Ratingagenturen und Verbriefungskrise - Being Foreclosed on the American Dream
©2009
Diplomarbeit
214 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Seit nunmehr fast zwei Jahren beherrscht die aktuelle Krise, die sich von der Subprimekrise über die Verbriefungs- zur Finanzmarktkrise hin zur schweren Rezession ausgeweitet hat, deren Auswirkungen aktuell noch nicht genau quantifizierbar sind, die ökonomische Medienlandschaft. Erwartet wird die schwerste Rezession seit der Großen Depression. Eine komplette Analyse der letzten zwei Jahre sprengt den Rahmen einer Diplomarbeit. Diese Arbeit betrachtet daher die der Krise als Verbriefungskrise i.e.S. und klammert die nachfolgende Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise weitgehend aus.
Aus dieser Sicht ergeben sich drei Themenkomplexe. Zum Verständnis der Blase am US-Eigennutzerimmobilienmarkt ist zunächst einmal die Analyse des US-Eigennutzerimmobilienmarktes sowie zugehörigen Primär- und Sekundärmarktes für Finanzierungen notwendig. Diese Märkte haben eine völlig andere Funktionsweise als z.B. in Deutschland. Zwar wurde die Bedeutung der Government Sponsored Enterprises (GSEs) Fannie Mae und Freddie Mac von Albrecht untersucht; vor Beginn der Krise war das Interesse an diesen Märkten und demnach ist auch das Verständnis dieser Märkte noch immer gering.
So zitiert Rudolph einen Immobilienfinanzierungsratgeber aus dem Jahre 1982 und verweist auf zahlreiche innovative Finanzierungsformen, die seit Anfang der 80er Jahre entstanden seien. Die dort angeführten Produkte sind jedoch allesamt Nischenprodukte geblieben und haben keinen Bezug zur aktuellen Krise, lediglich das Konzept der Shared Appreciation Mortgage (SAM) weist eine entfernte Ähnlichkeit zu den (Pay)-option-ARM Darlehen auf. Maßgeblicher Unterschied zwischen beiden Darlehensformen ist, dass ein option-ARM-Darlehen trotz Verschiebung von Zahlungen in die Zukunft noch immer ein Festbetragsanspruch ist, während der Kreditgeber bei SAMs als Ausgleich für einen niedrigeren Zinssatz einen Teil der Wertsteigerung der Immobilie erhält.
Zu den Ursachen des Immobilienbooms schreibt das Institut der deutschen Wirtschaft in einer Publikation von Juli 2008:
Der Immobilienpreisboom fußte unter anderem auf einem starken Wachstum der verfügbaren Einkommen und einem deutlichen Zuwachs der Beschäftigung.
Hier verwechselt das IW Henne und Ei. Richtig ist, dass die Refinanzierung eines Hypothekendarlehens ohne Aufstockung zu niedrigerem Zinssatz bei gleicher Laufzeit einen Einkommenseffekt mit sich bringt. Diese c.p.-Bedingung war jedoch eine Ausnahme und keinesfalls die Regel; […]
Seit nunmehr fast zwei Jahren beherrscht die aktuelle Krise, die sich von der Subprimekrise über die Verbriefungs- zur Finanzmarktkrise hin zur schweren Rezession ausgeweitet hat, deren Auswirkungen aktuell noch nicht genau quantifizierbar sind, die ökonomische Medienlandschaft. Erwartet wird die schwerste Rezession seit der Großen Depression. Eine komplette Analyse der letzten zwei Jahre sprengt den Rahmen einer Diplomarbeit. Diese Arbeit betrachtet daher die der Krise als Verbriefungskrise i.e.S. und klammert die nachfolgende Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise weitgehend aus.
Aus dieser Sicht ergeben sich drei Themenkomplexe. Zum Verständnis der Blase am US-Eigennutzerimmobilienmarkt ist zunächst einmal die Analyse des US-Eigennutzerimmobilienmarktes sowie zugehörigen Primär- und Sekundärmarktes für Finanzierungen notwendig. Diese Märkte haben eine völlig andere Funktionsweise als z.B. in Deutschland. Zwar wurde die Bedeutung der Government Sponsored Enterprises (GSEs) Fannie Mae und Freddie Mac von Albrecht untersucht; vor Beginn der Krise war das Interesse an diesen Märkten und demnach ist auch das Verständnis dieser Märkte noch immer gering.
So zitiert Rudolph einen Immobilienfinanzierungsratgeber aus dem Jahre 1982 und verweist auf zahlreiche innovative Finanzierungsformen, die seit Anfang der 80er Jahre entstanden seien. Die dort angeführten Produkte sind jedoch allesamt Nischenprodukte geblieben und haben keinen Bezug zur aktuellen Krise, lediglich das Konzept der Shared Appreciation Mortgage (SAM) weist eine entfernte Ähnlichkeit zu den (Pay)-option-ARM Darlehen auf. Maßgeblicher Unterschied zwischen beiden Darlehensformen ist, dass ein option-ARM-Darlehen trotz Verschiebung von Zahlungen in die Zukunft noch immer ein Festbetragsanspruch ist, während der Kreditgeber bei SAMs als Ausgleich für einen niedrigeren Zinssatz einen Teil der Wertsteigerung der Immobilie erhält.
Zu den Ursachen des Immobilienbooms schreibt das Institut der deutschen Wirtschaft in einer Publikation von Juli 2008:
Der Immobilienpreisboom fußte unter anderem auf einem starken Wachstum der verfügbaren Einkommen und einem deutlichen Zuwachs der Beschäftigung.
Hier verwechselt das IW Henne und Ei. Richtig ist, dass die Refinanzierung eines Hypothekendarlehens ohne Aufstockung zu niedrigerem Zinssatz bei gleicher Laufzeit einen Einkommenseffekt mit sich bringt. Diese c.p.-Bedingung war jedoch eine Ausnahme und keinesfalls die Regel; […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Christian Böhm
Ratingagenturen und Verbriefungskrise - Being Foreclosed on the American Dream
ISBN: 978-3-8366-3514-1
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2009
Zugl. Duisburg, Universität Duisburg-Essen, Standort Essen, Essen, Deutschland,
Diplomarbeit, 2009
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2009
Ratingagenturen und Verbriefungskrise:
Being Foreclosed on the American Dream
Diplomarbeit
Vorgelegt dem Fachbereich Wirtschaftswissenschaften
der Universität Duisburg-Essen, Campus Essen
von:
Christian Böhm
Schumannstrasse 20
40237 Düsseldorf
Matrikel-Nr.: ES0120837700
Gutachter:
Prof. Dr. Rainer Elschen
Prof. Dr. Christoph Lange
Wintersemester 2008/2009, 23. Studiensemester
Voraussichtlicher Studienabschluss: Wintersemester 2008/2009
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ... I
Executive Summary...V
Abbildungsverzeichnis ... VII
Tabellenverzeichnis ... IX
Abkürzungsverzeichnis...X
Symbolverzeichnis... XIV
1.
Problemstellung und Gang der Untersuchung ...1
1.1 Problemstellung der Arbeit ...1
1.2 Eine Chronologie Von der Subprime-Krise zur Wirtschaftskrise...3
1.3 Gang der Untersuchung...6
2.
Der US-Markt für grundpfandrechtlich besicherte Privatkundenkredite ...8
2.1 Der US-Primärmarkt für grundpfandrechtlich gesicherte Privatkunden-
kredite Struktur, Entwicklung, Marktteilnehmer und Produkte ...8
2.1.1 Wohneigentum in den USA Erwerb und Finanzierung ...8
2.1.2 Marktteilnehmer des Primärmarktes ...13
2.1.3 Terminologie der Immobilienfinanzierungsprodukte ...15
2.1.4 Das Hypothekendarlehen als Optionskombination ...16
2.2 Der US-Sekundärmarkt für private Hypothekenkredite ...21
2.2.1 Entstehung des Sekundärmarktes...21
2.2.2 Aktuelle Situation des Sekundärmarktes...24
2.3 Subprime Loans als neues Marktsegment ...27
2.3.1 Entstehen des Subprime-Marktes ...27
2.3.2 Ökonomie des Subprime-Marktes...28
2.3.3 Bestandsaufnahme der Subprimekrise ...30
2.3.4 Analyse der Subprimekrise: Being Foreclosed on
the American Dream ...35
II
3.
Kreditverbriefung und Kreditrisikotransfer ...45
3.1 Kreditverbriefung und Kreditriskotransfer - eine kurze theoretische
Betrachtung...45
3.1.1 Vorüberlegungen zu Kreditverbriefung und Kreditriskotransfer...45
3.1.2 Informationsasymmetrien und Signalisierung in der
Unternehmensfinanzierung ...47
3.1.3 Übertragung der Erkenntnisse auf den Wertpapiermarkt... 49
3.1.4 Forschungsstand zum Kreditrisikotransfer bei Krisenausbruch...51
3.1.5 Auswirkungen von Kreditrisikotransfer auf das Risiko
im Banksystem ...55
3.2 Mortgage Backed Securities ...61
3.2.1 Die Beispieltransaktion GSAMP Trust 2006-NC2 ...61
3.2.2 Credit Enhancement (CE), Cash Flow Waterfall und Shifting
Interest Structure ...64
3.2.3 Verlustabschätzung der Beispieltransaktion ...66
3.3 Collateralized Debt Obligations (CDO) ...71
3.3.1 Grundlagen und Klassifizierung...71
3.3.2 Structured Finance CDO (SF-CDO) Reverbriefungen als
Treiber der Krise ...72
3.4 ,,Cliff Risk", Risikokonzentration und Risikodestillation als Eigenschaft
strukturierter Produkte ...75
3.4.1 Die Risikodynamik strukturierter Produkte...75
3.4.2 Risikokonzentration in Reverbriefungen
Ein numerisches Beispiel ...78
4.
Ratingprozesse für strukturierte Produkte...82
4.1 FitchRatings ...82
4.1.1 RMBS-Ratingprozess...82
4.1.1.1 Modellgrundlagen ...82
III
4.1.1.2 Modellaufbau ...83
4.1.1.3 Modifikationen in Folge der Verbriefungskrise...88
4.1.2 CDO-Ratingprozess ...89
4.1.2.1 Modellgrundlagen ...89
4.1.2.2 Modellaufbau ...90
4.1.2.3 Modifikationen in Folge der Verbriefungskrise...94
4.2 Moody´s Investors Service ...98
4.2.1 RMBS-Ratingprozess...98
4.2.1.1 Modellgrundlagen ...98
4.2.1.2 Modellaufbau ...99
4.2.1.3 Modifikationen im Rahmen der Verbriefungskrise ...100
4.2.2 CDO-Ratingprozess ...102
4.2.2.1 Grundlagen...102
4.2.2.2 Moody´s Binomial Expansion Technique (BET),
Double- und Multi-BET ...103
4.2.2.3 Moody´s Correlated Binomial Method (CBM) ...107
4.2.2.4 Moody´s CDOROM...110
4.2.2.5 Modifikationen der CDO-Ratingmodelle in Folge der
Verbriefungskrise...112
4.3 Standard & Poor´s...113
4.3.1 RMBS-Ratingprozess...113
4.3.1.1 Modellgrundlagen ...113
4.3.1.2 Modellaufbau ...113
4.3.1.3 Modifikationen im Rahmen der Verbriefungskrise...115
4.3.2 CDO-Ratingprozess ...116
4.3.2.1 Modellgrundlagen ...116
4.3.2.2 Modellaufbau ...116
4.3.2.3 Modifikationen im Rahmen der Verbriefungskrise...119
IV
4.4 Synopse der Ratingmodelle...121
4.4.1 RMBS-Modelle...121
4.4.2 CDO-Modelle ...123
5.
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen...125
5.1 Transfer des Expectation Gap auf die Rolle der Ratingagenturen...125
5.2 Modellschwächen ...126
5.2.1 Corporate vs. Structured Finance-Ratings ...126
5.2.2 Parameterunsicherheit: Ausfallraten und Korrelation ...129
5.2.3 Adverse Selektion des Kollaterals ...130
5.3 Reputationsmechanismus...133
5.3.1 Marktstruktur und NRSRO-Status...133
5.3.2 Bedeutung des Reputationsmechanismus...134
5.3.3 Versagen des Reputationsmechanismus ...135
5.3.4 Transparenz vs. Gaming the Models ...137
5.4 Issuer Pays-Konflikt ...140
5.5 Fehlinterpretation von Ratings durch Investoren...141
5.6 Einordnung der Problemfelder in den Expectation-Gap-Rahmen ...143
5.7 Regulierung...143
6.
Ausblick ...144
6.1 Securitization the tragedy of the commons?...144
6.2 Künftige Rolle der Ratingagenturen ...146
6.3 Ökonomischer Ausblick ...147
Anhang...XVIII
Literaturverzeichnis ... XLV
Eidestattliche Erklärung... LXIV
V
Executive Summary
Over the course of the last two years, the fallout from the U.S. housing -or better:
mortgage- bubble has spread havoc across the financial system around the world. The
first signs of incubation emerged in late 2006 and early 2007. House prices topped out,
and subprime loan originators experienced a flood of early payment defaults forcing
numerous of them into bankruptcy. Since the "outbreak" in July 2007, which was
accompanied by a first wave of downgrades by the rating agencies and the failure of
two Bear Stearns hedge funds, the "crisis" has turned into an economic nightmare. In
March 2008 the failure of Bear Stearns, a phase of relative tranquillity in summer 2008,
the failure of Lehman in fall 2008 leaving the worlds financial system moribund and
dependent on governmental financial morphine. Now, after the woes spread outside the
financials in the 4
th
quarter of 2008 and the 1
st
quarter of 2009, economic activity fell of
a cliff and the solvency of several predominantly Eastern European sovereigns are
questioned and beyond that, the fringes of the Eurozone are also showing serious strain.
The objective of this thesis is to present an overview of the several issues which warrant
scrutiny. First, for the average John and Jane Doe Home Ownership is one of the key
measures for their success in life and means to accumulate wealth. Due to weak
hardship and retirement benefits, it is also a cornerstone for individual social security.
This role is supported by legislation; the tax deductibility of mortgage interest payments
and the tax exemption for gains on sale of the primary residence. This makes Home
Ownership almost mandatory for the Does. Therefore, a thorough analysis of the market
for U.S. owner occupied Housing focusing on the Subprime market is given.
Second, the structure and dynamics of structured products are not understood well. This
thesis tracks the theoretical background on this subject back to the very basic
foundations cast by Akerlof (1970) and Spence (1973) and offers an overview of the
implications for the risk in the banking system by presenting the findings of several
empirical studies. Next, a real life example of an RMBS transaction is presented.
Moving on, the basics of Collateralized Debt Obligations are explored. Unfortunately, a
real life case study of a CDO cannot be presented due to complexity and data access
problems. As an alternative, the risk dynamics of structured products are discussed and
incidences of losses and along the securitization value chain are explored building an
VI
extension on an overview given by the IMF. Introducing the concept of Cliff Risk, the
key finding regarding RMBS is that thin tranches offer the resilience of tinfoil, while
monolithic tranches offer substantial protection for investors in event of default. Next, a
comprehensive overview over the rating methodologies of the Big Three -Moody´s
Investors Services, Standard and Poor´s and FitchRatings- is presented. This may be
somewhat tedious, as the methodologies show significant convergence. RMBS models
rely on analysis of past loan level performance and fail to account for changes in
underlying borrower behaviour, such as "bubblethink" and ubiquitous cash outs of
home equity -roughly 2.5 trillions during 2000-2007 and especially rampant in the latter
years of this period- to meet necessary expenses or purchase desired durables. Re-
garding CDO rating models, Moody´s displays a preference for closed form approaches
opposite to the one size fits all Monte-Carlo-Approaches employed by S&P and Fitch.
Concluding, failures and shortcomings of the rating process are discussed. This includes
the issuer pays model and short term revenue orientation by the rating agencies. Further
Research on an "Expectation Gap" regarding ratings similar to auditing is warranted, as
some authors suggest assigning a role somewhat similar to auditors to the rating
agencies. The author suggests cutting back the role of rating agencies to provider of
(valuable) opinions and reducing rating based regulation. Granular consumer ABS such
as auto loans and credit cards receivables are experiencing deteriorating, yet decaying
credit metrics, but are not likely to endure widespread defaults. Therefore, securitization
of these assets has reached a degree of maturity which allows persisting during the
ongoing recession. Assets carrying high PDs and high idiosyncratic risks inflict an
unmanageable degree of moral hazard when securitized and senior tranches of such
securitizations act, as Coval, Jurek and Stafford
1
find, as "economic catastrophe
bonds". Franke and Krahnen
2
refer to this problem in a wider sense: citing the tragedy
of the commons. A stable banking and finance environment is a green pasture, while
there is an incentive to lever up for any individual banking organization or securitize
assets with hidden risk and sell them to unsophisticated investors causing financial
instability. This leads to an "overgrazing" of the pasture leaving a "financial dust bowl".
1
Coval, J.D., Jurek, J and Stafford, R. (2007) p. 1
2
Franke, G. and Krahnen, J.P. (2008) p. 41.
VII
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Entwicklung der US Eigennutzertransaktionen ...8
Abb. 2: Nominale US-Immobilienpreisentwicklung...9
Abb. 3: Neugeschäft nach Marktsegmenten ...11
Abb. 4: Verschuldung der US-Haushalte ...12
Abb. 5: Entwicklung der Wohneigentumsquote...12
Abb. 6: Embedded Put eines Hypothekendarlehens ohne Berücksichtigung von
Transaktionskosten ...18
Abb. 7: Verteilung der Hypothekendarlehen im Sekundärmarkt ...22
Abb. 8: Aufbau des Sekundärmarktes ...24
Abb. 9: Subprime- und FHA-Darlehensvolumina ...28
Abb. 10: Entwicklung der Zwangsversteigerungsquote...31
Abb. 11: Approximierter Zusammenhang zwischen Rückstandsraten >= 60 Tage bei
Subprimedarlehen und erlebter Immobilienpreisentwicklung ...32
Abb. 12: Zur Anpassung anstehende Darlehen ...37
Abb. 13: Zusammenhang zwischen Loss Severity und Immobilienpreisanstieg ...42
Abb. 14: Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers...45
Abb. 15: Aufbau einer Verbriefungstransaktion ...46
Abb. 16: Fluss der Assets im Zeitablauf...54
Abb. 17: Entwicklung der Zinssätze für 30-Tage USD Commercial Paper (CP) ...60
Abb. 18: Vereinfachte Waterfall-Struktur ...65
Abb. 19a: Emissionsvolumen SF-CDO ...73
Abb. 19b: Zusammensetzung SF-CDO ...73
Abb. 20: Wertschöpfungskette der Verbriefung...74
Abb. 21: Inzidenz der Verluste in der Verbriefungskette...79
Abb. 22: Distance to Default ...90
Abb. 23: Corporate Debt Recovery Rate Assumptions für ausgewählte Staaten...91
Abb. 24: Schema des FitchRatings- CDO-Ratingprozesses...93
Abb. 25: Ausfallraten in ausgewählten SF-Sektoren...97
Abb. 26: Schätzung der Assetkorrelation mittels CDOROM...109
Abb. 27: S&P Kreditkurven nach Ratingstufe ...117
Abb. 28: S&P Überlebensfunktion nach Kreditkurve ...117
Abb. 29: Entwicklung der Sparquote...121
VIII
Abb. 30 Konzept des Expectation Gap nach Porter ...125
Abb. 31 Intertemporaler Verlauf der Erträge nach Shapiro ...135
Abb. A-1 Kursverlauf und Risikoaufschläge des ABX 06-1 ...XXV
Abb. A-2 Subprime MBS Volumina, implizierte Verluste und Kapitalstruktur
des ABX 07-1 ... XXV
Abb. A-3 Verteilung der Fico-Scores ... XXVII
Abb. A-4 Zusammensetzung des Fico-Score ... XXVII
Abb. A-5 Basisannahme Prepaymentvektoren der Transaktion
GSAMP Trust 2006-NC2 ... XXX
Abb. A-6 monatliche Verlustallokation verschiedener
Immobilienfinanzierungsprodukte...XXXI
Abb. A-7 kumulative Verluste in % der Verlustschätzung ...XXXI
IX
Tabellenverzeichnis
Tab. 1:
Struktur der Transaktion GSAMP Trust 2006-NC2...62
Tab. 2:
Aktuell erwartete Ausfallraten und Loss Severities ...69
Tab. 3:
Verlustprojektion der Transaktion anhand der Annahmen von FitchRatings. ...69
Tab. 4:
Verlustprojektion für Pool I anhand der Annahmen von FitchRatings. ...70
Tab. 5:
Verlustprojektion für Pool II anhand der Annahmen von FitchRatings
.
...70
Tab. 6: Moody´s Diversity Scores ...103
Tab. 7: Moody´s Ratingfaktoren...104
Tab. 8: Moody´s VECTORv2.4 Corporate-Assetkorrelationen ...110
X
Abkürzungsverzeichnis
ABCP
Asset Backed Commercial Paper
AG
Aktiengesellschaft
ABS
Asset Backed Security
Alt-A
Alternative-A
ARM
Adjustable Rate Mortgage
ATM
Automatic Teller Machine (Geldausgabeautomat)
BET
Binomial Expansion Technique
Bio.
Billion (1 * 10
12
)
bp
Basispunkt (1/100 Prozentpunkt, z.B.: 85bp = 0,85%)
C&I
Commercial and Industrial
ca.
circa
CAM
Collateral Asset Manager
CBM
Correlated Binomial Method
CBO
Collateralized Bond Obligation
CDO
Collateralized Debt Obligation
CDS
Credit Default Swap
CE
Credit Enhancement
CES
Closed End Second Loan
CHF
Schweiter Franken (ISO-Code)
CL
Conforming Loan
CLN
Credit Linked Note
CLO
Collateralized Loan Obligation
CP
Commercial Paper
d.h.
das heißt
DTI
Debt Service to Income Ratio
DQ
Delinquenz (Darlehens-Rückstand)
DS
Diversity Score (Moody´s)
EL
Expected Loss
EUR
Euro (ISO-Code)
Fannie Mae
Federal National Mortgage Organization
FHLMC
Federal Home Loan Mortgage Corporation
FDIC
Federal Deposit Insurance Company
XI
FED
Federal Reserve Bank
FHA
Federal Housing Administration
FICO
Fair Isaac Corporation
FLP
First Loss Piece
FNMA
Federal National Mortgage Association
Freddie Mac
Federal Home Loan Mortgage Corporation
FRM
Fixed Rate Mortgage
Full-Doc
Full Documentation (Darlehen mit voller Bonitätsdokumentation)
Ginnie Mae
Government National Mortgage Association
GNMA
Government National Mortgage Association
GSE
Government Sponsored Enterprise
HEL
Home Equity Loan
HELOC
Home Equity Line of Credit
HMDA
Home Mortgage Disclosure Act
HP
Hodrick-Prescott
HUD
Department of Housing and Urban Development
HY
High Yield (Synonym für Assets unterhalb Investmentgrade)
i.d.R.
in der Regel
i.e.S.
im engeren Sinn
i.w.S.
im weiteren Sinn
IG
Investment Grade (Rating BBB- / Baa3 oder besser)
IMF
International Monetary Fund
IO
Interest Only
JCHS
Joint Center for Housing Studies
JL
Jumbo Loan
JPY
Japanische Yen (ISO-Code)
L/C
Letter of Credit
LADS
Lateinamerika-Diversity-Score
LGD
Loss given Default
Libor
London Interbank Offered Rate
LTV
Loan to Value Ration
Lo-Doc
Low Documentation (Darlehen mit tlw. Bonitätsdokumentation)
LP
Loan Performance
LS
Loss Severity
XII
LTCM
Long Term Capital Management
MBS
Mortgage Backed Security
MC
Monte Carlo
Mio.
Million (1 * 10
6
)
MMM
Moody´s Mortgage Metrics
Mrd.
Milliarde (1* 10
9
)
MSA
Metropolitan Statistical Area
NAR
National Association of Realtors
No-Doc
No Documentation (Darlehen ohne Bonitätsdokumentation)
Non-IG
Non-Investment Grade (Rating BB+ / Ba1 oder schlechter)
o/c
Overcollateralization
OFHEO
Office of Federal Housing Enterprise Oversight
p.a.
per annum (pro Jahr)
PCL
Portfolio Correlation Level (FitchRatings)
PIT
Point in Time
PD
Probability of Default
R&W
Representations and Warranties
RDR
Rating Default Rate (FitchRatings)
RHS
Rural Housing Service
RF
Rating Factor (Moody´s)
RLR
Rating Loss Rate (FitchRatings)
RMBS
Residential Mortgage Backed Security
ROC
Rated Overcollateralization (ROC)
RPS
Residential Primary Servicer
RR
Recovery Rate
RRR
Rating Recovery Rate (FitchRatings)
S&L
Savings and Loan
S&P
Standard and Poor´s
SAM
Shared Appreciation Mortgage
SDR
Scenario Default Rate
SEC
U.S. Securities and Exchange Commission
SF
Structured Finance
SF-CDO
Structured Finance CDO
SLR
Scenario Loss Rate (S&P)
XIII
SMEs
Small and Medium Enterprises
SPV
Special Purpose Vehicle
TARP
Troubled Asset Relief Program
tlw.
teilweise
TPR
Third Party Review
TTC
Trough the Cycle
US
United States
USA
United States of America
USD
US-Dollar (ISO-Code)
USDA
United States Department of Agriculture
VA
Department for Veterans Affairs
VaR
Value at Risk
VFE Vorfälligkeitsentgelt
VW
Volkswagen
WARF
Weighted Average Rating Factor (Moody´s)
WaMu
Washington Mutual
XS
Excess Spread
z. B.
zum Beispiel
XIV
Symbolverzeichnis
2
nd
second
Eigenkapitalanteil des Unternehmers (Leland / Pyle 1977)
r
Gleichgewichtszins (Capozza und Thomson 2005)
CAPM-beta (Hänsel / Krahnen 2007)
ik
Faktorgewichtung des Faktors k im Fall des Assets i (FitchRaings)
Faktorgewichtung der Störvariable
der Rendite (FitchRatings)
durchschnittliche Faktorgewichtung (FitchRatings) Gebrauch
fallweise mit verschiedenen Indices
r
Mean-Reversion-Parameter des Gleichgewichts
-zinses (Capozza und Thomson 2005)
´
Koeffizientenvektor der Darlehenscharakteristika (Moody´s)
i
Recovery Rate des Assets i (S&P)
Delta (Zeichen für Differenz)
it
Störvariable der Rendite des Assets i im Zeitpunkt t (FitchRatings)
t
Realisation der Störvariable im Zeitpunkt t
~
Störvariable der Rendite (Leland / Pyle 1977)
Dichtefunktion der Normalverteilung
1
-
Inverse der Dichtefunktion der Normalverteilung
mehrdimensionale Dicktefunktion der Normalverteilung mit
Korrelationsmatrix
(S&P)
laufende Erträge der Immobilie (Capozza und Thomson 2005)
autoregressiver Parameter (Löffler 2008)
µ
Erwartungswert
Korrelationskoeffizient
Schätzer für die Korrelation (Moody´s)
2
Varianz
H
Volatilität der Immobilienpreise (Capozza und Thomson 2005)
XV
r
Volatilität des Gleichgewichtszinses (Capozza und Thomson 2005)
x
Standardabweichung der Rendite des Assets x
Summe
Korrelationsmatrix (S&P)
i
Time until Default des Assets i (S&P)
a
Konstante (Löffler 2008)
a
it
Konstante der Rendite des Assets i im Zeitpunkt t (FitchRatings)
Bi
Symbol der Binomialverteilung
C(.)
Copula (S&P)
cov
Kovarianz
Corr
bedingte
Korrelation
d
Zins- und Tilgungsanspruch der Verbriefung ex ante (DeMarzo 2005)
dt
Zeitdifferential (Capozza und Thomson 2005)
dr
Veränderung des risikofreien Zinses (Capozza und Thomson 2005)
d(x)
Zins- und Tilgungsanspruch der Verbriefung in Abhängigkeit
von
x ex post (DeMarzo 2005)
dH
Differential der Immobilienpreise (Capozza und Thomson 2005)
D
Delegationskosten (Diamond 1984)
D
alt
Alternativer Diversity Score (Moody's)
D
IG
Diversity Score des IG-Pools (Moody's)
D
HY
Diversity Score des HY-Pools (Moody's)
D
korrelierter Diversity Score (Moody's)
E(y)
Erwartungswert des Ertrages (Diamond 1984)
E
i
Exposure at Default des Assets i (S&P)
f
Funktion
F
Nominalwert des Asstes (Moody´s) Gebrauch mit Index
F
tatsächliche Zahlung an die Verbriefung ex ante (DeMarzo 2005)
F
x
tatsächliche Zahlung an die Verbriefung in Abhängigkeit
von
x ex post (DeMarzo 2005)
F
kt
Renditebeeinflussender Faktor Nr. k im Zeitpunkt t (FitchRatings)
g
Rendite der Immobilieninvestition (Capozza und Thomson 2005)
h
0
(t)
Grundannahme der Hazard Rate im Zeitpunkt t (Moody´s)
XVI
h
i
(t)
Hazard Rate des Darlehens i im Zeitpunkt t (Moody´s)
Hdt
Renditebedingte Veränderung der Immobilien-
preise im Zeitablauf (Capozza und Thomson 2005)
HdV
alternierende stochastische Veränderung der Immobilien-
preise (Capozza und Thomson 2005)
HdW
stochastisch bedingte Veränderung der Immobilien-
preise (Capozza und Thomson 2005)
K Investitionssumme (Leland / Pyle 1977)
K
Überwachungskosten der Investoren (Diamond 1984)
L
i
Verlust bei Ausfall des Assets i (S&P)
m
Eigenkapitalmultiplikator durch Verbriefung (Krahnen 2005)
n
Anzahl
N
Anzahl
N
gemeinsame kumulative Wahrscheinlichkeit (Moody´s)
N
i
Größe des Assets i (Moody´s)
N
j
Größe des Assets j (Moody´s)
C
t
P
1
-
kumulative Ausfallwahrscheinlichkeit bis Zeitpunkt t (FitchRatings)
C
t
P
kumulative Ausfallwahrscheinlichkeit bis Zeitpunkt t (FitchRatings)
M
i
P
marginale Ausfallwahrscheinlichkeit in Periode i (FitchRatings)
P
N
Wahrscheinlichkeit für den Ausfall von N Assets (Moody´s)
P
r,q
Wahrscheinlichkeit für den Ausfall von r Assets aus Gruppe 1 und q
Assets aus Gruppe 2 (Moody´s)
P
i
Ausfallwahrscheinlichkeit des Assets i (Moody´s)
p
i
Ausfallwahrscheinlichkeit des Assets i (Moody´s)
p
j
Ausfallwahrscheinlichkeit des Assets j (Moody´s)
p
IG
Ausfallwahrscheinlichkeit eines IG-Assets
p
HY
Ausfallwahrscheinlichkeit eines HY-Assets
1
-
k
k
p
Wahrscheinlichkeit für k Ausfälle unter der Wahrscheinlichkeit dass
k-1 Ausfälle bereits eingetreten sind (Moody´s)
p
p
Durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit (Moody´s)
p
x,T
Ausfallwahrscheinlichkeit des Assets x über die Zeitraum T
(Moody´s)
XVII
p
Aaa,,T
Ausfallwahrscheinlichkeit. eines Aaa-Assets über den Zeitraum T
(Moody´s)
q
Überlebenswahrscheinlichkeit (Moody´s) Gebrauch mit Index
Q
fixer Korrelationsparameter (Moody´s)
Q
i
Überlebenswahrscheinlichkeit des Assets i (Moody´s)
r
risikofreier Zins (Capozza und Thomson 2005)
R
Opportunitätsertrag der Investoren (Diamond 1984)
R
i
Rendite des Assets i (FitchRatings)
R
it
Rendite des Assets i im Zeitpunkt t (FitchRatings)
RF
i
Rating Factor des Assets i
RF
X,T
Rating Factor des Assets X für Zeitraum T (Moody´s)
S
Überlebensfunktion (S&P)
S
-1
Inverse der Überlebensfunktion (S&P)
u
i
Verteilungsfunktion von
y
i
(S&P)
V
alternierende Variable zu
W (Capozza und Thomson 2005)
W
Störvariable der Immobilienpreise (Capozza und Thomson 2005)
x
Höhe der Eigenkapitalunterlegung (Krahnen 2005)
x
Realisierung der privaten Information (DeMarzo 2005)
x
i
Vektor der Darlehens-Charakteristika (Moody´s)
x
i
Symbol für Asset i (Moody´s)
y
Höhe des einbehaltenen FLP (Krahnen 2005)
y
Realisation der ertragsbestimmenden Variable (Diamond 1984)
y
i
standardnormalverteilte Zufallsvariable mit Index i (S&P)
y
t
Realisation von y im Zeitpunkt t (Löffler 2008)
y
t-1
Realisation von y im Zeitpunkt t-1 (Löffler 2008)
Y
Cashflow des Wertpapieres (DeMarzo 2005)
z
j
Symbol für Asset j (Moody´s)
- 1 -
1. Problemstellung und Gang der Untersuchung
1.1
Problemstellung
Seit nunmehr fast zwei Jahren beherrscht die aktuelle Krise, die sich von der
Subprimekrise über die Verbriefungs- zur Finanzmarktkrise hin zur schweren Rezession
ausgeweitet hat, deren Auswirkungen aktuell noch nicht genau quantifizierbar sind, die
ökonomische Medienlandschaft. Erwartet wird die schwerste Rezession seit der Großen
Depression. Eine komplette Analyse der letzten zwei Jahre sprengt den Rahmen einer
Diplomarbeit. Diese Arbeit betrachtet daher die der Krise als Verbriefungskrise i.e.S.
und klammert die nachfolgende Finanzmarkt- und Wirtschaftskrise weitgehend aus.
1
. Aus dieser Sicht ergeben sich drei Themenkomplexe.
Zum Verständnis der Blase am US-Eigennutzerimmobilienmarkt ist zunächst einmal die
Analyse des US-Eigennutzerimmobilienmarktes sowie zugehörigen Primär- und
Sekundärmarktes für Finanzierungen notwendig. Diese Märkte haben eine völlig andere
Funktionsweise als z.B. in Deutschland. Zwar wurde die Bedeutung der Government
Sponsored Enterprises (GSEs) Fannie Mae und Freddie Mac von Albrecht
2
untersucht;
vor Beginn der Krise war das Interesse an diesen Märkten und demnach ist auch das
Verständnis dieser Märkte noch immer gering.
So zitiert Rudolph
3
einen Immobilienfinanzierungsratgeber aus dem Jahre 1982 und
verweist auf zahlreiche innovative Finanzierungsformen, die seit Anfang der 80er Jahre
entstanden seien. Die dort angeführten Produkte sind jedoch allesamt Nischenprodukte
geblieben und haben keinen Bezug zur aktuellen Krise, lediglich das Konzept der
,,Shared Appreciation Mortgage (SAM)" weist eine entfernte Ähnlichkeit zu den (Pay)-
option-ARM
Darlehen
auf.
Maßgeblicher
Unterschied
zwischen
beiden
Darlehensformen ist, dass ein option-ARM-Darlehen trotz Verschiebung von Zahlungen
in die Zukunft noch immer ein Festbetragsanspruch ist, während der Kreditgeber bei
1
Diese Arbeit nutzt den selten gebrauchten Begriff Verbriefungskrise zur Beschreibung des Krisenherdes
i.e.S.: unvollständig verstandene Funktionsweise und Risikodynamik bei strukturierten Produkten sowie
Überschätzung der Bedeutung von Kreditratings für strukturierte Produkte. Der Begriff
,,Finanzmarktkrise" ist weiter gefasst, er umfasst die Dysfunktionalität des Bankensystems aufgrund
eskalierter Risikoaversion über nahezu alle Assetklassen hinweg.
2
Albrecht, M. (2004).
3
Vgl. Rudolph, B. (2008) S. 716.
- 2 -
SAMs als Ausgleich für einen niedrigeren Zinssatz einen Teil der Wertsteigerung der
Immobilie erhält.
Zu den Ursachen des Immobilienbooms schreibt das Institut der deutschen Wirtschaft in
einer Publikation von Juli 2008:
1
,,Der Immobilienpreisboom fußte unter anderem auf einem starken Wachstum
der verfügbaren Einkommen und einem deutlichen Zuwachs der Beschäftigung"
Hier verwechselt das IW Henne und Ei. Richtig ist, dass die Refinanzierung eines
Hypothekendarlehens ohne Aufstockung zu niedrigerem Zinssatz bei gleicher Laufzeit
einen Einkommenseffekt mit sich bringt. Diese c.p.-Bedingung war jedoch eine
Ausnahme und keinesfalls die Regel; insbesondere in den Endjahren des Booms
zwischen 2005 und 2007 wurden gigantische Summen aus einer zusätzlichen Belastung
der Immobilie in den privaten Verbrauch umgeleitet. Wie bei einem Unternehmen in
rauer See wurden ,,stille Reserven" gehoben, weil das laufende Einkommen zu niedrig
war, um notwendige oder gewünschte Ausgaben zu bestreiten. Die Entwicklung der
Beschäftigungszahlen nach der (milden) Rezession 2001/2002 war im Vergleich zu
früheren Zyklen eher verhalten; die durch die zunehmende Verbraucherverschuldung
profitierenden Sektoren Einzelhandel, Leisure & Hospitality sowie Entertainment
zeichnen sich durch ein geringes Vergütungsniveau aus. Resultat waren stagnierende
oder in den unteren Vergütungsklassen sogar sinkende Realeinkommen
2
.
Die theoretischen Hintergründe zu Verbriefung und Kreditrisikotransfer sind gut
erforscht und an zahlreichen Arbeiten bis zu den von Akerlof und Spence
3
geschaffenen Grundlagen zurückzuverfolgen. Die Realität ist jedoch weitaus komplexer
als die diskutierten Modelle. RMBS und CDO, insbesondere CDO, die aus bereits
verbrieftem Kollateral entstanden sind, fallen unter denselben Oberbegriff der ABS im
weiteren Sinne
4
, zeigen aber in der aktuellen Krise ein völlig verschiedenes Verhalten.
Somit ist eine detaillierte Betrachtung der verschiedenen Produktklassen erforderlich.
1
Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft (2008) S. 4.
2
Vgl. JCHS (2008) Tabelle A-1.
3
Vgl. Kap 3.1.
4
Vgl. Abb. 14.
- 3 -
Mit der falschen Beurteilung der Risiken strukturierter Produkte verbunden ist die
Überschätzung der Rolle der Ratingagenturen. Aufgrund der hohen Ratings
strukturierter Produkte und der regulatorischen Bevorzugung -so z.B. nur 7%
Risikogewicht für granulare Senior-Tranchen von Verbriefungen- war es bequem, sich
bei Anlageentscheidungen auf das Rating zu verlassen, anstatt die Möglichkeit und die
Auswirkungen eines Trendbruches zu hinterfragen. Ein Rating ist jedoch die
Aggregation von vielen Informationen in einem eindimensionalen Symbol; um als
Investor den Wert eines Ratings als Entscheidungskriterium zu kennen, muß klar sein,
welche Informationen in dieses Rating eingegangen sind, welche nicht und welche
Informationen bei der Verdichtung auf ein Symbol verloren gegangen sind.
Somit hat diese Arbeit drei Ziele. Zunächst soll eine solide Übersicht über die
Funktionsweise des US-Immobilienmarktes geschaffen werden. Im nächsten Schritt soll
die Präsentation der theoretischen Grundlagen von Kreditrisikotransfer und
Kreditverbriefung und die Untersuchung der Merkmale von RMBS und CDO-
Verbriefungen erfolgen. Anschließend soll der Leser eine Zusammenstellung der
Ratingmodelle sowie eine Übersicht über die Schwächen des Ratingprozess erhalten.
1.2
Eine Chronologie Von der Subprimekrise zur Wirtschaftskrise
Seit 1997 erleben die USA einen Immobilienboom mit nicht nur stetig steigenden
Preisen, sondern mit sich auch nahezu stetig beschleunigenden Preissteigerungsraten.
Insbesondere seit 2001 stiegen die Preise rasant an. Dieser Preisanstieg war mit
Veränderungen auf dem Immobilienfinanzierungsmarkt verbunden. Vergebene
Darlehen wiesen zunehmend mehr Risikomerkmale auf und wurden über sog. private
label - Verbriefungen am Kapitalmarkt platziert. Je nach Qualität dieser Darlehen
erhielten die erstrangigen 80-90% dieser Verbriefungen ein AAA-Rating; die schlecht
verkäuflichen Reste, sog. Mezzanin- und Junior-Tranchen wurden erneut verbrieft und
anschließend ebenfalls am Kapitalmarkt platziert.
1
Deutliche Risse im Fundament des Immobilienbooms zeigten sich bereits im Laufe des
Jahres 2006 die Verkaufszahlen lagen bei neuen Immobilien um rund 20%, bei
1
Zum Immobilienboom vgl. Kap. 2.1; zu Subprime-Verbriefungen Kap. 3.2.
- 4 -
Bestandsimmobilien um gut 10% unter denen des Vorjahres; gleichzeitig erreichte die
Preisentwicklung im zweiten Halbjahr 2006 ihren Höhepunkt. In Folge kamen die
Originatoren der Subprimedarlehen zunehmend unter Druck und deren Insolvenzen
häuften sich. Eines der ersten prominenten Opfer war im Dezember 2006 OwnIt
Mortgage Solutions, Inc, die Nummer 11 des Subprimemarktes;
1
im März 2007 wurde
der Nummer Zwei des Subprimemarktes, der New Century Financial Corporation der
Zugang zu Zwischenfinanzierungskreditlinien für bewilligte Darlehen verwehrt, was
dann Anfang April 2007 zur Insolvenz dieses Unternehmens führte.
2
Die hohe Anzahl der Pleiten ließen zunächst nur tiefrangige Tranchen von Subprime-
Verbriefungen unter Druck kommen; der ABX-06-2 BBB- fiel von Oktober 2006 bis
März 2007 von nahe 100% auf knapp 75% des Nennwertes.
3
Insgesamt war die
Finanzwelt zu diesem Zeitpunkt noch optimistisch und sah die Pleiten als notwendige
Bereinigung in einem grundsätzlich gesunden Markt an Standard and Poors (S&P)
veröffentlichte Ende April 2007 eine Stellungnahme, dass zwar mit Downgrades zu
rechnen sei, für Tranchen mit Investmentgrade (IG-)-Rating diese aber milder ausfallen
sollten als einige Jahre zuvor im entfernt vergleichbaren Sektor der sog. Manufactured
Housing(MH) ABS.
4
Unter der Oberfläche nahmen die Spannungen jedoch zu, deutlich wurde dies, als Bear
Sterns im Juni 2007 zwei Hedgefonds, die stark in RMBS-Papiere investiert hatten,
stützen musste. International gerieten die Probleme schlagartig ins Bewusstsein, als
S&P und Moody´s nahezu zeitgleich im Juli 2007 umfangreiche Downgrades für
Subprime-RMBS publizierten betroffen war zwar eine große Zahl von Tranchen, der
Nominalbetrag belief sich jedoch nur auf wenige Mrd. USD. Dennoch bekommen eine
Vielzahl von Zweckgesellschaften Probleme, ihre kurzfristigen ABCP zu rollieren. Die
Muttergesellschaften müssen einspringen; in Deutschland taten sich Milliardenlöcher
insbesondere bei der der IKB
und der Sachsen LB
auf; jedoch waren auch andere
Institute meist aus der Sphäre der Landesbanken betroffen.
5
1
Bloomberg (2006).
2
Bloomberg (2007).
3
Vgl. Tavakoli, J. (2008) S. 174-176. Der Aufbau der ABX.HE-Indices wird im Anhang erläutert.
4
Vgl. S&P (2007f) S. 1-6.
5
Vgl. Heine, S. und Pellemeier, M. (2008) S. 11
- 5 -
Im Oktober 2007 erreicht die zweite Welle der Krise die Märkte. Wieder folgt eine
Welle von Downgrades, wieder folgen Milliarden-Abschreibungen; nun geraten auch
hochrangige RMBS-Tranchen unter Druck, der ABX-HE-AAA 07-2 fällt von rd. 95%
auf 65% des Nennwertes. Auch Anfang 2008 nimmt der Druck nicht ab. Nicht nur, dass
die Verlustschätzungen für Subprime-Verbriefungen inzwischen bei rund 20%(!) des
ursprünglichen Nominalbetrages liegen
1
, die Probleme haben auf den ähnlich großen
Sektor der als qualitativ besser eingeschätzten Alt-A-Darlehen übergegriffen, deren
Delinquenzen nun ebenfalls rapide steigen. Weitere Downgrades stehen an, Dax-30 und
Dow Jones verlieren innerhalb weniger Tage 15%.
Nachdem im März 2008 Gerüchte über die Illiquidität von Bear Sterns aufkommen,
muss das Institut durch die FED gestützt werden und wurde zu einer `shotgun marriage´
mit JPMorgan gezwungen. Frühjahr und Sommer 2008 sind durch eine relative Ruhe
gekennzeichnet, bevor die Krise im September 2008 auf eine neue Qualitätsstufe
eskaliert. Am 7. September werden die beiden Sekundärmarkt-Immobilienfinanzierer
Fannie Mae und Freddie Mac quasi-verstaatlicht
2
; am 15. September meldet die
Investmentbank Lehman Brothers Insolvenz an, einen Tag später wird die Versicherung
AIG quasi-verstaatlicht und erhält USD 85 Mrd. Notkredit. Die Investmentbank Merrill
Lynch geht an die Bank of America, die Konkurrenten Goldman Sachs und Morgan
Stanley bleiben zwar selbstständig, geben aber ihren Status als Investmentbanken auf,
um künftig besseren Zugang zu Refinanzierungsmitteln zu haben. Prominentes
deutsches Opfer ist der Staats- und Immobilienfinanzierer Hypo Real Estate, die bislang
mit einem Kreditrahmen von EUR 50 Mrd. und zusätzlichen Garantien von EUR 52
Mrd. gestützt wurde.
Die Folge ist eine Panik an den Wertpapiermärkten; die Aktienmärkte brechen rund um
die Welt ein und an den Kreditmärkten schießen die Risikoaufschläge in die Höhe.
Weltweit werden nun Rettungspakete für den Finanzsektor geschnürt; in den USA
wurde durch die Regierung Bush kurz vor Ende ihre Amtszeit das Stützungspaket
TARP im Volumen von USD 700 Mrd. auf den Weg gebracht ; in Deutschland wurden
EUR 80 Mrd. als Eigenkapitalhilfe und EUR 400 Mrd. als möglicher Umfang für
Garantien im Interbankengeschäft zur Verfügung gestellt. Nachdem die FED seit Ende
2007 ihren Leitzins in mehreren Schritten bis auf 1,0% gesenkt hat, öffnet sie im 4.
1
Zur Verlustprognose bei RMBS vgl. Kap. 3.2.
2
Zur Rolle von Fannie Mae und Freddie Mac vgl. Kapitel 2.2.
- 6 -
Quartal 2008 auch die monetären Schleusen und stellt dem Bankensystem rd. USD 1,3
Bio.(!) neue Liquidität zur Verfügung.
Als auch noch Gerüchte um die Stabilität der Citigroup auftauchen, erreichen die
Aktienmärkte Mitte November 2008 einen vorläufigen Tiefpunkt Dax-30 und Dow
Jones liegen nun rund 30% unter ihrem Stand von Anfang September 2008 und fast
50% unter ihrem Hoch aus Mitte 2007. Nachdem die Probleme bei der Citigroup
aufgrund einer schnell abgeschlossenen Ringfencing-Vereinbarung und einer
Eigenkapitalhilfe aus dem Tarp-Programm zunächst eingedämmt erscheinen,
1
kommt es
bis Jahresende 2008 zu einer deutlichen Erholung der Märkte, obwohl sich die
Anzeichen für einen massiven Einbruch der Realwirtschaft mehren.
Seit Anfang 2009 materialisieren sich diese Einbrüche; die Weltbank erwartet einen
Rückgang der Industrieproduktion um 15% sowie einen möglichen Rückgang der
Wirtschaftsleistung.
2
Gemeinsam mit weiteren schlechten Nachrichten aus der
Finanzbranche wie dem USD 60 Mrd.-Verlust bei AIG
3
sorgte dies für neue Tiefs auf
den Aktienmärkten; Anfang März 2009 notierten Dax-30 und Dow Jones rund 55%
unter ihren Höchstständen. Die für eine wirtschaftliche Erholung nötige nachhaltige
Stabilisierung des Finanzsystems, also die Rückkehr zu einem Zustand beherrschter
Kreditausfälle ohne neue staatliche Hilfen ist aktuell noch nicht absehbar.
1.3 Gang der Untersuchung
Erster Untersuchungsgegenstand ist die Struktur des US-Marktes für Eigennutzer-
immobilien sowie des Primär- und Sekundärmarktes für Eigennutzer-Immobilien-
finanzierungen. Veränderungen des Primär- und des Sekundärmarktes werden
aufgezeigt; insbesondere wird auch die Rolle von Fannie Mae und Freddie Mac
betrachtet. Das Teilsegment des Subprime-Marktes wird detailliert analysiert. Zunächst
werden das Entstehen und die Bedeutung des Subprime-Marktes dargestellt,
anschließend erfolgt eine Analyse des Verhaltens der Kreditnehmer und Kreditgeber.
1
Zu den Ereignissen im vierten Quartal 2008 vgl. Kapitel 3.1.5.
2
Vgl. Weltbank (2009).
3
Vgl. Tagesschau (2009).
- 7 -
Im dritten Kapitel wird zunächst die Entwicklung der Forschung zu Kreditrisiko-
transfer anhand ausgewählter Beiträge von den Grundlagen bis hin zum
Forschungsstand bei Krisenausbruch dargelegt und die Auswirkungen dieser
Instrumente auf das Risiko im Bankensystem untersucht. Anschließend werden die
Eigenschaften von RMBS und CDOs erläutert, bei RMBS erfolgt dies an Hand einer
realen Transaktion. Zu Abschluss dieses Kapitels werden die besonderen Risiken
stukturierter Produkte diskutiert und die Inzidenz der entstehenden Verluste untersucht,
da diese vom RMBS- in denn CDO-Sektor durchgewälzt wurden.
Im vierten Kapitel werden die quantitativen Ratingverfahren der drei großen
Ratingagenturen -Moody´s Investors Service, Standard and Poors und Fitch Ratings- für
RMBS und CDOs zusammengestellt. Erkennbar ist eine gewisse Konvergenz der
eingesetzten Methoden; zur Analyse von CDOs werden meist Monte-Carlo-Modelle
eingesetzt, alternativ nutzt Moody´s auch einige formal geschlossene Ansätze. Zur
Beurteilung von RMBS nutzen S&P sowie FitchRatings zweistufige Ansätze, die
Darlehensausfall bzw. die erwarteten Verluste einer Verbriefungstransaktion und
Cashflow der Transaktion getrennt modellieren, während das Modell von Moody´s
beide Arbeitsschritte simultan ausführt.
Im fünften Kapitel erfolgen eine Diskussion der Problemfelder des Ratingprozesses und
eine Einordnung in ein aus der Wirtschaftsprüfung entliehenes Expectation-Gap-
Konzept. Im Mittelpunkt steht hier auf den Modellschwächen sowie auf dem Versagen
des Reputationsmechanismus.
Kaptitel 6 schließt die Arbeit mit einem kurzen Ausblick auf die künftige Entwicklung
der Verbriefung, der Rolle der Ratingagenturen und die ökonomische Entwicklung ab.
- 8 -
2. Der US-Markt für grundpfandrechtlich besicherte Privatkundenkredite
2.1 Der US-Primärmarkt für grundpfandrechtlich besicherte Privatkundenkredite
Struktur, Entwicklung, Marktteilnehmer und Produkte
2.1.1 Wohneigentum in den USA Erwerb und Finanzierung
Die USA sind mit einem Gesamtbestand von rund 75 Mio. Eigennutzerimmobilien,
davon rund 51 Mio.
1
mit einem Gesamtvolumen von über USD 11 Billionen
hypothekarisch
belastet
2
,
der
größte nationale Markt sowohl
für eigen genutzte Immobilien als
auch
für
grundpfandrechtlich
besicherte Kredite an Privat-
personen. Diese Märkte sind
jedoch nicht homogen, sondern
geben
die
unterschiedliche
wirtschaftliche Dynamik in den
einzelnen
Regionen
wieder:
Betrug der US-Durchschnitts-
preis für Bestands-Einfamilien-
häuser im Jahre 2006 USD
245.000,00; so zeigen Kalifornien mit 510.000,00 und Arkansas mit lediglich
135.000,00 die Spannweite regionaler Märkte auf
3
. Die Anzahl der gehandelten
Immobilien hat im Laufe des ,,Housing Booms" sowohl auf dem Primär- als auch dem
Sekundärmarkt seit 1991 kontinuierlich zugenommen. Die Verkaufstransaktionen teilen
sich zu rund 85% auf Bestandsobjekte sowie zu 15% auf Neubauten auf. Ausgehend
von Rezessionstief von 509.000 Neubau-Einfamilienhäusern im Jahre 1991 stieg die
Anzahl bis auf 1,283 Mio. im Jahre 2005. Erst mit Abkippen des Booms verlangsamte
sich die Aktivität: 2006 wurden 1,051 Mio. neue Einheiten verkauft, 2007 775.000;
1
Vgl. Bureau of Census (2007).
2
Vgl. OFHEO (2008a).
3
Vgl. Freddie Mac (2008a) S. 3; Freddie Mac (2008b) S. 3 und Freddie Mac (2008c) S. 4.
US-Eigennutzertransaktionen
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
20
07
Jahr
A
n
z
a
h
l
in
´
0
0
0
Summe Bestand
Bestand-EFH
Neubau-EFH
Bestand-ETW
Abbildung 1: Entwicklung der US-
Eigennutzertransaktionen
Quelle Bureau of Census und NAR (2009).
- 9 -
2008 lediglich noch 482.000
1
. Zahlen verkaufter Neubau-Eigentumswohnungen sind
über das Bureau of Census nicht verfügbar, aus den Neubaustatistiken ergeben sich
jedoch Werte von rd. 150.000 für die Jahre 2005 und 2006 sowie 115.000 für 2007.
2
Die Aktivität auf dem Sekundärmarkt entwickelte sich parallel; der Verkauf bestehender
Einheiten stieg von 3,19 Mio., davon 2,91 Mio. Einfamilienhäuser und 0,28 Mio.
Eigentumswohnungen, im Jahre 1990 ebenso kontinuierlich an und erreichte ebenso im
Jahre 2005 mit 7,08 Mio., davon 6,18 Mio. Einfamilienhäuser und 0,9 Mio.
Eigentumswohnungen seinen Höhepunkt, um sich anschließend zu verlangsamen.
Wurden 2006 noch 6,48 Mio. Transaktionen registriert, waren es 2007 lediglich noch
5,65 Mio. Transaktionen; wobei die relative Aufteilung mit 5,68Mio./0,8Mio. und
4,94Mio./0,71Mio. nahezu unverändert blieb. Im Laufe das Jahres 2008 zeichnete sich
eine weitere Verlangsamung des Marktes ab, letztendlich wurden 4,35 Mio.
Einfamilienhäuser und 0,56 Mio. Eigentumswohnungen umgeschlagen.
3
Die zunehmende Aktivität
auf dem Eigennutzermarkt
war mit einem langfristigen
und sich beschleunigenden
Preisanstieg
am
Immo-
bilienmarkt verbunden. Zur
Messung der Immobilien-
preisentwicklung werden in
dien
USA
der
von
Standard&Poor´s (S&P) be-
rechnete Case-Shiller-Index
sowie
der
OFHEO-Index
herangezogen. Beide Indices
arbeiten nach einem ,,repeat
transaction" Verfahren, unterscheiden sich aber erheblich in der Methodik
4
. Der
Standard-OFHEO-Index beruht auf Wertermittlungen, die für wiederholte Kauf- und
Refinanzierungstransaktionen von Beleihungsobjekten sog. ,,Conforming Loans
1
Vgl. Bureau of Census (2009).
2
Vgl. Bureau of Census (2008a).
3
Vgl. National Association of Realtors (2009).
4
Zur Berechnungsmethodik des Case-Shiller-Index vgl. Standard and Poor´s (2006a).
Nominale US-Immobilienpreisentwickung
0,00
50,00
100,00
150,00
200,00
250,00
1
9
7
5
1
9
7
7
1
9
8
0
1
9
8
3
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
1
1
9
9
4
1
9
9
7
1
9
9
9
2
0
0
2
2
0
0
5
2
0
0
8
Jahr
2
0
0
0
=
1
0
0
Of heo-Index
Case-Shiller Composite-10
Case-Shiller Composite-20
Abbildung 2: Nominale US-Immobilienpreisentwicklung
Quelle: nach OFHEO (2009) und S&P (2009).
- 10 -
(CLs)"
1
erstellt wurden und deren Darlehen von Fannie Mae oder Freddie Mac
angekauft wurden. Erst im Laufe des Jahres 2007 wurde mit der Veröffentlichung eines
zusätzlichen ,,purchase-only"-Index begonnen. Der Fokus dieses Index liegt somit auf
Immobilien des mittleren Preissegmentes, die von Eigentümern einwandfreier Bonität
gehalten werden. Der Case-Shiller-Index umfasst hingegen nur wiederholte
Kauftransaktionen, bezieht aber auch das untere Marktsegment (mit einer hohen Anzahl
bonitätsschwacher Kreditnehmer) sowie das obere Marktsegment, dass die Grenzen der
Conforming Loans übersteigt, mit ein.
2
Während der Ofheo-Index auf Bundes- und
Staatenebene berechnet wird, wird der Case-Shiller-Index auf Ebene der größten Metro-
politan Statistical Areas (MSA) berechnet. Aggregate werden für die größten 10 MSA
(Composite-10) bzw. 20 MSA (Composite-20) gebildet.
Der OFHEO-Index enthält somit keine Daten von Beleihungsobjekten, deren Darlehen
noch im Bestand der Darlehensgeber sind oder deren Darlehen in nicht-GSE-
Verbriefungen enthalten sind. Dies bedeutet, dass im OFHEO-Index die
Hochpreisgebiete Kalifornien und Florida, die während des Booms die höchsten
Preissteigerungen zu verzeichnen hatten und nun die stärksten Abkühlungs-
erscheinungen aufweisen, untergewichtet sind. Somit ist dieser Index zwar weniger
volatil als der Case-Shiller-Index, unterzeichnet jedoch die aktuelle Dramatik des
Preisverfalls. Wichtiger Nachteil beider Ansätze ist jedoch der Ausschluss von
Neubauten, da so die durch den Neubaumarkt ausgesendeten Preissignale verloren
gehen. Die Erfassung dieser Signale würde jedoch weitere wertvolle Hinweise auf die
aktuelle Marktverfassung liefern, da ,,exurbs", also neue suburbane Developments
aufgrund fehlender sozialer und ökonomischer Infrastruktur sowie -bis Herbst 2008-
hoher Treibstoffpreise besonders vom aktuellen Preisverfall betroffen sind.
3
Mit der Erwerbsentscheidung für eine Immobilie ist für den Privathaushalt auch die
Finanzierungsentscheidung verbunden. Eine Zunahme der Aktivität am Immo-
bilienmarkt
führt
somit
auch
zu
einer
zunehmenden
Nachfrage
nach
Immobilienfinanzierungsprodukten. Auffällig ist das sprunghaft und wellenförmig ge-
1
Vgl. Kap. 2.1.3 zur Terminologie der Immobilienfinanzierungsprodukte.
2
Zum Vergleich der Methodiken: OFHEO(2008b).
3
Vgl. Farrell, M.B. (2008).
- 11 -
stiegene Volumen neu ausgereichter Darlehen in den Jahren 1998 und 1999 gegenüber
1997 sowie 2001 bis 2003 gegenüber 2000. Neben steigender Kaufaktivität gibt es
hierfür einen wichtigen Grund:
Vorfälligkeitsentgelte sind in den
USA
bei
Darlehensnehmern
guter Bonität unüblich, während
sie
bei
Kreditnehmern
mit
schwächerer
Bonität
häufig
anzutreffen
sind.
1
Bei
Darlehensverträgen
mit
Vor-
fälligkeitsentgelten sind dies im
Allgemeinen auf die ersten 24-36
Monate der Darlehenslaufzeit
begrenzt und bestehen aus einer Pauschalzahlung, die sich aus Zinsen für 6 Monate,
berechnet auf 80% des vorzeitig zurückgezahlten Betrages zusammensetzt und somit
ca. 3-4% des vorzeitig zurückgezahlten Betrages entsprechen.
2
In Deutschland hingegen
hat der Kreditnehmer bei einer vorzeitigen Rückzahlung des Darlehens innerhalb von
10 Jahren den Zinsschaden zu ersetzen, so dass Refinanzierungen eines Darlehens nur
am Ende der Zinsbindung erfolgen, wobei günstige Anschluss-Konditionen ggf. über
eine Forward-Vereinbarung gesichert werden.
Ein Kreditgeber, der die in den USA üblichen 30-jährigen Festzinsbindungen anbietet,
sieht sich somit einem zweiseitigen Zinsrisiko ausgesetzt. Im Falle steigender Zinsen
verliert nicht nur das Darlehensportfolio an Wert, zusätzlich steigt die erwartete
Duration der Darlehen an, da die Geschwindigkeit der vorzeitigen Ablösungen sinkt.
Umgekehrt schnellt die Quote der vorzeitigen Ablösungen bei fallenden Zinsen in die
1
Vgl. Chomsisengphet, S. und Pennington-Cross, A. (2006) S. 54. Während Darlehen an KN mit einem
FICO-Score>700 nur zu ca. 40% eine VFE beinhalten, ist dies bei Darlehen an KN schlechterer Bonität
zu ca. 70% der Fall. Diese Untersuchung bezieht sich auf Darlehen, die von spezialisierten ,,Subprime-
Lendern" ausgereicht wurden. Für Prime-Conforming Darlehen sind aktuelle Daten nicht erhältlich, die
Daten von Goldstein / Strohauer-Son (2003) nachdem nur ca. 2% der ,,Prime-Loans" eine VFE
beinhalten, sind zwar alt, scheinen aber plausibel, da sowohl Fannie Mae als auch Freddie Mac
telefonisch bestätigt haben, keine Darlehen mit VFE anzukaufen. Ein Exkurs zur Konstruktion und
Bedeutung des Fico-Score findet sich im Anhang.
2
Vgl. Heike, D. und Mago, A. (2005) S. 12.
Abbildung 3: Neugeschäft nach Marktsegmenten
Quelle: Inside Mortgage Finance nach Kiff/Mills (2007).
- 12 -
Höhe, die Duration sinkt.
1
Eine Kompensation für dieses Risiko liefern höhere Margen
und im begrenzten Umfang einmalige Gebühren, die sog. ,,Closing Costs". Deren
Bedeutung ist in den letzten Jahren
jedoch stark gesunken, sie sind von
durchschnittlich 2,5% des Nominal-
betrages im Jahre 1984 auf aktuell
rund 0,5% gefallen.
2
Die anhand der
Daten von Freddie Mac geschätzten
Bruttomargen betrugen für die Jahre
2006/2007
rund
1,8%p.a.
über
Staatsanleihen im Vergleich zu ca.
0,7%p.a. bei den in Deutschland
üblichen 5 bis 10-jährigen Festzinsbindungen.
3
Diese hohe Flexibilität führt
insbesondere bei fallenden Zinsen zu einer sehr kurzen Lebensdauer der Darlehen:
Betrug die durchschnittliche Lebensdauer der refinanzierten Darlehen in der 2. Hälfte
der 90er Jahre rund 4 Jahre, so waren es auf dem Höhepunkt des Refi-Booms im Jahre
2003 lediglich noch 1,8 Jahre.
4
Das
niedrige Zinsniveau der letzten Jahre
und auch der einfachere Zugang zu
Kredit führten zwischen 1995 und
2005
zu
einem
Anstieg
der
Wohneigentumsquote von 64% auf
69%. Der kombinierte Effekt aus
steigender
Wohneigentumsquote,
fallenden Zinsen und einfacheren
Zugang zum Kredit bei flexibler
Refinanzierbarkeit bestehender Ver-
bindlichkeiten führte zu einer Vervierfachung des Volumens ausstehender
Hypothekenkredite von USD 2,5 Bio. im Jahr 1990 bis auf USD 10,5 Bio. im Jahr
1
Es tritt also eine negative Konvexität auf. Zu den Wirkungen vgl. Fabozzi, (2006), S. 857-867 und S.
1030.
2
Freddie Mac, (2008d).
3
Vgl Bauersfeld, T. (2007) S. 50 und S.74-75.
4
Joint Center for Housing Studies (JCHS) (2008) S. 37.
Ve rs chuldung de r US-Haus halte
0
2
4
6
8
10
12
14
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
Jahr
B
io
.
U
S
D
Mortgage
Consumer
Gesamt
Abbildung 4: Verschuldung der US-Haushalte.
Quelle: nach JCHS (2008).
Abbildung 5: Entwicklung der
Wohneigentumsquote
Quelle: Census Bureau nach Kiff/Mills (2007).
- 13 -
2007, entsprechend einer Wachstumsrate von rund 8,5%(!) pro Jahr.
1
Mitverantwortlich
für diesen Anstieg ist auch die Nutzung des ,,home ATM", also die Extraktion freier
Vermögensteile aus der Immobilie durch nachrangige Beleihung oder Aufstockung des
Darlehens bei Refinanzierung. Im Durchschnitt der Jahre 1995 bis 2002 wurden bei
rund 56% der Refinanzierungen der Darlehensbetrag um 5% oder mehr aufgestockt,
während nur bei rund 14% der Darlehen Sondertilgungen geleistet wurden. Seit 2003
verschob sich dieses Verhältnis jedoch von 36,3%/15,6% bis hin zu 85,7%/5,5%(!) im
Jahre 2006 um auch im Jahre 2007 mit 82,1%/5,7% ähnliche Relationen aufzuweisen.
2
Somit stellte der ,,home ATM" eine bedeutende Stütze der wirtschaftlichen
Entwicklung dar und trug wesentlich dazu bei, die dot.com-Rezession 2001/02 schnell
zu überwinden.
3
2.1.2 Marktteilnehmer des Primärmarktes
Während in Deutschland Immobilienfinanzierungsprodukte noch immer meist über
Banken vertrieben werden und sich erst in den letzten Jahren unabhängige Broker wie
z.B. die InterHyp AG etablieren konnten, entwickelte sich in den USA seit den 1980er
Jahren ein Broker-System. Lag der Marktanteil der Broker 1980 noch bei 22%, so stieg
er bis 1997 auf 56% und lag in den letzten Jahren bei rund 2/3.
4
Vergleichbare Zahlen
galten auch für den Subprime-Markt; die Mortgage Bankers Association meldet 69%
für das erste und 72% für das zweite Halbjahr 2006.
5
Der Anteil der thrifts, also
regional tätiger Hypothekenbanken und der Commercial Banks, der 1997 gemeinsam
noch 43% betrug, schmolz somit auf rund 1/3 ab.
Trotz ihrer Dominanz des Marktes sind Mortgage Broker ein relativ junges Phänomen,
das sich erst mit Gründung der GSEs und Schaffung eines liquiden Sekundärmarktes
1
Auch der Anstieg der sonstigen Konsumentenverschuldung von USD 0,82 Bio. 1990 auf USD 2,55Bio.
2007 ist mit einer Jahresrate von 6,9% beeindruckend.
2
JCHS (2008) S.37. Die Ausreißer sind durch das steigende (2000) bzw. fallende (2003) Zinsniveau und
die damit austrocknende bzw. boomende Refinanzierungstätigkeit erklärbar. Vgl. auch Freddie Mac
(2008d).
3
Die Extraktion freier Vermögensteile kann nicht nur durch direkte ,,Cash-Outs" erfolgen. Indirekte
,,Cash-Outs", so z.B.: Verkauf einer gering belasteten Immobilie und Kauf einer neuen Immobilie ohne
Einsatz gesamten zugeflossenen Liquidität als Eigenkapital haben ebenfalls eine große Bedeutung. Die
Bedeutung dieser Extraktion wird in Kap. 2.3.4 an Hand der Erkenntnisse von Greenspan, A. und
Kennedy, J. (2007) diskutiert.
4
Albrecht, M. (2004) S. 10-11.
5
Mortgage Bankers Association (2007).
- 14 -
entwickeln konnte. Weiterer Grund für ihre Verbreitung ist ein hohes Provisionsniveau
von bis zu 3% des Darlehensbetrages bei ,,Prime Loans" und bis zu 5% bei ,,Subprime
Loans" sowie ein hohes Marktpotential aufgrund der flexiblen Refinanzierbarkeit
bestehender Darlehen.
1
Auch für die Kreditgeber ist dieses Brokermodell vorteilhaft, da
aufgrund der starken Zinsabhängigkeit des Refinanzierungsverhaltens das ausgereichte
Darlehensvolumen sehr volatil ist und über die Auslagerung der Vertriebsleistung Teile
des Fixkostenrisikos auf die Broker abgewälzt werden. Die Folge ist ein aktiver,
aggressiver Marktauftritt der Broker in den USA, während die Broker in Deutschland
eine preissensible, informierte Kundschaft ansprechen und dementsprechend eher
passive Marketingstrategien anwenden. Markteintrittsbarrieren in Form von
Mindestkapitalanforderungen, Qualifikationsnachweisen oder Lizenzierungs-Verfahren
existieren kaum. Dies führt trotz des attraktiven Provisionsniveaus zu einer hohen
Wettbewerbsintensität; zu erwarten wäre daher das Verschwinden der ökonomischen
Gewinne. Die Reaktion hierauf ist das Ausnutzen von Informationsasymmetrien
zwischen Kunde und Broker sowie ,,application shopping", d.h. gleichzeitigen
Einreichen eines Darlehensantrages bei mehreren Geldinstituten. Feststellbar ist auch,
dass High-Cost- bzw. Subprimedarlehen in Gebieten mit hohen Minderheitenanteilen
stärker verbreitet sind.
2
Diese Tatsache ist aufgrund des wirtschaftlichen Rückstandes
der Minderheitenhaushalte nicht unerwartet, sie erhalten aber auch im Vergleich zu
weißen Haushalten vergleichbarer Bonität tendenziell teurere Darlehen
3
; eine
Verkaufstaktik, die als ,,steering" oder ,,targeting" bezeichnet wird.
Goulding et al. identifizieren dieses Verhalten unter Rückgriff auf die Terminologie
von Krueger als typischen Fall von Rent Seeking und führen als weiteres Indiz für
Rent-Seeking-Verhalten der Broker den deutlich größeren Risikogehalt broker-
vermittelter Darlehen an. Im Durchschnitt der Jahre 2003 bis 2006 ermitteln sie neben
einem um durchschnittlich 5 Prozentpunkte höheren Anteil variabel verzinslicher
Darlehen einen Anteil sog. Lo-Doc-/No-Doc-Darlehen von rd. 38%; dies sind rd. 15
Prozentpunkte mehr als im direkt durch Darlehensgeber akquiriertem Geschäft.
4
1
Vgl. Whitehouse, M. (2007). In Deutschland liegen die gezahlten Provisionen nach Kenntnis des Autors
zwischen 0,5 und 1,5%.
2
Vgl. Mayer, C. J. und Pence, K. (2008) 12-13.
3
Vgl. Calem, P.S.; Hershaff, J. E. und Wachter, S. M. (2004) S. 17-18.
4
Vgl. Goulding et al. (2008) S. 10.
- 15 -
2.1.3 Terminologie der Immobilienfinanzierungsprodukte
1
Conforming (Prime) Loans (CL) sind Darlehen, die den Ankaufsrichtlinien der GSEs
entsprechen.
Beleihungsobjekte
sind
Eigentumswohnungen
sowie
Ein-
bis
Vierfamilienhäuser. Der Maximalbetrag dieser Darlehen beträgt zwischen USD
417.000,00 für Eigentumswohnungen und Einfamilienhäuser bis zu 801.950,00 für
Vierfamilienhäuser. Dieser Maximalbetrag ist an die Entwicklung der Immobilienpreise
gebunden und wird jährlich angepasst. Standardform ist ein Annuitätendarlehen mit 30-
jähriger Laufzeit und kongruenter Zinsbindung; wobei je nach Primärmarktteilnehmer
auch kürzere Zinsbindungen zwischen 2 und 15 Jahren angeboten werden. Abhängig
von Nutzungsstatus und Immobilientyp gelten Beleihungshöchstgrenzen zwischen 70
und 97% des Marktwertes. Der Darlehensnehmer muss seine Einkommens- und
Vermögensverhältnisse umfänglich offen legen und eine Mindestbonität -gemessen am
FICO-Score
2
- von 660 bzw. 620 Punkten erreichen.
(Prime) Jumbo Loans (JL) erfüllen die qualitativen Anforderungen der GSEs,
übersteigen jedoch den maximalen Nominalbetrag für CL. Da ein Ankauf dieser
Darlehen durch die GSEs nur in Ausnahmefällen möglich ist, werden diese Darlehen
durch private Darlehensgeber ausgereicht und anschließend als sog. ,,private labels"
verbrieft. Der Zinssatz für diese Hypotheken war daher in der Vergangenheit um etwa
0,25 bis 0,5% höher als für CL; dieser Spread hat sich im Verlauf der aktuellen
Verbriefungskrise jedoch deutlich ausgeweitet und liegt aktuell bei rd. 1% und mehr.
Ausreichungen dieser Darlehen konzentrieren sich in wenigen Hochpreisgebieten,
insbesondere Kalifornien, auf das bei 12% der Bevölkerung der USA jedoch rund 50%
der JL entfallen.
3
Alt-A-Loans Alt-A-Conformig und Alt-A Jumbo sind Darlehen, bei denen die
Bonität des Darlehensnehmers gemessen am FICO-Score grundsätzlich für ein ,,Prime"-
Loan ausreicht, deren sonstige Spezifikationen aber in einem oder mehreren Punkten
nicht den Prime-Kriterien entspricht. Kennzeichen von Alt-A-Loans ist insbesondere
der hohe Anteil von Darlehen mit geringer oder sogar ganz fehlender
1
Für eine vergleichende Typologie auch Heike D. und Mago A. (2005) S. 7.
2
Das Konzept des FICO-Score und seine Bedeutung im US-Retailkreditgeschäft werden im
Anhang 3 erläutert.
3
Vgl. Fabozzi, F. J. (2006) S. 209.
- 16 -
Bonitätsdokumentation, so dass diese Darlehenskategorie informell auch als ,,liar-loans"
bezeichnet wird.
Weitere Kennzeichen sind ein hoher Anteil an Darlehen für
Zweitwohnsitze oder vermietete Immobilien sowie Darlehen mit Tilgungsstreckung
(Interest-only-periods oder 40 Jahre Tilgungsdauer) oder sogar negativer Tilgung
(option ARM). Auffällig ist auch hier die Konzentration auf Kalifornien; rund 1/3 aller
Alt-A-Loans wurden hier ausgereicht.
Subprime Loans sind Immobilienfinanzierungen, die an bonitätsschwächere
Darlehensnehmer ausgereicht wurden. Kennzeichnend für diese Darlehen sind höhere
Zinsen, höhere ,,closing-costs", sowie allgemein schlechtere Vertragsbedingungen,
insbesondere Vorfälligkeitsentgelte sowie ein im Vergleich zum Prime-Darlehen
geringerer Nominalbetrag. Diese Darlehen sind ebenfalls erstrangige Finanzierungen,
werden
aber
aus
Marktusus
aber
meist
wie
nachrangige
Kredite
zur
Konsumfinanzierung ebenfalls als Home Equity Loans bezeichnet, da oft Teilbeträge
ebenfalls zur Konsumfinanzierung verwendet wurden.
Home-Equity Loans (HEL) oder Closed End Seconds (CES) und Home Equity
Lines of Credit (HELOC) sind Darlehen (HEL oder CES) bzw. revolvierende
Kreditlinien (HELOC), die grundpfandrechtlich besichert sind, jedoch meist für
konsumtive Zwecke verwendet werden. Die Attraktivität dieser Kreditformen besteht
im Gegensatz zu ungesicherten Konsumentenfinanzierungen in der steuerlichen
Absetzbarkeit der Zinsen
1
und -besonders für bonitätsschwächere Kreditnehmer-
niedrigeren Zinsen. Obwohl die "Subprime" und "Home Equity" oftmals gemeinsam
genannt werden, so handelt es sich um unterschiedliche Produkte für unterschiedliche
Verwendungszwecke, da die Subprime-Darlehen als erstrangige Finanzierungen die
Definition einer klassischen Baufinanzierung erfüllen.
2.1.4 Das Hypothekendarlehen als Optionskombination
Ein Schuldner eines Hypothekendarlehens ist grundsätzlich zur vertragsgemäßen
Bedienung des Darlehens verpflichtet. Er hält somit eine natürliche Short-Position an
dem Zahlungsstrom des Hypothekendarlehens. Der Darlehensnehmer kann auch von der
1
Vgl. Klyuev, V. und Mills, P. (2006) S. 11.
- 17 -
vertragsgemäßen Bedienung des Darlehens abweichen; er kann rückständig werden und
sich somit kurzfristige Liquidität verschaffen (delinquency option), das Darlehen
ausfallen lassen oder auch das Darlehen vorzeitig zurückzahlen.
1
Primäre Optionen sind
die Option der vorzeitigen Rückzahlung des Darlehens als Call auf den Zahlungsstrom
des Darlehens sowie die Option des Ausfalls des Darlehens gegen Rückübertragung der
Sicherheit als Put. Beide Optionen sind jederzeit ausübbar; die Kombination dieser
beiden Optionen ist somit ein Long American Straddle. Die delinquency-option ist von
sekundärer Bedeutung. Ihr Wert ist für Darlehensnehmer mit einem guten Fico-Score
gering; da diese einerseits über freie Kreditlinien und/oder liquide Vermögenswerte
verfügen, andererseits die Inanspruchnahme dieser Option mit hohen Abschlägen auf
den Score bestraft wird. Für Darlehensnehmer mit niedrigem Fico-Score hat die diese
Option jedoch einen nicht unerheblichen Wert, da ihr finanzieller Spielraum deutlich
enger ist und ein zeitweiser Rückstand mit einem weniger starken Abschlag auf den
Score bestraft wird.
2
Bei der Ausübung der Refinanzierungsoption war durch die Schuldner in den letzten
Jahren ein zunehmend effizienteres Verhalten zu beobachten. Dies liegt an dem
gestiegenen Informationsniveau der Schuldner durch höhere mediale Präsenz des
Themas sowie durch intensivere Marketingtätigkeit der Primärmarktteilnehmer. Die
Refinanzierungstätigkeit steigt -insbesondere wie im Boomjahr 2003 und zuletzt zum
Jahreswechsel 2008/2009 beobachtet- immer dann rapide an, wenn der Zinssatz runde
Marken oder bisherige historische Tiefs unterschreitet. Die Modellierung des
Prepaymentverhaltens stellt daher einen elementaren Aspekt der Bewertung von US-
Hypothekendarlehen und deren Verbriefungen, den US-RMBS dar. Die Diskussion
dieser Option steht anders als die Diskussion der Put- (Default-) Option nicht im Fokus
dieser Arbeit, ein Einstieg in diesen Komplex bietet Albrecht
3
, detailliert werden die
Modellierungsprobleme bei Fabozzi
4
behandelt.
Im Gegensatz zur Refinanzierungsoption stellt die Default-Option ein zeitdiskretes
Bewertungsproblem dar, da sowohl Mieten als auch Darlehensraten monatlich zu zahlen
sind. Die Option kann vorzeitig, d.h. ja nach Modellierungsansatz vor Ablauf des
1
Vgl. Crews-Cutts, A. und Van Order, R. (2005) S. 169.
2
Vgl. Crews-Cutts, A. und Van Order, R. (2005) S. 172.
3
Vgl. Albrecht (2004) S. 92-102.
4
Vgl. Fabozzi, F.J. (2006) S. 646
- 18 -
Planungshorizontes des Kreditnehmers
1
bzw. vor endgültiger Darlehenstilgung
ausgeübt werden. Zudem soll das Bewertungsmodell ,,trigger-events" wie Krankheit,
Arbeitslosigkeit oder Scheidung handhaben können, bei denen eine sofortige Ausübung
dieser Option erfolgt, bei der der vorhandene Zeitwert der Option verloren geht. Diese
Natur des Problems legt eine Bewertung der Option mit einer Baumstruktur nahe.
Kompakter und eleganter wäre ein in sich geschlossener analytischer Ansatz. Die
stochastische Komponente der Immobilienpreisentwicklung kann durch eine
(geometrische) Brownsche Bewegung modelliert werden. Dieser Prozess trifft jedoch
mit
einem zweiten
stochastischen
Prozess,
beispielsweise
einem
Sprung-
diffusionsprozess, zusammen, der die individuellen adversen Ereignisse modelliert.
Modellierungsversuche der Prepayment-Option gehen mit Findlay und Capozza bis in
das Jahr 1977
2
zurück, die Untersuchungen der Default- Option beginnen mit Foster
und Van Order im Jahr 1984
3
sowie Epperson et al. 1985
4
.
Ein in sich geschlossenes
Modell, das sowohl ,,trigger
events"
als
auch
die
Interaktion mit der Prepay-
ment-Option
handhaben
kann, wurde jedoch bislang
nicht
vorgestellt.
Allen
Optionsmodellen ist gemein,
dass sie qua Annahme erst
dann einen Default, also eine
Ausübung der Put-Option
zulassen, wenn die Option im
Geld ist, d.h. der Marktwert der Darlehensschuld übersteigt den Wert der Immobilie
bzw. der aktuelle Beleihungsauslauf liegt bei über 100%. Dies ist unmittelbar einsichtig,
denn andernfalls wäre der Call im Geld, d.h. die Immobilie könnte auch im Falle eines
1
Die Modellannahme eines relativ kurzen Planungshorizontes ist aufgrund der hohen
Refinanzierungstätigkeit und damit der kurzen Lebensdauer der Darlehen gerechtfertigt. In der
nachfolgend behandelten Studie von Capozza und Thomson trat der Ausfall des Darlehens
durchschnittlich im 15. Monat ein.
2
Findlay, M. C. und Capozza, D. R. (1977) S. 356-364.
3
Foster, C. und Van Order, R. (1984) S.351-372 nach Capozza, D. R. und Thomson T. A. (2005) S. 131.
4
Epperson, J. F et al. (1985) S. 261-272.
Abbildung 6: Embedded Put eines Hypotheken-
darlehens ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten
Quelle: Albrecht (2004).
- 19 -
adversen Ereignisses verkauft werden und das Darlehen vorzeitig zurückgezahlt
werden. Die deutliche Diskrepanz zwischen Modellwelt und tatsächlichem -geplantem
oder ungeplantem- Schuldnerverhalten wird an den Ergebnissen von Capozza und
Thomson deutlich.
1
Die Autoren modellieren die Ausübung der Put-Option als optimal-
stopping Problem; in ihrem Modell folgen die Veränderungen der Immobilienpreise:
(1)
(
)
HdW
Hdt
g
dH
H
+
-
=
mit g als Rendite der Immobilieninvestition und
der ersparten Miete (bei Eigen-
nutzern) bzw. der Mietrendite (bei Fremdnutzern);
H
stellt die Volatilität der
Immobilienpreise dar und W als stochastische Komponente ist eine Brownsche
Bewegung. Aufgrund von Hedging-Argumenten kann dieser Prozess mit r als dem
risikofreien Zins und V als eine mit W alternierende Brownsche Bewegung umgeformt
werden:
(2)
(
)
HdV
Hdt
r
dH
H
+
-
=
Die
Zinsentwicklung
folgt
einem
Mean-Reversion-Prozess
mit
als
Gleichgewichtszins und
als positiven Mean-Reversion-Parameter:
(3)
(
)
dW
dt
r
dr
r
r
r
+
-
=
Ausfälle treten auch in diesem Modell nur bei einem aktuellen Beleihungsauslauf von
größer/gleich 100% auf. Ein Ausfall bei einem Beleihungsauslauf gleich 100% tritt nur
auf, wenn die Transaktionskosten hinreichend weit negativ sind. Negative
Transaktionskosten treten beispielsweise durch große Zeitspannen zwischen Ausfall des
Darlehensnehmers und Zwangsverwertung und nachfolgender Räumung der Immobilie
auf. Dieses Ergebnis ist unmittelbar einsichtig, denn eine vorzeitige Ausübung einer
amerikanischen Option erfolgt erst dann, wenn die Option ,,hinreichend tief" im Geld
ist, d.h. der Erlös aus der sofortigen Ausübung den erwarteten zukünftigen abgezinsten
Wert der Option übersteigt.
1
Vgl. Capozza, D. R. und Thomson T. A. (2005) S. 115-131.
- 20 -
Überprüft werden ihre Modellergebnisse an einem Datensatz von insgesamt 4010
ausgefallenen Subprime-Darlehen aus den Jahren 1994 bis 2001. Die empirischen
Ausfall-Ereignisse weichen jedoch deutlich von den Modellergebnissen ab. Der durch-
schnittliche Beleihungsauslauf lag bei ausgefallenen Darlehen im Zeitpunkt des
Ausfalls bei lediglich 72%. Dies ist ein Wert, bei dem vielmehr die Ausübung der Call-
Option nahe liegen würde, d.h. freihändiger Verkauf der Immobilie und Rückführung
des Darlehens. Demgegenüber steht jedoch, dass bei Liquidierung des Darlehens ein
,,loss on sale", also ein direkter Verlust von durchschnittlich 23% des
Darlehensnominalbetrages auftrat, was einen Beleihungsauslauf von 130% implizieren
würde.
1
Als vermutete Gründe für diese Diskrepanz führen die Autoren
Instandhaltungsstau der zwangsverwerteten Immobilien, Marktunerfahrenheit der
Kreditnehmer und damit verbunden überhöhte Kaufpreise für die Immobilie sowie
Konzentration von Subprimedarlehen in weniger gefragten Stadtvierteln an.
Die Autoren gehen somit davon aus, dass die realisierten Verluste nicht systemischer
Natur sind. Dennoch weisen die Ergebnisse auf einen erheblichen Einfluss optionspreis-
relevanter Variablen hin. Immobilien, die als Zweitwohnsitze oder zur Vermietung
erworben wurden, fallen nicht nur häufiger aus, auch der erwartete Verlust ist höher.
Die ,,stopping boundary" liegt für diese Immobilien niedriger als für einen Erstwohn-
sitz. Bemerkenswert ist auch die Tatsache, dass das Merkmal ,,slow foreclosure state"
kaum Einfluss auf den Beleihungsauslauf bei Darlehensausfall, aber auf die realisierten
Verluste hat. Dieses Merkmal erklärt 9,2% der 23% des ,,loss on sale"; weiterhin erhöht
es die verlorenen Zinsen und sonstige Kosten um insgesamt 5,5% das Darlehens-
nominalbetrages, so dass ein schuldnerfreundliches Zwangsvollstreckungsverfahren
allein insgesamt annähernd einen Verlust von 16% des Darlehensnominalbetrages
erklärt. Insgesamt legt diese Untersuchung nahe, dass die Ausfälle von Subprime-
darlehen in der Vergangenheit idiosynkratisch und nicht systemisch getrieben waren.
Diesen Schluss lassen auch die Ergebnisse von Cowan und Cowan
2
zu, die die 6-
Monats-Ausfallkorrelation im Darlehensportfolio eines Subprime-Lenders messen. Auf
das Gesamtportfolio bezogen, ist die Korrelation mit +0,0079 positiv, aber insignifikant.
Die Korrelationen werden jedoch bei bestimmten Subgruppen -Zweitwohnsitze, Häuser
1
Neben dem ,,loss on sale" von durchschnittlich 23% traten verlorene Zinsen von ca. 15% und sonstige
Kosten von ca. 13% des Darlehensnominals auf, so dass die gesamte ,,loss severity" bei ca. 52% lag.
2
Cowan, A. D. und Cowan, C. D. (2004) S. 770.
- 21 -
mit 2-4 Einheiten und sehr schwache Kreditnehmer- mit Werten von 0,087, 0,046 und
0,046 signifikant positiv. Zu beachten ist hier, dass diese Untersuchung ein Portfolio
von 30-Jahres FRMs betrifft; aufgrund von Selbstselektionseffekten ist daher zu
vermuten, dass eine Untersuchung von ARMs höhere positive Korrelationswerte ergibt.
2.2 Der US Sekundärmarkt für private Hypothekenkredite
2.2.1 Entstehung des Sekundärmarktes
Die Entstehung des Sekundärmarktes geht auf die Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise
in den 30er Jahren zurück. Vor dieser Krise waren 5-jährige Darlehen ohne Tilgung
üblich
1
, die von lokalen Kreditgebern vergeben wurden und die durch den
Darlehensgeber(!) jederzeit kündbar waren. Diese Darlehen wurden nun vielfach durch
in Liquiditätsnot geratene Kreditgeber zurückgefordert; ohne dass den Schuldnern noch
Refinanzierungsmöglichkeiten blieben. Zwangsverwertungen der Sicherheiten waren
aufgrund der allgemein zurückgehenden wirtschaftlichen Aktivität sowie fehlender
Finanzierungsmöglichkeiten potentieller Käufer wenig erfolgreich. Ergebnis war ein
nahezu vollkommenes Erliegen der Aktivität auf dem Immobilienmarkt
2
sowie zahllose
Zusammenbrüche lokaler Banken. Reaktion war die Verabschiedung des Glass-Steagall
Act 1933, das zusammen mit dem McFadden Act von 1927 die Geburtsurkunde des
Thrift-Systems darstellt.
3
Diese ,,thrifts" vergaben nun die heute klassische 30-jährige Festzinshypothek, die sie
mit regional eingesammelten, meist kurzfristigen Einlagen refinanzierten. Eine
Refinanzierung dieser Darlehen am Kapitalmarkt war den thrifts aufgrund ihrer
geringen Größe sowie der Bestimmungen des Glass-Steagall Acts nicht möglich. Dieses
System funktionierte in Zeiten der regulierten (niedrigen) Zinsen mit normaler, also
aufwärts gerichteter Zinsstruktur gut; im Jahre 1950 lag der Marktanteil der thrifts bei
1
Hier wird deutlich, dass die ,,neuartigen Produkte" wie ,,Interest Only" (IO) oder Darlehen mit
kurzfristiger Zinsbindung Scheininnovationen sind, deren Risikogehalt bereits früher zu Krisen
beigetragen hat.
2
Vgl. Albrecht (2004) S. 144. Die Zahl der errichteten Einheiten sank von fast 1 Mio. 1925 auf unter
100.000 im Jahr 1933.
3
Der MacFadden Act beschränkte die regionalen Expansionsmöglichkeiten der Kreditinstitute, während
der Glass-Steagall Act das Trennbanksystem einführte.
- 22 -
knapp 50% um bis Mitte der 70er Jahre auf rund zwei Drittel zu steigen.
1
Erste
Krisenzeichen dieses Systems zeigten sich jedoch seit Mitte der 60er Jahre durch die
Anwendung der Regulation Q auch auf thrifts. Diese bestimmte Zinsobergrenzen für
Depositen und führte somit zu einer abnehmenden Attraktivität der thrifts für Sparer.
Todesstoß dieses Systems war die Ära Volcker Ende der 70er / Anfang der 80er Jahre.
Getrieben durch die Stagflation in Folge der zweiten Ölkrise stiegen die Kurzfristzinsen
auf fast 20%. Erst wurde die Zinsmarge der thrifts negativ, dann wurden die ersten
Anstalten zahlungsunfähig.
Reagiert wurde auf diesen ersten
massiven Krisenschub mit einer
umfassenden
Deregulierung
der
thrifts durch das Garn - St Germain
Act 1982. Dieses Gesetz erlaubte
den Instituten zum einen den
Verkauf ihrer Hypothekendarlehen
ohne die entstehenden Verluste
sofort realisieren zu müssen; die
Verluste konnten stattdessen durch
umfangreiche
Bilanzierungshilfen
über die ursprüngliche Laufzeit des
Darlehens hinweg realisiert werden. Gleichzeitig erschloss es den Instituten nahezu alle
Geschäftsfelder der Vollbanken, ohne die deregulierten Institute jedoch adäquat zu
beaufsichtigen. Diese neue Narrenfreiheit nutzten die Institute durch umfangreiche
Engagements
in
der
Finanzierung
von
Gewerbeimmobilien
und
in
der
Mietwohnungsbaufinanzierung weidlich aus; das Platzen dieser Blase führte in der 2.
Hälfte der 80er Jahre zum zweiten Schub und zum Finale der Krise. Letztendlich
wurden zwischen 1986 und 1992 insgesamt 1043 Institute durch die Aufsichtsbehörden
geschlossen; die Aufsichtsbehörde FDIC meldet für die ,,Savings&Loan Crisis" Kosten
von insgesamt rd. 153 Mrd. USD, von denen rd. 81% direkt durch den US-Steuerzahler
getragen wurden.
2
1
Vgl. Albrecht (2004) S. 8-9.
2
Vgl. Curry, T. und Shibut, L (2000) S. 31.
Abbildung 7: Verteilung der Hypothekendarlehen
im Sekundärmarkt
Quelle: Board of Governors nach Kiff/Mills (2007).
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2009
- ISBN (eBook)
- 9783836635141
- DOI
- 10.3239/9783836635141
- Dateigröße
- 11.9 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität Duisburg-Essen – Wirtschaftswissenschaften
- Erscheinungsdatum
- 2009 (September)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- rating verbriefung subprime finanzkrise
