Ursachen der so genannten Finanzkrise und ihre Erklärungsversuche
Gibt es einen greifbaren und praxisorientierten Beitrag der Noise-Trader-Modelle?
©2009
Diplomarbeit
92 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Viele der größten wirtschaftlichen Übel unserer Zeit sind die Früchte von Risiko, Unsicherheit und Ignoranz. John Maynard Keynes. Dieses Zitat bietet einen passenden Einstieg in die aktuell herrschende Unsicherheitssituation an den Finanzmärkten. Die so genannte Finanzkrise führte nicht nur zu massivenKurseinbrüchen am Aktiemarkt und Abschreibungen in schwindelerregenden Höhen, sondern auch zu einem Vertrauensverlust im Interbankensektor, was kombiniert zu weltweiten Liquiditätsengpässen im internationalen Finanzsystem geführt hat. Längst hat eine Ausweitung auf die Realwirtschaft stattgefunden, was an der Notlage der weltweiten Automobilwirtschaft deutlich wird. Massive Rettungspakete der Regierungen sollen das Finanzsystem wieder stabilisieren und Liquidität gewährleisten. Ein Ende der Folgen dieser Krise ist nicht in Sicht.
Die Wurzeln der Krise sind im ehemals boomenden US-Immobilienmarkt, den Hypothekenkrediten und der Niedrigzinspolitik der US-Notenbank Fed zu suchen. Zudem transportierten Verbriefungsmechanismen die Hypothekenkredite in Form von komplizierten Finanzprodukten in den weltweiten Anleihenmarkt. Ferner trugen Ratingagenturen mit ihren Fehleinschätzungen in der Risikobewertung zu einer raschen Ausbreitung dieser Finanzinstrumente bei.
Aufgrund der Vorkommnisse wird die Leistungsfähigkeit der Finanzmärkte angezweifelt. Vor allem die Effizienz in der Informationsverarbeitung wird in Frage gestellt. Der Forschungsansatz der Noise-Trader-Modelle beschäftigt sich dabei intensiv mit eingepreisten Unsicherheiten, Risiken und ignorierten Informationen. Diese drei Komponenten wurden auch im Zitat von Keynes genannt. Das wirtschaftliche Übel ist somit die Finanzkrise, genauer gesagt, deren Ursachen als Frucht von Noise-Trading. In dieser Arbeit wird untersucht, ob Noise-Trader-Modelle den genannten Komponenten eine Relevanz in der Finanzkrise geben können und ob sie dabei im Einklang mit den beiden vorherrschenden Theorierichtungen, der Neoklassischen Kapitalmarkttheorie und der Neueren Finanzierungstheorie stehen. Dabei liegt die Konzentration auf den Ursachen und deren Erklärungsversuche und nicht auf den Auswirkungen der Finanzkrise. Die meisten Ursachen zeigen ihre Auswirkungen auf den Wertpapiermarkt. Um den Umfang dieser Arbeit zu wahren wird dieser in den Untersuchungsschwerpunkt gestellt. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die theoretische Analyse eines praxisorientierten und greifbaren Beitrages […]
Viele der größten wirtschaftlichen Übel unserer Zeit sind die Früchte von Risiko, Unsicherheit und Ignoranz. John Maynard Keynes. Dieses Zitat bietet einen passenden Einstieg in die aktuell herrschende Unsicherheitssituation an den Finanzmärkten. Die so genannte Finanzkrise führte nicht nur zu massivenKurseinbrüchen am Aktiemarkt und Abschreibungen in schwindelerregenden Höhen, sondern auch zu einem Vertrauensverlust im Interbankensektor, was kombiniert zu weltweiten Liquiditätsengpässen im internationalen Finanzsystem geführt hat. Längst hat eine Ausweitung auf die Realwirtschaft stattgefunden, was an der Notlage der weltweiten Automobilwirtschaft deutlich wird. Massive Rettungspakete der Regierungen sollen das Finanzsystem wieder stabilisieren und Liquidität gewährleisten. Ein Ende der Folgen dieser Krise ist nicht in Sicht.
Die Wurzeln der Krise sind im ehemals boomenden US-Immobilienmarkt, den Hypothekenkrediten und der Niedrigzinspolitik der US-Notenbank Fed zu suchen. Zudem transportierten Verbriefungsmechanismen die Hypothekenkredite in Form von komplizierten Finanzprodukten in den weltweiten Anleihenmarkt. Ferner trugen Ratingagenturen mit ihren Fehleinschätzungen in der Risikobewertung zu einer raschen Ausbreitung dieser Finanzinstrumente bei.
Aufgrund der Vorkommnisse wird die Leistungsfähigkeit der Finanzmärkte angezweifelt. Vor allem die Effizienz in der Informationsverarbeitung wird in Frage gestellt. Der Forschungsansatz der Noise-Trader-Modelle beschäftigt sich dabei intensiv mit eingepreisten Unsicherheiten, Risiken und ignorierten Informationen. Diese drei Komponenten wurden auch im Zitat von Keynes genannt. Das wirtschaftliche Übel ist somit die Finanzkrise, genauer gesagt, deren Ursachen als Frucht von Noise-Trading. In dieser Arbeit wird untersucht, ob Noise-Trader-Modelle den genannten Komponenten eine Relevanz in der Finanzkrise geben können und ob sie dabei im Einklang mit den beiden vorherrschenden Theorierichtungen, der Neoklassischen Kapitalmarkttheorie und der Neueren Finanzierungstheorie stehen. Dabei liegt die Konzentration auf den Ursachen und deren Erklärungsversuche und nicht auf den Auswirkungen der Finanzkrise. Die meisten Ursachen zeigen ihre Auswirkungen auf den Wertpapiermarkt. Um den Umfang dieser Arbeit zu wahren wird dieser in den Untersuchungsschwerpunkt gestellt. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die theoretische Analyse eines praxisorientierten und greifbaren Beitrages […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Benjamin Michael
Ursachen der so genannten Finanzkrise und ihre Erklärungsversuche
Gibt es einen greifbaren und praxisorientierten Beitrag der Noise-Trader-Modelle?
ISBN: 978-3-8366-3779-4
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2009
Diplomarbeit, 2009
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http://www.diplomica.de, Hamburg 2009
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ...I
Abbildungsverzeichnis ...III
Tabellenverzeichnis ... IV
Abkürzungsverzeichnis ... V
1
Einleitung ...1
1.1
Problemstellung ...1
1.2
Gang der Untersuchung ...2
2
Theoretische und begriffliche Grundlagen ...4
2.1
Finanzierungstheoretische Grundlagen...4
2.1.1
Neoklassische Kapitalmarkttheorie ...4
2.1.1.1
Überblick und Prämissen...4
2.1.1.2
Effizienzmarkthypothese...6
2.1.2
Neuere Finanzierungstheorie ...9
2.1.2.1
Neue Institutionenökonomik ...9
2.1.2.2
Marktmikrostrukturtheorie ...14
2.1.2.3
Behavioral Finance ...15
2.1.3
Finanzsystem ...19
2.1.3.1
Begriff und Funktionsweise...19
2.1.3.2
Wertpapiermarkt im Fokus...20
2.2
Ansatz der Noise-Trader-Modelle ...23
2.2.1
Terminologie...23
2.2.2
Abgrenzungsmerkmale ...25
2.2.3
Systematisierung nach R
ÖCKEMANN
...25
2.2.3.1
Individuelles Verhalten...26
2.2.3.2
Gruppeninteraktive Verhalten ...26
2.2.4
Handelsmotive und Typologisierung nach
VAN
H
EYL
...27
2.2.4.1
Ökonomisch-rationale Handelsmotive ...27
2.2.4.2
Psychologische Handelsmotive ...28
2.2.5
Zwischenfazit...29
2.3
Finanzkrise ...30
2.3.1
Ausgangssituation ...30
2.3.2
Ataraxie des Vertrauens in den US-Hypothekenmarkt...31
2.3.3
Verbriefung als Instrument zum Risikotransfer und zur Einspeisung von
Hypothekenforderungen in das internationale Finanzsystem ...32
2.3.4
Zusammenbruch als Kettenreaktion...33
3
Kriteriengeleitete Analyse zur Überprüfung eines praxisorientierten und
greifbaren Beitrages von Noise-Trader-Modellen für die Ursachen der so
genannten Finanzkrise und deren Erklärungsversuche...35
3.1
Vorüberlegung und Kriterien...35
3.2
Persistenz systematischer Auswirkungen von Noise-Trading am
Wertpapiermarkt ...36
II
3.2.1
Relevanzproblematik der Effizienzmarkthypothese ...36
3.2.1.1
Defizite am theoretischen Modell...38
3.2.1.2
Divergierende empirische Untersuchungen...40
3.2.1.3
Zwischenfazit ...42
3.2.2
Systematischer Einfluss durch Noise-Trader ...43
3.2.3
Fragestellung der Notwendigkeit für langfristiges Bestehen von Noise-
Tradern...45
3.2.4
Implikationen und Zwischenfazit ...46
3.3
Angemessenheit der Systematik von Noise-Trader-Modellen für die
Erklärung realer Sachverhalte am Wertpapiermarkt...49
3.3.1
Kohärenz beobachtbarer Anomalien...49
3.3.2
Aggregationsmechanismus von Noise-Trader-Modellen ...51
3.3.3
Implikationen und Zwischenfazit ...53
3.4
Noise-Trading in den Ursachen der Finanzkrise und deren Erklärung aus der
Perspektive des Ansatzes der Noise-Trader-Modelle ...54
3.4.1
Indirekt den Wertpapiermarkt betreffende Ursachen ...54
3.4.2
Direkt den Wertpapiermarkt betreffende Ursachen...57
3.4.3
Implikationen und Zwischenfazit ...60
3.5
Potenziale in der Anwendung von Noise-Trader-Modellen ...61
3.5.1
Identifikation von Krisenindikatoren...61
3.5.2
Antizyklische Strategien ...62
3.5.3
Implikationen und Zwischenfazit ...62
4
Fazit ...64
Anhang ...68
Literaturverzeichnis ...73
III
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1 - Struktur des Finanzsystems... 20
Abbildung 2 - Winner/Loser-Effekt auf Mikro- und Makro-Ebene... 52
Abbildung 2 - Entwicklung mit Hypotheken unterlegter Anleihen am AVX.HE Index ... 59
Abbildung 3 - Kursentwicklung DAX und DowJones... 69
Abbildung 4 - Leitzinsentwicklung Europe, USA, Japan ... 70
Abbildung 5 - S&P/Case-Shiller National Home Price Index ... 70
Abbildung 6 - ABX.HE Index zur Veranschaulichung des Werteverlustes von verbrieften
Hypothekenkrediten ... 71
Abbildung 7 - Erscheinungsformen der Informationsverarbeitung mit Auswirkungen auf
den Kurs... 71
Abbildung 8 - Leitzinsentwicklung der FED von 2000 bis 2009 ... 72
Abbildung 9 - Entwicklung des EUR/USD Wechselkurses zwischen 2000 und 2009... 72
IV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1 Überblick relevanter Verhaltensanomalien... 18
Tabelle 2 Unterscheidung zwischen privatem und institutionellem Investor ... 22
Tabelle 3 ökonomisch-rationale Handelsmotive und Typen des Noise-Trading ... 28
Tabelle 4 psychologische Handelsmotive und Typen des Noise-Trading... 29
Tabelle 5 Abgrenzung des Ansatzes der Noise-Trader-Modelle zu konkurrierenden
Ansätzen... 68
V
Abkürzungsverzeichnis
CDO ... Collateralized Debt Obligation
OTC... Over the Counter
SPV ... Special Purpose Vehicle
MBS ... Mortgage Backed Security
ABS ... Asset Backed Security
EMH ... Effizienzmarkthypothese
i.w.S. ... im weiteren Sinne
i.e.S. ... im engeren Sinne
1
1
Einleitung
1.1 Problemstellung
,,Viele der größten wirtschaftlichen Übel unserer Zeit sind die Früchte von Ri-
siko, Unsicherheit und Ignoranz." John Maynard Keynes. Dieses Zitat bietet
einen passenden Einstieg in die aktuell herrschende Unsicherheitssituation an
den Finanzmärkten. Die so genannte Finanzkrise führte nicht nur zu massiven
Kurseinbrüchen am Aktiemarkt
1
und Abschreibungen in schwindelerregenden
Höhen
2
, sondern auch zu einem Vertrauensverlust im Interbankensektor, was
kombiniert zu weltweiten Liquiditätsengpässen im internationalen Finanzsy-
stem geführt hat. Längst hat eine Ausweitung auf die Realwirtschaft stattge-
funden, was an der Notlage der weltweiten Automobilwirtschaft
3
deutlich wird.
Massive Rettungspakete der Regierungen
4
sollen das Finanzsystem wieder
stabilisieren und Liquidität gewährleisten. Ein Ende der Folgen dieser Krise ist
nicht in Sicht.
Die Wurzeln der Krise sind im ehemals boomenden US-Immobilienmarkt, den
Hypothekenkrediten und der Niedrigzinspolitik der US-Notenbank Fed zu su-
chen. Zudem transportierten Verbriefungsmechanismen die Hypothekenkredi-
te in Form von komplizierten Finanzprodukten in den weltweiten Anleihen-
markt. Ferner trugen Ratingagenturen mit ihren Fehleinschätzungen in der
Risikobewertung zu einer raschen Ausbreitung dieser Finanzinstrumente bei.
Aufgrund der Vorkommnisse wird die Leistungsfähigkeit der Finanzmärkte
angezweifelt. Vor allem die Effizienz in der Informationsverarbeitung wird in
Frage gestellt. Der Forschungsansatz der Noise-Trader-Modelle beschäftigt
sich dabei intensiv mit eingepreisten Unsicherheiten, Risiken und ignorierten
1
Vgl. dazu den Verlauf der Leitindizes DowJones und DAX im Anhang, Abbildung 3.
2
Der IWF rechnet weltweit mit etwa 3,09 Billionen Euro. Vgl. IWF Bericht zur weltweiten Fi-
nanzstabilität, verarbeitet in Wirtschaftswoche online, 10.08.2009.
3
So sind Schätzungen zufolge 20 Prozent der Automobilindustrie konkursgefährdet. Vgl. Süd-
deutsche online, 11.08.2009.
4
Allein die USA haben ein Paket in Höhe von 700 Mrd. US-Dollar verabschiedet. Vgl. Witterauf
2008, S. 1.
2
Informationen. Diese drei Komponenten wurden auch im Zitat von Keynes
genannt. Das wirtschaftliche Übel ist somit die Finanzkrise, genauer gesagt,
deren Ursachen als ,,Frucht" von Noise-Trading
5
. In dieser Arbeit wird unter-
sucht, ob Noise-Trader-Modelle den genannten Komponenten eine Relevanz
in der Finanzkrise geben können und ob sie dabei im Einklang mit den beiden
vorherrschenden Theorierichtungen, der Neoklassischen Kapitalmarkttheorie
und der Neueren Finanzierungstheorie stehen. Dabei liegt die Konzentration
auf den Ursachen und deren Erklärungsversuche und nicht auf den Auswir-
kungen der Finanzkrise. Die meisten Ursachen zeigen ihre Auswirkungen auf
den Wertpapiermarkt. Um den Umfang dieser Arbeit zu wahren wird dieser in
den Untersuchungsschwerpunkt gestellt. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist
die theoretische Analyse eines praxisorientierten und greifbaren Beitrages der
Noise-Trader-Modelle im Rahmen der Ursachen der so genannten Finanzkri-
se und deren Erklärungsversuche. Das Adjektiv ,,so genannt" wurde gewählt,
da diese Krise auch als Interbankenkrise, (Welt-)Wirtschaftskrise oder anfäng-
lich auch als Hypothekenkrise bezeichnen werden kann, sich jedoch die Be-
zeichnung Finanzkrise weitgehend etabliert hat. Die genannte Zielsetzung
wird durch vier Untersuchungspunkte verfolgt:
1. Theoretische Analyse des systematischen Einflusses von Noise-
Trading in der Preisbildung und dessen Rahmenbedingungen;
2. Theoretische Analyse der Eignung von Noise-Trader-Modellen für die
Erklärung realer Sachverhalte;
3. Theoretischer Bezug von Noise-Trader-Modellen zu den Ursachen der
Finanzkrise und deren Erklärungsversuche;
4. Theoretische Überlegungen zu Anwendungspotenzialen von Noise-
Trader-Modellen im Rahmen der Ursachenklärung der Finanzkrise.
1.2 Gang der Untersuchung
Die vorliegende Arbeit ist in vier Kapitel unterteilt. Neben dem Einführungsteil
in Kapitel 1 werden in Kapitel 2 theoretische und begriffliche Fundamente für
den Analyseteil in Kapitel 3 gelegt. Kapitel 2.1.1 beschäftigt sich mit den An-
5
Noise-Trading soll einführend das Irrationale Verhalten von Finanzmarktakteuren bezeichnen.
3
nahmen, Prinzipien und Modellvorstellungen der Neoklassik
6
. Diese sind für
den weiteren Verlauf der Arbeit und insbesondere für die Bedeutung von Noi-
se-Trader-Modellen auf Kapitalmärkten und daraus resultierend für das Ver-
ständnis der Zusammenhänge mit dem Hergang der Finanzkrise unverzicht-
bar. Vor allem die Effizienzmarkthypothese bildet ein theoretisches Funda-
ment für ein grundlegendes Verständnis der Funktionsfähigkeit von Kapital-
märkten, wirtschaftspolitischer Empfehlungen und realer Wirtschaftspolitik.
7
Diese wird in Kapitel 2.1.1.2 näher betrachtet. Darauf folgend wird die Neuere
Finanzierungstheorie aufgeführt (Kapitel 2.1.2). Diese stellt durch ihre reali-
tätsnahen Annahmen einen wichtigen Bezugsrahmen für den Analyseteil die-
ser Arbeit dar. In Kapitel 2.1.3 erfolgt eine Grundlagenvermittlung zur Funkti-
onsweise des Finanzsystems. Da dieses durch die Ursachen der Finanzkrise
kompromittiert wurde, liegt eine Auseinandersetzung nahe. Insbesondere der
Wertpapiermarkt als Teil des Finanzsystems, deren Akteure und Handelsob-
jekte sind im Hinblick auf die bevorstehende Auseinandersetzung mit den Ur-
sachen der Finanzkrise von Bedeutung (Kapitel 2.1.3.2). Dem folgt in Kapitel
2.3 der zusammengefasste Hergang der Finanzkrise. Im dritten Kapitel wer-
den einleitend die Vorgehensweise des Analyseteils erläutert und geeignete
Analysekriterien aufgestellt (Kapitel 3.1). Anschließend wird eine kontextbezo-
gene Bewertung der Greifbarkeit und Praxisorientierung von Noise-Trader-
Modellen als Hilfsmittel zur Erklärung der Ursachen der Finanzkrise durch
eine kriteriengeleitete Analyse versucht. Die Einteilung des Analyseteils erfolgt
dabei thematisch anhand der Kriterien. Zunächst wird die Persistenz systema-
tischer Auswirkungen von Noise-Trading am Wertpapiermarkt untersucht (Ka-
pitel 3.2). Darauf aufbauend erfolgt die Bewertung der Systematik der Noise-
Trader-Modelle für die Erklärung realer Sachverhalte anhand des Bezugsrah-
mens der Neueren Finanzierungstheorie (Kapitel 3.3). Abschließend wird Noi-
se-Trading in den Ursachen der Finanzkrise identifiziert und durch den Ansatz
der Noise-Trader-Modelle erklärt (Kapitel 3.4). Auf dieser Thematik aufbauend
werden abschließend Überlegungen zu Potenzialen in der Anwendung von
Noise-Trader-Modellen aufgestellt (Kapitel 3.5). Das Fazit in Kapitel 4 fasst die
Untersuchungspunkte zusammen und zeigt die daraus resultierenden
Ergebnisse auf.
6
Die Formulierungen neoklassische Kapitalmarkttheorie, Neoklassik und neoklassische Theorie
werden im weiteren Verlauf synonym gebraucht.
7
Vgl. Oehler 2005, S. 28; Kohlert 2009, S. 29; Unser 1999, S. 102; Erlei / Leschke, et al. 2007
S. 43.
4
2
Theoretische und begriffliche Grundlagen
2.1 Finanzierungstheoretische Grundlagen
2.1.1 Neoklassische Kapitalmarkttheorie
2.1.1.1 Überblick und Prämissen
Aufbauend auf der Theorie der Portfolio-Selektion von M
ARKOWITZ
8
und ge-
prägt durch S
HARPE
,
L
INTNER
und M
OSSIN
9
versucht die neoklassische Kapi-
talmarkttheorie, ebenso wie Teile der später vorgestellten Neueren Finanzie-
rungstheorie, die wechselseitige Beeinflussung von Rendite und Risiko mit
Hilfe der Analyse und Prognose von Finanzmarktbedingungen einer fundierten
wissenschaftlichen Untersuchung zu unterziehen.
10
Im Mittelpunkt stehen die
effiziente Allokation knapper Ressourcen
11
und die präferenzgemäße Versor-
gung der Marktteilnehmer über den Kapitalmarkt zum markträumenden
Gleichgewichtspreis
12
.
13
Bezogen auf den Aktienmarkt versucht das Modell die
Ursachen von Gleichgewichtskursen risikobehafteter Wertpapiere zu bestim-
men.
14
In der Neo-Klassik gelten zentrale Prämissen, die für ein stabiles
Gleichgewicht
15
obligatorisch sind.
16
Dazu zählt die Notwendigkeit eines voll-
8
Die Theorie dient vor allem der Begründung der Entscheidung von Anlegern zu Diversifikation
von Wertpapieren und versucht unter der Zielvorgabe einer optimalen Kombination aus er-
warteter Rendite (Erwartungswert) und Risiko (Varianz) mit Hilfe einer mathematischen Me-
thode effiziente Portfolios zu berechnen. Vgl. Markowitz 1952, S. 77ff.; Markowitz 1959;
Markowitz 1991; Markowitz 2008; Oehler 1995, S. 19f.; Unser 1999, S. 105-111; Kohlert
2009, S. 33; Schmidt / Terberger 1999, S. 344.
9
Führten die Gedankenwelt des Kapitalmarktmodells ein. Vgl. Oehler 2000a, S. 1; Oehler
2000b, S. 1; Oehler 2002, S. 844.
10
Vgl. Oehler 1992a; Rummer 2006, S. 12f..
11
Effiziente Allokation benennt den rationalen und wirtschaftlichen Umgang mit knappen Res-
sourcen um sie so ihrer besten Verwendung zuzuführen. Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S.
43.
12
Markträumender Gleichgewichtspreis bezeichnet den Preis, bei dem die komplette Nachfrage
befriedigt wird und dabei gerade noch die Produktionskosten gedeckt werden. Vgl. Goebel
2002, S. 28; Schmidt / Terberger 1999, S. 12f.
13
Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 44; Heertje / Wenzel 2008, S. 58f.
14
Vgl. Oehler 2000a, S. 1; Oehler 2000b, S. 1; Oehler 2002, S. 844.
15
Beim Marktgleichgewicht entspricht die Angebotsmenge der Nachfragemenge. Vgl. Picot /
Reichwald, et al. 2003, S. 30.
16
Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 44.; Goebel 2002, S. 28; Schmidt / Terberger 1999, S. 57-
62; Picot / Reichwald, et al. 2003, S. 31; Maas 1990, S. 204.
5
kommenen
17
und vollständigen
18
Kapitalmarktes im totalen Konkurrenzgleich-
gewicht
19
. Zudem wird vollkommene Information unterstellt, durch die den
Wirtschaftssubjekten vollständige, kostenlose, zeitgleiche und korrekte Infor-
mationen vorliegen und somit alle situationsbedingten Daten, alle Handlungs-
alternativen und deren Konsequenzen bekannt sind.
20
Die Wirtschaftssubjekte
agieren als Klone des sogenannten Homo Oeconomicus
21
, welche durch ra-
tionales Verhalten
22
und unverzerrte Informationsverarbeitung
23
ihren individu-
ellen Nutzen im Sinne der Erwartungsnutzentheorie
24
maximieren.
25
Ermög-
licht wird dies, weil Anbieter und Nachfrager kontinuierlich vollständige und
kurzfristig zu lösende Verträge abschließen, wodurch Täuschung und Unsi-
cherheit ausgeschlossen werden können.
26
Das unterstellte Rationalitätspo-
17
Ein vollkommener Kapitalmarkt existiert, wenn ein gehandelter Zahlungsstrom für jeden
Marktteilnehmer identisch und gegeben ist, symmetrisch verteilte Informationen, keine
Transaktionskosten, keine Markteintrittsbarrieren, eine unendlich schnelle Reaktionsge-
schwindigkeit und eine Form der Anlage zum sicheren Zinssatz in unbegrenzter Höhe vor-
liegen. Eine individuelle Beeinflussung der Marktpreise ist nicht möglich. Vgl. Oehler /
Unser 2002, S. 54f.; Oehler 2004, S. 2; Schmidt / Terberger 1999, S. 57,91; Kohlert 2009, S.
29; Goebel 2002, S. 28,29.
18
Ein vollständiger Kapitalmarkt liegt vor, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom (oder Vermö-
gensgegenstand) ungeachtet seiner Höhe, zeitlichen Struktur und Unsicherheit gehandelt
werden kann. Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 57,91.
19
Ein totales Konkurrenzgleichgewicht bedingt vollständige Konkurrenz mit polypolistischer
Aufstellung von Anbietern und Nachfragern. Es liegen keine Präferenzen in räumlicher,
sachlicher oder persönlicher Hinsicht in Bezug auf alle Leistungen und Güter am Markt. Der
vom Markt diktierte Preis stellt das einzige Entscheidungskriterium dar. Vgl. Goebel 2002, S.
28,29; Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 44,45.
20
Vgl. Goebel 2002, S. 28; Kohlert 2009, S. 49.; Rolle 2005, S. 215.
21
Der Homo Oeconomicus ist ein idealisierter, mit unbegrenzten Fähigkeiten zur Analyse kom-
plexer Entscheidungen ausgestatteter Prototyp rationalen Verhaltens, welcher sensitiv auf
sich ändernde Kontextbedingungen reagiert. Vgl. Oehler 2004, S. 1; Oehler 2005, S. 1;
Kohlert 2009, S. 29; Franke / Weber 2006, S. 2; Schmidt 2003, S. 7; Erlei / Leschke, et al.
2007, S. 2f.; Rolle 2005, S. 215f.
22
Unterstellt wird subjektive Formalrationalität. Formale Rationalität besagt, dass der Entschei-
der nach dem richtigen Problem sucht, über ein, der Entscheidung zugrunde gelegtes kon-
sistentes Zielsystem und klare Präferenzen verfügt, die optimale Informationsmenge be-
schafft und unverzerrte Erwartungen bildet. Subjektive Rationalität beurteilt die Konsistenz
einer Entscheidung mit Berücksichtigung individueller Informationen und Wahrnehmungs-
prozessen. Somit kommen genau die, von den Marktakteuren, erwarteten Marktpreise zu-
stande (,,fully rational" im Sinne der Bernoulli-Axiomatik, Bayes'schen Anpassung und der
spieltheoretischen Überlegungen eines Nash-Gleichgewichts). Eine Konkretisierung nahm
M
UTH
vor, ihm folgend sind Erwartungen rational, wenn sie sich (im Durchschnitt) auch erfül-
len. Vgl. Muth 1961; Schmidt / Terberger 1999, S. 211; Oehler 2000a, S. 979,980; Oehler
2004, S. 2; Kohlert 2009, S. 31; Unser 1999, S. 11,12; Schmidt 2003, S. 7; Erlei / Leschke,
et al. 2007, S. 4,5.
23
Vgl. Schmidt 2003, S. 7; Rolle 2005, S. 215
24
Gilt mit ihrem Axiomensystem als Grundpfeiler der normativen Entscheidungstheorie. Vgl.
Von Neumann / Morgenstern 1947; Oehler 1992a, S. 4;Oehler 1995, S. 13f.; Oehler 2002,
S. 845; Unser 1999, S. 15f.; Schmidt 2003, S. 7f,343f..
25
Vgl. Oehler 1991, S. 59f.; Oehler 2000a, S. 2; Oehler 2004, S. 1; Oehler 2005, S. 1; Kohlert
2009, S. 29.
26
Ein vollständiger Vertrag spezifiziert vollständig Leistung und Gegenleistung aller Beteiligten
in jeder zukünftigen Situation. Vgl. Oehler 2004, S. 1; Goebel 2002, S. 28; Berndt 1998, S.
94.
6
stulat und die Prämisse vollkommener Information implizieren homogene Er-
wartungen der Marktakteure und die sofortige Einpreisung neuer Informatio-
nen.
27
Vor allem im Hinblick auf den Kapitalmarkt postuliert die Neoklassik,
dass die Struktur des riskanten Portefeuilles, dessen Anteil durch die Ausprä-
gung der individuellen Risikoaversion bestimmt wird, im Gleichgewicht für alle
Marktteilnehmer gleich ist.
28
Individuell irrationales bzw. ideosynkratisches
Verhalten wird nicht gänzlich ausgeschlossen, aber daraus resultierende Ver-
zerrungen in der Aggregation auf Marktebene ausgeblendet. Die systemati-
sche und konstante Erzielung einer Überrendite ist daher ohne nicht-
konventionelle Methoden nicht realisierbar.
29
Weil die Kapitalstruktur einer
Unternehmung in der Neo-Klassik keine Rolle spielt sind finanzwirtschaftliche
Entscheidungsprobleme, wie beispielsweise Verschuldung oder Ausschüttung
irrelevant. Damit verbunden sind die Existenz von Finanzintermediären und
dementsprechend institutionellen Regelungen überflüssig, da deren Leistun-
gen und Funktionen in dem Modellbild der Neoklassik vom Kapitalmarkt un-
entgeltlich erbracht werden.
30
2.1.1.2 Effizienzmarkthypothese
Zur Untersuchung von Preisbildungsprozessen auf Aktienmärkten innerhalb
der neoklassischen Kapitalmarkttheorie wird grundsätzlich zwischen Preisbil-
dungsmodellen im engeren Sinne
31
(i.e.S) und Preisbildungsmodellen im wei-
teren Sinne
32
(i.w.S) unterschieden.
33
Mit ihren Ursprüngen in der Random-
27
Vgl. Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 45; Oehler 2002, S. 845.
28
Vgl. Oehler 2000a, S. 978; Oehler 2000b, S. 718.
29
,,Der Preis ... stellt einen Kompromiss der Erwartungen aller Investoren dar." Oehler 1991, S.
59; Oehler 2000a, S. 2; Oehler 2002, S. 845.
30
Vgl. Fama 1980b, S. 40; Oehler 2000a, S. 2; Oehler 2002, S. 845; Oehler 2004, S. 2; Oehler
2005, S. 2;Schmidt / Terberger 1999; Oehler 2005, S. 62ff.; http://www.uni-
duesseldorf.de/home/Jahrbuch/2002/Boerner, Zugriff: 02.07.2009; Kohlert 2009, S. 30; Zum
Thema Irrelevanz der Kapitalstruktur vgl. Modigliani / Miller 1958, S. 268f. (1. Theorem);
Schmidt / Terberger 1999, S. 252ff.
31
Preisbildungsmodelle i.e.S. erzeugen allgemeine Erklärungsstrukturen, jedoch keine Erklä-
rung von einzelnen Ereignissen. Beispiele sind die EMH, das Random Walk Modell und das
Fair Game Modell (auch Martingale-Modell). Vgl. Kasperzak 1997, S. 23; Schmidt 2003, S.
14; Kohlert 2009, S. 33.
32
Preisbildungsmodelle i.w.S. treffen Aussagen über die Renditehöhe von Wertpapieren im
Theoriezusammenhang. Beispiele sind das empirisch ausgerichtete Capital Asset Pricing
Model (CAPM lineare Abhängigkeit der zu erwartenden Rendite vom systematischen Risi-
ko im Marktgleichgewicht) und die Arbitrage Pricing Theory (APT lineares Modell mit Fak-
torsensivitäten). Vgl. Kasperzak 1997, S. 23; Für einen tiefgehenden Einblick zum CAPM
vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 343; zum APT vgl. Sharpe / Alexander, et al. 1999, S.
283ff.
33
Vgl. Kasperzak 1997, S. 23; Schmidt 2003, S. 13f.; Rummer 2006, S. 17.
7
Walk-Hypothese
34
und dem Fair-Game-Modell
35
nimmt die Effizienzmarkt-
hypothese (EMH) eine zentrale Stellung in der neoklassischen Kapitalmarkt-
theorie ein. Der Fokus der EMH liegt auf der Kapitalmarkteffizienz, die hier der
Informationseffizienz entspricht. Genauer geht es dabei um deren Ausbil-
dungsgrad und Struktur auf Kapitalmärkten.
36
In der Literatur hat sich die Defi-
nition nach F
AMA
durchgesetzt,
wonach ein Kapitalmarkt informationseffizient
ist, wenn ,,... security prices at any time <<fully reflect>> all available informa-
tion.".
37
Eine neuere Definition FAMAS, die auf den Erkenntnissen der empiri-
scher Kapitalmarktforschung basiert, besagt, dass der Markt alle verfügbaren
Informationen korrekt zur Bestimmung der Gleichgewichtsrendite benutzt.
38
Dafür müssen die Prämissen Transaktionskostenfreiheit, freie verfügbare je-
derzeit kostenlose Information und homogene rationale Erwartungen
39
aller
Marktteilnehmer hinreichend aber nicht notwendig erfüllt sein.
40
Hier wird die
Konformität mit den Annahmen und Implikationen der Neo-Klassik deutlich.
Für eine bessere Operationalisierbarkeit, vor allem im Hinblick auf empirische
Überprüfungen seiner Hypothese, unterteilte F
AMA
die Informationseffizienz in
3 Stufen:
41
1. ,,Tests of Return Predictibility" (vormals schwache Informationseffi-
zienz): In den aktuellen Preisen sind alle Informationen vergangener
Kursentwicklungen sowie andere Prognosevariablen für Wertpapier-
renditen
42
enthalten.
34
Beobachtbare Kurse eines Wertpapiers schwanken zufällig um dessen inneren Wert. Damit
wird auf die Unabhängigkeit von zeitlich aufeinander folgenden Kursveränderungen abge-
zielt. Vgl. Osborne 1959; Fama 1991, S. 1577f.; Kasperzak 1997, S. 31f.; Rummer 2006, S.
20.
35
Beschreibung des Verhaltens spekulativer Preise als faires Spiel. Vgl. Kasperzak 1997, S.
31; Häcker 2003, S. 11f..
36
Vgl. Kasperzak 1997, S. 31f.; Schmidt 2003, S. 14; Rummer 2006, S. 17; Bruns / Meyer-
Bullerdiek 2008, S. 72; Kohlert 2009, S. 35.
37
Die Wertpapierpreise spiegeln vollständig zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen wider-
gespiegelt. Fama 1965, S. 35; Fama 1970, S. 383.
38
Vgl. Fama 1976, S. 146; Fama 1991, S. 1575f.
39
Es ist fraglich ob hier die Rationalität nach M
UTH
gemeint ist, jedoch gibt es Übereinstimmun-
gen in wesentlichen Punkten, wie z.B. im Preis als perfektes Informationsaggregat. Vgl.
Muth 1961, S. 316; Fama 1970, S. 388; Kasperzak 1997, S. 41ff.
40
Die Informationseffizienz ist in ein hierarchisches Gefüge von Effizienzbegriffen etabliert. Für
Informationseffizienz muss operative Effizienz vorliegen, darauf aufbauend folgt die Bewer-
tungseffizienz und schließlich die Allokationseffizienz. Vgl. Bienert 1996, S. 32.
41
Im Zuge der empirischen Kapitalmarktforschung der letzten Jahrzehnte modifizierte Fama
seine ursprüngliche Terminologie. Vgl. Fama 1970, S. 383ff. (Ursprungsform); Fama 1991,
S. 1576ff. (Modifizierung); Kasperzak 1997, S. 34f.
42
Zu den Variablen zählen beispielsweise Dividendenrenditen, Kurs-Gewinn-Verhältnisse,
Book-to-Price-Ratios und Zinssätze. Auch Finanzmarkt- und Verhaltensanomalien wurden in
Tests mit einbezogen.
8
2. ,,Event Studies" (vormals mittelstrenge Informationseffizienz): Alle öf-
fentlich verfügbaren Informationen sind unmittelbar im Preis verarbei-
tet.
3. ,,Tests for Private Information" (vormals starke Informationseffizienz):
Alle vorhandenen, auch nicht öffentliche, Informationen sind in den
Preisen integriert.
Die Stufen sind aufeinander aufgebaut und somit schließt die jeweils höhere
Stufe die niedrigere Stufe der Informationseffizienz ein.
43
Die Implikationen der
EMH befinden sich im Gleichlauf mit denen der Neo-Klassik.
44
Insgesamt
lässt
sich
sagen,
dass
die
Neo-Klassik
und
ihre
Preisbildungsmodelle einen guten Einstieg in das gesamtwirtschaftlich
orientierte
Verständnis
über
die
Funktionsfähigkeit
eines
(perfekt
funktionierenden) Kapitalmarktes liefern.
45
Zwar bringen die zentralen
Prämissen, wie die Annahme eines vollkommenen (friktionslosen) Marktes
und rationales Anlegerverhalten eine Schärfung der Perspektive und
eindeutige Aussagen, was sinnvoll bei der Modellbildung ist. Jedoch sind
diese Annahmen deutlich realitätsfern und verletzen durch vielfältige Befunde
systematisch auftretender Abweichungen vom rationalen Verhalten (auch
Anomalien, Biases oder Heuristiken genannt) den deskriptiven Anspruch der
neoklassischen Kapitalmarkttheorie.
46
Trotz der evidenten Defizite des
Erklärungsgehaltes für Analysen von real beobachtbarem Verhalten von
Marktakteuren sowie realer Auswirkungen des Verhaltens auf die Aktien-
märkte und damit verbundene wirtschaftliche Realphänomene wie bestehende
Marktanomalien nimmt die Neo-Klassik wirtschaftswissenschaftlich eine
dominante Position als kapitalmarktorientierter Forschungsansatz ein.
43
Vgl. Kohlert 2009, S. 34.
44
siehe dazu Kapitel 2.3.1.1 letzter Abschnitt; für eine Übersicht vgl. Kasperzak 1997, S. 45;
Häcker 2003, S. 19.
45
Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 65f.
46
Vgl. Oehler 1992a; Oehler 1992b; Oehler 2000a; Oehler 2000a; Oehler 2000b S. 2; Oehler
2000b, S. 1; Oehler 2002, S. 845; Kasperzak 1997, S. 46ff.; Schmidt 2003, S. 24ff.; Kohlert
2009, S. 38ff.
9
2.1.2 Neuere Finanzierungstheorie
In Folge der aufgezeigten Mängel der Neo-Klassik entstand die einzelwirt-
schaftlich orientierte Neuere Finanzierungstheorie. Diese umfasst mehrere
Theorie-Ansätze, darunter die Neue Institutionenökonomik, das Mikrostruktur-
Paradigma und die Behavioral Finance, die im Folgenden einer genaueren
Betrachtung unterzogen werden.
47
2.1.2.1 Neue Institutionenökonomik
Mitte der achtziger Jahre wurde der Alleinvertretungsanspruch der neoklassi-
schen Kapitalmarkttheorie entzogen. Der Markt als Institution und der Markt-
teilnehmer als Person rückten in den Fokus finanzwirtschaftlicher Untersu-
chungen. Den theoretischen Rahmen dafür lieferte die Neue Institutionenöko-
nomik (NIÖ).
48
Im Vergleich zum Paradigma der Neo-Klassik, in dem ein un-
endlich schneller Tauschakt stattfindet, der vom Markt durch Reibungsfreiheit
(keine Transaktionskosten, symmetrische Informationsverteilung) und durch
homogene Erwartungen der Marktakteure geregelt wird, existieren tatsächlich
heterogene Informationsstände
49
und unterschiedliche Interessen, welche
Einigungs- und Kooperationsprozesse sowie deren Probleme in Tauschbezie-
hungen hervorbringen. Der Grundgedanke der NIÖ ist, Institutionen oder insti-
tutionelle Regelungen
50
zwischenzuschalten, die Verhaltensanreize verändern
und gestalten und damit Verhalten steuern könnten, um so die Interessens-
konflikte der Tauschpartner zu lösen.
51
Deren Schaffung und Nutzung verur-
sacht Transaktionskosten und verhindert so in Verbindung mit den angeführ-
ten Informationsproblemen eine reibungslose Marktkoordination.
52
Die voran-
gegangenen Aussagen implizieren in der NIÖ herrschende Kontextbedingun-
gen, die im völligen Kontrast zu den Annahmen der Neo-Klassik stehen. Es
existieren Transaktionskosten
53
, asymmetrische Informationen
54
, methodolo-
47
Vgl. Oehler 2002, S. 845ff..
48
Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 399f.; Oehler 1998, S. 72f.; Oehler 2000a, S. 979; Oehler
2002, S. 845f.;
49
Asymmetrische Informationen im Hinblick auf bewertungsrelevante Eigenschaften der ge-
handelten Marktgüter und der ordnungsgemäßen Vertragsabwicklung. Vgl. Oehler 2002, S.
846.
50
Eine Übersicht über Institutionsarten (Kultur, Unternehmen, Gesetze, Verträge, etc.) findet
sich in Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 22ff..
51
Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 394f.; Unser 1999, S. 128f.; Oehler 2002, S. 846.
52
Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 399; Schmidt 2003, S. 32.
53
weitere Ausführungen dazu siehe den Punkt ,,Transaktionskostentheorie"
10
gischer Individualismus
55
, begrenzte Rationalität
56
und opportunistisches Ver-
halten
57
der Marktakteure.
58
Von den verschiedenen Ansätzen zählen insbe-
sondere die Theorie der Verfügungsrechte, die Informationsökonomik, die
Transaktionskostentheorie und die Prinzipal-Agenten-Theorie zu den Kernbe-
reichen der NIÖ. Diese überlappen sich teilweise und greifen ineinander,
trotzdem legen sie eigene Schwerpunkte:
59
Die Theorie der Verfügungsrechte, auch Property-Rights-Theorie genannt,
ist maßgeblich durch die Arbeiten von A
LCHIAN
/ D
EMSETZ
60
geprägt und hat
den Handel von Verfügungsrechten auf Märkten statt tatsächlicher Güter zum
zentralen Gegenstand. Diese werden im Folgenden als ,,Property-Rights"
61
bezeichnet. Die regelnde Institution stellt der Vertrag dar, welcher den Trans-
aktionspartnern Rechte und Pflichten zuweist und durch seine Ausgestaltung
Transaktionskosten
62
entstehen lässt.
63
Die Leitidee der Property-Rights-
54
Asymmetrische Informationen bedingen Informationssprünge. Andere Marktteilnehmer wis-
sen oder vermuten die tatsächliche bzw. potentielle Existenz eines oder mehrerer besser in-
formierter Marktakteure. Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 391.
55
Methodologischer Individualismus besagt, dass nicht eine Organisation selbst eine soziale
Entität darstellt, sondern durch die Werte, Handlungen und Anreize der Individuen seine Ei-
genschaften erhält. Vgl. Goebel 2002, S. 24f.; Picot / Reichwald, et al. 2003, S. 38.
56
Die begrenzte (individuelle) Rationalität geht auf den von S
IMON
geprägten Begriff der
,,bounded rationality" zurück und orientiert sich nicht an einem idealisierten Entscheidungs-
verhalten gemäß der Bernoulli-Axiomatik, sondern an einem satisfizierendem und logisch
konsistenten Verhalten. Durch das Vorliegen unvollständiger Informationen und/oder kogni-
tiver, motivationaler und emotionaler Schranken des menschlichen Verstandes wird der Ver-
such rational zu handeln zum beschränkten Handeln. Vgl. Rummer 2006, S. 27.; Vgl. Simon
1955, S. 99ff. aufgegriffen in Oehler 2000a, S. 980; Thaler 1994, S. 4ff.; Richter / Furubotn
2003, S. 556; Häcker 2003, S. 49.
57
Opportunistisches Verhalten beschreibt die Bereitschaft von Individuen ihren Nutzen auch auf
Kosten anderer zu maximieren. Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 309; Ripperger 2003, S.
23.
58
Vgl. Schmidt / Terberger 1999, S. 389ff.; Unser 1999, S. 129f.; Richter / Furubotn 2003 S.
558ff.; Wagner 2004, S. 45ff. Picot / Dietl, et al. 2005, S. 46ff.
59
Die Grundlage für die Ausrichtung in verschiedene Teilbereiche stellte das Elaborat von C
OA-
SE
dar. Vgl. Coase 1960; Schmidt / Terberger 1999, S. 397; Oehler / Unser 2002, S. 199ff.;
Picot / Dietl, et al. 2005, S. 45f.; Richter / Furubotn 2003, S. 35ff.; Perridon / Steiner 1999, S.
522f.
60
Vgl. Alchian 1965, S. 816ff.; Demsetz 1967, S. 347ff.; Alchian / Demsetz 1973, S. 16ff.
61
Genauer betreffen die so genannten Verfügungsrechte die Nutzung (usus), die Veränderung
(abusus), das Recht auf Erträge aus der Nutzung (usus fructus) und das Recht auf Veräu-
ßerung bzw. Rechteübertragung (ius abutendi). Dabei bestimmen Nutzungsrechte den legi-
timen Umgang mit einer Ressource. Bei der Übertragung, Bestimmung und Durchsetzung
der Rechte entstehen Nutzungskosten. Vgl. Coase 1960, S. 43f.; Furubotn / Pejovich 1974,
S. 1; Cezanne / Mayer 1998, S. 1347f.; Rummer 2006, S. 27; Alchian / Demsetz 1973, S.
783; Goebel 2002, S. 66f.; Erlei / Leschke, et al. 2007, S. 294.
62
Eine ausführliche Behandlung von Transaktionskosten findet sich im Abschnitt ,,Transaktions-
kostentheorie".
63
Vgl. Alchian 1967, S. 2f.; Schmidt / Terberger 1999, S. 379; Schmidt 2003, S. 33; Rummer
2006, S. 27f.; Kohlert 2009, S. 42.
11
Theorie besteht in der Analyse, wie sich eine unterschiedliche Spezifikation
und Verteilung von Verfügungsrechten in Form von rechtlichen und institutio-
nellen Regelungen auf das Verhalten der Wirtschaftssubjekte auswirkt.
64
Die Informationsökonomik analysiert die Auswirkungen von Informationsver-
teilungen auf die Funktionsfähigkeit von ökonomischen Systemen. Im Fokus
stehen unterschiedliche Informationsstände in Bezug auf bewertungsrelevante
Eigenschaften der gehandelten Objekte und deren ordnungsgemäße Ver-
tragsabwicklung.
65
Durch diese Informationsasymmetrien zwischen den Ver-
tragspartnern entsteht eine Situation unter Unsicherheit
66
, welche wiederum
zu einer Funktionsschwäche des Marktmechanismus in Form von Adverse
Selection (Negativauslese)
67
führt. Das opportunistische Ausnutzen der Infor-
mationsasymmetrien resultiert zudem in Moral Hazard
68
.
69
Die Informations-
ökonomik sucht nach Möglichkeiten zur Vorbeugung der beschriebenen Funk-
tionsschwächen und Überwindung von Informationsasymmetrien.
70
Mögliche
Lösungsansätze zur Nivellierung der unterschiedlichen Informationsstände
liefern das Modell von S
PENCE
zum Signaling
71
, von R
OTHSCHID
/
S
TIGLITZ
64
Vgl. Perridon / Steiner 1999, S. 513; Vgl. Furubotn / Pejovich 1974, S. 1 ;Goebel 2002, S. 61.
65
Vgl. Oehler 2000a, S. 979; Schmidt / Terberger 1999, S. 397.
66
Dabei wird zwischen Unsicherheit über die für die eigene Disposition relevanten Marktdaten
(Marktunsicherheit) und über die zukünftigen Umweltzustände (Ergebnisunsicherheit) unter-
schieden. Vgl. Kaas 1995a, S. 972.
67
Adverse Selection, geprägt durch das Beispiel eines Gebrauchtmarktes für Automobile von
A
KERLOF
,
kennzeichnet den Informationsvorteil über ein Objekt von Verkäufern (Agent) im
Vergleich zu Käufern (Prinzipal). Die beim Käufer erzeugte Qualitätsunsicherheit des Objek-
tes resultiert im Reservationspreis und führt zur Verdrängung von Anbietern höherer Quali-
tät. Es kommt zu einem Marktversagen. Das Problem sind asymmetrische Informationen
(Hidden Characteristics) vor VertragsschlusS. Vgl. Akerlof 1970, S. 488ff.; Stiglitz 1985, S.
23; Schmidt / Terberger 1999, S. 68; Kopel 2001, S. 362; Oehler / Unser 2002, S. 199;
Alparslan 2006, S. 26.
68
Moral Hazard bezeichnet das eigennützige Verhalten auf Grund von Informationsasymmetri-
en (Hidden Action und Hidden Information) eines Prinzipals (Kapitalnehmer), welches nach
Vertragsschluss den Wert der Leistung für den Agenten (Kapitalgeber) beeinträchtigen
kann. Vgl. Pauly 1968, S. 531ff.;Stiglitz 1985, S. 23; Schmidt / Terberger 1999, S. 67f.;
Bössmann 2000, S. 336; Kopel 2001, S. 363; Picot / Dietl, et al. 2005, S. 75; Alparslan
2006, S. 27f.
69
Vgl. Stiglitz 1985, S. 23; Kaas 1995b, S. 972; Schmidt / Terberger 1999, S. 393;
70
Vgl. Schmidt 1988, S. 253; Weiber / Adler 1995, S. 64; Schauenberg 1998, S. 34ff.
71
Signaling umfasst Aktivitäten (Signale) der besser informierten Partei (Agent) zum Abbau von
Informationsasymmetrien verborgene Objekteigenschaften aktiv aufzudecken (z.B. Zeugnis-
se, Garantien). Vgl. Spence 1973, S. 355ff.; Spence 1976b, S. 591ff.;Spence 1976a; S. 51f.;
Picot / Dietl, et al. 2005, S. 76ff.; Alparslan 2006, S. 30f.
12
zum Screening
72
und das Modell der Self-Selection
73
, welches eine Sonder-
form des Screenings darstellt.
74
Die Theorie der Transaktionskosten geht auf die Arbeiten von C
OASE
und
W
ILLIAMSON
75
zurück und untersucht die einzelne Transaktion
76
und die dar-
aus resultierenden Transaktionskosten
77
auf Optimierungspotential.
78
Dabei
werden nicht nur die Auswirkungen von monetär erfassbaren Größen, son-
dern auch von diversen nicht-monetären Komponenten (Zeit, Mühe), auf das
Vertragsverhalten der in einer Tauschbeziehung stehenden Parteien unter-
sucht.
79
Unterschiedliche institutionelle Arrangements werden einer Kosten-
analyse hinsichtlich der Abwicklung und dem Management von Transaktionen
unterzogen. Daraufhin werden bestimmten Transaktionstypen die passenden
Beherrschungs- und Überwachungsstrukturen
80
zugeordnet, um so die ange-
sprochene Optimierung im Sinne eines sparsamen Einsatzes knapper Res-
sourcen zu erreichen.
81
Die durch F
AMA
,
M
ECKLING
und
J
ENSEN
82
geprägte Prinzipal-Agenten-
Theorie analysiert die Delegation von Verfügungsrechten im Rahmen von
72
Beim Screening geht die Initiative zum Abbau des Informationsdefizits bezüglich der Eigen-
schaften der besser informierten Partei, von der schlechter informierten Partei aus (z.B. Lei-
stungstests und Qualitätsprüfungen). Vgl. Stiglitz 1975, S. 283ff.; Schauenberg 1998, S.
39f.; Ripperger 2003, S. 65.
73
Self-Selection stellt eine Sonderform des Screening dar. Die schlechter informierte Partei
veranlasst mit differenzierten Vertragsangeboten die besser informierte Partei eine Auswahl
zu treffen und damit das Preisgeben ihrer privaten Eigenschaften. vgl. Atkinson / Stiglitz
1976, S. 56ff.; Stiglitz 1982, S. 214; Schauenberg 1998, S. 39f.
74
Für eine weitgehende Übersicht zu Lösungsansätzen vgl. Schauenberg 1998, S. 41ff.;
Ripperger 2003, S. 65ff.; Alparslan 2006, S. 28ff.
75
Vgl. Coase 1937, S. 386ff.; Williamson 1975, S. 47.
76
Hier wird nicht der Austausch physischer Güter sondern die Übertragung von Verfügungs-
rechten zwischen mindestens zwei Vertragspartnern als Transaktion verstanden. Vgl. Picot
1991, S. 147; Picot 2005, S. 57.
77
Transaktionskosten sind neben Kosten für die Benutzung des Marktes (Such-, Sicherheitsko-
sten,...) Kosten zur Bewältigung von Vertragsproblemen verschiedener Hierarchien. Sie
kommen bei der Anbahnung, Vereinbarung, Abwicklung, Kontrolle und Anpassung zustan-
de. Vgl. Picot, S. 57; Göbel, S. 63. Für eine ausführlich Übersicht der Arten von Transakti-
onskosten vgl. Göbel, S. 129ff.; Kohlert, S. 45; Picot 2005, S. 58ff.
78
Vgl. Göbel, S. 63;Picot, S. 56f.; Erlei, S. 69ff.; Terberger, S. 398; Erlei 1998, S2ff.
79
Vgl. Picot 2005, S. 57
80
Beherrschungs- und Überwachungsstrukturen sind Markt, Hierarchie oder Mischformen aus
beiden. Vgl. Göbel, S. 64.
81
Vgl. Göbel, S. 64, Picot 2005, S. 57; Heilmann 2002, S. 59 und die dort zitierte Literatur.
82
Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 305ff.; Fama 1980a, S. 288ff.; Fama / Jensen 1983b,
S. 301ff.; Fama / Jensen 1983a, S. 327ff.
13
Auftragsbeziehungen.
83
So wird ein Agent mit einer Tätigkeit durch einen Prin-
zipal betraut, damit dieser Leistungen im Interesse des Prinzipals erbringt.
84
Dadurch werden dem Agenten temporal unmittelbare Entscheidungs- und
Handlungsgewalt transferiert.
85
Die Auftragsbeziehung betreffenden Entschei-
dungen und Handlungen erzeugen somit eine interdependente Beeinflussung
der individuellen Nutzenniveaus beider Akteure.
86
Aufgrund von opportunisti-
schem Verhalten und Interessenskonflikten versucht der Agent unter Ausnut-
zung seiner, durch Informationsasymmetrien entstandenen, diskretionären
Verhaltensspielräume den eigenen Nutzen zu maximieren, was zugleich nicht
mehr im besten Interesse des Prinzipals steht. Infolgedessen ist die Vertrags-
beziehung, deren Anbahnung und Abwicklung durch strukturelle Asymmetrien
gekennzeichnet.
87
Die beschriebenen Schwierigkeiten werden unter dem Be-
griff Agency-Problem behandelt.
88
Der Unsicherheitssituation des Prinzipals
bezüglich des interessensgerechten Verhalten des Agenten kann mit Hilfe
verschiedener Mechanismen entgegengewirkt werden. Dazu zählt neben dem
bereits aufgezeigten Screening, das Monitoring
89
. Der Agent wiederum kann
zusätzlich zum Signaling so genannte Bonding
90
Aktivitäten betreiben. Die
dargestellten Anreiz- und Kontrollmechanismen führen jedoch zu Monitoring-
Kosten, Bonding-Kosten und Residual Loss
91
, welche als Agency Costs
92
sub-
83
Vgl. Schumann / Meyer, et al. 1999, S. 436ff.; Richter / Furubotn 2003, S. 72.
84
Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 308;Oehler / Unser 2002, S. 197.
85
Vgl. Oehler / Voit 1999, S. 969.; Oehler / Unser 2002, S. 197; Schmidt / Terberger 1999, S.
397f..
86
Vgl. Goebel 2002, S. 98; Picot / Dietl, et al. 2005, S. 72.
87
Ein Beispiel für die Folgen der Gestaltungsasymmetrien ist das so genannte Hold Up Pro-
blem vgl. dazu Roiger 2007, S. 17. Des Weiteren vgl. Oehler / Unser 2002, S. 199;
Perridon / Steiner 2002, S. 528f.; Güth 2007, S. 185.
88
Vgl. Goebel 2002, S. 105ff.
89
Monitoring-Kosten sind Kosten zur Verhaltensbeeinflussung des Agenten durch den schlech-
ter informierten Prinzipal (in seinem Sinne). Beispiele sind formelle Reporting-Systeme, As-
sessment-Center oder anreizkompatible Entlohnungssysteme. Vgl. Jensen / Meckling, et al.
1976, S. 323; Goebel 2002, S. 125; Perridon / Steiner 2002, S. 532; Brachtendorf / Witt
2004, S. 110.
90
Bonding subsumiert alle Aktivitäten ausgehend vom Agenten (Commitment, Reporting, Si-
cherheiten), um so Kosten und Risiken der Vertragsbeziehung bezüglich der Ambiguität
seines Verhaltens reduzieren. Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 325; c.
91
Residual Loss ist die Agency-Costs-Komponente des Wohlfahrtsverlustes und bezeichnet die
in Geld bewertete Nutzeneinbuße und resultiert aus den, vom Wohlfahrtsoptimum (First-
Best-Lösung) des Prinzipals abweichenden Handlungen. Vgl. Perridon / Steiner 2002, S.
532; Brachtendorf / Witt 2004, S. 111.
92
Agency-Costs beschreiben generell die Differenz zwischen der (normativen empirisch nicht
meßbaren) Lösung bei vollkommener Information (First-Best-Lösung) und der realisierten
Lösung bei unvollkommener Information (Second-Best-Lösung). Die vom Agenten ausge-
henden Signalisierungskosten, der verbleibende Wohlfahrtsverlust und die Kontrollkosten
des Principals bilden dabei die Komponenten. Vgl. Jensen / Meckling, et al. 1976, S. 308;
Schmidt / Terberger 1999, S. 405 ;Picot / Dietl, et al. 2005, S. 73.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2009
- ISBN (eBook)
- 9783836637794
- Dateigröße
- 2.6 MB
- Sprache
- Deutsch
- Erscheinungsdatum
- 2014 (April)
- Note
- 2,3
- Schlagworte
- finanzkrise noise trader ursache modelle
