Wertgenerierung und Steuerung von Portfoliounternehmen durch Private Equity und Venture Capital Investoren

Asel, Johannes

Wertgenerierung und Steuerung von Portfoliounternehmen durch Private Equity und Venture Capital Investoren

Eine empirische Untersuchung des österreichischen PE/VC Marktes

von Johannes Asel (Autor:in)

BWL - Investition und Finanzierung

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Private Equity firms have to be both, systematic buyers and sellers, creators and destroyers.
In diesem Kapitel erfolgen zunächst die Erörterung der Ausgangslage sowie die Motivation der Forschungsfrage. Weiters werden der Aufbau der Arbeit sowie der Gang der Untersuchung näher erläutert.
Ausgangslage und Problemdefinition:
Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) Investoren haben sich in den letzten Jahren auch in Österreich als ein fixer Bestandteil der Finanzlandschaft etabliert. Dennoch werden diese in den Medien im Rahmen der Heuschrecken-Debatte sehr kritisch wahrgenommen und beschuldigt, nur an kurzfristigem Profit interessiert zu sein und übernommene Unternehmen nach erfolgreicher Plünderung mit Schulden überladen zurückzulassen. Die Anhänger dieser sogenannten Transfer-Hypothese argumentieren, dass PE Investoren keinen tatsächlichen Mehrwert generieren, sondern lediglich vorhandenes Vermögen der Stakeholder, wie zB Mitarbeiter, Altaktionären oder FK-Geber, zu ihren Gunsten umverteilen. Zusätzlichen Nährstoff für Gegner von PE und VC liefern die aktuellen internationalen Überhitzungstendenzen in dieser Branche, da es aufgrund des Booms vor allem im Buyout-Bereich zu einer Zunahme des Wettbewerbs- und Anlagedrucks am Private-Equity-Markt kommt. Da die PE Investoren die von ihren eigenen Kapitalgebern geforderten hohen Renditen auf das in ihre PE/VC Fonds investierte Kapital erwirtschaften müssen, kann erwartet werden, dass Finanzinvestoren in Zukunft noch konsequenter das gesamte Werthebungspotential erschließen müssen. So werden diese auch zunehmend aktiv in das operative Management des Portfoliounternehmens (PU) eingreifen müssen, da die einfache Bereitstellung von Kapital und bloße Finanzakrobatik in Zukunft nicht mehr ausreichen werden, um die gewünschten Renditen zu erwirtschaften. Es bestehen folglich Ängste, dass PE Investoren das Potential zur Wertgenierung überschätzen und übernommene Unternehmen zu einem kurzfristigen Profit steuern, der jede Art von Nachhaltigkeit vermissen lässt. Anderseits wird auch argumentiert, dass PE Investoren die Wirtschaft stimulieren, größeres und nachhaltigeres Wachstum im Vergleich zu traditionell geführten Unternehmen erzeugen und Arbeitsplätze schaffen. Fürsprecher betonen besonders die gesamtwirtschaftlichen Wohlstandsgewinne, die sich durch diese Risikofinanzierungsform erzielen lassen. Besonders betonen diese die Wichtigkeit dieser Branche für ein nachhaltiges […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Johannes Asel

Wertgenerierung und Steuerung von Portfoliounternehmen durch Private Equity und

Venture Capital Investoren

Eine empirische Untersuchung des österreichischen PE/VC Marktes

ISBN: 978-3-8366-3953-8

Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2010

Zugl. Wirtschaftsuniversität Wien, Wien, Österreich, Diplomarbeit, 2008

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http://www.diplomica.de, Hamburg 2010

Abstract

Abstract

With regards to the ongoing controversial discussions about the effect of private equity (PE) and

venture capital (VC) investments, the aim of this thesis is to provide the reader with a holistic

understanding of the value generation process in PE and VC transactions, notably the value

creation within the target company. Hence, this thesis firstly constructs an appropriate terminol-

ogy framework and provides a review of studies on value generation by PE and VC investors.

Secondly, the methods used by PE and VC investors to create shareholder value within their

portfolio companies are discussed. This thesis also contains the results of 15 interviews with

Austrian PE and VC managers. The key observations are: (1) Operational Engineering will be-

come more important for Austrian PE and VC Investors in the future as increasing prices for

targets are expected; (2) Sales and distribution is a key value driver to enhance financial per-

formance in target companies for Austrian PE and VC investors; (3) Working capital manage-

ment and overhead cost reductions are important value drivers for Austrian VC/PE Investors to

improve profitability of their portfolio companies; (4) The choice of the exit alternative has little

influence on the use of value drivers.

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Abstract ______________________________________________________ I

Inhaltsverzeichnis _____________________________________________ II

I Abbildungsverzeichnis _______________________________________ VI

II Tabellenverzeichnis ________________________________________ VIII

III Abkürzungsverzeichnis ______________________________________ IX

IV Interviewpartner ___________________________________________ X

V Definitionen _______________________________________________ XI

Einleitung _________________________________________________ 1

1.1

Ausgangslage und Problemdefinition

________________________________ 1

1.2

Motivation und Zielsetzung

__________________________________________ 2

Research Design ___________________________________________ 3

2.1

Methodik

___________________________________________________________ 3

2.2

Vorgehensweise und Struktur der empirischen Untersuchung

_________ 4

2.3

Aufbau der weiteren Arbeit

__________________________________________ 6

TEIL I

Literature Review _______________________________________ 8

Private Equity und Venture Capital ____________________________ 8

3.1

Definition Private Equity und Venture Capital

________________________ 8

3.1.1

Venture Capital

________________________________________________________ 8

3.1.2

Private Equity

__________________________________________________________ 9

3.1.3

Abgrenzung von PE und VC

____________________________________________ 10

3.2

Struktur und Funktionsweise von PE und VC

_______________________ 11

3.2.1

Aufbau und Struktur eines PE Fonds

_____________________________________ 11

3.2.2

Performance-Orientierung und Vergütung

________________________________ 13

3.2.3

Governance in PE und VC Fonds

________________________________________ 13

3.2.4

PE und VC Investitionsprozess

__________________________________________ 14

3.3

Finanzierungstheoretische Grundlagen von PE und VC

______________ 17

3.3.1

Definition Finanzierung

_________________________________________________ 18

3.3.2

Finanzierungsphasen von Unternehmen

__________________________________ 19

Inhaltsverzeichnis

III

3.3.3

Eigenschaften verschiedener Finanzierungsarten

__________________________ 20

3.3.4

Theorie der optimalen Kapitalstruktur

____________________________________ 21

3.4

Gesamtwirtschaftliche Betrachtung von PE und VC

__________________ 24

3.4.1

Volkswirtschaftliche Bedeutung von Risikokapital

__________________________ 24

3.4.2

Der Markt für PE

______________________________________________________ 26

3.4.3

PE als Asset Klasse und ihre Returns

____________________________________ 28

3.5

Exkurs: Der VC und PE Markt in Österreich

__________________________ 30

3.6

Exkurs: Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung

______ 33

3.6.1

Corporate Governance

_________________________________________________ 33

3.6.2

Unternehmenswert und Wertorientierung

_________________________________ 36

3.6.3

Werttreiber

___________________________________________________________ 37

Wertgenerierung durch VC und PE ___________________________ 43

4.1

Definition Wertgenerierung und Wertsteigerung

_____________________ 43

4.2

Direkte Wertgeneratoren

Value Creation

___________________________ 44

4.2.1

Financial Engineering

__________________________________________________ 44

4.2.2

Governance Engineering

_______________________________________________ 46

4.2.3

Strategic Redirection

__________________________________________________ 48

4.2.4

Operational Engineering

________________________________________________ 50

4.3

Indirekte Wertgeneratoren

Value Capturing

________________________ 52

4.4

PE Wertgenerierungsmodelle

______________________________________ 53

4.4.1

Das dreidimensionale Wertgenerierungsmodell von Berg/Gottschalg

_________ 54

4.4.2

Das Equity Value Appreciation Model von Pütter

___________________________ 57

4.5

Zusammenfasssung Wertgeneratoren

_______________________________ 60

Ableitung von Hypothesen __________________________________ 62

5.1

Operational Engineering

___________________________________________ 62

5.2

Rolle der Finanzinvestoren im Operational Engineering

______________ 62

5.3

Werttreiber

________________________________________________________ 63

5.3.1

Umsatzbezogene Werttreiber

___________________________________________ 63

5.3.2

Kostenbezogene Werttreiber

____________________________________________ 63

5.3.3

Indirekte Werttreiber

___________________________________________________ 65

5.3.4

Einflussfaktoren auf die Wahl der Werttreiber

_____________________________ 65

5.3.5

Steuerung und Anreizsysteme

__________________________________________ 66

5.3.6

Parenting/Mehrwertfunktion

_____________________________________________ 66

TEIL II - Empirie ______________________________________________ 67

Inhaltsverzeichnis

Methodik und Vorgehensweise _______________________________ 67

6.1

Marktanalyse und Auswahl der Zielgruppe

__________________________ 67

6.2

Entwicklung eines Werttreiberbaums

_______________________________ 68

6.3

Erstellen des Interviewleitfadens

___________________________________ 69

6.4

Datenerhebung

____________________________________________________ 70

6.5

Datenanalyse

_____________________________________________________ 71

Ergebnisse der Studie ______________________________________ 72

7.1

Charakteristika der teilnehmenden VC/PE Experten

__________________ 72

7.1.1

Allgemeine Daten zu den Studienteilnehmern

_____________________________ 72

7.1.2

Fondstrategien der Studienteilnehmer

____________________________________ 74

7.2

Ergebnisse zum österreichischen VC/PE Markt

______________________ 78

7.2.1

Allgemeines Marktumfeld

_______________________________________________ 78

7.2.2

Gesetzeslage

_________________________________________________________ 79

7.2.3

PU und Bewertungen

__________________________________________________ 80

7.2.4

Wettbewerbssituation

__________________________________________________ 82

7.2.5

Entwicklung der Marktsegmente

_________________________________________ 83

7.2.6

Image von PE/VC Investoren

___________________________________________ 84

7.3

Ergebnisse Wertgenerierung

_______________________________________ 85

7.3.1

Wachsende Bedeutung des Operational Engineerings

______________________ 85

7.3.2

Rolle des Finanzinvestors im Operational Engineering

______________________ 86

7.3.3

Ergebnisse umsatzbezogener Werttreiber

________________________________ 88

7.3.4

Ergebnisse kostenbezogene Werttreiber

__________________________________ 92

7.3.5

Indirekte/Organisationsbezogene Werttreiber

____________________________ 101

7.3.6

Einflußfaktoren auf die Wahl der Werttreiber

_____________________________ 105

7.3.7

Zusammenfassung Werttreiber

_________________________________________ 108

7.4

Ergebnisse Steuerung und Anreizsysteme

_________________________ 110

7.4.1

Steuerungsgrößen

___________________________________________________ 110

7.4.2

Reporting

___________________________________________________________ 111

7.4.3

Anreizsysteme

_______________________________________________________ 112

7.5

Ergebnisse Mehrwertfunktion/Parenting Effekt

_____________________ 114

7.6

Zusammenfassung und Fazit der empirischen Untersuchung

________ 116

Conclusio und Ausblick ___________________________________ 119

A Anhang _________________________________________________ 120

A 1 Fragebogen ____________________________________________ 120

Inhaltsverzeichnis

A 2 Werttreiberbaum

__________________________________________________ 130

Literaturverzeichnis __________________________________________ 131

Abbildungsverzeichnis

I Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Struktur der empirischen Untersuchung

____________________________________ 5

Abbildung 2: Aufbau der Arbeit

_______________________________________________________ 6

Abbildung 3: Funktionsmodell eines PE Fonds

________________________________________ 11

Abbildung 4: Limited Partner Struktur

________________________________________________ 12

Abbildung 5: Überblick Beteiligungsprozess

___________________________________________ 15

Abbildung 6: Außen- vs Innenfinanzierung

____________________________________________ 18

Abbildung 7: Idealtypisches Lebenszyklusmodell eines Unternehmens

___________________ 20

Abbildung 8: Modigliani/Miller Theorem zur Irrelevanz der Kapitalstruktur

_________________ 22

Abbildung 9: Der Beitrag von PE/VC zur Verringerung der Finanzierungslücke

_____________ 25

Abbildung 10: Übersicht über Marktstruktur von VC/PE

_________________________________ 28

Abbildung 11: Übersicht Alternative Investment Klasse

_________________________________ 29

Abbildung 12: Europäischer Vergleich des PE-Anteils in Prozent des BIP, 2006

____________ 31

Abbildung 13: Aufgebrachte Mittel in Österreich seit 1995 in Mio. Euro

___________________ 31

Abbildung 14: Fundraising Österreich nach

___________________________________________ 31

Abbildung 15: Investierte Mittel in Österreich und in Europa seit 1995 in Mio. Euro

_________ 32

Abbildung 16: Investments in Österreich nach

_________________________________________ 32

Abbildung 17: Investments in Österreich nach Branchen

________________________________ 32

Abbildung 18: Divestments in Österreich nach Exit-Varianten

____________________________ 33

Abbildung 19: Idee des Shareholder Value Konzeptes

__________________________________ 35

Abbildung 20: Überblick Unternehmensbewertungsverfahren

____________________________ 36

Abbildung 21: Werttreibermodell nach Rappaport

______________________________________ 38

Abbildung 22: Werttreibermodell nach Copeland/Koller/Murrin

___________________________ 39

Abbildung 23: Wertmanagement mittels Werthebel nach Lewis

__________________________ 40

Abbildung 24: Werttreiber nach Lewis

________________________________________________ 41

Abbildung 25: Value Capturing vs Value Creation Factors

_______________________________ 43

Abbildung 26: Wertgenerierungsmodell für LBO nach Berg/Gottschalg

___________________ 54

Abbildung 27: Systematisierung der Werthebel nach Berg & Gottschalg 2004a

____________ 57

Abbildung 28: Einflussfaktoren auf EK-Maximierung

___________________________________ 58

Abbildung 29: Typologisierung der Wertgeneratoren

___________________________________ 60

Abbildung 30: Werttreiberbaum für Interviewprozess

___________________________________ 69

Abbildung 31: Selbsteinschätzung der befragten Interviewteilnehmer

_____________________ 72

Abbildung 32: Investorenbasis der befragten Fonds

____________________________________ 73

Abbildung 33: Abhängigkeit der Fonds von Investoren

__________________________________ 73

Abbildung 34: Commited Capital der befragten Fondsinvestoren

_________________________ 74

Abbildung 35: Fondslaufzeit der befragten Fonds

______________________________________ 74

Abbildung 36: Anwendbarkeit des MiFiG

_____________________________________________ 75

Abbildung 37: Finanzierungsphasen der befragten Fonds

_______________________________ 75

Abbildung 38: Regionaler Investmentfokus der befragten Fonds

_________________________ 75

Abbildungsverzeichnis

VII

Abbildung 39: Branchenfokus der befragten Fonds

____________________________________ 76

Abbildung 40: Angestrebte Beteiligungsdauer der befragten Fonds

_______________________ 76

Abbildung 41: Minimales und maximales Investitionsvolumen pro PU der befragten Fonds

__ 77

Abbildung 42: Angestrebte Mindestverzinsung der befragten Fonds

______________________ 77

Abbildung 43: Bevorzugte Exit-Variante der befragten Fonds

____________________________ 77

Abbildung 44: Wahrscheinlichste Exit-Variante

________________________________________ 78

Abbildung 45: Einschätzung über das aktuelle Marktumfeld

_____________________________ 78

Abbildung 46: Einschätzung über die Bedrohung durch die Subprimekrise

________________ 79

Abbildung 47: Einschätzung über die österreichische Gesetzeslage

______________________ 79

Abbildung 48: Einschätzung über die Verlegung des Fondstandortes ins Ausland

__________ 80

Abbildung 49: Einschätzung über die Anzahl der attraktiven Targets in Österreich

__________ 80

Abbildung 50: Einschätzung über die Entwicklung der Anzahl attraktiver Targets

___________ 81

Abbildung 51: Einschätzung über die Preise/Bewertungen der Targets in Österreich

________ 81

Abbildung 52: Einschätzung über die Preisentwicklung der Targets in Österreich

___________ 81

Abbildung 53: Einschätzung über die aktuelle Wettbewerbssituation am österreichischen VC/PE

Markt

____________________________________________________________________________ 82

Abbildung 54: Einschätzung über die Wettbewerbsentwicklung am österreichischen VC/PE

Markt

____________________________________________________________________________ 82

Abbildung 55: Einschätzung über die Entwicklung der Fondsanzahl in Österreich

__________ 83

Abbildung 56: Einschätzung über den Wettbewerb zu Banken

___________________________ 83

Abbildung 57: Entwicklung der Marktsegmente

________________________________________ 84

Abbildung 58: Einschätzung über das Image von PE/VC Investoren

______________________ 85

Abbildung 59: Bedeutung des Operational Engineerings in Zukunft

_______________________ 86

Abbildung 60: Einschätzung über die Wichtigkeit CF-basierter Steuerungsgrößen

_________ 110

Abbildung 61: Verwendete Steuerungsgrößen der PE/VC Investoren

____________________ 111

Abbildung 62: Häufigkeit des Reportings

____________________________________________ 111

Abbildung 63: Adressaten von Leistungsvereinbarungen

_______________________________ 112

Abbildung 64: Anteil der variablen Vergütung für das Top Management

__________________ 113

Abbildung 65: Messgrößen für die variable Vergütung des Top Managements

____________ 113

Abbildung 66: Forderung nach EK-Beteiligung am PU durch Top Managements

__________ 114

Abbildung 67: Unterstützung der PU bei Finanzierungsverhandlungen

___________________ 114

Abbildung 68: Unterstützung der PU durch Vermittlung von Kontakten

___________________ 115

Abbildung 69: Forcierung von Geschäftsbeziehungen unter PU

_________________________ 115

Abbildung 70: Austausch von Best-Practise Maßnahmen unter PU

______________________ 115

Tabellenverzeichnis

VIII

II Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Abgrenzung VC von PE

___________________________________________________ 10

Tabelle 2: Übersicht über Exit-Möglichkeiten für PE Investoren

__________________________ 16

Tabelle 3: Finanzierungsphasen von Unternehmen

____________________________________ 19

Tabelle 4: Eigenschaften von Eigen-, Mezzanine- und Fremdkapital

______________________ 21

Tabelle 5: Maßnahmen für Werttreiber nach Rappaport

_________________________________ 39

Tabelle 6: Übersicht Wertgeneratoren

________________________________________________ 61

Tabelle 7: Zielgruppe der Befragung

_________________________________________________ 68

Tabelle 8: Antwortgruppe

___________________________________________________________ 72

Tabelle 9: Zusammenfassung Ergebnisse Werttreiber

_________________________________ 109

Abkürzungsverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

AdA

Anmerkung des Autors

AVCO

Austrian Private Equity & Venture Capital Organisation

Cash Flow

EBIT

Earnings before Interest and Tax

EBITDA

Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

etc

et cetera

Eigenkapital

Europäische Union

EVCA

European Private Equity & Venture Capital Association

FCF

Free Cash Flow

Fremdkapital

Gesamtkapital

General Partner

HNWI

High Net Worth Individual

Human Resources

idR

In der Regel

IRR

Internal Rate of Return (Interner Zinsfuß)

KPI

Key Performance Indicator

KMU

Klein- und Mittelbetrieb

LBO

Leveraged Buyout

Limited Partner

Mitarbeiter

MBI

Management Buy-In

MBO

Management Buy-Out

MiFiG

Mittelstandsfinanzierungsgesetz

Private Equity

R&D

Research and Development (Forschung und Entwicklung)

SHV

Shareholder Value

Sog

sogenannt

unter anderem

Unternehmen

vor allem

Venture Capital

WACC

Weighted Average Cost of Capital

Interviewpartner

IV Interviewpartner

Mein ganz besonderer Dank gilt all meinen Interviewpartnern, die sich großzügigerweise bereit

erklärt haben, mich bei dieser Arbeit zu unterstützen!

Aufgrund der zugesicherten Vertraulichkeit werden keine Namen angeführt.

Definitionen

V Definitionen

Financial Arbitrage/Value Capturing

Value Capturing bildet gemeinsam mit der Wertsteigerung die Wert-

generierung. Value Capturing bezeichnet im Gegensatz zur Wertstei-

gerung jenen Teil der Wertgenerierung, der ohne eine Änderung der

operativen Performance des zu Grunde liegenden PU geschaffen

werden kann. Dieser beruht in der Regel auf der Ausnutzung von

Bewertungsunterschieden zwischen Einstieg und Ausstieg aus dem

Financial Engineering

Maßnahmen des PE/VC Investors, die auf die Optimierung der Kapi-

talstruktur sowie des Rendite abzielen; häufig durch auch Einsatz von

Finanzinnovationen und der Ausgestaltung der Deal-Strukturierung

Governance Engineering

Maßnahmen des PE/VC Investors, die darauf abzielen, die Leitung

und Überwachung des PU zu optimieren

Operational Engineering

Maßnahmen des PE/VC Investors zur Verbesserung der operativen

Performance des PU (zB Kostenreduktion, Erhöhung der Kapitalpro-

duktivität, etc)

Allgemeiner Ausdruck für eine EK-Beteiligung an einem Unterneh-

men, das nicht börsennotiert ist. Mehrheitlich für spätere Finanzie-

rungsphasen verwendet

Strategic Redirection

Maßnahmen des strategischen Managements, die zu einer Optimie-

rung der strategischen Ausrichtung des PU führen sollen

Venture Capital

EK-Beteiligung an einem Unternehmen, dass sich in einer frühen

Phase seiner Entwicklung befindet

Wertgenerierung

Beinhaltet sowohl die Wertsteigerung (value creation) als auch Preis-

steigerungen (value capturing)

Wertsteigerung

Die Wertsteigerung bezeichnet jene Faktoren, die zu einer Verbesse-

rung der operativen Performance (zB Umsatzwachstum, Kostensen-

kung), zu geringeren Kapitalkosten (zB Optimierung der Kapitalstruk-

tur, Senkung der FK-Kosten) oder zu einer effizienteren Auslastung

der Ressourcen des UN (zB WC Reduktion) führen

Einleitung

1 Einleitung

,,Private Equity firms have to be both, systematic buyers and sellers, creators and destroyers"

In diesem Kapitel erfolgen zunächst die Erörterung der Ausgangslage sowie die Motivation der

Forschungsfrage. Weiters werden der Aufbau der Arbeit sowie der Gang der Untersuchung

näher erläutert.

1.1 Ausgangslage und Problemdefinition

rivate Equity (PE) und Venture Capital (VC) Investoren haben sich in den letzten Jah-

ren auch in Österreich als ein fixer Bestandteil der Finanzlandschaft etabliert. Dennoch

werden diese in den Medien im Rahmen der

,,Heuschrecken

-Debatte

sehr kritisch

wahrgenommen und beschuldigt, nur an kurzfristigem Profit interessiert zu sein und übernom-

mene Unternehmen nach erfolgreicher Plünderung mit Schulden überladen zurückzulassen.

Die Anhänger dieser sogenannten Transfer-Hypothese argumentieren, dass PE Investoren

keinen tatsächlichen Mehrwert generieren, sondern lediglich vorhandenes Vermögen der Sta-

keholder, wie zB Mitarbeiter, Altaktionären oder FK-Geber, zu ihren Gunsten umverteilen.

Zu-

sätzlichen Nährstoff für Gegner von PE und VC liefern die aktuellen internationalen Überhit-

zungstendenzen in dieser Branche, da es aufgrund des Booms vor allem im Buyout-Bereich zu

einer Zunahme des Wettbewerbs- und Anlagedrucks am Private-Equity-Markt kommt. Da die

PE Investoren die von ihren eigenen Kapitalgebern geforderten hohen Renditen auf das in ihre

PE/VC Fonds investierte Kapital erwirtschaften müssen, kann erwartet werden, dass Finanzin-

vestoren in Zukunft noch konsequenter das gesamte Werthebungspotential erschließen müs-

sen. So werden diese auch zunehmend aktiv in das operative Management des Portfoliounter-

nehmens (PU) eingreifen müssen, da die einfache Bereitstellung von Kapital und bloße Finanz-

akrobatik in Zukunft nicht mehr ausreichen werden, um die gewünschten Renditen zu erwirt-

schaften.

Es bestehen folglich Ängste, dass PE Investoren das Potential zur Wertgenierung

überschätzen und übernommene Unternehmen zu einem kurzfristigen Profit steuern, der jede

Art von Nachhaltigkeit vermissen lässt. Anderseits wird auch argumentiert, dass PE Investoren

die Wirtschaft stimulieren, größeres und nachhaltigeres Wachstum im Vergleich zu traditionell

geführten Unternehmen erzeugen und Arbeitsplätze schaffen.

Fürsprecher betonen besonders

die gesamtwirtschaftlichen Wohlstandsgewinne, die sich durch diese Risikofinanzierungsform

erzielen lassen. Besonders betonen diese die Wichtigkeit dieser Branche für ein nachhaltiges

Wirtschaftswachstum und Schaffung von, vor allem hochwertigen, Arbeitsplätzen.

______________________________

(Foster & Kaplan, 2001), S. 174

Vgl. (Palepu, 1990), S. 247

Vgl. (Heel & Kehoe, 2005), S. 24

Vgl. (Peneder & Schwarz, 2007), S. 8ff

Einleitung

1.2 Motivation und Zielsetzung

Aufgrund dieser unterschiedlichen Meinungen in Wissenschaft, Politik und Praxis soll im Rah-

men dieser Diplomarbeit ein Verständnis darüber geschaffen werden, wie österreichische PE

und VC Investoren in den letzten Jahren Wert in ihren PU generiert haben und wie die Steue-

rung von PU funktioniert. Das Ziel dieser Arbeit ist eine detaillierte Analyse des Wertgenerie-

rungsprozesses durch PE und VC Investoren. Dazu erfolgt zunächst eine Literaturanalyse der

aktuellen Literatur zu diesem Thema. Nach einer Einführung in das Thema PE und VC wird

dargestellt, auf welche Weise und mit welchen Methoden in den Beteiligungsunternehmen Wert

generiert wird und wie die dazu erforderliche Steuerung der PU erfolgt. Ganz besonderes Inte-

resse gilt dabei dem Operational Engineering, also den operativen Wertsteigerungsmaßnah-

men, die PE und VC Investoren veranlassen, um den Wert ihrer Beteiligungen zu maximieren.

Da die aktuelle Literatur aber vornehmlich aus den USA und Großbritannien stammt, ist es von

besonderem Interesse der Frage nachzugehen, ob es Unterschiede hinsichtlich der Sichtwei-

sen und des Verhaltens von österreichische PE und VC Firmen gibt. Um diese Fragen zu be-

antworten, wird neben einer Literaturrecherche auch eine empirische Erhebung durchgeführt.

Dabei sollen die aus der Literatur abgeleiteten Thesen bezüglich Wertgenerierung in PU einer

empirischen Überprüfung unterzogen werden, indem die in Österreich führenden PE und VC

Investoren durch strukturierte qualitative Interviews zum gegenständlichen Thema befragt wer-

den.

Quelle: The Times (Internet)

______________________________

http://emedia.thetimes-tribune.com/Portals/Emedia/JohnColeToons/5-19-07%20coletoon.jpg

Research Design

2 Research Design

Dieses Kapitel beschreibt die methodische Vorgehensweise sowie die Struktur und den Aufbau

der Arbeit. Es soll dargestellt werden, wie das Forschungsziel, das in der Einleitung definiert

wurde, erreicht werden soll.

2.1 Methodik

Das Ziel dieser Diplomarbeit ist es, sowohl wissenschaftlich als auch praxisrelevante Erkenn-

tnisse über die Wertgenerierung in PU durch österreichische PE und VC Investoren zu gewin-

nen. Um nun diese und die weiteren Forschungsfragen zu beantworten, muss eine Entschei-

dung über die Herangehensweise getroffen werden. Die Wahl der Forschungsmethode hängt

von der Forschungsfrage ab, welche selbst wiederum vom aktuellen Stand der Forschung de-

terminiert ist.

Diese Studie verfolgt einen deduktiven Ansatz, indem basierend auf der aktuellen

Literatur zum gewählten Thema dieser Diplomarbeit Hypothesen abgeleitet werden, die dann im

empirischen Teil getestet werden. Den Sozialwissenschaften steht dafür ähnlich wie den Na-

turwissenschaften eine größere Anzahl von Techniken zur Erhebung und zur Auswertung von

Daten zur Verfügung.

Als Erhebungsverfahren für diese Diplomarbeit wurde das problemzent-

rierte Interview gewählt.

Das problemzentrierte Interview ist eine Variante des narrativen Inter-

views und zielt auf eine möglichst unvoreingenommene Erfassung individueller Handlungen

sowie subjektiver Wahrnehmungen der Realität ab.

Dabei werden die Befragten als Experten

ihrer Orientierungen und Handlungen aufgefasst. Um den Erkenntnisfortschritt zu optimieren, ist

es dem Interviewer erlaubt, Nachfragen zu stellen.

Im Gegensatz zu quantitativen For-

schungsmethoden, die mittels standardisierter Methoden versuchen zu Erkenntnissen zu ge-

langen, wird in der qualitativen Sozialforschung von einem Subjekt ausgegangen, welches als

Teil einer subjektiv konstruierten, hoch komplexen Welt angesehen werden muss. Dieses Sub-

jekt und dessen Sinnzuweisung müssen nach Bergold und Flick (1987) im Mittelpunkt des For-

schungsinteresses stehen.

Aus den folgenden Gründen ist eine Anwendung traditioneller

quantitativer Methoden zur Erfüllung des Forschungsziels dieser Diplomarbeit nicht möglich:

Zu geringe Stichgröße

Erwartete geringe Teilnehmerzahl

Quantifizierungsproblematik

Aufgrund der relativ geringen Stichgröße von rund 30 PE und VC Unternehmen in Österreich

und einer erwarteten niedrigen Antwortrate, ist die Anwendung von quantitativen Methoden für

______________________________

Vgl. (Bortz & Döring, 2002), S. 2ff

Vgl. (Diekmann, 2007), S. 18

Für nähere Informationen zu dieser Methode siehe (Mayring, 2002), S. 67ff

Vgl. (Diekmann, 2007), S. 437

Vgl. (Bergold & Flick, 1987), S. 6

Research Design

die vorliegende Arbeit nicht zielführend. Weiters wird mit der Sammlung quantitativer Daten

auch versucht zu erforschen, wann und in welchem Zusammenhang PE/VC Manager gewisse

Handlungen vornehmen, was in einer quantitativen Datenerhebung nur sehr begrenzt möglich

wäre. Weiters sind folgende Stärken der gewählten Methodik ebenfalls von Bedeutung:

Sicherstellung der Identität des Interviewpartners

Vermeidung von Unklarheiten durch Nachfragemöglichkeit

Aufrechterhaltung

des

Interesses

bei

Interviewpartner

durch

offene

Fragestellung

Aufbau eines Vertrauensverhältnisses zum Interviewpartner

Als großer Vorteil gegenüber einer schriftlichen Befragung ist die Authentizität der gesammelten

Informationen aus den Interviews, da diese

ausschließlich mündlich und ,,Face

-to-

face" und

somit von den PE Experten selbst stammen. Weiters kann festgehalten werden, dass bei Un-

klarheiten oder offensichtlichen Missverständnissen entweder vom Interviewer eingegriffen

werden kann oder ein Nachfragen möglich ist. Dem Interviewpartner wird als Stimulus die Ab-

bildung eines Werttreiberbaumes vorgelegt

, anhand dessen er die offenen Fragen des Inter-

viewers beantworten soll. Folglich weißt die ausgewählte Forschungsmethode Elemente eines

fokussierten bzw problemzentrierten Interviews auf.

Das Aufbereitungsverfahren dieser Arbeit

stellt das selektive Protokoll dar. Dieses Verfahren erlaubt bei besonders großer Datenfülle die

Elimination von überflüssiger und abschweifender Information.

Die Datenaufnahme erfolgt

mittels handschriftlicher Notizen, es werden jedoch auch Tonträgeraufzeichnungen gemacht, da

diese eine authentische und präzise Erfassung des Kommunikationsprozesses gewährleisten

und so Unklarheiten bei den Mitschriften leichter korrigierbar sind. Im Anschluss sollen die aus

dem Interviewprozess gewonnenen Daten mit den aus der Literatur abgeleiteten Hypothesen

verglichen werden. Dies erlaubt eine kritische Analyse der Aussagen der Interviewpartner und

Schlussfolgerungen, ob österreichische PE und VC Investoren die in der Literatur vorgeschla-

genen Maßnahmen umsetzen oder auch noch zusätzliche Handlungen vornehmen.

2.2 Vorgehensweise und Struktur der empirischen Untersu-

chung

Abbildung 1 stellt grafisch die Struktur für die in dieser Diplomarbeit verwendete empirische

Erhebung dar.

______________________________

Siehe Abschnitt A 2

Für weitere Informationen zur Abgrenzung von Interviewtypen siehe (Diekmann, 2007), S. 437

Vgl. (Mayring, 2002), S. 97

Research Design

Abbildung 1: Struktur der empirischen Untersuchung

Quelle: eigene Darstellung

Nach einer umfassenden Literaturanalyse wissenschaftlicher Quellen einerseits zu PE und VC

und andererseits zum Thema Werttreiber und Wert-orientierter Unternehmensführung werden

Literaturanalyse PE/VC

Entwicklung eines Interviewleitfadens

Expertenbefragung (1 Testinterview)

Adaptierung des Interviewleitfadens

Expertenbefragung (14 Interviews)

Auswertung und inhaltliche Strukturierung

Auswertung (Qualitative Inhaltsanalyse)

Validierung der Hypothesen

Entwicklung eines auf VC und PE angepassten Werttreiberbaumes

Literaturanalyse Wert-orientierte

Unternehmensführung

Ableitung von Hypothesen

Ableitung von weiteren Hypothesen und Forschungsfragen

Marktanalyse des österreichischen PE Marktes und Auswahl der Zielgruppe

eil

IL II

Research Design

Hypothesen über die Wertgenerierung in PU durch PE und VC Investoren aufgestellt. Anhand

dieser Hypothesen wird ein Werttreiberbaum entwickelt, der als Grundlage für den Interview-

prozess dienen soll. Weiters enthält der Werttreiberbaum Maßnahmenbeispiele, um den Inter-

viewpartnern ein besseres Verständnis darüber zu vermitteln, welche Maßnahmen unter wel-

chen Werttreibern subsumiert werden können. Weiters werden auch Hypothesen über Einfluss-

faktoren auf die Wichtigkeit dieser Werttreiber gebildet. Auf Grundlage dieser Hypothesen wird

im Anschluss ein Interviewleitfaden entwickelt. Nach der Durchführung der Interviews werden

die gewonnenen Daten ausgewertet und mit den aus der Literaturrecherche abgeleiteten Hypo-

thesen verglichen.

2.3 Aufbau der weiteren Arbeit

Die vorliegende Arbeit ist wie in Abbildung 2 dargestellt in zwei Teile gegliedert:

Abbildung 2: Aufbau der Arbeit

Quelle: eigene Darstellung

Teil I

Literature Review

Teil I dieser Arbeit gibt einen Literaturüberblick zum Thema PE und VC und Wertgenerierung

und liefert die Grundlagen für die empirische Untersuchung in Teil II. In Kapitel 3 werden die

allgemeinen Grundlagen erarbeitet, die für ein besseres Verständnis der vorliegenden Diplom-

arbeit notwendig sind. Zu diesem Zweck werden zunächst die Begriffe PE und VC definiert.

Weiters werden PE- und VC-relevante Aspekte wie zB die Funktionsweise eines PE Fonds

Teil II - Empirie

Methodik

Ergebnisse

Conclusio und Ausblick

Teil I - Literature Review

Private Equity und Venture

Capital

Wertgenerierung durch PE

und VC

Ableitung von Hypothesen

Einleitung

Einleitung

Research Design

näher erläutert. Zusätzlich wird PE und VC aus Sicht der Finanzierungstheorie wie auch aus

gesamtwirtschaftlicher Perspektive untersucht. Abschließend erfolgt eine kurze Einführung in

die wertorientierte Unternehmensführung sowie eine Darstellung der wichtigsten Werttreiber-

modelle, da dies für ein besseres Verständnis der operativen Wertgenerierung in Portfoliounter-

nehmen unerlässlich ist. Kapitel 4 befasst sich mit der Wertgenerierung durch PE. Es erfolgt

eine theoretische Einführung in die Phasen, Quellen und Ursachen für Wertgenerierung durch

PE. Hier soll aufgezeigt und erklärt werden, wie PE Investoren grundsätzlich Wert generieren

und welche Möglichkeiten ihnen dazu offen stehen. In Kapitel 5 werden Hypothesen abgeleitet,

welche die Grundlage für die empirische Untersuchung im Teil II der Arbeit darstellen.

Teil II

Empirie

Teil II baut auf den Erkenntnissen von Teil I auf und beschreibt die Ergebnisse der empirischen

Untersuchung. Diese erfolgt anhand jener Hypothesen, die aus der in Teil I behandelten Litera-

tur in Kapitel 5 abgeleitet wurden. Zu Beginn des empirischen Teils dieser Diplomarbeit werden

in Kapitel 6 die methodische Vorgehensweise nochmals näher erläutert. In Kapitel 7 werden die

Ergebnisse der Experteninterviews präsentiert. Zum Abschluss in Kapitel 8 erfolgen eine Zu-

sammenfassung der Erkenntnisse und ein Ausblick auf mögliche zukünftige Anhaltspunkte für

weitere Forschung.

Private Equity und Venture Capital

TEIL I

Literature Review

3 Private Equity und Venture Capital

Voraussetzung für eine wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Wertgenerierungspro-

zess PU durch PE Investoren ist zunächst eine Präzisierung und Systematisierung der grundle-

genden Terminologie. Deshalb wird in diesem Kapitel zuerst eine Definition von PE und VC

gegeben. Im weiteren Verlauf werden die Funktionsweise und Strukturen von PE Fonds näher

erläutert und Risikofinanzierung aus gesamtwirtschaftlicher Sichtweise analysiert. Zusätzlich

werden die finanzierungstheoretischen Grundlagen für PE und VC sowie auch die Grundlagen

der wertorientierten Unternehmensführung skizziert.

3.1 Definition Private Equity und Venture Capital

Die Begriffe Private Equity und Venture Capital werden in Literatur und Praxis nicht einheitlich

verwendet.

Um zu einem besseren Verständnis dieser Diplomarbeit beizutragen, sollen diese

Begriffe im Folgenden näher erörtert und von einander abgegrenzt werden. Grundsätzlich ha-

ben PE und VC Finanzierungen folgende gemeinsamen Charakteristika:

EK-basierte Finanzierungsform

Zeitlich limitierte Beteiligungsdauer

Kontroll- und Mitspracherechte im PU

Managementfunktion

Entscheidend für eine Abgrenzung dieser beiden Formen sind va die jeweiligen Lebenszyklus-

phasen der Unternehmen, mit welchen eine Beteiligung eingegangen werden soll.

3.1.1

Venture Capital

Die ,,European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) definiert

Venture Capital

(VC) als eine Unterform von Private Equity (PE):

Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch,

early development, or expansion of a business. Among different countries, there are variations in what is meant by

venture capital and private equity. In Europe, these terms are generally used interchangeably and venture capital thus

includes management buyouts and buyins (MBO/MBIs). This is in contrast to the US, where MBO/MBIs are not classi-

fied as venture capital."

______________________________

Vgl. (EVCA, 1998); vgl. (Povaly, 2007), S. 12ff

Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 10

Eine genaue Beschreibung der Lebenszyklusphasen von Unternehmen findet sich in Kapitel 3.3.2

(EVCA, 1998), S. 5

Private Equity und Venture Capital

Diese Definition von VC zeigt, dass für eine Abgrenzung vor allem die Lebenszyklusphasen von

der PU herangezogen werden und VC vor allem frühere Phasen der Unternehmensentwicklung

betrifft. Auch Grabherr (2003) nimmt eine ähnliche Abgrenzung vor und beschränkt VC auf au-

ßerbörsliches Beteiligungskapital, das in frühen Gründungs- und Wachstumsphasen der Unter-

nehmensentwicklung eingesetzt wird und meist auf eine Minderheitsbeteiligung abzielt.

Gompers und Lerner (2001) bezeichnen VC als

independent, professionally managed, dedi-

cated pools of capital that focus on equity or equity-linked investments in privately held, high

growth companies

Aufgrund der meist höheren Notwendigkeit aktivistischer Unterstützung

des Managements und des sehr stark ausgeprägten Moral Hazard Problems ist auch die An-

zahl der Investments und somit auch die Fondsgröße von VC Fonds kleiner.

3.1.2

Private Equity

Die EVCA definiert Private Equity (PE) als einen Überbegriff für eine EK-basierte Finanzie-

rungsform:

"Private Equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private Equity can be used to d

velop new products and technologies, to expand working capital, to

make acquisitions, or to strengthen a company's

balance sheet. It can also resolve ownership and management issues

a succession in family-owned companies, or

the buyout or buyin of a business by experienced managers may be achieved using private equity.

Diese Definition von PE kann als sehr breit angesehen werden, da sie den Zufluss von Kapital

an das PU wie auch den reinen Wechsel von Gesellschafteranteilen beinhaltet. In Abgrenzung

zum öffentlichen Handel auf Aktienmärkten werden nach Jud (2003) EK bzw EK-ähnliche Fi-

nanzierungen von Unternehmen außerhalb der Börse als Private Equity bezeichnet.

Nach

Ansicht von Bader (1996) stellt PE eine EK-basierte Finanzierungsform dar, welche in bestimm-

ten Fällen mit stillen Einlagen oder mit beteiligungsähnlichen Genussscheinen sowie vorrangi-

gem oder nachrangigem FK ergänzt wird. Weiters ist nach seiner Definition das Engagement

des PE Investors von vornherein zeitlich begrenzt, da von Beginn an auf eine Realisierung der

erwarteten Wertsteigerung durch einen Exit hingesteuert wird. Zusätzlich sind mit der Beteili-

gung auch immer weitere Leistungen, wie vor allem Kontroll- und Mitspracherechte sowie Bera-

tungsleistungen verbunden.

Jensen (1989) unterteilt PE in Buyouts und Venture Capital und

definiert Buyouts als

purchase of a controlling stake in a company (or a division) from its own-

ers, usually financed with a combination of equity and debt and with strong involvement of spe-

cialized financial investment companies

. Buyouts repräsentieren die Later-stage Investmentka-

tegorie von PE während VC die Frühphase bezeichnet.

______________________________

Vgl. (Grabherr, 2006), S. 219ff

(Gompers & Lerner, 2001), S. 146

(Gennaro, Cumming, & Lyandres, 2007), S. 583

(EVCA, 1998), S. 5

Vgl. (Jud, 2003), S. 25ff; vgl. auch (Jesch, 2004)

Vgl. (Bader, 1996), S. 10

(Jensen, 1989), S. 556; Vgl. (Berg & Gottschalg, 2004a), S. 3

Private Equity und Venture Capital

3.1.3

Abgrenzung von PE und VC

Wie nun in 3.1.1 und 3.1.2 ausführlich beschrieben, ist eine Abgrenzung der beiden Begriffe

notwendig. Um all diese unterschiedlichen Definitionen von PE und VC auf einen Blick zusam-

menzufassen, zeigt Tabelle 1 nochmals die wesentlichsten Unterschiede von PE und VC auf:

Venture Capital

Private Equity

Typ des Unternehmens

Jung, innovativ und rasch wachsend

Etabliert, verfügt bereits über ausge-

reifte Produkte

Managementunterstützung

durch EK-Geber

Hoch

Niedrig

Beteiligungsdauer

ca. 4

8 Jahre

Unterschiedlich (kommt auf Finanzie-

rungsfall und Motive an)

Risiko

Hoch

Überschaubar bzw abschätzbar

Phase des Unternehmens

Frühphase

bereits in fortgeschrittener Entwick-

lungsphase

Motive der Finanzierung

Start-up, Expansion, MBO/MBI und

Spin-off

Expansion, MBO/MBI, Spin-off und

Pre-IPO

Tabelle 1: Abgrenzung VC von PE

Quelle: (Gillesberger, 2007), S. 10

Tabelle 1 zeigt, dass VC als Frühphasenfinanzierung gesehen werden kann, welche aufgrund

von großem Risiko aber auch von großem Wachstum geprägt ist. Hier steht die Finanzierung-

sfunktion für das Unternehmen im Vordergrund, um Kapital für die weiteren Expansionspläne

des Unternehmens zu haben. Im Gegensatz dazu werden PE Investitionen als weniger riskant

beschrieben, da sich die PU schon in einer fortgeschrittenen Phase ihrer Entwicklung befinden.

Im Falle von Buyouts wird auf einen Wechsel der Eigentümerstruktur abgezielt.

Da diese Dip-

lomarbeit als Untersuchungsgegenstand die Wertgenerierung in PU durch PE Investoren hat,

wird eine Abgrenzung zwischen Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) angestrebt. Unter

PE wird im weiteren Verlauf folgendes verstanden:

EK-basierte Finanzierungsform

Ausschließlich spätere Finanzierungsphasen (keine Early Stage oder Start-ups)

Zeitlich limitierte Beteiligungsdauer

Kontroll- und Mitspracherechte im PU

Managementfunktion

Der Bereich VC wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit die Frühphasenfinanzierung von UN dar-

stellen. Aus diesem Grund werden in der empirischen Untersuchung keine Early Stage oder

______________________________

Vgl. (Gillesberger, 2007), S. 10

Vgl. (Kaltenegger & Marchart, 2007), S. 253

Private Equity und Venture Capital

Start-up Unternehmen untersucht. Wenn im weiteren Verlauf dieser Arbeit von PE oder Buyouts

gesprochen wird, so sind dadurch Investitionen in späteren Finanzierungsphasen gemeint.

3.2 Struktur und Funktionsweise von PE und VC

Um die Funktionsweise und Governance-Mechanismen eines PE Fonds besser verstehen zu

können, wird im Folgenden ein kurzer Überblick über den Aufbau, die Struktur und die Funkti-

onsweise eines PE Fonds gegeben.

3.2.1

Aufbau und Struktur eines PE Fonds

Gegründet wird ein PE Fonds von den sogenannten Initiatoren, welche sich in der Regel auch

finanziell am aufgelegten Fonds beteiligen.

Während der Zeichnungsperiode, die in der Regel

zwischen drei und 18 Monate dauert, haben potentielle Investoren die Möglichkeit, sich am PE

Fonds zu beteiligen.

Wenn Fonds ihre Mittel ganz oder größtenteils von einem Investor erhal-

ten, können

diese Fonds als ,,

Captive Fonds

" bezeichnet

werden.

Abbildung 3: Funktionsmodell eines PE Fonds

Quelle: (Gloden, Jud, & Peneder, 2004), S. 21

Die zeichnenden Investoren verpflichten sich nach Ablauf der Zeichnungsfrist einen gewissen

Betrag dem Fondsmanagement zur Verfügung zu stellen (committed capital). Innerhalb eines

gewissen zeitlichen Rahmens

in der Regel fünf Jahre

wird dieses zugesagte Kapital inves-

tiert. Dieses wird in Tranchen abgerufen, dh es wird nicht das gesamte

commited capital

auf

einmal abgerufen, sondern nur soviel, wie gerade für ein Investitionsprojekt benötigt wird. Wei-

______________________________

Für eine ähnliche Definition siehe auch (Jesch, 2004), S. 21

Vgl. (Rodin, 2003), S. 43ff

Vgl (Kreuter, 2003), S. 92

Als Bsp für Captive Funds kommen vor allem Fonds in Frage, die in einem Naheverhältnis zu Banken stehen

Private Equity und Venture Capital

ters hat das Fondsmanagement einen weiteren Zeitrahmen

üblicherweise ca 10-12 Jahre

um das wirklich für Investitionsprojekte gezogene Kapital (capital drawn) wieder an die Investo-

ren zurückzuzahlen.

Daher ist die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer kürzer als die Lauf-

zeit des Fonds.

Manche Fonds haben entgegen dieser Beschreibung keine begrenzte Le-

bensdauer. Solche Fonds werden im weiteren Verlauf dieser Arbeit als

Evergreen Fonds

be-

zeichnet. Die Investoren bringen die überwiegende Mehrheit (im Regelfall 98-99% des Fonds-

vermögens) ein, der Rest wird vom Fondsmanagement und den Initiatoren aus persönlichen

Mitteln aufgebracht. Diese Eigenbeteiligung dient der Reduktion von Agency Kosten und soll zu

einer stärkeren Interessensgleichheit führen.

Die Konzeption eines neuen Fonds erfolgt typi-

scherweise in der Form eines so genannten

Blind Pools

Dies bedeutet, dass konkrete Beteili-

gungsprojekte noch nicht oder nur teilweise identifiziert sind.

Beim Aufbau eines PE Fonds

müssen verschiedene Aspekte berücksichtigt werden. Hierunter fallen vor allem steuerliche und

gesellschaftsrechtliche Aspekte wie Haftung der einzelnen Gesellschafter oder die Flexibilität

der Rechtsform.

Internationaler Standard bei PE Fonds ist die Limited-Partnership-Struktur.

Innerhalb dieser Rechtsform nehmen die Investoren (mehrheitlich bestehend aus institutionellen

Investoren und High Net Worth Individuals (HNWI) die Rolle als Limited Partners (LP) ein und

überlassen es dem General Partner (GP), den Investitionsprozess durchzuführen.

Abbildung 4: Limited Partner Struktur

Quelle: (Gompers & Lerner, 2001), S. 149

Von der gesellschaftsrechtlichen Gestaltung des Beteiligungsverhältnisses ist auch die steuer-

rechtliche Behandlung des PE Fonds abhängig, was auch einen entscheidenden Einfluss auf

die Rendite des Investments hat.

In Österreich kann gesellschaftsrechtlich grundsätzlich zwi-

schen Mitunternehmerschaft und Kapitalgesellschaft unterschieden werden, wobei die Mittels-

tandsfinanzierungsgesellschaft eine extra für den österreichischen Risikokapitalmarkt geschaf-

fene Gesellschaftsform darstellt. Die Art der Beteiligung des PEF am PU kann verschiedene

Formen annehmen:

______________________________

Vgl. (Kaplan & Schoar, 2005), S. 1793

Vgl. (Schwebler, Knauth, & Simmert, 2001), S. 279

Vgl. (Schefczyk, 2004), S. 24ff; Eine Erklärung für den Begriff Agency Kosten ist unter 3.3.4.2 zu finden

Vgl. (Jesch, 2004), S. 177

Vgl. (Rodin, 2003), S. 43f; Siehe in diesem Zusammenhang auch die aktuelle Debatte um das Mittelstandsfinanzie-

rungsgesetz in Österreich

(Stadler, 1999), S. 54ff

(Schwebler et al., 2001), S. 279

Vgl. (Rodin, 2003), S. 43ff

Private Equity und Venture Capital

Stiller Gesellschafter (typisch und atypisch)

Kommanditist einer Kommanditgesellschaft (KG)

Kommanditist in einer GmbH & Co KG

GmbH-Gesellschafter

Aktionär in einer Aktiengesellschaft (AG)

3.2.2

Performance-Orientierung und Vergütung

Das PE Geschäftsmodell ist von sehr großer Performanceorientierung geprägt. Da diese Form

des Beteiligungskapitals mit sehr hohem Risiko verbunden ist, sind Investoren nur dann bereit

Geld in den PE Fonds zu investieren, wenn eine risikoadäquate Rendite erwartet werden kann.

Die inneren Funktionsmechanismen von PE Fonds orientieren sich folglich sehr stark an dieser

Veranlagungsperformance.

Das Fondsmanagement erhält üblicherweise eine

Management

Fee

" für den Aufbau und die Erhaltung der für das Beteiligungsg

eschäftes notwendigen Infrast-

ruktur. Sie dient zur Deckung der laufenden Ausgaben und fällt, wie die Bemühungen und Auf-

wendungen, unabhängig vom wirtschaftlichen Erfolg des Fonds an. In den meisten Fällen be-

misst sich diese fixe jährliche Aufwandsvergütung an einer vorher festgelegten Basis und be-

trägt idR ca. 1,5 bis 2,5%

des ,,Committed Capitals".

Grundsätzlich gilt, je größer das Fondsvo-

lumen, desto niedriger die

Management Fee

Zusätzlich zur

Management Fee

hat das

Fondsmanagement Anspruch auf eine

Performance Fee

Diese Form der Gewinnbeteiligung

wird als ,,

Carry

" oder ,,

Carried Interest

" bezeichnet und beträgt üblicherweise 20% der Fondse

träge nach Abzug der vereinbarten Mindestverzinsung, der

Hurdle rate

Folgendes stark

vereinfachtes Beispiel soll die Vergütungsstruktur nochmals verdeutlichen: Ein Fonds mit einem

Commited Capital von 100 Mio Euro und einer Laufzeit von 10 Jahren, erhält bei einer vertrag-

lich fixierten Management Fee von 1,5% p.a. eine jährliche Zahlung von 1,5 Mio Euro zur De-

ckung der laufenden Ausgaben. Erwirtschaftet der Fonds nun eine Verzinsung von 30% des

capital drawn von zB 70 Mio, was 21 Mio ergäbe, dann erhält das Fondsmanagement nach

Abzug der Hurdle Rate von zB 10% oder 2,1 Mio, eine Performance Fee von zB 20% von den

Erträgen abzüglich der Mindestverzinsung. Dies wären in diesem Bsp 20% von 18,9 Mio Euro,

sprich 3,78 Mio.

3.2.3

Governance in PE und VC Fonds

Um eine effiziente Ausgestaltung der Entscheidungs- und Abwicklungsstrukturen zu gewährleis-

ten, haben sich folgende Standards für Entscheidungs- und Abwicklungsstrukturen auf interna-

tionaler Ebene entwickelt:

Fondsmanagement

Aufsichtsorgan (Advisory Board)

Investitionsbeirat (Investment Committee)

Investorenversammlung

______________________________

(Jud, 2006), S. 70

(Hackl & Jandl, 2004), S. 196

(Jesch, 2004), S. 135; (Gottschalg, Kreuter, & Phalippou, 2007), S. 67f

Private Equity und Venture Capital

Das Fondsmanagement ist für den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb verantwortlich. Es führt die

Selektion der Targets, Due Diligence, Beratungen für das Management der PU während der

Holdingphase und auch den Exit-Prozess durch.

Die Entscheidungen über Verfolgung und

Bearbeitung von Investitionsprojekten sowie die Investitions- und Desinvestitionsentscheidun-

gen obliegen jedoch nicht dem Fondsmanagement selbst, sondern werden im Investment

Committee getroffen. Dieser Investitionsbeirat besteht aus Vertretern des Fondsmanagements

und aus externen Vertretern, die in der Regel selbst am Fonds beteiligt sind, um Interessens-

konflikte zu vermeiden.

Das Advisory Board wird von der Investorenversammlung bestellt und

vertritt die Interessen des Fonds. Die Investorenversammlung bietet den Investoren Informati-

onsmöglichkeiten und Mitbestimmungsrechte für außergewöhnliche Geschäfte. Jud (2006) sieht

folgende Governance-Prinzipien von PE Fonds als maßgeblich an:

Trennung von Entscheidung und Kontrolle zwischen Fondsmanagement und Investo-

ren. Dies soll gewährleisten, dass einzelne Investoren nicht aufgrund etwaiger abwei-

chender Eigeninteressen Einfluss auf die Entscheidungen des Fonds nehmen können

Trennung von Entscheidungsvorbereitung und Entscheidungsfindung zwischen Fonds-

management und Investitionsbeirat. Aufgrund des sehr starken Kontaktes zwischen

Fondsmanagement und PU, kann es zu subjektiven Präferenzen des Fondsmanage-

ments kommen. Diese Trennung soll eine objektive Entscheidung unter der Performan-

ce-Maxime sicherstellen.

Strategische Entscheidungs-, Kontroll- und Informationsrechte der Investoren. Hiermit

soll sichergestellt werden, dass Investoren laufend über wichtige Geschehnisse infor-

miert sind und eine Eingriffsmöglichkeit bei groben Anreizverzerrungen haben.

All diese Faktoren sollen sicherstellen, dass sich alle handelnden Akteure rein auf das Ziel der

Performance-Maximierung konzentrieren.

3.2.4

PE und VC Investitionsprozess

Der Prozess einer Investition in ein PU kann grob in drei Teile geteilt werden.

Einstiegsphase

Beteiligungsphase

Exit-Phase

In diesem Kapitel soll der Prozess einer Beteiligung nochmals kurz und übersichtlich dargestellt

werden.

3.2.4.1 Einstieg und Beteiligung

PE Fonds weisen in der Regel unterschiedliche Fondsstrategien auf.

Diese beziehen sich zB

auf:

______________________________

Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 196

Vgl. (Jud, 2006), S. 74

Vgl. (Jud, 2006), S. 75

Vgl. (Jugel, 2003), S. 9

Private Equity und Venture Capital

Finanzierungsphase

Branchenfokus

Regionaler Investitionsfokus.

Beteiligungshöhe etc.

Anhand dieser Kriterien werden idR beteiligungswillige Unternehmen gesucht. Abbildung 5 zeigt

den idealtypischen Prozess einer Beteiligung eines PE Fonds an einem UN dar. Zu Beginn

findet ein Screening und eine Vorselektion von möglichen Beteiligungspartnern durch eine Ana-

lyse der eingereichten Business Pläne statt. Wird ein Beteiligungsunternehmen in die nächste

Runde eingeladen, erhält es idR einen Termin für eine Managementpräsentation, in dem sich

das Management des kapitalsuchenden Unternehmens dem potentiellen Beteiligungspartner

näher vorstellt. Ziel ist es, möglichst früh die Realisierungschancen für ein Projekt einschätzen

zu können. Einigt man sich im Anschluss auf die Durchführung der DD (=Due Diligence), wird

idR ein LOI (=Letter of Intent) unterzeichnet, bei dem sich der Beteiligungspartner die Exklusiv-

rechte für Verhandlungen für einen gewissen Zeitraum sichert.

Abbildung 5: Überblick Beteiligungs-

prozess

Quelle: (Kaltenegger, Marchart, & Hö-

barth, 2008), S. 9

In der DD wird das Unternehmen vom PE oder VC Investor genauer analysiert und untersucht.

Hier findet meist ein Legal, Tax, Market und Financial DD statt, bei dem eine eingehende Eva-

luierung des Risikos, des Renditepotentials sowie der Exit-Möglichkeiten durchgeführt wird. Zur

Durchführung dieser Tätigkeiten werden bei größeren Beteiligungen idR spezialisierte Experten

wie Anwälte, Investmentbanker oder Unternehmensberater herangezogen. Ausgehend von den

im LOI ausgehandelten Rahmenbedingungen werden diese um die Erkenntnisse der DD-

Prüfung ergänzt und bei erfolgreichen Verhandlungen ein Beteiligungsvertrag unterzeichnet.

Dies wird in üblichen Sprachgebrauch als ,,

Closing

" bezeichnet.

______________________________

Vgl. (Kaltenegger et al., 2008), S. 9f

Private Equity und Venture Capital

3.2.4.2 Exit Optionen für PE Fonds

PE Investoren gehen mit ihren PU eine Partnerschaft auf Zeit ein: Nach Erreichen gewisser

Voraussetzungen und Ziele ist meist ein voller oder teilweiser Ausstieg aus der Beteiligung be-

reits von vornherein eingeplant.

Da PE Investoren Gewinne nicht oder nur in beschränkten

Ausmaßen durch laufende Dividenden, sondern durch eben diese Veräußerung der Beteiligung

am Ende der Holdingphase, den so genannten ,,

Capital Gains

", generieren, stellt die optimale

Exit-Variante und der optimale Exit-Zeitpunkt eine wichtige Rolle für PE Fonds dar.

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, wie PE Investoren ihr Beteiligungsverhältnis mit dem PU

beenden können:

Trade Sale

Verkauf der Beteiligung an einen strategischen Investor

Secondary Buyout

Verkauf der Beteiligung an einen Finanzinvestor

IPO

Verkauf der Anteile durch einen Börsegang

Buy-back

Rückkauf der Anteile durch die ursprünglichen Eigentümer

Write-off

Abschreibung der Anteile aufgrund Insolvenz des PU

Tabelle 2: Übersicht über Exit-Möglichkeiten für PE Investoren

Quelle: eigene Darstellung

Beim so genannten Trade Sale wird das PU an einen industriellen Käufer veräußert, welcher

idR in derselben oder in einer ähnlichen Branche als das PU tätig ist.

Im Gegensatz zu Fi-

nanzinvestoren spielen hier erwartete Synergie- und Wachstumseffekte eine wesentliche Rolle

für den Industriekäufer und so orientiert sich die Preisfindung meist am erwarteten strategi-

schen Nutzen.

Als Vorteile von Trade Sales gegenüber IPO kann ua die Möglichkeit des vol-

len Ausstiegs oder die niedrigeren Kosten der Beteiligungsveräußerung gesehen werden.

strategische Käufer aber idR den Erwerb der Kontrollmehrheit anstreben und Finanzinvestoren

idR nicht die Mehrheit am PU halten, werden in Beteiligungsverträgen

oft ,,

Take-along-Klauseln

vereinbart. Diese verpflichten verkaufsunwillige Altgesellschafter, eigene Anteile an den neuen

Eigentümer mit zu verkaufen bzw sich auf die Minderheit zurückzuziehen.

Bei Secondary

Buyout oder auch Secondary Purchase Transaktionen wird das PU an einen anderen Finanzin-

vestor weiterverkauft. In ihrer Art als Finanzinvestoren sind Unternehmenskäufe durch PE In-

vestoren nicht von der potentiellen Realisierung von Synergieeffekten motiviert, sondern primär

von der Möglichkeit der Stand-Alone Performance Improvement. Dies macht vor allem dann

______________________________

Vgl. (Kreuter, 2003), S. 92; (Povaly, 2007), S. 209ff

Vgl. (Haberstock, 2003), S. 214

Hierzu siehe vor allem (Jesch, 2004), S. 97; (Schefczyk, 2004), S. 57

Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 39

Vgl. (Sidler, 1996), S. 196

Vgl. (Leschke, 2003), S. 251

Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 206

Private Equity und Venture Capital

Sinn, wenn der erwerbende Finanzinvestor eine

Buy-and-Build Strategie

verfolgt oder sich

auf eine Finanzierungsphase oder Branche spezialisiert hat und sich noch weitere Wertgenerie-

rungspotentiale erwartet.

Die Veräußerung des PU über ein IPO an der Börse kann für PE

Investoren sehr attraktiv sein. Neben dem idR höheren erzielbaren Exit-Erlös bietet diese Vari-

ante einige weitere Vorteile für den PE Investor selbst als auch für das PU.

So hat zB das PU

die Möglichkeit, die EK-Basis durch einen Börsegang weiter aufzustocken und die Eigentümer-

struktur breit zu streuen, während der PE Investor teilweise hohe Erlöse durch den Verkauf

seiner Anteile erzielen kann.

Weiters kann durch einen Börsegang zusätzliches Interesse von

potentiellen strategischen Investoren erzeugt werden.

Die Möglichkeit für einen IPO ist jedoch

nur bestimmten PU vorbehalten, da neben der Umwandlung zu einer AG oder SE auch gewisse

andere Voraussetzungen, wie zB Mindestgröße des Unternehmens oder andere finanzielle und

nicht-finanzielle Unternehmenseigenschaften erfüllt sein müssen. Außerdem kann ein allgemein

schlechtes Börsenumfeld (US-Subprimekrise) einen Börsegang unattraktiv machen. Weiters ist

zu beachten, dass bei einem IPO oftmals aufgrund von Lock-up Vereinbarungen nur ein teilwei-

ser Ausstieg möglich ist, da ein Teil des Aktienanteils gesperrt ist und erst nach einer gewissen

Zeit verkauft werden kann.

Eine weitere Möglichkeit, vor allem bei kleineren Unternehmen, ist

der Rückkauf der Anteile durch die Alteigentümer, der so genannte Buy-back. Dieser Rückkauf

wird oft durch ein Vorkaufsrecht des Alteigentümers schlagend, wenn dieser eine andere Exit-

Variante wie zB die Veräußerung an einen ungewünschten Industrieinvestor, verhindern will.

Zum anderen haben PE Investoren manchmal eine Put-Option zur Absicherung ihres Engage-

ments vereinbart, um sich von ihren Beteiligungen lösen zu können.

Dies ist vor allem dann

der Fall, wenn die Abschreibung der Beteiligung die einzige Alternative darstellt und dadurch

zumindest eine geringe Rendite erwartet werden kann.

Die wohl ungünstigste Exit-Variante ist

die Abschreibung der Beteiligung oder auch Liquidation durch den PE Investor. Die durch nega-

tive Geschäftsentwicklung ausgelöste Liquidation des PU führt aufgrund der teilweisen hohen

Verschuldung oft zum wirtschaftlichen Totalausfall, welcher in der Folge komplett abgeschrie-

ben werden muss.

3.3 Finanzierungstheoretische Grundlagen von PE und VC

PE und VC stellen eine spezielle Finanzierungsform für Unternehmen dar. Im Folgenden soll

die Finanzierungstheorie und ihre für PE und VC relevanten Teilbereiche näher beschrieben

werden.

______________________________

Zur näheren Definition dieser Strategie siehe Kapitel 4.2.4

Vgl. (Ermisch & Thoma, 2002), S. 26

Vgl. (Jesch, 2004), S. 97

Vgl. (Schröder, 1992), S. 251

Vgl. (Leschke, 2003), S. 250

Vgl. (Leschke, 2003), S. 249

Vgl. (Schefczyk, 2004), S. 59

Vgl. (Jesch, 2004), S. 106

Vgl. (Leschke, 2003), S. 251

Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 205

Private Equity und Venture Capital

3.3.1

Definition Finanzierung

Was ist eigentlich unter dem Begriff Finanzierung zu verstehen? Innerhalb der Finanzierungs-

theorie hat sich eine Vielzahl verschiedener Finanzierungsbegriffe herausgebildet. Swoboda

(1994) prägt den kapitalwirtschaftlichen Finanzierungsbegriff und definiert Finanzierung als

,,jede Änderung des Umfangs des Kapitals [...] und jede Änderung der Kapitalstruktur". Somit

beschränkt Swoboda den Finanzierungsbegriff auf die Passivseite der Bilanz.

Neben dem

kapitalwirtschaftlichen Finanzierungsbegriff hat vor allem der monetäre Finanzierungsbegriff

hohe Bedeutung erlangt. Finanzierung wird dort als Zugang disponibler Mittel verstanden und

umfasst somit neben den Einzahlungen externer Kapitalgeber wie Gläubiger und Eigentümer

(=Außenfinanzierung) auch die Innenfinanzierung durch Einbehalten von Gewinnen wie auch

durch Verkäufe von Aktiva oder durch Abschreibungen.

Diese Sichtweise der Finanzierung ist

in der folgenden Abbildung nochmals dargestellt:

Abbildung 6: Außen- vs Innenfinanzierung

Quelle: (Gugglberger, König & Mayer, 2004), S. 128

PE und VC können, wie oben dargestellt, als Außenfinanzierung in Form von Beteiligungsfinan-

zierung gesehen werden. Der entscheidungsorientierte Finanzierungsbegriff definiert Finanzie-

rung als einen Zahlungsstrom, welcher mit einer Einzahlung beginnt und welchem später (unsi-

chere) Auszahlungen folgen. Investitionen unterscheiden sich nur durch das umgekehrte Vor-

zeichen.

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Vgl. (Swoboda, 1994), S. 2

Vgl. (Gugglberger, König, & Mayer, 2004), S. 128f

Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 51ff

Private Equity und Venture Capital

3.3.2

Finanzierungsphasen von Unternehmen

Die Abgrenzung von Finanzierung und Investition in Kapitel 3.3.1 spielt besonders im Bereich

von PE und VC eine wichtige Rolle. Bei den unterschiedlichen Phasen der Finanzierung muss

genau genommen dahingehend unterschieden werden, ob Kapital ausschließlich auf Gesell-

schafterebene fließt (zB Buy-Out) oder ob dem Unternehmen zusätzliches Kapital zugeführt

wird (zB Frühphasenfinanzierung). Folgende Übersicht zeigt die unterschiedlichen Finanzie-

rungsphasen von Unternehmen:

Seed

Seedfinanzierung dient der Vorbereitung einer Unternehmensgründung und unter-

stützt junge Unternehmer bei der Ausreifung und Umsetzung von Ideen in verwert-

bare Resultate bis hin zum Prototyp, wobei der Finanzierungsschwerpunkt auf

Forschungsinvestitionen und Produktentwicklung liegt

Start-up

Start-up-Finanzierungen unterstützen Jungunternehmer bei der Unternehmens-

gründung. Bei weitgehend abgeschlossener Produktentwicklung liegt hier der

Schwerpunkt auf den ersten Marketingschritten und der Produktionsvorbereitung

Expansion

Finanzierung von Produktionsbeginn und der Markteinführung von Produkten für

Unternehmen am Break-Even-Point (Early Expansion). Der Schwerpunkt liegt hier

auf der Verbesserung der EK-Quote. Unter Later Expansion versteht man Wachs-

tumsfinanzierung für Produktions- und Absatzausweitungen, Produktdifferenzie-

rungen und Marktentwicklung

Bridge/ Pre-IPO

Bridge-Finanzierung dient der Überbrückung von Kapitalbedarf für Unternehmen,

bevor diese einen IPO an der Börse oder an einen strategischen Investor im Rah-

men eines Trade Sales verkauft werden

MBO/MBI

Finanzierung der Übernahme eines Unternehmens durch das eigene Management

(MBO) bzw durch ein fremdes Management (MBI). Diese Transaktionen weisen

idR einen hohen FK-Anteil auf

LBO

Übernahme des Unternehmens durch EK-Investoren, mit einer Kapitalbeteiligung

des Managements von weniger als 10%

Replacement

Capital

Hier kommt es zu einem Eigentümerwechsel, indem Anteile von Altgesellschaftern

idR Beteiligungsgesellschaften, veräußert werden

Turnaround

Finanzierung eines Unternehmens, dass sich nach einer wirtschaftlichen Schiefla-

ge durch Sanierungsmaßnahmen wieder im Aufschwung befindet

Tabelle 3: Finanzierungsphasen von Unternehmen

Quelle: Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 24f

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Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 24f

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2008
ISBN (eBook): 9783836639538
DOI: 10.3239/9783836639538
Dateigröße: 2.5 MB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Wirtschaftsuniversität Wien – Unternehmensführung und Strategie, Studiengang Internationale Betriebswirtschaft
Erscheinungsdatum: 2009 (Dezember)
Note: 1,0
Schlagworte: private equity venture capital value creation portfolio steuerung

Autor

Johannes Asel (Autor:in)