, dass es PE-Gesellschaften regelmäßig gelingt, den Wert ihrer Investitionen so weit zu erhöhen, dass sie im Vergleich zu ähnlichen Finanzanlageprodukten Überrenditen erzielen.^[55] Die Wertschöpfungshypothese ist einer der beiden Ansätze zur Erklärung dieser Wertsteigerungen von LBOs.^[56] Sie besagt, dass nach einem LBO durch Effizienzsteigerungen Werte geschaffen werden.^[57]

Grundlage dieser These bildet die Free Cash Flow-Theorie.^[58] Sie definiert den freien Cash Flow als den Teil der Unternehmensliquidität, welcher weder fürZahlungsverpflichtungen noch für die Investition in gewinnbringende Projektegenutzt werden kann. Diese finanziellen Mittel sollten demnach an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Handlungsspielräume können das Management aber dazu verleiten, von der Ausschüttung abzusehen und ein Investitionsprogramm zu verfolgen, welches die eigene Vermögensposition stärkt.^[59] Den daraus entstehenden finanziellen Nachteil der Eigentümer bezeichnet man als Agency-Kosten des freien Cash Flows.^[60]

Ein LBO bewirkt, dass durch die erhöhten Zins- und Tilgungsleistungen für den gestiegenen Fremdkapitalanteil der verfügbare Cash Flow und infolgedessen die Agency-Kosten sinken.^[61] Außerdem entstehen durch die erfolgswirksame Abzugsfähigkeit des Zinsaufwands steuerliche Vorteile.^[62] Darüber hinaus werden im Rahmen eines LBOs die Richtlinien zur Unternehmensführung und -kontrolle, die sogenannte Corporate Governance, überarbeitet.^[63] Dadurch und durch die aktive wirtschaftliche Überwachung des Unternehmens (Monitoring) seitens der PE-Gesellschaft entsteht disziplinärer Druck auf das Management, welches anschließend effizienter arbeitet, um nicht entlassen zu werden.

2.4.2 Werttransferhypothese

Ein weiterer Ansatz zur Erklärung der Wertsteigerungen von LBOs, welcher in dieser Arbeit genauer betrachtet wird, ist die Werttransferhypothese. Gemäß dieser Annahme werden im Unternehmen keine neuen Werte geschaffen, sondern von den Anspruchsgruppen (Stakeholder) der Gesellschaft zu den PE-Investoren umverteilt.^[64] Im Folgenden wird dargestellt, wie der Transfer zulasten der Stakeholdergruppen Fremdkapitalgeber, Staat, Alteigentümer und Mitarbeiter zustande kommt.

Fremdkapitalgeber

LBO-Transaktionen sind zu großen Teilen mit Fremdkapital finanziert.^[65] Die damit zusammenhängende Steigerung des Verschuldungsgrads kann sich negativ auf die Bonität der Fremdkapitaltitel (z. B. Aktien oder Schuldverschreibungen) des Unternehmens auswirken.^[66] Financial Covenants^[67] ermöglichen, den Umfang dieses Werttransfers zu begrenzen.^[68] Beispielsweise kann das Unternehmen zur Einhaltung einer Mindestliquidität verpflichtet werden. Empirische Studien für den angloamerikanischen Raum belegen den Werttransfer dieser Art, allerdings nur in einem Umfang, der die Erklärung der gesamten Wertsteigerung nicht zulässt.^[69] In Deutschland sind die Finanzierung über Fremdkapitaltitel und dieser Werttransfer nur von untergeordneter Bedeutung, da hier im Vergleich zu den USA die Kapitalbeschaffung weitgehend über Bankkredite stattfindet.^[70]

Staat

Nach einem Buyout kann der zusätzliche Zinsaufwand für das erweiterte Fremdkapital sowie die Abschreibung auf einen eventuell gezahlten Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill) steuerlich abgesetzt werden.^[71] Dadurch müssen niedrigere Steuerzahlungen an den Staat geleistet werden, was zu einer Erhöhung des Unternehmenswerts führt.^[72] Durch Untersuchungen für Buyouts in den USA wurde die grundsätzliche Gültigkeit dieser Hypothese des Werttransfers zulasten des Staats bereits bewiesen.^[73] In Deutschland ist die Abzugsfähigkeit des Zinsdienstes jedoch durch die 2008 eingeführte Zinsschranke begrenzt, sodass eine Vermögensumverteilung dieser Art hierzulande nur in geringerem Umfang möglich ist.^[74]

Alteigentümer

Ein Werttransfer zulasten der Alteigentümer wird aufgrund von Informationsasymmetrien zwischen dem Management eines Unternehmens und den Eigentümern angenommen.^[75] Bei einem Buyout wird der Unternehmensleitung als Motivationsanreiz in der Regel eine Eigenkapitalbeteiligung ab dem Zeitpunkt der erfolgten Übernahme der Gesellschaft in Aussicht gestellt. Dies kann dazu führen, dass das Management seine umfangreichen Informationen über das Unternehmen nutzt, um einen Buyout zu initiieren oder versucht, eine Unterbewertung der Gesellschaft herbeizuführen.^[76] Gegen diese Hypothese spricht allerdings, dass ein Buyout häufig nicht durch die Unternehmensführung, sondern durch externe Investoren wie PE-Gesellschaften angeregt wird.^[77] Falls die Unternehmensleitung dennoch ein Kaufangebot abgibt, baut sich in der Regel ein auktionsähnlicher Käufermarkt auf, bei dem verschiedene Interessenten Preisangebote abgeben.^[78] Somit wird die alleinige Preisgestaltung durch das Management verhindert. In der Literatur findet man noch weitere mögliche Gründe für eine Vermögensumverteilung zulasten der Alteigentümer, welche allerdings durch Studien widerlegt wurden.^[79]

Mitarbeiter

Kritiker argumentieren, dass Wertsteigerungen von LBOs durch Reduktionen im Personalbereich herbeigeführt werden. Eine Erklärung dafür ist der folgendeAnsatz: In der Hoffnung auf einen langfristigen Arbeitsplatzerhalt oder Boni, wie zum Beispiel die spätere Beförderungen in eine Position im Unternehmen oder eine Gehaltserhöhung, leisten Arbeitnehmer während der ersten Jahre ihrer Unternehmenszugehörigkeit unvergütete Mehrarbeit.^[80] Dabei wird Wissen aufgebaut, das dem Unternehmen dient. Monetär kann dieses Wissen als rentenähnliches Kontingent betrachtet werden, welches den Beschäftigten zusteht. Ein neuerEigentümer hat die Möglichkeit, der Auszahlung dieser Kontingente an die Mit-arbeiter zu entgehen, indem er auf Entlassungen zurückgreift. Um offene Arbeitsplätze zu besetzen, werden neue Beschäftigte eingestellt, deren Vergütungen so gewählt werden können, dass sich der Arbeitgeber insgesamt finanziell besser stellt.

Neben dieser Umsetzung des Werttransfers in Form von Entlassungen kann die Vermögensumverteilung durch die Kürzung von Löhnen und Gehältern oder die Kürzung von Sozialleistungen und Pensionszusagen erfolgen.^[81] Diese Varianten führen zu direkten Einsparungen, die sich zu Gunsten der Investoren einer Buyout-Transaktion auswirken können.

3 Untersuchung der Hypothese zum Werttransfer zulasten von Mitarbeitern

3.1 Abgrenzung und Systematisierung des Forschungsschwerpunkts

Das Thema LBO ist schon seit einigen Jahrzehnten in der Wissenschaft präsent. Bereits mit den ersten Buyouts während der 1980er Jahre, welche in den USA stattfanden, wurde Material für die Ursachenforschung geliefert.^[82] Für die Erklärung der Effizienzsteigerung von LBO-Transaktionen existieren, wie bereits in Kapitel 2.4 genannt, die Wertschöpfungshypothese sowie die Werttransferhypothese.

Im Bereich der Wertschöpfung konzentriert sich die Forschung auf zwei wesentliche Ansätze. Zum einen wird die operative Performance untersucht. Damit soll gezeigt werden, inwiefern die Hypothese zutrifft, dass mit Hilfe eines LBOs die Agency Kosten reduziert und dadurch operative Effizienz erzeugt werden kann.^[83] Die operative Effizienz bezeichnet das Verhältnis des Einsatzes betrieblicher Mittel zum Ergebnis aus der betrieblichen Geschäftstätigkeit. In der Forschung hat sich die Untersuchung des operativen Cash Flows als bewährte Methode durch-gesetzt.^[84] Hierbei wird zunächst die Veränderung des Cash Flows analysiert und darüber hinaus seine wesentlichen Bestandteile, zum Beispiel Umsatz- und Investitionskennzahlen, gezielt betrachtet. Weiterer bedeutender Einflussfaktor ist in diesem Zusammenhang das Management des Working Capital.^[85] Dieses versteht man als Differenz zwischen dem bilanziellen Umlaufvermögen, sofern dieses innerhalb eines Jahres liquidierbar ist, und den kurzfristigen Verbindlichkeiten.^[86] Der so errechenbare Saldo entspricht dem Netto-Umlaufvermögen und ist Maß für die Liquidität eines Unternehmens. In die Ermittlung des freien Cash Flows wird die Differenz der Höhe dieser Position an zwei aufeinanderfolgenden Bilanzstichtagen einbezogen.

Bisher wurde noch nicht eindeutig verifiziert, ob LBOs ihre Effizienz über die Entwicklung der operativen Performance generieren. Während die Resultate von in den USA durchgeführte Studien aus den 1990er Jahren für die Wertschöpfung durch LBOs sprechen, belegen aktuellere Erhebungen positive aber auch negative Entwicklungen der operativen Performance.^[87]

Der zweite Ansatz zur Untersuchung der Wertschöpfungshypothese ist die Analyse des Market-Timing.^[88] Hierunter versteht man die antizyklische Ausrichtung der Investitionskäufe und -verkäufe von PE-Gesellschaften, die zu Wertsteigerungen führen kann. Grundlage dieses Ansatzes bildet die Annahme, dass Unternehmensbeteiligungen überwiegend in Zyklen initiiert werden, in denen die Kosten für das neue Eigenkapital niedrig sind.^[89] Zu diesem Untersuchungsgegenstand existieren in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur jedoch kontroverse Diskussionen. Eine Studie für den deutschen Markt belegte zuletzt, dass das Market-Timing nicht die Ursache der Wertsteigerungen von PE-Investitionen ist.^[90]

Im Widerspruch zur Wertschöpfungshypothese steht die Ansicht, dass Effizienzsteigerungen in LBOs durch Werttransfers zulasten der Stakeholdergruppen zustande kommen.^[91] In dieser These wird behauptet, dass verschiedene Personengruppen zu Gunsten der PE-Investoren benachteiligt werden. Hier ist besonders wichtig, emotionale Aspekte nicht in die Untersuchung einfließen zu lassen und die Argumentation bewusst wirtschaftswissenschaftlich aufzubauen.^[92]

In empirischen Studien werden typischerweise bezüglich der vier Stakeholdergruppen getrennte Untersuchungen durchgeführt. Die vorliegende Arbeit analysiert die Ergebnisse von Studien zum Werttransfer zulasten von Mitarbeitern bei LBOs. Untersuchungen zu Vermögensumverteilungen von den anderenAnspruchsgruppen werden nicht betrachtet, da sie auf Ergebnisse im Bereich der Umverteilung zulasten von Arbeitnehmern keinen direkten Einfluss haben. Zur systematischen Beurteilung der vorhandenen Studien werden diese im Folgenden nach den von Shleifer/Summers (1988) festgestellten Auswirkungen des Vermögenstransfers zulasten von Mitarbeitern (Entlassungen, gekürzte Löhne undGehälter oder Kürzung von Sozialleistungen und Pensionszusagen) geordnet.^[93] Innerhalb dieser Kategorien erfolgt eine detaillierte Betrachtung der in denStudien verwendeten Methoden. Diese Vorgehensweise ermöglicht einen repräsentativen Vergleich der erzielten Befunde.

[...]

^[1] Die Begriffe Leveraged Buyout und Buyout werden im Folgenden synonym verwendet.
Vgl. dazu die definitorischen Grundlagen in Kapitel 2.1.

^[2] Vgl. hier und im Folgenden: Pindur (2007), S. 1 und Gaughan (2011), S. 294 sowie S. 301.

^[3] Vgl. Kaplan/Strömberg (2009), S. 128.

^[4] Vgl. Schäfer/Fisher (2008), S. 17.

^[5] Vgl. hier und im Folgenden: Bannier/Müsch (2008), S. 6 und BVK (2011), S. 2 sowie S. 21.

^[6] Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2005), S. 464.

^[7] Vgl. hier und im Folgenden: Kamp/Krieger (2005), S. 4 und Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2005), S. 35 sowie S. 468.

^[8] Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer et al. (2007), S. 14f. und Diller (2007), S. 19.

^[9] Vgl. hier und im Folgenden: Kaplan/Strömberg (2009), S. 123.

^[10] Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer et al. (2007), S. 14f. und Diller (2007), S. 19.

^[11] Vgl. Kropp (1992), S. 14 und Kaplan/Strömberg (2009), S. 121.

^[12] Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer et al. (2007), S. 15.

^[13] Vgl. hier und im Folgenden: Kessel (1995), S. 17f.

^[14] Vgl. Jensen (1989a), S. 266 und Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2005), S. 467.

^[15] Vgl. hier und im Folgenden zur Definition und zu tiefergehenden Abgrenzungen, die hier nicht weiter betrachtet werden: Jakoby (2000), S. 19.

^[16] Vgl. hier und im Folgenden: Robbie/Wright (1995), S. 528 und Sauermann (2010), S. 35-37.

^[17] Vgl. hier und im Folgenden: Kropp (1992), S. 15 und Then Bergh (1998), S. 11. Neben der hier dargestellten Kombination sind auch folgende Konstellationen denkbar: Non-Leveraged Management Buyout, Leveraged Management Buy-In, Non-Leveraged Management Buy-In.

^[18] Vgl. Nussbaum (1996), S. 1-3 und Then Bergh (1998), S. 11.

^[19] Eine Ausnahme bildet Kapitel 3.3.1, in dem Ergebnisse von Studien dargestellt werden, welche teilweise explizit zwischen LBO und MBO unterscheiden. Um die Feststellung der Untersuchungen unverfälscht darzustellen, wird der Begriff MBO verwendet, sofern die jeweilige Studie ihn auch einsetzt.

^[20] Vgl. Kasperzak (2001), S. 152.

^[21] Vgl. hier und im Folgenden: Berens et al. (2008), S. 27f. und Jüttner (2009), S. 2.

^[22] Vgl. hier und im Folgenden: Kasperzak (2001), S. 152 und Berens et al. (2008), S. 26f.

^[23] Vgl. hier und im Folgenden: Achleitner et al. (2004), S. 33. Abweichend wird der Prozess in der Literatur auch in drei oder sieben Schritte unterteilt. Die hier dargestellten fünf Phasen werden dort zusammengefasst oder in weitere Zwischenschritte untergliedert. Vgl. dazu
Pindur (2007), S. 33f. und Dänzer (2010), S. 27f.

^[24] Vgl. Diller (2007), S. 48.

^[25] Vgl. Betsch et al. (2000), S. 337f. und Meinecke/Meinecke (2005), S. 123.

^[26] Vgl. Pindur (2007), S. 34 und Thum et al. (2008), S. 9f.

^[27] Vgl. Schmitting (2008), S. 239 und Berens/Strauch (2008), S. 11. Eine ausführliche Beschreibung zur Due Diligence von Finanzinvestoren findet man in Berens et al. (2005),
S. 51-76.

^[28] Vgl. hier und im Folgenden: Berens et al. (2005), S. 64f. und Diem (2009), S. 111f.

^[29] Vgl. hier und im Folgenden: Achleitner et al. (2004), S. 33 sowie die Darstellung verschiedener Exit-Strategien im weiteren Verlauf dieses Kapitels.

^[30] Quelle: In Anlehnung an Achleitner et al. (2004), S. 33.

^[31] Vgl. weitere Ausführungen in Kapitel 2.3.

^[32] Vgl. weitere Ausführungen in Kapitel 2.4.1.

^[33] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 89.

^[34] Vgl. Kaplan/Strömberg (2009), S. 124f. und Diem (2009), S. 22-24.

^[35] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 89.

^[36] Vgl. hier und im Folgenden: Diem (2009), S. 2 sowie S. 7f.

^[37] Quelle: In Anlehnung an Diller (2007), S. 46-48 und Diem (2009), S. 2 sowie S. 7f.

^[38] Vgl. hier und im Folgenden: Achleitner et al. (2004), S. 33f.

^[39] Vgl. Fritzsche/Häußermann (2005), S. 376f. und Brauner (2005), S. 139.

^[40] Vgl. hier und im Folgenden: Meinecke/Meinecke (2005), S. 124 und Sauermann (2010),
S. 28-30.

^[41] Vgl. Diller (2007), S. 45.

^[42] Vgl. Hauser/Kay (2010), S. 20.

^[43] Vgl. EVCA (2005), S. 7 und Achleitner et al. (2009), S. 5.

^[44] Vgl. hier und im Folgenden: Achtleitner et al. (2004), S. 32 und Diller (2007), S. 45f.

^[45] Vgl. hier und im Folgenden: Schäfer/Fisher (2008), S. 24.

^[46] Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S. 241.

^[47] Vgl. Thum et al. (2008), S. 22.

^[48] Vgl. Kropp (1992), S. 24 und Eisele/Walter (2006), S. 360.

^[49] Vgl. hier und im Folgenden: Jensen (1986), S. 328 und die Ausführungen in Kapitel 2.4.1.

^[50] Vgl. Eisele/Walter (2006), S. 360f.

^[51] Einen umfassenden Vergleich von Finanzinvestoren und strategischen Investoren liefern Brauner/Brauner (2005), S. 32-36.

^[52] Vgl. Meinecke/Meinecke (2005), S. 134f. und Brauner (2005), S. 142.

^[53] Vgl. hier und im Folgenden: Jakoby (2000), S. 20 und Diem (2009), S. 3.

^[54] Vgl. hier und im Folgenden: Sabiwalsky (2008), S. 546.

^[55] Vgl. Andres et al. (2006), S. 70f. PE-Investitionen und vergleichbare Finanzanlageprodukte ähneln sich hinsichtlich des Anlagezeitraums, des Risikogehalts und der zu erwartenden Rendite.

^[56] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 190f.

^[57] Vgl. Jensen (1989b), S. 61.

^[58] Vgl. hier und im Folgenden: Jensen (1986), S. 323-329.

^[59] Vgl. Eisele/Walter (2006), S. 362.

^[60] Agency-Kosten entstehen durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle im Unternehmen, und der daraus resultierenden asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Eigentümern und Management (Prinzipal-Agenten-Theorie). Vgl. dazu Kessel (1995), S. 32.

^[61] Vgl. Jensen (1986), S. 324f.

^[62] Vgl. Kaplan/Strömberg (2009), S. 131.

^[63] Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer et al. (2007), S. 97.

^[64] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 191f. und Sauermann (2010), S. 132.

^[65] Vgl. die grundlegenden Definitionen zum Fremdkapitalanteil von LBOs in Kapitel 2.1.

^[66] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 196f. und Pindur (2007), S. 95.

^[67] Financial Covenants sind Finanzkennzahlen, deren Erreichung über einen Vertrag verpflichtend geregelt werden kann. Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 2.2.

^[68] Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer et al. (2007), S. 197.

^[69] Vgl. Knauer/Sommer (2010), S. 394.

^[70] Vgl. Andres et al. (2004), S. 6.

^[71] Vgl. hier und im Folgenden: Kaplan (1989b), S. 611f. und Pindur (2007), S. 98.

^[72] Vgl. Andres et al. (2006), S. 77 und Kaplan/Strömberg (2009), S. 131.

^[73] Vgl. Kaplan (1989b), S. 630f. und Singh (1990), S. 115.

^[74] Vgl. Knauer/Sommer (2010), S. 402.

^[75] Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer et al. (2007), S. 194f.

^[76] Vgl. Lowenstein (1985), S. 740f. und Singh (1990), S. 117f.

^[77] Vgl. Lehn/Poulsen (1989), S. 773.

^[78] Vgl. hier und im Folgenden: Singh (1990), S. 115.

^[79] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 194f.

^[80] Vgl. hier und im Folgenden: Kropp (1992), S. 113-115 und Kaserer et al. (2007), S. 192.

^[81] Vgl. hier und im Folgenden: Shleifer/Summers (1988), S. 41f. und Kropp (1992), S. 113-116.

^[82] Vgl. dazu den Überblick über die Entstehung der Buyout-Wellen in Kapitel 1.

^[83] Vgl. hier und im Folgenden: Kapitel 2.4.1. und Jensen (1989b), S. 61.

^[84] Vgl. Knauer/Sommer (2010), S. 390.

^[85] Vgl. Berg/Gottschalg (2003), S. 21 und Thum et al. (2008), S. 96 sowie S. 101.

^[86] Vgl. hier und im Folgenden: Baetge et al. (2009), S. 358f. und Diem (2009), S. 113.

^[87] Vgl. Knauer/Sommer (2010), S. 395 sowie S. 401.

^[88] Vgl. hier und Folgenden: Brauner (2005), S. 138 und Hermanns (2006), S. 274f.

^[89] Vgl. Alti (2006), S. 1681.

^[90] Vgl. Knauer/Marx (2009), S. 99.

^[91] Vgl. hier und im Folgenden: Shleifer/Summers (1988), S. 41f. und Kapitel 2.4.2.

^[92] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 191.

^[93] Vgl. hier und im Folgenden: Shleifer/Summers (1988), S. 41f. und Kapitel 2.4.2.