EVA-Konzept und Werttreiber-Analyse im Rahmen der DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung

1 Einleitung

Bereits 1998 erkannten Berens/Brauner einen Trend zu immer mehr M&A-Transaktionen auch in Europa, wobei die Mehrzahl derartiger Transaktionen in den USA statt fanden und nach wie vor stattfinden.^[1] Aufgrund der Globalisierung und damit einhergehenden fortschreitenden internationalen Verbindungen wird dieser Trend auch über die heutige Zeit hinaus weiter zunehmen. Die Aufgabe der Wertermittlung für derartige Transaktionen fällt der Unternehmensbewertung zu.

Das weite Feld der Unternehmensbewertung ist als schwieriges und komplexes Gebiet der Betriebswirtschaftslehre bekannt. Allein in der Fachliteratur gibt es seit Jahrzehnten Diskussionen darüber, welche der verschiedenen Bewertungsverfahren die Richtigen sind. Allerdings wird sich im Laufe dieser Arbeit zeigen, dass es nicht das Bewertungsverfahren gibt, denn je nach Einsatzgebiet und Bewertungszweck kann ein anderes Verfahren geeigneter sein.

Es gibt eine Vielzahl von Anlässen, die eine Unternehmensbewertung nötig machen können. Sei es der Kauf oder Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen oder bspw. ein Börsengang, um vorab nur einige zu nennen. Ebenso versuchen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung^[2] immer mehr Manager, den Wert des Unternehmens zu steigern, vornehmlich um die Eigentümer desselben zufrieden zu stellen. Um diesem Ziel gerecht zu werden, reicht es jedoch nicht mehr aus, einen Unternehmenswert stichtagsbezogen zu bestimmen. Zu diesem Zweck müssen Methoden zum Einsatz kommen, die eine kontinuierliche Kontrolle über die Wertbeiträge leisten können.

Ziel dieser Arbeit ist es, zunächst die üblichen in Frage kommenden Bewertungsverfahren vorzustellen. Dabei wird der Schwerpunkt insbesondere auf die Vorstellung der verschiedenen DCF-Verfahren gelegt, da diese aktuell sowohl in der theoretischen Literatur als auch im praktischen Einsatz die gängigsten sind. Auf Basis der DCF-Verfahren erfolgt darüber hinaus eine Analyse hinsichtlich derjenigen Faktoren, die den Unternehmenswert beeinflussen, wie diese Faktoren identifiziert werden und welche Voraussetzungen für die Schaffung einer Wertsteigerung erfüllt sein müssen. Um den neueren Managementtheorien, die vermehrt eine wertorientierte Unternehmensführung propagieren, Rechnung zu tragen, wird auch eine Bewertungsmethode aus diesem Bereich vorgestellt. Mit dem Economic-Value-Added-(EVA®)-Konzept^[3], welches insbesondere den Vergleich zwischen Ergebnis und Kapitalkosten im Fokus hat, können Periodenmehrwerte eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit ermittelt werden. Aufgrund der eingangs erwähnten Vielzahl von Bewertungsanlässen ist es auf den ersten Blick nicht erkennbar, welches Verfahren wann anzuwenden ist. Diese Arbeit wird versuchen, diese Frage zu beantworten.

Nach der Einleitung werden zunächst einige Grundlagen der Unternehmensbewertung vorgestellt. Dabei liegt der Fokus insbesondere auf den verschiedenen Anlässen, die eine Unternehmensbewertung begründen, sowie in den unterschiedlichen Interessenten und Adressaten der Bewertungsergebnisse. Weiterer Aspekt ist eine kurze Vorstellung der Unterschiede, die sich zwischen Wert und Preis ergeben. Im dritten Kapitel werden schließlich verschiedene Bewertungsmethoden vorgestellt und auf ihre jeweilige praktische Relevanz sowie Vor- und Nachteile beurteilt. Unterschieden werden dabei Einzelbewertungsverfahren sowie die Gesamtbewertungsverfahren mit der Ertragswertmethode und den DCF-Verfahren mit ihren verschiedenen Ansätzen. Als Alternative dazu wird der Realoptionsansatz vorgestellt. Dieser hat durch die Einbeziehung möglicher zukünftiger Handlungsalternativen der Geschäftsleitung mögliche Vorteile gegenüber den anderen Bewertungsverfahren, die dieses dynamische Element nicht vorsehen. Anschließend wird das Multiplikatorverfahren erläutert, bei welchem der Schwerpunkt auf dem Vergleich mit anderen Unternehmen liegt. Im vierten Kapitel werden zwei ausgewählte DCF-Verfahren auf ihre Werttreiber untersucht. Welche Faktoren beeinflussen den Unternehmenswert in welchem Umfang, welche Voraussetzungen müssen für eine Wertsteigerung erfüllt sein und wie lassen sich diese Faktoren strategisch analysieren und planen? Darauf folgend wird im fünften Kapitel dieser Arbeit das EVA-Konzept vorgestellt. Ob und inwieweit dieses Konzept zur Bewertung eines gesamten Unternehmens geeignet ist, wird in diesem Kapitel ebenfalls erläutert. Abschließend werden die Ergebnisse der Untersuchung zusammengefasst und ein kurzer Ausblick auf zukünftige Entwicklungen gegeben.

Darüber hinaus befindet sich im Anhang ein Vergleich einzelner Bewertungsmethoden anhand der Daten der „Beispiel AG“^[4]. Es handelt sich bei diesem Unternehmen um ein Bewertungsprojekt, das vom Verfasser dieser Arbeit im Rahmen seiner Diplomandenzeit begleitet wurde. Damit soll in Erweiterung der Kurzbeispiele in den einzelnen Kapiteln die praktische Anwendung der Theorie veranschaulicht werden.

TEXTPROBE

3.3.1.3 Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren

3.3.1.3.1 Grundlagen

3.3.1.3.1.1 Allgemeines

In den letzten Jahren bedient man sich auch in Deutschland zunehmend der angloamerikanisch geprägten DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung. Dabei handelt es sich wie beim Ertragswertverfahren um formelorientierte Verfahren, die auf dem Barwertkalkül basieren. Auch im Rahmen der DCF-Verfahren wird der zu untersuchende Zeitraum in einem Zweiphasenmodell beleuchtet. In der ersten Phase finden die Detailplanungen statt, während diese Daten für die folgende Phase fortgeschrieben werden.^[5] Basis der DCF-Verfahren sind verschiedene Arten der Cashflows. Eine Konzentration auf einen Jahresüberschuss, der über eine Vielzahl bilanzpolitischer Mittel und Wege beeinflussbar ist, wird dadurch umgangen, so dass die Betrachtung von Cashflows objektiver und vorteilhafter erscheint.^[6]

Ziel der DCF-Verfahren ist die Ermittlung des Eigenkapitalwertes eines Unternehmens. Dabei lassen sich die DCF-Verfahren grundsätzlich in Bruttoermittlungsverfahren (sog. „Entity-Approach“) und Nettoermittlungsverfahren (sog. „Equity-Approach“) unterteilen. Bei der Bruttomethode werden Cashflows in die Berechnungen einbezogen, die allen Kapitalgebern zur Verfügung stehen, d. h. sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgebern. Es wird also zunächst der Gesamtwert des Kapitals bestimmt. Davon ist der Wert des Fremdkapitals zu subtrahieren, so dass als Ergebnis der Wert des Eigenkapitals übrig bleibt. Bei diesem Ansatz handelt es sich folglich um eine indirekte Bestimmung des Eigenkapitalwertes. Auf direktem Weg wird der Eigenkapitalwert mit der Nettomethode bestimmt, da lediglich die Zahlungen an die Eigenkapitalgeber betrachtet werden.^[7]

3.3.1.3.1.2 Verschiedene Cashflowgrößen

Im Gegensatz zum Ertragswertverfahren werden zukünftige Cashflows anstelle von zukünftigen Erträgen in die Betrachtungen der verschiedenen DCF-Verfahren einbezogen. Warum ist das so? Naturgemäß hat ein potentieller Investor Interesse an einer Rendite aus dem Investitionsobjekt. Diese fließt ihm in der Regel als Dividende zu. Ungeachtet subjektiver Anreize, die eine Investition, wie an anderer Stelle erläutert wurde, zweifellos auch besitzen kann, bemisst sich der Wert einer Investition folglich aus den liquiden Mitteln, die dem Investor aus dem Unternehmen zufließen können.^[8] Darum sind Zahlungsströme aus dem Unternehmen an die Kapitalgeber für alle DCF-Verfahren die Grundlage. Aus diesem Grund sind stets Cashflow-Untersuchungen anzustellen. Einleitend werden in diesem Abschnitt die verschiedenen Cashflow-Arten, die bei den jeweiligen Betrachtungen zum Einsatz kommen, vorgestellt.

Grundsätzlich bezeichnet man mit Cashflows die Zahlungsströme, d. h. die Geldflussbilanz eines Unternehmens. Diese bieten sich insbesondere als Beurteilungskriterium für die Liquidität bzw. die gesamten finanzwirtschaftlichen Beurteilungen eines Unternehmens an. Bestimmt werden sie entweder auf direktem oder indirektem Weg. Bei der direkten Methode erfolgt die Gegenüberstellung aller Einzahlungen und aller Auszahlungen. Durch diese sehr aufwendige Arbeit kommt hauptsächlich die indirekte Methode zur Anwendung. Dabei finden ausgehend vom Jahresüberschuss diverse Bereinigungen statt, bei denen dieser um nicht zahlungswirksame Posten korrigiert wird.^[9]

Der Free Cashflow (FCF) als Grundlage sowohl des sog. „WACC-Ansatzes“^[10] als auch des „APV-Ansatzes“^[11] ist eine Cashflow-Größe, bei der keine Unterscheidung der Kapitalgeber stattfindet. Es handelt sich also nicht um eine Aufspaltung zwischen Eigen- oder Fremdkapitalkomponenten. Beim FCF handelt es sich um einen von Finanzierungs- und nicht operativen Merkmalen bereinigten Wert. Es soll also nur das operative Geschäft bzw. die Zahlungsströme desselben betrachtet werden. Ziel ist, eine von der Kapitalstruktur des Unternehmens unabhängige Rechengröße zu schaffen. Dies bedeutet im weiteren Sinn, dass die FCF eines Unternehmens auch bei unterschiedlicher Kapitalstruktur gleich groß sind.^[12]

Ausgangswert ist das „Net Operating Profit Less Adjusted Taxes“ (NOPLAT), also das operative Ergebnis vor Zinsen nach angepassten Steuern. Es wird das operative Einkommen abgeleitet, das aus dem investierten Kapital geschaffen wurde. Auch dabei kommt es nicht zu einer Unterscheidung, ob es sich um Eigen- oder Fremdkapital handelt. Das NOPLAT errechnet sich aufgrund dreier Annahmen: Erstens ist es wichtig zu erwähnen, dass Zinsen nicht vom operativen Ergebnis abgezogen werden. Diese werden als Zahlungen an die Kapitalgeber verstanden und aufgrund der Sichtweise, dass nicht nach Kapitalstruktur unterschieden werden soll, im Ergebnis belassen. Zweitens sind die nicht-operativen Elemente, die aus nicht-betriebsnotwendigem Vermögen resultieren, aus dem Betriebsergebnis herauszurechnen und drittens ist die Steuerbelastung anzupassen. Denn vor dem Hintergrund, dass die Kapitalstruktur keine Auswirkungen auf das Ergebnis haben soll, muss mit angepassten Steuern gerechnet werden. Die angepasste Steuerbelastung ist direkt aus dem operativen Ergebnis zu rechnen. Dadurch fallen sowohl die Steuerersparnis durch Fremdfinanzierung, das sog. „Tax Shield“, als auch derjenige Steuerbetrag, der auf nicht operatives Einkommen entfällt, aus den Berechnungen heraus.^[13]

Zur Berechnung des FCF wird dem NOPLAT die Summe der Abschreibungen hinzugerechnet und Zuschreibungen abgezogen. Des Weiteren sind Investitionsausgaben abzuziehen und Veränderungen aus dem Working Capital zu berücksichtigen (Working Capital: Differenz aus dem Umlaufvermögen und dem kurzfristigen Fremdkapital).^[14]

[...]

^[1] Vgl. Berens, W./Brauner, H. U. (Hrsg.) (1998), S. V.

^[2] Vgl. hierzu insbes. Rappaport und den von ihm geprägten Begriff des Shareholder Value, bspw. in: Rappaport, A. (1999), S. 1ff.

^[3] Der Begriff des EVA ist ein eingetragenes Markenzeichen der amerikanischen Unternehmensberatungsgesellschaft Stern Stewart & Co. Im Folgenden wird auf das hinten angestellte ® verzichtet.

^[4] Aus Gründen der Geheimhaltung wird der korrekte Name des bewerteten Unternehmens nicht angegeben. Das Zahlenmaterial entspricht jedoch im Wesentlichen den tatsächlichen Verhältnissen.

^[5] Vgl. Langenkämper, C. (2000), S. 38.

^[6] Vgl. Behringer, S. (2004), S. 111.

^[7] Vgl. Wameling, H. (2004), S. 72f.

^[8] Vgl. Blaschke, T. (2005), S. 81.

^[9] Vgl. Busse von Colbe, W. et al. (2000), S. 129ff. (hier: Verwendung des Begriffes der „cash earnings“; ist sinngemäß mit „Cashflow“ gleichzusetzen)

^[10] s. Kap. 3.3.1.3.3.1.

^[11] s. Kap. 3.3.1.3.3.2.

^[12] Vgl. Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S. 164.

^[13] Vgl. Koller, T./Goedhart, M./Wessels, D. (2005), S. 162f.

^[14] Vgl. Damodaran, A. (2002), S. 382f. u. 261.