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Die Berücksichtigung von Synergieeffekten in der Unternehmensbewertung

Diplomarbeit 2010 71 Seiten

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Grundlegung
2.1. Der Synergiebegriff
2.1.1. Definition
2.1.2. Wirkungsrichtungen
2.1.3. Restrukturierungseffekte
2.2. Typologie von Synergieeffekten
2.3. Gemeinsame Ressourcennutzung als Voraussetzung für Synergien
2.4. Ökonomische Ursachen von Synergien
2.4.1. Economies of Scale
2.4.2. Economies of Scope
2.4.3. Synergien durch Machtentfaltung

3. Identifikation von Synergiepotentialen
3.1. Heuristische Synergiekonzepte
3.1.1. Das funktionsbereichsbezogene Konzept von Ansoff
3.1.2. Das wertschöpfungskettenorientierte Konzept von Porter
3.2. Die Rolle der Due Diligence im Identifikationsprozess
3.2.1. Aufgaben der Due Diligence
3.2.2. Problemfelder der Due Diligence
3.3. Instrumente zur Synergieidentifikation
3.3.1. Stärken-Schwächen-Analyse
3.3.2. Wertkettenanalyse

4. Bewertung von Synergiepotentialen
4.1. Herausforderungen bei der Bewertung von Synergiepotentialen
4.2. Synoptisches oder inkrementales Vorgehen
4.3. Quantitative und qualitative Synergiepotentiale
4.4. Prognosemodelle
4.4.1. Vorbemerkungen
4.4.2. Synergien auf Grund von Größeneffekten
4.4.3. Synergien auf Grund von Know-how-Transfer
4.4.4. Synergien auf Grund von Marktmacht
4.4.5. Negative Synergien
4.5. Kritische Würdigung der vorgestellten Modelle

5. Bestimmung des Synergiebarwertes
5.1. Bestimmung der Nettosynergieeffekte
5.2. Eintrittszeitpunkt und Lebensdauer
5.3. Ermittlung des risikoangepassten Diskontierungszinssatzes

6. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

Abbildung 2: Ressourcen

Abbildung 3: Synergiematrix nach Ansoff

Abbildung 4: Verflechtungen zwischen den Wertketten

Abbildung 5: Stärken-Schwächen-Analyse der Akquisitionspartner

Abbildung 6: Zusammenhang zwischen Wertkettenanalyse und Due Diligence

Abbildung 7: Ursache-Wirkungs-Zusammenhang von Synergiepotentialen

Abbildung 8: Synoptisches Vorgehen

Abbildung 9: Inkrementales Vorgehen

Abbildung 10: Größeneffektbedingte Synergiepotentiale

Abbildung 11: Synergien erster und zweiter Ordnung

Abbildung 12: Synergien auf Grund von Erfahrungskurvensprüngen

Abbildung 13: Risiko und Diskontrate für Synergien

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Typologie von Synergieeffekten

Tabelle 2: Berechnungsbeispiel Größeneffekt

Tabelle 3: Umsatz, Marktanteil und Umsatzrentabilität je Produktgruppe

Tabelle 4: Umsatz, Marktanteil und Umsatzrentabilität je Produktgruppe im Beispiel

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Unternehmenszusammenschlüsse und –übernahmen werden häufig mit dem Ziel der Schaffung von Synergien begründet. So kündigte z.B. kürzlich der Autovermieter Hertz an, seinen amerikanischen Konkurrenten Thrifty für einen Kaufpreis von 1,3 Mrd. US-Dollar (833 Mio. Euro) übernehmen zu wollen. Hertz würde hierdurch zum zweitgrößten Autovermieter der USA hinter der Enterprise Group aufsteigen. Das Unternehmen verspricht sich aus dieser Transaktion Synergieeffekte in Höhe von 180 Mio. US-Dollar (125 Mio. Euro).[1]

Nicht selten stellt sich nach einem Unternehmenszusammenschluss heraus, dass die erhofften Wertsteigerungen ausbleiben.[2] Die Fusion der beiden Automobilhersteller Daimler-Benz und Chrysler ist nur eines von zahlreichen Negativbeispielen. Untersuchungen haben gezeigt, dass die Misserfolgsquote bei Unternehmenszusammenschlüssen zwischen 30 % und 50 % liegt.[3] Die Diskrepanz zwischen ex-ante erwarteten und ex-post eingetretenen Synergien lässt sich auf zwei mögliche Ursachen zurückführen: zum einen auf das Fehlen eines erfolgreichen Integrationsmanagements, das zur Umsetzung der erwarteten Synergiepotentiale notwendig ist, zum anderen - und diese Betrachtung liegt im Fokus der vorliegenden Arbeit - besteht die Möglichkeit, dass die Höhe der Synergien im Vorfeld als zu hoch eingeschätzt wurde.

Im Kontext der Unternehmensbewertung stellt sich somit die Frage, wie überadditive Effekte im Vorfeld von Unternehmenszusammenschlüssen zuverlässig bewertet werden können, oder – anders formuliert: wie kommen Synergieprognosen zu Stande?

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Herausforderungen, die mit der Identifikation und Bewertung von Synergiepotentialen einhergehen, zu beschreiben, in der Literatur bestehende Lösungsansätze vorzustellen und deren Leistungsfähigkeit vor dem Hintergrund einer praxisorientierten Unternehmensbewertung ausführlich zu diskutieren. Es soll gezeigt werden, dass sich der Bewertende gerade bei der Synergieprognose, die einen erheblichen Einfluss auf die zu zahlende Übernahmeprämie hat, mit einem Mangel an geeigneten Bewertungskonzeptionen konfrontiert sieht.

1.2. Gang der Untersuchung

Im zweiten Teil dieser Arbeit (Grundlegung) wird zunächst der Synergiebegriff definiert und abgegrenzt. Es wird auf die Voraussetzungen von Synergien (gemeinsame Ressourcennutzung) und auf deren ökonomische Ursachen (Economies of Scale, Economies of Scope, Machtentfaltung) kurz eingegangen.

Der dritte Teil (Identifikation von Synergiepotentialen) stellt zuerst die beiden bedeutendsten Synergiekonzeptionen vor: das funktionsbereichsbezogene Konzept von Ansoff und das wertschöpfungskettenorientierte Konzept von Porter. Letzteres zeigt erstmals den Einsatz der Wertschöpfungskette, welche im weiteren Verlauf der Arbeit noch häufiger anzutreffen sein wird. Ferner wird auf die Rolle der Due Diligence im Identifikationsprozess eingegangen und Instrumente zur Synergieidentifikation vorgestellt, wie z.B. die Stärken-Schwächen-Analyse.

Der vierte Teil (Bewertung von Synergiepotentialen) beschreibt, welche Herausforderungen an den Bewertenden bestehen und wie mit diesen in der Praxis umgegangen wird (z.B. Trennung in quantitative und qualitative Synergien). Es werden Prognosemodelle für Synergien aus Größeneffekten, Know-how-Transfer und Marktmacht und für negative Synergieeffekte vorgestellt. Diese Modelle werden anschließend einer kritischen Würdigung unterzogen.

Der fünfte Teil (Bestimmung des Synergiebarwertes) beschreibt, dass nicht nur die Höhe der prognostizierten Effekte Einfluss auf den Wert der Synergie hat. So sind zudem Kosten für die Realisierung der Effekte zu schätzen, Eintrittszeitpunkt und Lebensdauer zu bestimmen und letztendlich ein (risikoangepasster) Diskontierungszins herzuleiten.

Der sechste Teil (Zusammenfassung) schließlich subsumiert die wichtigsten Ergebnisse der vorliegenden Arbeit.

Der Gliederungsaufbau orientiert sich dabei an einem Bewertungsschema, das zunächst sämtliche Synergiepotentiale (wertschöpfungsbereichsbezogen) identifiziert, anschließend prognostiziert und letztendlich den Barwert der ermittelten Zahlungsüberschüsse bestimmt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

2. Grundlegung

2.1. Der Synergiebegriff

2.1.1. Definition

Der Terminus „Synergie“ lässt sich aus dem griechischen Wort „synergo“ ableiten, was so viel bedeutet wie „zusammenwirken“ bzw. „zusammenarbeiten“.[4]

Allgemein versteht man unter Synergien die überadditiven Effekte, die durch die Verbindung von zuvor unabhängigen Einheiten entstehen.[5]

In den Wirtschaftswissenschaften werden Synergien (auch: Verbundvorteile, Verbundwirkungen o.ä.[6]) als „akquisitionsbedingte Veränderung des nach einer Akquisition vorhandenen Gesamtmarktwertes der Akquisitionspartner gegenüber der Summe ihrer vor der Akquisition vorhandenen Einzelmarktwerte“[7] bezeichnet, die sich nicht ergeben hätte, wenn die Partner weiterhin unabhängig geblieben wären.[8]

Bezeichnet man mit V(A) bzw. V(B) die Werte der unabhängigen Unternehmen A bzw. B, liegt ein positiver Synergieeffekt vor, wenn der Wert des zusammengeschlossenen Unternehmens AB größer ist als die Summe der Werte der unabhängigen Unternehmen[9]. Formal wird dies in Gleichung (2.1) gezeigt:

V(AB) > V(A) + V(B) (2.1)

Anschaulich und viel zitiert in diesem Zusammenhang ist der „2+2=5“ – bzw. „1+1=3“ - Effekt[10], der mathematisch korrekt jedoch als „2+2<5“-Effekt bzw. allgemein als

V(A) + V(B) < V(AB) (2.2)

bezeichnet werden müsste[11].

Eine eng an die Problemstellungen der Rechnungslegung - und daher für das weitere Verständnis dieser Arbeit wesentliche - Definition für Synergien liefern Ficery et. al.:

Synergies are the present value of the net, additional cash flow that is generated by a combination of two companies that could not have been generated by either company on ist own.“[12]

Bei der Bestimmung des Synergiebegriffs ist zwischen Synergiepotentialen und Synergieeffekten zu unterscheiden. Synergiepotentiale bezeichnen das „latente Vorhandensein von möglichen Synergien“, während unter Synergieeffekten „das bereits realisierte Ergebnis aus möglichen Synergien“ verstanden wird. Hieraus wird deutlich, dass sich Synegiepotentiale nicht zwangsläufig zu realen Synergieeffekten entwickeln, sondern dass diese eine aktive Erarbeitung verlangen.[13] Weil im Rahmen einer Unternehmensbewertung synergistische Wirkungen ex-ante abgeschätzt werden müssen, steht somit die Bestimmung von Synergiepotentialen im Mittelpunkt dieser Arbeit.

2.1.2. Wirkungsrichtungen

Auch wenn mit Synergieeffekten primär Steigerungen des Unternehmenswertes assoziiert werden, kann ihre Wirkungsrichtung grundsätzlich sowohl positiv als auch negativ sein. Positive Synergien führen durch kostensenkende bzw. umsatzsteigernde Wirkung zu einer Erhöhung der Zahlungsströme des Akquisitionsobjekts, während negative Synergien durch Kostenerhöhungen bzw. Umsatzreduktionen die Zahlungsströme verringern. Beispiele für negative Synergien bzw. Dyssynergien sind Reibungsverluste auf Grund divergierender Unternehmenskulturen, Erhöhung des Verschuldungsgrades und ein daraus resultierender Anstieg der Fremdkapitalkosten oder Kostensteigerungen im Berichtswesen.[14] Reduziert man die positiven (Brutto-) Synergien um die Dyssynergien und um die Integrationskosten, also jene Kosten, die für die Realisierung der Synergiepotentiale anfallen[15], so erhält man die Nettosynergien. Der Barwert der Nettosynergien wird als Synergiewert bezeichnet.

2.1.3. Restrukturierungseffekte

Von Synergieeffekten streng zu trennen sind die sog. Restrukturierungseffekt e. Diese bezeichnen jene Vorteile, die sich der Akquisiteur von einer effizienteren Gestaltung der Organisationsstruktur des Akquisitionsobjekts verspricht.[16] Vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) als unechte Synergieeffekte bezeichnet[17], setzen Restrukturierungseffekte eine suboptimale Ressourcenverwendung beim Akquisitionsobjekt voraus (z.B. Überkapazitäten, zu hohe Lagerbestände). Da Maßnahmen zur Erreichung der Restrukturierungseffekte auch stand-alone ohne Akquisitionspartner durchgeführt werden könnten, werden diese Effekte nicht zu den Synergien gezählt.[18]

2.2. Typologie von Synergieeffekten

In der Literatur finden sich zahlreiche Ansätze, die unterschiedlichen Synergiearten zu systematisieren. Die geläufigsten Systematisierungen werden im Folgenden kurz dargestellt.

Nach ihrer Erfolgswirkung kann man Kosten - und Erlössynergien (bzw. –dyssynergien) unterscheiden. Als Kostensynergien bezeichnet man zusammenschlussbedingte Kostensenkungen bzw. unteradditive Kostensteigerungen. Unter Erlössynergien hingegen versteht man die überadditive Steigerung der Umsatzerlöse.[19]

Nach ihrer Quantifizierbarkeit werden quantitative und qualitative Synergieeffekte unterschieden. Während quantitative Synergieeffekte monetär messbar sind, ist dies bei qualitativen Synergieeffekten (z.B. Imagetransfer) mangels Operationalisierbarkeit i.d.R. nicht möglich. (Siehe hierzu auch Abschnitt 4.3)[20]

Nach ihrer zeitlichen Dimension können sofort und später wirksam werdende Synergien differenziert werden. Bei den später wirksam werdenden Synergien ist es notwendig, den Prognosehorizont, die Einzahlungsüberschüsse der Perioden und den risikoadäquaten Diskontierungszins zu bestimmen.

Des Weiteren können Synergien systematisiert werden nach den betrieblichen Funktionsbereichen, in denen sie anfallen, also z.B. Beschaffungs -, Produktions - oder Absatzsynergien.[21]

Im IDW S 1 schließlich werden unechte und echte Synergieeffekte unterschieden. Während sich unechte Synergieeffekte „ohne Berücksichtigung der aus dem Bewertungsanlass zugrunde liegenden Maßnahme“[22] (Restrukturierungseffekte) oder aber mit einer nahezu beliebigen Vielzahl von Partnern (z.B. steuerliche Verlustvorträge) realisieren lassen[23], kommen echte Synergieeffekte nur durch Zusammenschluss bestimmter Unternehmen mit spezifischen Eigenschaften (z.B. sich ergänzenden Produktportfolios) zustande.[24] Hieraus wird deutlich, dass nicht alle Erwerber eines Unternehmens das gleiche Synergiepotential aus der Zusammenführung erwarten können.[25]

Tabelle 1 liefert eine ausführliche Übersicht über mögliche Typologien von Synergieeffekten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Typologie von Synergieeffekten; in Anlehnung an: Küting (2007), S.1322

2.3. Gemeinsame Ressourcennutzung als Voraussetzung für Synergien

Die Nutzung gemeinsamer Ressourcen ist Voraussetzung für die Realisierung von Synergiepotentialen.[26] Ressourcen können unterteilt werden in materielle, immaterielle und finanzielle Ressourcen.[27]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Ressourcen; in Anlehnung an: Franke (2009), S.13

Unter materiellen Ressourcen werden tangible Ressourcen wie z.B. Gebäude, Maschinen oder Rohstoffe verstanden. Immaterielle Ressourcen werden in rechtlich kodifizierte (z.B. Patente, Urheberrechte) und nicht rechtlich kodifizierte (z.B. Unternehmenskultur, Know-how, Führungsqualitäten) unterschieden. Letztere stellen den Bewertenden bereits in der Synergie-Identifizierungsphase (siehe auch Abschnitt 3.1.2.) vor große Herausforderungen. Als finanzielle Ressourcen schließlich bezeichnet man zur Verfügung stehende Zahlungsmittel und ungenutzte Kreditlinien, aber auch finanzielles Potential wie z.B. die Aufnahmemöglichkeit von neuem Kapital.[28] Damit Ressourcen zu dauerhaften Wettbewerbsvorteilen führen, müssen sie die Eigenschaften der Knappheit, der Nicht-Imitierbarkeit und der Nicht-Substituierbarkeit aufweisen.[29] Diese Eigenschaften führen zu Wettbewerbsvorteilen, die von Konkurrenten nur schwer aufgeholt werden können. So dürfen Patente - als Beispiel für rechtlich kodifizierte immaterielle Ressourcen - nur durch ihren Inhaber genutzt werden und erfüllen somit die Voraussetzung einer langfristigen Ausschöpfung von Synergiepotentialen.[30]

2.4. Ökonomische Ursachen von Synergien

Um im weiteren Verlauf dieser Arbeit nachvollziehen zu können, wie Synergieeffekte prognostiziert und bewertet werden, ist es sinnvoll, zunächst zu untersuchen, welche Effekte ursächlich für Synergien sind. Im Folgenden sollen mittels ökonomischer Konzepte die Ursachen von Synergien erklärt werden.

2.4.1. Economies of Scale

Economies of Scale beschreiben den Zusammenhang zwischen Größe und Effizienz eines Unternehmens. Economies of Scale liegen vor, wenn die Stückkosten mit steigender Ausbringungsmenge sinken.[31] Es kommt zu einem proportionalen Anstieg der variablen Kosten, nicht aber der Gesamtkosten, da die konstanten Fixkosten auf Grund der höheren Ausbringungsmenge auf mehrere Produkte verteilt werden.[32] Economies of Scale lassen sich zurückführen auf den Kapazitätsauslastungseffekt, den Betriebsgrößeneffekt und den Erfahrungskurveneffekt.[33]

Der Kapazitätsauslastungseffekt erklärt das Sinken der Stückkosten bei steigender Produktionsmenge pro Periode unter der Annahme einer konstanten maximalen Ausbringungsmenge. Ursächlich hierfür ist, dass sich die konstanten Fixkosten der Produktion auf eine größere Anzahl an Erzeugnissen verteilen. Unter der Annahme konstanter variabler Kosten sinken so die Stückkosten. Prinzipiell kann dieser Effekt auch ohne Unternehmenszusammenschluss erreicht werden (z.B. durch Maßnahmen der Verkaufsförderung). Um den Kapazitätsauslastungseffekt als Ursache für Synergieeffekte heranziehen zu können, muss sich jener auf die Ressourcenkombination des zusammengeschlossenen Unternehmens zurückführen lassen.

Während oben noch von einer konstanten maximalen Ausbringungsmenge ausgegangen wurde, kann sich diese in Folge eines Zusammenschlusses jedoch mittel- bis langfristig verändern. Vor allem bei der Zusammenlegung von Fertigungsstätten ist die Anschaffung spezialisierter, produktiverer Maschinen üblich (mutierende Betriebsgrößenänderung), wodurch die Effizienz des Produktionsprozesses gesteigert wird. Dadurch sinken die Stückkosten bei wachsender Betriebsgröße, was als Betriebsgrößeneffekt bzw. als Größendegression bezeichnet wird. Für den Beitrag dieser Effekte zum Unternehmens- bzw. Synergiewert ist es dabei nicht unerheblich, dass die Kosteneinsparungen in späteren Perioden zahlungswirksam werden, während zum Teil sehr hohe Integrationskosten zur Realisierung dieser Synergiepotentiale zum Zeitpunkt des Unternehmenszusammenschlusses anfallen.[34]

Der Erfahrungskurveneffekt beschreibt den Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Stückkosten und der kumulierten Produktionsmenge. Da mit steigender Produktionsmenge auch die Erfahrung steigt, kommt es zu einer effizienteren Gestaltung der Arbeitsabläufe. Empirisch wurde belegt, dass bei einer Verdoppelung der Produktionsmenge die Produktionskosten um 10% bis 20% sinken können.[35] Erfahrungskurveneffekte können nicht nur im Produktionsbereich realisiert werden, sondern sämtliche Tätigkeiten einschließlich Aufgaben im dispositiven Bereich umfassen.[36]

2.4.2. Economies of Scope

Economies of Scope (Reichweiteneffekte) treten dann auf, wenn die gemeinsame Produktion von zwei oder mehr Gütern in einem Unternehmen kostengünstiger ist als die arbeitsteilige Erstellung jeweils eines Gutes in jeweils einem Unternehmen. Ursache hierfür ist die gemeinsame Verwendung von Produktionsfaktoren in unterschiedlichen Produktionsprozessen, wenn diese Faktoren eine mehrfache Nutzung erlauben. Die resultierenden Kostenvorteile sind umso höher, je größer der Anteil der gemeinsam genutzten Faktoren in einem Mehrprodukt-Unternehmen ist.[37] Wenn K(X1,X2) die Kosten der gemeinsamen Produktion und K(X1,0) bzw. K(0,X2) die Kosten der getrennten Produktion für die Produkte X1 und X2 bezeichnen, dann gilt:[38]

K(X1,X2) < K(X1,0) + K(0,X2) (2.3)

mit: X1 > 0 , X2 > 0

Reichweiteneffekte treten z.B. auf, wenn sich Wissen auf unterschiedliche Geschäftsprozesse übertragen lässt (z.B. Nutzung eines Patents zur Fertigung verschiedener Produkte).[39] Dabei können Reichweiteneffekte prinzipiell nicht nur im Produktionsbereich auftreten, sondern sind ebenfalls auf sämtlichen anderen Wertschöpfungsstufen denkbar.[40]

2.4.3. Synergien durch Machtentfaltung

Neben Economies of Scale und Economies of Scope können Synergien ihren Ursprung auch in der Entfaltung von Macht haben. Diese Effekte haben ihren theoretischen Ursprung in der Monopoltheorie und beschreiben den Zusammenhang zwischen der Marktgröße eines Unternehmens und seiner Wirtschaftlichkeit.[41] Synergien auf Grund von Machtentfaltung zeigen sich zum einen in geänderten Rahmenbedingungen (die Interaktionen der handelnden Subjekte werden zum eigenen Vorteil geändert) oder aber in einer Repositionierung gegenüber Wettbewerbern, Lieferanten oder Kunden. Durch Machtentfaltung kann ein Unternehmen seine Position gegenüber Konkurrenten stärken, eine Umverteilung der Konsumentenrente zugunsten der Produzentenrente bewirken oder in Folge höherer Abnahmemengen die Konditionen im Einkauf verbessern (bei gleichen Inputfaktoren der Akquisitionspartner verfügt das zusammengeschlossene Unternehmen über eine höhere Bestellmenge). Während die Machtentfaltung im Beschaffungsbereich zu Kostenreduktionen führt, wirkt sie gegenüber Wettbewerbern und Kunden umsatzsteigernd.[42]

3. Identifikation von Synergiepotentialen

3.1. Heuristische Synergiekonzepte

Der Bewertung vorausgehend müssen erwartete Synergiepotentiale zunächst qualitativ erfasst werden. Die qualitative Erfassung schließt die umfangreiche und zeitaufwendige Erarbeitung einer Synergiekonzeption mit ein. Im Rahmen des Identifikationsprozesses hat der Bewertende latente Synergien hinreichend genau zu beschreiben und die Ausgangsdaten so genau wie möglich darzustellen. Dennoch ist eine zu detaillierte Analyse nicht geboten, im Vordergrund steht die Erfassung aller wesentlichen Synergiepotentiale. Wesentlich bedeutet, dass das Potential maßgebliche Stärken der betrachteten Unternehmen weiter ausbaut oder zu einer Minderung relevanter Schwächen führt.[43] In der betriebswirtschaftlichen Literatur finden sich zwei nennenswerte Konzepte zur (vorwiegend qualitativen) Synergieerfassung. Diese werden im Folgenden kurz dargestellt. Es wird ferner untersucht, inwieweit sich diese aus dem strategischen Management stammenden Konzepte für die später durchzuführende Quantifizierung von Synergiepotentialen eignen.

3.1.1. Das funktionsbereichsbezogene Konzept von Ansoff

In seinem 1965 veröffentlichten Buch Corporate Strategy untersucht Ansoff Synergien im Kontext von Unternehmensdiversifikationen. Ansoff präzisiert Synergien, indem er den Return on Investment ohne Synergien (ROI0) mit dem ROI mit Synergien (ROIS) vergleicht. Der ROI ist definiert als Quotient aus der Differenz von Erlösen minus Kosten und dem Investitionsvolumen. Überadditive Steigerungen des ROI führt er auf gesunkene Kosten, gesteigerte Erträge und auf niedrigere Investitionsaufwendungen zurück. Weiter leitet Ansoff eine funktionsbereichsbezogene Synergietypologie her, welche die systematische Suche nach Synergien vereinfacht: er unterscheidet zwischen Verkaufs -, Produktions -, Investitions - und Managementsynergien. Weiterhin differenziert Ansoff gemäß dem zeitlichen Auftreten der Synergien zwischen Gründungs - und Betriebssynergien. Anschließend werden die für die Synergieentstehung notwendigen gemeinsamen Ressourcen identifiziert. In einem letzten Schritt können dann die Synergiewirkungen getrennt für jeden Funktionsbereich anhand einer Synergiematrix ermittelt werden.[44]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Synergiematrix nach Ansoff; in Anlehnung an: Ansoff (1965), S.82

Kritisiert wird Ansoffs Konzept u.a. dafür, dass der zeitliche Anfall der Synergien nicht hinreichend berücksichtigt wird. So wird eine ledigliche Differenzierung zwischen Gründungs- und Betriebssynergien weder dem erstmaligen Auftreten dieser Synergien noch der Lebensdauer von Betriebssynergien gerecht.[45] Des Weiteren kann die funktionsbereichsspezifische Betrachtungsweise dazu führen, dass die einzelnen Funktionsbereiche isoliert analysiert werden und somit Zusammenhänge zwischen diesen nicht berücksichtigt werden.[46] Folglich ist das Konzept von Ansoff nicht umfangreich genug, um damit potentielle Synergieeffekte systematisch und volständig zu erfassen.

3.1.2. Das wertschöpfungskettenorientierte Konzept von Porter

Zwanzig Jahre nach Ansoff veröffentlicht Porter ein Konzept, das Synergiepotentiale mittels Wertkette analysiert und identifiziert. Ausgangspunkt seines Konzeptes ist die horizontale Abgrenzung strategischer Geschäftsfelder. Hierbei strukturiert die Wertschöpfungskette den Wertschöpfungsprozess. Mittels Analyse der Wertschöpfungskette werden Synergien zwischen den einzelnen Geschäftseinheiten identifiziert und deren Realisierung gefördert. Im Gegensatz zu Abhängigkeiten innerhalb einer Wertkette oder zwischen vor- und nachgelagerten Wertketten, die Porter als Verbindungen bezeichnet, nennt er die Beziehungen zwischen zwei Unternehmenseinheiten, die über keine Input-Output-Beziehung verfügen, Verflechtungen (wobei Verflechtungen als Synergien zu verstehen sind[47]).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Verflechtungen zwischen den Wertketten; in Anlehnung an: Porter (2000), S. 421

Verflechtungen unterteilt Porter in materielle, immaterielle und Konkurrenten-Verflechtungen. Unter materiellen Verflechtungen sind z.B. der gemeinsame Einkauf von Rohstoffen oder gemeinsam genutzte Fertigungsanlagen zu verstehen, immaterielle Verflechtungen stellt vor allem der Know-how-Transfer dar[48], während Konkurrentenverflechtungen eine Wettbewerbskonstellation beschreiben und somit keinen Bezug zur Synergiethematik haben.[49] Porter ermittelt die gesamte synergistische Wirkung, indem er den synergieinduzierten Wettbewerbsvorteilen die synergieinduzierten Kosten gegenüberstellt.

Beim wertschöpfungskettenorientierten Konzept von Porter handelt es sich um eine qualitative Heuristik, die sich vor allem für die Identifikation von Synergiepotentialen (siehe auch Abschnitt 3.3.2.) eignet. Da das Konzept jedoch keine Ansatzpunkte hinsichtlich der Bewertung der identifizierten Synergiepotentiale aufzeigt und zudem der zeitliche Anfall nicht berücksichtigt wird, ist es für eine ex-ante Quantifizierung – wie auch das funktionsbereichsbezogene Konzept von Ansoff - nicht geeignet.[50]

3.2. Die Rolle der Due Diligence im Identifikationsprozess

3.2.1. Aufgaben der Due Diligence

Die qualitative Erfassung vorhandener Synergiepotentiale erfolgt im Allgemeinen im Kontext der Due Diligence. Der Terminus Due Diligence entstammt dem anglo-amerikanischen Sprachraum und bedeutet so viel wie „angemessene Sorgfalt“. Im Kontext von Unternehmensakquisitionen bedeutet Due Diligence das „Durchleuchten“ eines Zusammenschlusskandidaten mit der hierfür gebotenen Sorgfalt.[51] Ziel der Due Diligence ist die Verbesserung von Informationsständen und damit eine Optimierung von Entscheidungen.[52] Hierdurch soll die Informationsasymmetrie zwischen dem besser informierten Verkäufer und dem schlechter informierten Käufer des Unternehmens überwunden werden.[53] Je nach Untersuchungsschwerpunkt lassen sich folgende Arten der Due Diligence (DD) unterscheiden: Commercial DD (wirtschaftliche Aspekte), Financial DD (bilanzielle Aspekte), Legal DD (rechtliche Aspekte), Tax DD (steuerliche Aspekte), Human-Resource DD (personalwirtschaftliche Aspekte) und Environmental DD (ökologische Aspekte).[54] Unter der Due Diligence im weiteren Sinne ist die Sichtung öffentlich bereitgestellter Informationen, wie z.B. Geschäfts- oder Branchenberichte, zu verstehen. Mit Hilfe dieser Informationen wird eine Vorauswahl potentieller Akquisitionskandidaten getroffen, wobei in dieser Phase zu den zu analysierenden Unternehmen i.d.R. noch kein Kontakt aufgenommen wurde. Im Gegensatz dazu findet die Due Diligence im engeren Sinne direkt vor Ort statt. Hier wird das einzelne, potentielle Akquisitionsobjekt analysiert. Die Due Dilligence i.e.S. umfasst Betriebsbesichtigungen, Präsentationen der Unternehmensleitung des Akquisitionsobjekts, Einsicht in die verfügbaren Informationen (Data Room) und Mitarbeitergespräche.[55] Dennoch basiert die Analyse - zumindest teilweise - mangels vollständiger Informationen auf zu treffenden Annahmen. Die Due Diligence wird i.d.R. vom übernehmenden Unternehmen selbst durchgeführt, häufig unter Einbindung externer Berater.[56]

3.2.2. Problemfelder der Due Diligence

Wie weiter oben bereits erwähnt, wird die Identifikation der Synergiepotentiale durch nur unvollständig vorhandene Informationen erschwert.[57] Ferner hat der Bewertende die Qualität der zur Verfügung gestellten Informationen kritisch in Frage zu stellen. Da der Verkäufer ein Interesse an einem möglichst hohen Veräußerungspreis hat, bestehen für ihn bei der Informationsbereitstellung Anreize zur Manipulation. Als weiteres Problemfeld im Identifikationsprozess ist die zur Verfügung stehende Zeit anzuführen. Da häufig mehrere Unternehmen Interesse an einem Übernahmekandidaten haben, entsteht eine Konkurrenzsituation, die zu einer Unternehmensanalyse unter Zeitdruck führt. Problematisch in der Due Diligence-Phase ist schließlich auch, dass diese durch eine sehr hohe Komplexität gekennzeichnet ist. Während in einigen Unternehmensbereichen kaum verwertbare Informationen zur Verfügung stehen, kann der Bewertende in anderen Bereichen mit einer „Informationsflut“ konfrontiert werden.[58][59]

3.3. Instrumente zur Synergieidentifikation

3.3.1. Stärken-Schwächen-Analyse

Zur Identifikation der jeweiligen Stärken und Schwächen der Akquisitionspartner wird eine wertschöpfungsbereichsbezogene Analyse der beteiligten Unternehmen durchgeführt. Diese werden in jedem Bereich anhand ihrer Stärken und Schwächen bewertet. Mittels der vorliegenden Profilvergleiche können dann die Synergiepotentiale identifiziert werden.[60] Positive Synergien sind zu erwarten, wenn die Stärken der betrachteten Unternehmen weiter ausgebaut werden können bzw. wenn eine Verminderung der Schwächen herbeigeführt werden kann.[61] In der Abbildung wird sichtbar, dass z.B. im Bereich Marketing der Akquisiteur als „schwach“ eingestuft wird, während das Akquisitionsobjekt hier über eine Stärke verfügt. Daher sind Synergiepotentiale zu erwarten, bspw. durch Know-how-Transfer vom Akquisitionsobjekt auf den Akquisiteur.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Stärken-Schwächen-Analyse der Akquisitionspartner; in Anlehnung an: Clever (1993), S.127

Die Stärken-Schwächen-Analyse stellt eine besonders einfache und anschauliche Möglichkeit dar, zusammenschlussbedingte Synergiepotentiale zu identifizieren. Durch die funktionsbereichsspezifische Aufteilung wird einerseits eine Differenzierung innerhalb der Wertschöpfungsbereiche ermöglicht – z.B. nach verschiedenen Produkten -, andererseits kann die isolierte Betrachtung der einzelnen Funktionsbereiche dazu führen, dass Synergiepotentiale, die an den Schnittstellen verortet sind, nicht berücksichtigt werden. Weiterhin ist zu beachten, dass nicht nur gegenwärtige Stärken und Schwächen zu identifizieren sind. Im Rahmen einer Synergiepotentialanalyse sind vor allem auch die zukünftigen Stärken-Schwächen-Profile von besonderer Bedeutung.[62]

3.3.2. Wertkettenanalyse

In Abschnitt 3.1.2. wurde bereits die Wertkette von Porter vorgestellt und es ist auf die Möglichkeit eingegangen worden, mit ihrer Hilfe Synergiepotentiale zu identifizieren.[63] Im Zentrum der Wertkettenanalyse steht die Frage, wie ein Unternehmen Wettbewerbsvorteile erreichen kann, die sich entweder in reduzierten Kosten oder in einem Mehrwert für den Kunden ausdrücken. Die Identifikation dieser Wettbewerbsvorteile richtet sich nach den wertsteigernden Aktivitäten im Unternehmen. Daher werden die entsprechenden Prozesse in Wertaktivitäten (Glieder der Wertschöpfungskette) zerlegt. Im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses werden Synergiepotentiale aus Aufgabenzentralisierung deutlich, indem Möglichkeiten für gemeinsame Wertaktivitäten (materielle Verflechtungen) identifiziert werden. Synergiepotentiale aus Know-how-Transfer werden identifiziert, indem durch Abgleich der Wertaktivitäten zwischen den Partnern immaterielle Verflechtungen deutlich gemacht werden. Ergänzend zu dieser sog. Netto-Wettbewerbsvorteils-Analyse können den identifizierten Potentialen die zu ihrer Realisierung notwendigen Kosten (Integrationskosten[64]) gegenübergestellt werden.[65]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Zusammenhang zwischen Wertkettenanalyse und Due Diligence; in Anlehnung an: Rockholtz (1999), S. 152

Die Abbildung skizziert den Zusammenhang zwischen Due Diligence und Wertkettenanalyse. Es wird eine Zuordnung von bestimmten Audits zu bestimmten Synergiepotentialen hergestellt (bspw. von Marketing Audit zu Marktsynergien oder von Technical Audit zu Produktionssynergien). Es wird deutlich, dass die Identifikation der verschiedenen Synergien in unterschiedlichen Audits zu erfolgen hat. Dem Strategic Audit kommt dabei primär die Aufgabe zu, die Identifikation der Potentiale zu koordinieren.[66]

Synergien treten dann auf, wenn Gleichartigkeit und/oder Komplementarität zwischen den betrachteten Objekten besteht. Während Gleichartigkeit zur Entstehung von Größenvorteilen und Rationalisierungseffekten führt, können durch Komplementarität Lernkurven- und Ausstrahlungseffekte genutzt werden.[67] Abbildung 7 zeigt wertschöpfungsbereichsbezogen, welche Auswirkungen die wichtigsten Synergieursachen auf die Kosten bzw. Erlöse des Unternehmens haben. Neben den bereits aus Abschnitt 2.4. bekannten Synergieursachen (Größenvorteile, Know-how-Transfer, Machtentfaltung) werden auch Synergien aus Transaktionskosteneinsparungen (Transaktionen der Unternehmen mit dem Markt, die sich akquisitionsbedingt innerhalb des Verbundes durchführen lassen), Vermeidung von Doppelarbeit und Qualitätsverbesserungen veranschaulicht.[68]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Ursache-Wirkungs-Zusammenhang von Synergiepotentialen; Quelle: eigene Darstellung

Nachdem dieses Kapitel das Ziel hatte, die Identifikation von Synergiepotentialen darzustellen, widmet sich das nächste Kapitel Problemen und möglichen Lösungsansätzen bei der Bewertung dieser Potentiale.

[...]


[1] Vgl. Jürs (2010)

[2] Vgl. Klopfer (2008), S.1

[3] Vgl. Ziegler (1997), S.3

[4] Vgl. Paprottka (1996), S.41

[5] Vgl. Lechner/Meyer (2003), S.367

[6] Vgl. Franke (2009), S.6

[7] Rockholtz (1999), S.132

[8] Vgl. Damodaran (2005), S.3

[9] Vgl. Ebert (1998), S.19f.

[10] Vgl. Ansoff (1965), S.75ff.

[11] Vgl. Paprottka (1996), S.67

[12] Ficery et al. (2007), S.4

[13] Vgl. Weber (1991), S.104

[14] Vgl. Rockholtz (1999), S.133

[15] Einige Autoren zählen auch die Integrations- bzw. Synergierealisierungskosten zu den Dyssynergien.
Vgl. Wala/Messner (2007), S.5; Bire (2009), S.1

[16] Vgl. Damodaran (2005), S.7

[17] Vgl. IDW (2008), S.34

[18] Vgl. Köppen (2004), S.84f.

[19] Vgl. Franke (2009), S.20-25

[20] Vgl. Köppen (2004), S.124ff.

[21] Vgl. Angermayer-Michler/Oser (2009), S.980

[22] IDW (2008), S.33-37, 50f

[23] Zur Berücksichtigung unechter Synergien bei der Grenzpreisbestimmung vgl. Franke (2009), S.30f.

[24] Vgl. Angermayer-Michler/Oser (2009), S.980

[25] Vgl. Franke (2009), S.18f.

[26] Vgl. Köppen (2004), S.69

[27] Vgl. Franke (2009), S.13

[28] Vgl. Franke (2009), S.13ff.

[29] Vgl. Eckhoff (2006), S.49

[30] Vgl. Franke (2009) S.16

[31] Vgl. Ziegler (1997) S.29

[32] Vgl. Lugert (2005), S.54f.

[33] Vgl. Rodermann (1999), S.152ff.

[34] Vgl. Eckhoff (2006), S.31ff.

[35] Vgl. Köppen (2004), S.79

[36] Vgl. Eckhoff (2006), S.36

[37] Vgl. Lugert (2005), S.57

[38] Vgl. Baumol et al. (1982), S.71ff.

[39] Vgl. Lugert (2005), S.58

[40] Vgl. Ebert (1998), S.55f.

[41] Vgl. Lugert (2005), S.59

[42] Vgl. Perin (1996), S.12ff.; Köppen (2004), S.82f.

[43] Vgl. Weber (1991), S.107

[44] Vgl. Ansoff (1965), S.75ff.

[45] Vgl. Eckhoff (2006), S.24f.

[46] Vgl. Ebert (1998), S.27

[47] Vgl. Ebert (1998), S.28

[48] Vgl. Porter (2000), S.409ff.

[49] Vgl. Bauernhansl (2003), S.50

[50] Vgl. Köppen (2004), S.90f.

[51] Vgl. Bark (2002), S.29

[52] Vgl. Berens/Strauch (2005), S.13

[53] Vgl. Berens et al. (2005), S.77

[54] Vgl. Bark (2002), S.30; Wöginger (2006), S.207

[55] Vgl. Rockholtz (1999), S.69f.

[56] Vgl. PricewaterhouseCoopers (2009), S.3

[57] Vgl. Abschnitt 3.1.1.

[58] Vgl. Köppen (2004), S.99f.

[59] Zum Umgang mit unvollständigen Informationen während der Due Diligence-Phase vgl. Capgemini (2007), S.5

[60] Vgl. Rockholtz (1999), S.146

[61] Vgl. Angermayer-Michler/Oser (2009), S.986

[62] Vgl. Rockholtz (1999), S.147

[63] Vgl. Abschnitt 3.1.2.

[64] Vgl. Abschnitt 5.1.

[65] Vgl. Rockholtz (2005), S.203ff.

[66] Vgl. Rockholtz (2005), S.205

[67] Vgl. Angermayer-Michler/Oser (2009), S.986

[68] Vgl. Paprottka (1996), S.77ff.

Details

Seiten
71
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2010
ISBN (eBook)
9783842800984
Dateigröße
6.3 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v227926
Institution / Hochschule
Gottfried Wilhelm Leibniz Universität Hannover – Wirtschaftswissenschaften, Wirtschaftswissenschaften
Note
1,3
Schlagworte
synergie unternehmensbewertung unternehmenszusammenschluss quantifizierung prognose

Autor

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Titel: Die Berücksichtigung von Synergieeffekten in der Unternehmensbewertung