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Collateralized Debt Obligations - Eine Analyse des True-Sale-Verbriefungsmarktes

Studienarbeit 2009 32 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhalt

1 Heranführung an das Thema
1.1 Problemdefinition
1.2 Erkenntnisinteresse

2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations
2.1 Begriffsbestimmung und Einordnung in den Verbriefungsmarkt

3 Analyse des True-Sale-Verbriefungsmarktes
3.1 Ursachen der aktuellen Instabilität des Marktes
3.1.1 Risikominimierung durch Mehrfachverbriefung
3.1.2 Interessenkonflikt der Ratingagenturen
3.1.3 Unzulänglichkeit des Regulierungssystems
3.1.4 Gewinnstreben der Investoren
3.2 Möglichkeiten zur Regulierung des Marktes
3.2.1 Verabschiedung des Bad Bank Gesetzes
3.2.2 Erhöhung der Transparenz auf dem Ratingmarkt
3.2.3 Reform des Aufsichtssystems
3.2.4 Einhaltung der Aufgaben der Kreditinstitute

4 Schlussbetrachtung

5 Anhang

6 Literaturverzeichnis

7 Selbständigkeitserklärung

1 Heranführung an das Thema

1.1 Problemdefinition

Die Substitution der klassischen Buchkreditfinanzierungen durch die Emission eigener Wertpapiere, also die True-Sale-Verbriefung von Vermögenswerten, hat in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Insbesondere die Collateralized Debt Obligations (CDOs) haben als alternative Finanzierungs-form das Interesse der Marktteilnehmer auf sich gelenkt.[1] Viele mittelständische Unternehmen profitieren von CDOs, denn ihnen bleibt die Emission von Unternehmensanleihen am Kapitalmarkt oft verwehrt. Durch den Einsatz von True-Sale-Verbriefungen können die größenbedingten Nachteile bei der Finanzierung gegenüber Konzernen verringert werden.[2] Auch die deutschen Kreditinstitute, wie zum Beispiel die Landesbanken, die Hypo Real Estate, die Deutsche Bank und die Commerzbank, entdeckten die Vorzüge des neuen Geschäftsfeldes.[3] Zum einen ermöglichte das neuartige Finanzinstrument eigene Unternehmensforderungen zu verbriefen, zum anderen konnten vor allem durch die Investition in CDOs amerikanischer In­vestmentbanken hohe Gewinne realisiert werden. Das Handelsvolumen der CDOs stieg in den Jahren 1997 bis 2006 rasant an und sorgte auf den Kredit­märkten für ein außergewöhnliches Wachstum. Im Jahr 2006 betrug das Markt­volumen bereits rund zwei Billionen Dollar.[4] Doch im dritten Quartal 2007 ver­zeichneten die Emissionen erstmals einen bedeutenden Rückgang, bedingt durch die Herabstufung der Ratingeinschätzungen.[5] Im Zuge der Finanzmarktkrise steht die Forderungsverbriefung nun plötzlich im Fokus der öffentlichen und politischen Kritik, weil sie bei vielen Banken hohe Abschreibungen verursachte und der gesamte Finanzsektor nur durch die Unterstützung der Notenbanken sowie der Bereitstellung staatlich garantierter Bürgschaften ent­lastet werden konnte.[6]

1.2 Erkenntnisinteresse

Im Rahmen dieser Studienarbeit möchte der Verfasser dem Leser ein grundlegendes Verständnis für das komplexe Gebiet der CDOs vermitteln. Weiterhin sollen durch eine ausführliche Analyse des True-Sale-Verbriefungs­marktes die Ursachen aufgezeigt werden, warum die CDOs derzeit in der Kritik stehen. Dabei liegt der Schwerpunkt in dem Nachweis, ob das Hauptproblem das Finanzprodukt selbst darstellt oder allein auf Fehlanreizen und -entscheidungen der Finanzmarktakteure beruht.[7] Mit Hilfe dieser Erkenntnisse sollen dann potentielle Regulierungsmaßnahmen benannt werden. Zielstellung ist, Verbesserungsvorschläge für einen transparenten und geregelten Handel von CDOs darzulegen, die dazu beitragen könnten, das gestörte Vertrauen in den Markt wiederherzustellen.[8]

1.3 Methodisches Vorgehen

Die vorliegende Arbeit ist nach der deduktiven Vorgehensweise aufgebaut und besteht, neben dem einleitenden Kapitel und der Schlussbetrachtung, aus zwei Hauptteilen. Im 2. Kapitel werden zunächst die theoretischen Grundlagen von CDOs erarbeitet und zentrale Begriffe definiert. Außerdem stellt der Verfasser das Grundprinzip einer CDO-Verbriefung, deren Motive sowie das Zahlungs­strommanagement der emittierten Papiere dar. Das 3. Kapitel befasst sich mit der Analyse des True-Sale-Verbriefungsmarktes. Zuerst muss dem Leser er­kenntlich gemacht werden, wie es zur Instabilität des Verbriefungsmarktes kam. Zu diesem Zweck werden die Entscheidungen und Vorgehensweisen der Ratingagenturen, der Aufsicht sowie der privaten und institutionellen Investoren analysiert. Zudem wird auf die Fehler im Bewertungsmodell anhand eines fiktiven Beispiels aufmerksam gemacht. Im Gliederungspunkt 3.2 werden dann detailliert Maßnahmen zur Regulierung des Verbriefungsmarktes diskutiert. Neben der Beschreibung bereits verabschiedeter Gesetze, ermittelt der Autor potentielle Verbesserungsvorschläge und weist auf mögliche Schwierigkeiten, die sich bei deren Umsetzung ergeben könnten, hin. Abschließend werden die gewonnenen Erkenntnisse in der Schlussbetrachtung zusammengefasst und ein Ausblick auf die mögliche weitere Entwicklung des Verbriefungsmarktes gegeben.

2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations

2.1 Begriffsbestimmung und Einordnung in Verbriefungsmarkt

Collateralized Debt Obligations sind strukturierte Finanzmarktinstrumente, welche eine spezielle Art der forderungsbesicherten Wertpapiere (Asset Backed Securities) darstellen.[9] Asset Backed Securities (ABS) bieten die Möglichkeit des Kreditrisikotransfers sowie der Bilanzverkürzung mit Hilfe der Verbriefung von Vermögenswerten (Assets).[10] Durch eine Verbriefung können Buchwerte in fungible Wertpapiere transformiert werden, welche einen Zahlungsanspruch zum Gegenstand haben und durch eine Gruppe von Vermögenswerten sowie Zahlungsströmen besichert sind.[11] Unter dem Überbegriff ABS werden eine Reihe weiterer Begriffe subsumiert, die man nach dem zu Grunde liegenden Vermögenswert, dem Underlying, klassifiziert. Grundsätzlich kann jegliche Art von Forderung, aus der sich ein Cash-Flow ableiten lässt, für eine Verbriefungs-transaktion herangezogen werden.[12]

Abbildung 2 stellt eine mögliche Klassifizierung der ABS-Strukturen nach dem jeweiligen Underlying dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Klassifikation von Asset Backed Securitie s[13]

ABS im engeren Sinn verbriefen in der Regel Kleinkredite, wie Autofinanzier-ungen, Kreditkarten- und Leasingforderungen.[14] Die ersten Forderungen, die als ABS verkauft wurden, waren grundpfandrechtlich gesicherte Immobilien-finanzierungen. Die Ursprungsform der ABS bezeichnet man als Mortgage Backed Securities (MBS), die durch Grundstücke bzw. Immobilien mit privater (Residential Mortgage Backed Securities) oder gewerblicher Nutzung (Commercial Mortgage Backed Securities) gedeckt sind.[15] CDOs basieren allgemein auf Unternehmensforderungen, die entsprechend dem Underlying in Collateralized Loan Obligations (CLOs) und Collateralized Bond Obligations (CBOs) gegliedert werden. Die ersten CDOs wurden in den 80er Jahren in den USA als CLOs emittiert. Der Forderungspool der CLOs besteht aus Krediten (loans), welche von Unternehmen geschuldet werden. Bei CBOs bilden Unternehmens­anleihen und Schuldverschreibungen (bonds) die Assetklasse für die Verbriefung. Im Gegensatz zu ABS im engeren Sinn besteht der Forderungs­pool einer CDO - mit nur 25 bis 250 verschiedenen Unternehmen - aus einer kleineren Anzahl identischer Referenzschuldner. ABS-Transaktionen weisen durch die Verbriefung von Forderungen gegen 5000 und mehr unterschiedlichen Schuldnern eine größere Diversifikation sowie eine geringere Korrelation der Underlyings auf. Dadurch haben einzelne Kreditausfälle für CDOs eine größere Bedeutung.[16]

2.2 Grundprinzip einer CDO-Verbriefung

Unter Verbriefung oder Asset Securization versteht man die Umwandlung von Cash-Flow generierenden illiquiden Vermögenswerten in handelbare Wertpapiere (Securities).[17] Dazu fasst ein im Besitz von Vermögenswerten befindliches Unternehmen, das auch als Originator bezeichnet wird, eine möglichst große homogene Anzahl seiner Assets zu einer Gruppe (Asset Pool) zusammen. Anschließend wird der ausgewählte Asset Pool regresslos an eine eigens für die Transaktion gegründete Zweckgesellschaft, das sog. Special Purpose Vehicle (SPV), übertragen.[18] Im Gegenzug erhält der Originator den jeweiligen Marktgegenwert der Forderungen. Durch die tatsächliche Abtretung der Forderungen (true sale) werden die Vermögenswerte aus der Bilanz des Verkäufers ausgebucht. Aufgrund der häufig hohen Komplexität der Verbriefungstransaktion wird ein sog. Arrangeur (z.B. eine Investmentbank), einbezogen, der beratend zwischen dem Originator und dem SPV agiert.[19] Die Zweckgesellschaft finanziert den Kauf durch die Emission von Wertpapieren (CDOs) verschiedener Seniorität am Kapitalmarkt. Die Platzierung der Wert-papiere am Kapitalmarkt obliegt einem Emissionskonsortium, welches das SPV bei der Emission der Obligationen unterstützt und die Akquisition von An­legern übernimmt. Die CDOs sind durch die übertragenen Vermögenswerte und deren Zahlungsströme besichert.[20] Eine international anerkannte Ratingagentur, z.B. Standard & Poor`s oder Moody`s, beurteilt das Risiko jedes Underlying sowie die Emissionsstruktur mit dem Ziel, ein Rating, d.h. eine Qualitätseinstufung der CDOs, festzulegen. Durch zusätzliche Sicherungszu­sagen (Credit Enhance-ments) kann eine bessere Ratingeinstufung erzielt werden. Des Weiteren ist das SPV rechtlich und wirtschaftlich vom Originator unabhängig, dadurch wird das Bonitätsrisiko des Forderungsverkäufers von der Bonität der Deckungs-masse separiert.[21] Das mit dem Grundgeschäft verbundene Debitoren-management, wie die ordnungsgemäße Weiterleitung der Zahlungsströme an den Treuhänder, das Mahnwesen und die Sicherheitenver­wertung, übernimmt ein beauftragter Service Agent. In der Praxis wird diese Funktion in der Regel vom Originator wahrgenommen. Dieser hat den direkten Kontakt zum Schuldner. Als Kontrollorgan fungiert ein Treuhänder. Er ist hauptsächlich für die Einhaltung der Rechte der Investoren zuständig ist. Dazu gehören die Überwachung der Transaktionen, die treuhänderische Verwaltung der Cash-Flows für die Eigentümer der CDOs und die Prüfung der regelmäßigen Berichte des Service Agenten.[22] Diese Form der Verbriefung ist im weitesten Sinn mit dem Factoring vergleichbar. Die Gemeinsamkeit beider Transaktionen ist der Verkauf illiquider

Forderungen gegen Liquidität.[23] Zur besseren Veranschaulichung der erläuterten Thematik dient die folgende Abbildung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Grundprinzip einer CDO-Verbriefung[24]

2.3 Motive einer CDO-Finanzierung

Am Anfang der Entwicklungen des CDO-Marktes waren vorwiegend Balance- Sheet-Transaktionen existent. Beweggrund für eine Balance-Sheet-Verbriefung ist insbesondere das aktive Bilanzmanagement. Der Verkauf des Asset Pools gegen Liquidität ermöglicht dem Originator die Liquiditätsstruktur zu verbessern und die Eigenkapitalquote sowie die Rentabilität zu erhöhen. Darüber hinaus können Banken durch die Lockerung der Restriktion auf der Finanzierungsseite bei gleicher Eigenkapitalausstattung zusätzliche Kredite vergeben.[25] Das legitimiert Kreditinstitute, ihr Geschäftsvolumen auszuweiten, ohne die Kunden-beziehungen zu beeinträchtigen.[26] „Mit Hilfe einer CLO kann eine Bank zudem die Höhe der Kreditlinie eines einzelnen Kreditnehmers oder einer Gruppe davon steuern. Dies ist auch wegen der bankenaufsichtsrechtlichen Begrenzungsnormen für die Vergabe von Großkrediten von Bedeutung.“[27] CDOs sind also geeignete Instrumente, um die Struktur der Aktiva neu zu ge­stalten.[28] Der Liquiditätszufluss über die Ausgliederung eines Forderungspools ist besonders für Unternehmen interessant, deren Rating eine

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[1] Vgl. Otte, M., (2009), S.111-113.

[2] Vgl. Bastian, N./ Köhler, P./ Drost, F. M., [Handelsblatt - Homepage]: Banken bieten Lösung für Kreditklemme, (2009).

[3] Vgl. Köhler, P./ Bagl, H. G, (2008), Nr.200, S.24.

[4] Vgl. Sinn, H.-W., (2009), S.137.

[5] Siehe Anhang Abbildung 1

[6] Vgl. Fischer, Malte, (2009), Nr.29, S.14.

[7] Vgl. Hummler, K., (2009), Nr.108, S.20.

[8] Vgl. Hüther, M., (2009), Nr.130, S.8.

[9] Vgl. Gruber, J/ Gruber, W./ Braun, H., (2005), S.66-67.

[10] Vgl. Baule, R., (2004), S.93.

[11] Vgl. Gögler, C., (1996), S.13.

[12] Vgl. Eller, R./Heinrich, M., (2004), S.29.

[13] Eigene Darstellung in Anlehnung an Gruber, J./ Gruber, W./ Braun, H., (2005), S.67.

[14] Vgl. Thomson, N., (2006), S.463.

[15] Vgl. Baule, R., (2004), S.94.

[16] Vgl. Heidorn, T./ König, L., (2003), S.4-5.

[17] Vgl. Birmili, A., (2007), S.3.

[18] Vgl. Hockmann, J./ Thießen, F. (2007) S.195.

[19] Vgl. Achleitner, A.-K., (2001), S.421.

[20] Vgl. Tolkmitt, V., (2007), S.224.

[21] Vgl. Gögler, C., (1996), S.21-22.

[22] Vgl. Süchting, J./ Paul, S., (1998), S.527.

[23] Vgl. Ertl, M., (2000), S.242.

[24] Eigene Darstellung in Anlehnung an Gögler, C., (1996), S.24.

[25] Vgl. Ertl, M., (2000), S.242-243.

[26] Vgl. Kern, M., (2003), S.17.

[27] Birmili, A., (2007), S.19.

[28] Vgl. Tolkmitt, V., (2007), S.229.

Details

Seiten
32
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783842810709
Dateigröße
563 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v228353
Institution / Hochschule
Berufsakademie Sachsen in Leipzig – Betriebswirtschaftslehre, Interdisziplinäres Vermögensmanagement
Note
1,1
Schlagworte
collateralized debt obligations asset backed securities finanzmarktkrise kreditverbriefung ratingagentur

Autor

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