Die Risikoberichterstattung von geschlossenen Fonds

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen
2.1 Definition geschlossener Fonds
2.2 Historie und Marktdaten
2.3 Rechtsformen für geschlossene Fonds
2.4 Fondskonzepte
2.5 Vertrieb
2.6 Finanzierung
2.7 Steuerliche Behandlung

3 Regulierung
3.1 Theorie
3.1.1 Theoretischer Bezugsrahmen
3.1.2 Das unraveling-Prinzip
3.2 Überblick Regulierungsumfeld
3.3 Gesetzliche Prospektanforderungen
3.3.1 Prospektpflicht
3.3.2 Allgemeine Grundsätze
3.3.3 Aufbau und Inhalt
3.3.4 Prospekthaftung
3.3.5 Kurzprospekte
3.4 IDW S4
3.4.1 Einleitung
3.4.2 Allgemeine Grundsätze
3.4.3 Aufbau und Inhalt

4 Risikoberichterstattung
4.1 Einleitung
4.2 Der Risikobegriff
4.3 Anforderungen an die Erläuterung der Risiken
4.4 Stellung und Darstellung des Risikoabschnitts
4.5 Kategorisierung
4.6 Beispielhafte Risiken

5 Empirische Untersuchung der Risikoberichte in Verkaufsprospekten
5.1 Untersuchungsdesign
5.1.1 Ziel
5.1.2 Datenerhebung und -auswertung
5.1.3 Charakterisierung der Grundgesamtheit
5.2 Befunde zur formalen Gestaltung der Risikoberichte
5.2.1 Stellung der Risikoberichte
5.2.2 Umfang der Berichterstattung
5.2.3 Bezeichnung der Risikoberichte
5.2.4 Kategorisierung der Risiken
5.3 Befunde zur inhaltlichen Gestaltung der Risikoberichte
5.3.1 Art der berichteten Risiken
5.3.2 Erläuterung der Risiken
5.3.3 Verständlichkeit der Berichte

6 Zusammenfassung

7 Anhang

Literaturverzeichnis

VERZEICHNIS DER GESETZE

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Platziertes Eigenkapital geschlossener Fonds 2000-2008

Abbildung 2: Regulierungsrahmen

Abbildung 3: Finanzierungstruktur der Stichproben 2005 und 2007

Abbildung 4: Häufigkeitsverteilung Fondsvolumina

Abbildung 5: Position der Risikoberichte

Abbildung 6: Vorhandensein von Chancenabschnitten

Abbildung 7: Bezeichnung der Risikoberichte

Abbildung 8: Bezeichnungen nach Klassen

Abbildung 9: Kategorisierung der Risiken

Abbildung 10: Risikokategorisierung nach Klassen

Abbildung 11: Anzahl berichteter externer und interner Risiken

Abbildung 12: Struktur der genannten Risiken in den IDW-Kategorien

Abbildung 13: Saisonalität der Prospekterstellung

Abbildung 14: Verteilung der Fondslaufzeiten

Abbildung 15: Häufigkeitsverteilung der Mindestzeichnungssummen

Abbildung 16: Positionen der Risikoberichte nach Initiatoren

Abbildung 17: Struktur der genannten Risiken (IDW-Kategorien) nach Klassen

SYMBOLVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Überblick Stichproben

Tabelle 2: Umfang der Risikoberichte (arithmetische Mittelwerte Satzanzahl)

Tabelle 3: Arithmetische Mittelwerte berichteter Risiken

Tabelle 4: Anzahl berichteter Einzelrisiken

Tabelle 5: Art der Risikonennung nach Initiator-Klassen

Tabelle 6: Flesch-Bereiche

Tabelle 7: Flesch-Grade der Stichproben

Tabelle 8: Stichprobenauswahl

Tabelle 9: Arithm. Mittelwert der Satzanzahl per Initiator

Tabelle 10: Relative Anteile der Arten berichteter Risiken

Tabelle 11: Top 15 genannter Risiken

Tabelle 12: Arten der berichteten Risiken in den IDW-Kategorien

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung

Mit der Verabschiedung des AnSVG (Anlegerschutzverbesserungsgesetz) wurde die Prospektpflicht für geschlossene Fonds eingeführt. Die Anforderungen an Verkaufsprospekte sind in der VermVerkProspV (Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung) geregelt. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit zur freiwilligen Prüfung eines Prospekts durch einen Initiator nach IDW S4. Das Anforderungsniveau eines nach IDW S4 zu prüfenden Verkaufsprospekts ist ungleich höher als das nach der VermVerkProspV.

Bisher haftet dem Markt der geschlossenen Fonds ein negatives Image an. Ein Grund dieses negativen Images ist die mangelhafte Risikoaufklärung des Anlegers beim Vertrieb derartiger Vermögensanlagen. Der Gesetzgeber hat diesen Mangel registriert und reagierte mit der pflichtmäßigen Erstellung eines Risikoabschnitts, der im Verkaufsprospekt zu integrieren ist. Trotz des zu integrierenden Risikoberichts liegt bisher der Darstellungsschwerpunkt auf den Emittenten.^[1] Da geschlossene Fonds insbesondere von Kleinanlegern gezeichnet werden und der institutionelle Sektor in diesem Bereich eine untergeordnete Rolle spielt, sieht der Gesetzgeber eine besondere Schutzbedürftigkeit der Anleger. Ferner stellt ein Verkaufsprospekt das zentrale Informationsmedium zur Anlageentscheidung bei geschlossenen Fonds dar. Der Risikobericht soll dem potenziellen Investor (Anleger) dabei helfen, sich ein eigenes Bild von dem Risikoprofil der Vermögensanlage zu machen.

Seit Einführung der Prospektpflicht sind mittlerweile dreieinhalb Jahre vergangen und die Stimmen einer mangelhaften Risikodarstellung in Verkaufsprospekten scheinen nicht abzunehmen^[2]. Beklagt wird oft eine Vermischung der Darstellung von Chancen und Risiken. Dies ist zugleich der häufigste Beanstandungsgrund seitens der BaFin, der den Anbieter zur Nachbesserung zwingt. Weiterhin existiert eine Diskussion über Schwachpunkte der Ausgestaltung des Risikoberichts.^[3]

Die Diplomarbeit beschäftigt sich daher mit der Risikoberichterstattung geschlossener Fonds. Das Thema lebt von seiner Aktualität und wurde bisher wenig wissenschaftlich erforscht. Es bietet somit reichlich wissenschaftlichen Forschungsraum. Es wird den Frage nachgegangen, wie die aktuelle Risikoberichterstattung ausgestaltet ist und wie sie in den Verkaufsprospekten tatsächlich umgesetzt wird.

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Im ersten Abschnitt werden die Grundlagen für die Thematik der geschlossenen Fonds dargestellt. Sie sollen dem Leser grundlegende Informationen zu geschlossene Fonds geben. Der zweite Abschnitt stellt den durch das AnSVG geschaffenen Regulierungsrahmen dar. Es werden die Anforderungen an Verkaufsprospekte gemäß der VermVerkProsV und nach IDW S4 beschrieben. Dieser Abschnitt beinhaltet ebenso einige theoretische Überlegungen, weshalb eine Regulierung dieses Bereichs notwendig sein könnte.

Darauf folgen die schwerpunktmäßigen Kapitel dieser Arbeit. Zunächst werden in Kapitel 4 die einschlägigen Anforderungen zur Risikoberichterstattung in Verkaufsprospekten sowohl nach VermVerkProspV als auch nach IDW S4 analysiert und bewertet. Darauf folgt ein empirischer Teil, der die Auswertung von Risikoberichten in Verkaufsprospekten der Jahre 2005 und 2007 zum Inhalt hat. Aufgrund des beschränkten Rahmens diese Arbeit wurde die Untersuchung auf die Assetklasse geschlossene Schiffsfonds beschränkt. Die Untersuchung gibt dabei ein Bild über das Risikoberichtsverhalten der Initiatoren ab. Das letzte Kapitel fasst die Ergebnisse dieser Arbeit zusammen.

2 Grundlagen

2.1 Definition geschlossener Fonds

Geschlossene Fonds haben den Zweck eine Vielzahl von Investoren zur Finanzierung von bestimmten Assets zusammenzubringen.^[4] Als Investitionsobjekt kommt eine Vielzahl von Asset-klassen in Betracht. Die folgende Auflistung stellt lediglich eine beispielhafte Nennung dar:

- Schiffe
- Immobilien
- Flugzeuge
- Zweitmarkt für Lebensversicherungen
- Unternehmen (Private Equity)

Die Anlagemotivation kann sowohl von Steueroptimierungs- als auch Renditekalkülen getrieben sein. In den letzten Jahren haben geschlossene Fonds einen Imagewandel vollzogen. Waren geschlossene Beteiligungen früher vor allem aus steuerlichen Gründen begehrt, sind sie in den letzten Jahren zu Renditeobjekten erwachsen. Die Fonds werden als „geschlossen“ bezeichnet, da für eine meist feststehende Investitionssumme eine bestimmte Anlegerzahl gesucht wird.^[5] Nach dieser Platzierungsphase wird der Fonds durch den Fondsinitiator geschlossen. Anders als bei offenen Fonds können in der Regel nach dieser Phase keine zusätzlichen Anleger in den Fonds investieren. Des Weiteren ist der Anlagehorizont langfristiger ausgelegt.^[6] Die Anlage hat dabei nicht selten den Charakter einer Unternehmensbeteiligung, da der Anleger rechtlich betrachtet die Rolle eines Mitunternehmers einnimmt. Dies kann durch mittelbare oder unmittelbare Beteiligung über einen Treuhänder strukturiert sein.^[7]

2.2 Historie und Marktdaten

Geschlossene Fonds blicken in Deutschland auf eine lange Geschichte zurück. In den Anfängen waren diese häufig als Steuersparmodell konzipiert. Dies war teilweise vom Gesetzgeber auch so gewollt, um bestimmte Branchen zu fördern (z.B. Schiffsbau).^[8] Bereits in den 1980er erreichten geschlossene Fonds ein Volumen von über 20 Mrd. €.^[9]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Platziertes Eigenkapital geschlossener Fonds 2000-2008

(Quelle: Feri Gesamtmarktstudie 2008, Kap. 1, S. 2.)

Die obige Abbildung zeigt die Platzierungszahlen für den Gesamtmarkt geschlossener Fonds sowie den Teilbereich der geschlossenen Schiffsfonds. Es ist zu erkennen, dass der Trend der Platzierungszahlen steigend ist. Dies gilt sowohl für den Gesamtmarkt als auch für Schiffsfonds. Diese Assetklasse wird im späteren Teil Gegenstand der Auswertung sein. Dies ist insoweit bemerkenswert, da die steuerlichen Gestaltungsmittel von Gesetzgeber zunehmend beschränkt werden (bspw. Ende der Verlustzuweisungsmodelle). Dies führt dazu, dass die Renditeorientierung der Fonds zunimmt. Das bedeutet jedoch nicht, dass es keine steuerlichen Privilegien gibt. So ist bspw. die Tonnagebesteuerung von Schiffen eine Steuersubvention. Die dargestellten Zahlen zeigen, dass geschlossene Fonds in beträchtlicher Zahl gezeichnet werden. Die kumulierten Eigenkapitalplatzierungen belaufen sich auf mehrere hundert Milliarden €.^[10]

2.3 Rechtsformen für geschlossene Fonds

Für die Konzeptionierung von geschlossenen Fonds kommen verschiedene Rechtsformen in Betracht. Dabei werden oft Rechtsformen herangezogen, die den Anleger rechtlich und steuerlich in die Rolle des Mitunternehmers stellen.^[11] Mit der Folge, dass i.d.R. dem Anleger das steuerliche Ergebnis direkt zuzurechnen ist.^[12] Die direkte Zurechnung des steuerlichen Ergebnisses wird durch die Wahl einer Personengesellschaft als Rechtsform erreicht.^[13] Häufig gewählte Rechtsformen sind die Gesellschaft des bürgerlichen Rechts (GbR), Kommanditgesellschaft sowie die GmbH & Co. KG. Seltener treten die Bruchteilsgemeinschaft und die offene Handelsgesellschaft auf. Je nach Wahl der Rechtsform ergeben sich unterschiedliche steuerliche und finanzielle Konsequenzen und wird aus Haftungssicht die Risikoposition des Anlegers berührt.^[14]

Die GbR stellt eine Möglichkeit der Rechtsformwahl für einen geschlossenen Fonds dar. Gesetzlich geregelt ist die GbR in den §§ 705 ff. BGB. Sie ist eine Personenvereinigung, die auf Erzielung eines von den Gesellschaftern bestimmten Zwecks gerichtet ist. Aufgrund der mangelnden Rechtsfähigkeit erwirbt nicht die Gesellschaft Wirtschaftsgüter, sondern die Gesellschafter für die Gesellschaft. Das Vermögen wird gesamthänderisch verwaltet, daher treten bei GbR-Fonds häufig Treuhänder auf, die Vermögen in Namen der Gesellschafter erwerben und verwalten.^[15] Diese Gesellschaftsform hat aus Sicht des Anlegers haftungsrechtliche Nachteile gegenüber der KG, da die Haftung im BGB nicht abschließend geregelt ist.^[16] Die Gesellschafter haften bei unzureichend ausgestalteten Gesellschaftsverträgen gesamtschuldnerisch. Insgesamt kommt es bei der Wahl einer GbR als Gesellschaftsform auf eine gute Ausgestaltung des Gesellschaftsvertrags an, damit Anleger beispielsweise bei Haftungsfragen nicht ins Hintertreffen geraten.^[17]

Die Kommanditgesellschaft (KG) ist in den §§ 161-177 HGB sowie §§ 105-160 HGB geregelt. Diese Gesellschaftsform ist die meist gewählte Rechtsform für geschlossene Fonds.^[18] Grund hierfür ist die Möglichkeit der direkten Ergebniszuweisung sowie deren Haftungsaspekte.^[19] Sie besteht aus zwei Arten von Gesellschaftern: den vollhaftenden geschäftsführungsbefugten Komplementären und den haftungsbegrenzten Kommanditisten.^[20] Der Komplementär wird bei dieser Konstruktion durch den Initiator gestellt. Die Fondszeichner treten als Kommanditisten in die Gesellschaft ein und werden gemäß ihrem Einlagenanteil am Gewinn beteiligt.^[21] Ihnen kommt die Rolle als Kapitalgeber zu, wobei sie rechtlich eine Mitunternehmerschaft eingehen.^[22] Die begrenzte Haftung der Kommanditisten reduziert das Verlustrisiko auf die Hafteinlage (§ 167 Abs. 3 HGB).

Als weitere Möglichkeit bietet sich die Mischform der GmbH & Co. KG an. Sie besteht aus einer KG, bei der eine GmbH die Komplementärstellung übernimmt.^[23] Durch die Komplementärstellung der GmbH wird eine Haftungsbegrenzung erreicht. Die Fondszeichner nehmen die Stellung des Kommanditisten ein und haften i.d.R. mit dem eingelegten Kommanditanteil (§ 167 Abs. 3 HGB).

Um den Verwaltungsaufwand in der Praxis gering zu halten, werden häufig Treuhänder zwischen Fondsgesellschaft und Fondszeichner (Treugeber) zwischengeschaltet.^[24] Bei derartigen Konstruktionen ist zu beachten, dass ein Interessenkonflikt entstehen kann. Im Eigentlichen soll der Treuhänder im Interesse des Treugebers handeln, jedoch werden die Treuhänder durch den Initiator gestaltet.^[25]

Aufgrund ihrer Gestaltung als Anteile an Personengesellschaften gibt es nur begrenzte Ausstiegsmöglichkeiten aus einem geschlossenen Fonds.^[26] Die mangelnde Fungibilität und der langfristige Investitionshorizont beeinflussen das Risikoprofil einer solchen Anlage negativ.^[27] Im Vergleich zu anderen Anlageinstrumenten fehlt es an geregelten Märkten, so dass Exitmöglichkeiten lediglich über die fragmentierten Zweitmärkte zur Verfügung stehen.

2.4 Fondskonzepte

Am Markt werden unterschiedliche Arten von geschlossenen Fonds angeboten. Zu den meist verbreiteten Fonds gehören die geschlossenen Immobilienfonds und Schiffsfonds. Ein Merkmal dieser Fonds ist, dass sie direkt in Wirtschaftsgüter investieren und somit eine hohe Abhängigkeit vom erfolgreichen Betreiben dieser Wirtschaftsgüter aufweisen. Die Chancen und Risiken des Anlegers sind demzufolge eng mit dem Ergebnis dieser Wirtschaftsgüter verbunden. Das Geschäftskonzept der Immobilienfonds bzw. Schiffsfonds besteht häufig darin, ein Wirtschaftsgut zu einem bestimmten Preis zu kaufen, es gegen eine Miete bzw. Charterrate zu überlassen und abschließend zu einem möglichst hohen Preis zu veräußern. Der wirtschaftliche Erfolg hängt nicht selten von einem großen Mieter bzw. Charterer ab.^[28] Scheidet dieser frühzeitig aus, kann es zu einer Schieflage des Fonds kommen. Neuere Konzepte wie Windenergiefonds hängen stark von staatlichen Subventionen in erneuerbaren Energien ab. Da sich der Anleger über eine lange Zeit an einen Fonds bindet, sollte das Geschäftsmodell in zeitlicher Sicht stabil sein. In der Vergangenheit wurde des Öfteren versucht, neuartige Fondskonzepte auf dem Markt zu etablieren. Dazu zählten z.B. Medienfonds, die jedoch nach ein paar Jahren vom Markt verschwunden sind. Ebenso bestehen sog. Exotenfonds, die in sehr speziellen Märkten investieren und spezielles Know-How der Initiatoren erfordern. Als Beispiele können Wald- oder Weinfonds genannt werden. Exotenfonds zählen nach wie vor zu den Nischenprodukten. Sie haben nur dann die Chance auf eine positive Entwicklung, wenn sich ein qualifiziertes Management für sie findet.

Als Trend stellt sich die Zunahme von Blindpool-Modellen dar. Blindpool-Modelle zeichnet aus, dass in der Platzierungsphase nicht feststeht, in welche Investitionsobjekte investiert wird.^[29] Derartige Konstruktionen werden bevorzugt von Dachfondskonzeptionen wie bspw. Private Equity Fonds gewählt. Bei Blindpool-Modellen kommt den Investitionsplänen und der Wahl eines Initiators besondere Bedeutung zu.

Der Abhängigkeit von einem bestimmten Wirtschaftsgut begegnen einige Fonds mit der Bildung eines Dachfonds. Während Dachfonds im Bereich der Private Equity Fonds weiter verbreitet sind, kommt diese Konstruktion bei Schiffsfonds kaum vor. Dachfonds investieren nicht selbst in eigene Investitionsgüter, sondern investieren in andere, direkt investierende Fonds. Auf diese Weise wird das Anlagerisiko diversifiziert und es besteht eine geringere Abhängigkeit von einem Investitionsobjekt.^[30] Bei derartigen Konstruktionen ist zu beachten, dass nicht nur die Verwaltungskosten des eigenen Fonds anfallen, sondern auch die der gekauften Fonds und somit der Weichkostenanteil relativ hoch ausfallen kann.^[31]

2.5 Vertrieb

Der Vertrieb von Anteilen an geschlossenen Fonds geschieht im Wesentlichen über Banken, Finanzberater sowie Initiatoren. Das Internet wird mittels Portalen und eigenen Websites ausgiebig zur Geschäftsanbahnung und Informationsverbreitung genutzt wird. Es werden i.d.R. Verkaufsprospekte auf diesen Seiten zur Verfügung gestellt. Darüberhinaus werden Kurzprofile u.ä., die den Charakter von Kurzprospekten haben, bereitgestellt. Bei Zeichnung eines Fondsanteils fällt i.d.R. ein Ausgabeaufschlag (Agio) an. Das Agio liegt zwischen zwei und fünf Prozent der Anlagesumme.^[32]

Einen weiteren Vertriebsweg stellen Zweitmärkte dar. Auf der Verkäuferseite finden sich mehrheitlich Privatpersonen während die Käuferseite von institutionellen Erwerbern geprägt ist. Aufgrund mangelnder Fungibilität handelt es sich um noch weitestgehend illiquide Märkte, die jedoch seit ein Paar Jahren stärkere Handelsumsätze verzeichnen.^[33]

Der Vertrieb der Produkte unterlag in den vergangenen zehn Jahren einigen Veränderungen. Wurden z.B. die sog. Ost-Immobilien-Fonds häufig über Finanzberater vertrieben, drängen heute immer mehr Banken in den Markt.^[34]

Der Markt der geschlossenen Fonds hat u.a aufgrund unseriöser Geschäfts- und Vertriebspraktiken ein negatives Image.^[35] Einige Initiatoren sind wenig auskunftswillig in Bezug auf ihre angebotenen Kapitalanlagen.^[36] Seriöse Anbieter sollten jedoch aus Transparenzgesichtspunkten auskunftswillig sein, da diese öffentlich Kapitalanlagen anbieten und Anlegergelder verwalten. Der Verband geschlossene Fonds (VGF) ist bemüht, durch die freiwillige Standardisierung von Leistungsbilanzen (Track Record) seine Mitglieder zu mehr Transparenz zu bewegen.^[37] Diese sollen die Vergleichbarkeit zwischen den Initiatoren vereinfachen. Sie beinhalten u.a einen Soll-Ist-Vergleich zwischen den in Verkaufsprospekten prognostizierten Zahlungsströmen und den tatsächlichen Zahlungsströmen. Mit diesem Bemühen verfolgt der Verband das Ziel, weitere Regulierungsbestrebungen seitens des Gesetzgebers vorzubeugen.^[38] Vor dem Hintergrund einiger unseriöser Initiatoren wird bewusst, dass nicht nur die Fondsbeteiligung für das Risikoprofil einer Fondsanlage ausschlaggebend ist, sondern auch der Initiator. Es ist nicht anzunehmen, dass ein intransparenter Initiator, transparent über die mit seiner angebotenen Vermögensanlage zusammenhängenden Risiken informiert.

Grundsätzlich ist zwischen Initiatoren (Emittenten) und Anbietern zu unterscheiden. Das VerkProsG, VerkProsVO sowie VermVerkProsV nennen den Begriff des Anbieters und Emittents, definieren ihn jedoch nicht. Daher hat das BAWe die Begriffe voneinander abgegrenzt.

2.6 Finanzierung

Die Initiierung eines Fonds stellt eine Eigenkapitalfinanzierung dar, da die Fondszeichner Mitunternehmer der Fondsgesellschaft werden. Geschlossene Fonds werden nicht immer ausschließlich mit Eigenkapital finanziert. Grundsätzlich besteht die Möglichkeit, einen Fonds zusätzlich mit Fremdkapital zu finanzieren. Verkaufsprospekte enthalten Prognoserechnungen, die dazu genutzt werden, das Anlageprodukt vorteilhaft darzustellen.^[39] Durch Beimischung von Fremdkapital in die Finanzierungsstruktur kann ein Hebeleffekt (Leverage-Effekt) erzielt werden, der die Eigenkapitalrendite erhöht.^[40] Dieser Effekt fällt desto stärker aus, je größer die Spanne zwischen Fremdkapitalzins und Zins des Investitionsvorhabens ist, und je höher der gewählte Verschuldungsgrad ist.

Bei einigen Konstruktionen werden zudem Fremdfinanzierungen in Fremdwährungen mit niedrigerem Zinsniveau abgeschlossen, um den Leverage-Effekt zu erzielen. In solchen Fällen werden neben dem Zinsrisiko zusätzlich Wechselkursrisiken eingegangen. Aus Risikogesichtspunkten (bspw. Zinsniveau, Insolvenz, etc.) kann dies problematisch sein, da Anteilseigner nachrangig anspruchsberechtigt gegenüber von Fremdkapitalgebern sind.^[41] Die Risiken einer Fremdfinanzierung können jedoch durch Absicherungsmaßnahmen, z.B. mit Derivaten, minimiert werden.^[42]

Die oben beschriebenen Fremdfinanzierungsvorgänge beziehen sich auf die Gesellschaftsebene. In den Zeiten von Verlustzuweisungsmodellen wurden Modelle angeboten, bei denen der Erwerb von Fondsanteilen auf Gesellschafterebene fremdfinanziert wurde. Die Finanzierung hängt in diesen Fällen von der Bonität des Anlegers ab.^[43] Als nachteilig erweist sich, dass bei Anteilsfremdfinanzierungen sich die Anschaffungsnebenkosten (Bankgebühren, Zinsen) erhöhen. Diese sind bei geschlossenen Fonds jedoch höher als bei anderen Kapitalanlagemöglichkeiten.

2.7 Steuerliche Behandlung

Anders als bei der Besteuerung von Aktiengewinnen, die ab dem 1. Januar 2009 der Abgeltungsteuer unterliegen, unterliegen die Einkünfte aus geschlossenen Fonds nicht der Abgeltungsteuer. Es ist die Besteuerung der Fondsgesellschaft und des Fondszeichners zu unterscheiden. I.d.R. wird die Fondsgesellschaft als Personenunternehmen konzipiert, so dass das Trennungsprinzip nicht zum Tragen kommt.^[44] Die Gesellschaft wird demzufolge nicht der Körperschaftsteuer unterworfen, sondern die Besteuerung findet auf der Ebene der Gesellschafter statt. Daher werden den Fondszeichnern die Ergebnisse aus dem Fonds zugewiesen. In der Vergangenheit wurde dies dazu genutzt, hohe Verlustzuweisungen für die Fondszeichner zu erreichen. Mit der Einführung des § 2b EStG wurden die Verlustzuweisungsmöglichkeiten für steuerorientierte Fonds eliminiert.^[45] Sofern eine Gewinnerzielungsabsicht besteht, ist die Fondsgesellschaft außerdem gewerbesteuerpflichtig und die Fondszeichner beziehen dadurch Einkünfte aus Gewerbebetrieb. Einige Immobilienfonds sind in der Art konzipiert, dass sie Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung erzielen. Angestrebt wird nach dem Ende der zehnjährigen Spekulationsfrist den Veräußerungsgewinn aus der Immobilie steuerfrei zu vereinnahmen.^[46]

Schiffsfonds unterliegen im deutschen Steuerrecht einer speziellen Gewinnermittlungsmethode (§ 5a EStG), oft auch fälschlicherweise als “Tonnagebesteuerung” bezeichnet. Es wird oft behauptet, die heutigen Fondskonstruktionen seien nicht mehr steuermotiviert wie in der Vergangenheit. Dies gilt jedoch nicht für die “Tonnagesteuer”, die nachwievor ein steuerliches Privileg darstellt.^[47] Der steuerliche Gewinn wird nicht durch einen Betriebsvermögensvergleich sondern durch eine pauschale Festlegung ermittelt. Als Bemessungsgrundlage dienen die Betriebstage je volle Nettotonnen. Die Ermittlung erfolgt für einzelne Schiffe. Zur abschließenden Gewinnermittlung wird ein Staffeltarif angewendet. Aus der Systematik heraus kann kein Verlust entstehen.^[48]

Zur steuerlichen Optimierung von geschlossenen Fonds werden oft auch Gestaltungen im Bereich von Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) herangezogen. Doppelbesteuerungsabkommen sind völkerrechtliche Verträge zwischen zwei Staaten zur Vermeidung einer Doppelbesteuerung.^[49] Sie werden zwischen zwei Staaten ausgehandelt. Sie sehen eine Zuweisung von Besteuerungsrechten vor. Unter den beiden Lösungsmöglichkeiten zur Vermeidung einer Doppelbesteuerung sind DBAs mit einer Freistellungsmethode am attraktivsten. Bei Erzielung von Gewinnen im Ausland werden diese der dortigen Besteuerung unterworfen und von der deutschen Besteuerung befreit (meist jedoch unter Progressionsvorbehalt^[50] ). Dies ist vor allem dann vorteilhaft, wenn das effektive Besteuerungsniveau niedriger ist. Wie bei allen steuerlichen Gestaltungen ist zu berücksichtigen, dass sich das deutsche Steuerrecht als sehr unstetig erwiesen hat und daher ein grundsätzliches steuerliches Änderungsrisiko vorhanden ist.^[51]

3 Regulierung

3.1 Theorie

3.1.1 Theoretischer Bezugsrahmen

Im Folgenden wird auf informationstheoretischer Basis ergründet, ob Argumente für die Regulierung oder Deregulierung der Risikoberichterstattung im Bereich der geschlossenen Fonds sprechen. Zunächst wird grundsätzlich die Agency-Problematik zwischen Initiator und Anleger dargestellt. Anschließend wird das unraveling-Prinzip näher dargelegt.

Es wird von der Überlegung ausgegangen, dass ein Prinzipal (Kapitalgeber/ Fondszeichner) und Agent (Kapitalnehmer/ Initiator) in einem Vertragsverhältnis stehen und der Initiator im Auftrag des Fondszeichners dessen Rendite am Fonds maximiert.^[52] Das Verhältnis von Initiator (Kapitalnehmer) und Fondszeichner (Kapitalgeber) ist i.d.R. durch asymmetrische Informationsverteilung geprägt.^[53] Dies gilt trotz der rechtlichen Stellung als Mitunternehmer aufgrund der gängigen Konzeptionen in der Praxis, die den Fondszeichner als reinen Kapitalgeber stellen. Da Initiatoren den Fonds konzipieren, haben sie gegenüber den Fondszeichnern einen Informationsvorsprung. Sofern sich Initiator und Fondszeichner unterscheiden, können sich Interessendivergenzen ergeben. Diese Informationsvorsprünge bilden einen Anreiz zu opportunistischem Verhalten, welches dem Anleger schaden kann.^[54] Dies ist u.a. damit zu begründen, dass die Interessen von Initiatoren und Fondszeichnern nicht gleichgerichtet sind. Das Ziel der Initiatoren ist es, hohe Erträge in Form von Gebühren und Managementfees durch Auflegung des Fonds zu erzielen^[55], während die Fondszeichner zum Ziel haben, eine hohe Rendite ihres eingesetzten Kapitals zu erzielen.^[56] Zur Lösung von dieser Agency-Problematik schlägt das Schrifttum Anreizsysteme vor, die mehr Anreizkompatibilität schaffen.^[57] Der Gesetzgeber reagiert im Bereich der geschlossenen Fonds mit zunehmender Regulierung auf derartige Problematiken, um Informationsasymmetrien abzubauen.

3.1.2 Das unraveling-Prinzip

Wissend um die Problematik asymmetrischer Informationen zwischen Initiatoren und Fondszeichnern lassen sich die Gedanken auf das Verhalten der Risikopublizität der Fondsgesellschaft übertragen. Die folgenden Ausführungen orientieren sich an dem unraveling-Prinzip. Es analysiert die risikoorientierte Publizität bei Vorliegen asymmetrischer Informationen zwischen Kapitalgeber (Adressaten) und Kapitalnehmer (Ersteller).^[58]

Gegeben ist ein Zustand, in dem die Kosten der Unternehmenspublizität nicht berücksichtigt werden. Über den Unternehmenswert besteht Unsicherheit. Die Kapitalgeber besitzen a priori einen Erwartungswert bezüglich des Unternehmenswertes. Das Management gewinnt neue wert-relevante Informationen bzgl. unternehmensspezifischer Risiken. Es hat zwei Entscheidungsmöglichkeiten: Es kann die Risiken publizieren oder verschweigen. Eine nicht-wahrheitsgemäße Publizierung ist hingegen aufgrund des Bestehens einer Institution (z.B. Wirtschaftprüfung) nicht möglich, da sonst Sanktionen zu erwarten sind. Die Adressaten bewerten a posteriori einer Publikation ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert neu. Handelt es sich dabei um „gute“ Informationen, steigt ihr Erwartungswert. Bei Eintreffen von „schlechten“ Informationen reduzieren sie ihren Erwartungswert. Die Manager wissen, dass die Adressaten ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert reduzieren, wenn schlechte Informationen bekannt werden. Das Ziel der Manager ist eine Maximierung des Unternehmenswerts, da ihre Entlohnung von diesem abhängt. Es besteht ein Anreizsystem, da ihre Entlohnung an dem Unternehmenswert gekoppelt ist. Unter den gegebenen Entscheidungsspielräumen (Publizieren vs. Schweigen) bildet das Management eine Risikopublizitätsstrategie. Zur Reduzierung der Komplexität des Sachverhalts stehen lediglich folgende Möglichkeiten als Strategie zur Verfügung^[59]:

- wahrheitsgetreue, vollständige, risikoorientierte Unternehmenspublizität,
- Nichtveröffentlichung.

Die Ausweisstrategie hängt vom gegenwärtigen Unternehmenswert ab. Das Management wird Informationen immer dann publizieren, wenn dadurch der Unternehmenswert steigt. D.h. Adressaten erhöhen ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert bei positiver Informationspublikation. Es wird weiterhin angenommen, dass der Markt weiß, dass das Management über wert-relevante Informationen verfügt. Die Adressaten antizipieren daher die Ausweisstrategie des Managements und revidieren ihre Erwartungsbildung a posteriori. Ein Nichtausweis der Information wird demzufolge als schlechte Nachricht aufgefasst und die Adressaten reduzieren ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert. Die Neubewertung durch die Adressaten bleibt dem Management nicht verborgen. Wenn das Management beim nächsten Mal über wert-relevante Informationen verfügt, wird es auch eher schlechtere Informationen publizieren, da sonst der Unternehmenswert sinkt. Dieser Prozess setzt sich solange fort bis ein Gleichgewicht entsteht, in dem die Marktteilnehmer ihre Einschätzungen nicht mehr ändern.^[60] Dieses Prinzip wird auch als unraveling-Prinzip (engl. für aufrollen) bezeichnet. Als Resultat des unraveling-Prinzip werden die Informationsasymmetrien abgebaut, da mehr Informationen publiziert werden.

Aus den obigen Ausführungen kann geschlossen werden, dass ein Anreizsystem bestehen muss, damit das Management (Initiator) Risiken vollständig und wahrheitsgemäß publiziert. Die größte Herausforderung besteht darin, Initiatoren zu wahrheitsgemäßer und vollständiger Publizität zu lenken. In der aktuellen Ausgestaltung kann nicht nachvollzogen werden, ob die gegebenen Risikoinformationen diesen Ansprüchen genügen. Dies hat seine Ursache darin, dass die gemachten Angaben keiner pflichtmäßigen inhaltlichen Prüfung unterliegen. A posteriori kann nicht festgestellt werden, ob alle Risiken benannt wurden. Man geht jedoch davon aus, dass Manager eines Unternehmens die zukünftigen Risiken besser einschätzen können als die Adressaten der Publizität.^[61] Dieses Problem ist aufgrund unsicherer Zukunftszustände immanent. Jedoch könnte durch eine Prüfung der Spielraum für Initiatoren eingegrenzt werden. Die untere Grenze der Risikoangaben wird durch die Prospekthaftung der Verkaufsprospekte determiniert.

3.2 Überblick Regulierungsumfeld

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Regulierungsrahmen

(In Anlehnung an: Marx /Schleifer, DB (2007), S. 260.)

Die obige Abbildung skizziert die aktuell gültige Regulierung für geschlossene Fonds. Bis Mitte 2005 bestand für geschlossene Fonds keine gesetzliche Prospektpflicht. Die Regelungen des Wertpapierverkaufsprospekts griffen nicht, da es sich bei Anteilen an geschlossenen Fonds nicht um Wertpapiere handelt.^[62] Trotzdem wurden Verkaufsprospekte erstellt, um den Anlegern eine Entscheidungsgrundlage zu geben. Nicht selten stellen sie die Hauptentscheidungsgrundlage dar und bekommen dadurch eine zentrale Bedeutung.^[63] Das IDW entwickelte schon früh (1983) einen Standard zur Beurteilung von Verkaufsprospekten für geschlossene Fonds.^[64] Dieser war zunächst auf die damalig vorherrschenden geschlossenen Immobilienfonds (Bauherrenmodelle) abgestimmt und im Verlauf immer mehr den Anforderungen des Gesamtmarkts angepasst. Die Prüfung eines Verkaufsprospektes nach dem IDW S4 ist nachwievor freiwillig und dient bisher der Selbstkontrolle der Initiatoren.^[65]

Im Jahr 2005 wurden durch die Verabschiedung des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes (AnSVG) geschlossene Fonds einer gesetzlichen Regulierung unterworfen. Seither besteht die Pflicht, ein Verkaufsprospekt für öffentlich angebotene Kapitalanalgen zu veröffentlichen (§ 8f Abs. 1 VerkProspG). Die Regulierung besteht insofern in der Veröffentlichung eines Verkaufsprospekts, der durch die BaFin gestattet werden muss. Sie überprüft den Inhalt und Aufbau des Verkaufsprospekts gemäß den Anforderungen der Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung (VermVerkProspV). Somit steht die gesetzliche Prospektprüfung, Prüfung durch die BaFin, neben der zusätzlichen freiwilligen Prospektprüfung gegenüber. Sie ist wesentlich umfangreicher und bietet daher einen höheren Qualitätsstandard als die gesetzliche Prospektprüfung.

3.3 Gesetzliche Prospektanforderungen

3.3.1 Prospektpflicht

Wie oben bereits beschrieben, wurde durch die Verabschiedung des AnSVG die Prospektpflicht für geschlossene Fonds eingeführt. Diese Regelung trat am 1.7.2005 in Kraft und erfasst eine Vielzahl der Produkte des „grauen Kapitalmarkts“ (§ 8f Abs. 1 VerkProspG).^[66] Voraussetzung für die Prospektpflicht ist, dass sich um „ im Inland öffentlich angebotenen nicht in Wertpapiere im Sinne des Wertpapierprospekts verbriefte Anteile, Anteile an einem Treuhandvermögen sowie Anteile an einem sonstigen geschlossenen Fonds. die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren“, handelt. Dazu gehören

- Anteile an Personengesellschaften (z.B. Kommanditanteile)
- GmbH-Geschäftsanteile
- Anteile an BGB-Gesellschaften
- Genossenschaftsanteile
- Stille Beteiligungen
- Beteiligungen an ausländischen Unternehmen anderer Rechtsformen.^[67]

Die Prospektpflicht nach § 8f Abs. 1 VerkProspG besteht nur dann, falls nicht nach anderen Vorschriften eine Prospektpflicht besteht oder wenn bereits ein Verkaufsprospekt nach dem VerkProspG publiziert wurde. Für Zweitmarktangebote besteht grundsätzlich gemäß § 8f VerkProspG eine Prospektpflicht. Sofern jedoch in der Vergangenheit ein Verkaufsprospekt veröffentlicht wurde, ist dies entbehrlich (§ 8f Abs. 2 Nr. 5 VerkProspG). Das VerkProspG sieht ferner einige Ausnahmen von der Prospektpflicht vor. Hierbei handelt es sich um Bagatellgrenzen, Angebote an einen begrenzten Personenkreis, Daueremittenten sowie sonstige Ausnahmen (§ 8f Abs. 2 Nr. 1 - 9 VerkProspG). Die Bagatellgrenze liegt vor, wenn das Angebot derselben Vermögensanlage entweder nicht 20 Anteile überschreitet, der Verkaufspreis der angebotenen Anteile in einem Zeitraum von 12 Monaten nicht 100.000 EUR übersteigt sowie bei Mindestzeichnungssummen von 200.000 EUR je Anleger.^[68] Ausgenommen von der Prospektpflicht sind ebenfalls Angebote, die sich an einen begrenzten Personenkreis, nur an Arbeitnehmern von Arbeitgebern oder von einem mit seinem Unternehmen verbundenden Unternehmen angeboten werden. Von einem begrenzten Personenkreis ist auszugehen, wenn die Personen dem Anbieter bekannt sind, diese gezielt nach individuellen Gesichtspunkten ausgewählt und eine Aufklärung durch einen Verkaufsprospekt im Hinblick auf das Informationsbedürfnis des Anlegers nicht erforderlich ist.^[69] Derartige Emissionen sind als sog. Private Placements bekannt und unterliegen bislang keiner Prospektpflicht.^[70] Die Veröffentlichung hat durch den Anbieter zu erfolgen. Dies ist derjenige, der gegenüber den Anlegern nach außen erkennbar als Anbieter auftritt.^[71]

Sind die Tatbestände der Prospektpflicht gegeben, so ist vor dem Veröffentlichen des Prospekts dieser bei der BaFin zu hinterlegen. Die BaFin teilt innerhalb einer Frist von 20 Tagen ihre Entscheidung über eine Gestattung mit. Ein Ausbleiben der Mitteilung ist nicht als Gestattung zu werten.^[72] Wurde die Veröffentlichung des Verkaufsprospekt gestattet^[73], darf frühestens einen Werktag nach Veröffentlichung des Prospekt die Vermögensanlage öffentlich angeboten werden (§ 9 Abs. 1 VerkProspG). Die Prospekte werden dabei einer (rein) formellen (Vollständigkeits-) Prüfung unterzogen.^[74] Problematisch wird vielfach in der wissenschaftlichen Diskussion angesehen, dass im Verkaufsprospekt an herausgehobener Stelle „ die inhaltliche Richtigkeit der im Prospekt gemachten Angaben nicht Gegenstand der Prüfung des Prospekts “ durch die BaFin ist.^[75] Insbesondere wird von dem IDW befürchtet, dass der Umfang der Prüfungshandlungen durch die BaFin missverstanden werden könnte.^[76] Generell kann kein Prüfungsurteil, weder nach VerkProspG noch nach IDW S4 als Renditegarantie gelten, da es sich um unternehmerische Beteiligungen handelt^[77]. Es soll in erster Linie vermieden werden, dass durch den Hinweis auf die BaFin-Prüfung ein Qualitätsmerkmal suggeriert wird.

3.3.2 Allgemeine Grundsätze

Einleitend werden im VermVerkProspV einige Grundsätze formuliert, bevor spezifizierte Anforderungen formuliert werden. § 8g Abs. 1 VerkProspG enthält eine Generalklausel und fordert, dass der Prospekt „alle tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse, die zur Beurteilung der angebotenen Vermögensanlage notwendig sind, enthalten muss. “ Das VerkProspG spiegelt die Grundsätze Richtigkeit, Vollständigkeit sowie Klarheit wieder.^[78] Die VermVerkProspV gibt hingegen nur inhaltliche Mindestanforderungen an den Prospekt vor. In § 2 Abs. 1 S.2 VermVerkProspV wird ausgesagt, dass die nach den §§ 3 bis 15 VermVerkProspV gemachten Angaben die Mindestangaben im Prospekt darstellen. Darüber hinaus kann es erforderlich sein, weitere Angaben zu machen, um dem Anleger eine umfassende Informationsgrundlage zu geben.^[79] Diese notwendigen Zusatzangaben hängen im Wesentlichen von dem Geschäftsmodell des Fonds ab und sind von den Prospektverantwortlichen unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls für jeden Verkaufsprospekt zu bestimmen.^[80] Die Prüfung, ob die im Prospekt gemachten Angaben vollständig sind, dürfte allerdings in der Praxis nicht ausreichend geschehen, da die BaFin ausschließlich die Vollständigkeit der Mindestangaben prüft^[81]. Sie gleicht die Vollständigkeit anhand einer Überkreuz-Checkliste ab, dessen Anwendung den Initiatoren ebenfalls zur Überprüfung der Angaben empfohlen wird.^[82]

[...]

^[1] Vgl. Keunecke (2005), § 165 Tz. 327.

^[2] Vgl. BaFin (2008), S. 161.; Löwer (2006), S. 159.

^[3] Vgl. Marx / Schleifer, BB (2007), S. 262.

^[4] Vgl. Holmer (2006), S. 3.

^[5] Vgl. VGF, (2008), http://www.vgf-online.de/rund-um-fonds.html.

^[6] Vgl. Pelikan (2007), S. 26.

^[7] Vgl. Holmer (2006), S. 3.

^[8] Vgl. Testorf (2003), S. 37.

^[9] Vgl. Grotherr, DB (1988), S. 741.

^[10] Vgl. Feri Rating & Research (2007), S. 2 (Kap.1).

^[11] Vgl. Werner / Burghardt (2006), S. 69.

^[12] Vgl. Opitz (1998), S. 63

^[13] Vgl. Klumpe / Nastold (1997), S. 25.

^[14] Vgl. Testorf (2003), S. 11 - 15.

^[15] Vgl. Opitz (1998), S. 69.

^[16] Vgl. König / Sureth (2002), S. 33.

^[17] Vgl. Holmer (2006), S. 19 - 21; Loipfinger et al. (1997), S. 178.

^[18] Vgl. Heisterhagen / Kleinert, DStR (2004), S. 507.

^[19] Vgl. Raeke / Schramm (2005), S. 39.

^[20] Vgl. König / Sureth (2002), S. 36.

^[21] Vgl. Münster (2002), S. 92.

^[22] Vgl. Jacobs (1998), S. 172.

^[23] Vgl. Stellvertretend für viele andere; Schneeloch (1997), S. 4.

^[24] Vgl. Testorf (2003), S. 25.

^[25] Vgl. Löhnig (2006), S. 425.

^[26] Vgl. Opitz (1998), S. 56.

^[27] Vgl. Werner / Burghardt (2006), S. 113.

^[28] Vgl. Pelikan (2007), S. 33.

^[29] Vgl. Loipfinger et al. (1997), S. 32.

^[30] Vgl. stellvertretend für viele andere; Mankiw / Taylor (2006), S. 550 - 551.

^[31] Vgl. Pelikan (2008), S. 113.

^[32] Vgl. Werner / Burghardt (2006), S. 63.

^[33] Vgl. Feri Rating & Research (2007), S. 10 (Kap. 1).

^[34] Vgl. Loipfinger, VuS (2007), S. 14.

^[35] Vgl. Patt, I & F (2007), S. 22.

^[36] Vgl. Bartlsperger et al. (2007), S. 45.

^[37] Vgl. VGF, (2008), http://www.vgf-online.de/themen/transparenz/leistungsbilanzen.html.

^[38] Vgl. Derkum, I & F (2008), S. 16.

^[39] Vgl. Gast (1997), S. 36.

^[40] Vgl. Perridon / Steiner (2004), S. 506.

^[41] Vgl. Jensen-Nissen (2007), S. 137.

^[42] Vgl. Rudolph / Schäfer (2005), S. 25 ff.

^[43] Vgl. Gast (1997), S. 106.

^[44] Vgl. Kraft / Kraft (2006), S. 135.

^[45] Vgl. Beck, DStR (2006), S. 61.

^[46] Vgl. Raeke / Schramm (2005), S. 46.

^[47] Vgl. Runtemund (2007), S. 20 - 22.

^[48] Vgl. Ebenda, S. 81.

^[49] Vgl. Reith (2004), S. 81.

^[50] Vgl. Djanani / Brähler (2004), S. 107.

^[51] Vgl. Schreiber (2008), S. 633.

^[52] Vgl. Rappaport (1999), S. 3 - 5.

^[53] Vgl. Tolkmitt (2007), S. 252.

^[54] Vgl. Spremann, ZfB (1990), S. 568ff.

^[55] Vgl. Tolkmitt (2007), S. 310.

^[56] Vgl. Ewert (1986), S. 10 - 11.

^[57] siehe zur Ausgestaltung von anreizkompatiblen Verträgen: Scott (2006), S. 266 - 289.

^[58] Vgl. Darstellung auf Wagenhofer / Ewert (2003), S. 287.

^[59] Vgl. Ebenda, S. 288.

^[60] Vgl. Akerlof, QJE (1970), S. 489 - 492.

^[61] Vgl. Dobler (2004), S. 49.

^[62] Vgl. Löwer (2006), S. 127.

^[63] Vgl. stellvertretend für viele andere Grotherr, DB (1988), S. 741.

^[64] Vgl. Löwer (2006), S. 147.

^[65] Vgl. Grotherr, DB (1988), S.741.

^[66] Vgl. Küting, DStR (2006), S. 1007.

^[67] Vgl. Keunecke (2005), § 165 Tz. 313.

^[68] Vgl. Ebenda, § 165 Tz. 320.

^[69] Vgl. Jäger / Voß, in: Grundlagen der Schiffsfinanzierung (2007), S. 901.

^[70] Vgl. Bühring / Linnemannstöns, DB (2007), S. 2637.

^[71] Vgl. Begr.RegE BT-Drucks. 15/3174, S. 42.

^[72] Vgl. Arndt / Voß (2008), § 8i Rn. 1.; Diese Regelung wird in der Diskussion nicht kritikfrei hingenommen; vgl. Duhnkrack / Hasche, DB (2004), S. 1353.

^[73] Vgl. Arndt / Voß (2008), § 2 Rn. 65.

^[74] Vgl. Küting, DStR (2006), S. 1008.

^[75] § 8g Abs. 1 S. 3 VerkProspG; stellvertretend für viele andere vgl. Moritz / Grimm, BB (2004), S. 1355.

^[76] Vgl. IDW Stellungnahme zum Entwurf des AnSVG, WPg (2004), S. 769.

^[77] Vielfach wird befürchtet, dass eine Prüfung als Renditegarantie angesehen werden könnte; vgl. für viele andere Hasenkamp, DStR (2004), S. 2155.

^[78] Vgl. Moritz / Grimm, BB (2005), S. 337.

^[79] Vgl. Jäger / Voß, in: Grundlagen der Schiffsfinanzierung (2007), S. 904.

^[80] Vgl. Manzei, WM (2006), S. 845.

^[81] Vgl. Arndt / Voß (2008), § Einl. Vor § 1 Rn. 25.

^[82] Vgl. Löwer (2006), S. 135.