Directors` Dealings am deutschen Kapitalmarkt
Eine empirische Ereignisstudie zu Performance-Effekten von meldepflichtigen Wertpapiergeschäften nach § 15a WpHG
©2010
Diplomarbeit
105 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Am Dienstagabend des 13.06.2006 teilte der europäische Luft- und Raumfahrtkonzern EADS offiziell mit, dass sich die Auslieferung des Airbus A380 um sechs bis sieben Monate verschiebt. Die Aktie des Unternehmens fiel daraufhin am nächsten Tag zeitweise um mehr als 30 %.
Bevor die Auslieferungsverzögerungen bekannt wurden, hatten sich bereits einige Mitglieder der Unternehmensführung in großem Umfang von den Aktien getrennt. Mit der Einführung des Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, 4. FMFG) besteht im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) seit dem 01.07.2002 eine Offenlegungspflicht von Wertpapiergeschäften, die von Führungskräften mit den Wertpapieren ihres Unternehmens durchgeführt werden. Auch die Aktienverkäufe der Führungsorgane der EADS wurden gemäß § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG neue Fassung (nF) der Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht (BaFin) gemeldet.
Die Führungsorgane haben mit ihren Verkäufen Verluste vermieden, da sie möglicherweise bereits vorher die negative Auswirkung auf die Performance der EADS Aktien vermuteten. Da die getätigten Verkäufe auch öffentlich gemacht wurden, hätte ein interessierter Investor dies als Signal nutzen können und sein eigenes Depot vor Verlusten schützen können.
Ein Vorfall dieses Ausmaßes ist nicht alltäglich, aber ein Hinweis dafür, wie Führungskräfte von dem Wissen über ihr Unternehmen profitieren können. Ausgehend von diesem Beispiel soll im Rahmen dieser Arbeit untersucht werden, inwiefern Führungskräfte grundsätzlich mit den Wertpapiertransaktionen, die sie mit den Aktien ihres Unternehmens tätigen, überproportionale Gewinne erzielen bzw. Verluste vermeiden können. Dazu werden 8.544 Aktientransaktionen im Zeitraum vom 01.07.2002 bis 31.05.2009 untersucht. Darüber hinaus hat die Arbeit das Ziel, zu analysieren, inwiefern ein außenstehender Anleger bei Veröffentlichung der Wertpapiertransaktionen durch Imitation der Geschäfte profitieren kann.
Um das Ziel der Arbeit zu erreichen, wird eine empirische Ereignisstudie durchgeführt. Es wird die Performance der gehandelten Aktien bis zu einem halben Jahr nach der Transaktion bzw. der Veröffentlichung untersucht. Um das Grundgerüst für die durchzuführende Untersuchung zu legen, werden zunächst die rechtlichen, theoretischen und methodischen Grundlagen beschrieben, die bei der Aufstellung der Ereignisstudie von Relevanz sind. Im darauffolgenden 3. Kapitel […]
Am Dienstagabend des 13.06.2006 teilte der europäische Luft- und Raumfahrtkonzern EADS offiziell mit, dass sich die Auslieferung des Airbus A380 um sechs bis sieben Monate verschiebt. Die Aktie des Unternehmens fiel daraufhin am nächsten Tag zeitweise um mehr als 30 %.
Bevor die Auslieferungsverzögerungen bekannt wurden, hatten sich bereits einige Mitglieder der Unternehmensführung in großem Umfang von den Aktien getrennt. Mit der Einführung des Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, 4. FMFG) besteht im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) seit dem 01.07.2002 eine Offenlegungspflicht von Wertpapiergeschäften, die von Führungskräften mit den Wertpapieren ihres Unternehmens durchgeführt werden. Auch die Aktienverkäufe der Führungsorgane der EADS wurden gemäß § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG neue Fassung (nF) der Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht (BaFin) gemeldet.
Die Führungsorgane haben mit ihren Verkäufen Verluste vermieden, da sie möglicherweise bereits vorher die negative Auswirkung auf die Performance der EADS Aktien vermuteten. Da die getätigten Verkäufe auch öffentlich gemacht wurden, hätte ein interessierter Investor dies als Signal nutzen können und sein eigenes Depot vor Verlusten schützen können.
Ein Vorfall dieses Ausmaßes ist nicht alltäglich, aber ein Hinweis dafür, wie Führungskräfte von dem Wissen über ihr Unternehmen profitieren können. Ausgehend von diesem Beispiel soll im Rahmen dieser Arbeit untersucht werden, inwiefern Führungskräfte grundsätzlich mit den Wertpapiertransaktionen, die sie mit den Aktien ihres Unternehmens tätigen, überproportionale Gewinne erzielen bzw. Verluste vermeiden können. Dazu werden 8.544 Aktientransaktionen im Zeitraum vom 01.07.2002 bis 31.05.2009 untersucht. Darüber hinaus hat die Arbeit das Ziel, zu analysieren, inwiefern ein außenstehender Anleger bei Veröffentlichung der Wertpapiertransaktionen durch Imitation der Geschäfte profitieren kann.
Um das Ziel der Arbeit zu erreichen, wird eine empirische Ereignisstudie durchgeführt. Es wird die Performance der gehandelten Aktien bis zu einem halben Jahr nach der Transaktion bzw. der Veröffentlichung untersucht. Um das Grundgerüst für die durchzuführende Untersuchung zu legen, werden zunächst die rechtlichen, theoretischen und methodischen Grundlagen beschrieben, die bei der Aufstellung der Ereignisstudie von Relevanz sind. Im darauffolgenden 3. Kapitel […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Martin Schmidt
Directors` Dealings am deutschen Kapitalmarkt
Eine empirische Ereignisstudie zu Performance-Effekten von meldepflichtigen
Wertpapiergeschäften nach § 15a WpHG
ISBN: 978-3-8366-4252-1
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2010
Zugl. Fachhochschule für Technik und Wirtschaft Berlin, Berlin, Deutschland,
Diplomarbeit, 2010
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http://www.diplomica.de, Hamburg 2010
Inhaltsverzeichnis
II
Inhaltsverzeichnis
INHALTSVERZEICHNIS ... II
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ... V
SYMBOLVERZEICHNIS... VII
DARSTELLUNGSVERZEICHNIS ... VIII
1. Einführung...1
2. Grundlagen zur Offenlegungspflicht...3
2.1. Begriffsdefinitionen...3
2.2. Rechtliche Grundlagen ...5
2.2.1. Einführung der Offenlegungspflicht ...5
2.2.2. Veränderung der Offenlegungspflicht im Rahmen der europäischen
Regelungen ...7
2.2.3. Notwendigkeit einer Offenlegungspflicht für Direktors' Dealings...10
2.3. Theoretische und methodische Grundlagen ...11
2.3.1. Beurteilung der Offenlegungspflicht im Hinblick auf die
Informationseffizienz des Kapitalmarktes ...11
2.3.1.1. Der Markteffizienzbegriff nach Fama...12
2.3.1.2. Formen der Informationseffizienz ...12
2.3.2. Beurteilung der Offenlegungspflicht im Kontext der Ereignisstudie ...14
2.3.2.1. Konzeption und Ablauf von Ereignisstudien ...15
2.3.2.2. Renditeerwartungsmodelle zur Erklärung der Preisbildung
auf Kapitalmärkten...17
3. Analyse bisheriger empirischer Untersuchungen...20
3.1. Erkenntnisse in den USA...20
3.2. Studien in der Bundesrepublik Deutschland ...22
3.2.1. Die Studie von Rau ...23
3.2.2. Die Studie von Heidorn/Meyer/Pietrowiak ...26
3.2.3. Die Studie von Tebroke/Wollin...27
3.2.4. Die Studie von Klinge/Seifert/Stehle...29
3.2.5. Die Studie von Betzer/Theissen...30
3.2.6. Die Studie von Stotz ...31
3.2.7. Weitere empirische Studien ...32
3.2.8. Zusammenfassung der Studien ...32
Inhaltsverzeichnis
III
4. Aufbau der eigenen empirischen Ereignisstudie ...36
4.1. Sachliche und zeitliche Abgrenzung ...36
4.1.1. Beschreibung der Untersuchungsziele...36
4.1.2. Aufstellung der Untersuchungszeiträume...37
4.2. Analyse der Überrenditen...39
4.2.1. Schätzung der erwarteten Renditen ...39
4.2.2. Ermittlung der Überrenditen ...40
4.2.3. Testen der statistischen Signifikanz...42
4.3. Formulierung der Hypothesen für die empirische Studie...44
4.3.1. Verbale Formulierung der Hypothesen...44
4.3.1.1. Hypothesenformulierung für die Betrachtung der
Insidertransaktionen ...44
4.3.1.2. Hypothesenformulierung für die Ereignisse nach
Bekanntgabe von Insidertransaktionen ...46
4.3.2. Statistische Formulierung der Hypothesen ...48
5. Datenbasis der Ereignisstudie ...50
5.1. Gewinnung und Selektion der Ausgangsdaten ...50
5.1.1. Datenquellen für die Insiderhandelsdaten...50
5.1.2. Ermittlung der Kursdaten und Aktienrenditen...51
5.1.3. Selektion der Insidertransaktionen...51
5.2. Beschreibung des Datenbestandes...55
5.2.1. Verteilung des Handelsvolumens auf die Transaktionen ...55
5.2.2. Aufteilung der Stellung der Meldenden auf die Transaktionen...56
5.2.3. Verteilung des Marktwertes auf die gemeldeten Transaktionen...58
5.2.4. Verzögerungen zwischen Transaktion und Veröffentlichung ...59
5.2.5. Verhalten der Insider im Vergleich zur Marktentwicklung...62
6. Ergebnisse der empirischen Untersuchung ...65
6.1. Performance-Effekte der Insidertransaktionen ...65
6.1.1. Profitabilität aller gemeldeten Geschäfte...65
6.1.2. Profitabilität in Abhängigkeit der Unternehmensgröße...69
6.1.3. Profitabilität in Abhängigkeit der Stellung des Meldenden...72
6.1.4. Profitabilität in Abhängigkeit der Höhe des Umsatzes...75
6.1.5. Zusammenfassung ...78
6.2. Performance-Effekte nach Bekanntgabe der Insidertransaktionen...79
Inhaltsverzeichnis
IV
6.2.1. Profitabilität aller gemeldeten Geschäfte...79
6.2.2. Profitabilität in Abhängigkeit verschiedener Faktoren ...80
6.2.3. Zusammenfassung ...81
7. Zusammenfassung und Ausblick...82
ANHANG ...84
I Weitere Ergebnisse zur empirischen Studie bei der Untersuchung der
Performance-Effekte nach Veröffentlichung der von Insider durchgeführten
Aktientransaktionen...84
QUELLENVERZEICHNIS ...88
Abkürzungsverzeichnis
V
Abkürzungsverzeichnis
4. FMFG ... Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes
Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom
21.06.02 (BGBl. I S. 2010)
aF ... alte Fassung
AG ... Aktiengesellschaft o. Die Aktiengesellschaft (Fachzeitschrift)
AnSVG ... Anlegerschutzverbesserungsgesetz vom 28.10.2004 (BGBl. I S.
2630)
APT ... Arbitrage Pricing Theory
BaFin ... Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Bearb. ... Bearbeiter/Bearbeiterin oder bearbeitet(e)
Begr. ... Begründung
BGB ... Bürgerliches Gesetzbuch idF der Bekanntmachung vom
02.01.2002 (BGBl. I S. 42, 2909; 2003 I S. 738), zuletzt ge-
ändert durch das Gesetz vom 28.09.2009 (BGBl. I S. 3161)
BKR ... Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht
BT-Drs. ... Bundestags-Drucksache
CAPM ... Capital Asset Pricing Model
CDAX ... Composite DAX
DAFOX-GG ... gleichgewichteter Deutscher Forschungsindex
DAI ... Deutsches Aktieninstitut
DGAP ... Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc Publizität
EADS ... European Aeronautic Defence and Space Company
erw. ... erweitert(e)
FB ... Finanz Betrieb (Fachzeitschrift)
Fn. ... Fußnote
idF ... in der Fassung
InvG ... Investmentgesetz
JFE ... The Journal of Financial Economics
JoF ... The Journal of Finance
k. A. ... keine Angaben
m. w. N. ... mit weiteren Nachweisen
Mio. ... Million(en)
Abkürzungsverzeichnis
VI
nF ... neue Fassung
o. O. ... ohne Ortsangabe
RegE ... Regierungsentwurf
Rn. ... Randnummer
S. ... Satz oder Seite
SEC ... United States Securities and Exchange Commission
TUG ... Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz
vom
05.01.2007
(BGBl. I S. 10)
überarb. ... überarbeitete
Univ. ... Universität bzw. university
USA ... Vereinigte Staaten von Amerika
VBA ... Visual Basic for Applications
Vol. ... Volume
vollst. ... vollständig
WpAIV ... Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung
vom 13.12.2004 (BGBl. I S. 3376), zuletzt geändert durch
Artikel 5 des Gesetzes vom 12.08.2008 (BGBl. I S. 1666)
WpHG ... Wertpapierhandelsgesetz idF der Bekanntmachung vom
09.09.1998 (BGBl. I S. 2708), zuletzt geändert durch Artikel 4
des Gesetzes vom 31.07.2009 (BGBl. I S. 2512)
ZBB ... Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft
ZfbF ... Schmalenbachs
Zeitschrift
für
betriebswirtschaftliche
Forschung
ZIP ... Zeitschrift für Wirtschaftsrecht
Symbolverzeichnis
VII
Symbolverzeichnis
:
AR
abnormale Rendite
:
B
Bekanntgabe der Transaktion
:
CAR
kumulierte (mittlere) abnormale Rendite
:
CAR
durchschnittliche kumulierte (mittlere) abnormale Rendite
:
D
Durchführung der Transaktion
:
df
degrees of freedom (Freiheitsgrade)
:
E
Erwartungswert einer Variablen
:
F
Funktion einer Variablen
:
0
H
Nullhypothese
:
1
H
Alternativhypothese
:
i
Aktie (Indexvariable)
:
MAR
mittlere abnormale Rendite
:
N
Anzahl der Transaktionen in einem Teilportfolio
:
p
Ordnungszahl einer t-Verteilung
:
P
Kurs einer Aktie
:
R
Rendite einer Aktie
:
m
R
Rendite des Marktes
:
S
Standardabweichung einer Variablen
:
t
Zeitpunkt (Indexvariable)
:
Test
t
T
-
Testvariablenwert des zweiseitigen t-Tests
:
u
untere Grenze eines Zeitraums
:
v
obere Grenze eines Zeitraums
:
V
Varianz einer Variablen
:
y
Graph einer Funktion
:
z
zeitliche Verzögerung zwischen Durchführung und Veröffentlichung
einer Transaktion
:
Alpha
:
Beta
:
µ
Residuum, stochastische Störgröße
:
Signifikanzniveau
Darstellungsverzeichnis
VIII
Darstellungsverzeichnis
Darstellungen im Text
Abbildung 1:
Informationsverarbeitung von Insiderinformationen in Abhäng-
igkeit des Grades der Informationseffizienz des Kapitalmarkts... 14
Abbildung 2:
Aufteilung des Untersuchungszeitraums einer Ereignisstudie ... 16
Abbildung 3:
Schätzzeitraum und Analysezeitraum bei der Teiluntersuchung
der Profitabilität der Insidertransaktionen ... 37
Abbildung 4:
Schätzzeitraum und Analysezeitraum bei der Teiluntersuchung
der Profitabilität nach Bekanntgabe der Insidertransaktionen... 38
Abbildung 5:
Verteilung der Tagesdifferenz zwischen Transaktion und
Veröffentlichung... 62
Abbildung 6:
Transaktionsanzahl im Vergleich zur Marktentwicklung
des CDAX... 63
Abbildung 7:
Kumulierte abnormale Renditen um den Tag der Transaktionen... 67
Tabelle 1:
Zusammenfassung der empirischen Studien zu Performance-
Effekten von Directors Dealings am deutschen Kapitalmarkt ... 34
Tabelle 2:
Bereinigungen der gemeldeten Transaktionen für die in die
Analyse eingehende finale Stichprobe... 52
Tabelle 3:
Bereinigungen der Stichprobe für die Analyse der Profitabilität
bei Imitation der Insidertransaktionen ... 54
Tabelle 4:
Aufteilung der Transaktionen und des Handelsvolumens auf die
gemeldeten Transaktionen in der Stichprobe ... 55
Tabelle 5:
Gruppierung der Insidertransaktionen und des Handelsvolumens
in der Stichprobe... 56
Tabelle 6:
Verteilung der Insidertransaktionen und des Handelsvolumens
auf die Stellung der Meldenden ... 57
Tabelle 7:
Lagemaße der Handelsvolumina von Aktienkäufen und -verkäufen
bei Geschäftsführungs- und Aufsichtsorganen sowie Personen in
enger Beziehung ... 58
Tabelle 8:
Häufigkeitsverteilung für die Marktkapitalisierung der gemeldeten
Insidertransaktionen... 59
Tabelle 9:
Verzögerungen zwischen Durchführung und Veröffentlichung
der Transaktionen ... 60
Tabelle 10:
Tägliche Überrenditen um den Tag der Transaktionen ... 66
Tabelle 11:
Kumulierte Überrenditen nach dem Tag der Transaktionen ... 68
Tabelle 12:
Kumulierte Überrenditen der getätigten Aktienkäufe in Abhäng-
igkeit der Unternehmensgröße... 70
Darstellungsverzeichnis
IX
Tabelle 13:
Kumulierte Überrenditen der getätigten Aktienverkäufe in
Abhängigkeit der Unternehmensgröße ... 71
Tabelle 14:
Kumulierte Überrenditen der getätigten Aktienkäufe in Abhäng-
igkeit der Stellung des meldenden Insiders ... 73
Tabelle 15:
Kumulierte Überrenditen der getätigten Aktienverkäufe in
Abhängigkeit der Stellung des meldenden Insiders... 74
Tabelle 16:
Kumulierte Überrenditen der getätigten Aktienkäufe in Abhäng-
igkeit des Handelsvolumens ... 76
Tabelle 17:
Kumulierte Überrenditen der getätigten Aktienverkäufe in
Abhängigkeit des Handelsvolumens... 77
Tabelle 18:
Kumulierte Überrenditen nach Bekanntgabe der Transaktionen... 80
Darstellungen im Anhang
Tabelle 1:
Kumulierte Überrenditen nach Bekanntgabe der Aktienkäufe in
Abhängigkeit der Unternehmensgröße ... 84
Tabelle 2:
Kumulierte Überrenditen nach Bekanntgabe der Aktienverkäufe
in Abhängigkeit der Unternehmensgröße ... 85
Tabelle 3:
Kumulierte Überrenditen nach Bekanntgabe der Aktienkäufe
in Abhängigkeit der Stellung des meldenden Insiders beim
Emittenten... 86
Tabelle 4:
Kumulierte Überrenditen nach Bekanntgabe der Aktienverkäufe
in Abhängigkeit der Stellung des meldenden Insiders beim
Emittenten... 86
Tabelle 5:
Kumulierte Überrenditen nach Bekanntgabe der Aktienkäufe in
Abhängigkeit des Handelsvolumens... 86
Tabelle 6:
Kumulierte Überrenditen nach Bekanntgabe der Aktienverkäufe
in Abhängig des Handelsvolumens ... 87
1. Kapitel: Einführung
1
1.
Einführung
Am Dienstagabend des 13.06.2006 teilte der europäische Luft- und Raumfahrtkonzern
EADS
1
offiziell mit, dass sich die Auslieferung des Airbus A380 um sechs bis sieben
Monate verschiebt.
2
Die Aktie des Unternehmens fiel daraufhin am nächsten Tag zeit-
weise um mehr als 30 %.
3
Bevor die Auslieferungsverzögerungen bekannt wurden, hatten sich bereits einige Mit-
glieder der Unternehmensführung in großem Umfang von den Aktien getrennt. Mit der
Einführung des Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland
(Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, 4. FMFG) besteht im Wertpapierhandelsgesetz
(WpHG) seit dem 01.07.2002 eine Offenlegungspflicht von Wertpapiergeschäften, die
von Führungskräften mit den Wertpapieren ,,ihres"
4
Unternehmens durchgeführt
werden. Auch die Aktienverkäufe der Führungsorgane der EADS wurden gemäß § 15a
Abs. 1 S. 1 WpHG neue Fassung (nF) der Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsauf-
sicht (BaFin) gemeldet.
5
Die Führungsorgane haben mit ihren Verkäufen Verluste vermieden, da sie möglicher-
weise bereits vorher die negative Auswirkung auf die Performance der EADS Aktien
vermuteten.
6
Da die getätigten Verkäufe auch öffentlich gemacht wurden, hätte ein
interessierter Investor dies als Signal nutzen können und sein eigenes Depot vor Ver-
lusten schützen können.
Ein Vorfall dieses Ausmaßes ist nicht alltäglich, aber ein Hinweis dafür, wie Führungs-
kräfte von dem Wissen über ,,ihr" Unternehmen profitieren können. Ausgehend von
1
EADS steht für European Aeronautic Defence and Space Company.
2
Ad-hoc Mitteilung von EADS (Auslieferung, 2006), S. 1.
3
Der Schlusskurs vom 13.06.2006 liegt bei 25,47 EUR, der Tagestiefstkurs vom 14.06.2006 bei 16,78
EUR. Quelle: historische Kursdaten von URL: <http://www.finanzen.net/kurse/kurse_historisch.asp?pk
AktieNr=1017&strBoerse=FSE>, 05.01.2010.
4
Das Eigentum an bspw. einer börsennotierten AG ist den Aktionären zuzuordnen. Die Führungsorgane,
Vorstand und Aufsichtsrat, sind zur Leitung bzw. Aufsicht bestellt. Eine Einführung gibt Preußer, J.
(Gesellschaftsrecht, 2008), S. 149-186.
5
In der Datenbank der mitteilungspflichtigen Wertpapiergeschäfte der BaFin finden sich im März 2006
Verkäufe im Volumen von rund 14 Mio. EUR.
6
Die BaFin hat in diesem Zusammenhang mehrere Personen wegen des Verdachts des Insiderhandels
angezeigt. In Deutschland ist der Großteil der Verfahren aber noch nicht entschieden, BaFin (Jahres-
bericht, 2009), S. 158 f. Die französische Börsenaufsicht AMF, die ebenfalls Ermittlungen eingeleitet
hatte, urteilte mit Freispruch, süddeutsche.de (Insiderhandel, 2009), S. 1 f.
1. Kapitel: Einführung
2
diesem Beispiel soll im Rahmen dieser Arbeit untersucht werden, inwiefern Führungs-
kräfte grundsätzlich mit den Wertpapiertransaktionen, die sie mit den Aktien ,,ihres"
Unternehmens tätigen, überproportionale Gewinne erzielen bzw. Verluste vermeiden
können. Dazu werden 8.544 Aktientransaktionen im Zeitraum vom 01.07.2002 bis
31.05.2009 untersucht. Darüber hinaus hat die Arbeit das Ziel, zu analysieren, inwiefern
ein außenstehender Anleger bei Veröffentlichung der Wertpapiertransaktionen durch
Imitation der Geschäfte profitieren kann.
Um das Ziel der Arbeit zu erreichen, wird eine empirische Ereignisstudie durchgeführt.
Es wird die Performance der gehandelten Aktien bis zu einem halben Jahr nach der
Transaktion bzw. der Veröffentlichung untersucht. Um das Grundgerüst für die durch-
zuführende Untersuchung zu legen, werden zunächst die rechtlichen, theoretischen und
methodischen Grundlagen beschrieben, die bei der Aufstellung der Ereignisstudie von
Relevanz sind. Im darauffolgenden 3. Kapitel werden bereits bestehende Studien be-
trachtet, die sich auch mit den Performance-Effekten der Wertpapiertransaktionen von
Führungspersonen beschäftigt haben. Dies bildet eine nützliche Basis für den Aufbau
der eigenen empirischen Studie im 4. Kapitel.
Die für die Untersuchung benötigten Transaktionen werden im 5. Kapitel selektiert,
bereinigt und beschrieben. Mit dem Verständnis der inhaltlichen Struktur der zu unter-
suchenden Daten werden die Ergebnisse der empirischen Ereignisstudie im 6. Kapitel
präsentiert. Dabei werden die Resultate im Lichte der Zielsetzung der Arbeit und dem
theoretischen Grundkonzept der Informationseffizienz des Kapitalmarktes, das ein
ständiger Begleiter der Arbeit ist, interpretiert und im abschließenden 7. Kapitel zu-
sammengefasst.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
3
2.
Grundlagen zur Offenlegungspflicht
Das folgende Kapitel soll die Basis für die zu erstellende Ereignisstudie legen. Es
werden zunächst einige zentrale Begriffe definiert, die im Rahmen dieser Arbeit von
Bedeutung sind. Im Weiteren soll ein grundlegendes Verständnis für die rechtlichen
Rahmenbedingungen gelegt werden. Im letzten Abschnitt bilden die Ausführungen zu
den theoretischen und methodischen Grundlagen der vorliegenden Arbeit das Funda-
ment für die zu erstellende Ereignisstudie.
2.1.
Begriffsdefinitionen
Der Begriff Directors' Dealings stammt ursprünglich aus dem angloamerikanischen
Rechtsraum und wurde dort erstmals unter dem Begriff ,,insider dealing"
1
verwendet.
2
In der deutschsprachigen Literatur wird der Begriff oftmals als Eigengeschäfte von
Führungskräften erläutert.
3
Dies scheint zunächst passend gewählt, zumal der Terminus
dies vermuten lässt. Jedoch ist der Ausdruck im Lichte der gesetzlichen Offenlegungs-
pflicht zu eng gefasst. Der deutsche Gesetzgeber sieht gerade auch für die Angehörigen
einer Person mit Führungsaufgaben einen Regulierungsbedarf. Meldepflichtige Ge-
schäfte könnten sonst über die Depots naher Angehöriger durchgeführt werden.
4
Aus
diesem Grund werden, unter dem Begriff Directors' Dealings, die Transaktionen von
Führungskräften sowie dessen nahestehenden Personen mit den Wertpapieren des
,,eigenen" Unternehmens zusammengefasst.
Bei der Betrachtung von Directors' Dealings sind die Begriffe des Insiderhandels näher
zu erläutern und abzugrenzen. In der juristischen Literatur ist der Begriff des Insider-
handels als Tatbestandsmerkmal aufgeführt.
5
Es gilt das Insiderhandelsverbot gemäß
§ 14 Abs. 1 WpHG nF, wonach Transaktionen unter Verwendung von Insiderwissen im
Sinne des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG nF untersagt sind. Im Kontext dieser Arbeit ist
jedoch eine Differenzierung zum illegalen Insiderhandel vorzunehmen. Es wird keine
1
Zu finden im Criminal Justice Act, Part V, United Kingdom, 1993.
2
Osterloh, F. (Dealings, 2007), S. 40; DAI (Stellungnahme, 2001), S. 2; Fleischer, H. (Dealings, 2002),
S. 1217.
3
So bspw. Rau, M./Pfaff, D. (Management-Transaktionen, 2007), S. 280.
4
Begr. Deutsche Bundesregierung (RegE 4. FMFG, 2001), S. 246.
5
Assmann, H./Schneider, U. H. (WpHG, 2009), § 14 WpHG, Rn. 11.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
4
Ausnutzung von kursrelevanten Insiderinformationen unterstellt, sondern der Insider-
handel im Rahmen von meldepflichtigen Wertpapiergeschäften betrachtet.
1
Unter dem
Begriff des Insiderhandels ist die Definition des betroffenen Personenkreises (Insider),
der einbezogenen Wertpapiere (Insiderpapiere) sowie die Grundlage eines Insider-
geschäfts, die Insiderinformation relevant.
2
Nach Tebroke/Wollin zeichnen sich Insider ,,dadurch aus, dass sie über aktuellere
Informationen oder bessere Kenntnisse des Unternehmens verfügen, dessen Wert-
papiere gekauft oder verkauft werden".
3
Eine weitere Definition gibt Ballwieser,
demnach sind Insider Personen, ,,die Nachrichten über oder aus Unternehmungen, deren
Kapitalanteile an der Börse gehandelt werden, früher als die Mehrzahl der gegen-
wärtigen und potenziellen Anteilseigner erhalten, wenn nicht sogar selbst produzieren".
4
Im Sinne der vorliegenden Untersuchung von Performance-Effekten meldepflichtiger
Wertpapiergeschäfte ist eine Definition in Anlehnung der gesetzlichen Regelungen an-
gebracht. Im Weiteren ist der Begriff des Insiders daher als Personengruppe zu ver-
stehen, die im Rahmen des WpHG zur Offenlegung verpflichtet sind.
5
In der Literatur werden als Insiderpapiere Aktien, Schuldverschreibungen und im Be-
sonderen derivative Finanzinstrumente eines börsennotierten Unternehmens aufgeführt.
6
Das WpHG definiert Insiderpapiere so umfassend, dass kaum Wertpapierformen denk-
bar sind, die nicht unter die Regelung des § 12 Abs. 1 WpHG nF fallen.
7
In dieser
Arbeit werden die Performance-Effekte von offengelegten Aktientransaktionen unter-
sucht. Aus diesem Grund werden im Folgenden unter Insiderpapieren lediglich Aktien
subsumiert.
Unter dem Begriff einer Insiderinformation definiert Weber ,,alle Tatsachen oder Um-
stände, die geeignet sind, sich auf den Preis eines Wertpapiers auszuwirken und (noch)
1
Auch ,,registrierter Insiderhandel" genannt, Seeger, H. (Insiderhandel, 1998), S. 47.
2
Seeger, H. (Insiderhandel, 1998), S. 8; Weber, K. (Insiderrecht, 1999), S. 35.
3
Tebroke, H./Wollin, A. (Dealings, 2005), S. 33.
4
Ballwieser, W. (Insiderrecht, 1976), S. 231.
5
Der erfasste Personenkreis wird in Kapitel 2.2.2. (S. 7) näher beschrieben.
6
Seeger, H. (Insiderhandel, 1998), S. 8; im Allgemeinen dazu Weber, K. (Insiderrecht, 1999), S. 42 f.
sowie S. 182 f. im speziellen.
7
Eine detaillierte Aufführung der Insiderpapiere nach § 12 Abs. 1 WpHG nF gibt die BaFin (Emittenten-
leitfaden, 2009), S. 27 f.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
5
nicht öffentlich bekannt sind".
1
In § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG nF gibt der Gesetzgeber eine
ähnliche Definition einer Insiderinformation an, verstärkt um die Tatsache, dass bei
Bekanntgabe der Insiderinformation der Preis erheblich beeinflusst wird. Im Rahmen
dieser Arbeit wird grundsätzlich davon ausgegangen, dass bei einer durchgeführten
meldepflichtigen Wertpapiertransaktion keine Insiderinformation die Grundlage des
Geschäftes war.
2.2.
Rechtliche Grundlagen
Im folgenden Abschnitt wird auf die Entstehung und detaillierte Ausgestaltung der
Publizitätsvorschrift von Directors' Dealings in der Bundesrepublik Deutschland ein-
gegangen. Darüber hinaus werden die Hintergründe der einzelnen Bestimmungen näher
erläutert sowie zum Teil im Lichte der durchzuführenden Ereignisstudie beurteilt.
2.2.1.
Einführung der Offenlegungspflicht
Bevor die Regelung nach § 15a des deutschen WpHG in Kraft trat, existierte seit dem
01.03.2001 im Segment des Neuen Marktes der deutschen Börse auf privat-rechtlicher
Ebene eine ähnliche Regelung. Bei Geschäften von Organmitgliedern mit Wertpapieren
des eigenen Unternehmens war der Emittent dazu verpflichtet, innerhalb von drei Tagen
diese der Deutsche Börse AG zu melden.
2
Diese Meldepflicht wurde mit der Einführung
des 4. FMFG am 01.07.2002 und der damit verbundenen allgemeinen Erweiterung, auf
alle zum Handel an einer inländischen Börse zugelassenen Emittenten abgelöst.
3
Als Vorbild für die Einführung einer Offenlegungspflicht von Directors' Dealings in
Deutschland galten die Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika (USA).
4
1
Weber, K. (Insiderrecht, 1999), S. 39.
2
Deutsche Börse AG (Rundschreiben, 2001), S. 1.
3
Deutsche Börse AG (Rundschreiben, 2002), S. 1.
4
Deutsche Bundesregierung (RegE 4. FMFG, 2001), S. 245.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
6
Dort wurde bereits 1934, im Rahmen der Section 16(a) des Securities Exchange Act,
eine Offenlegungspflicht von Insidertransaktionen eingeführt.
1
In der ersten Fassung des § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG
2
vom 01.07.2002 waren Mitglieder
der Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane sowie persönlich haftende Gesellschafter,
dazu verpflichtet, Geschäfte mit Wertpapieren ,,ihres" Unternehmens, das an einer in-
ländischen Börse zum Handel zu gelassen ist, unverzüglich
3
zu veröffentlichen und der
BaFin mitzuteilen.
4
Darüber hinaus wurden Transaktionen von nahestehenden Personen
wie Ehepartnern, eingetragenen Lebenspartnerschaften und Verwandten ersten Grades
von der Regelung erfasst.
5
Kritisch anzusehen ist, dass sich die Meldepflicht nur auf
Verwandte ersten Grades erstreckte und somit Geschwister oder verschwägerte
Personen nicht von der Regelung erfasst wurden. Somit konnte das betroffene Organ-
mitglied damit die Offenlegungspflicht umgehen.
6
Als Pflichten auslösendes Ereignis zur Offenlegungspflicht ist der Erwerb oder die Ver-
äußerung von Aktien oder anderen Wertpapieren erfasst. Fleischer weist darauf hin,
dass § 15a Abs. 1 S. 1 Nr. 1 WpHG alte Fassung (aF) bereits ,,Rechte zum Erwerb und
der Veräußerung von Aktien"
7
umfasst. Allgemein sind damit alle Wertpapiere im
Sinne des § 2 Abs. 1 S. 1 WpHG aF betroffen: Aktien, Zertifikate, Schuldver-
schreibungen, Genussscheine und Optionsscheine. Von der Regelung ausgenommen
sind Transaktionen, die auf arbeitsvertraglicher Regelung oder auf Basis eines Ver-
gütungsanteils erfolgen (§ 15a Abs. 1 S. 3 WpHG aF).
Weiterhin sieht § 15a Abs. 1 S. 4 WpHG aF eine Ausnahme für Geschäfte mit geringen
Volumina vor. Demnach ist die Mitteilungspflicht erst dann erreicht, wenn innerhalb
von 30 Tagen die getätigten Geschäfte ein Volumen von 25.000 EUR übersteigen. Das
1
Ballwieser, W. (Insiderrecht, 1976), S. 245 f.; Fischer zu Cramburg, R./Hannich, F. (Dealings, 2002), S.
11 f. Die aktuelle Fassung der Section 16(a) des Securities Exchange Act ist abrufbar unter URL:
<http://www.law.uc.edu/CCL/34Act/sec16.html>, 19.10.2009.
2
Die alte Version des § 15a WpHG vom 01.07.2002 findet sich im BGBl. I Nr. 39 vom 26.06.2002, S.
2030.
3
Wird interpretiert i. S. des § 121 Abs. 1 Bürgerliches Gesetzbuch (BGB), ohne schuldhaftes zögern.
Dazu Fleischer, H. (Dealings, 2002), S. 1226; Heidorn, T./Meyer, B./Pietrowiak, A. (Performance-
Effekte, 2004), S. 6.
4
Fleischer, H. (Dealings, 2002), S. 1217.
5
Baur, G./Wagner, O. (4. FMFG, 2002), S. 533.
6
So auch DAI (Stellungnahme, 2001), S. 5.
7
Fleischer, H. (Dealings, 2002), S. 1226.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
7
Deutsche Aktieninstitut (DAI) hat sich in seinen Stellungnahmen immer wieder für eine
höhere Bagatellgrenze eingesetzt. Dabei folgt das DAI der Erklärung des Gesetzgebers,
dass Geschäfte mit geringen Volumina wenig Aussagekraft über die zukünftige Markt-
entwicklung haben. Darüber hinaus führe die niedrige Grenze zu einer unübersehbaren
Flut von Mitteilungen.
1
Die Transaktionen sind für die Dauer von einem Monat auf der Internetseite des
Emittenten zu veröffentlichen. Alternativ sieht der Gesetzgeber auch die Veröffent-
lichung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt vor (§ 15a Abs. 3 WpHG aF).
2
Darüber hinaus muss die Meldung gemäß § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG aF schriftlich der
BaFin mitgeteilt werden. Die offengelegten Transaktionen werden bei der BaFin in
einer Datenbank geführt. Diese ist online verfügbar und enthält alle Transaktionen, die
in den vergangenen zwölf Monaten gemeldet wurden.
3
2.2.2.
Veränderung der Offenlegungspflicht im Rahmen der europäischen
Regelungen
Im Jahre 2003 hat die Europäische Union, zur Bekämpfung von Insider-Geschäften und
Marktmanipulationen sowie zur Harmonisierung der Insiderregelungen innerhalb der
Europäischen Union, die Marktmissbrauchsrichtlinie erlassen.
4
In der Bundesrepublik
Deutschland wurde die Richtlinie im Rahmen des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes
(AnSVG) im Oktober 2004 in nationales Recht umgesetzt und der § 15a WpHG weit-
reichend angepasst.
Zunächst wurde der mitteilungspflichtige Personenkreis auf sonstige Personen aus-
gedehnt (§ 15a Abs. 2 WpHG nF). Diese sind nunmehr mitteilungspflichtig, wenn sie
zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind und darüber hinaus
regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben. Der Kreis der sonstigen Personen ist
1
DAI (Stellungnahme, 2001), S. 4, mit detaillierter Begr. (Entwurf, 2002), S. 7-10.
2
Für den Fall, dass der Emittent keinen Internetauftritt besitzt, Deutsche Bundesregierung (RegE 4.
FMFG, 2002), S. 88.
3
Ältere Transaktionen sind auf Anfrage erhältlich. Die Datenbank ist verfügbar unter URL:
<http://ww2.bafin.de/database/DealingsInfo/>, 20.10.2009.
4
Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.01.2003 über Insider-
geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), Amtsblatt der Europäischen Union Nr. L 96 vom
12.04.2003 S. 16-25.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
8
jedoch auf eine organähnliche Stellung im Unternehmen beschränkt, da nur wenige
Personen zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind.
1
Weiterhin wurde die Offenlegungspflicht naher Angehöriger an die Lebensumstände im
Haushalt der Führungskräfte angepasst. So sind gemäß § 15a Abs. 3 S. 1 WpHG nF
nunmehr natürliche Personen in enger Beziehung, wie ,,Ehepartner, eingetragene
Lebenspartner, unterhaltsberechtigte Kinder und andere Verwandte," die mit der
Führungskraft seit mindestens einem Jahr in einem Haushalt leben, mitteilungspflichtig.
Darüber hinaus werden jetzt juristische Personen erfasst, bei denen die mitteilungs-
pflichtigen Personen mit Führungsaufgaben oder Personen in enger Beziehung die
Kontrolle oder Unternehmensführung innehaben (§ 15a Abs. 3 S. 2 und 3 WpHG nF).
2
Die bedeutendste Änderung durch das AnSVG ist wohl die Festlegung des Meldezeit-
raums nach Durchführung einer offenlegungspflichtigen Wertpapiertransaktion. So
führte die alte Regelung, eine Transaktion unverzüglich zu veröffentlichen, zu erheb-
lichen Verzögerungen. Nach Fischer zu Cramburg lag die durchschnittliche Veröffent-
lichungsverzögerung bei 6,5 Handelstagen (Käufe) bzw. bei 8,9 Handelstagen (Ver-
käufe).
3
Nach § 15a Abs. 1 S. 1 WpHG nF ist nunmehr der Emittent und die BaFin
innerhalb von fünf Tagen zu unterrichten.
4
Bei der Abgabe der Meldung durch die meldepflichtige Person sind die Vorschriften der
Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung (WpAIV) zu befolgen.
Demnach ist die Mitteilung mit folgenden Angaben zu versehen (§ 10 Abs. 1 WpAIV):
-
Name, Adresse, Geburtsdatum und Kontaktdaten des Meldepflichtigen
-
Name und Anschrift des Emittenten
-
Stellung des Meldenden (Führungskraft, Person in enger Beziehung)
-
Bezeichnung des Wertpapiers und der Wertpapierkennnummer
-
Angaben über die Art der Transaktion (Kauf, Verkauf)
-
Datum und Ort der Transaktion
1
Osterloh, F. (Dealings, 2007), S.349 f.; BaFin (Emittentenleitfaden, 2009), S. 85.
2
Im Detail zum offenlegungspflichtigen Personenkreis die BaFin (Emittentenleitfaden, 2009), S. 84-88.
Zur Anwendung von § 15a WpHG bei Geschäften innerhalb eines Konzerns Bode, C. (Konzern, 2008),
S. 648-653.
3
Fischer zu Cramburg, R./Hannich, F. (Dealings, 2002), S. 10, sowie im Detail S. 41-47.
4
Assmann, H./Schneider, U. H. (WpHG, 2009), § 15a WpHG, Rn. 105.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
9
-
Preis, Währung, Stückzahl und Geschäftsvolumen.
1
Zur Standardisierung der Meldungen hat die BaFin ein Formular vorgesehen, das bei
Vorliegen der Meldepflicht ausgefüllt und per FAX versendet werden muss.
2
Neu ist auch die aktive europaweite Verbreitung und Übermittlung an das elektronische
Unternehmensregister
3
, für die der Emittent nunmehr verantwortlich ist. Die Mitteilung
ist an diverse Medien bzw. Dienstleister gleichzeitig zu richten, um eine rasche und
zeitgleiche Information aller Kapitalmarktteilnehmer zu erreichen (§ 3a Abs. 1
WpAIV).
4
Darüber hinaus hat sich bei den Wertpapieren, die unter einer meldepflichtigen Trans-
aktion erfasst werden, die herrschende Meinung entwickelt, dass neben Aktien sämt-
liche Transaktionen zu veröffentlichen sind, die zu mindestens 50 % von der Kursent-
wicklung der Aktie abhängig sind.
5
Erfasst sind damit grundsätzlich Wandel- oder
Optionsanleihen, Optionsscheine und die meisten Zertifikate, jedoch keine Investment-
fonds.
6
Eine weitere Veränderung der Meldepflicht stellt die Herabsetzung der Bagatellgrenze
für meldepflichtige Wertpapiertransaktionen auf ein Volumen von 5.000 EUR inner-
halb eines Kalenderjahres dar. Zu beachten ist, dass die Grenze für die Transaktionen
der Führungskraft und deren Angehörige insgesamt gilt (§ 15a Abs. 1 S. 4 WpHG nF).
1
Eine detaillierte Aufführung gibt die BaFin (Emittentenleitfaden, 2009), S. 90-92; Assmann,
H./Schneider, U. H. (WpHG, 2009), § 15a WpHG, Rn. 100.
2
Die aktuelle Fassung des Formulars ist online verfügbar, URL: <http://www.bafin.de/cln_115/Shared
Docs/Dowloads/DE/Unternehmen/BoersennotierteUnternehmen/DirectorsDealings/melde__wphg,templ
ateId=raw,property=publicationFile.doc/melde_wphg.doc>, 29.10.2009.
3
Das elektronische Unternehmensregister ist eine zentrale Plattform zur Speicherung von Unternehmens-
daten, zu erreichen unter URL: <https://www.unternehmensregister.de/>, 29.10.2009.
4
Eingeführt durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG) aufgrund der Richtlinie
2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15.12.2004 zur Harmonisierung der
Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel
auf einem geregelten Markt zugelassen sind und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, Amtsblatt
der Europäischen Union Nr. L 390 vom 31.12.2004 S. 38-57. Weitere Erläuterungen zum Mitteilungs-
und Veröffentlichungsverfahren gibt Przewlocka, M. (Regelung, 2007), S. 49-51 sowie Pirner,
B./Lebherz, A. (TUG, 2007), S. 19-27.
5
Heinrich, T. A. [Bearb.] (§ 15a WpHG, 2007), Rn. 29; BaFin (Emittentenleitfaden, 2009), S. 88 f.
6
Assmann, H./Schneider, U. H. (WpHG, 2009), § 15a WpHG, Rn. 67 und 70; Heinrich, T. A. [Bearb.]
(§ 15a WpHG, 2007), Rn. 31. Nach § 52 Abs. 1 Investmentgesetz (InvG) darf der Anteil eines Titels
maximal 10 % des Fondsvermögens ausmachen.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
10
Die Notwendigkeit bzw. die Höhe einer Bagatellgrenze wird in der Literatur unter-
schiedlich aufgefasst. Das DAI fordert eine Bagatellgrenze von zumindest 10.000 EUR
mit dem Hinweis, dass Geschäfte unterhalb der Schwelle wenig Aussagekraft hinsicht-
lich der Markteinschätzung der Führungskräfte haben.
1
Darüber hinaus führt die
niedrige Grenze zur Informationsüberflutung, gerade der Privatanleger sei bei einer
Vielzahl von Veröffentlichungen überfordert.
2
Ob Kleinstgeschäfte tatsächlich ohne
nennenswerte Aussagekraft sind, soll im Rahmen dieser Arbeit ebenfalls untersucht
werden. Gerade auch Geschäfte mit geringen Volumina verfügen nach vorhandenen
Studien über eine nennenswerte Aussagekraft.
3
Damit wäre eine Absenkung bzw.
Streichung der Schwelle zu befürworten.
2.2.3.
Notwendigkeit einer Offenlegungspflicht für Direktors' Dealings
Die detaillierte Ausgestaltung der Publizitätspflicht von Directors' Dealings wurde im
vorhergehenden Abschnitt näher erläutert. In diesem Abschnitt soll nun der Fokus auf
die Notwendigkeit einer Offenlegungspflicht gelegt werden.
Es ist offensichtlich, dass Führungskräfte aufgrund ihrer Tätigkeit im Unternehmen, im
Gegensatz zum allgemeinen Anlegerpublikum, über einen erheblichen Wissensvor-
sprung verfügen. Sie sind über den Verlauf der Geschäfte bestens informiert, haben
weitreichende Informations-, Planungs- und Steuerungssysteme und verfügen über eine
umfassende unternehmerische Entscheidungsmacht.
Es liegt der Verdacht nahe, dass durch Ausnutzung des Wissensvorsprungs die Integri-
tät der Finanzmärkte beeinträchtigt werden kann (illegaler Insiderhandel).
4
Der Gesetz-
geber sah bei der Einführung einer Veröffentlichungspflicht dieser Geschäfte einen
wichtigen Beitrag zur Prävention von illegalem Insiderhandel (Vorbeugefunktion).
5
1
DAI (AnSVG, 2004) S. 6. Siehe auch DAI (Stellungnahme, 2001), S. 4 und (Entwurf, 2002), S. 7-10.
2
Hannich, F. (Dealings, 2005), S. 55; Hower-Knobloch, C. (Dealings, 2007), S. 180 sowie S. 177, so sei
die Norm für Banken, nicht aber für Anleger.
3
Zu diesem Schluss kommen bspw. Tebroke, H./Wollin, A. (Dealings, 2005), S. 44; Rau, M. (Dealings,
2004), S. 199 f. Im Kapitel 3.2.8. (S. 32) findet sich die Zusammenfassung der bisherigen Studien.
4
Fleischer, H. (Dealings, 2002), S.1220; Przewlocka, M. (Regelung, 2007), S. 52.; Pluskat, S. (AnSVG,
2004), S. 467.
5
Bundesministerium für Finanzen (4. FMFG, 2001), S. 3; Begr. Deutsche Bundesregierung (RegE 4.
FMFG, 2001), S. 245.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
11
Darüber hinaus wird der Offenlegungspflicht eine Indikatorfunktion zugesprochen.
1
Da
die Organmitglieder aufgrund ihrer Tätigkeit das Unternehmen besser als Außen-
stehende kennen, sind die Geschäfte ein Anhaltspunkt für die zukünftige Geschäftsent-
wicklung. Mit der Offenlegung der Directors' Dealings hat das Anlegerpublikum somit
eine weitere Grundlage für Investitionsentscheidungen.
2
Nach Fleischer ergibt sich durch die Bekanntmachung der Directors' Dealings darüber
hinaus im Allgemeinen die Förderung der Beteiligungstransparenz. War die Veröffent-
lichung des Beteiligungsumfangs der Leitungsorgane bisher nur in aggregierter Form
vorgeschrieben, ist nunmehr eine detaillierte Einzelaufschlüsselung geboten. Weiterhin
wird die informelle Chancengleichheit gefördert, da die Offenlegungspflicht den
Wissensvorsprung der Führungskräfte abmildert (Anlegergleichbehandlung).
3
2.3.
Theoretische und methodische Grundlagen
Nachdem die rechtlichen Rahmenbedingungen erläutert wurden, folgen nun die Grund-
lagen, die zum Design der Ereignisstudie nützlich sind. Dazu wird die noch durchzu-
führende Studie im theoretischen Grundkonzept der Kapitalmarkttheorie eingeordnet.
Im Weiteren wird das methodische Grundkonzept einer Ereignisstudie näher be-
schrieben.
2.3.1.
Beurteilung der Offenlegungspflicht im Hinblick auf die Informations-
effizienz des Kapitalmarktes
Im letzten Abschnitt wurde erläutert, dass die gesetzlichen Regelungen zur Offen-
legungspflicht von Directors' Dealings dazu geeignet sind, die Informationsasymmetrie
zwischen dem Anlegerpublikum und den Insidern abzubauen. Inwiefern eine gewisse
Gleichbehandlung erreicht wird, hängt davon ab, wie die Informationen über durch-
geführte Insidertransaktionen am Kapitalmarkt verarbeitet werden. Als theoretischer
1
Deutsche Bundesregierung (RegE 4. FMFG, 2001), S. 245.
2
Pluskat, S. (AnSVG, 2004), S. 467; DAI (Stellungnahme, 2001), S. 3; Fleischer, H. (Dealings, 2002),
S.1220; Baur, G./Wagner, O. (4. FMFG, 2002), S. 533.
3
Weitere Details zu den Teilzielen der Offenlegungspflicht gibt Fleischer, H. (Dealings, 2002), S. 1219-
1221.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
12
Erklärungsansatz zur Informationsverarbeitung hat sich das Konzept der Informations-
effizienz nach Fama etabliert.
2.3.1.1.
Der Markteffizienzbegriff nach Fama
Das Konzept der Informationseffizienz geht auf Eugen F. Fama zurück und ist ein
wichtiger Baustein der Kapitalmarkttheorie. So bezeichnet Fama einen Kapitalmarkt als
effizient, wenn ,,security prices at any time ,fully reflect` all available information".
1
Demnach sind alle relevanten Informationen bereits bei Bekanntgabe einer Information
im Kurs enthalten. Es findet eine unendlich schnelle Informationsverarbeitung statt,
ohne weitere Verzögerung. Der Marktpreis stellt zu jedem Zeitpunkt den Gleich-
gewichtspreis dar und deckt den kompletten Informationsstand der Marktteilnehmer ab.
Damit sind in einem informationseffizienten Kapitalmarkt auch keine über- und unter-
bewerteten Titel vorhanden. Für den einzelnen Investor bleibt daher auch die gezielte
Wertpapiertransaktion, auf Grundlage von neuen relevanten Informationen, ohne Ge-
winn.
2
2.3.1.2.
Formen der Informationseffizienz
Je nach Umfang und Geschwindigkeit bei der Verarbeitung von neuen Informationen
bestimmt sich eine Form der Informationseffizienz. Fama unterteilt die Informations-
effizienz in drei Stufen: die strenge, die mittelstrenge und die schwache Form.
3
In der strengen Form der Informationseffizienz sind alle öffentlichen und nicht
öffentlichen Informationen jederzeit in den Kursen eingepreist. Selbst Informationen,
die nur Insidern bekannt werden, sind unmittelbar in diesem Moment bereits in den
Kursen enthalten. Daher ist selbst für Insider eine Ausnutzung der Insiderinformation
zwecklos und führt zu keiner Rendite über dem Marktdurchschnitt.
4
Die Regulierung
1
Fama, E. F. (Markets, 1970), S. 383 und neuerer Version (Markets, 1991), S. 1575.
2
Franke, G./Hax, H. (Finanzwirtschaft, 2003), S. 398; Wagenhofer, A./Ewert, R. (Unternehmens-
rechnung, 2007), S. 106.
3
Fama, E. F. (Markets, 1970), S. 388.
4
Dazu u. a. Sloman, J. (Economics, 2006), S. 257; Seeger, H. (Insiderhandel, 1998), S. 33; Williams, L.
V. (Efficiency, 2005), S. 11, im Detail S. 123-158; Tebroke, H./Wollin, A. (Dealings, 2005), S. 35; Per-
ridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A. W. (Finanzwirtschaft, 2009), S. 211.
2. Kapitel: Grundlagen zur Offenlegungspflicht
13
des Insiderhandels wäre in dieser Konstellation definitionsgemäß nicht notwendig.
1
Es
handelt sich bei dieser Form jedoch mehr um eine idealtypische, theoretische Form der
Informationseffizienz.
2
Die mittelstrenge Form der Informationseffizienz besagt, dass alle verfügbaren
öffentlichen Informationen in den Kursen eingepreist sind. Damit sind sämtliche
Meldungen, wie auch bspw. veröffentlichte Wertpapiertransaktionen nach § 15a Abs. 1
S. 1 WpHG nF, in den Kursen enthalten. Im Unterschied zur strengen Informations-
effizienz werden Insiderinformationen nur den Insidern bekannt und bewirken keine
direkte Kursanpassung. In diesem Umfeld ist es daher möglich, durch Ausnutzung von
Insiderinformationen, Überrenditen
3
zu erzielen. Wird die Insiderinformation jedoch
öffentlich, erfolgt augenblicklich eine Preisanpassung und dem allgemeinen Anleger-
publikum verspricht die Ausnutzung der Informationen keinen Investitionserfolg.
4
Bei Vorliegen der schwachen Form der Informationseffizienz sind nur Informationen
aus der Vergangenheit in den Kursen enthalten. Neue öffentlich verfügbare
Informationen schlagen sich nicht sofort in den Kursen nieder, die Anpassung erfolgt
erst mit einer zeitlichen Verzögerung. Für das allgemeine Anlegerpublikum ist es daher
möglich, durch Analyse und Auswertung von neu auftretenden Informationen, eine An-
lagestrategie zu entwickeln und die Rendite des Gesamtmarktes zu schlagen.
5
Die Abbildung 1 verdeutlicht die aufgeführten Formen der Informationseffizienz ideal-
typisch. Die dargestellten Möglichkeiten sind auf die Publizitätsvorschrift von
Directors' Dealings ausgerichtet und stellt die Offenlegungspflicht im Rahmen des
Konzeptes der Informationseffizienz dar.
1
Bak, J./Bigus, J. (Kapitalmarkteffizienz, 2006), 432.
2
Fama, E. F. (Markets, 1970), S. 388; Riedl, A. M. (Insidergeschäfte, 2009), S. 507.
3
Die Rendite über dem Marktdurchschnitt wird auch als Überrendite bzw. abnormale Rendite bezeichnet.
Sie berechnet sich durch die Subtraktion der erwarteten (risikoadjustierten) Gleichgewichtsrendite von
der tatsächlich eingetretenen Rendite. Weitere Ausführungen finden sich im Folgenden Abschnitt
2.3.2.1. (S. 15).
4
Dazu u. a. Williams, L. V. (Efficiency, 2005), S. 11, im Detail S. 123-158; Seeger, H. (Insiderhandel,
1998), S. 30; Sloman, J. (Economics, 2006), S. 257; Riedl, A. M. (Insidergeschäfte, 2009), S. 508;
Tebroke, H./Wollin, A. (Dealings, 2005), S. 35.
5
Dazu u. a. Williams, L. V. (Efficiency, 2005), S. 11, im Detail S. 84-122; Seeger, H. (Insiderhandel,
1998), S. 26; Sloman, J. (Economics, 2006), S. 257.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2010
- ISBN (eBook)
- 9783836642521
- DOI
- 10.3239/9783836642521
- Dateigröße
- 842 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin – Wirtschaftswissenschaften, Studiengang Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2010 (Februar)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- insidergeschäfte kapitalmarktforschung informationseffizienz rendite marktentwicklung
