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Aktienoptionsprogramme

Ein geeignetes Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes durch das Management

©2003 Diplomarbeit 109 Seiten

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Mit der zunehmenden Globalisierung und Ausrichtung des Shareholder Value-Gedankens ist die Fokussierung auf die Interessen der Aktionäre auch in Deutschland deutlich verstärkt worden. Die Betrachtung des Kapitalmarktes ist für die heutige Unternehmensführung unverzichtbar, da finanzielle Mittel benötigt werden, um Investitionen tätigen zu können und der Aktienkurs als ‘Akquisitions-Währung’ für die Anleger von besonderer Bedeutung ist. Um dieser bedeutenden Stellung gerecht zu werden und das Vertrauen der Anleger zu gewinnen, spielt der Aspekt der Vergütung und Incentivierung eine immer gewichtigere Rolle. Aus diesem Grund kann die Implementierung eines entsprechenden Anreizsystems in Form von Aktienoptionsprogrammen als erfolgsabhängiges Vergütungsinstrument für das Management eines Unternehmens sinnvoll sein. Seit erste Konzerne das ursprünglich aus den U.S.A stammende und dort seit mehreren Jahrzehnten eingesetzte, aktienbasierte Entlohnungssystem im Jahre 1996 auch in Deutschland einführten, gab dies den Anstoß für die hierzulande mittlerweile weite Verbreitung dieser Programme.
Das primäre Ziel einer variablen Entlohnung in Aktienoptionen ist die Motivation zur langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes mit dem Fokus der Börsenkursmaximierung. Erhält das Management das Recht, nach Ablauf einer bestimmten Frist Aktien des eigenen Unternehmens zu einem vorher festgelegten Kurs zu kaufen, wird es alles tun, um den Aktienkurs über diese Marke zu steigern und einen finanziellen Vorteil erzielen zu können. Eine Steigerung des Aktienkurses kommt zugleich den Anteilseignern und Investoren zugute. Damit können durch Aktienoptionsprogramme die Interessendivergenzen zwischen Eigentümern und Management reduziert und die Gefahr von Unternehmensrisiken minimiert werden.
Die den Optionsprogrammen zugrunde liegende Idee erweist sich zumindest in der Theorie als praktikabel. In der Wirklichkeit stehen einer erwarteten positiven Wirkung der Verhaltenssteuerung des Managements aber auch wesentliche Probleme und Risiken gegenüber. Oft sind die unternehmerische Leistung, die individuelle Risikobereitschaft und die persönlichen Bezüge der Führungskräfte nur ungenügend aufeinander abgestimmt. Statt außerordentliche Leistungen mit außergewöhnlichen Gehältern zu belohnen, haben viele Manager dafür gesorgt, dass sie selbst ohne eigene Anstrengung ihre Aktienoptionen mit Gewinn ausüben können. Vom ursprünglichen Grundgedanken sind die […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis


Jörg Schaab
Aktienoptionsprogramme
Ein geeignetes Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes durch das
Management
ISBN: 978-3-8366-4230-9
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2010
Zugl. Fachhochschule Wiesbaden, Wiesbaden, Deutschland, Diplomarbeit, 2003
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2010

INHALTSVERZEICHNIS
II
INHALTSVERZEICHNIS
INHALTSVERZEICHNIS... II
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ...V
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ...VII
TABELLENVERZEICHNIS... VIII
1 EINLEITUNG ...1
1.1
Einführung und Zielsetzung...1
1.2
Vorgehensweise und Aufbau der Arbeit...3
2
AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT...4
2.1
Definition von ,,Aktienoptionen" und Funktionsweise von
Aktienoptionsprogrammen...4
2.2
Ziele und Aufgaben von Aktienoptionsprogrammen...7
2.2.1 Agency-Theorie ...8
2.2.2 Shareholder
Value-Ansatz ...12
2.2.3 Liquiditätsschonende
Vergütung ...16
2.2.4 Erhöhung der Attraktivität für den Kapitalmarkt...17
2.2.5 Rekrutierung und Bindung von Führungskräften ...17
3
RAHMENBEDINGUNGEN UND AUSGESTALTUNGSMÖGLICHKEITEN...18
3.1
Mögliche Formen von Aktienoptionsprogrammen...18
3.1.1 Wandelschuldverschreibungen
und
Optionsanleihen ...19
3.1.2 ,,Nackte" Aktienoptionen (Stock Options) ...20
3.1.3 Virtuelle Aktienoptionen (Stock Appreciation Rights) ...20
3.2
Physische Lieferung der Aktien bei Optionsausübung ...21
3.2.1 Aktienrückkauf...22
3.2.2 Bedingte
Kapitalerhöhung ...22
3.2.3 Andere
Kapitalerhöhungen ...24

INHALTSVERZEICHNIS
III
3.2.4 Sonstige Maßnahmen zur Lieferung der Aktien ...25
3.3 Ausgestaltungsmerkmale ...26
3.3.1 Zweck der Kapitalerhöhung und Kreis der Bezugsberechtigten ...26
3.3.2 Festlegung
des
Ausgabepreises...28
3.3.3 Erwerbszeiträume, Sperrfrist und Ausübungszeiträume...31
3.3.4 Erfolgsziele ...34
3.3.5 Weitere
mögliche
Ausgestaltungsmerkmale...38
3.3.5.1 Haltefrist und Eigeninvestment...39
3.3.5.2 Insiderrecht...40
3.3.5.3 ,,Repricing" ...40
3.3.5.4 Häufigkeit der Optionsgewährung ...42
3.3.5.5 Ausscheiden des Managers ...43
3.3.5.6 Übertragbarkeit der Optionen ...44
3.3.5.7 Angemessenheit der Vergütung ...44
3.3.5.8 Kürzung bestehender Gehaltsbestandteile ...47
3.4 Steuer- und bilanzrechtliche Aspekte bei aktienkursabhängigen
Vergütungsbestandteilen...48
3.4.1 Die Besteuerung des Managements ...48
3.4.2 Die Steuerwirkung und Bilanzierung beim Unternehmen...51
4
THEORETISCHE BEWERTUNG EINES AKTIENOPTIONSPROGRAMMS .53
4.1
Der ,,Deutsche Telekom Aktienoptionsplan 2001" ­ allgemeine Aussagen ...53
4.2
Bewertung des T-Aktienoptionsplans anhand ausgewählter Design-Parameter ...54
4.2.1 Kreis der Begünstigten...54
4.2.2 Erwerbszeiträume, Sperrfrist und Ausübungszeiträume...55
4.2.3 Basispreisbestimmung und Erfolgsziel...57
4.2.4 Unterbindung von Insidergeschäften ...61
4.2.5 Verwässerungsschutz und Dividendenpolitik...62
4.2.6 Sonstige
Design-Parameter
des T-Aktienoptionsplans...62
4.2.7 Information
der
Aktionäre ...64
4.3
Zusammenfassende Bewertung des T-Aktienoptionsplans ...65

INHALTSVERZEICHNIS
IV
5
RESÜMEE DER ERGEBNISSE UND AUSBLICK ...67
5.1 Resümee ...67
5.2 Ausblick ...70
ANHANGSVERZEICHNIS...72
LITERATURVERZEICHNIS...90
VERZEICHNIS DER INTERNETQUELLEN...97
GESPRÄCHSVERZEICHNIS ...99

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
V
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
Abs.
Absatz
AG
Aktiengesellschaft
AktG
Aktiengesetz
AO
Aktienoption
AOP
Aktienoptionsprogramm/
Aktienoptionsplan
bspw.
beispielsweise
bzw.
beziehungsweise
ca.
circa
CEO
Chief
Executive
Officer
DAI
Deutsches
Aktieninstitut
DAX
Deutscher
Aktien
Index
DCF
Discounted
Cash
Flow
d.
h.
das
heißt
DSR
Deutscher
Standardisierungsrat
EStG
Einkommensteuergesetz
etc.
etcetera
uro
EVA
Economic
Value
Added
FASB
Financial
Accounting
Standard
Board
F&E
Forschung
und
Entwicklung
gem.
gemäß
ff.
fortfolgende
ggf.
gegebenenfalls
G&V
Gewinn-
und
Verlustrechnung
HGB
Handelsgesetzbuch
Hrg.
Herausgeber
IAS
International Accounting Standards
i. d. R.
in der Regel
i. S. d.
im Sinne der/ s
J.
Jahre
Jg.
Jahrgang
KonTraG
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im
Unternehmensbereich
Mio.
Millionen

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
VI
Mrd.
Milliarden
o.
a.
oben
angesprochen
o.
g.
oben
genannt
o.
V.
ohne
Verfasser
p.
a.
per
anno
s.
siehe
S.
Seite
SAR
Stock
Appreciation
Rights
sog.
sogenannte/r
u.
a.
unter
anderen/m
u.
ä.
und
ähnliches/m
u.
U.
unter
Umständen
US-GAAP
General
Accepted
Accounting
Principles
vgl.
vergleiche
WACC
Weighted Average Costs of Capital
wert.
wertorientiert
WphG
Wertpapierhandelsgesetz
z.
B.
zum
Beispiel
zz.
zurzeit

ABBILDUNGSVERZEICHNIS
VII
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Systematik eines Aktienoptionsprogramms...5
Abbildung 2: Wesentliche Zielsetzungen von Aktienoptionsprogrammen ...7
Abbildung 3: Mögliche Ausgestaltung der Ausübungszeiträume ...32
Abbildung 4: Zeitliche Komponenten eines Optionsplans ...34
Abbildung 5: Darstellung des Ausübungsgewinns bei unterschiedlichen Erfolgszielen...36
Abbildung 6: Möglicher Ablauf eines revolvierenden Optionsplans ...43
Abbildung 7: Anfangs- versus Endbesteuerung...50
Abbildung 8: Laufzeit der Aktienoptionen im Optionsprogramm der Deutschen Telekom
AG...56
Abbildung 9: Funktionsweise einer Premium-Option im Aktienoptionsprogramm der
Deutschen Telekom AG...58
Abbildung 10: Aktienoptionsprogramme als Bestandteil materieller Anreize...73
Abbildung 11: Der Verbreitungsgrad von Aktienoptionsprogrammen in DAX-Unternehmen
...76
Abbildung 12: Arten von Aktienoptionsprogrammen der DAX-Unternehmen ...77
Abbildung 13: Zielsetzungen von Aktienoptionsprogrammen der DAX-Unternehmen ...78
Abbildung 14: Die Anreizwirkung von Aktienoptionsprogrammen ...79
Abbildung 15: Die Zukunft von Aktienoptionsprogrammen...80
Abbildung 16: Effekte eines Aktienoptionsplans für die Aktionäre...81
Abbildung 17: Aktienoptionsprogramme der 30 DAX-Unternehmen im Vergleich ...84
Abbildung 18: Gesamtvergütung des Managements der Deutschen Telekom AG ...87

TABELLENVERZEICHNIS
VIII
TABELLENVERZEICHNIS
Tabelle 1: Beispielrechnung einer Premium-Option ...59
Tabelle 2: Zentrale Qualitätsstandards für erfolgreiche Aktienoptionsprogramme...69
Tabelle 3: Überblick über die verschiedenen Formen von Optionsprogrammen und deren
Auswirkungen ...85
Tabelle 4: Deutsche Telekom AG ,,Deutsche Telekom Aktienoptionsplan 2001" ...86
Tabelle 5: Beispielrechnung über den zufließenden Vorteil des Bezugsberechtigten bei
Optionsausübung (innerer Wert) und den Verwässerungseffekt der
Optionsausübung für den Aktionär ...88
Tabelle 6: Vor- und Nachteile von Aktienoptionsprogrammen...89

EINLEITUNG
1
1
EINLEITUNG
1.1
Einführung und Zielsetzung
Mit der zunehmenden Globalisierung und Ausrichtung des Shareholder Value-Gedankens
ist die Fokussierung auf die Interessen der Aktionäre auch in Deutschland deutlich verstärkt
worden.
1
Die Betrachtung des Kapitalmarktes ist für die heutige Unternehmensführung
unverzichtbar, da finanzielle Mittel benötigt werden, um Investitionen tätigen zu können
und der Aktienkurs als ,,Akquisitions-Währung" für die Anleger von besonderer Bedeutung
ist. Um dieser bedeutenden Stellung gerecht zu werden und das Vertrauen der Anleger zu
gewinnen, spielt der Aspekt der Vergütung und Incentivierung eine immer gewichtigere
Rolle. Aus diesem Grund kann die Implementierung eines entsprechenden Anreizsystems in
Form von Aktienoptionsprogrammen
2
als erfolgsabhängiges Vergütungsinstrument für das
Management
3
eines Unternehmens sinnvoll sein.
4
Seit erste Konzerne das ursprünglich aus
den U.S.A stammende und dort seit mehreren Jahrzehnten eingesetzte, aktienbasierte
Entlohnungssystem im Jahre 1996 auch in Deutschland einführten, gab dies den Anstoß für
die hierzulande mittlerweile weite Verbreitung dieser Programme.
5
Das primäre Ziel einer variablen Entlohnung in Aktienoptionen
6
ist die Motivation zur
langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes mit dem Fokus der Börsenkurs-
maximierung. Erhält das Management das Recht, nach Ablauf einer bestimmten Frist
Aktien des eigenen Unternehmens zu einem vorher festgelegten Kurs zu kaufen, wird es
alles tun, um den Aktienkurs über diese Marke zu steigern und einen finanziellen Vorteil
erzielen zu können. Eine Steigerung des Aktienkurses kommt zugleich den Anteilseignern
und Investoren zugute.
7
Damit können durch Aktienoptionsprogramme die Interessen-
1
Vgl. Bischoff, Jörg (1994): Das Shareholder Value-Konzept, S. 6
2
Aktienoptionsprogramme werden in dieser Arbeit alternativ auch als Aktienoptionspläne oder nur als
Optionsprogramme, Optionspläne, Programme oder Pläne bezeichnet.
3
Unter dem Management, den (Top-) Managern/innen oder Führungskräften werden im Folgenden
Mitglieder der Geschäftsführung bzw. -leitung eines börsennotierten Unternehmens verstanden wie bspw.
die Vorstandsmitglieder. Um eine leichtere Lesbarkeit zu gewähren, wird in dieser Arbeit ausschließlich
die männliche Form verwendet.
4
Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000): Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 16 f.
5
Eine Studie der Unternehmensberatung Kienbaum geht davon aus, dass mittlerweile rund 300
Gesellschaften Aktienoptionspläne implementiert haben. Vgl. o.V. (2002): Selbstbedienung mit Optionen
(Internetquelle); vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S.2;
vgl. Petersen, Martina (2001): Aktienoptionsprogramme zur Mitarbeiterbeteiligung, S. 27; siehe dazu auch
Anhang 3, Frage 1 dieser Arbeit.
6
Aktienoptionen, die Führungskräfte im Rahmen von Aktienoptionsprogrammen beziehen, werden in dieser
Arbeit alternativ auch nur als Optionen, Optionsrechte, Rechte oder Bezugsrechte bezeichnet; letztere sind
nicht zu verwechseln mit den Bezugsrechten der Altaktionäre im Rahmen einer Kapitalerhöhung.
7
Vgl. Lange, Kai (2002): Aktienoptionen ­ Das schnelle Geld (Internetquelle)

EINLEITUNG
2
divergenzen zwischen Eigentümern und Management reduziert und die Gefahr von
Unternehmensrisiken minimiert werden.
8
Die den Optionsprogrammen zugrunde liegende Idee erweist sich zumindest in der Theorie
als praktikabel. In der Wirklichkeit stehen einer erwarteten positiven Wirkung der
Verhaltenssteuerung des Managements aber auch wesentliche Probleme und Risiken
gegenüber. Oft sind die unternehmerische Leistung, die individuelle Risikobereitschaft und
die persönlichen Bezüge der Führungskräfte nur ungenügend aufeinander abgestimmt. Statt
außerordentliche Leistungen mit außergewöhnlichen Gehältern zu belohnen, haben viele
Manager dafür gesorgt, dass sie selbst ohne eigene Anstrengung ihre Aktienoptionen mit
Gewinn ausüben können. Vom ursprünglichen Grundgedanken sind die meisten der
Optionsprogramme der heutigen Praxis häufig weit entfernt.
9
Aktienoptionspläne werden
daher zunehmend kritisiert, den Grundsatz der Wertorientierung nicht tatsächlich zu
verfolgen, sondern dem Management als undurchsichtige ,,Selbstbedienungsinstrumente"
lediglich ungerechtfertigt hohe Gehälter zu bescheren.
10
Aktionäre befürchten zudem ein
Überschwappen US-amerikanischer Gehaltsexzesse auch in die deutschen Gesellschaften.
11
Nicht zuletzt haben der Kursrausch zum Ende der 90er Jahre und die groß angelegten
Finanzmanipulationen
12
zu Beginn des neuen Jahrtausends die Fehlanreize offen gelegt, die
von diesen Programmen ausgehen können.
13
Der verstärkte Einsatz dieses
Entlohnungsinstruments löste deshalb in den letzten Jahren eine lebhafte und kontroverse
Diskussion über dessen Konstruktion und Vorteilhaftigkeit aus und ist spätestens seit Ende
des Börsenbooms zu einem Reizthema für Aktionäre geworden.
14
Aktienoptionspläne
zählen inzwischen zu den umstrittensten personalpolitischen Instrumenten der heutigen Zeit
und werden auch hierzulande vermehrt auf den Prüfstand gestellt.
15
8
Vgl. Langner, Sabine/ Bursee, Michael (2000): Aktienoptionsprogramme als wertorientierte
Vergütungskomponente, S. 531
9
Vgl. Hetzer, Jonas/ Palan, Dietmar/ Papendick, Ulric (2002): Missmanagement ­ Falsche Propheten
(Internetquelle)
10
Einer Emnid-Umfrage zufolge sind mehr als 75 % der Aktionäre der Ansicht, dass deutsche Topmanager
zu viel verdienen. Vgl. Palan, Dietmar/ Sucher, Jörn (2003): Börsenbarometer 7/2003 (Internetquelle); vgl.
Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S. 47; vgl. o. V. (2003):
Manager-Entlohnung (Internetquelle)
11
So erhielt bspw. der CEO von Walt Disney durch Ausübung seiner Aktienoptionen 567 Mio. US-Dollar.
Vgl. Endres, Klaus (2003): Aktienoptionsprogramme für Manager, S. 10
12
Durch Bilanzmanipulationen ist es Managern bspw. von Enron und Worldcom gelungen, Anleger zu
täuschen, um den Wert der eigenen Optionen und damit das eigene Einkommen zu steigern. Vgl. Steppan,
Rainer (2002): Kursstürze und Skandale, S. 99
13
Vgl. o. V. (2003): Microsoft verzichtet auf Optionen, S. 14
14
Vgl. Lange, Kai (2002): Aktienoptionen ­ Das schnelle Geld (Internetquelle)
15
Vgl. Bursee, Michael/ Schawilye, Ramona (2003): Stock Options ­ und was kommt danach?
(Internetquelle)

EINLEITUNG
3
Können Optionsprogramme überhaupt dazu beitragen, dass das Management sein Handeln
an den Interessen der Anteilseigner ausrichtet? Wie müssen sie praktisch umgesetzt und
ausgestaltet werden, um die gewünschte Wirkung zu erzielen?
16
Ziel dieser Arbeit ist daher, das in Verruf geratene Vergütungsinstrument ,,Aktienoptions-
programm" als Anreizsystem hinsichtlich seiner Qualitätsmerkmale und deren Eignung zur
Steigerung des Unternehmenswertes kritisch zu untersuchen. Vor diesem Hintergrund sollen
die Chancen und Risiken dargestellt werden, die sich mit der Ausgestaltung dieser
Programme für Unternehmen und Management ergeben können. Neben der Darstellung der
theoretischen Grundlagen werden darüber hinaus entscheidende Gestaltungsempfehlungen
und -alternativen für die Praxis aufgezeigt, die zur Überwindung des Interessenkonfliktes
zwischen Manager und Aktionär dienen und gleichzeitig weitgehend gegen Selbstbereicher-
ungsversuche durch das Management resistent sein sollen. Nur durch die optimale
Ausgestaltung der Pläne kann das Management zu einer stärkeren, anlegerorientierten
Unternehmensführung motiviert und somit eine positive Kurssteigerung herbeigeführt
werden.
Derartige Empfehlungen für die praktische Ausgestaltung sind meiner Meinung nach
notwendig, da trotz der offensichtlichen Bedeutung von Aktienoptionen die Umsetzung in
den Unternehmen uneinheitlich und willkürlich erscheint.
17
1.2
Vorgehensweise und Aufbau der Arbeit
Um entscheidende Aussagen über die Eignung von Aktienoptionsprogrammen als
Vergütungsbestandteil von Managern treffen zu können, ist es notwendig, zunächst den
Begriff der Aktienoption und die Funktionsweise dieser Programme zu erklären. Dies
erfolgt im zweiten Kapitel, ebenso eine Darstellung der mit ihnen verbundenen Ziele und
Aufgaben. Dabei wird auch die den Optionsprogrammen zugrunde Agency-Theorie und der
Shareholder Value-Ansatz im Einzelnen beschrieben. Darüber hinaus verfolgen
Aktienoptionsprogramme weitere Ziele, wie bspw. die Personalrekrutierung oder eine
liquiditätsschonende Vergütung, die ebenso zu einer Steigerung des Unternehmenswertes
beitragen können. Eine entscheidende Rolle beim Erfolg der Programme spielen die
Rahmenbedingungen, die Inhalt des dritten Kapitels sind. Dazu werden zunächst die
verschiedenen Formen von Aktienoptionsplänen näher erläutert, sowie auf die aktien-,
gesellschafts-, steuer- und bilanzrechtlichen Bedingungen eingegangen. Den Schwerpunkt
dieses Kapitels bilden die am meist verwendeten Aktienoptionsprogramme in Form von
16
Vgl. Holland, Susanne (2000): Aktienoptionspläne, S. 3
17
Siehe dazu Anhang 3, Frage 5 und Anhang 5 dieser Arbeit.

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
4
sog. ,,Stock Options".
18
Ihre Durchführung ist im Gegensatz zu anderen Formen weitaus
problematischer, weil die gesamten gesellschaftsrechtlichen Fragestellungen beachtet
werden müssen. Die Ausführungen konzentrieren sich daher auf die Ausgabe von Stock
Options und gehen somit explizit auf die gesellschaftsrechtlichen Sachverhalte ein. Um zu
verhindern, dass es zu einer Fehlausübung der Aktienoptionen durch das Management
kommt, die zu einem finanziellen Nachteil der Aktionäre führen würde, werden zudem
qualitativ sinnvolle und wichtige Ausgestaltungsempfehlungen aufgezeigt.
19
Anhand eines
Aktienoptionsprogramms aus der Praxis wird im vierten Kapitel geprüft, inwieweit die
theoretischen Erkenntnisse von dem Unternehmen umgesetzt werden. Hierzu wird kritisch
und detailliert auf den Optionsplan eines DAX-Unternehmens eingegangen. Im fünften und
letzten Kapitel werden die wichtigsten Aussagen zusammengefasst und es wird ein Ausblick
über die mögliche zukünftige Entwicklung von Aktienoptionsprogrammen in Deutschland
gegeben.
In einer zur Analyse der Anreizkompatibilität dieser Programme unterstützenden Erhebung
wurden die 30 DAX-Unternehmen einbezogen. Die im Anhang dargestellten Ergebnisse
dieser Befragung geben einen Abriss über den derzeitigen Einsatz, die Einführungsgründe
und die Zukunftseinschätzung in Deutschland wieder.
20
Im Rahmen der vorliegenden Arbeit
werden die Ergebnisse der Erhebung zur Verfestigung der Argumentation herangezogen.
2
AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
2.1
Definition von ,,Aktienoptionen" und Funktionsweise von
Aktienoptionsprogrammen
Eine Aktienoption verleiht ihrem Erwerber das Recht, eine bestimmte Anzahl von Aktien zu
einem bestimmten Preis (Basis- oder Ausübungspreis) entweder während der Laufzeit der
Option (im Falle einer ,,amerikanischen" Option) oder zu einem festgelegten Zeitpunkt (im
Falle einer ,,europäischen" Option) zu kaufen oder verkaufen. Der Verkäufer der Option
muss die betreffenden Aktien zu diesem Preis bereitstellen bzw. übernehmen, falls das
Optionsrecht ausgeübt wird. Dafür muss der Käufer i. d. R. eine Prämie zahlen. Eine Option
kann ­ muss aber nicht ­ ausgeführt werden.
21
18
Siehe dazu Kapitel 3.1.2. dieser Arbeit.
19
Vgl. Holland, Susanne (2000): Aktienoptionspläne, S. 81
20
Siehe dazu Anhang 3 dieser Arbeit.
21
Vgl. Wöhe, Günter (2002): Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 724 f.; vgl. Perridon,
Louis/ Steiner, Manfred (1991): Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 166 f.

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
5
Aktienoptionsprogramme gehören ­ neben anderen Vergütungsbestandteilen
22
­ zu den
zusätzlich variablen und langfristigen Entlohnungskomponenten, bei denen insbesondere
Führungskräften (seltener andere Mitarbeiter
23
) befristete Optionsrechte zu einem künftigen
Erwerb von Kaufoptionen auf Aktien der arbeitgebenden Unternehmung übertragen
werden.
24
Der Leistungsanreiz des Managers besteht nun darin, dass er an einer positiven
Kursentwicklung teilhaben kann. Steigt der Börsenkurs während der Optionslaufzeit über
den Basispreis an, so können die Begünstigten durch Ausübung ihrer Optionen einen
Gewinn erzielen, der sich als Differenzbetrag zwischen Aktienkurs bei Verkauf und
Basispreis ergibt (Szenario 1). Bleibt der Aktienkurs dagegen während der gesamten
Laufzeit unter dem Basispreis, wird die Option wertlos. Die Begünstigten werden sie dann
verfallen lassen und tragen kein finanzielles Verlustrisiko (Szenario 2),
25
da die
Bezugsrechte im Rahmen von Optionsprogrammen dem Management zumeist unentgeltlich
gewährt werden und der Kaufpreis der Aktien erst im Ausübungsfall fällig wird.
Abbildung 1: Systematik eines Aktienoptionsprogramms
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Achleitner, Ann-Kristin/ Wichels, Daniel (2000): Stock Option-
Pläne als Vergütungsbestandteil wertorientierter Entlohnungssysteme, S. 12
22
Siehe dazu Anhang 1 dieser Arbeit.
23
Vgl. von Rosen, Rüdiger/ Leven, Franz-Josef (2000): Mitarbeiterbeteiligung und Stock-Option-Pläne in
Deutschland und im internationalen Vergleich, S. 7
24
Vgl. Sauter, Thomas/ Babel, Mathias (2003): Zielsetzungen von Stock-Option-Plänen, S.1; vgl. Simons,
Dirk (2002): Kosten und Nutzen von Aktienoptionsprogrammen, S. 1
25
Vgl. Siddiqui, Sikandar (1999): Aktienoptionsmodelle als Instrument der unternehmenswertorientierten
Vergütungsgestaltung, S. 163 f.
Kurs
Verkauf der
Option
300
130
Zeit
Verfall
Zeitpunkt der
Gewährung
Ausübungs-
zeitpunkt
Szenario 1:
positiver
Kursverlauf
Szenario 2:
negativer
Kursverlauf
Basispreis 130
Aktienkurs bei Verkauf 300
Ausübungs-
gewinn
170

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
6
Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einer asymmetrischen
Auszahlungsstruktur, denn Aktienoptionen bieten dem Berechtigten eine einseitige Chance
an Gewinnen zu partizipieren, während Verluste ausgeschlossen bleiben.
26
Die Ausübung der Optionsrechte ist von zuvor festgelegten Bedingungen wie bspw. von der
Erzielung bestimmter Kurssteigerungen abhängig, die im Optionsplan fixiert werden.
27
Die
Optionslaufzeit beträgt aufgrund der gewünschten langfristigen Anreizwirkung eines
Optionsprogramms zwischen fünf und zehn Jahren,
28
wobei i. d. R. nur die anreizstärkeren
Optionen amerikanischen Typs vorkommen.
29
Ein Aktienoptionsplan stellt somit ein Anreizsystem zur Steigerung der künftigen Leistung
dar, das durch die Anknüpfung der Vergütung an die Entwicklung des Börsenkurses
charakterisiert ist.
30
Er dient als Instrument der Unternehmensführung mit dem Fokus das
Verhalten des Managements in Unternehmen in der Weise zu beeinflussen, dass es auf die
Erreichung der langfristigen Unternehmensziele abgestimmt werden kann.
31
Bei der Diskussion um die aktienbasierte Managementvergütung in Deutschland ist
prinzipiell die Zeit vor 1996, die Zeit bis Mai 1998 und die Zeit danach zu unterscheiden.
Vor 1996 waren Aktienoptionsprogramme nahezu unbekannt. Ausschließlich Führungs-
kräfte US-amerikanischer Tochtergesellschaften wurden solche Programme angeboten.
32
Aufgrund der mangelhaften und umständlichen gesetzlichen Grundlagen für die Einführung
dieses Vergütungsinstruments etablierte sich dies nur sehr schwerfällig. Im Zuge einer
immer stärker werdenden Globalisierung der Absatzmärkte und der damit verbundenen
Internationalisierung des Managements führten große internationale Firmen 1996 erstmalig
auch in Deutschland Optionspläne ein und lösten damit eine Grundsatzdebatte über Eignung
und Einsatz derartiger Programme aus.
33
Dies kann als Wendepunkt in der
26
Vgl. Drees, Rolf (2002): Aktienoptionspläne als Motivationsinstrument, S. 30
27
Vgl. Holland, Susanne (2000): Aktienoptionspläne, S. 2; vgl. Weber, Max (2000): Formen und
Ausgestaltungsmöglichkeiten von Stock Options in der internationalen Praxis, S. 31
28
Daher ist im Unterschied zu den wesentlich kürzer laufenden Optionen am Kapitalmarkt die Handelbarkeit
der zur Vergütung gewährten Optionen auch ausgeschlossen. Vgl. Seibert, Ulrich (1998): Stock Options
für Führungskräfte, S. 43; vgl. Schätzle, Rainer (2002): Sind Manager ihr Geld wert?, S.150
29
Bei Aktienoptionen europäischen Typs wird der Spielraum der Einkommensplanung des Begünstigten zu
sehr beschnitten. Die Anreizwirkung solcher Programme wird deshalb deutlich geringer eingestuft. Vgl.
Weber, Max (2000): Formen und Ausgestaltungsmöglichkeiten von Stock Options in der internationalen
Praxis, S. 37
30
Vgl. Kahlen, Rudolf (2003): Papiere ohne Wert, S. 75
31
Vgl. Hungenberg, H. (1997): Anreizsysteme für Führungskräfte, S. 678
32
Vgl. Kramarsch, Michael (2000): Aktienbasierte Managementvergütung, S. 1
33
Vorreiter in Sachen Aktienoptionsprogramme in Deutschland waren Deutsche Bank AG und Daimler-
Chrysler AG. Vgl. Bursee, Michael/ Schawilye, Ramona (2003): Stock Options ­ was kommt danach?
(Internetquelle); vgl. Achleitner, Ann-Kristin/ Wichels, Daniel (2000): Stock Option-Pläne als
Vergütungsbestandteil wertorientierter Entlohnungssysteme, S. 2; vgl. Korn, Bettina (2000):
Vorstandsvergütung mit Aktienoptionen, S. 20

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
7
Führungskräftevergütung deutscher Gesellschaften betrachtet werden.
34
Um dem steigenden
Wettbewerb standhalten zu können, schien es zunehmend unerlässlich, solche, dem
weltweiten Standard entsprechenden, Programme einzusetzen. Im Mai 1998 wurde deshalb
mit der Änderung des Aktiengesetzes (AktG) und durch das Inkrafttreten des Gesetzes zur
Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) der rechtliche Rahmen für
eine klare und vereinfachte Handhabung wirksam.
35
Mittlerweile besitzen ca. 300 deutsche
börsennotierte Gesellschaften ein System zur Beteiligung von Führungskräften im Rahmen
von Aktienoptionen,
36
darunter nahezu jedes DAX-Unternehmen.
37
2.2
Ziele und Aufgaben von Aktienoptionsprogrammen
Abbildung 2: Wesentliche Zielsetzungen von Aktienoptionsprogrammen
Quelle: Baumeister, Alexander/ Freisleben, Norbert (2001): Die Gestaltung von Aktienoptionsplänen, S. 1306
Das Ziel von Aktienoptionsprogrammen liegt vor allem in der Schaffung eines Anreizes für
die Führungskräfte, das Unternehmen nicht nur allgemein erfolgreich zu leiten, sondern sich
durch eine strategische Unternehmensführung an der Maximierung des Shareholder Value
auszurichten und eine optimale Wertsteigerung der Aktien herbeizuführen.
38
Damit sollen
zugleich die Interessen zwischen Aktionären und Management angeglichen sowie die
Principal-Agent-Probleme und die damit verbundenen Kosten reduziert werden.
34
Vgl. Wenger, Ekkehard/ Knoll, Leonhard (2003): Stock Options nach dem Crash, S34
35
Vgl. Pajunk, Axel/ von Einem, Christoph (2000): Zivil- und gesellschaftsrechtliche Anforderungen an die
Ausgestaltung von Stock Options nach deutschem Recht und deren Ausstrahlungswirkung auf die
steuerliche und bilanzielle Behandlung, S. 86
36
Vgl. Endres, Klaus (2003): Aktienoptionsprogramme für Manager, S. 10; vgl. o. V. (2002):
Selbstbedienung mit Optionen (Internetquelle)
37
94,4 % der befragten DAX-Unternehmen verfügen heute über ein variables Entlohnungssystemen in Form
von Aktienoptionen. Siehe dazu Anhang 3, Frage 1 dieser Arbeit.
38
Vgl. Portner, Rosemarie (2000): Steuerrechtliche und bilanzielle Aspekte, S. 64
Wesentliche Zielsetzungen von
Aktienoptionsprogrammen
Maximierung des
Shareholder Value
Beseitigung von
Prinzipal-Agent-
Konflikten
Liquiditätsschonende
Vergütung
Qualitätssignal
für den Kapitalmarkt
Rekrutierung des
Managements

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
8
Neben personal- sowie finanzwirtschaftlichen Zielen bezwecken Aktienoptionspläne vor
allem auch die Akquisition und Bindung von Führungskräften durch lukrative
Vergütungschancen und deren günstige Finanzierungsmöglichkeiten.
39
Im folgenden Kapitel werden nun diese Zielsetzungen im Einzelnen genauer betrachtet und
dargestellt, insbesondere die Agency-Theorie und der Shareholder Value-Ansatz.
2.2.1
Agency-Theorie
Im Mittelpunkt der Agency-Theorie (auch bezeichnet als Prinzipal-Agent-Theorie) steht die
Analyse und die darauf aufbauende Ableitung von Empfehlungen für die optimale
Gestaltung von Auftragsbeziehungen zwischen einem Auftraggeber (Prinzipal) und einem
Auftragnehmer (Agent).
40
Grundlage dieser Vertragsbeziehung ist bei Aktiengesellschaften die Trennung von
Eigentum und Unternehmensführung. Die Aktionäre (Eigentümer) als Prinzipale üben die
Geschäftsführung nicht mehr selbst aus, sondern beauftragen hierfür das Management, das
die Rolle des Agenten übernimmt.
41
Durch die Trennung von Eigentum und
Unternehmensführung können neben einigen wichtigen Vorteilen
42
auch erhebliche
Probleme auftreten. Es zeigt sich, dass die Zielsetzungen der Aktionäre und die des
Managements nicht immer kongruent sind.
43
Beide verfügen nicht über den gleichen
Wissensstand (asymmetrische Informationsverteilung), vertreten verschiedene Interessen,
haben unterschiedliche Risiko- und Zeitpräferenzen und versuchen ihren Nutzen durch
opportunistisches Handeln zu maximieren.
44
Dies führt i. d. R. zu einem Interessenskonflikt
(sog. ,,Prinzipal-Agent-Konflikt").
45
Das ursächliche Problem dieses Konfliktes liegt in einer asymmetrischen
Informationsverteilung zugunsten des Managements, das detaillierter über die
Unternehmensgeschehnisse informiert ist als der Eigentümer. Durch Ausnutzung dieses
Informationsvorsprungs kann der Agent eigennützige und persönliche Ziele zu Lasten des
Aktionärs verfolgen.
46
Letzterer ist zwar grundsätzlich in der Lage, die erzielten
Handlungsergebnisse zu erkennen, kann aber vom Agenten über den Umfang und die
39
Vgl. Baumeister, Alexander/ Freisleben, Norbert (2001): Die Gestaltung von Aktienoptionsplänen, S.
1306
40
Vgl. Picot, Arnold/ Neuburger, Rahild (1995): Agency Theorie und Führung, S. 14 ff.
41
Vgl. Berger, M. (1993): Management Buy-Out und Mitarbeiterbeteiligung, S. 252
42
Zum einen lassen sich erhebliche Kapitalmengen bei gleichzeitiger Streuung des Verlustrisikos bündeln.
Des weiteren können professionelle Managementkompetenz und Kapital flexibel miteinander kombiniert
werden. Vgl. Götze, Thomas (2000) Aktienoptionen für Vorstandsmitglieder und Aktionärsschutz, S. 49
43
Vgl. Rappaport, Alfred (1999): Ein Handbuch für Manager und Investoren, S. 3
44
Vgl. Eisenhardt, Kathleen (1989): Agency Theory, S. 58
45
Vgl. Hess, Thomas (1999): Die Agency-Theorie als Gestaltungshilfe für Führungsinformationssysteme, S.
1505
46
Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000): Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 23

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
9
Risiken der Handlungsalternativen (hidden information) sowie sein Verhalten bei der
Entscheidung für eine Handlung (hidden action) im Unklaren gelassen werden.
47
Hinzu
kommt, dass das Management einen Misserfolg mit einem entsprechend ungünstigen und
von ihm unbeeinflussbaren Umweltereignis begründen kann.
48
Somit kann der Aktionär
vom tatsächlich erzielten Erfolg keinen zuverlässigen Rückschluss auf das vom Manager
realisierte Leistungsniveau und Entscheidungsrisiko ziehen.
Verstärkt wird diese konfliktionäre Lage, wenn beide unterschiedliche Interessen verfolgen.
Der Eigentümer strebt die Maximierung des Marktwertes seiner Anteile an und erwartet
vom Management einen möglichst hohen Arbeitseinsatz, während das Management an einer
möglichst hohen Entlohnung bei gleichzeitig geringem Anstrengungsniveau interessiert
ist.
49
Weitere Eigeninteressen der Führungskräfte können Prestigeerhöhung, Macht und
Status sein, welche sie nur mit Mitteln des Unternehmens und damit zu Lasten des
Aktionärs erreichen können.
50
Aufgrund mangelnder Kontrolle ist dem Manager zumindest
in Grenzen möglich, sein Engagement bei der Leitung der Unternehmung zu reduzieren
(shrinking) oder privaten Konsum am Arbeitsplatz zu betreiben (consumption on the job),
indem er bspw. für Prestigezwecke oder repräsentationsträchtige Firmengebäude übermäßig
hohe Kosten verursacht (Moral Hazard).
51
Als problematisch stellt sich zudem eine unterschiedliche Risikopräferenz zwischen dem als
risikoneutral geltenden Manager und dem als risikoavers (risikoscheu) eingeschätzten
Aktionär dar,
52
die sich auf unterschiedliche Möglichkeiten der Risikominimierung beider
Parteien zurückführen lässt. Der Aktionär kann sein Risiko durch Beteiligung an mehreren
Unternehmen diversifizieren.
53
Durch diese Streuung legt er das unternehmensspezifische
(unsystematische) Risiko ab und trägt nur noch das (systematische) Marktrisiko.
54
Dem
Manager ist dies nicht möglich, da sein Humankapital an die arbeitgebende Unternehmung
gebunden ist und somit maßgeblich von der Entwicklung des Betriebes abhängt. Aus Angst,
Einkommensverluste zu erleiden oder den Arbeitsplatz zu verlieren, greift er u. U. zu
risikomindernden Maßnahmen. Dies kann sich in der übermäßigen Thesaurierung von
Überschüssen oder dem Halten eines hohen Bestandes an niedrig verzinsten, risikolosen
Wertpapieren ausdrücken. Letztendlich sind dies Anzeichen einer risikoscheuen
47
Vgl. Elschen, Rainer (1991): Gegenstand u. Anwendungsmöglichkeiten d. Agency-Theorie, S. 1005
48
Vgl. Laux, Helmut (1990): Risiko, Anreiz und Kontrolle, S. 14
49
Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998): Die Vergütung von Vorstandsmitgliedern in Publikumsgesellschaften, S. 34
50
Vgl. Wulff, Jakob (2000): Aktienoptionen für das Management, S. 4
51
Vgl. Elschen, Rainer (1991) Gegenstand u. Anwendungsmöglichkeiten d. Agency-Theorie, S. 1005
52
Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas (1989): Principal-Agent-Theorie und asymmetrische Informations-
verteilung, S. 715
53
Vgl. Breid, Volker (1995): Aussagefähigkeit Agencytheoretischer Ansätze im Hinblick auf die
Verhaltenssteuerung von Entscheidungsträgern, S. 832
54
Vgl. Bühner, Rolf (1990): Das Management-Wert-Konzept, S. 6

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
10
Unternehmenspolitik, was aus Sicht der Eigentümer zu einem nur wenig renditeorientierten
und damit suboptimalen Entscheidungsverhalten des Managements führt.
55
Ein weiteres Problem ist in der unterschiedlichen Zeitpräferenz zu sehen. Da das
Aktionärsvermögen im Wesentlichen aus Kursgewinnen und Dividendenzahlungen
resultiert, hat der Aktionär ein langfristiges Interesse an der Entwicklung der
Unternehmung.
56
Für das Management ist die Unternehmung nur für die Zeit der
arbeitsvertraglichen Beziehungen relevant.
57
Dadurch besteht die Gefahr, dass wichtige
zukunftsorientierte, aber kurzfristig gewinnschmälernde Investitionen wie Forschungs- und
Entwicklungsaufwendungen (F&E) unterlassen werden, wenn das Management nur an
kurzfristigen Erfolgen gemessen wird.
Durch diese Divergenzen zwischen Auftragnehmer und Auftraggeber entstehen sog.
,,Agency-Kosten",
58
die den Unternehmenswert erheblich verringern und letztlich von den
Anteilseignern zu tragen sind. Zu deren Reduzierung kann der Aktionär neben
verschiedenen Kontrollmechanismen, die wiederum selbst hohe Kosten verursachen, ein
finanzielles Anreizsystem entwickeln, das die Wahrung seiner eigenen Intentionen
sicherstellt.
59
Bei der Ermittlung eines effizienten Vertrages zwischen ihm und dem
Management sieht er sich dabei mit einem Nutzenmaximierungsproblem konfrontiert.
60
Einerseits muss er den Manager zu einer Steigerung seines Anstrengungsniveaus motivieren
(Anreizproblem). Zum anderen muss er eine optimale Aufteilung des Geschäftsrisikos
zwischen ihm und dem Manager erzielen (Risikoaufteilungsproblem). Könnte der Aktionär
das Anstrengungsverhalten des Managers vollständig und kostenlos beobachten, würde eine
pareto-optimale
61
Risikoteilung eine vollständige Risikozuordnung zum Auftraggeber bei
gleichzeitiger Entlohnung des Managers über ein fixes Gehalt bedeuten.
62
Der Aktionär
könnte sich des geforderten Arbeitseinsatzes des Managers sicher sein, während dieser kein
Risiko übernehmen müsste (sog. ,,first-best-Lösung").
63
First-best-Lösungen sind in der
55
Vgl. Kühnberger, Manfred/ Kessler, Jürgen (1999): stock option incentives, S. 454
56
Der Shareholder Value-Ansatz geht davon aus, das Aktionäre die langfristige Rendite maximieren
möchten. Vgl. Bühner, Rolf (Hrsg.) (1994), Der Shareholder Value Report , S. 11, 31; siehe dazu auch
Kapitel 2.2.2 dieser Arbeit.
57
Vgl. Bassen, Alexander (2000): Die Einführung von Stock Options aus Aktionärssicht, S. 281
58
Sie setzten sich zusammen aus: Überwachungs- und Kontrollkosten, Vertragskosten und dem
Residualverlust (Letzterer entsteht dadurch, dass der Manager nicht den Nutzen des Aktionärs maximiert =
Opportunitätskosten). Vgl. Fischer, Marc (1995): Agency-Theorie, S. 322
59
Vgl. Fischer, Marc (1995): Agency-Theorie, S. 321; vgl. Mensch, Gerhard (1999): Grundlagen der
Agency-Theorie, S 687
60
Vgl. Holland, Susanne (2000): Aktienoptionspläne, S. 136
61
Eine pareto-optimale Vertragsbeziehung ist dadurch gekennzeichnet, dass es nicht möglich ist, einen
Vertragspartner besser zu stellen, ohne zugleich den anderen zu benachteiligen. Vgl. Holland, Susanne
(2000): Aktienoptionspläne, S. 136
62
Unter der Annahme eines risikoaversen Agenten und eines risikoneutralen Prinzipals.
63
Vgl. Weiß, Daniel (1999): Aktienoptionspläne für Führungskräfte, S. 45

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
11
Realität aber nicht möglich, da das Anstrengungsniveau des Agenten nicht (vollständig)
kontrolliert werden kann. Dieser würde somit den geringst möglichen Arbeitseinsatz wählen
und nur unbefriedigende Arbeitsergebnisse erzielen.
64
Als einen der wichtigsten internen Mechanismen, um opportunistisches Verhalten des
Managements zu verhindern, stellen aus Aktionärssicht die Kapitalbeteiligung der
Führungskräfte und die Vereinbarung anreizkompatibler Arbeitsverträge dar.
65
Der Aktionär
kann eine Motivation des Managers zu mehr Leistung dann bewirken, wenn er ihn am
unternehmerischen Risiko beteiligt. Dies kann durch den Übergang von einer fixen zu einer
erfolgsabhängigen Entlohnung erfolgen.
Hier kommen Aktienoptionsprogramme zum Einsatz. Da der Wert der Optionen als
variabler Vergütungsbestandteil von der Kursentwicklung der Aktien abhängt, wird das
Management versuchen, den Kurs zu steigern und sich gleichzeitig stärker an den Interessen
der Aktionäre orientieren.
66
Insbesondere können die divergierenden Zeit- und
Risikopräferenzen angeglichen werden. Werden die Manager nach Ausübung der Option
zusätzlich zum Halten der Aktien verpflichtet, haben sie den Anreiz, den Unternehmenswert
und somit die Rendite langfristig zu steigern. Zudem werden sie bereit sein, ein höheres
Risiko einzugehen, um die Chance auf eine Steigerung des Börsenkurses zu ergreifen.
67
Denn die mit einer riskanteren Investitionspolitik verbundene Steigerung der Volatilität des
Aktienkurses wirkt sich positiv auf die Werthaltigkeit der Optionsrechte aus.
68
Damit kann
dem opportunistischen Verhalten des Managers entgegengewirkt werden. Allerdings
resultiert hieraus eine suboptimale Risikoteilung, denn der an sich risikoscheue Agent muss
einen Teil des Geschäftsrisikos übernehmen. Er wird dafür eine Risikoprämie verlangen,
deren Höhe von seiner Risikoaversion abhängt. Daraus entsteht ein Konflikt zwischen
Leistungsanreiz und Risikoverteilung. Mit zunehmender Beteiligung des Managers am
Risiko, steigt nicht nur seine Motivation, sondern auch die von ihm geforderte Risikoprämie
und damit die Kosten des Anreizsystems für den Prinzipal
69
(sog. ,,second-best-Lösung").
Letztlich hat der Aktionär die erhöhten Entlohnungskosten dem zu erwartenden besseren
Arbeitsergebnis bzw. Unternehmenserfolg gegenüberzustellen und abzuwägen.
70
64
Vgl. Laux, Helmut (1990): Risiko, Anreiz und Kontrolle, S. 13 f.; vgl. Weiß, Daniel (1999):
Aktienoptionspläne für Führungskräfte, S. 45
65
Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/ Wichels, Daniel (2000): Stock Option-Pläne als Vergütungsbestandteil wert-
orientierter Entlohnungssysteme, S. 7
66
Vgl. Holland, Susanne (2000): Aktienoptionspläne, S. 3
67
Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000): Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 27 f.
68
Vgl. Bieber, Anke (2001): Aktienoptionspläne in Handels- und Steuerrecht, S. 63
69
Vgl. Laux, Helmut (1990): Risiko, Anreiz und Kontrolle, S. 15
70
Vgl. Weiß, Daniel (1999): Aktienoptionspläne für Führungskräfte, S. 46; siehe dazu Anhang 4 dieser
Arbeit.

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
12
Zu beachten bleibt allerdings, dass eine zu starke finanzielle Beteiligung des Managers
dessen Risikoscheu sogar noch verstärken kann, da neben dem Arbeitsplatz zusätzlich das
eigene Vermögen gefährdet ist, wenn die Einführung eines Aktienoptionsplans mit der
Kürzung des Festgehalts verbunden ist.
71
Fühlt sich der Manager einem zu großen Risiko
ausgesetzt, trifft er womöglich Maßnahmen zur Verminderung dieser Gefahr,
72
was
wiederum mit einer Schädigung der Renditeinteressen der Aktionäre einhergeht.
73
Der eigentliche Fokus der Principal-Agent-Beziehung ist damit in der Wechselwirkung
zwischen optimaler Risikoallokation und Motivation zu einem höheren Anstrengungsniveau
zu sehen.
74
Für die bestmögliche Gestaltung eines Aktienoptionsplans bedeutet dies, dass
fixe und variable Entlohungsbestandteile in einem angemessenen Verhältnis zueinander
stehen müssen.
75
2.2.2
Shareholder Value-Ansatz
Die Attraktivität und Beliebtheit von Aktienoptionsprogrammen hat in den letzten Jahren
auch deshalb für deutsche Unternehmen stark zugenommen, da der Einsatz dieser
erfolgsorientierten Vergütungskomponente einen wesentlichen Beitrag zur Umsetzung des
sog. ,,Shareholder Value"-Ansatzes leistet.
76
Ausschlaggebend für dieses in den achtziger Jahren in den U.S.A. entwickelte Konzept der
wertorientierten Unternehmensführung, ist insbesondere der zunehmende internationale
Wettbewerb um das Kapital der Anleger.
77
Dabei wird unterstellt, dass Aktionäre
ausschließlich daran interessiert sind, den Wert ihres Vermögens in Form von
Dividendenzahlungen und in Form ihrer Kapitalanteile zu steigern. Sie werden daher nur
dann bereit sein in ein Unternehmen dauerhaft zu investieren, wenn die Renditeerwartung
ihres Kapitaleinsatzes mindestens die erwartete Rendite einer Alternativanlage mit
vergleichbaren Risikocharakteristika erreicht.
78
Um für Investoren attraktiv und
wettbewerbsfähig zu bleiben, muss die Unternehmenspolitik somit dem Anlageziel der
71
Vgl. Kramarsch, Michael (2000): Aktienbasierte Managementvergütung, S.18; vgl. Bieber, Anke (2001):
Aktienoptionspläne in Handels- und Steuerrecht, S. 64
72
Er könnte Geschäftsfelder diversifizieren, erhöhte Rückstellungen bilden oder innovative Entwicklungen
meiden, die ihm zu gefährlich erscheinen. Vgl. Bassen, Alexander (2000): Die Einführung von Stock
Options aus Aktionärssicht, S. 281
73
Vgl. Hardes, Heinz-Dieter/ Wickert, Heiko (2002): Aktienoptionspläne für Führungskräfte, S. 24
74
Vgl. Fischer, Marc (1995): Agency-Theorie, S. 321
75
Vgl. Lehmeier, Hanjo-Oliver (2003): Aktienoptionspläne als Vergütungsinstrument, S. 35
76
Der meist genannte Grund für die Einführung von Aktienoptionsprogrammen in den DAX-Unternehmen
ist die Ausrichtung auf den Shareholder Value-Gedanken. Siehe dazu Anhang 3, Frage 3 dieser Arbeit; vgl.
Friedrichsen, Sönke (2000): Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 16
77
Grundlegend das Werk Alfred Rappaports, Creating Shareholder Value bzw. Shareholder Value ­
Wertsteigerung als Maßstab für die Unternehmensführung; vgl. Friedrichsen, Sönke (2000):
Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 19
78
Vgl. Lehmeier, Hanjo-Oliver (2003): Aktienoptionspläne als Vergütungsinstrument, S. 22

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
13
Aktionäre nachkommen.
79
Als oberste finanzwirtschaftliche Zielsetzung des Shareholder
Value-Ansatzes steht deshalb die vorrangige ­ aber nicht ausschließliche
80
­ Ausrichtung
der Unternehmensführung auf die Interessen der Aktionäre (Shareholder) und damit auf die
langfristige Maximierung des Unternehmenswertes i. S. d. Marktwertes des Eigenkapitals.
81
Eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes tritt nur ein, wenn die Gesellschaft
durch Investitionen eine über den Kapitalkosten liegende Rendite erwirtschaftet und damit
der Aktienkurs inklusive Dividende, d. h. der Marktwert des Eigenkapitals, steigt.
82
Dieser
Wert entspricht sogleich dem Shareholder Value und dient als Gradmesser für die Fähigkeit
eines Unternehmens, den Ertragserwartungen der Aktionäre gerecht zu werden.
83
Zu seiner Berechnung können verschiedene Methoden der dynamischen Investitions-
rechnung Anwendung finden. Das am meisten verbreitete Verfahren stellt die sog.
,,Discounted-Cash-Flow-Methode" (DCF) dar, die auf der Kapitalwertmethode beruht.
84
Die
hierfür verwendete und in der Praxis übliche Bruttomethode des DCF-Verfahrens (sog.
,,entity approach"
85
) zeichnet sich dadurch aus, dass zunächst der Marktwert des
Gesamtkapitals, d. h. der Unternehmensgesamtwert errechnet wird. Dazu werden die
zukünftig erwarteten Cash Flows
86
ermittelt und dann mit einem gewogenen Kapital-
kostensatz (sog. ,,Weighted Average Costs of Capital" (WACC)) abdiskontiert, in den die
Renditeerwartungen sowohl der Eigentümer als auch der Fremdkapitalgeber gewichtet
eingehen. Von dem auf diese Weise errechneten Marktwert des Gesamtkapitals erhält man
nach Abzug des als bekannt unterstellten Marktwertes des Fremdkapitals den gegenwärtigen
Marktwert des Eigenkapitals und somit den Shareholder Value.
87
Wird dieser im Zeitverlauf
für ein Unternehmen erhöht, konnte eine Steigerung des Aktionärsvermögens erreicht
werden.
79
Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000): Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 19
80
Vgl. Sauter, Thomas/ Babel, Mathias (2003): Zielsetzungen von Stock-Option-Plänen, S. 2
81
Vgl. Rappaport, Alfred (1994): Shareholder Value, S. 12 ff.; vgl. Friedrichsen, Sönke (2000):
Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 17
82
Vgl. Wulff, Jakob (2000): Aktienoptionen für das Management, S. 4; vgl. Pirchegger, Barbara (2001):
Aktienkursabhängige Entlohnungssysteme und ihre Anreizwirkung, S. 3
83
Vgl. Korn, Bettina (2000): Vorstandsvergütung mit Aktienoptionen, S. 36 f.
84
Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000): Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 16 ff.; vgl. Lehmeier,
Hanjo-Oliver (2003): Aktienoptionspläne als Vergütungsinstrument, S. 23
85
Im Gegensatz zur Bruttomethode wird bei der Nettomethode (sog. ,,equity approach") nur die an die
Eigentümer fließenden Cash Flows ermittelt und mit deren risikoangepassten Renditeanforderungen
abdiskontiert; das Ergebnis ist wiederum der gegenwärtige Marktwert des Eigenkapitals. Damit entfällt die
Berechnung des Gesamtkapitals. Vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument
wertorien.Managementvergütung, S. 5 ff.
86
Vereinfacht ausgedrückt stellt der Cash Flow die Differenz zwischen betrieblichen Ein- und Auszahlungen
dar. Diese aus eigener Kraft erwirtschafteten Einzahlungsüberschüsse stehen der Unternehmung bspw. für
Investitionen oder Dividendenzahlungen etc. zur Verfügung. Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000):
Aktienoptionsprogramme für Führungskräfte, S. 17
87
Vgl. Lehmeier, Hanjo-Oliver (2003): Aktienoptionspläne als Vergütungsinstrument, S. 23

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
14
Durch die Verwendung des DCF als Erfolgsmaßstab zur Messung des Shareholder Value
lassen sich einige Vorteile gegenüber vergangenheits- und rechnungswesenorientierten
Kenngrößen aus dem Jahresabschluss erzielen.
88
Es zeigt sich, dass z. B. der Bilanzgewinn
keinen Aufschluss über den erwirtschafteten Erfolg einer Investition bzw. einer
Unternehmung geben kann. Dies liegt u. a. daran, dass der Gewinn nicht zahlungsstrom-
orientiert ist, sondern eine reine Rechengröße darstellt. Die Höhe der in einer ent-
sprechenden Periode möglichen Ausschüttungen bleibt daher für den Anleger unbekannt.
Daneben werden die Zeitpräferenzen nicht berücksichtigt, d. h. es wird nicht differenziert,
zu welchem Zeitpunkt es zu Zahlungen an die Eigenkapitalgeber kommt. Der Zeitwert des
Geldes nimmt daher keinen Einfluss auf die Erfolgsbeurteilung bzw. auf den
Unternehmenswert.
89
Ebenso kritisch ist die Vernachlässigung des Anlegerrisikos, unter dem der Gewinn erzielt
wurde.
90
Bei gleich hohem Gewinn würde ein risikoaverser Aktionär grundsätzlich die
weniger riskante Investition vorziehen. Wird lediglich der buchhalterische Gewinn eines
Unternehmens betrachtet, könnte zudem ein verzerrtes Bild über dessen wirtschaftliche
Lage vermittelt werden. Einzelne unternehmerische Maßnahmen rentieren sich häufig erst
nach einigen Jahren und weisen in der Startphase hohe Verluste aus. Beim Cash Flow
hingegen werden künftige Zahlungsströme zu ihrem Barwert in die heutige Zeit
abgebildet.
91
Wird dies nicht berücksichtigt, kann der Anreiz entstehen, existenzielle
Investitionen mit hoher strategischer Bedeutung oder langfristig hohem Erfolgspotential wie
z. B. für F&E-Maßnahmen und für Mitarbeiterentwicklungsprogramme zu verzögern oder
zu unterlassen, weil sie kurzfristig das Unternehmensergebnis belasten. Darüber hinaus
ergibt sich bei der Ermittlung des Gewinns in vielen Fällen ein Bewertungsspielraum
innerhalb der gesetzlichen Schranken, wie bspw. durch das Verschieben der Gewinne
zwischen verschiedenen Perioden.
92
Die Unternehmensleitung könnte somit zwar kurzfristig
gute Kennzahlen vorweisen, langfristig jedoch würde das Unternehmen in einem immer
stärker werdenden Wettbewerb nicht bestehen können.
93
Wird nun das Management in
Abhängigkeit des Gewinns entlohnt, besteht ein Anreiz, Erträge vorzuziehen oder nur
kurzfristig erfolgswirksame Investitionen zu tätigen, um daraus einen finanziellen Nutzen zu
erlangen.
88
Vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S. 5 ff.
89
Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/ Wichels, Daniel (2000): Stock Option-Pläne als Vergütungsbestandteil
wertorientierter Entlohnungssysteme, S. 7 ff.
90
Vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S. 5 ff.
91
Vgl. Schneck, Ottmar (1998): Lexikon der Betriebswirtschaftlehre, S. 140 f.
92
Vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S. 5 ff.
93
Vgl. Bischoff, Jörg (1994): Das Shareholder Value Konzept, S. 12 ff.

AKTIENOPTIONSPROGRAMME ­ EIN FÜHRUNGSINSTRUMENT
15
Unter dem Verhaltensaspekt unterliegt daher der buchhalterische Gewinn einer enormen
Manipulationsanfälligkeit durch das Management
und kann zu einer Fehlsteuerung führen.
94
Als weiterhin problematisch ist bei der Unternehmenswertermittlung auf Basis traditioneller
Kennzahlen die mangelnde Einbezugnahme der Renditevorstellungen der Aktionäre zu
sehen.
95
Der Mitteleinsatz, zu dem ein möglicher Gewinn erwirtschaftet wurde, kommt
nicht zum Ausdruck. Dieser Mangel könnte zwar durch Erfolgsmaße wie Gesamt- oder
Eigenkapitalrentabilität behoben werden; diese Kennzahlen basieren letztlich aber
wiederum auf dem Gewinn. Als Erfolgsmaßstab aus Anlegersicht scheinen damit
rechnungswesenorientierte Größen ungeeignet.
96
Aber auch die auf den ersten Blick vorteilhafte Verwendung des DCF weist einen
entscheidenden Nachteil auf. Denn die für eine langfristige Unternehmenswertsteigerung
notwendige Berechnung diskontierter Cash Flows hat auf Basis von unternehmensinternen
Planwerten über mehrere Jahre zu erfolgen.
97
Aufgrund der damit verbundenen
ansteigenden Prognoseunsicherheit und Manipulationsmöglichkeit durch das Management
erscheint auch der DCF als Erfolgsmaßstab für eine sachgerechte Belohnung der
Führungskräfte nicht optimal. Das Management könnte ansonsten zusätzliche Gehälter
dadurch beziehen, indem es das Eintreffen zukünftiger Erfolge zur Verbesserung der
eigenen finanziellen Situation lediglich behauptet.
98
Um diese Manipulationsanfälligkeit zu umgehen, muss das Management zu einem Handeln
im Sinne der Interessen der Aktionäre durch die Schaffung geeigneter Leistungsanreize
motiviert werden. Dies wird erreicht, indem die Vergütungsmodelle an eine Shareholder
Performance gekoppelt werden, die zwar vom Management beeinflussbar, aber dennoch
eindeutig überprüfbar ist. Als geeigneter Maßstab der Wertsteigerung bietet sich daher vor
allem der Aktienmarkt an.
99
Da die Kursentwicklung ein Ausdruck der Erwartungen der
Aktionäre im Hinblick auf die künftigen Erträge des Unternehmens ist,
100
bildet der
Aktienkurs schließlich den Wert, der am meisten mit den Gewinnen der Aktionäre korreliert
und ­ zumindest langfristig ­ den Unternehmenswert und damit die Managerleistung
zuverlässig widerspiegelt.
101
Zudem besitzt der Aktienkurs im Vergleich zu kennzahlen-
orientierten Systemen eine Langfrist- und Zukunftsorientierung, gewährleistet obendrein
94
Vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S. 5 ff.
95
Vgl. Rappaport, Alfred (1994): Shareholder Value, S. 20 ff.
96
Vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S. 5 ff.
97
Vgl. Bühner, Rolf (1994): Der Shareholder-Value-Report, S. 17
98
Vgl. Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wert. Managementvergütung, S. 8 ff.
99
Vgl. Rappaport, Alfred (1995): Shareholder Value, S. 182 ff.
100
Vgl Hardes, Heinz-Dieter/ Wickert, Heiko (2002): Aktienoptionspläne für Führungskräfte, S. 22
101
Vgl. Ewert, Dirk (2000): Neue Leistungsreize durch variable Vergütungen und Aktienoptionen, S. 405

Details

Seiten
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2003
ISBN (eBook)
9783836642309
DOI
10.3239/9783836642309
Dateigröße
964 KB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Hochschule RheinMain – Wirtschaft
Erscheinungsdatum
2010 (Februar)
Note
1,0
Schlagworte
aktien börse unternehmenswert managementvergütung anreizsystem
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Titel: Aktienoptionsprogramme
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