Überwindung der Finanzkrise durch Collective Action Clauses?

Inhaltverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Vorwort

1. Einleitung

2. Begriffliche Erklärung
2.1 Die Staatsanleihe
2.2 Die Staatsinsolvenz

3. Problematik der Umschuldung
3.1 Koordinationsproblematik zwischen den Gläubigern
3.2 Koordinationsproblematik zwischen Gläubiger und Schuldner
3.3 Rush to the court house / grab race
3.4 Rush to the exit
3.5 Holdout- / Freerider-Problematik

4. Collective action clauses
4.1 Representation clause / Engagement Clause
4.2 Majority action clause / Majority restructuring provision
4.3 Sharing clause
4.4 Non-acceleration clause / Majority enforcement provision
4.5 Initiation clause
4.6 Anleihen mit Treuhänderstruktur
4.6.1 Trustee
4.6.2 Fiscal agent
4.7 Unterschiede in den Gerichtsbarkeiten
4.7.1 Englisches Recht
4.7.2 U.S. Recht
4.7.3 Deutsches Recht
4.7.4 Japanisches Recht
4.8 Auswirkungen von Collective Action Clauses auf Anleiheverträge
4.9 Sovereign Debt Restructuring Mechanism

5. Die Finanzkrise
5.1 Die Subprimekrise
5.2 Auswirkungen der Krise auf das isländische Finanz- und Wirtschaftssystem
5.2.1 Die Entwicklung im isländischen Bankensystem
5.2.2 Der Zusammenbruch des isländischen Bankensystems
5.2.3 Auswirkungen auf die Staatsfinanzen Islands

6. Anwendung der Collective Action Clauses auf Island und zu erwartende Impulse

7. Fazit

Anhang

Das Modell von Eichengreen und Mody

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Interessenkonflikt zwischen Schuldner und Gläubiger

Abbildung 2: Risikoentwicklung in diversen Bankanlagen

Abbildung 3: Ausfallrisiko von Banken

Abbildung 4: Entwicklung des Dollar von Januar 2007 bis März 2008

Abbildung 5: Schätzungen des IMF zu den Verlusten im Finanzsektor

Abbildung 6: Entwicklung Islands von 2007 bis 2012

Abbildung 7: Ratingskala nach Standard & Poor’s

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Agios, Laufzeiten, zuständige Gerichtsbarkeiten

Tabelle 2: Anleihenemission nach Region und Herausgeber

Tabelle 3: Entwicklung Islands von 2007 bis 2012

Tabelle 4: Rating der Republik Island nach S&P

Vorwort

Um die Risiken von Umschuldungen zu minimieren oder gar ausschließen zu können, diskutieren Wirtschaftsexperten intensiv die Möglichkeiten von Collective Action Clauses

In dieser Arbeit werden die Chancen dargestellt, die durch die Verwendung dieser Collective Action Clauses entstehen können und es wird geklärt, ob sie bei der Überwindung von Finanzkrisen helfen.

Zur Geldbeschaffung geben Staaten häufig Staatsanleihen aus. Dies unterscheidet sie nicht von wirtschaftlichen Unternehmungen. Um die Besonderheiten von Staatsanleihen und Staatsinsolvenzen im Vergleich zu Industrieschuldverschreibungen und Unternehmensinsolvenzen hervorzuheben, werden zunächst begriffliche Erläuterungen herangezogen.

Es besteht die Möglichkeit, die Verbindlichkeiten des Schuldners – so auch Staatsanleihen – bei Zahlungsunfähigkeit umzustrukturieren, um Insolvenzen abzuwenden. Durch die breit gefächerte „Masse“ der Gläubiger besteht hierbei das Risiko von unkooperativen Alleingängen einzelner Anleger. So können z.B. Koordinierungsprobleme oder überstürzte Handlungen Einzelner während der Umstrukturierung den Umschuldungsprozess unnötig in die Länge ziehen und die Kosten dadurch drastisch erhöhen (Näheres im dritten Teil dieser Arbeit). Hier ermöglichen die einzelnen Formen der Collective Action Clauses durch die in ihnen festgeschriebenen Beschränkungen ein kontrolliertes, gezieltes sowie gemeinsames Handeln aller Investoren und bringen somit Vorteile für Schuldner und Gläubiger. Die zahlreichen Formen der Collective Action Clauses und die verschiedenen Gerichtsbarkeiten, denen diese auf dem internationalen Parkett unterliegen werden im vierten Abschnitt betrachtet. Auch die Lösungsansätze des Sovereign Dept Restructuring Mechanism, der lange Zeit vom International Monetary Fund präferiert wurde, wird an dieser Stelle kurz vorgestellt.

Zur Klärung der Frage, ob die Anwendung von Collective Action Clauses die Überwindung der Finanzkrise unterstützen kann, wird am Beispiel Islands zunächst die Entstehung der Finanzkrise erörtert und schließlich deren Auswirkungen auf das isländische Bankensystem und in Folge dessen auf die Staatsfinanzen Islands beleuchtet.

Zuletzt werden die Erkenntnisse der Koordinierungsproblematiken und der Collective Action Clauses auf das derzeitige Problem des isländischen Finanzsystems angewendet und die daraus resultierenden Möglichkeiten dargestellt.

1. Einleitung

Seit dem Ende des 20. Jahrhunderts kam es in diversen Entwicklungs- und Schwellenländern zu zahlreichen Finanzkrisen, wodurch die Diskussion um einen strukturierten Schuldenprozess von Souveränen und einen geregelten Ablauf des Restrukturierungsprozesses erneut angeregt wurde.

In der Vergangenheit wurde immer versucht, die Nichterfüllung von Schulden aus Staatsanleihen mit Hilfe einer innerstaatlichen Rechtsordnung oder in einem internationalen Rahmen zu lösen. Sehr häufig wurden die Bedingungen und Verträge für eine Umschuldung unter dem Dach des so genannten Londoner Clubs durchgeführt. Dabei kommt es bei Zahlungskrisen zu Verhandlungen zwischen den Vertreten der Bankenkonsortien und dem betreffenden Staat. Für die bindende Wirkung der ausgehandelten Umschuldungsvereinbarungen mussten sie von so vielen Banken akzeptiert werden, dass 90 bis 95 Prozent aller Fremdwährungsverbindlichkeiten repräsentiert wurden.^[1]

Da die Staaten im 21. Jahrhundert zunehmend ihr Staatsdefizit über Anleihen finanzieren, stehen sie vor ähnlichen Problemen wie die industriellen Emittenten. Die Ausgabe von Anleihen birgt im Gegensatz zu Bankkrediten die Schwierigkeit der Gläubigerkoordination in sich, da die Gesamtheit der Anleihehalter eine breite, meist anonyme und inhomogene Gemeinschaft darstellt. Dadurch erweisen sich notwendige Restrukturierungsverhandlungen zwischen den Gläubigern und dem Schuldner als äußerst schwierig und zeitaufwändig und somit als sehr kostenintensiv.

Um diese Koordinationsprobleme ex ante vertraglich auszuschließen, wurden erstmals im 19. Jahrhundert Collective Action Clauses (CACs) in englischen Anleihen verwendet. CACs stellen ein Bündel von Klauseln dar, die durch ihre rechtlich bindende Wirkung unter anderem den Ablauf von Restrukturierungsverhandlungen, die Informationsübermittlung, die Vertretungsfrage von Gläubiger und Schuldner sowie die Annahme von Verhandlungsergebnissen regeln.

Dabei eröffnet sich der Anwendungsbereich der Klauseln erst dann, wenn ein Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommt oder wenn er vorbeugend um eine Neuregelung seiner Verbindlichkeiten bittet. Durch den ex ante festgelegten Ablauf der Verhandlungen wird die Koordination der einzelnen Gläubiger vereinfacht und somit auch die entstehenden Kosten der Verhandlung verringert, was einen erheblichen Vorteil für Gläubiger und Schuldner darstellt.

Durch die jüngste Finanzkrise wird sehr deutlich, dass es nicht mehr nur einzelne, abgeschottete Finanzsysteme oder Wirtschaftsräume treffen kann. Durch die Globalisierung der Weltwirtschaft und die weltweite Verflechtung der Finanzsysteme kann ein Flächenbrand entstehen, der nicht nur kleine oder mittelständische Firmen betrifft, sondern auch Branchen, ganze Finanzsysteme und, wie die jüngsten Vorkommnisse in Island deutlich zeigen, sogar Zentralbanken und Staaten bis kurz vor den Zusammenbruch bringen kann. Hier stellt sich die Frage, in wieweit ein Land sowie sein Finanz- und Wirtschaftssystem, das durch einen großen und globalen Schock das Vertrauen bei privaten als auch institutionellen Investoren verloren hat, mit Hilfe von CACs in Staatsanleihen seinen angeschlagenen Finanzhaushalt und seinen guten Ruf an den internationalen Finanzmärkten wieder herstellen kann, um somit das Vertrauen der Kapitalgeber zurück zu gewinnen.^[2]

2. Begriffliche Erklärung

Durch die rasche Änderung und Entwicklung der verschieden gehandelten Finanzprodukte auf den internationalen Kapitalmärkten ist es schwer eine genaue Definition für Wertpapiere zu formulieren. Die unterschiedlichen Formen von Anleihen, Aktien, Mischformen dieser beiden sowie Wertpapieren auf fallende und steigende Kurse und Indizes, so genannte Future, machen eine genaue Auslegung und Abgrenzung fast unmöglich. Aus diesem Grund sind die Vorschläge in der einschlägigen Literatur sehr zahlreich.

Auch wenn durch die vielen exotischen Produkte eine sehr breite Palette von mehr oder minder spekulativen und Gewinn versprechenden Anlageformen entstanden ist, wird es auch weiterhin Anleihen geben, die in das klassische Schema der nationalen Anleihen und Auslandsanleihen passen. Jedoch sind diese in den letzten Jahren immer weiter in den Hintergrund gerückt, da die zunehmende Globalisierung facettenreichere Ausgestaltungen der klassischen Schuldverschreibung forciert.

Bei der Durchsicht von Börsenheften, Emissionsprospekten und Gesetzen wird man feststellen, dass nationale Anleihen immer weniger von Bedeutung sind, da immer mehr Anleihen international angeboten werden und auch weiterhin eine große internationale Nachfrage nach öffentlichen Krediten besteht.^[3]

2.1 Die Staatsanleihe

Die weltweit erste Staatsanleihe emittierte die französische Regierung im Jahre 1555.^[4]

Heutzutage nehmen Staatsanleihen einen Großteil der an internationalen Börsen notierten Wertpapiere ein. Nicht nur Industrienationen wie Deutschland, England oder die Vereinigten Staaten von Amerika (USA) versorgen sich über den ersten Kapitalmarkt mit frischem Geld, sondern vor allem Entwicklungs- und Schwellenländer geben neue Anleihen zur Finanzierung des Staatshaushaltes aus.

Jeder souveräne Staat beschafft sich durch die Vielzahl der Finanzierungsarten auf den internationalen Kapitalmärkten regelmäßig liquide Mittel.^[5]

Eine Anleihe ist ein frei handelbarer, verbriefter Kredit mit einer festen Laufzeit und wird vom Schuldner in einer festgelegten Stückzahl ausgegeben. Der Anleihehalter, auch Gläubiger genannt, erhält eine vertraglich geregelte Zinszahlung vom Schuldner sowie nach Ablauf der Laufzeit den Kreditbetrag, im Regelfall den Nominalbetrag, ausbezahlt.^[6]

Wenn der Emittent ein Staat oder eine Zentralbank ist oder ein Staat oder eine Zentralbank für die in der Anleihe verbriefte Schuld haftet, handelt es sich um Staatsanleihen, in der Literatur des Öfteren auch als „ Souveräne “ bezeichnet.

Eine Anleihe wird international genannt, wenn die Gerichtsbarkeit der Anleihe eine andere ist als die des Emittenten oder ein ausländisches Gericht innerhalb der Anleihe als für zuständig benannt wird. Dabei spielt die zugrunde liegende Währung keine Rolle.^[7]

Die Ausgabe einer Staatsanleihe erfolgt auf dem Primärmarkt und wird danach üblicherweise, wie alle anderen Wertpapiere, frei auf dem Sekundärmarkt gehandelt.^[8]

2.2 Die Staatsinsolvenz

Ein Default^[9] kann durch verschiedene Ereignisse ausgelöst werden. Zum Beispiel, wenn der Schuldner mit seinen Zahlungsverpflichtungen um mehr als 90 Tage in Verzug geraten ist, ein Konkursverfahren angestrengt oder einen Antrag auf Zahlungsstundung gestellt hat. Jedoch gilt ein Arrangement auch dann als gestört, wenn die Gläubiger Abschreibungen auf ihre Forderungen vorgenommen haben oder schon eine Vereinbarung über die Verschiebung von fälligen Zinszahlungen getroffen wurde. Ebenso ist der auf aktuellen Informationen begründete Verdacht, dass es in naher Zukunft zu einem Ausfall kommen kann und es als unwahrscheinlich angesehen werden muss, dass der Schuldner seinen Verpflichtungen noch nachkommt, als Default zu betrachten.^[10]

Der Staatsinsolvenz liegt, entsprechend der Unternehmensinsolvenz, die völlige oder teilweise Nichterfüllung der vertraglich festgehaltenen Verbindlichkeiten eines Staates zu Grunde.^[11] Hierbei spielt es keine Rolle, ob der Staat zahlungsunfähig ist oder, den moralischen Verpflichtungen zum Trotz, seinen Verbindlichkeiten nicht mehr nachkommen möchte. Der Staat hat im Vergleich gegenüber der Unternehmung den Vorteil des Souveränitätsprinzips, woraus sich das Leistenkönnen und das Leistenwollen ableiten. Bei einer Unternehmung hingegen steht das Leistenmüssen im Vordergrund.^[12]

Des Weiteren kann ein Staat nicht gleich einem Unternehmen liquidiert werden, da das Vermögen in den natürlichen Ressourcen und der Produktivität der Bevölkerung liegt. Die einzigen bezifferbaren Vermögenswerte eines Staates sind Sachanlagen und sollten zur Nutzenmaximierung auch in Staatshand bleiben, da ein Verlust zu einer Destabilisierung der politischen Lage des Landes führen und somit drastische Konsequenzen nach sich ziehen kann.^[13]

In der Geschichte der Finanzsysteme kam es seit dem Römischen Reich immer wieder zu diversen Staatsinsolvenzen. Hierbei spielten einzig und allein die Entscheidungen des jeweiligen Staates, ob er nicht zahlen wollte oder nicht zahlen konnte, eine Rolle. Jedoch wurde das Risiko durch spekulative Entscheidungen um den Erhalt der bestmöglichsten Rendite seit der frühen Neuzeit drastisch erhöht, wie z.B. die Tulpenblase in Holland (1630-1637) oder die Südseeblase in England (1720) zeigen. Durch solche Spekulationsblasen, die entgegen jeder Marktrelation laufen, verlieren Anleger auch heute noch ihre Investitionen.^[14]

Durch die Verflechtungen der Finanzmärkte und die vielseitig ökonomischen Entwicklungen haben sich die Möglichkeiten der Schuldeneintreibung bis heute stark verändert. Niemand käme heutzutage mehr auf die Idee einer militärischen Zwangseintreibung durch die Heimatländer der Gläubiger.^[15] Vielmehr ging man zur Finanzkontrolle der überschuldeten Staaten über, entweder durch die Gläubigerstaaten und/oder durch Schuldnerkomitees der Gläubiger selber.

Dabei kam es jedoch zunehmend zu schwierigen und langwierigen Umschuldungs- und Konversionsverhandlungen. Beispiele sind hierbei die LStg-Anleihe Griechenlands aus dem Jahre 1884, die 1996 ausgelost und bedient wurde^[16], sowie der derzeitig drohende Staatsbankrott Islands, der den aktuellen Tiefpunkt der weltweiten Finanzspekulationen markiert.

So ist es nicht verwunderlich, dass immer häufiger der Ruf nach einem international anerkannten Insolvenzverfahren für Staatsinsolvenzen (SDRM)^[17] laut wird.^[18]

Wie die letzten Finanzkrisen deutlich zeigen, wird durch die immer stärker miteinander verflochtenen Wirtschaftsräume zunehmend der Staat für die Begrenzung der Schäden und die Stabilisierung der Weltwirtschaft beansprucht.

Ab Mitte der 1990er Jahre kam es verstärkt zu Staatskrisen, denen ein Kollaps der jeweiligen Finanzmärkte voraus ging. Diese Krisen waren für das Schuldnerland und dessen Gläubiger meist sehr kostspielig, wie an den Notlagen von Mexiko 1995, Russland 1998, Brasilien 1999, Türkei 2000/2001 und vor allem Argentinien 2001/2002 zu sehen ist. Für die Internationale Finanzgemeinschaft rückte daher die geordnete Bewältigung von Staatsfinanzkrisen immer mehr in den Vordergrund.^[19]

Es bleibt die Frage, warum ein Staat heutzutage den Anreiz haben sollte, seine Schulden zurückzuzahlen. Wie bereits bei Siebel (1997) erwähnt, ist die Möglichkeit der militärischen Zwangseintreibung bei der heutigen globalen Verknüpfung der Wirtschafts- und Finanzmärkte schier unmöglich. Jedoch gibt es gegenwärtig andere Möglichkeiten, um einen Staat an die Erfüllung seiner Verbindlichkeiten zu binden. Zum Einen können heute direkte Sanktionen verhängt werden, wie die Verweigerung des Zuganges zum ersten Kapitalmarkt, und zum Anderen kann die Forderung nach verbesserten Sicherheiten gestellt werden, die die Kosten der Kreditaufnahme und Anleihenemittierung stark ansteigen lassen und den betroffenen Staat in die Lage einer internationalen Überwachung bringen. Eine weitere Möglichkeit ist die politische Konditionalität, wobei Anforderungen und Auflagen zu erfüllen sind, bevor Kredite und Entwicklungshilfen gewährt werden.

Seit den 1980er Jahren hat sich die Finanzierung des Staatshaushaltes stark verändert. Früher bestand die Auslandsverschuldung von Ländern hauptsächlich in Export- und Entwicklungsfinanzierung durch Partnerstaaten oder in Krediten von privaten Banken. Heute jedoch finanzieren sich vor allem Entwicklungs- und Schwellenländer auf den internationalen Kapitalmärkten durch die Ausgabe von Anleihen.^[20] Daher würde bei einem Zahlungsausfall das Rating des Schuldners so stark herabgestuft, dass der Verlust der Reputation zu Panikverkäufen und einer Verweigerung von frischem Kapital führen würde.^[21] Da in der heutigen Zeit der Verlust der Kapitalbeschaffung schwerer wiegt als jede Sanktions- und Gewaltandrohung, ist die Möglichkeit der Verweigerung der Schulddienstleistung, bei der Betrachtung von Staatsinsolvenzen, zu vernachlässigen.

Für die Gläubiger steht als erstes Hindernis für eine Klage gegen einen Schuldnerstaat die Regeln der Staatsimmunität entgegen. Jedoch ist in den heutigen Bedingungen für Souveräne regelmäßig ein Immunitätsverzicht enthalten, da die juristisch weitgehend anerkannte Sichtweise besteht, dass für nichthoheitliche Tätigkeiten eines Staates (acta iure gestionis), die auch Forderungen aus Anleihen beinhalten, der Immunitätsschutz nicht greift.^[22]

3. Problematik der Umschuldung

Eine Zahlungseinstellung gegenüber den Gläubigern kann entweder in einem „ standstill “ (Stillhalteabkommen) oder in einem Moratorium verlaufen. Bei einem standstill vereinbart der Schuldner mit den Gläubigern eine Zahlungsaussetzung über einen bestimmten Zeitraum hinweg. Bei einem Moratorium wird das Einstellen der Zahlungen einseitig vom Schuldner gegenüber seinen Gläubigern erklärt. Hierbei kann es jedoch zu einer stillschweigenden Zustimmung der Gläubiger kommen, wodurch sich das Moratorium in ein Stillhalteabkommen wandelt.^[23]

Bei Umstrukturierungen von Anleihen und Schulden bestehen häufig Koordinierungsprobleme der Gläubiger (collective action problems). Dies äußert sich darin, dass ein Teil der Obligationäre und Gläubiger einer Restrukturierung nicht zustimmt und daher Änderungen von Vertragsbedingungen nur bedingt von diesen Anlegern mitgetragen werden.^[24] In solchen Fällen ergeben sich für die Gläubiger und den Schuldner meist kostspielige Konsequenzen, die eine Verhandlung stören oder gar eine Restrukturierung der Schulden unmöglich machen.

3.1 Koordinationsproblematik zwischen den Gläubigern

Die Koordination des kollektiven Verhaltens (collective action problems) von Gläubigern aber auch deren Vertretung (collective representation problems) verhindert sehr häufig bei Restrukturierungsverhandlungen von Anleihen geregelte, kostengünstige und schnelle Lösungen. Dies gilt insbesondere für Staatsanleihen, welche heutzutage den größten Teil der Staatsschulden ausmachen.

Die Gläubiger von Anleihen stellen meist eine heterogene Gruppe von Individuen dar, die zumeist anonym und daher schwer zu identifizieren ist. Das ist ein Nachteil gegenüber internationalen Bankkrediten, die von kleinen Bankenkonsortien vergeben werden. Bankenkonsortien bestehen aus festen Gruppen von Banken, welche in vielen Ländern bei unzähligen Arrangements zusammenarbeiten und von einander abhängig sind. Daher besteht hier der Anreiz sich kooperativ zu verhalten und eine Umschuldung schnell und problemlos durchzuführen. Für solche Fälle sichern sich die Banken mit Vertragsklauseln gegen die Übervorteilung durch ihre Vertragspartner ab.^[25]

Daher sind Koordinationsprobleme bei Staatsanleihen stärker ausgeprägt als bei anderen Finanzarrangements. Die Probleme entstehen, wenn Differenzen zwischen dem individuellen, persönlichen und auf Gewinnmaximierung ausgerichteten Verhalten gegenüber dem sozialen wohlfahrtsmaximierenden Verhalten auftreten. Dabei befinden sich die Gläubiger der Anleihe in einem klassischen Gefangenendilemma. Rationales Verhalten führt dazu, dass jeder Gläubiger seine Forderungen im Falle eines Verzuges oder Zahlungsausfalles gerichtlich einzuklagen oder die Forderungen weit unter Wert abzustoßen versucht, obwohl durch ein kooperatives Verhalten aller in einem geordneten Restrukturierungsprozess eine höhere Rückzahlung zu erwarten ist.^[26]

Dixon / Wall (2000) verweisen jedoch auf die Möglichkeit der Anreizbildung, bei denen Gläubiger auch unter Absenz von CACs die wohlfahrtsmaximierende Kollektivlösung wählen. Ein Beispiel ist eine Gesamtschuldenrestrukturierung, bei der Gruppen von ähnlichen Anlegern aufeinander treffen. Die Besorgnis um die Verluste ihrer Forderungen lässt sie zusammenhandeln, um die langfristige Rückzahlung ihrer Forderungen zu maximieren. Hierbei handeln die Gläubiger wie in einem wiederholbaren Gefangenendilemma-Spiel.^[27]

Die häufigsten Koordinationsprobleme, die bei einer Restrukturierung von Anleihen zwischen den Gläubigern, aber auch zwischen den Gläubigern und dem Schuldner auftreten sind rush to the exit, rush to the court house und das freerider-Problem, auf deren Auswirkungen in den folgenden Abschnitten der Arbeit näher eingegangen wird.

3.2 Koordinationsproblematik zwischen Gläubiger und Schuldner

Ein weiteres Hemmnis in einem Restrukturierungsprozess ist die Koordinierung des Verhaltens von Schuldner und Gläubiger. Der Staat als Schuldner ist auf Grund seiner politischen Lage bestrebt, sein wahres Zahlungsvermögen nicht zu offenbaren. Die Gläubiger hingegen versuchen, das Maximum ihrer Forderungen zu erreichen, und werden nur bedingt auf den Minimalhandel mit dem Schuldner eingehen. Die Verhandlungen zwischen Gläubigern und Schuldner finden dadurch unter unvollständigen Informationen statt und können somit zu großen Ineffizienzen im Ergebnis führen.^[28]

Jedoch kann das Problem der unvollständigen Informationen nicht durch die Verwendung von CACs gelöst werden. Auch die Verwendung der Engagement Clause wie in 4.1 beschrieben kann die Koordinierung des Informationsaustausches nur ordnen, nicht regeln, so dass immer eine Ungewissheit bleibt, ob alle Informationen wahrheitsgemäß preisgegeben werden.^[29] Die Ineffizienz der Beschlüsse beruht nicht nur auf den optimalen Angeboten von Gläubiger und Schuldner, sondern auch auf der Annahme von Gläubiger und Schuldner über die zu erwartende Rendite.

Die Koordinationsprobleme werden noch weiter durch die Höhe der kollektiven Erwartungen der Gläubiger verstärkt. Je unterschiedlicher die Gläubiger und deren Erwartungen, umso schwieriger die Koordination des Verhaltens und der Handlungen von Gläubiger und Schuldner.^[30]

3.3 Rush to the court house / grab race

Der rush to the court house, in der Literatur auch oftmals als grab race bezeichnet, beschreibt den Fall einer Anleihe, deren Bedienung dem Schuldner finanzielle Schwierigkeiten bereitet, weshalb die Anleger nun den Anreiz haben, ihre Forderungen gerichtlich durchsetzen zu wollen. Dies kann aus zwei Gründen geschehen. Zum Einen befürchten die Anleger zu spät zu reagieren und wollen ihre Forderungen als erste geltend machen, um die vermeintlich verbleibenden Aktiva zu erhalten oder zum Anderen, weil die betreffenden Gläubiger vorrangig bedient werden und somit ihre Forderungen gegenüber dem Schuldner geltend machen wollen.^[31]

Obwohl Klagen gegen den Staat bisher wenig praxisrelevant waren^[32], gilt auch für die Gläubiger einer in Schieflage geratenen Staatsanleihe in solch einem Fall das klassische Gefangenendilemma: Obligationäre verhalten sich rational, wenn jeder von ihnen nach einem Default seine Forderungen individuell gerichtlich durchzusetzen versucht. Es können jedoch nur die ersten voll bedient werden, was den Wert der Anleihe schon im Vorfeld weiter sinken lässt. Eine Restrukturierung der Anleihe, unter dem Gesichtpunkt der Zustimmung aller Anleihehalter, verringert deutlich die zu erwartende Wertminderung des Wertpapiers.^[33]

3.4 Rush to the exit

Durch die Vermutung, dass der Schuldner in naher Zukunft seine Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen kann, versuchen viele Obligationäre der Anleihe, ihre Positionen schnellstmöglich zu liquidieren. Das führt zu einem drastischen Wertverfall der Anleihe, womit erklärt wird, warum es für den einzelnen Gläubiger bedeutend ist, seine Positionen vor denen der anderen Gläubiger abzustoßen und den höheren Verkaufserlös zu erzielen.^[34]

Notverkäufe führen jedoch in der Regel zu einem starken Preisrutsch der Anleihe und die Anleger müssen hierbei ihre Verluste realisieren. Dabei erhält jeder Anleger weitaus weniger für seine Wertpapiere, als wenn er kooperiert hätte. Eine Anleihe heutzutage ad hoc mit Gewinn zu veräußern stellt sich so schon als schwierig dar. Wenn dabei noch die Möglichkeiten der Informationsverbreitung einbezogen werden, ist dies nach einem Default schier unmöglich, so dass eine in Not geratene Anleihe nur zu einem „ fire-sale price “^[35] veräußert werden kann.^[36]

Für den Schuldner bedeutet der Wertverlust seiner Anleihen nach einem Default meist eine Verschlechterung seiner Reputation. Dies erschwert die Emission von neuen Wertpapieren und geht für ihn zudem mit erhöhten Risikoaufschlägen und somit mit steigenden Kreditzinsen einher.

Steigende Kreditkosten können die finanzielle Lage eines Schuldners jedoch derart verschlechtern, dass der Betroffene in eine Schuldenfalle gerät und es im Falle von Staaten zu einer Verschuldungskrise kommt. Die Gefahren einer Krise sind umso größer, je kürzer die Laufzeiten der Verbindlichkeiten des Souveränen sind.^[37]

[...]

^[1] Vgl. Tietje 2005 S. 8

^[2] Vgl. Neubäumer 2008 S. 732

^[3] Vgl. Siebel 1997 S. 29; Blankart / Fasten 2009 S. 53f

^[4] Vgl. Siebel 1997 S. 95; Allen / Gale 1994 S. 11f

^[5] Vgl. Siebel, 1997 S. 139

^[6] Vgl. Spremann / Gantenbein 2005 S. 19f; Gianviti 2002 S. 3

^[7] Vgl. Gianviti 2002 S. 3

^[8] Vgl. Spremann / Gantenbein 2005 S. 20ff

^[9] Die Nichterfüllung der vertraglichen Verbindlichkeiten, vor allem Zahlungsverzug, Zahlungsstockung

und Zahlungsausfall, wird in dieser Arbeit als „default“ bezeichnet.

^[10] Vgl. Spremann / Gantenbein 2005 S. 238

^[11] Vgl. Collas 1904 S. 1

^[12] Vgl. Collas 1904 S. 2

^[13] Vgl. Mullock 2003 S.2

^[14] Vgl. Siebel 1997 S. 89; Spremann / Gantenbein 2005 S. 237f; Blankart / Fasten 2009 S. 53

^[15] Vgl. Siebel 1997 S. 90

^[16] Vgl. Siebel 1997 S. 90f

^[17] SDRM - Sovereign Debt Restructuring Mechanism wurde vom IMF entwickelt und lange Zeit vom

IMF vor den CACs präferiert.

^[18] Vgl. Kletzer 2002 S. 2; Kletzer 2003 S. 3; Geithner / Gianviti / Häusler 2002 S.2

^[19] Vgl. Haldane / Penalver / Saporta / Shin 2005 S. 315; Candeias 2008 S. 2

^[20] Vgl. Mayer 2005 S. 454

^[21] Vgl. Miller / Thomas 2007 S. 6f

^[22] Vgl. Tietje 2005 S. 9

^[23] Vgl. Berensmann 2003 S. VII

^[24] Vgl. Berensmann 2003 S. VII, S. 8

^[25] Vgl. Berensmann 2003 S. 7f

^[26] Vgl. Dixon / Wall 2000 S.143

^[27] Vgl. Dixon / Wall 2000 S. 143

^[28] Vgl. Haldane / Penalver / Saporta / Shin 2005 S. 317

^[29] Vgl. Kletzer 2003 S. 19

^[30] Vgl. Haldane / Penalver / Saporta / Shin 2005 S. 329

^[31] Vgl. Berensmann 2003 S.8

^[32] Vgl. Berensmann 2003 S. 8

^[33] Vgl. Dixon / Wall 2000 S.143

^[34] Vgl. Berensmann 2003 S.8

^[35] Ein fire-sale price ist ein weitaus geringerer Preis als der Marktpreis eines Wertpapiers, den der Verkäufer akzeptieren muss, wenn er seine Positionen ad hoc veräußern möchte.

Siehe auch Saunders / Cornett 2006 S. 469

^[36] Vgl. Dixon / Wall 2000 S. 143

^[37] Vgl. Berensmann 2003 S. 8