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Risiko- und Performancekennzahlen zur Strategiebewertung von Hedge Fonds

Diplomarbeit 2010 138 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Merkmale von Hedge Fonds
2.1 Definition
2.2 Der Absolute Return-Ansatz
2.3 Rechtliche Ausgestaltung und Struktur
2.3.1 Domizilisierung
2.3.2 Aufbau
2.4 Anlageerfordernisse und –beschränkungen für Investoren
2.5 Anlageinstrumente

3. Ermittlung und Aussage von Hedge Fond Indizes
3.1 Credit Suisse/Tremont Index
3.2 Systematische Messfehler bei der Indexbildung
3.3 Klassifizierung der Strategien
3.3.1 Marktneutrale Strategien
3.3.1.1 Convertible Arbitrage
3.3.1.2 Equity Market Neutral
3.3.1.3 Fixed Income Arbitrage
3.3.2 Ereignisorientierte Strategien
3.3.2.1 Distressed Securities
3.3.2.2 Risk Arbitrage
3.3.2.3 ED - Multi-Strategy
3.3.3 Direktionale Strategien
3.3.3.1 Dedicated Short Bias
3.3.3.2 Emerging Markets
3.3.3.3 Global Macro
3.3.3.4 Long/Short Equity
3.3.4 Multi-Strategy
3.3.5 Composite Index
3.4 Korrelationsanalyse

4. Performancemessung und Einflussfaktoren
4.1 Performanceindikatoren
4.2 Performancetreiber
4.2.1 Größe/ Assets under Management
4.2.2 Managementerfahrung und Fondsalter
4.2.3 Performance- und Management-Fee
4.2.4 Lock-Up-Periode
4.2.5 Weitere Faktoren
4.3 Risikofaktoren
4.3.1 Schiefe (Skewness) und Wölbung (Excess Kurtosis)
4.3.2 Autokorrelation
4.3.3 Persistenzanalyse einzelner Hedge Fonds

5. Analyse der Risiko- und Performancekennzahlen
5.1 Risikomaße
5.1.1 Downside-Deviation
5.1.2 Maximum Drawdown
5.1.3 Value-at-Risk und Modified Value-at-Risk
5.1.4 Beta-Faktor
5.2 Kritischer Vergleich der Risikokennzahlen
5.3 Performancemaße
5.3.1 Auf der Sharpe Ratio beruhende Performancemaße
5.3.1.1 Sharpe Ratio
5.3.1.2 Sortino Ratio
5.3.1.3 Treynor Ratio
5.3.1.4 Modified Sharpe Ratio
5.3.1.5 Calmar Ratio
5.3.1.6 Autokorrelationsbereinigte Sharpe Ratio
5.3.2 Nicht auf der Sharpe Ratio beruhende Performancemaße
5.3.2.1 Omega
5.3.2.2 Jensen Alpha
5.4 Kritischer Vergleich der Performancekennzahlen

6. Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Marktabhängigkeit von Investment- und Hedge Fonds

Abbildung 2: Domizile der Hedge Fonds

Abbildung 3: Historische Zusammensetzung des Composite Index

Abbildung 4: Darstellung von Rendite und Standardabweichung

Abbildung 5: Aufteilung der Hedge Fonds nach Fondsalter

Abbildung 6: Operationale Risiken von Hedge Fonds

Abbildung 7: Beispiele verschiedener Verteilungskurven

Abbildung 8: Ausprägung von Chancen und Risiken unterschiedlicher Portfolios

Abbildung 9: Historische VaR-Ausfälle des Morgan Stanley Capital Index

Abbildung 10: Vergleich zweier Sharpe Ratios

Abbildung 11: Die Wahrscheinlichkeit eines Gewinns relativ zur Wahrscheinlichkeit eines Verlustes

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht Indexanbieter

Tabelle 2: Zusammenfassung der Rendite- und Risikofaktoren der marktneutralen Strategien

Tabelle 3: Zusammenfassung der Rendite- und Risikofaktoren der ereignisorientierten Strategien

Tabelle 4: Zusammenfassung der Rendite- und Risikofaktoren der direktionalen Strategien

Tabelle 5: Korrelationsmatrix nach Bravais-Pearson

Tabelle 6: Index Charakteristika

Tabelle 7: Jährliche Renditen

Tabelle 8: Normalverteilungsanalyse

Tabelle 9: Normalverteilungsanalyse nach Eliminierung der höchsten Monatsgewinne und -verluste

Tabelle 10: Normalverteilungsanalyse nach Eliminierung der 2 höchsten Monatsgewinne und -verluste

Tabelle 11: Autokorrelationsanalyse

Tabelle 12:Übersicht Risikokennzahlen

Tabelle 13: Spearman-Rangkorrelationskoeffizienten der Risikokennzahlen

Tabelle 14: Vergleich autokorrelationsbereinigter Performance- und Risikomaße

Tabelle 15: Übersicht Jensen Alpha und Beta

Tabelle 16: Übersicht Performancekennzahlen

Tabelle 17: Rangdifferenzen von Modified Sharpe Ratio und Omega zur Sharpe Ratio

Tabelle 18: Ergebnisse zu Tabelle 17

Tabelle 19: Spearman-Rangkorrelationskoeffizienten der Performancekennzahlen

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Hedge Fonds haben sich in den letzten Jahrzehnten von einer Investmentmöglichkeit reicher Privatleute hin zu Investmentgesellschaften mit teils internationalem Einfluss entwickelt. So gehören zu ihrem Kundenkreis mittlerweile auch Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen, während das Eigenkapital in den vergangen Jahren auf bis zu 1.868 Mrd. US $ Ende 2007 gestiegen ist.[1] Im Vergleich zu den Mitteln von beispielsweise Investment- und Pensionsfonds, wirkt diese Zahl jedoch noch relativ gering. So käme man selbst bei Unterstellung eines durchschnittlichen Fremdkapitalhebels von zwei unter Zugrundelegung aktueller Daten auf etwa 2.663 Mrd. US $ Anlagevolumen – etwa ein Siebtel der jeweiligen beiden anderen Anlageklassen.[2] Auf die meisten Menschen wirken diese undurchsichtigen Investmentgesellschaften jedoch beängstigend, was nicht zuletzt durch die zumeist negativen Berichterstattungen der Medien forciert wird. So stehen positiven Berichten über zwei- und sogar dreistellige Renditen über mehrere Jahre Schlagzeilen über die Bedrohung des Finanzsystems entgegen. Noch heute ist vielen die Spekulation des Quantum Fonds gegen das britische Pfund 1992 oder der Zusammenbruch des LTCM Fonds 1998, der massive Interventionen zur Stützung des Finanzsystems bedingte, ein Begriff. Doch auch in letzter Zeit fielen Hedge Fonds der breiten Öffentlichkeit zum Beispiel durch den Betrugsfall von Bernard Madoff und die Involvierung in Spekulationen mit Kreditderivaten auf, die eine der schlimmsten Weltwirtschaftskrisen seit den Dreißigern auslöste.[3]

Die vorliegende Arbeit bietet einen Überblick über ausgewählte Kennzahlen zur Abwägung von Rendite und Risiken von Hedge Fonds. Dabei soll jedoch nicht auf deren Gefahren im weltweiten Wirtschaftssystem, die vor allem von einer sehr geringen Regulierung und teils massivem Fremdkapitaleinsatz ausgehen, eingegangen werden. Es wird insbesondere die These geprüft, dass Hedge Fonds in der Lage sind, höhere Renditen bei geringerem Risiko als traditionelle Anlageklassen und unabhängig vom Marktumfeld zu liefern.[4] Dieser Aspekt ist vor allem vor dem Hintergrund der starken Marktbewegungen seit Beginn der Finanzkrise 2007 von Interesse, in deren Folge auch viele Hedge Fonds von massiven Verlusten betroffen waren oder aufgelöst wurden.[5]

Hierzu soll anhand der Daten von Credit Suisse/Tremont eine Untersuchung verschiedener Risiko- und Performance Kennzahlen für 12 verschiedene Hedge Fonds Indizes und 3 Vergleichsindizes Aufschluss über das Rendite-Risiko-Profil liefern und die Eignung zur Erreichung positiver Renditen, unabhängig vom Marktumfeld, untersucht werden. Da viele Studien die ungewöhnlichen Ausprägungen der höheren Verteilungsmomente und eine erhöhte Autokorrelation von Hedge Fonds anprangern, sollen neben traditionellen Kennzahlen auch moderne Maße, die diesem Rechnung tragen, betrachtet werden.[6] Es wird untersucht, ob die bisherigen Ansätze noch geeignet sind, ein vertrauensvolles Urteil über moderne Anlageinstrumente zu bilden.

1.2 Gang der Untersuchung

Kapitel 2 dieser Arbeit wird dem Leser zuerst eine Definition des Begriffs Hedge Fond liefern und eine kurze Einführung bieten. Hierzu werden die allgemeinen Ziele der Fonds definiert und eine Abgrenzung zu traditionellen Investments vorgenommen. Die Grundlagen und Handelsinstrumente werden erörtert sowie die Möglichkeiten für ein Investment erklärt.

In Kapitel 3 werden zunächst die Indexbildung und daraus resultierende Probleme betrachtet. Im Anschluss werden die dieser Arbeit zugrundeliegenden Hedge Fonds Indizes und ihr Zusammenhang dargestellt.

Kapitel 4 greift die Grundlagen der Risiko- und Performancemessung auf und nennt die wichtigsten Erfolgsfaktoren sowie die größten Risiken. Weiter sollen die Unterschiede zu traditionellen Investmentklassen und daraus resultierende Probleme herausgearbeitet werden.

Kapitel 5 bildet mit der Analyse ausgewählter Risiko- und Performancekennzahlen das Kernstück. Diese werden zuerst mit einer Abwägung ihrer Vor- und Nachteile erklärt. Anschließend werden sie anhand empirischer Berechnungen von 12 Hedge Fonds- und 3 Benchmark-Indizes miteinander verglichen. Es soll weiter auf die Kernaussage und Aussagekraft der verschiedenen Maße und die Rendite-Risiko-Profile bei verschiedenen Strategieausrichtungen eingegangen werden.

Kapitel 6 schließt die Arbeit mit einem Resümee der Kernaussagen und einer Beurteilung der These ab, dass Hedge Fonds traditionellen Anlageklassen überlegen sind und inwieweit sich die verwendeten Kennzahlen zur Beurteilung eignen.

2. Merkmale von Hedge Fonds

2.1 Definition

Es gibt wahrscheinlich genauso viele variierende Definitionen von Hedge Fonds, wie es Hedge Fonds selbst gibt. Diese Arbeit geht im Folgenden von schwach regulierten, kollektiven Investmentprodukten aus, die, zu einem gewissen Teil fremdfinanziert, in Geld-, Aktien-, Renten-, Rohstoff- und Derivatemärkte investieren, um für ihre Investoren einen Mehrwert zu generieren. Dabei lassen sich Hedge Fonds in verschiedene Stilrichtungen mit unterschiedlichen Risiko- und Renditeprofilen aufspalten, in denen Fondsmanager mit ihrem jeweiligen Spezialwissen versuchen, ein absolutes Ertragsziel zu erreichen.[7]

Während die meisten traditionellen Investments Long-Only-Strategien verfolgen, können Hedge Fonds auch in Baisse Zeiten durch Short-Positionen von fallenden Kursen profitieren und stetig positive Erträge erzielen. Weiterhin können alle Bewegungen durch die Aufnahme von Fremdkapital „gehebelt“ werden, was bisher nur selten möglich war. Dieses, und die nahezu unbegrenzten Einsatzmöglichkeiten von Derivaten, werden vor allem durch die nur geringe Regulierungsdichte ermöglicht.[8] Daher erscheinen Hedge Fonds auch häufig als Black-Box, da in vielen Fällen nicht einmal die Investoren über die genaue Zusammensetzung des Fonds informiert werden. Zum einen geschieht dies, um eine Replikation des Fonds zu vermeiden. Auf der anderen Seite besteht aber auch die Gefahr opportunistischen Verhaltens anderer Marktteilnehmer bei wenig liquiden Postionen. Ein weiterer Grund kann die zu hohe Umschichtungsfrequenz sein.[9]

2.2 Der Absolute Return-Ansatz

Die absolute Rendite ist eines der Hauptmerkmale der meisten Hedge Fonds Strategien im Vergleich zur benchmark-basierten Erfolgsmessung traditioneller Investments. Hier wurden beispielsweise Aktienfonds an der Entwicklung eines Aktienindexes gemessen, dem sog. Beta, um die Fähigkeiten des Managers in der Aktienauswahl zu beurteilen, das sog. Alpha.[10] Es findet vielfach keine Orientierung an einer Mehrwertgenerierung statt, sondern nur an der relativen Performance gegenüber einer Benchmark, an der teilweise auch die Bonuszahlungen ausgerichtet werden. Somit ist es als risikoreich anzusehen zu stark von den Vergleichswerten abzuweichen.[11] Im Gegensatz dazu sind Manager von Hedge Fonds für gewöhnlich verpflichtet mit einem gewissen Anteil ihres Vermögens selbst in den Fond zu investieren, während eine weitere Kopplung der Vergütung an die absolute Performance besteht.[12] Darüber hinaus würden bei einer Wertvernichtung von 20% viele Investoren ihre Einlagen abziehen und den Fond möglicherweise zur Liquidation zwingen. Somit existiert ein ganz besonderes Interesse daran, Verluste zu vermeiden. Der Begriff „hedging“ wird in diesem Zusammenhang häufig fälschlicherweise als Risikoabsicherung verstanden. Es werden zwar vielfach auch Gegenpositionen eingegangen, um das Portfolio abzusichern, jedoch steht hedging in hohem Maße für eine Abgrenzung von Marktentwicklungen, wodurch viele Hedge Fonds erhebliche Risiken in sich bergen.[13] Abbildung 1 gibt einen Überblick der jeweiligen Marktabhängigkeit von Hedge Fonds und traditionellen Investment Fonds.

Selbstverständlich lässt sich das Beta nicht bei allen Stilrichtungen ausschalten. Vor allem bei den direktionalen (bzw. opportunistischen) Strategien herrscht eine höhere Korrelation zu entsprechenden Indizes und viele Hedge Fonds werden durch die gleichen Faktoren beeinflusst, wie auch Aktien und Rentenmärkte.[14] Auch die in dieser Arbeit verwendeten Kennzahlen von Hedge Fonds Datenbanken werden mit 3 verschiedenen Indizes verglichen und bilden wiederum eine Benchmark für die unterschiedlichen Fonds, an der die Anleger sie messen werden.

Abbildung 1: Marktabhängigkeit von Investment- und Hedge Fonds

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Fung und Hsieh 1997, S.280

2.3 Rechtliche Ausgestaltung und Struktur

Wie einführend erwähnt, liegt eine Besonderheit von Hedge Fonds in der geringen Regulierung. Nur diese erlaubt es, mit hoher Flexibilität auf alle Situationen zu reagieren und sich mittels der gegebenen Handelsinstrumente Vorteile gegenüber alternativen Anlagen zu verschaffen. Diese Regulierungsfreiheit wird zum einen durch eine Beschränkung des Investorenkreises auf sehr wohlhabende Privatpersonen und institutionelle Anleger erreicht. Andererseits durch die Domizilisierung in sog. Offshore-Finanzzentren mit geringen Aufsichtsregularien und Steuervorteilen.[15]

Das am 1.1.2004 in Kraft getretene Investmentmodernisierungsgesetz (InvModG) eröffnetet erstmals deutschen Anlegern die Möglichkeit, in Single- und Dach-Hedge Fonds[16] zu investieren. Aus Anlegerschutzgründen bleibt einzelnen Hedge Fonds nur die Möglichkeit einer Privatplatzierung über Banken und Finanzdienstleister mit spezieller Erlaubnis.[17] Zuvor erlaubten starke Beschränkungen der Fremdkapitalaufnahme, ein Verbot von Leerverkäufen sowie weitere Anlagebeschränkungen den deutschen Fonds kaum, die gängigen Strategien zu verfolgen.[18] §112 des Investmentgesetzes (InvG) regelt die Anlagemöglichkeiten und nimmt deutliche Einschränkungen gegenüber unregulierten, ausländischen Fonds vor. Dach-Hedge Fonds[19] streuen ihr Investment über mehrere Single-Hedge Fonds zur Risikostreuung und dürfen, unter Einhaltung gewisser Gesetze, auch öffentlich vertrieben werden.[20] Publikumsfonds unterliegen einer deutlich strengeren Aufsicht und Regulierung. Die rechtliche Form entspricht entweder der einer Investmentaktiengesellschaft oder dem Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft.[21] Die für die Anlageentscheidungen verantwortlichen Manager müssen, neben der allgemeinen fachlichen Eignung, ausreichende Erfahrung in der Anlage von Hedge Fonds aufweisen.[22] Während Hedge Fonds normalerweise keinen Berichtspflichten unterliegen, fordert das InvG ausländische Dach Hedge Fonds nach § 122 Abs. 2 und § 139 Abs. 2 Nr. 6 sowie inländische Single- und Dach Hedge Fonds nach § 45 Abs. 1 explizit dazu auf. Zusätzliche Berichtspflichten betreffen beispielsweise Angaben bezüglich Leerverkäufen und der Abschläge beim Kauf und Verkauf von Fondsbeteiligungen.[23]

In den USA registrierte Fonds fallen unter die Bestimmungen des Investment Company Act von 1940, welcher öffentlich zugänglichen Fonds die Aufnahme von Fremdkapital untersagt. Daher nutzen die meisten die sog. Private Company Exclusions, die wohlhabenden (und qualifizierten) Privatinvestoren Anlageentscheidungen frei von Beschränkungen erlauben. Ihnen wird genügend Erfahrung in dieser Anlageklasse und notwendiges Vermögen unterstellt, sodass sie keines speziellen Schutzes bedürfen. Nach Maßgabe des §3(c)1 sind somit Fonds von einer Registrierungspflicht als Investmentfirma auszunehmen, sofern weniger als 100 Investoren (inklusive des Komplementärs) Anteile halten und lediglich institutionelle sowie akkreditierte Investoren[24] im Zuge einer Privatplatzierung zugelassen sind.[25] 1996 erweiterte der Improvement Act durch §3(c)7 die Investorenzahl auf 499, sofern nur „Qualified Purchaser“[26] angesprochen werden.[27] Falls mehr als 499 Investoren aufgenommen werden, muss der Fond bei der SEC registriert werden und unterliegt quartalsweisen Berichtspflichten nach dem Securities Exchange Act von 1934. Der Investment Advisers Act von 1940 verpflichtet die meisten Manager, sich ebenfalls zur Führung eines Hedge Fonds bei der SEC zu registrieren.[28] Aufgrund des immensen Umfangs an Gesetzen und Sonderregelungen zur Zulassung als Hedge Fonds und zur Berechtigung am Handel teilzunehmen, soll in dieser Arbeit auf eine nähere Betrachtung verzichtet werden.[29]

2.3.1 Domizilisierung

Obwohl ein steigender Anteil an Hedge Fonds mittlerweile in Europa oder im Fernen Osten geführt werden, beträgt der Anteil US-amerikanischer Fonds immer noch 80%. Dessen ungeachtet werden die Wenigsten dort zugelassen, sondern nur gemanagt.[30] Daher findet normalerweise auch eine Unterscheidung zwischen in den USA gegründeten (Onshore) und im Ausland gegründeten (Offshore) Fonds statt. Für die Gründung an Offshore-Standorten werden überwiegend steuerneutrale Jurisdiktionen kleiner Inselstaaten mit liberalen Bestimmungen ausgesucht.[31] Abbildung 2 bietet hierzu eine Übersicht.

Onshore Hedge Fonds sind stark auf amerikanische Investoren als Zielgruppe ausgelegt und wählen daher meistens die Rechtsform einer steuerlich transparenten Limited Partnership, vergleichbar mit einer deutschen Kommanditgesellschaft. Der Manager ist in dieser Konstellation der Komplementär und die Anleger Kommanditisten. Für amerikanische Investoren ergibt sich hieraus der Vorteil, dass eine Besteuerung auf Fondsebene ausbleibt und ihnen die Rechtsform bereits vertraut ist.[32]

Abbildung 2: Domizile der Hedge Fonds

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung anhand der Daten von HFR 2008

Offshore Hedge Fonds wählen meist eine Offshore Limited Partnership oder Tax Haven Corporation und wenden sich hauptsächlich an nicht US-amerikanische Interessenten. Durch die geringere Regulierungsdichte ist es diesen Investmentvehikeln möglich, deutlich unbürokratischer zu arbeiten, beispielsweise durch die Vermeidung eines großen Backoffices oder einen Verzicht von Offenlegungs- und Prüfungspflichten. Hieraus ergeben sich jedoch auch einige Risiken.[33] Diese Steueroasen bieten den Management-Gesellschaften bis zu 50% höhere Gewinne durch Kosten- und Steuerentlastungen, als beim Verkauf von Onshore-Anteilen. Der steuerbefreite Status erlaubt es, ca. 30% mehr der Erträge zu reinvestieren.[34]

2.3.2 Aufbau

Die internen Strukturen eines Hedge Fonds bestehen zumeist aus einem General Partner, dem Board of Directors und dem Investment-Manager. Der General Partner ist in der Regel der Gründer des Fonds und hält die Stimmrechte. Anlegern wird für gewöhnlich kein Mitspracherecht bei der Anlagepolitik eingeräumt. Normalerweise nimmt der General Partner in Personalunion mit dem Manager die Anlageentscheidungen vor. Organisatorisch wird in der Regel eine Management-Gesellschaft gegründet, die diese Aufgaben wahrnimmt.[35] Das Spezialwissen und die Fähigkeiten des Managers sind das wichtigste Kapital des Fonds. Häufig haben diese zuvor in Kreditinstituten und traditionellen Investmentgesellschaften gearbeitet, bis sich die Möglichkeit ergab, in eine Gesellschaft einzusteigen oder selbst eine zu gründen. Impulsgeber sind nicht zuletzt die deutlich höheren Verdienstmöglichkeiten, allerdings unter Einsatz höherer Beträge eigenen Kapitals. Größere Gesellschaften gründen normalerweise mehrere Fonds, denen jeweils Management-Teams vorstehen. Viele Fondsgesellschaften ziehen aufgrund der bekannten Namen ihrer Gründer und Manager vermögende Investoren an.

Die Direktoren überwachen die ordnungsgemäße Strukturierung und Aufgabenabwicklung des Managers sowie der übrigen Aufgabenträger. Das Board of Directors ist vergleichbar mit dem Anlageausschuss eines deutschen Investmentfonds.

Die Administration wird in der Regel ausgelagert. Die Installation eines externen Administrators, der die konkrete Berechnung des Fondspreises vornimmt, gilt aufgrund seiner Unabhängigkeit weithin als Gütekriterium. Vor allem institutionelle Investoren bestehen auf seine Existenz.[36] Zu seinen weiteren Aufgaben gehören die Buchhaltung, die Ausführung von Zahlungen, das Aufbereiten der Steuerunterlagen und die Bereitstellung der Daten zur Risikokontrolle. Seine Rolle reicht von der Unterstützung bei der Fondsgründung bis zu Investor Relations Aktivitäten.

Weitere Aufgaben übernehmen die Depotbank und der Primebroker, die in vielen Fällen identisch sind. Die Depotbank klärt alle Transaktionen und überwacht die Zahlungvorgänge bei Wertpapiertransaktionen. Des Weiteren werden die fondeigenen Vermögenswerte gebucht und überwacht. Die Rolle des Primebrokers schließt zusätzlich eine Funktion als Back Office ein, die sich partiell mit den Aufgaben des Administrators überschneiden kann. Darüber hinaus stellt er die Kreditlinien zur Fremdkapitalaufnahme zur Verfügung sowie die nötigen Aktien zur Wertpapierleihe als Voraussetzung für Leerverkäufe. Sofern diese Kreditinstitute auch die Konten der Fonds führen, müssen die nötigen Sicherheiten zur Absicherung potenzieller Verluste vorliegen. Da bekannte Namen den Anlegern die Sicherheit ihrer Gelder suggerieren, konzentrieren sich die Aufgaben der Primebroker auf nur wenige große Institute. Zu diesen gehörte auch Lehman Brothers bis zum Zusammenbruch im September 2008. In dessen Folge wurden die Gelder der Bank zur weiteren Verlustvermeidung eingefroren, was auch vielen Hedge Fonds zum Verhängnis wurde. Insiderkreise sprachen von bis zu 65 Mrd. US $.[37] Daraus ergibt sich, dass Hedge Fonds komplexe, teils externe Strukturen aufweisen, wodurch auch gewisse Risiken bestehen.[38]

Eine weitere wichtige Aufgabe übernimmt der Wirtschaftsprüfer. Er ist verantwortlich für die Prüfung der Jahres- und gegebenenfalls Halbjahresabschlüsse. Im Rahmen der angesprochenen geringen Regulierung von Offshore Fonds, sind viele von ihnen nicht zur Berichtserstattung verpflichtet, nutzen sie aber als vertrauensbildende Maßnahme gegenüber den Anlegern. Darüber hinaus ist eine regelmäßige, geprüfte Berichterstattung ein entscheidendes Kriterium zur Aufnahme in diverse Hedge Fonds Datenbanken. In Folge des Sarbanes-Oxley Act 2002 und der verstärkten Bemühungen zur Terrorismus- und Geldwäschebekämpfung verschärften sich zudem die Prüfungsrichtlinien speziell im Bereich der Offshore-Gesellschaften.[39] Außerhalb des Auditing treten Wirtschaftsprüfer als Consultants auf, deren Fachgebiete sich von Gründungs-, Steuer- und Rechtsfragen bis hin zu betriebswirtschaftlichen Analysen und Unternehmensbewertungen erstrecken.[40]

2.4 Anlageerfordernisse und –beschränkungen für Investoren

Hedge Fonds sind, wie bereits oben erwähnt, relativ frei von Anlagebeschränkungen, da sich die meisten im Rahmen von Privatplatzierungen nur an wohlhabende Privatpersonen und institutionelle Anleger richten. Es gibt teilweise weitere Beschränkungen bezüglich der Zahl an Investoren. Somit ist es auch aus verwaltungstechnischen Gründen im Interesse des Managers, möglichst hohe Einlagen von wenigen Auserwählten einzusammeln, um das Gesamtvolumen zu maximieren. Hierbei erstrecken sich die Mindestinvestitionssummen von 100.000 US $ bei unerfahrenen Managern bis zu mehreren Millionen US $ bei etablierten Fonds.[41] Daher bietet es sich für kleinere Investoren an, ein Investment über Hedge Fond Zertifikate, sog. Feeder-Fonds[42], investierbare Indizes oder Dach Hedge Fonds zu tätigen, da hier eine Beteiligung schon mit geringeren Einlagen möglich ist.[43] Auch findet bei den beiden letztgenannten Produkten eine breitere Diversifikation statt, die den Anleger vor eventuellen hohen Verlusten bei Investment in nur einen Fond schützt.[44] Jedoch fallen durch den Verwaltungsaufwand auch zusätzliche Kosten an.

Um mit den eingesammelten Geldern eine gewisse Planungssicherheit und Flexibilität zu wahren, werden bestimmte Sperr- und Kündigungsfristen eingerichtet.[45] Diese legen fest, welche Zeitspanne zwischen der Erstinvestition bzw. Kündigung und der Auszahlung liegt.[46] Ohne diese Fristen wäre ein Manager bei erhöhtem Kapitalabfluss, beispielsweise in Folge erhöhter Verluste in einem gegenläufigen Marktumfeld, gezwungen, Positionen zu liquidieren und die Investoren auszuzahlen, womit jedoch hohe Verluste einhergingen. Dieses wäre vor allem bei illiquiden Positionen der Fall.[47]

Die angesprochene Illiquidität kann auch zur Schließung, also dem Aufnahmestopp neuer Investoren, führen. Möglicherweise ist das Management der Meinung, an eine kritische Grenze gestoßen zu sein, sodass das zusätzliche Kapital nicht gewinnbringend angelegt werden kann, ohne das Risiko exponentiell zu erhöhen. Es wird unterschieden zwischen dem Hard-Close, dem absoluten Aufnahmestopp neuer Gelder, und dem Soft-Close, dem vorübergehenden Aufnahmestopp von Geldern bisher nicht investierter Anleger.[48]

Für ein Investment fallen unterschiedliche anlagebetrags- und performanceabhängige Gebühren an, die an weitere Bedingungen geknüpft sein können. Auf diesen Aspekt sowie die Lock-Up Fristen soll in den Abschnitten 4.2.2 und 4.2.3 weiter eingegangen werden.

2.5 Anlageinstrumente

Wie bereits angesprochen, besitzen Hedge Fonds ausgedehnte Freiheiten bei der Auswahl ihrer Anlageinstrumente. Im Gegensatz zu traditionellen Investmentfonds sind sie auch in der Lage, in fallenden Märkten durch Leerverkäufe Erträge zu erzielen. Bei diesem Short-Selling leiht sich der Investor Aktien von einer Institution und verkauft diese Titel an einen anderen Investor zu einem bestimmten Kurs und einem festgesetzten Lieferungszeitpunkt in der Zukunft. Der Leerverkäufer spekuliert darauf, diese Wertpapiere bis zum Stichtag günstiger am Markt zu erwerben. Er wettet also auf fallende Kurse. Für die Aktienleihe muss er gewisse Sicherheiten und eine Prämie an die Institution entrichten. Dieses Instrument findet auch bei vermeintlich überbewerteten Titeln oder zur Risikoabsicherung Anwendung.[49]

Die Aufnahme von Fremdkapital ermöglicht es Hedge Fonds, ein gewisses Level an Positionen über das eigentliche Anlagevolumen hinaus zu erreichen. Sofern die Fremdkapitalkosten unter der Gesamtkostenrentabilität liegen, lässt sich die Eigenkapitalrendite „hochhebeln“.[50] Die verschiedenen Strategien weisen unterschiedliche Leverage-Ratios auf oder verzichten teilweise sogar vollkommen darauf. Jedoch sind vor allem Arbitrage-Strategien aufgrund der geringen Margen von einem Hebel abhängig.[51]

Während traditionelle Fonds überwiegend in Cash-Instrumente, Staats- und Unternehmensanleihen sowie liquide Aktien investieren, bieten sich Hedge Fonds auch Produkte erhöhter Ineffizienz an.[52] So sind Investments in Junk Bonds[53], Small-Cap-Aktien[54], Wandelanleihen und komplexe Finanzmarktinstrumente möglich. In den letzten Jahren haben vor allem Kreditderivate eine große Rolle gespielt. Diese erlauben es, Kredite (häufig sehr niedriger Bonität) zu bündeln und zu veräußern, bzw. aus den Bilanzen gegen eine Sicherungsgebühr zu entfernen. Des Weiteren ist es durch das System der Tranchierung möglich, aus einem Kreditpaket hauptsächlich schlecht bewerteter Kredite einen hohen Anteil hoher Bonität zu destillieren.[55]

In Verbindung mit einer anreizorientierten Vergütungsstruktur, sorgen diese Anlageinstrumente dafür, dass sich das Payoff-Profil von Hedge Fonds von dem Linearen herkömmlicher Fonds unterscheidet. Während traditionelle Investment Fonds eher einer passiven Buy-and-Hold Strategie entsprechen, findet man bei Hedge Fonds einen dynamischen und optionsbasierten Ansatz vor.[56]

3. Ermittlung und Aussage von Hedge Fond Indizes

Entgegen den Überlegungen des Absolute Return Ansatzes, ist eine gewisse Vergleichbarkeit der einzelnen Hedge Fonds, aber auch der verschiedenen Stilrichtungen, wichtig für jeden Anleger. Zu diesem Zweck haben es sich mehrere Datenbank-Anbieter zur Aufgabe gemacht, Indizes zu erstellen und so das Hedge Fonds Universum unabhängig abzubilden. Die Aussagekraft dieser Daten wurde bereits in vielen Studien mit unterschiedlichen Ergebnissen untersucht. Die steigende Popularität von Hedge Fonds seit Anfang der neunziger Jahre führte zu einem vermehrten Wettbewerb der aktuell rund 20 Anbieter.[57] Jedoch sind die Schnittmengen der Indizes untereinander sehr gering. Goricki und Söhnholz (2004) kommen in ihrer Untersuchung zu einer Überschneidung von ca. 20%.[58] Viele Fonds berichten, unter anderem aufgrund der unterschiedlichen Aufnahmebedingungen, nur an ein oder zwei einzelne Anbieter. Da keine Publizitätspflicht besteht, bleiben einige Fonds auch vollkommen unberücksichtigt.[59] Hauptgrund für die Teilnahme an einem Index ist die Ansprache neuer Investoren. Wird ein Fond für die Aufnahme neuer Gelder geschlossen, stellt er häufig auch die Berichterstattung ein. Während die meisten Indexanbieter einen aggregierten Index über alle bei ihnen abgebildeten Fonds anbieten, gibt es große Unterschiede bezüglich der Zahl und Klassifizierung der Subindizes. Es kann somit kein aussagefähiger Vergleich zwischen zwei Indizes unterschiedlicher Anbieter getroffen werden, die ursprünglich die gleiche Strategie beschreiben.[60]

Tabelle 1: Übersicht Indexanbieter

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung auf Grundlage der Daten von Kaiser 2009, S.197

3.1 Credit Suisse/Tremont Index

Aktuell scheinen sich mit Hedge Fund Research (HFR) und Credit Suisse/Tremont (CS/T) zwei Anbieter am Markt mit ihren Standards durchgesetzt zu haben. Einer der wichtigsten Unterschiede ist die jeweilige Gewichtung, die bei HFR jedem Fond das gleiche Gewicht zuordnet, während CS/T eine Gewichtung nach Assets under Management (AUM) vornimmt. In einer Auswertung von 125 zwischen 1999 und 2004 veröffentlichten wissenschaftlichen Büchern und Artikeln fand Eling (2006b) heraus, dass in 28% der Fälle die Strategieindizes von CS/T Anwendung fanden, gegenüber 18% von HFR.[61]

Die späteren Berechnungen der Rendite- und Performancekennzahlen dieser Arbeit beruhen auf den durch CS/T zur Verfügung gestellten monatlichen Nettorenditen (abzüglich aller Gebühren) seit Januar 1994. Somit werden auch die durch CS/T getroffenen Stil-Definitionen übernommen.[62] Neben der weiten Verbreitung in der Fachliteratur, sprechen die realistischere Darstellung aufgrund der Kapitalgewichtung[63] sowie die hohe Marktabdeckung dafür.[64] Weiter wird die Seriosität durch strenge Anforderungen an die Hedge Fonds unterstrichen. So werden u.a. mindestens 50 Mio. US $ verwaltetes Vermögen, eine einjährige historische Wertentwicklung und aktuelle sowie geprüfte Finanzberichte gefordert. Sollten AUM von über 500 Mio. US $ vorliegen, wird auf die einjährige Historie verzichtet.

Zum einen sind die unterschiedlichen Anforderungen der Index-Betreiber verantwortlich für die starke Variation der Berichterstattung der Fonds.[65] Auf der anderen Seite bewies die Vergangenheit, dass vor allem eine geprüfte Berichterstattung das wichtigste Gütekriterium ist.[66] Ansonsten obliegt die Zuverlässigkeit der Zahlen über Volumen, Wertentwicklung und Risiko einzig der subjektiven Einschätzung des Fond-Managers. Liang (2003b) fand in einer Untersuchung der renommierten TASS-Datenbank[67] heraus, dass 6,95% keine geprüften und 35,7% Abschlüsse ohne Prüfungsdatum aufwiesen.[68] Aufgrund der hohen Korrelation zwischen einer testierten Berichterstattung und Datenvalidität sowie der zwischen Prüfung und Überlebenswahrscheinlichkeit eines Fonds, stellt die Prüfung das wichtigste Gütekriterium dar.[69]

Der Index wird quartalsweise neu gewichtet und zusammengestellt, während die Berichterstattung monatlich in US $ erfolgt. Um der Survivorship-Bias zu begegnen, wird auf eine Entnahme historischer Daten liquidierter Fonds verzichtet und in Auflösung befindliche erst nach Einstellung der Tätigkeit aus dem Index gestrichen.[70]

3.2 Systematische Messfehler bei der Indexbildung

Zu Anfang des Kapitels wurden bereits die Probleme bei der Indexbildung angesprochen. In diesem Abschnitt soll weiter auf systematische Verzerrungen eingegangen werden, die in den meisten Fällen auf die Stichprobenkonditionierung zurückzuführen sind. Aufgrund vermehrter Fusionen und Übernahmen der Index-Datenbanken fällt es jedoch immer schwerer, die Abweichungen zu quantifizieren und ihnen entgegenzuwirken.[71]

Die in der Fachliteratur meist diskutierte systematische Verzerrung stellt die Survivorship Bias dar. Sie ist auf die Einstellung der Berichterstattung eines Fonds an einen oder mehrere Indexanbieter zurückzuführen. Dies kann sowohl auf positive als auch auf negative Entwicklungen zurückgeführt werden. Im Erfolgsfall verfügt der Fonds über die optimale Liquidität zur bestmöglichen Ausnutzung seiner Ertragsmöglichkeiten und wird für neue Anleger geschlossen. Die Notwendigkeit weiterer Kundenakquisition ist nicht mehr gegeben. Im Misserfolgsfall wird die Berichterstattung aufgrund negativer Performance, die nicht selten mit einer späteren Auflösung einhergeht, beendet. Der freiwillige Bericht-Stopp wird in der Literatur in einigen Fällen als Self-Selection Bias bezeichnet, während im Falle einer Liquidation der Term Termination Bias benutzt wird.[72] Würden die historischen Daten aus dem Index entnommen werden, käme es im ersten Fall zu einer zu negativen und im zweiten Fall zu einer zu positiven Abbildung der tatsächlichen Wertentwicklung. Daher werden diese Daten bei vielen Anbietern weitergeführt und auf dem sog. Graveyard vermerkt. Fung und Hsieh (2009) fanden in einer Untersuchung der erfolgreichsten 100 Hedge Fond Gesellschaften des Vorjahres heraus, dass in 10 Fällen ein Fond entweder bei TASS oder HFR in der Graveyard-Datenbank erfasst wurde, obwohl er an die jeweils andere Datenbank noch aktiv berichtete.[73] Ähnliches lässt sich bei allen Datenbanken beobachten. Es ist anzunehmen, dass zumeist eine negative Entwicklung ausschlaggebend ist und somit eine zu positive Rendite ausgewiesen wird. Verschiedene Arbeiten zu diesem Thema beziffern den Effekt jedoch mit einer großen Spannweite zwischen 0,16% und 6,22% p.a. für die aggregierten Indizes.[74] Für die unterschiedlichen Subindizes können diese Werte aufgrund der teilweise deutlich höheren Ausfallraten in Folge erhöhten Risikos noch extremere Werte annehmen.

Die meisten Indizes erhalten die jeweiligen Berichte einmal im Monat und veröffentlichen ihre Werte mit einer gewissen Verzögerung im selben Rhythmus. Wiederum beruhen diese Werte zumeist auf Schätzungen der jeweiligen Managementteams. Neben der Verzögerung kommt es somit zu einer weiteren Verzerrung, da für viele illiquide Investments keine repräsentativen Marktpreise zur Verfügung stehen und Bewertungsfreiheit häufig zu Zwecken der Gewinnglättung genutzt wird.[75]

Ähnliche Schätzprobleme ergeben sich bei der Neuaufnahme eines Fonds, wenn die historische Entwicklung mit einfließen soll. Da ohnehin eher erfolgreiche Fonds eine Aufnahme erstreben werden, liegt die Versuchung nahe, die Daten weiter zu beschönigen. Viele Fonds verzichten daher auf eine Berücksichtigung historischer Daten und führen den Fond erst ab Aufnahmedatum.[76]

Die von CS/T gestellten Aufnahmeanforderungen führen theoretisch ebenfalls zu einer systematischen Verzerrung, da viele minderqualitative Fonds von vornherein ausgeschlossen werden. Die Renditen sind folglich positiver dargestellt, als für die Gesamtheit des Hedge Fonds Universums zu erwarten. Der entgegengesetzte Effekt tritt jedoch durch die in der Regel positivere Performance bereits geschlossener Fonds ein, die die Berichterstattung eingestellt haben.

3.3 Klassifizierung der Strategien

Die im folgenden Abschnitt verwendeten Strategieklassifizierungen orientieren sich an den Strategie-Indizes von CS/T.[77] Die Indexgruppen marktneutrale, ereignisorientierte und direktionale Strategien lassen sich jedoch auch bei den meisten anderen namenhaften Indexanbietern finden. Ebenso die weiteren Unterkategorien, jedoch finden in einigen Fällen andere Namen Verwendung, einzelne Subindizes wurden zusammengelegt oder es findet eine weitere Unterkategorisierung statt.[78]

3.3.1 Marktneutrale Strategien

Tabelle 2: Zusammenfassung der Rendite- und Risikofaktoren der marktneutralen Strategien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ineichen 2000, S.22

Die hier aufgezählten marktneutralen Strategien weisen die geringste Korrelation zu den Aktienmärkten auf und entziehen sich somit teilweise den Gefahren von Marktturbulenzen. Es wird von Marktineffizienzen ausgegangen und versucht, Erträge durch das frühzeitige Erkennen von Fehlbewertungen zu generieren. Beispielsweise durch die Spekulation der relativen Annäherung des Kurses zweier Wertpapiere, unabhängig von der absoluten Wertentwicklung. Somit lassen sich theoretisch mit diesen Arbitragegeschäften auch in Krisen stetige Erträge erzielen. Wiederum lösen sich mit der Zeit und zunehmender Anzahl an Marktteilnehmern Marktineffizienzen auf und die Ertragsspannen sinken.

3.3.1.1 Convertible Arbitrage

Diese Strategie definiert sich durch das Ziel, Fehlbewertungen in Wandelanleihen[79] mit Hilfe von speziellen finanzmathematischen Computerprogrammen zu identifizieren und gewinnbringend auszunutzen.[80] Der Kurs der Wandelanleihe korreliert positiv mit der zugrunde liegenden Aktie, da ein Investor in die gestiegenen Aktien des Unternehmens wechseln kann. Eine typische Anlage besteht aus einer Long-Position in einer Wandelanleihe, kombiniert mit einer Short-Position auf das Underlying desselben Emittenten zur Absicherung. Abzusichernde Risiken sind in Preisschwankungen der Aktie und Veränderungen ihrer erwarteten Volatilität, einer Veränderung des Zinsniveaus oder der Herabstufung der Kreditwürdigkeit des Emittenten zu sehen. Man spekuliert darauf, dass der Anleihekurs bei fallendem Aktienkurs weniger stark verlieren wird und wiederum bei steigendem Kurs mit der Aktie anzieht. Häufige Gründe für eine zu geringe Bewertung von Wandelanleihen sind die an vielen Märkten begrenzte Liquidität, eine zu geringe Bonität und eine gewisse Intransparenz. Diese entsteht zum einen durch verhältnismäßig kleine Emissionen, die somit von vielen Analysten außer Acht gelassen werden und zum anderen durch die undurchsichtige Kombination von Anleihe plus Bezugsrecht. Die Positionen sind so ausgelegt, dass sowohl die festverzinslichen Wertpapiere als auch die Leerverkäufe der Aktien Erträge generieren und das Anlagekapital zudem vor Marktbewegungen geschützt ist.[81]

3.3.1.2 Equity Market Neutral

Diese Anlagestrategie zielt darauf ab, Ineffizienzen im Aktienmarkt auszunutzen. Sie arbeitet im Allgemeinen mit gleich hohen, simultanen Long- und Short-Positionen auf eng korrelierte Aktien innerhalb eines bestimmten Marktes. Ziel ist die Neutralisierung von Marktbewegungen auf das Portfolio. Jedoch erweist sich das Ertragspotenzial bei hohen Volatilitäten als größer.[82] Es werden die historischen Korrelationen verschiedener Aktien gemessen und bei einem Auseinanderdriften der Kurse entsprechende Positionen aufgebaut, die von einer Rückkehr zum ursprünglichen Mittelwert ausgehen.[83] Häufig findet diese Strategie bei Unternehmen mit Vorzugs- und Stammaktien Anwendung.[84] Marktneutrale Positionen werden entweder beta- oder cashneutral ausgelegt, eine Kombination ist ebenfalls möglich. Unter betaneutral wird verstanden, dass das Beta des Gesamtportfolios null beträgt, sich also die jeweiligen Betas von Short- und Longpositionen entsprechen. In einem cashneutralen Portfolio wurden jeweils identische Beträge in die jeweiligen Positionen investiert.[85] Die Auswahl der unter- und überbewerteten Titel erfolgt anhand qualitativer Daten, doch werden am Ende subjektive Entscheidungen getroffen. Folglich spiegelt ein überdurchschnittlicher Erfolg dieser Strategie die Fähigkeiten des Managers wider. Bei den meisten Fonds dient der Einsatz von Fremdkapital einer Renditesteigerung aufgrund der teilweise geringen Ertragsspannen. Wie bei den meisten Arbitragestrategien verringern sich mit der Zeit die Marktineffizienzen, wodurch auch die nötigen Bewertungsunterschiede verschwinden.[86]

3.3.1.3 Fixed Income Arbitrage

Diese Strategie basiert auf der Identifikation von Kursanomalien zwischen verwandten, zinstragenden Wertpapieren. Der Manager spekuliert, ähnlich der Equity Market Neutral Strategie, durch Short- und Longpositionen auf eine Auflösung oder Verringerung der Bewertungsunterschiede der Papiere. Die meisten Manager handeln auf globaler Basis, um stetige Renditen bei geringer Volatilität zu erwirtschaften. Investitionen finden meist in zinssensitive Wertpapiere statt, um das Zinsänderungsrisiko weitestgehend auszuschließen.[87] Andernfalls sind auch Sicherungspositionen gegen Zinsveränderungen üblich. Die Bewertungsdifferenzen resultieren vor allem aus Änderungen von Zinsen, Bonität, Restlaufzeiten oder Volatilitätskurven.[88] Aufgrund der nur marginalen Preisunterschiede ist auch bei dieser Arbitrage-Strategie Fremdkapital zur Nutzung des Leverage-Effekts von besonderer Bedeutung. So verfügen viele Fonds über das 20- bis 30-fache ihres Nettovermögenswertes.[89] Wiederum bedingt dieser Aspekt eine besondere Risikokontrolle. Unter anderem ist die Liquidität der eingegangen Positionen von großer Bedeutung, um jederzeit eine Auflösung sicherzustellen.[90]

3.3.2 Ereignisorientierte Strategien

Tabelle 3: Zusammenfassung der Rendite- und Risikofaktoren der ereignisorientierten Strategien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ineichen 2000, S.33

Diese Strategierichtung ist als Anlage in Unternehmen in speziellen Situationen definiert. Sie zielt darauf, ab Preisbewegungen zu nutzen, die durch bedeutende Ereignisse, wie etwa eine Fusion, eine Restrukturierung, eine Liquidation, einen Konkurs oder eine Reorganisation ausgelöst werden. Dieser Sektor umfasst drei populäre Unterkategorien: Distressed Securities, Risk Arbitrage und ED - Multi-Strategy.[92]

3.3.2.1 Distressed Securities

Hedge-Fonds-Manager legen in den Schuld- bzw. Beteiligungspapieren von Unternehmen in finanziellen, organisatorischen oder wirtschaftlichen Schwierigkeiten an. Auch eine Übernahme von vorrangigen Krediten von Banken zu deutlich niedrigeren Preisen ist üblich. Die Wertpapiere von Unternehmen, bei denen die Wiederherstellung der finanziellen Stabilität auf dem Rechtsweg bzw. mittels Restrukturierungen zu erfolgen hat, werden zu bedeutenden Abschlägen unter dem intrinsischen Wert[93] oder zu früheren Kursständen gehandelt und sind daher attraktive Anlagen, sofern der Investor einen Turnaround vorhersieht. Es wird zwischen aktiven und passiven Positionen unterschieden. Im ersten Fall wird eine direkte Rolle bei der Restrukturierung, z.B. durch Bestellung eigener Manager oder Sitze im Aufsichtsrat, eingenommen. Aufgrund der außergewöhnlichen Probleme, die die ins Straucheln geratenen Unternehmen in sich bergen, wird in den meisten der Einsatz von Spezialisten Fällen angewandt. Die passive Strategie verfolgt ein rein finanzielles Investment.[94]

Des Weiteren sind Arbitrage-Positionen in der Kapitalstruktur eines Unternehmens möglich. Dieses erfolgt normalerweise durch den Kauf vorrangiger Schuldtitel und den Leerverkauf von Stammaktien in der Hoffnung auf Erträge aus Verschiebungen der Differenzen zwischen den beiden Kategorien.[95]

Eine Absicherung dieser sehr riskanten Strategie ist mittels Credit Default Swaps und anderer Kreditderivate möglich. Aufgrund fehlender Handelspartner wäre ein Leerverkauf von Distressed Securities unmöglich.[96]

Da der aktuelle Marktpreis häufig unter dem Substanzwert des ins Straucheln geratenen Unternehmens liegt, baut diese Strategie nur teilweise auf Spekulation auf. Sowohl im Falle einer erfolgreichen Reorganisation, als auch einer Liquidation, ist mit Gewinnen durch steigende Anteilswerte oder den Verkauf der Betriebsmittel zu rechnen.[97] Diese Preisunterschiede entstehen für gewöhnlich aufgrund bestehender Informationsasymmetrien und gesetzlicher Restriktionen, die andere Marktteilnehmer von einer Interaktion abhalten.[98] Ein weiteres Risiko birgt die Liquidität, da notleidende Papiere nur schwer einen Käufer finden und die Gefahr eines weiteren Kursverlustes besteht, auch wenn der innere Wert bereits unterschritten wurde.

3.3.2.2 Risk Arbitrage

Diese Strategie ist auch unter dem Namen Merger Arbitrage bekannt. Risk Arbitrage-Spezialisten legen gleichzeitig in Long- und Short-Positionen von zwei an einer Fusion oder Übernahme beteiligten Unternehmen an. Im Allgemeinen halten sie Long-Positionen der Aktien des Zielunternehmens und Short-Positionen in den Aktien des übernehmenden Akteurs. Grund hierfür ist ein Aufschlag, der für gewöhnlich auf den aktuellen Kurs gezahlt wird. Die Höhe dieser Prämie gibt zum Großteil die Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Deals wieder und sinkt mit der Zeit und konkreter werdenden Vorstellungen der Transaktion. Im Gegenzug ist häufig ein Kursrückgang beim Käufer zu beobachten, der sich u.a. durch eine zu hohe Prämie oder das Nichterreichen erhoffter Synergie-Effekte erklären lässt.[99]

Wichtigster Aspekt dieser Strategie ist die Fähigkeit des Managers, den optimalen Investitionszeitpunkt und die Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Firmendeals zu beurteilen. Somit hat Risk Arbitrage weniger mit tatsächlichen Arbitrage Geschäften zu tun. Das größte Risiko dieser Strategie ist das Transaktionsrisiko, falls es zu keinem Abschluss kommt. Dieses könnte beispielsweise resultieren aus einem Einspruch der Kartellbehörden oder sofern beide Parteien keine Einigung erzielen. Weiterhin spielen auch das allgemeine Risiko ungünstiger Marktentwicklungen sowie die Zeit eine Rolle. Eine Überschreitung des erwarteten Zeithorizonts erhöht die Finanzierungskosten und lässt in der Regel die Erfolgswahrscheinlichkeit sinken.[100] Eine Absicherung ist nur schwer möglich. Bestes Mittel ist die Diversifizierung durch Beteiligung an möglichst vielen Transaktionen. Wiederum gibt es auch Fonds, die zu einem gewissen Teil auf das Platzen einer angekündigten Firmenübernahme spekulieren.[101] Außerdem ist die Strategie von einem kontinuierlichen Fluss an Fusionen- und Übernahmen abhängig, wodurch sich die Erträge als sehr zyklisch erwiesen. Unter anderem konnten Schneeweis et al. 2003 eine Korrelation zwischen steigenden Märkten und hohen Erträgen der Risk Arbitrage Fonds nachweisen.[102]

3.3.2.3 ED - Multi-Strategy

Dieser Begriff bezieht sich auf Hedge-Fonds mit verschiedenen Themen, vordringlich oben erwähnter Risk Arbitrage und Distressed Securities. Darüber hinaus gegebenenfalls anderen, wie Anlagen in mikro- bzw. gering kapitalisierten Aktiengesellschaften, die an den privaten Kapitalmärkten Mittel aufnehmen. Häufig verlagern Hedge-Fonds-Manager ihre Mittel von einer Strategie in eine andere, um sich bietende Marktchancen zu nutzen. Die Mischung mehrerer ereignisorientierter Strategien bietet sich auch aufgrund unterschiedlicher Korrelation zur Konjunkturentwicklung an.[103]

3.3.3 Direktionale Strategien

Manager der folgenden Stile versuchen Markttrends mit Hilfe mikro- und makroökonomischer Analysen vorauszusehen. Daher sind opportunistische Strategien besonders deutlich dem Beta der Märkte ausgesetzt. Es besteht jedoch die Möglichkeit, sowohl an steigenden, als auch fallenden Märkten, Gewinne zu erwirtschaften.[104]

Tabelle 4: Zusammenfassung der Rendite- und Risikofaktoren der direktionalen Strategien

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ineichen 2000, S.41

3.3.3.1 Dedicated Short Bias

Short-Seller versuchen durch technische und fundamentale Bewertungsverfahren überbewertete Wertpapiere zu identifizieren und durch Leerverkäufe von einem erwarteten Kursverfall zu profitieren, sobald auch andere Investoren diese Fehlbewertung erkennen. Hierbei leiht sich der Hedge Fond Manager das Papier von einer Institution, um es dem Käufer am Valutatag zu liefern. Vor Ende dieser Frist hofft er jedoch, dieses zu einem günstigeren Kurs zu kaufen und somit einen Gewinn einzustreichen. Weiterhin sind Erträge aus dem durch den Aktienverkauf vereinnahmten Geld möglich, das entweder als Cash-Position gehalten oder festverzinslich angelegt wird. Zudem stellt dieser Betrag eine Sicherheit für den Verleiher dar.[105]

Empirische Studien zur Entwicklung von Neuemissionen deckten eine signifikante Underperformance aufgrund positiv verzerrter Analystenprognosen auf. Daher findet die Dedicated Short Bias Strategie in diesem Bereich ein Anlagefeld.[106]

Die wenigsten Fonds dieses Segments beschränken ihr Engagement auf reines Short-Selling. Steigende Kurse in Hausse-Zeiten stellen ein zu hohes Risiko dar. Eine Qualifizierung für diese Kategorie findet daher durch ein konstantes Überwiegen der Short-Positionen gegenüber den Long-Positionen statt, die sog. Short-Bias. Das Renditeprofil ist als Spiegelbild zur Entwicklung der Aktienmärkte zu sehen. So wird diese Strategie vor allem in Bärenmärkten zur Portfolioabsicherung empfohlen. Sie stellt mit einem Anteil von nicht einmal einem halben Prozent die seltenste Anlagestrategie dar.[107]

3.3.3.2 Emerging Markets

Diese Strategie verfolgt ein Investment in Aktien oder festverzinslichen Wertpapieren[108] aus Schwellenländern auf der ganzen Welt. Generell sind diese Märkte durch erhebliche Informationsineffizienzen geprägt. Demgegenüber versuchen Spezialisten für die jeweiligen Regionen aus Fehlbewertungen fundamentale Richtungsänderungen vorauszusehen. Ohnehin weisen diese Märkte eine deutlich höhere Volatilität bei starker Korrelation der Werte untereinander auf. Ein Fond kann sich dabei auf Engagements in einzelnen Ländern, Kontinenten oder eine Kombination mehrerer Staaten fokussieren.[109] Da Leerverkäufe in zahlreichen Schwellenländern nicht zugelassen sind und sich hier auch keine brauchbaren Futures bzw. andere Derivate für Absicherungen anbieten, werden in diesem Sektor häufig Long-Only-Strategien eingesetzt. Eine Absicherung findet häufig nur gegen das Wechselkursrisiko statt.[110] Gefahren, wie beispielsweise der Illiquidität einzelner Positionen oder einer Verschlechterung der Zahlungsfähigkeit, kann man jedoch nur sehr schwer begegnen.

Emerging Markets zeichnen sich häufig durch sehr volatile Wachstumsraten und eine hohe Inflation aus. Diese hängen weiter von der Qualität und Funktionsfähigkeit des politischen Systems sowie den rechtlichen Grundlagen ab. Eine Veränderung der Zahlungsfähigkeit des jeweiligen Landes kann somit starke Kursbewegungen auslösen. Neben dem Spezial-Know-How für die verschiedenen Zielgebiete sind daher häufig auch gute Verbindungen zu Institutionen und Organisationen vor Ort notwendig.[111] Ein besonderes Problem stellt in vielen Schwellenländern auch die Korruption dar.

3.3.3.3 Global Macro

Portfolios dieser Stilrichtung enthalten Long- und Short-Positionen aller wichtigen Kapital- oder Derivatemärkte der Welt. Basis ist eine makroökonomische Analyse der Entwicklungen in Politik und Wirtschaft. Ziel ist es, Trendbrüche bei Aktien, Zins- und Währungsentwicklungen oder Rohstoffen richtig vorherzusehen, die vom Großteil der anderen Marktteilnehmer in ihrem Ausmaß oder der Geschwindigkeit falsch gedeutet werden.[112] Hierbei bedienen sich die Manager in großem Maße der Möglichkeit des Einsatzes von Derivaten zur Nutzung von Hebeleffekten oder zur Absicherung. Zudem wird oft ein Leverage vom sechs- bis zehnfachen des Nettovermögenswert eingesetzt.[113] Auch Carry Trades finden verbreitet Anwendung.[114] Teilweise wird auf diese Weise die Vergrößerung der Position genutzt, um einen Markttrend selbst herbeizuführen. (Self-fulfilling Prophecy)[115] Mit dieser Strategie gehen erhebliche Risiken einher, da häufig nur auf wenige Positionen vertraut wird und keine breite Diversifikation stattfindet. Daher ist erhöhte Flexibilität notwendig und es finden ständige Portfolioumschichtungen statt.[116]

Global Macro Fonds bieten das breiteste Anlagespektrum und stehen für das typische Bild, das die meisten Menschen mit Hedge Fonds verbinden; nicht zuletzt durch einige Fonds, die in Krisenzeiten die Titelseiten aufgrund ihres „systemgefährdenden“ Charakters füllten.[117] Während Mitte der neunziger Jahre noch über 70 Prozent aller Hedge Fonds dieser Kategorie zugeordnet werden konnten, ist ihr Anteil mittlerweile auf ca. 17 Prozent gefallen.[118]

3.3.3.4 Long/Short Equity

Diese trendorientierte Strategie umfasst Anlagen mit Aktienschwerpunkt auf der Long- und der Short-Seite des Marktes. Ziel ist es, marktneutrale Positionen zu vermeiden. Diese, mit rund einem Viertel am weitesten verbreitete Strategie, entspricht am ehesten den traditionellen Investmentfonds, die ihrerseits jedoch durch ein Leerverkaufsverbot in ihrem Handlungsspielraum eingeschränkt sind. Weiterhin unterliegen die Hedge Fonds kaum weiteren Beschränkungen bezüglich des Einsatzes von Derivaten und Fremdkapital. Ihre Manager können von Value zu Growth-Titeln, von gering zu breit kapitalisierten Titeln und von Netto-Long-Positionen zu Netto-Short-Positionen übergehen. Die Möglichkeit der Spekulation auf fallende Kurse – sie kann auch der Absicherung dienen – ermöglicht einen stetig positiven Ertrag zu erwirtschaften. Normalerweise liegt jedoch ein Long-Bias vor. Der Schwerpunkt kann regionaler Art (etwa Long/Short US- bzw. europäische Aktien) oder sektorspezifisch (etwa Long/Short-Technologie- oder Gesundheitswesentitel) sein. Zumeist bauen und halten diese Hedge-Fonds deutlich konzentriertere Portfolios als die traditionellen Aktien-Hedge-Fonds. Der Erfolg der Strategie hängt vor allem vom Timing und der Fähigkeit des Managers ab, Entwicklungen an einzelnen Märkten vorherzusagen.[119]

Nach Kaiser (2007) entwickeln sich Long/Short Equity Fonds in Baisse-Phasen deutlich besser als der Gesamtmarkt, während sie in Hausse Zeiten aufgrund der Short-Positionen eine leichte Underperformance aufweisen. Durch den Werterhalt in Abschwungphasen schaffen es die Hedge Fonds Manager jedoch insgesamt, eine bessere Performance als der Gesamtmarkt zu erzielen.[120]

3.3.4 Multi-Strategy

Charakteristisch für diese Hedge Fonds ist ihre Fähigkeit, Kapital dynamisch in traditionellen Strategien zu investieren. Der Einsatz mehrerer Strategien und die Fähigkeit, auf Marktchancen mit Kapitalreallokationen in den einzelnen Strategien zu reagieren, führt dazu, dass sich diese Hedge Fonds nicht ohne weiteres einer traditionellen Kategorie zuweisen lassen. Sie sind in der Lage eine, je nach aktuellem Wirtschaftsumfeld, optimal geeignete Anlagestrategie zu verfolgen. Der Begriff Multi-Strategy bezeichnet auch Hedge Fonds mit einzigartigen Strategien, denen keine andere Bezeichnung gerecht wird.[121]

Der Calculation Agent[122] kann laufend angemessene statistische Überprüfungen (Cluster-Analysen, Kovarianzanalysen usw.) der Gültigkeit der Sektorklassifizierungen von Hedge-Fonds vornehmen, um gegebenenfalls Fehleinteilungen zu identifizieren. Hedge Fonds, die den Eindruck von statistischen Ausreißern machen oder anderweitig auf mögliche Fehleinteilungen schließen lassen, können zur Neueinteilung in einem geeigneteren Sektor weiter untersucht werden.[123]

3.3.5 Composite Index

In Erweiterung zu den bisher aufgezählten Strategien, fließt ein aggregierter Index in die späteren Berechnungen ein. Seine Gewichtung orientiert sich an der Kapitalisierung der jeweiligen Stilrichtungen, deren historische Entwicklung Abbildung 3 zu entnehmen ist.

Bemerkenswert ist der Rückgang des Einflussnahme der Global Macro Strategie von zwei Dritteln auf 17%, auch wenn die direktionalen Strategien weiterhin maßgebend sind. Im Gegenzug sind die ereignisorientierten Indizes und Multi-Strategy in der Investorengunst stark gestiegen. Der größere Zuspruch letztgenannter Strategie spricht für eine Bewegung in Richtung stärker diversifizierter Hedge Fonds, die sich unterschiedlichen Situationen besser anpassen können. Die marktneutralen Strategien zusammen haben nur noch einen Einfluss von 8%. Es scheinen sich seit Ende des letzten Jahrtausends einige neue Arbitragemöglichkeiten ergeben zu haben, die mittlerweile aber ihre Attraktivität wieder eingebüßt haben.

Abbildung 3: Historische Zusammensetzung des Composite Index[124]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung auf Grundlage der Daten von Credit Suisse/Tremont

3.4 Korrelationsanalyse

Zu Überprüfung der Hypothese, ob Hedge Fonds tatsächlich eine geringe Korrelation zu Aktien- und Rentenmärkten aufweisen, soll an dieser Stelle eine Korrelationsanalyse stattfinden. Anhand des Bravais-Pearson´schen Korrelationskoeffizienten, einem dimensionslosen Maß zur Messung des linearen Zusammenhangs, wurde Tabelle 5 aufgestellt. Der Koeffizient kann Werte zwischen -1 und +1 annehmen. Ein Wert von -1 zeigt eine perfekte negative Korrelation beider Werte an, also die absolut gegensätzliche Entwicklung.[125]

Tabelle 5: Korrelationsmatrix nach Bravais-Pearson

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung anhand der Daten von CS/T, Yahoo! Finance und MSCI Barra

Bei Betrachtung von Tabelle 5 stechen zuerst die negativen Korrelationen des REX und Dedicated Short Bias mit fast allen anderen Indizes hervor, wobei der Ausschlag des REX geringer ist. Diese Ergebnisse waren jedoch zu erwarten. So wurde der REX auch speziell als Gegengewicht zu den immer noch relativ stark verbundenen Aktienindizes als weitere Vergleichsmarke gewählt. Es bleibt jedoch zu erwähnen, dass die Korrelation der Aktienindizes zu den ereignisorientierten und direktionalen Strategien größer ist, als zu den marktneutralen. Der MSCI World Index weist hierbei bei 13 von 14 Berührungspunkten eine höhere Korrelation als der DAX auf, was die Wahl des DAX an Stelle des Dow Jones oder S&P 500 bestätigt. Diese wären aufgrund der starken Ausrichtung des MSCI an Amerika ungeeignet gewesen und hätten weniger neue Erkenntnisse gebracht.

Besonders gering ist die Korrelation der Strategie Equity Market Neutral mit allen anderen Indizes, wie es von Managern dieser Sparte versprochen wird. Hier, wie auch beim REX, kommt es am häufigsten zu Einschränkungen der Signifikanz. Die einzelnen Strategien eines Bereichs weisen untereinander erwartungsgemäß höhere Ähnlichkeiten auf. Der Multi-Strategy Index korreliert besonders stark mit den marktneutralen Strategien, während der aggregierte Composite Index sich eher an den ereignisorientierten und direktionalen orientiert. Dieses lässt sich jedoch leicht anhand der Sektorengewichtung des Composite Index nachvollziehen.

Empirische Studien haben gezeigt, dass die Korrelation zwischen Hedge Fonds und Aktienindizes zeitvariabel ist und in Phasen hoher Volatilität ansteigt.[126] Aufgrund des relativ langen Beobachtungszeitraumes sind verschiedenste Marktphasen in die Zeitreihe mit eingeflossen. Jedoch sollte diese Analyse aufgrund des relativ einfachen Verfahrens anhand zweier Variablen nicht überbewertet werden, da nur lineare Zusammenhänge gemessen werden können und einzelne Extremwerte die Statistik leicht verzerren.[127] Die Ergebnisse dieser Berechnung führen aber zu mit anderen Studien vergleichbaren Ergebnissen.[128]

Die Arbeiten von Moix (2002) sowie Asness, Krail und Liew (2001) zweifeln jedoch die geringe Korrelation mit den Wertpapiermärkten an. Da die geringe Abhängigkeit - neben dem attraktiven Rendite-Risiko-Profil - das Hauptverkaufsargument der Hedge Fonds Industrie darstellt, ist es von Interesse, diese möglichst niedrig auszuweisen. Es bietet sich die Möglichkeit aufgrund von Bewertungsspielräumen und der zumeist monatlichen, verzögerten Wertfeststellung das Diversifikationspotenzial künstlich zu verbessern.[129]

[...]


[1] Vgl. HFR (2009), S.6-21; In Anhang 1 befindet sich eine Übersicht über die Größe, Struktur und Entwicklung der Hedge Fonds Branche über die letzten Jahre.

[2] In Anhang 3 befindet sich eine Übersicht der weltweiten Vermögenskategorien.

[3] Schätzungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) und einer Klassifikation des Center for International Securities and Derivatives Markets zufolge nahmen kreditgeschäftsorientierte Hedge Fonds mit Aktiva von 300 Mrd. US $ eine wichtige, aber keine dominante Rolle ein. Vgl. Jahresgutachten des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung 2007/2008 (2007), S.135

[4] [4] Mehrere Studien, die herkömmliche Investmentfonds mit Hedge Fonds vergleichen, konnten teils eine deutlich höhere Sharpe Ratio – eine risikoadjustierte Renditekennzahl, siehe Abschnitt 5.3.1 – nachweisen. Bei Liang lag diese im Durchschnitt bei 0,36, gegenüber 0,17 für herkömmliche Fonds. Vgl. Liang, B. (1998), S.17-18; Agarwal, V. und Naik, N. (2005), S.109; Ackermann, C.; McEnally, R. und Ravenscraft, D. (1999), S.16, Tabelle VI

[5] Anhang 6 gibt eine Übersicht der zehn höchsten Monatsverluste des MSCI und der jeweiligen Performance der anderen Indizes. Fünf, der höchsten Verluste der letzten 16 Jahre, fallen in den Zeitraum der Finanzkrise.

[6] Vgl. z.B. Eling, M. (2006a); Eling, M. und Schuhmacher, F. (2006); Kat, H. und Lu, S. (2002)

[7] Vgl. Crockett, A. (2007), S. 20-21; Ineichen, A. (2000), S.6

[8] Siehe Abschnitt 2.5 Anlageinstrumente.

[9] Vgl. Crockett, A. (2007), S.20; Lhabitant, F.-S. (2002), S.83

[10] Sollte ein Aktienindex binnen eines Jahres 30% verlieren, gilt ein Fond-Manager der jeweiligen Anlageklasse mit einem Verlust von 20% als überdurchschnittlich erfolgreich. Vgl. Jaeger, L. (2005), S.153

[11] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.21

[12] Siehe hierzu Abschnitt 4.2.3 Performance- und Management-Fee

[13] Vgl. Fano-Leszczynski, U. (2005), S.54-55

[14] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2001), S.4-5

[15] Vgl. Fano-Leszczynski, U. (2005), S.73-74

[16] Laut Gesetzestext (Dach-) Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken. In Anhang 4 finden sich die Paragraphen 112-120 des InvG, die speziell den deutschen Hedge Fonds Markt regeln.

[17] Vgl. §2 Abs. 6 Nr. 8 Kreditwesengesetz (KWG)

[18] Vgl. §9 Abs. 4 u. 5 Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG)

[19] In der Literatur und Praxis meistens mit dem englischen Ausdruck Funds of Hedge Funds bezeichnet.

[20] Vgl. §113 InvG

[21] Vgl. §112 Abs.1 InvG; §113 Abs.1 InvG

[22] Vgl. §120 InvG

[23] Vgl. §§41,44 InvG

[24] Zusammengefasst Privatpersonen mit einem Mindesteinkommen von 200.000 US $ (300.000 US $ bei Ehepaaren) in den jeweils letzten beiden Jahren und ähnlichen Erwartungen für das kommende Jahr oder einem Finanzvermögen (exkl. des Erstwohnsitzes) von 1 Mio. US $.

[25] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.36-37

[26] Zusammengefasst institutionelle Investoren mit mind. 25 Mio.US $ verwaltetem Vermögen, oder Privatpersonen und Familienunternehmen mit mind. 5 Mio. US $ Finanzvermögen.

[27] Vgl. Investment Company Act of 1940; Securities Act of 1933, speziell §506 Regulation D

[28] Vgl. Fano-Leszczynski, U. (2005), S.75-76

[29] Bereits die verschiedenen Bundesstaaten weisen große Diskrepanzen bei der Gesetzesauslegung auf.

[30] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.35; Liang, B. (1998), S.1

[31] Vgl. Fano-Leszczynski, U. (2005), S.73-74

[32] Vgl. Liang, B. (1998), S.1; Fano-Leszczynski, U. (2005), S.76

[33] Siehe hierzu Abschnitt 4.3

[34] Vgl. Tennant, C. (2003), S.8

[35] Vgl. Fano-Leszczynski, U. (2005), S.70

[36] Vgl. Vosbeck, R. und Keel, D. (2003), S.B10

[37] Vgl. Jahresgutachten des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung 08/09 (2008), S127,157; Wirtschaftswoche 27.10.2008

[38] Vgl. Hornberg, K. (2006), S.34-38; Kaiser, D. (2009), S.68-76

[39] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.75-76

[40] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.48

[41] Vgl. Kaiser, D. (2007), S.8-9

[42] Fonds, die von Anlegern kleinere Summen einsammeln, um so die Mindestinvestitionssumme zu erreichen.

[43] Vgl. Fano-Leszczynski, U. (2005), S.79-80

[44] In Kapitel 4.3 werden Risiken und Ausfallgefahren einzelner Hedge Fonds behandelt. Dort lässt sich erkennen, dass ein Investment in eine breitere Produktpalette durchaus rational ist.

[45] Sog. Lock-Up Fristen.

[46] Bei manchen Fonds sind Sperrfristen von bis zu 3 Jahren möglich.

[47] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2001), S.23-24; Agarwal, V.; Daniel, N. und Naik, N. (2004), S.15

[48] Vgl. Kaiser, D. (2007), S.87

[49] Vgl. Fano-Leszczynski, U. (2005), S.25-37

[50] mit =Eigenkapitalrendite; =Gesamtkapitalrendite; =Fremdkapitalrendite; = Leverage-Ratio, Verhältnis Fremd- zu Eigenkapital.

[51] Siehe Abschnitt 3.3

[52] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.57

[53] Anleihen von Emittenten schlechter Qualität.

[54] Anteilsscheine nur gering kapitalisierter Aktiengesellschaften.

[55] Vgl. Jahresgutachten des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung 07/08 (2007), S.112-115

[56] Vgl. Agarwal, V. und Naik, N. (2005), S.112-116; Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2001), S.8

[57] Tabelle 1 bietet einen Überblick des Marktes für Datenbank-Anbieter.

[58] Vgl. Goricki, W. und Söhnholz, D. (2004), S.32; Hornberg, K. (2006), S.27

[59] Laut der Strategic Financial Solutions Studie 2004, S.1-4, wurden rund 80% der damals rund 8100 Single und Dach Hedge Fonds von mindestens einem Index erfasst.

[60] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2002), S.11

[61] Vgl. Eling, M. (2006b), S.544

[62] Vgl. CS/T (2008) unter http://www.hedgeindex.com

[63] Ein Großteil des Hedge Fond Vermögens wird durch eine geringe Zahl an Fonds verwaltet. Daher bietet sich der kapitalisierungsgewichtete Ansatz an. Siehe hierzu Anhang 2.

[64] Die Anzahl der im Index enthaltenen Fonds wird durch das Fondsvolumen jeder Strategie im Index-Universum bestimmt. Ziel ist es, immer mindestens 85% des verwalteten Volumens jeder Strategie abzubilden. Das Index-Universum setzt sich aus derzeit über 900 Fonds zusammen, die den Anforderungen von CS/T entsprechen und der aktuellen Datenbank von über 4500 Fonds entnommen werden. Vgl. CS/T (2008)

[65] Detaillierte Analysen der Heterogenität unterschiedlicher Indizes bieten die Arbeiten von Amenc, N. und Martellini, L. (2002) sowie Heidorn, T.; Hoppe, C. und Kaiser, D. (2006)

[66] Siehe Abschnitt 2.3.2.

[67] Tremont Advisory Shareholders Services

[68] Vgl. Liang, B. (2003b), S.112-114

[69] Vgl. Agarwal, V. und Naik, N. (2005), S.157-158; Liang, B. (2003b), S.113

[70] Siehe hierzu Abschnitt 3.2; Vgl. CS/T (2008)

[71] Vgl. Fung, W. und Hsieh, D. (2009), S.1

[72] Vgl. Ackermann, C.; McEnally, R. und Ravenscraft, D. (1999), S.21

[73] Vgl. Fung, W. und Hsieh, D. (2009), S.1

[74] Vgl. hierzu u.a. Ackermann, C.; McEnally, R. und Ravenscraft, D. (1999); Liang, B. (2000) und (2002), Edwards, F. und Caglayan, M. (2001), Fung, W. und Hsieh, D. (1997)

[75] Sog. Stale Price Bias, Vgl. Agarwal, V. und Naik, N. (2005), S.161-162

[76] Sog. Backfilling Bias, Vgl. Ackermann, C.; McEnally, R. und Ravenscraft, D. (1999), S.24-25

[77] Vgl. CS/T (2008) Index Rules, http://www.hedgeindex.com

[78] Die tabellarischen Zusammenfassungen am Anfang jeder Strategiegruppe sollen helfen einen schnellen Überblick zu bekommen. Sie beruhen auf historischen Daten der UBS Warburg und wurden um eventuelle evolutionäre Veränderungen erweitert. Sie spiegeln nicht unbedingt die Ergebnisse der späteren Berechnungen dieser Arbeit wieder. Vgl. Ineichen, A. (2000)

[79] Engl.: Convertible Bonds – festverzinsliche Wertpapiere mit einer im Voraus festgelegten Wandlungsoption in Aktien.

[80] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.118

[81] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2003), S. 12; Lhabitant, F.-S. (2002), S.86

[82] Während hierdurch eine Absicherung gegen Verluste in Baisse Zeiten stattfindet, wird auf der anderen Seit auch an langfristigen Aufwärtstrends nicht partizipiert. Vgl. Hedges, J. (2005), S.133-137

[83] Vgl. Ineichen, A. (2000), S.22

[84] Sog. Multi-Class Trading

[85] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2003), S.14

[86] Vgl. CS/T (2008)

[87] Vgl. Jaeger, L. 2002, S.50; Hornberg, K. (2006), S.105

[88] Vgl. Lhabitant, F.-S. (2002), S.92

[89] Vgl. Ineichen, A. (2000), S.29

[90] Vgl. Hornberg, K. (2006), S.106

[91] Zu dem Subindex ED – Multi-Strategy kann aufgrund fehlender Daten keine vollständige Übersicht gegeben werden.

[92] ED steht für Event Driven – die internationale Strategiebezeichnung.

[93] Wert, der aus der Summe der einzelnen Vermögensgegenstände des Unternehmens besteht und somit im Falle einer Liquidation erreicht werden würde.

[94] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2003), S.13

[95] Vgl. CS/T (2008)

[96] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.95

[97] Sollte die Bonität eines Unternehmens nicht mehr als Investmentgrade eingestuft werden, verhindern Anlagerichtlinien vieler Investmentfonds und institutioneller Anleger eine entsprechende Beteiligung. Vgl. Ineichen, A. (2000), S.37

[98] Vgl. Lhabitant, F.-S. (2002), S.100

[99] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2003), S.12

[100] Vgl. Hornberg, K. (2006), S.89

[101] Vgl. Ineichen, A. (2003), S.253

[102] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2003), S.13; Fung, W. und Hsieh, D. (2004), S.15

[103] Vgl. CS/T (2008)

[104] Auch als opportunistische Strategien bekannt.

[105] Vgl. Ineichen, A. (2003), S.45

[106] Vgl. Eling, M. (2006a), S.25

[107] Siehe Abschnitt 3.3.5 Composite Index

[108] Sowohl Unternehmens-, als auch Staatsanleihen.

[109] Besonderes Interesse zogen in den letzten Jahren die sog. BRIC Staaten Brasilien, Russland, Indien und China auf sich.

[110] Vgl. Ineichen, A. (2000), S.45

[111] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.111

[112] Vgl. Bundesverband Alternative Investments e.V.(2003), S.18

[113] Vgl. Kaiser, D. (2009), S.105

[114] Unter Carry Trade versteht man die Kreditaufnahme in Niedrigzinsländern und Geldanlage in Hochzinsländern. Vgl. Jahresgutachten des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung 07/08 (2007), S.33

[115] Das bekannteste Beispiel ist die Spekulation des Quantum Fonds 1992 mit einer Short-Position von 10 Mrd. britischen Pfund auf eben diese Währung. Durch das Mitziehen anderer Marktteilnehmer gelang es George Soros, dem Manager des Fonds, einen Gewinn von ca. 1 Mrd. £ zu erzielen. Vgl. Fung, W. und Hsieh, D. (1997), S.293

[116] Vgl. Hornberg, K. (2006), S.79

[117] Bekanntestes Beispiel ist der LTCM Fund und dessen beinahe Ausfall im Zuge der Russlandkrise 1998. Nur eine Zinssenkung in den USA sowie massive Unterstützungen fast aller großen Kreditinstitute von insgesamt 3,75 Mrd. Dollar konnten eine Rettung herbeiführen und den befürchteten Zusammenbruch des internationalen Finanzsystems verhindern. Vgl. Crockett, A. (2007), S.19-22; Lowenstein, R. (2000)

[118] Siehe hierzu Abbildung 3.

[119] Vgl. Schneeweis, T.; Kazemi, H. und Martin, G. (2003), S.14

[120] Vgl. Kaiser, D. (2007), S.16

[121] Vgl. Lhabitant, F.-S. und Learned, M. (2002), S.28; CS/T (2008)

[122] Organ, das die Zuordnung der Fonds in ihre jeweiligen Stilrichtungen vornimmt. Vgl. CS/T (2008)

[123] Vgl. CS/T (2008)

[124] Die ereignisorientierten Strategien wurden als zusammengefasste Strategie aufgenommen. Der Index „Managed Futures“ wird in dieser Arbeit aufgrund seines geringen Einflusses und nicht direkter Zugehörigkeit zum Hedge Fonds Universum nicht weiter betrachtet.

[125] Vgl. Kaiser, D. (2007), S.57-58

[126] Vgl. z.B. Banz, R. und de Planta, R. (2002); Füss, R.; Rehkugel, H. und Disch, W. (2005)

[127] Vgl. Lhabitant, F.-S. (2004), S.135-140

[128] Vgl. z.B.. Kim, S. et al. (2001), S.4-6; Eling, M. (2006a), S.32-33

[129] Vgl. Moix, P.-Y. (2002), S. 29-32; Asness, C.; Krail, R. und Liew, J. (2001), S.11-19

Details

Seiten
138
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2010
ISBN (eBook)
9783836648448
Dateigröße
1.6 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v227857
Institution / Hochschule
Universität Hamburg – Wirtschaftswissenschaften, Betriebswirtschaft
Note
1,7
Schlagworte
value risk sharp ratio indexbildung risikobildung hedge fonds

Autor

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Titel: Risiko- und Performancekennzahlen zur Strategiebewertung von Hedge Fonds