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Bewertung offener Immobilienfonds

Diplomarbeit 2009 75 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

I Abbildungsverzeichnis

II Tabellenverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

IV Interviewpartner

V Definitionen

1 Einleitung
1.1 Ausgangslage und Problemdefinition
1.2 Motivation und Zielsetzung

2 Research Design
2.1 Methodik
2.2 Vorgehensweise und Struktur der empirischen Untersuchung
2.3 Aufbau der weiteren Arbeit

TEIL I – Literature Review

3 Private Equity und Venture Capital
3.1 Definition Private Equity und Venture Capital
3.1.1 Venture Capital
3.1.2 Private Equity
3.1.3 Abgrenzung von PE und VC
3.2 Struktur und Funktionsweise von PE und VC
3.2.1 Aufbau und Struktur eines PE Fonds
3.2.2 Performance-Orientierung und Vergütung
3.2.3 Governance in PE und VC Fonds
3.2.4 PE und VC Investitionsprozess
3.3 Finanzierungstheoretische Grundlagen von PE und VC
3.3.1 Definition Finanzierung
3.3.2 Finanzierungsphasen von Unternehmen
3.3.3 Eigenschaften verschiedener Finanzierungsarten
3.3.4 Theorie der optimalen Kapitalstruktur
3.4 Gesamtwirtschaftliche Betrachtung von PE und VC
3.4.1 Volkswirtschaftliche Bedeutung von Risikokapital
3.4.2 Der Markt für PE
3.4.3 PE als Asset Klasse und ihre Returns
3.5 Exkurs: Der VC und PE Markt in Österreich
3.6 Exkurs: Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung
3.6.1 Corporate Governance
3.6.2 Unternehmenswert und Wertorientierung
3.6.3 Werttreiber

4 Wertgenerierung durch VC und PE
4.1 Definition Wertgenerierung und Wertsteigerung
4.2 Direkte Wertgeneratoren – Value Creation
4.2.1 Financial Engineering
4.2.2 Governance Engineering
4.2.3 Strategic Redirection
4.2.4 Operational Engineering
4.3 Indirekte Wertgeneratoren – Value Capturing
4.4 PE Wertgenerierungsmodelle
4.4.1 Das dreidimensionale Wertgenerierungsmodell von Berg/Gottschalg
4.4.2 Das Equity Value Appreciation Model von Pütter
4.5 Zusammenfasssung Wertgeneratoren

5 Ableitung von Hypothesen
5.1 Operational Engineering
5.2 Rolle der Finanzinvestoren im Operational Engineering
5.3 Werttreiber
5.3.1 Umsatzbezogene Werttreiber
5.3.2 Kostenbezogene Werttreiber
5.3.3 Indirekte Werttreiber
5.3.4 Einflussfaktoren auf die Wahl der Werttreiber
5.3.5 Steuerung und Anreizsysteme
5.3.6 Parenting/Mehrwertfunktion

TEIL II - Empirie

6 Methodik und Vorgehensweise
6.1 Marktanalyse und Auswahl der Zielgruppe
6.2 Entwicklung eines Werttreiberbaums
6.3 Erstellen des Interviewleitfadens
6.4 Datenerhebung
6.5 Datenanalyse

7 Ergebnisse der Studie
7.1 Charakteristika der teilnehmenden VC/PE Experten
7.1.1 Allgemeine Daten zu den Studienteilnehmern
7.1.2 Fondstrategien der Studienteilnehmer
7.2 Ergebnisse zum österreichischen VC/PE Markt
7.2.1 Allgemeines Marktumfeld
7.2.2 Gesetzeslage
7.2.3 PU und Bewertungen
7.2.4 Wettbewerbssituation
7.2.5 Entwicklung der Marktsegmente
7.2.6 Image von PE/VC Investoren
7.3 Ergebnisse Wertgenerierung
7.3.1 Wachsende Bedeutung des Operational Engineerings
7.3.2 Rolle des Finanzinvestors im Operational Engineering
7.3.3 Ergebnisse umsatzbezogener Werttreiber
7.3.4 Ergebnisse kostenbezogene Werttreiber
7.3.5 Indirekte/Organisationsbezogene Werttreiber
7.3.6 Einflußfaktoren auf die Wahl der Werttreiber
7.3.7 Zusammenfassung Werttreiber
7.4 Ergebnisse Steuerung und Anreizsysteme
7.4.1 Steuerungsgrößen
7.4.2 Reporting
7.4.3 Anreizsysteme
7.5 Ergebnisse Mehrwertfunktion/Parenting Effekt
7.6 Zusammenfassung und Fazit der empirischen Untersuchung

8 Conclusio und Ausblick

A Anhang
A 1 Fragebogen
A 2 Werttreiberbaum

Literaturverzeichnis

Abstract

With regards to the ongoing controversial discussions about the effect of private equity (PE) and venture capital (VC) investments, the aim of this thesis is to provide the reader with a holistic understanding of the value generation process in PE and VC transactions, notably the value creation within the target company. Hence, this thesis firstly constructs an appropriate terminology framework and provides a review of studies on value generation by PE and VC investors. Secondly, the methods used by PE and VC investors to create shareholder value within their portfolio companies are discussed. This thesis also contains the results of 15 interviews with Austrian PE and VC managers. The key observations are: (1) Operational Engineering will become more important for Austrian PE and VC Investors in the future as increasing prices for targets are expected; (2) Sales and distribution is a key value driver to enhance financial performance in target companies for Austrian PE and VC investors; (3) Working capital management and overhead cost reductions are important value drivers for Austrian VC/PE Investors to improve profitability of their portfolio companies; (4) The choice of the exit alternative has little influence on the use of value drivers.

I Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Struktur der empirischen Untersuchung

Abbildung 2: Aufbau der Arbeit

Abbildung 3: Funktionsmodell eines PE Fonds

Abbildung 4: Limited Partner Struktur

Abbildung 5: Überblick Beteiligungsprozess

Abbildung 6: Außen- vs Innenfinanzierung

Abbildung 7: Idealtypisches Lebenszyklusmodell eines Unternehmens

Abbildung 8: Modigliani/Miller Theorem zur Irrelevanz der Kapitalstruktur

Abbildung 9: Der Beitrag von PE/VC zur Verringerung der Finanzierungslücke

Abbildung 10: Übersicht über Marktstruktur von VC/PE

Abbildung 11: Übersicht Alternative Investment Klasse

Abbildung 12: Europäischer Vergleich des PE-Anteils in Prozent des BIP, 2006

Abbildung 13: Aufgebrachte Mittel in Österreich seit 1995 in Mio. Euro

Abbildung 14: Fundraising Österreich nach

Abbildung 15: Investierte Mittel in Österreich und in Europa seit 1995 in Mio. Euro

Abbildung 16: Investments in Österreich nach

Abbildung 17: Investments in Österreich nach Branchen

Abbildung 18: Divestments in Österreich nach Exit-Varianten

Abbildung 19: Idee des Shareholder Value Konzeptes

Abbildung 20: Überblick Unternehmensbewertungsverfahren

Abbildung 21: Werttreibermodell nach Rappaport

Abbildung 22: Werttreibermodell nach Copeland/Koller/Murrin

Abbildung 23: Wertmanagement mittels Werthebel nach Lewis

Abbildung 24: Werttreiber nach Lewis

Abbildung 25: Value Capturing vs Value Creation Factors

Abbildung 26: Wertgenerierungsmodell für LBO nach Berg/Gottschalg

Abbildung 27: Systematisierung der Werthebel nach Berg & Gottschalg 2004a

Abbildung 28: Einflussfaktoren auf EK-Maximierung

Abbildung 29: Typologisierung der Wertgeneratoren

Abbildung 30: Werttreiberbaum für Interviewprozess

Abbildung 31: Selbsteinschätzung der befragten Interviewteilnehmer

Abbildung 32: Investorenbasis der befragten Fonds

Abbildung 33: Abhängigkeit der Fonds von Investoren

Abbildung 34: Commited Capital der befragten Fondsinvestoren

Abbildung 35: Fondslaufzeit der befragten Fonds

Abbildung 36: Anwendbarkeit des MiFiG

Abbildung 37: Finanzierungsphasen der befragten Fonds

Abbildung 38: Regionaler Investmentfokus der befragten Fonds

Abbildung 39: Branchenfokus der befragten Fonds

Abbildung 40: Angestrebte Beteiligungsdauer der befragten Fonds

Abbildung 41: Minimales und maximales Investitionsvolumen pro PU der befragten Fonds

Abbildung 42: Angestrebte Mindestverzinsung der befragten Fonds

Abbildung 43: Bevorzugte Exit-Variante der befragten Fonds

Abbildung 44: Wahrscheinlichste Exit-Variante

Abbildung 45: Einschätzung über das aktuelle Marktumfeld

Abbildung 46: Einschätzung über die Bedrohung durch die Subprimekrise

Abbildung 47: Einschätzung über die österreichische Gesetzeslage

Abbildung 48: Einschätzung über die Verlegung des Fondstandortes ins Ausland

Abbildung 49: Einschätzung über die Anzahl der attraktiven Targets in Österreich

Abbildung 50: Einschätzung über die Entwicklung der Anzahl attraktiver Targets

Abbildung 51: Einschätzung über die Preise/Bewertungen der Targets in Österreich

Abbildung 52: Einschätzung über die Preisentwicklung der Targets in Österreich

Abbildung 53: Einschätzung über die aktuelle Wettbewerbssituation am österreichischen VC/PE Markt

Abbildung 54: Einschätzung über die Wettbewerbsentwicklung am österreichischen VC/PE Markt

Abbildung 55: Einschätzung über die Entwicklung der Fondsanzahl in Österreich

Abbildung 56: Einschätzung über den Wettbewerb zu Banken

Abbildung 57: Entwicklung der Marktsegmente

Abbildung 58: Einschätzung über das Image von PE/VC Investoren

Abbildung 59: Bedeutung des Operational Engineerings in Zukunft

Abbildung 60: Einschätzung über die Wichtigkeit CF-basierter Steuerungsgrößen

Abbildung 61: Verwendete Steuerungsgrößen der PE/VC Investoren

Abbildung 62: Häufigkeit des Reportings

Abbildung 63: Adressaten von Leistungsvereinbarungen

Abbildung 64: Anteil der variablen Vergütung für das Top Management

Abbildung 65: Messgrößen für die variable Vergütung des Top Managements

Abbildung 66: Forderung nach EK-Beteiligung am PU durch Top Managements

Abbildung 67: Unterstützung der PU bei Finanzierungsverhandlungen

Abbildung 68: Unterstützung der PU durch Vermittlung von Kontakten

Abbildung 69: Forcierung von Geschäftsbeziehungen unter PU

Abbildung 70: Austausch von Best-Practise Maßnahmen unter PU

II Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Abgrenzung VC von PE

Tabelle 2: Übersicht über Exit-Möglichkeiten für PE Investoren

Tabelle 3: Finanzierungsphasen von Unternehmen

Tabelle 4: Eigenschaften von Eigen-, Mezzanine- und Fremdkapital

Tabelle 5: Maßnahmen für Werttreiber nach Rappaport

Tabelle 6: Übersicht Wertgeneratoren

Tabelle 7: Zielgruppe der Befragung

Tabelle 8: Antwortgruppe

Tabelle 9: Zusammenfassung Ergebnisse Werttreiber

III Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

IV Interviewpartner

Mein ganz besonderer Dank gilt allen InterviewpartnerInnen, die sich großzügigerweise bereit erklärt haben, mich bei dieser Arbeit zu unterstützen!

Aufgrund der zugesicherten Vertraulichkeit werden im Rahmen dieser Diplomarbeit keine Namen der Interviewparnter und der Fonds angeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Private Equity firms have to be both, systematic buyers and sellers, creators and destroyers“[1]

In diesem Kapitel erfolgen zunächst die Erörterung der Ausgangslage sowie die Motivation der Forschungsfrage. Weiters werden der Aufbau der Arbeit sowie der Gang der Untersuchung näher erläutert.

1.1 Ausgangslage und Problemdefinition

Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) Investoren haben sich in den letzten Jahren auch in Österreich als ein fixer Bestandteil der Finanzlandschaft etabliert. Dennoch werden diese in den Medien im Rahmen der „Heuschrecken-Debatte“ sehr kritisch wahrgenommen und beschuldigt, nur an kurzfristigem Profit interessiert zu sein und übernommene Unternehmen nach erfolgreicher Plünderung mit Schulden überladen zurückzulassen. Die Anhänger dieser sogenannten Transfer-Hypothese argumentieren, dass PE Investoren keinen tatsächlichen Mehrwert generieren, sondern lediglich vorhandenes Vermögen der Stakeholder, wie zB Mitarbeiter, Altaktionären oder FK-Geber, zu ihren Gunsten umverteilen.[2] Zusätzlichen Nährstoff für Gegner von PE und VC liefern die aktuellen internationalen Überhitzungstendenzen in dieser Branche, da es aufgrund des Booms vor allem im Buyout-Bereich zu einer Zunahme des Wettbewerbs- und Anlagedrucks am Private-Equity-Markt kommt. Da die PE Investoren die von ihren eigenen Kapitalgebern geforderten hohen Renditen auf das in ihre PE/VC Fonds investierte Kapital erwirtschaften müssen, kann erwartet werden, dass Finanzinvestoren in Zukunft noch konsequenter das gesamte Werthebungspotential erschließen müssen. So werden diese auch zunehmend aktiv in das operative Management des Portfoliounternehmens (PU) eingreifen müssen, da die einfache Bereitstellung von Kapital und bloße Finanzakrobatik in Zukunft nicht mehr ausreichen werden, um die gewünschten Renditen zu erwirtschaften.[3] Es bestehen folglich Ängste, dass PE Investoren das Potential zur Wertgenierung überschätzen und übernommene Unternehmen zu einem kurzfristigen Profit steuern, der jede Art von Nachhaltigkeit vermissen lässt. Anderseits wird auch argumentiert, dass PE Investoren die Wirtschaft stimulieren, größeres und nachhaltigeres Wachstum im Vergleich zu traditionell geführten Unternehmen erzeugen und Arbeitsplätze schaffen.[4] Fürsprecher betonen besonders die gesamtwirtschaftlichen Wohlstandsgewinne, die sich durch diese Risikofinanzierungsform erzielen lassen. Besonders betonen diese die Wichtigkeit dieser Branche für ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum und Schaffung von, vor allem hochwertigen, Arbeitsplätzen.

1.2 Motivation und Zielsetzung

Aufgrund dieser unterschiedlichen Meinungen in Wissenschaft, Politik und Praxis soll im Rahmen dieser Diplomarbeit ein Verständnis darüber geschaffen werden, wie österreichische PE und VC Investoren in den letzten Jahren Wert in ihren PU generiert haben und wie die Steuerung von PU funktioniert. Das Ziel dieser Arbeit ist eine detaillierte Analyse des Wertgenerierungsprozesses durch PE und VC Investoren. Dazu erfolgt zunächst eine Literaturanalyse der aktuellen Literatur zu diesem Thema. Nach einer Einführung in das Thema PE und VC wird dargestellt, auf welche Weise und mit welchen Methoden in den Beteiligungsunternehmen Wert generiert wird und wie die dazu erforderliche Steuerung der PU erfolgt. Ganz besonderes Interesse gilt dabei dem Operational Engineering, also den operativen Wertsteigerungsmaßnahmen, die PE und VC Investoren veranlassen, um den Wert ihrer Beteiligungen zu maximieren. Da die aktuelle Literatur aber vornehmlich aus den USA und Großbritannien stammt, ist es von besonderem Interesse der Frage nachzugehen, ob es Unterschiede hinsichtlich der Sichtweisen und des Verhaltens von österreichische PE und VC Firmen gibt. Um diese Fragen zu beantworten, wird neben einer Literaturrecherche auch eine empirische Erhebung durchgeführt. Dabei sollen die aus der Literatur abgeleiteten Thesen bezüglich Wertgenerierung in PU einer empirischen Überprüfung unterzogen werden, indem die in Österreich führenden PE und VC Investoren durch strukturierte qualitative Interviews zum gegenständlichen Thema befragt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: The Times (Internet)[5]

2 Research Design

Dieses Kapitel beschreibt die methodische Vorgehensweise sowie die Struktur und den Aufbau der Arbeit. Es soll dargestellt werden, wie das Forschungsziel, das in der Einleitung definiert wurde, erreicht werden soll.

2.1 Methodik

Das Ziel dieser Diplomarbeit ist es, sowohl wissenschaftlich als auch praxisrelevante Erkenntnisse über die Wertgenerierung in PU durch österreichische PE und VC Investoren zu gewinnen. Um nun diese und die weiteren Forschungsfragen zu beantworten, muss eine Entscheidung über die Herangehensweise getroffen werden. Die Wahl der Forschungsmethode hängt von der Forschungsfrage ab, welche selbst wiederum vom aktuellen Stand der Forschung determiniert ist.[6] Diese Studie verfolgt einen deduktiven Ansatz, indem basierend auf der aktuellen Literatur zum gewählten Thema dieser Diplomarbeit Hypothesen abgeleitet werden, die dann im empirischen Teil getestet werden. Den Sozialwissenschaften steht dafür ähnlich wie den Naturwissenschaften eine größere Anzahl von Techniken zur Erhebung und zur Auswertung von Daten zur Verfügung.[7] Als Erhebungsverfahren für diese Diplomarbeit wurde das problemzentrierte Interview gewählt.[8] Das problemzentrierte Interview ist eine Variante des narrativen Interviews und zielt auf eine möglichst unvoreingenommene Erfassung individueller Handlungen sowie subjektiver Wahrnehmungen der Realität ab.[9] Dabei werden die Befragten als Experten ihrer Orientierungen und Handlungen aufgefasst. Um den Erkenntnisfortschritt zu optimieren, ist es dem Interviewer erlaubt, Nachfragen zu stellen.[10] Im Gegensatz zu quantitativen Forschungsmethoden, die mittels standardisierter Methoden versuchen zu Erkenntnissen zu gelangen, wird in der qualitativen Sozialforschung von einem Subjekt ausgegangen, welches als Teil einer subjektiv konstruierten, hoch komplexen Welt angesehen werden muss. Dieses Subjekt und dessen Sinnzuweisung müssen nach Bergold und Flick (1987) im Mittelpunkt des Forschungsinteresses stehen.[11] Aus den folgenden Gründen ist eine Anwendung traditioneller quantitativer Methoden zur Erfüllung des Forschungsziels dieser Diplomarbeit nicht möglich:

- Zu geringe Stichgröße
- Erwartete geringe Teilnehmerzahl
- Quantifizierungsproblematik

Aufgrund der relativ geringen Stichgröße von rund 30 PE und VC Unternehmen in Österreich und einer erwarteten niedrigen Antwortrate, ist die Anwendung von quantitativen Methoden für die vorliegende Arbeit nicht zielführend. Weiters wird mit der Sammlung quantitativer Daten auch versucht zu erforschen, wann und in welchem Zusammenhang PE/VC Manager gewisse Handlungen vornehmen, was in einer quantitativen Datenerhebung nur sehr begrenzt möglich wäre. Weiters sind folgende Stärken der gewählten Methodik ebenfalls von Bedeutung:

- Sicherstellung der Identität des Interviewpartners
- Vermeidung von Unklarheiten durch Nachfragemöglichkeit
- Aufrechterhaltung des Interesses bei Interviewpartner durch offene Fragestellung
- Aufbau eines Vertrauensverhältnisses zum Interviewpartner

Als großer Vorteil gegenüber einer schriftlichen Befragung ist die Authentizität der gesammelten Informationen aus den Interviews, da diese ausschließlich mündlich und „Face-to-face“ und somit von den PE Experten selbst stammen. Weiters kann festgehalten werden, dass bei Unklarheiten oder offensichtlichen Missverständnissen entweder vom Interviewer eingegriffen werden kann oder ein Nachfragen möglich ist. Dem Interviewpartner wird als Stimulus die Abbildung eines Werttreiberbaumes vorgelegt[12], anhand dessen er die offenen Fragen des Interviewers beantworten soll. Folglich weißt die ausgewählte Forschungsmethode Elemente eines fokussierten bzw problemzentrierten Interviews auf.[13] Das Aufbereitungsverfahren dieser Arbeit stellt das selektive Protokoll dar. Dieses Verfahren erlaubt bei besonders großer Datenfülle die Elimination von überflüssiger und abschweifender Information.[14] Die Datenaufnahme erfolgt mittels handschriftlicher Notizen, es werden jedoch auch Tonträgeraufzeichnungen gemacht, da diese eine authentische und präzise Erfassung des Kommunikationsprozesses gewährleisten und so Unklarheiten bei den Mitschriften leichter korrigierbar sind. Im Anschluss sollen die aus dem Interviewprozess gewonnenen Daten mit den aus der Literatur abgeleiteten Hypothesen verglichen werden. Dies erlaubt eine kritische Analyse der Aussagen der Interviewpartner und Schlussfolgerungen, ob österreichische PE und VC Investoren die in der Literatur vorgeschlagenen Maßnahmen umsetzen oder auch noch zusätzliche Handlungen vornehmen.

2.2 Vorgehensweise und Struktur der empirischen Untersuchung

Abbildung 1 stellt grafisch die Struktur für die in dieser Diplomarbeit verwendete empirische Erhebung dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nach einer umfassenden Literaturanalyse wissenschaftlicher Quellen einerseits zu PE und VC und andererseits zum Thema Werttreiber und Wert-orientierter Unternehmensführung werden Hypothesen über die Wertgenerierung in PU durch PE und VC Investoren aufgestellt. Anhand dieser Hypothesen wird ein Werttreiberbaum entwickelt, der als Grundlage für den Interviewprozess dienen soll. Weiters enthält der Werttreiberbaum Maßnahmenbeispiele, um den Interviewpartnern ein besseres Verständnis darüber zu vermitteln, welche Maßnahmen unter welchen Werttreibern subsumiert werden können. Weiters werden auch Hypothesen über Einflussfaktoren auf die Wichtigkeit dieser Werttreiber gebildet. Auf Grundlage dieser Hypothesen wird im Anschluss ein Interviewleitfaden entwickelt. Nach der Durchführung der Interviews werden die gewonnenen Daten ausgewertet und mit den aus der Literaturrecherche abgeleiteten Hypothesen verglichen.

2.3 Aufbau der weiteren Arbeit

Die vorliegende Arbeit ist wie in Abbildung 2 dargestellt in zwei Teile gegliedert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Teil I – Literature Review

Teil I dieser Arbeit gibt einen Literaturüberblick zum Thema PE und VC und Wertgenerierung und liefert die Grundlagen für die empirische Untersuchung in Teil II. In Kapitel 3 werden die allgemeinen Grundlagen erarbeitet, die für ein besseres Verständnis der vorliegenden Diplomarbeit notwendig sind. Zu diesem Zweck werden zunächst die Begriffe PE und VC definiert. Weiters werden PE- und VC-relevante Aspekte wie zB die Funktionsweise eines PE Fonds näher erläutert. Zusätzlich wird PE und VC aus Sicht der Finanzierungstheorie wie auch aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive untersucht. Abschließend erfolgt eine kurze Einführung in die wertorientierte Unternehmensführung sowie eine Darstellung der wichtigsten Werttreibermodelle, da dies für ein besseres Verständnis der operativen Wertgenerierung in Portfoliounternehmen unerlässlich ist. Kapitel 4 befasst sich mit der Wertgenerierung durch PE. Es erfolgt eine theoretische Einführung in die Phasen, Quellen und Ursachen für Wertgenerierung durch PE. Hier soll aufgezeigt und erklärt werden, wie PE Investoren grundsätzlich Wert generieren und welche Möglichkeiten ihnen dazu offen stehen. In Kapitel 5 werden Hypothesen abgeleitet, welche die Grundlage für die empirische Untersuchung im Teil II der Arbeit darstellen.

Teil II – Empirie

Teil II baut auf den Erkenntnissen von Teil I auf und beschreibt die Ergebnisse der empirischen Untersuchung. Diese erfolgt anhand jener Hypothesen, die aus der in Teil I behandelten Literatur in Kapitel 5 abgeleitet wurden. Zu Beginn des empirischen Teils dieser Diplomarbeit werden in Kapitel 6 die methodische Vorgehensweise nochmals näher erläutert. In Kapitel 7 werden die Ergebnisse der Experteninterviews präsentiert. Zum Abschluss in Kapitel 8 erfolgen eine Zusammenfassung der Erkenntnisse und ein Ausblick auf mögliche zukünftige Anhaltspunkte für weitere Forschung.

TEIL I – Literature Review

3 Private Equity und Venture Capital

Voraussetzung für eine wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Wertgenerierungsprozess PU durch PE Investoren ist zunächst eine Präzisierung und Systematisierung der grundlegenden Terminologie. Deshalb wird in diesem Kapitel zuerst eine Definition von PE und VC gegeben. Im weiteren Verlauf werden die Funktionsweise und Strukturen von PE Fonds näher erläutert und Risikofinanzierung aus gesamtwirtschaftlicher Sichtweise analysiert. Zusätzlich werden die finanzierungstheoretischen Grundlagen für PE und VC sowie auch die Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung skizziert.

3.1 Definition Private Equity und Venture Capital

Die Begriffe Private Equity und Venture Capital werden in Literatur und Praxis nicht einheitlich verwendet.[15] Um zu einem besseren Verständnis dieser Diplomarbeit beizutragen, sollen diese Begriffe im Folgenden näher erörtert und von einander abgegrenzt werden. Grundsätzlich haben PE und VC Finanzierungen folgende gemeinsamen Charakteristika:[16]

- EK-basierte Finanzierungsform
- Zeitlich limitierte Beteiligungsdauer
- Kontroll- und Mitspracherechte im PU
- Managementfunktion

Entscheidend für eine Abgrenzung dieser beiden Formen sind va die jeweiligen Lebenszyklusphasen der Unternehmen, mit welchen eine Beteiligung eingegangen werden soll.[17]

3.1.1 Venture Capital

Die ‘European Private Equity & Venture Capital Association’ (EVCA) definiert Venture Capital (VC) als eine Unterform von Private Equity (PE):

“Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business. Among different countries, there are variations in what is meant by venture capital and private equity. In Europe, these terms are generally used interchangeably and venture capital thus includes management buyouts and buyins (MBO/MBIs). This is in contrast to the US, where MBO/MBIs are not classified as venture capital.”[18]

Diese Definition von VC zeigt, dass für eine Abgrenzung vor allem die Lebenszyklusphasen von der PU herangezogen werden und VC vor allem frühere Phasen der Unternehmensentwicklung betrifft. Auch Grabherr (2003) nimmt eine ähnliche Abgrenzung vor und beschränkt VC auf außerbörsliches Beteiligungskapital, das in frühen Gründungs- und Wachstumsphasen der Unternehmensentwicklung eingesetzt wird und meist auf eine Minderheitsbeteiligung abzielt.[19] Gompers und Lerner (2001) bezeichnen VC als „ independent, professionally managed, dedicated pools of capital that focus on equity or equity-linked investments in privately held, high growth companies”.[20] Aufgrund der meist höheren Notwendigkeit aktivistischer Unterstützung des Managements und des sehr stark ausgeprägten Moral Hazard Problems ist auch die Anzahl der Investments und somit auch die Fondsgröße von VC Fonds kleiner.[21]

3.1.2 Private Equity

Die EVCA definiert Private Equity (PE) als einen Überbegriff für eine EK-basierte Finanzierungsform:

“Private Equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private Equity can be used to develop new products and technologies, to expand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues – a succession in family-owned companies, or the buyout or buyin of a business by experienced managers may be achieved using private equity.[22]

Diese Definition von PE kann als sehr breit angesehen werden, da sie den Zufluss von Kapital an das PU wie auch den reinen Wechsel von Gesellschafteranteilen beinhaltet. In Abgrenzung zum öffentlichen Handel auf Aktienmärkten werden nach Jud (2003) EK bzw EK-ähnliche Finanzierungen von Unternehmen außerhalb der Börse als Private Equity bezeichnet.[23] Nach Ansicht von Bader (1996) stellt PE eine EK-basierte Finanzierungsform dar, welche in bestimmten Fällen mit stillen Einlagen oder mit beteiligungsähnlichen Genussscheinen sowie vorrangigem oder nachrangigem FK ergänzt wird. Weiters ist nach seiner Definition das Engagement des PE Investors von vornherein zeitlich begrenzt, da von Beginn an auf eine Realisierung der erwarteten Wertsteigerung durch einen Exit hingesteuert wird. Zusätzlich sind mit der Beteiligung auch immer weitere Leistungen, wie vor allem Kontroll- und Mitspracherechte sowie Beratungsleistungen verbunden.[24] Jensen (1989) unterteilt PE in Buyouts und Venture Capital und definiert Buyouts als “purchase of a controlling stake in a company (or a division) from its owners, usually financed with a combination of equity and debt and with strong involvement of specialized financial investment companies“. Buyouts repräsentieren die Later-stage Investmentkategorie von PE während VC die Frühphase bezeichnet.[25]

3.1.3 Abgrenzung von PE und VC

Wie nun in 3.1.1 und 3.1.2 ausführlich beschrieben, ist eine Abgrenzung der beiden Begriffe notwendig. Um all diese unterschiedlichen Definitionen von PE und VC auf einen Blick zusammenzufassen, zeigt Tabelle 1 nochmals die wesentlichsten Unterschiede von PE und VC auf:[26]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Abgrenzung VC von PE

Quelle: (Gillesberger, 2007), S. 10

Tabelle 1 zeigt, dass VC als Frühphasenfinanzierung gesehen werden kann, welche aufgrund von großem Risiko aber auch von großem Wachstum geprägt ist. Hier steht die Finanzierungsfunktion für das Unternehmen im Vordergrund, um Kapital für die weiteren Expansionspläne des Unternehmens zu haben. Im Gegensatz dazu werden PE Investitionen als weniger riskant beschrieben, da sich die PU schon in einer fortgeschrittenen Phase ihrer Entwicklung befinden. Im Falle von Buyouts wird auf einen Wechsel der Eigentümerstruktur abgezielt.[27] Da diese Diplomarbeit als Untersuchungsgegenstand die Wertgenerierung in PU durch PE Investoren hat, wird eine Abgrenzung zwischen Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) angestrebt. Unter PE wird im weiteren Verlauf folgendes verstanden:

- EK-basierte Finanzierungsform
- Ausschließlich spätere Finanzierungsphasen (keine Early Stage oder Start-ups)
- Zeitlich limitierte Beteiligungsdauer
- Kontroll- und Mitspracherechte im PU
- Managementfunktion

Der Bereich VC wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit die Frühphasenfinanzierung von UN darstellen. Aus diesem Grund werden in der empirischen Untersuchung keine Early Stage oder Start-up Unternehmen untersucht. Wenn im weiteren Verlauf dieser Arbeit von PE oder Buyouts gesprochen wird, so sind dadurch Investitionen in späteren Finanzierungsphasen gemeint.[28]

3.2 Struktur und Funktionsweise von PE und VC

Um die Funktionsweise und Governance-Mechanismen eines PE Fonds besser verstehen zu können, wird im Folgenden ein kurzer Überblick über den Aufbau, die Struktur und die Funktionsweise eines PE Fonds gegeben.

3.2.1 Aufbau und Struktur eines PE Fonds

Gegründet wird ein PE Fonds von den sogenannten Initiatoren, welche sich in der Regel auch finanziell am aufgelegten Fonds beteiligen.[29] Während der Zeichnungsperiode, die in der Regel zwischen drei und 18 Monate dauert, haben potentielle Investoren die Möglichkeit, sich am PE Fonds zu beteiligen.[30] Wenn Fonds ihre Mittel ganz oder größtenteils von einem Investor erhalten, können diese Fonds als „ Captive Fonds“ bezeichnet werden.[31]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die zeichnenden Investoren verpflichten sich nach Ablauf der Zeichnungsfrist einen gewissen Betrag dem Fondsmanagement zur Verfügung zu stellen (committed capital). Innerhalb eines gewissen zeitlichen Rahmens – in der Regel fünf Jahre – wird dieses zugesagte Kapital investiert. Dieses wird in Tranchen abgerufen, dh es wird nicht das gesamte „commited capital“ auf einmal abgerufen, sondern nur soviel, wie gerade für ein Investitionsprojekt benötigt wird. Weiters hat das Fondsmanagement einen weiteren Zeitrahmen – üblicherweise ca 10-12 Jahre – um das wirklich für Investitionsprojekte gezogene Kapital (capital drawn) wieder an die Investoren zurückzuzahlen.[32] Daher ist die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer kürzer als die Laufzeit des Fonds.[33] Manche Fonds haben entgegen dieser Beschreibung keine begrenzte Lebensdauer. Solche Fonds werden im weiteren Verlauf dieser Arbeit als „ Evergreen Fonds“ bezeichnet. Die Investoren bringen die überwiegende Mehrheit (im Regelfall 98-99% des Fondsvermögens) ein, der Rest wird vom Fondsmanagement und den Initiatoren aus persönlichen Mitteln aufgebracht. Diese Eigenbeteiligung dient der Reduktion von Agency Kosten und soll zu einer stärkeren Interessensgleichheit führen.[34] Die Konzeption eines neuen Fonds erfolgt typischerweise in der Form eines so genannten „ Blind Pools“. Dies bedeutet, dass konkrete Beteiligungsprojekte noch nicht oder nur teilweise identifiziert sind.[35] Beim Aufbau eines PE Fonds müssen verschiedene Aspekte berücksichtigt werden. Hierunter fallen vor allem steuerliche und gesellschaftsrechtliche Aspekte wie Haftung der einzelnen Gesellschafter oder die Flexibilität der Rechtsform.[36] Internationaler Standard bei PE Fonds ist die Limited-Partnership-Struktur.[37] Innerhalb dieser Rechtsform nehmen die Investoren (mehrheitlich bestehend aus institutionellen Investoren und High Net Worth Individuals (HNWI) die Rolle als Limited Partners (LP) ein und überlassen es dem General Partner (GP), den Investitionsprozess durchzuführen.[38]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Von der gesellschaftsrechtlichen Gestaltung des Beteiligungsverhältnisses ist auch die steuerrechtliche Behandlung des PE Fonds abhängig, was auch einen entscheidenden Einfluss auf die Rendite des Investments hat.[39] In Österreich kann gesellschaftsrechtlich grundsätzlich zwischen Mitunternehmerschaft und Kapitalgesellschaft unterschieden werden, wobei die Mittelstandsfinanzierungsgesellschaft eine extra für den österreichischen Risikokapitalmarkt geschaffene Gesellschaftsform darstellt. Die Art der Beteiligung des PEF am PU kann verschiedene Formen annehmen:

- Stiller Gesellschafter (typisch und atypisch)
- Kommanditist einer Kommanditgesellschaft (KG)
- Kommanditist in einer GmbH & Co KG
- GmbH-Gesellschafter
- Aktionär in einer Aktiengesellschaft (AG)

3.2.2 Performance-Orientierung und Vergütung

Das PE Geschäftsmodell ist von sehr großer Performanceorientierung geprägt. Da diese Form des Beteiligungskapitals mit sehr hohem Risiko verbunden ist, sind Investoren nur dann bereit Geld in den PE Fonds zu investieren, wenn eine risikoadäquate Rendite erwartet werden kann. Die inneren Funktionsmechanismen von PE Fonds orientieren sich folglich sehr stark an dieser Veranlagungsperformance.[40] Das Fondsmanagement erhält üblicherweise eine „ Management Fee“ für den Aufbau und die Erhaltung der für das Beteiligungsgeschäftes notwendigen Infrastruktur. Sie dient zur Deckung der laufenden Ausgaben und fällt, wie die Bemühungen und Aufwendungen, unabhängig vom wirtschaftlichen Erfolg des Fonds an. In den meisten Fällen bemisst sich diese fixe jährliche Aufwandsvergütung an einer vorher festgelegten Basis und beträgt idR ca. 1,5 bis 2,5% des „Committed Capitals“. Grundsätzlich gilt, je größer das Fondsvolumen, desto niedriger die „Management Fee“.[41] Zusätzlich zur „Management Fee“ hat das Fondsmanagement Anspruch auf eine „ Performance Fee“. Diese Form der Gewinnbeteiligung wird als „ Carry“ oder „ Carried Interest“ bezeichnet und beträgt üblicherweise 20% der Fondserträge nach Abzug der vereinbarten Mindestverzinsung, der „ Hurdle rate“.[42] Folgendes stark vereinfachtes Beispiel soll die Vergütungsstruktur nochmals verdeutlichen: Ein Fonds mit einem Commited Capital von 100 Mio Euro und einer Laufzeit von 10 Jahren, erhält bei einer vertraglich fixierten Management Fee von 1,5% p.a. eine jährliche Zahlung von 1,5 Mio Euro zur Deckung der laufenden Ausgaben. Erwirtschaftet der Fonds nun eine Verzinsung von 30% des capital drawn von zB 70 Mio, was 21 Mio ergäbe, dann erhält das Fondsmanagement nach Abzug der Hurdle Rate von zB 10% oder 2,1 Mio, eine Performance Fee von zB 20% von den Erträgen abzüglich der Mindestverzinsung. Dies wären in diesem Bsp 20% von 18,9 Mio Euro, sprich 3,78 Mio.

3.2.3 Governance in PE und VC Fonds

Um eine effiziente Ausgestaltung der Entscheidungs- und Abwicklungsstrukturen zu gewährleisten, haben sich folgende Standards für Entscheidungs- und Abwicklungsstrukturen auf internationaler Ebene entwickelt:

- Fondsmanagement
- Aufsichtsorgan (Advisory Board)
- Investitionsbeirat (Investment Committee)
- Investorenversammlung

Das Fondsmanagement ist für den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb verantwortlich. Es führt die Selektion der Targets, Due Diligence, Beratungen für das Management der PU während der Holdingphase und auch den Exit-Prozess durch.[43] Die Entscheidungen über Verfolgung und Bearbeitung von Investitionsprojekten sowie die Investitions- und Desinvestitionsentscheidungen obliegen jedoch nicht dem Fondsmanagement selbst, sondern werden im Investment Committee getroffen. Dieser Investitionsbeirat besteht aus Vertretern des Fondsmanagements und aus externen Vertretern, die in der Regel selbst am Fonds beteiligt sind, um Interessenskonflikte zu vermeiden.[44] Das Advisory Board wird von der Investorenversammlung bestellt und vertritt die Interessen des Fonds. Die Investorenversammlung bietet den Investoren Informationsmöglichkeiten und Mitbestimmungsrechte für außergewöhnliche Geschäfte. Jud (2006) sieht folgende Governance-Prinzipien von PE Fonds als maßgeblich an:[45]

- Trennung von Entscheidung und Kontrolle zwischen Fondsmanagement und Investoren. Dies soll gewährleisten, dass einzelne Investoren nicht aufgrund etwaiger abweichender Eigeninteressen Einfluss auf die Entscheidungen des Fonds nehmen können

- Trennung von Entscheidungsvorbereitung und Entscheidungsfindung zwischen Fondsmanagement und Investitionsbeirat. Aufgrund des sehr starken Kontaktes zwischen Fondsmanagement und PU, kann es zu subjektiven Präferenzen des Fondsmanagements kommen. Diese Trennung soll eine objektive Entscheidung unter der Performance-Maxime sicherstellen.
- Strategische Entscheidungs-, Kontroll- und Informationsrechte der Investoren. Hiermit soll sichergestellt werden, dass Investoren laufend über wichtige Geschehnisse informiert sind und eine Eingriffsmöglichkeit bei groben Anreizverzerrungen haben.

All diese Faktoren sollen sicherstellen, dass sich alle handelnden Akteure rein auf das Ziel der Performance-Maximierung konzentrieren.

3.2.4 PE und VC Investitionsprozess

Der Prozess einer Investition in ein PU kann grob in drei Teile geteilt werden.

- Einstiegsphase
- Beteiligungsphase
- Exit-Phase

In diesem Kapitel soll der Prozess einer Beteiligung nochmals kurz und übersichtlich dargestellt werden.

3.2.4.1 Einstieg und Beteiligung

PE Fonds weisen in der Regel unterschiedliche Fondsstrategien auf.[46] Diese beziehen sich zB auf:

- Finanzierungsphase
- Branchenfokus
- Regionaler Investitionsfokus.
- Beteiligungshöhe etc.

Anhand dieser Kriterien werden idR beteiligungswillige Unternehmen gesucht. Abbildung 5 zeigt den idealtypischen Prozess einer Beteiligung eines PE Fonds an einem UN dar. Zu Beginn findet ein Screening und eine Vorselektion von möglichen Beteiligungspartnern durch eine Analyse der eingereichten Business Pläne statt. Wird ein Beteiligungsunternehmen in die nächste Runde eingeladen, erhält es idR einen Termin für eine Managementpräsentation, in dem sich das Management des kapitalsuchenden Unternehmens dem potentiellen Beteiligungspartner näher vorstellt. Ziel ist es, möglichst früh die Realisierungschancen für ein Projekt einschätzen zu können. Einigt man sich im Anschluss auf die Durchführung der DD (=Due Diligence), wird idR ein LOI (=Letter of Intent) unterzeichnet, bei dem sich der Beteiligungspartner die Exklusivrechte für Verhandlungen für einen gewissen Zeitraum sichert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der DD wird das Unternehmen vom PE oder VC Investor genauer analysiert und untersucht. Hier findet meist ein Legal, Tax, Market und Financial DD statt, bei dem eine eingehende Evaluierung des Risikos, des Renditepotentials sowie der Exit-Möglichkeiten durchgeführt wird. Zur Durchführung dieser Tätigkeiten werden bei größeren Beteiligungen idR spezialisierte Experten wie Anwälte, Investmentbanker oder Unternehmensberater herangezogen. Ausgehend von den im LOI ausgehandelten Rahmenbedingungen werden diese um die Erkenntnisse der DD-Prüfung ergänzt und bei erfolgreichen Verhandlungen ein Beteiligungsvertrag unterzeichnet. Dies wird in üblichen Sprachgebrauch als „ Closing“ bezeichnet.[47]

3.2.4.2 Exit Optionen für PE Fonds

PE Investoren gehen mit ihren PU eine Partnerschaft auf Zeit ein: Nach Erreichen gewisser Voraussetzungen und Ziele ist meist ein voller oder teilweiser Ausstieg aus der Beteiligung bereits von vornherein eingeplant.[48] Da PE Investoren Gewinne nicht oder nur in beschränkten Ausmaßen durch laufende Dividenden, sondern durch eben diese Veräußerung der Beteiligung am Ende der Holdingphase, den so genannten „ Capital Gains“, generieren, stellt die optimale Exit-Variante und der optimale Exit-Zeitpunkt eine wichtige Rolle für PE Fonds dar.[49] Es gibt verschiedene Möglichkeiten, wie PE Investoren ihr Beteiligungsverhältnis mit dem PU beenden können:[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Übersicht über Exit-Möglichkeiten für PE Investoren

Quelle: eigene Darstellung

Beim so genannten Trade Sale wird das PU an einen industriellen Käufer veräußert, welcher idR in derselben oder in einer ähnlichen Branche als das PU tätig ist.[51] Im Gegensatz zu Finanzinvestoren spielen hier erwartete Synergie- und Wachstumseffekte eine wesentliche Rolle für den Industriekäufer und so orientiert sich die Preisfindung meist am erwarteten strategischen Nutzen.[52] Als Vorteile von Trade Sales gegenüber IPO kann ua die Möglichkeit des vollen Ausstiegs oder die niedrigeren Kosten der Beteiligungsveräußerung gesehen werden.[53] Da strategische Käufer aber idR den Erwerb der Kontrollmehrheit anstreben und Finanzinvestoren idR nicht die Mehrheit am PU halten, werden in Beteiligungsverträgen oft „ Take-along-Klauseln“ vereinbart. Diese verpflichten verkaufsunwillige Altgesellschafter, eigene Anteile an den neuen Eigentümer mit zu verkaufen bzw sich auf die Minderheit zurückzuziehen.[54] Bei Secondary Buyout oder auch Secondary Purchase Transaktionen wird das PU an einen anderen Finanzinvestor weiterverkauft. In ihrer Art als Finanzinvestoren sind Unternehmenskäufe durch PE Investoren nicht von der potentiellen Realisierung von Synergieeffekten motiviert, sondern primär von der Möglichkeit der Stand-Alone Performance Improvement. Dies macht vor allem dann Sinn, wenn der erwerbende Finanzinvestor eine „Buy-and-Build Strategie“[55] verfolgt oder sich auf eine Finanzierungsphase oder Branche spezialisiert hat und sich noch weitere Wertgenerierungspotentiale erwartet.[56] Die Veräußerung des PU über ein IPO an der Börse kann für PE Investoren sehr attraktiv sein. Neben dem idR höheren erzielbaren Exit-Erlös bietet diese Variante einige weitere Vorteile für den PE Investor selbst als auch für das PU.[57] So hat zB das PU die Möglichkeit, die EK-Basis durch einen Börsegang weiter aufzustocken und die Eigentümerstruktur breit zu streuen, während der PE Investor teilweise hohe Erlöse durch den Verkauf seiner Anteile erzielen kann.[58] Weiters kann durch einen Börsegang zusätzliches Interesse von potentiellen strategischen Investoren erzeugt werden.[59] Die Möglichkeit für einen IPO ist jedoch nur bestimmten PU vorbehalten, da neben der Umwandlung zu einer AG oder SE auch gewisse andere Voraussetzungen, wie zB Mindestgröße des Unternehmens oder andere finanzielle und nicht-finanzielle Unternehmenseigenschaften erfüllt sein müssen. Außerdem kann ein allgemein schlechtes Börsenumfeld (US-Subprimekrise) einen Börsegang unattraktiv machen. Weiters ist zu beachten, dass bei einem IPO oftmals aufgrund von Lock-up Vereinbarungen nur ein teilweiser Ausstieg möglich ist, da ein Teil des Aktienanteils gesperrt ist und erst nach einer gewissen Zeit verkauft werden kann.[60] Eine weitere Möglichkeit, vor allem bei kleineren Unternehmen, ist der Rückkauf der Anteile durch die Alteigentümer, der so genannte Buy-back. Dieser Rückkauf wird oft durch ein Vorkaufsrecht des Alteigentümers schlagend, wenn dieser eine andere Exit-Variante wie zB die Veräußerung an einen ungewünschten Industrieinvestor, verhindern will.[61] Zum anderen haben PE Investoren manchmal eine Put-Option zur Absicherung ihres Engagements vereinbart, um sich von ihren Beteiligungen lösen zu können.[62] Dies ist vor allem dann der Fall, wenn die Abschreibung der Beteiligung die einzige Alternative darstellt und dadurch zumindest eine geringe Rendite erwartet werden kann.[63] Die wohl ungünstigste Exit-Variante ist die Abschreibung der Beteiligung oder auch Liquidation durch den PE Investor. Die durch negative Geschäftsentwicklung ausgelöste Liquidation des PU führt aufgrund der teilweisen hohen Verschuldung oft zum wirtschaftlichen Totalausfall, welcher in der Folge komplett abgeschrieben werden muss.[64]

3.3 Finanzierungstheoretische Grundlagen von PE und VC

PE und VC stellen eine spezielle Finanzierungsform für Unternehmen dar. Im Folgenden soll die Finanzierungstheorie und ihre für PE und VC relevanten Teilbereiche näher beschrieben werden.

3.3.1 Definition Finanzierung

Was ist eigentlich unter dem Begriff Finanzierung zu verstehen? Innerhalb der Finanzierungstheorie hat sich eine Vielzahl verschiedener Finanzierungsbegriffe herausgebildet. Swoboda (1994) prägt den kapitalwirtschaftlichen Finanzierungsbegriff und definiert Finanzierung als „jede Änderung des Umfangs des Kapitals […] und jede Änderung der Kapitalstruktur“. Somit beschränkt Swoboda den Finanzierungsbegriff auf die Passivseite der Bilanz.[65] Neben dem kapitalwirtschaftlichen Finanzierungsbegriff hat vor allem der monetäre Finanzierungsbegriff hohe Bedeutung erlangt. Finanzierung wird dort als Zugang disponibler Mittel verstanden und umfasst somit neben den Einzahlungen externer Kapitalgeber wie Gläubiger und Eigentümer (=Außenfinanzierung) auch die Innenfinanzierung durch Einbehalten von Gewinnen wie auch durch Verkäufe von Aktiva oder durch Abschreibungen.[66]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Sichtweise der Finanzierung ist in der folgenden Abbildung 6 nochmals dargestellt. PE und VC können, wie oben dargestellt, als Außenfinanzierung in Form von Beteiligungsfinanzierung gesehen werden. Der entscheidungsorientierte Finanzierungsbegriff definiert Finanzierung als einen Zahlungsstrom, welcher mit einer Einzahlung beginnt und welchem später (unsichere) Auszahlungen folgen. Investitionen unterscheiden sich nur durch das umgekehrte Vorzeichen.[67]

3.3.2 Finanzierungsphasen von Unternehmen

Die Abgrenzung von Finanzierung und Investition in Kapitel 3.3.1 spielt besonders im Bereich von PE und VC eine wichtige Rolle. Bei den unterschiedlichen Phasen der Finanzierung muss genau genommen dahingehend unterschieden werden, ob Kapital ausschließlich auf Gesellschafterebene fließt (zB Buy-Out) oder ob dem Unternehmen zusätzliches Kapital zugeführt wird (zB Frühphasenfinanzierung). Tabelle 3 und Abbildung 7 zeigen die unterschiedlichen Finanzierungsphasen von Unternehmen nochmals genauer auf:[68]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da sich Risikokapitalgeber idR auf unterschiedliche Phasen der Unternehmensfinanzierung spezialisieren, kann dieser Abgrenzung auch hinsichtlich der Investitionsstrategie von PE und VC Investoren eine große Bedeutung beigemessen werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Finanzierungsphasen von Unternehmen

Quelle: Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 24f

3.3.3 Eigenschaften verschiedener Finanzierungsarten

Finanzierungsentscheidungen beinhalten neben monetären Aspekten stets auch die Gestaltung der Zahlungs-, Kontroll- und Sicherungsbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgebern.[69] Grundsätzlich kann zwischen Eigen- und FK-Finanzierung unterschieden werden. Doch neben diesen traditionellen Finanzierungsformen gibt es vor allem im Umfeld von PE Transaktionen EK-ähnliche Mezzanin- oder Hybridfinanzierungformen. Dieses Mezzaninkapital wird oft im Rahmen eines Finanzierungspaketes als Ergänzungsfinanzierung neben PE und Bankkrediten eingesetzt.[70] Da aus bilanztechnischer Sicht nur eine Unterscheidung in EK oder FK vorgesehen ist, können unter Mezzanin- oder Hybridkapital folglich all jene Finanzierungsformen subsumiert werden, die sowohl EK als auch FK-Charakteristika aufweisen.[71] Tabelle 4 fasst die verschiedenen Eigenschaften von Eigen-, Fremd- und Hybridkapital nochmals übersichtlich zusammen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Eigenschaften von Eigen-, Mezzanine- und Fremdkapital

Quelle: (Platzer & Riess, 2004), S. 157

Das von PE und VC Investoren zur Verfügung gestellte EK erfüllt in den unterschiedlichen Lebenszyklusphasen eine Vielzahl von wichtigen Funktionen. Als besonders relevant kann die Haftungsfunktion und Kreditfunktion gesehen werden, denn neben der Finanzierungsfunktion im engeren Sinn ermöglicht eine solidere EK-Ausstattung aufgrund der in Tabelle 4 beschriebenen Eigenschaften von EK eine Sicherheit für Gläubiger. Diese bessere Ausstattung mit voll haftendem Kapital hat sozusagen eine Signalwirkung für die Gläubiger und ermöglicht dem UN, seine Ziele umzusetzen.[72]

3.3.4 Theorie der optimalen Kapitalstruktur

PE ist, wie der englische Name schon impliziert, Eigenkapital. Somit erhöht eine Beteiligung eines PE Fonds die EK-Quote eines PU und ändert folglich dessen Kapitalstruktur. Unter Kapitalstruktur wird in der Literatur vorwiegend die Zusammensetzung des Gesamtkapitals aus EK und FK verstanden. Die Fragen, was eine optimale Kapitalstruktur kennzeichnet, ob es überhaupt eine optimale Kapitalstruktur gibt und wovon sie gegebenenfalls abhängt, wurde und wird in der Literatur kontrovers diskutiert.[73] Im Kontext von PE Transaktionen spielt diese Fragestellung ebenfalls eine sehr wichtige Rolle.

3.3.4.1 Kapitalstruktur aus Sicht der neoklassischen Finanzierungstheorie

Modigliani/Miller (1958) haben mit ihrem ersten und zentralen Theorem der Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Marktwert eines Unternehmens dem wohl bekanntesten Beitrag zur Kapitalstrukturtheorie geliefert.[74] Unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes, exogener Investitionspolitik, vollkommener Informationssymmetrie, risikolosen FK sowie der Abhängigkeit der EK-Kosten vom Geschäftsrisiko eines Unternehmens beweisen sie, dass auf vollkommenen Märkten gleiche Güter denselben Gleichgewichtspreis haben müssen und somit keine Arbitragemöglichkeiten bestehen. Daher kann sich unter diesen vereinfachenden Annahmen ein rein eigenfinanziertes Unternehmen nicht von einem teilweise fremdfinanzierten, aber sonst identischen, Unternehmen unterscheiden und muss daher gleich bewertet werden.[75]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der neoklassischen Finanzierungstheorie spricht man von vollkommenen Märkten, wenn unter anderem die gehandelten Güter homogen sind, vollständige Transparenz herrscht, die Käufer konstante Präferenzen haben und nicht ein einzelner Marktteilnehmer den Preis beeinflussen kann, sondern alle Marktteilnehmer Preisnehmer sind.[76] Aus diesem ersten Theorem leiten Modigliani/Miller ab, dass der durchschnittliche Kapitalkostensatz rA vom Verschuldungsgrad unabhängig ist und zeigen, dass die EK-Kosten eines Unternehmens eine lineare Funktion des Verschuldungsgrades ρ ist.[77] Diese Erkenntnis wird in Abbildung 8 nochmals grafisch dargestellt. Doch schon Modigliani/Miller (1988) waren sich bewusst, dass in der Realität der Unternehmensfinanzierung die Kapitalstruktur sehr wohl eine Rolle für den Unternehmenswert spielt, da eben Kapitalmärkte in der Realität nicht vollkommen und vollständig sind.[78] Vollständig sind Kapitalmärkte dann, wenn es genau so viele Finanzierungstitel mit linear unabhängigen Zahlungsvektoren gibt, wie zukünftige Umweltzustände.[79] Aus der Sichtweise der neoklassischen Finanzierungstheorie kann die Existenz von PE folglich nicht erklärt werden.[80]

3.3.4.2 Kapitalstruktur aus neoinstitutioneller Sichtweise

Aus neo-institutioneller Sicht ist die Kapitalstruktur relevant für den Wert des Unternehmens und kann als Synthese der traditionellen These und der Modigliani-Miller These gesehen werden. Dies begründet sich vor allem auf die Annahme der Existenz von Agency-Kosten. Durch die Annahme eines unvollkommenen und unvollständigen Kapitalmarktes mit Informations- und Anreizproblemen ist die Kapitalstruktur relevant, da unterschiedlich finanzierte Unternehmen durch Anfall von Kontrollkosten und unterschiedlichen Investitionsentscheidungen keine homogenen Güter darstellen und somit auch zu Recht unterschiedlich bewertet werden.[81]

Agency Kosten

In diesem Zusammenhang analysiert die Principal-Agent-Theorie die Anreiz- und Kontrollprobleme von Beziehungen zwischen zwei Vertragsparteien, dem Eigentümer bzw Auftraggeber (Principal) und dem Auftragnehmer bzw Manager (Agent). Diese Beziehung ist durch eine asymmetrische Informationsverteilung („Hidden Information“) und/oder nicht beobachtbaren Verhalten („Hidden Action“) geprägt, was dem Agent Anlass zu opportunistischem Verhalten geben kann.[82] Historisch betrachtet sind Berle/Means (1932) die Begründer dieser Theorie, indem sie den Missbrauch von Verfügungsgewalt durch Manager börsennotierter Unternehmen anprangerten. Sie wiesen nach, dass aufgrund der Delegation von Aufgaben und Entscheidungsmacht an das Management Aktienbesitzer großer börsennotierter Unternehmen keinen direkten Einfluss auf unternehmerische Entscheidungen haben und somit in ihren Kontrollmöglichkeiten beschränkt sind.[83] Dieses Problem der Trennung von „Ownership“ und „Control“ hat schon Adam Smith 1776 erkannt.[84] Ein wichtiges Betrachtungselement neben der Delegation von Aufgaben und Entscheidungen in der Agency Theorie betrifft die Aufteilung und die daraus resultierende Einstellung zum Risiko unter den Vertragsparteien. Während es dem Eigentümer möglich ist, sein Risiko des Anteilsbesitzes zu diversifizieren, ist dies dem Manager meist nicht möglich. Dadurch haben beide in der Regel unterschiedliche Einstellungen gegenüber Risiko. Während sich die Eigentümer aufgrund ihrer Diversifizierungsmöglichkeit risikoneutral verhalten werden, neigen Manager zu Risikoaversion, da sie aufgrund ihrer Tätigkeit an das Unternehmen gebunden sind und so keine Möglichkeit einer Risikostreuung haben.[85] Asymmetrische Informationsverteilung erlaubt es somit dem Manager, seinen Wissensvorsprung in seinem eigenen Interesse auszunutzen. In der Literatur werden verschiedene Formen dieses opportunistischen Verhaltens diskutiert, wobei zwischen Qualitätsunsicherheit, Hold-up und Moral Hazard unterschieden wird.[86] Aufgrund dieser Problematik ist es wichtig, sowohl Anreiz- als auch Kontrollmechanismen zu etablieren. Kontrollmechanismen sollen helfen, Informationsunterschiede zu reduzieren und Fehlverhalten zu erkennen und sanktionieren zu können. Anreizmechanismen zielen auf eine Gleichschaltung der Interessen beider Parteien ab, wodurch der Agent keinen Anreiz mehr dazu hat, andere als die Interessen des Principals zu verfolgen.[87] In der Folge müssen Kapitalgeber und Kapitalnehmer daran Interesse zeigen, ein Anwachsen der Agency Kosten durch eine geeignete Finanzierungsstruktur zu minimieren.[88] Folglich kann keine einheitliche Antwort auf die Frage nach der optimalen Kapitalstruktur gegeben werden. Myers (1984) bezeichnet dieses in der Wissenschaft noch ungelöste Problem treffend mit „ How do firms choose their capital structure? […] We don’t know”.[89] Für den weiteren Verlauf dieser Arbeit wird daher angenommen, dass durch eine gezielte Einflussnahme auf die Kapitalstruktur eines Unternehmens Wert geschaffen werden kann, da die restriktiven Annahmen eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkts wie in der Neo-klassischen Finanzierungstheorie getroffen in der Realität nicht vorgefunden werden.

3.4 Gesamtwirtschaftliche Betrachtung von PE und VC

In diesem Kapitel soll PE und VC aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive analysiert werden. Hierzu wird zuerst auf die Bedeutung von Risikokapital für die Volkswirtschaft eingegangen. Weiters werden der Markt für PE und VC betrachtet sowie PE und VC als eine Asset-Kategorie vorgestellt.

3.4.1 Volkswirtschaftliche Bedeutung von Risikokapital

Vor allem die Gründung, Expansion oder Umstrukturierung von Unternehmen erfordert einen besonderen Kapitalbedarf, welcher oft durch sehr hohes Risiko und Unsicherheit geprägt ist. Dies führt aufgrund von asymmetrischer Informationsverteilung und Unsicherheit zu einem Marktversagen der traditionellen Kapitalmärkte und erfordert daher alternative Finanzierungsformen.[90] Als Marktversagen werden Momente bezeichnet, in denen eine sich selbst überlassene Marktentwicklung alleine nicht zu einer ausreichenden Abstimmung von Angebot und Nachfrage führt oder führen würde.[91] Aus diesem Grund hat institutionelles Risikokapital eine positive volkswirtschaftliche Wirkung, da ohne diese Finanzierungsquelle auch Projekte mit positivem Kapitalwert wegen des hohen Risikos nicht realisiert werden würden und es so zu gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsverlusten durch Marktversagen kommen würde.[92] Die volkswirtschaftliche Bedeutung von PE/VC-Märkten beruht auf folgenden drei Funktionen:[93]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Fläche zwischen den Koordinaten stellt die Anzahl aller möglichen finanzierbaren Projekte dar, während sich die profitablen Projekte im schraffierten oberen und unprofitable im unteren Dreieck befinden. Aufgrund der Ableitung der Kapitalkosten aus dem Risiko der Finanzierung stellt die 45°-Diagonale den Break-Even-Punkt für profitable Projekte dar. Da aber dem Modell kein vollkommener Markt zugrunde liegt, verschiebt sich die Break-Even-Linie aufgrund asymmetrischer Informationsverteilung um die Kosten m für Prüfung, Auswahl und Monitoring des Investitionsprojektes nach mtr. Die Existenz von institutionellen Risikokapitalgebern kann nun helfen, die Grenze nach mvc zu verschieben und zu einem gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsgewinn führen.[95] Aufgrund der zusätzlich finanzierten Investitionsprojekte durch PE lässt sich auch ein beobachtbarer positiver Zusammenhang auf Wohlstand und Beschäftigung nachweisen. Dies wurde in letzter Zeit auch empirisch versucht nachzuweisen. In Deutschland sind Beteiligungsgesellschaften indirekt über ihre PU einer der größten Arbeitgeber und tragen lt. einer Studie von Weber et al. (2006) nachhaltig zum Wirtschaftswachstum bei.[96] Für Österreich sind hier vor allem die Studien von Gillesberger (2006) oder Peneder & Schwarz (2007) zu nennen, welche die Bedeutung von Risikokapital für die österreichische Volkswirtschaft betonen.

Kritische Anmerkungen

Wichtig bei der Diskussion über Wertgenerierung durch PE Investoren ist auch eine kritische Hinterfragung. Peneder (2007) zeigt in seiner Untersuchung von 84 PE-finanzierten Unternehmen, dass diese im Durchschnitt innovativer sind und ihre Exporte schneller ausweiten als traditionell finanzierte Unternehmen. Dies führt er aber nicht darauf zurück, dass PE/VC-Beteiligungen diese innovativer oder exportorientierter machen, sondern auf die Tatsache, dass PE Investoren aufgrund ihrer ausgeprägten Selektionsverfahren überdurchschnittlich innovative und exportorientierte Unternehmen auswählen und finanzieren. Was das oft angesprochene höhere Wachstum von PE-finanzierten Unternehmen betrifft, zeigen die Ergebnisse der Studie von Peneder (2007) eine sehr robuste Beobachtung positiver PE/VC-spezifischer Wirkungen auf das Wachstum von Umsatz und Beschäftigung der 84 untersuchten Unternehmen. Dies führt er zum einem auf die Mehrwertfunktion/Parenting Advantage von aktiv gemanagten Beteiligungen zurück, aber auch wiederum auf die besonders sorgfältige Prüfung und Auswahl der Projekte in der Due Diligence Phase. Die Ergebnisse zeigen, dass man in den PE/VC-finanzierten Unternehmen ein um 70% höheres Umsatzwachstum und ein um 50% höheres Beschäftigungswachstum erwarten kann. Als kritisch sind aber der kurze Beobachtungszeitraum und auch die begrenzte Sample-Größe anzumerken.[97] Zusammenfassend muss hier auf zwei Hauptkritikpunkte verwiesen werden. Zum einen muss die Aussage, dass PE finanzierte Unternehmen schneller wachsen und profitabler sind als anders finanzierte Unternehmen, in Zusammenhang mit der selektiven Auswahl von Beteiligungsprojekten gesehen werden. Hier könnte vor allem ein Kapitalüberhang in der PE Branche zu einem Investitionsdruck und schlussendlich zu einem Sinken der Renditen führen. Zweitens muss auf das Problem der Berechnungsmethode eben dieser Renditen hingewiesen werden.

3.4.2 Der Markt für PE

Ein Markt bezeichnet im allgemeinen Verständnis den Ort des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage.[98] Der Markt für PE kann in seiner Form als ein unvollkommener Markt betrachtet werden, da er im Gegensatz zu anderen Kapitalmärkten, wie dem Börsenmarkt, weniger Transparenz, Fungibilität und Liquidität aufweist.[99] Fenn et al. (1995) teilen die Marktteilnehmer des Marktes für PE in drei Kategorien ein:

- Emittenten,
- Intermediäre und
- Investoren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10 bietet einen Überblick über die Marktstruktur des PE Marktes. Als Emittenten werden die PU bezeichnet, welche EK-Anteile an die PE-Fonds veräußern, um ihren Finanzierungsbedarf zu decken. PE Fonds werden als Intermediäre bezeichnet, da sie Geld, das sie von Ihren Investoren zur Verfügung gestellt bekommen haben, in die PU investieren.[100] Aufgrund des in Kapitel 3.4 beschriebenen Marktversagens bei FK- und Börsenmärkten müssen sich viele Unternehmen an den PE Markt wenden, um eine Finanzierung für ihre Investitionsvorhaben zu erhalten. Diese ist jedoch im Regelfall aufgrund des hohen inhärenten Risikos die teuerste Finanzierungs-Option.[101] Die Emittenten können ihrerseits anhand der unterschiedlichen Finanzierungsphasen in verschiedene Segmente unterteilt werden. Diese Phasen sind in Kapitel 3.3.2 genauer beschrieben. Direkte Investitionen in Unternehmen durch einzelne Investoren beinhalten gewichtige Nachteile, da die Möglichkeit der Risikodiversifikation begrenzt ist bzw teilweise ganz fehlen kann, höhere Transaktionskosten und höhere Absicherungskosten aufgrund der höheren Informationsasymmetrie vorherrschen und die Investition meistens illiquide ist.[102] Ein weiteres Grundproblem der direkten Beteiligung ist weiters, dass Kapitalgeber oft nicht über die notwendigen persönlichen und fachlichen Kompetenzen verfügen, um als Betreuer und Berater des Kapital nehmenden Unternehmens zu fungieren. Hierzu zählen vor allem[103]

- Transaktions-Know-how (zB Due Diligence, Strukturierung, etc)
- Netzwerke zur Generierung von weiteren Finanzierungsmöglichkeiten
- Ausschöpfen von Wertpotentialen
- Identifizierung von lukrativen Ausstiegsmöglichkeiten

Da eben viele Investoren nicht über diese notwendigen Ressourcen und Fähigkeiten verfügen um direkte Investitionen in Kapital suchende Unternehmen durchzuführen, bedienen sie sich der Hilfe von Private Equtiy Fonds als Intermediäre. Zu diesen Investoren gehören Versicherungen, Stiftungen, Investmentbanken etc.[104] Zusätzlich zu diesen drei Kernschichten von Marktteilnehmern haben sich spezialisierte Berater und Agenten für alle drei Hauptkategorien entwickelt, die für mehr Markttransparenz und -effizienz sorgen.

3.4.3 PE als Asset Klasse und ihre Returns

Wie bereits zuvor beschrieben, erfüllt PE und VC eine wichtige Aufgabe. Aus der Sichtweise einer Asset Klasse hat sie aber zur Berechtigung ihrer Existenz gewisse risikoadäquate Renditen zu erwirtschaften. Vor dem Hintergrund der Fragestellung dieser Arbeit nach der Wertgenerierung von PE und VC ist vor allem die erwirtschaftete Rendite der PE Fonds von Interesse. Um die Frage zu beantworten, ob PE Investoren ihre Unternehmen wirklich besser führen können ist daher das Kriterium Performance von Bedeutung. Hierbei muss jedoch auf Ebene des PU ein Vergleich stattfinden.

PE als Asset Klasse

PE selbst ist Teil einer Asset- oder Anlageklasse, die als Alternative Investments bekannt ist. Diese Anlagekategorie beinhaltet neben PE auch Hedge Fonds, Real Estate, Rohstoffe, Währungen oder Zinsen.[105] Abbildung 11 stellt die Anlageklasse der Alternativen Investments nochmals grafisch dar. Angesichts der des hohen Risikos der Beteiligung an einem einzigen Fonds gewinnen für manche Investoren Dachfonds (die sog Funds-of-Funds) an Bedeutung, da man eine größere Streuung der Beteiligungen erzielen kann.[106]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Veranlagungsperformance von PE

Grundsätzlich muss auch bei der Fund Performance von PE Fonds zwischen VC und Buyout Funds differenziert werden, da sich die Renditen signifikant unterscheiden.[107] Auch die Frage, wie PE Fonds historisch im Vergleich zu Aktienmärkten performten wird sehr kontrovers diskutiert und kann nur teilweise beantwortet werden.[108] Manche Autoren in der Literatur kritisieren, dass es fraglich sei, ob Manager von börsennotierten Unternehmen überhaupt etwas von PE Investoren lernen können, indem sie auf den gemischten Track-Record von PE Fonds hinweisen. Forschungsergebnisse von Kaplan und Schoar (2005) zeigen, dass die Net Returns (nach Fees) an die Investoren von PE Fonds im Durchschnitt die Performance des S&P 500 in den letzten 20 Jahren nicht outperformed haben. Besonders interessant an dieser Studie ist aber die Erkenntnis, dass die besten PE Fonds signifikant höhere Net Returns after Fees erwirtschaften konnten als die restlichen Mitbewerber und noch viel wichtiger, dass diese Renditen zeitlich persistent waren. Dies kann als ungewöhnlich angesehen werden, da in vielen Bereichen des Asset Managements High Performer ihre Erfolge meistens nicht wiederholen können. Dies deutet auf die Existenz von spezifischen Fähigkeiten innerhalb dieser Fonds hin.[109]

Kritik an Berechnungsmethoden der Fonds-Performance

Gottschalg und Phalippou (2007) kritisieren die Art und Weise, wie PE Fonds ihre Performance reporten, als wahrheitsverzerrend und zeigen, dass durch eine Veränderung der Berechnungsmethode weitaus geringere Renditen von PE Fonds erwirtschaftet werden. Die Kritik beruht auf der Tatsache, dass viele PE Fonds ihre Renditen als Internal Rate of Return (IRR) der zugrunde liegenden Cash-Flows zwischen Fonds und Investoren reporten. Da diese Methode implizit annimmt, dass Investoren Kapitalauszahlungen durch den PE Fonds zum IRR des Investments wieder veranlagen können, ist sie als unrealistisch zu verwerfen. Wenn PE Fonds einen hohen IRR erwirtschaften, zB 70 %, jedoch gezogenes und investiertes Kapital schon wieder früh in der Lebensphase des PE Fonds an die Investoren zurückbezahlen, dann müssten Investoren dieses Kapital wieder zu 70% bis zum Ende der Lebenszeit des PE Fonds veranlagen können. Dies wird in der Realität nicht möglich sein. Gottschalg und Phalippou schlagen deshalb die einfache Methode des Modified-IRR (M-IRR) vor, welcher Wiederveranlagungen nicht zum IRR sondern zu einem fixen Haben- und Sollzinssatz erlaubt. Durch Neuberechnung der Performance von 1,184 PE Fonds beweisen die Autoren, dass durch Verwendung der Berechnungsweise des M-IRR die Renditen viel niedriger ausfallen und somit realitätsnäher sind.[110]

Aufgrund der teilweise sehr unterschiedlichen Ergebnisse aus der Forschung muss angenommen werden, dass die Verallgemeinerung des Erfolgspotentials von PE Investitionen nicht zulässig ist, da kein eindeutiger empirischer Beweis vorliegt, dass die Renditen höher sind als jene von Aktienindizes. Es ist deshalb entscheidend, die Wertsteigerung auf Ebene der PU zu analysieren.

3.5 Exkurs: Der VC und PE Markt in Österreich

Wie in Kapitel 3.5 bereits erwähnt wurde, erfüllt PE eine wichtige volkswirtschaftliche Funktion. Österreich weist mit PE-Investitionen von rund 0,062% des Bruttoinlandsproduktes (BIP) eine Schlusslichtposition in Europa auf. Obwohl der Anteil in Österreich in den letzten Jahren leicht gestiegen ist, so liegt dieser Wert doch signifikant unter dem europäischen Durchschnitt, was vor allem an der ausgeprägten Fremdfinanzierungstätigkeit in Österreich zurückzuführen ist.[111] Wie in dieser Graphik darstellt, kann Großbritannien als Vorbild angesehen werden.[112]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Studie von Gillesberger (2007) sieht akuten Handlungsbedarf für den österreichischen PE Markt. Vor allem eine Verbesserung der strukturellen Rahmenbedingungen, eine Optimierung der Förder- und Unterstützungsagenden der Öffentlichen Hand sowie eine aktivere Bewusstseinsbildung und Information von bestehenden und potentiellen Marktteilnehmern werden als dringend angesehen.[113] Abbildung 13 zeigt die aufgebrachten Mittel in Österreich. Hier zeichnet sich seit 2005 wieder ein Anstieg ab.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In Abbildung 14 werden die aufgebrachten Mittel nach Investorengruppen gegliedert. Hier zeigt sich va der starke Einfluss der Banken als Hauptinvestorengruppe.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Vergleich zu anderen europäischen PE Märkten ist der österreichische PE Markt mit 279 Mio. Euro an aufgebrachten Mitteln für das Jahr 2006 als sehr klein zu bezeichnen. Wie Abbildung 15 zeigt, sind vor allem die Expansionsfinanzierung und Buyout-Transaktionen mit über 90% des Volumens von großer Bedeutung für den VC und PE Markt in Österreich. Seed und Start-up Finanzierungen weisen hingegen mit 5,6% einen sehr geringen Anteil auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Was die Aufteilung der Investments nach Finanzierungsphasen betrifft, so zeigt sich, wie in Abbildung 16 dargestellt, ein akuter Rückgang im Start-up Bereich. Der Bereich Seed-Financing ist ebenfalls äußerst gering. Die Branchen, in welche vorzugsweise investiert wurde, waren va IT und industrielle Produkte und Services. Abbildung 17 stellt die Investments nach Branchen aufgeschlüsselt dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 18 stellt die gewählten Exit-Alternativen der österreichischen Fonds dar. Hier zeigt sich va für 2006, dass der Trade Sale und der IPO die häufigsten Exit-Varianten waren.

[...]


[1] (Foster & Kaplan, 2001), S. 174

[2] Vgl. (Palepu, 1990), S. 247

[3] Vgl. (Heel & Kehoe, 2005), S. 24

[4] Vgl. (Peneder & Schwarz, 2007), S. 8ff

[5] http://emedia.thetimes-tribune.com/Portals/Emedia/JohnColeToons/5-19-07%20coletoon.jpg

[6] Vgl. (Bortz & Döring, 2002), S. 2ff

[7] Vgl. (Diekmann, 2007), S. 18

[8] Für nähere Informationen zu dieser Methode siehe (Mayring, 2002), S. 67ff

[9] Vgl. (Diekmann, 2007), S. 437

[10] Vgl. (Diekmann, 2007), S. 437

[11] Vgl. (Bergold & Flick, 1987), S. 6

[12] Siehe Abschnitt A 2

[13] Für weitere Informationen zur Abgrenzung von Interviewtypen siehe (Diekmann, 2007), S. 437

[14] Vgl. (Mayring, 2002), S. 97

[15] Vgl. (EVCA, 1998); vgl. (Povaly, 2007), S. 12ff

[16] Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 10

[17] Eine genaue Beschreibung der Lebenszyklusphasen von Unternehmen findet sich in Kapitel 3.3.2

[18] (EVCA, 1998), S. 5

[19] Vgl. (Grabherr, 2006), S. 219ff

[20] (Gompers & Lerner, 2001), S. 146

[21] (Gennaro, Cumming, & Lyandres, 2007), S. 583

[22] (EVCA, 1998), S. 5

[23] Vgl. (Jud, 2003), S. 25ff; vgl. auch (Jesch, 2004)

[24] Vgl. (Bader, 1996), S. 10

[25] (Jensen, 1989), S. 556; Vgl. (Berg & Gottschalg, 2004a), S. 3

[26] Vgl. (Gillesberger, 2007), S. 10

[27] Vgl. (Kaltenegger & Marchart, 2007), S. 253

[28] Für eine ähnliche Definition siehe auch (Jesch, 2004), S. 21

[29] Vgl. (Rodin, 2003), S. 43ff

[30] Vgl (Kreuter, 2003), S. 92

[31] Als Bsp für Captive Funds kommen vor allem Fonds in Frage, die in einem Naheverhältnis zu Banken stehen

[32] Vgl. (Kaplan & Schoar, 2005), S. 1793

[33] Vgl. (Schwebler, Knauth, & Simmert, 2001), S. 279

[34] Vgl. (Schefczyk, 2004), S. 24ff; Eine Erklärung für den Begriff Agency Kosten ist unter 3.3.4.2 zu finden

[35] Vgl. (Jesch, 2004), S. 177

[36] Vgl. (Rodin, 2003), S. 43f; Siehe in diesem Zusammenhang auch die aktuelle Debatte um das Mittelstandsfinanzierungsgesetz in Österreich

[37] (Stadler, 1999), S. 54ff

[38] (Schwebler et al., 2001), S. 279

[39] Vgl. (Rodin, 2003), S. 43ff

[40] (Jud, 2006), S. 70

[41] (Hackl & Jandl, 2004), S. 196

[42] (Jesch, 2004), S. 135; (Gottschalg, Kreuter, & Phalippou, 2007), S. 67f

[43] Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 196

[44] Vgl. (Jud, 2006), S. 74

[45] Vgl. (Jud, 2006), S. 75

[46] Vgl. (Jugel, 2003), S. 9

[47] Vgl. (Kaltenegger et al., 2008), S. 9f

[48] Vgl. (Kreuter, 2003), S. 92; (Povaly, 2007), S. 209ff

[49] Vgl. (Haberstock, 2003), S. 214

[50] Hierzu siehe vor allem (Jesch, 2004), S. 97; (Schefczyk, 2004), S. 57

[51] Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 39

[52] Vgl. (Sidler, 1996), S. 196

[53] Vgl. (Leschke, 2003), S. 251

[54] Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 206

[55] Zur näheren Definition dieser Strategie siehe Kapitel 4.2.4

[56] Vgl. (Ermisch & Thoma, 2002), S. 26

[57] Vgl. (Jesch, 2004), S. 97

[58] Vgl. (Schröder, 1992), S. 251

[59] Vgl. (Leschke, 2003), S. 250

[60] Vgl. (Leschke, 2003), S. 249

[61] Vgl. (Schefczyk, 2004), S. 59

[62] Vgl. (Jesch, 2004), S. 106

[63] Vgl. (Leschke, 2003), S. 251

[64] Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 205

[65] Vgl. (Swoboda, 1994), S. 2

[66] Vgl. (Gugglberger, König, & Mayer, 2004), S. 128f

[67] Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 51ff

[68] Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 24f

[69] Vgl. (Swoboda, 1994), S. 4

[70] Vgl. (Platzer & Riess, 2004), S. 157

[71] Vgl. (Fischer, 2004), S. 224ff

[72] Vgl. (Kaltenegger et al., 2008), S. 8

[73] Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 453; Siehe auch (Swoboda, 1994), S. 92ff

[74] Vgl. (Modigliani & Miller, 1958), S. 261

[75] Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 246

[76] Vgl. Gablers Wirtschaftslexikon (Gabler, 2004), S. 1984

[77] Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 246

[78] Vgl. (Miller, 1998), S. 100

[79] Vgl. (von Kruschwitz, 2003), S. 102

[80] Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 43

[81] Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 455

[82] Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 455

[83] Vgl. (Fama, 1983b), S. 1

[84] Vgl. (Carlos, 1992), S. 140

[85] Vgl. (Eisenhardt, 1989), S. 58ff

[86] Vgl. (Spremann, 1990), S. 561

[87] Vgl. (Peter Witt, 2002), S. 47

[88] Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 53

[89] Vgl. (Myers, 1984), S. 575

[90] Vgl. (Schefczyk, 2004), S. 28

[91] Vgl. (Foldvary, 2000), S. 224

[92] Vgl. (Peneder & Schwarz, 2007), S. 8ff

[93] Vgl. (Peneder & Schwarz, 2007), S. 8ff

[94] Vgl. (Peneder & Schwarz, 2007), S. 15

[95] Vgl. (Gillesberger, 2007), S. 24

[96] Vgl. (Weber & Nevries, 2006), S. 83

[97] Vgl. (Peneder & Schwarz, 2007), S. 42

[98] Vgl. (Foldvary, 2000), S. 222

[99] Vgl. (Schröder, 1992), S. 253

[100] Vgl. (Fenn, Liang, & Prowse, 1995), S. 4ff

[101] Vgl. (Lerner & Hardymon, 2002), S. 1f

[102] Vgl. (Peneder & Wieser, 2002), S. 39

[103] Vgl. (Schwebler et al., 2001), S. 276

[104] Vgl. (Lerner & Hardymon, 2002), S. 1f

[105] Vgl. (Bance, 2002), S. 2

[106] Vgl. (Kühn, 2003), S. 32

[107] Vgl. (Cumming, Siegel, & Wright, 2007), S. 439ff; (Renneboog, Simons, & Wright, 2007), S. 591ff

[108] Vgl. (Gottschalg, 2007), S. 94

[109] Vgl. (Kaplan & Schoar, 2005), S. 1791

[110] Vgl. (Gottschalg & Phalippou, 2007), S. 17ff

[111] (Gillesberger, 2007), S. 29

[112] Für genauere Informationen über den Private Equity Markt in GB siehe ("Private Equity", 2007)

[113] Vgl. (Gillesberger, 2007), S. 3

[114] http://www.avco.at/upload/medialibrary/PM_04068007_Facts_and_Figures_2006_8984.pdf

[115] http://www.avco.at/upload/medialibrary/Pr%c3%a4sentation_AVCO_040607_2303.pdf

[116] http://www.avco.at/upload/medialibrary/Pr%c3%a4sentation_AVCO_040607_2303.pdf

[117] http://www.avco.at/upload/medialibrary/Pr%c3%a4sentation_AVCO_040607_2303.pdf

Details

Seiten
75
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783836636933
Dateigröße
587 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v227270
Institution / Hochschule
FernUniversität Hagen – Wirtschaftswissenschaften, BWL, insbesondere Bank- und Finanzwirtschaft
Note
1,3
Schlagworte
immobilie glättungsproblem smoothing funktionsbedingung fristentransformation

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Titel: Bewertung offener Immobilienfonds