Die Werterelevanz von Dividenden am amerikanischen Aktienmarkt

Inhaltsverzeichnis

1 Aktuelle Trends des Ausschüttungsverhaltens in den USA

2 Rahmenbedingungen des US-amerikanischen Kapitalmarktes

3 Die Dividendenkontroverse
3.1 Irrelevanztheorem nach Modigliani/Miller
3.1.1 Annahmen des Modells
3.1.2 Beispiel zur Irrelevanz der Dividendenpolitik
3.1.3 Aufhebung unrealistischer Prämissen und erste Kritik
3.2 Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher-Modell

4 Traditionelle Ansätze zur Relevanz der Ausschüttungspolitik
4.1 Dividenden und Steuern
4.1.1 Dividenden und deren Renditen im Rahmen des CAPM
4.1.2 Kursreaktionen am Ex-Tag
4.1.3 Zusammenfassung
4.2 Asymmetrische Informationsverteilung
4.2.1 Agency-theoretische Ansätze
4.2.1.1 Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern und Management
4.2.1.2 Informationsasymmetrien zwischen Eigenkapitalgebern
4.2.1.3 Informationsasymmetrien zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern
4.2.1.4 Empirische Evidenz und Schlussfolgerungen für die Dividendenpolitik
4.2.2 Signaling-Theorien
4.2.2.1 Informationswirkung der Dividenden
4.2.2.2 Grundlegende Modelle zum Signaling durch Dividenden
4.2.2.3 Signaling-Modelle zur Ausschüttungsentscheidung
4.2.2.4 Zusammenfassung und empirische Evidenz
4.3 Schlussfolgerungen aus der Dividendendiskussion

5 Empirische Überprüfung der ökonomischen Variablen, von denen ein Zusammenhang mit der Dividendenpolitik US-amerikanischer Unternehmen vermutet wird
5.1 Kennzahlen der Dividendenpolitik
5.2 Zusammenhang zwischen Dividendenzahlungen und Jahresüberschüssen eines Unternehmens
5.3 Überprüfung der Studie von Fama/French
5.3.1 Datenmaterial
5.3.2 Ergebnisse der Untersuchung
5.4 Zusammenhang zwischen Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufen

6 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

SONDERZEICHEN

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Dividendenrenditen im internationalen Vergleich

Abbildung 2: The Dividend Time Line

Abbildung 3: Entwicklung der Dividendenrendite und der Dividendenbesteuerung in den USA von 1900 – 2005

Abbildung 4: Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher -Modells

Abbildung 5: Risikoangepasste Aktienrendite als Funktion der Dividendenrendite für fünf Portfolios

Abbildung 6: Signalgleichgewicht im Modell von Miller/Rock

Abbildung 7: Aggregierte Dividenden und Aktienrückkäufe für US-amerikanische Industrieunternehmen von 1970 – 2005

Abbildung 8: Ausschüttungsquoten der 1305 untersuchten US-amerikanischen Unternehmen im Jahr 2006

Abbildung 9: Die Entwicklung der durchschnittlichen Dividendenrendite der untersuchten Unternehmen von 2000 bis 2006

Abbildung 10: Entwicklung der Preise und der Dividendenrendite der S&P 500 Unternehmen von 1993 bis 2007

Abbildung 11: Dividenden und Gewinne der untersuchten US-amerikanischen Unternehmen von 2000 bis 2006

Abbildung 12: Gegenüberstellung von Cash Dividends und Net Income der 656 untersuchten Unternehmen von 2000 bis 2006

Abbildung 13: Der Lebenszyklus eines Unternehmens und seine Dividendenpolitik

Abbildung 14: Ausschüttungsformen von 2000 bis 2006

Abbildung 15: Dividendenpolitik ohne Einbehaltungsmöglichkeit

Abbildung 16: Dividendenpolitik mit Einbehaltungsmöglichkeit

Abbildung 17: Die vier Phasen im Modell von Allen/Bernardo/Welch

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Anzahl der in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen

Tabelle 2: Ergebnisse der vorgenommen Analyse

Tabelle 3: Verhältnis von Dividendenzahlungen zur Summe aus Dividenden und Aktienrückkäufen

Tabelle 4: Übersicht über Signalingmodelle

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Modigliani/Miller -Irrelevanztheorem

Anhang 2: Das Modell von DeAngelo/DeAngelo

Anhang 3: Das Modell von Allen/Bernardo/Welch

Anhang 4: Die Einflussnahme von Dividendenzahlungen auf den Wert von Eigen- und Fremdkapital

Anhang 5: Übersicht über Signalingmodelle

1 Aktuelle Trends des Ausschüttungsverhaltens in den USA

„Dividends are simply divine..^[1] So lautet der Titel eines Beitrags über den Trend stetig wachsender Dividendenausschüttungen der US-Konzerne der US-amerikanischen Zeitschrift „Business Week“. Allerdings genießt die Dividende weltweit einen höheren Stellenwert als in den USA. So liegt die USA bei einem Vergleich mit europäischen Ländern mit ihrer Dividendenrendite von durchschnittlich 1,375 Prozent an letzter Stelle.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Dividendenrenditen im internationalen Vergleich^[2]

Einen starken Rückgang hatte die Dividendenrendite im Standard&Poor´s 500 Aktienindex von über 4 Prozent in 1990 auf fast 1 Prozent in 1999 zu verzeichnen.^[3] Diese starke Abnahme wurde auch durch das starke Wachstum des Aktienrückkaufvolumens beeinflusst. So stieg das Aktienrückkaufvolumen in den letzten 30 Jahren von 3,6 Mrd. US-Dollar in 1977 auf über 2.000 Mrd. USD in 2005.^[4] Trotzdem ist auch in den USA wieder ein Anstieg der Dividendenzahlungen zu verzeichnen. So zahlte die Microsoft Corporation erstmals 2004 eine Dividende von 16 Cents pro Aktie. Auch die Unternehmen aus dem Informationstechnologiebereich der S&P 500 Unternehmen erhöhten 2003 ihre Dividendenzahlungen um 95 Prozent gegenüber 2002.^[5] Somit erreichte auch die Dividendenrendite der S&P 500-Unternehmen im Juli 2008 erstmals wieder eine Höchstmarke von 2,49 Prozent seit Juni 1995.^[6] Insbesondere wird diese Entwicklung unterstützt durch Verabschiedung des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003, wonach Dividenden und Kursgewinne pauschal mit 15 Prozent besteuert werden.^[7] Jedoch stehen bei 34 Unternehmen im S&P 500 die Dividendenzahlungen auf der Kippe, da unter anderem General Motors, Motorola und die New York Times im Jahr 2007 mehr Dividenden zahlten, als dass sie freien Cashflow generierten. Laut Analysten können die Unternehmen diese Ausschüttungshöhen nicht lange beibehalten und werden ihre Dividenden in naher Zukunft kürzen. Dies ist eine Folge des mangelnden Wachstums der US-Wirtschaft.^[8] Trotzdem nimmt das kumulierte Dividendenvolumen der S&P 500 Konzerne stetig zu.^[9] Diese Situation kommentiert der Analyst David Darst von Morgan Stanley Global Wealth Management wie folgt: „Dividendenzahlungen spielen besonders dann eine Rolle, wenn sich der Markt seitwärts bewegt.“^[10]

Sicher ist, dass Unternehmen ihre erhöhten Dividendenzahlungen auch als Marketinginstrument nutzen, um weitere Aktionäre zu gewinnen und um somit Kurssteigerungen zu erzielen.^[11] Ob aber die Dividendenpolitik für den Unternehmenswert immer noch irrelevant ist, inwiefern sie von Steuern beeinflusst wird, ob sie die Asymmetrie der Informationen über zukünftige Erträge eines Unternehmens beeinflussen kann und somit Agency-Kosten reduziert und von welchen Parametern sie abhängt, wird in der folgenden Arbeit erläutert.

2 Rahmenbedingungen des US-amerikanischen Kapitalmarktes

Der Schwerpunkt vieler Theorien und empirischer Untersuchungen zur Dividendenpolitik liegt in den USA. Zu deren besseren Verständnis ist es sinnvoll, zunächst einen Überblick über die Rahmenbedingungen zu geben.

Eine US-amerikanische „public limited company” entspricht in etwa der Rechtsform einer deutschen Aktiengesellschaft und unterliegt den gesellschaftsrechtlichen Gesetzen des Bundesstaates, in dem sich ihr Sitz befindet. Das „Committee on Corporate Laws“ entwarf unterschiedliche Mustergesetze zur Vereinheitlichung des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts. Ein Großteil der Bundesstaaten folgt entweder dem „Model Business Corporation Act“, im Folgenden MBCA genannt, oder seinem Nachfolger dem „Revised Model Business Corporation Act“, RMBCA. Der bedeutendste Unterschied zwischen diesen beiden Regelungen besteht in der Aufhebung des Nennwertsystems. Dadurch entfällt die Notwendigkeit des sog. „legal capital“, das dem Schutz der Gläubiger dient.^[12] Der MBCA und der RMBCA enthalten zwei Ausschüttungsbeschränkungen: Gemäß des sog. „Equity Insolvency Test“ ist eine Ausschüttung untersagt, wenn das Unternehmen bereits zahlungsunfähig ist oder es durch den Abfluss, der zur Ausschüttung benötigten finanziellen Mittel, wird. Ebenso verbietet der „Balance Sheet Test“ eine Ausschüttung, wenn nach dieser die Verbindlichkeiten inklusive der Liquidationsansprüche der Vorzugsaktionäre die Summe aller Vermögensgegenstände übersteigen.^[13]

Die Ausschüttungen US-amerikanischer Unternehmen erfolgen in Form von vierteljährig gezahlten Bardividenden. Der Entscheidungsparameter der Dividendenpolitik ist jedoch die jährliche Dividende, sodass eine Änderung der Dividendenhöhe nur einmal im Jahr erfolgt.^[14] Für die Unternehmen besteht die Möglichkeit neben einer regelmäßigen Dividende, sog. „regular dividend“, auch eine Sonderdividende, sog. „special dividend“, zu zahlen. Am Ankündigungstag der Dividendenzahlung wird gleichzeitig auch der „holder-of record“ –Tag bekannt gegeben. Wer an diesem Tag Anteile des Unternehmens besitzt, erhält eine entsprechende Dividendenzahlung. Jedoch wird am sog . „ex-dividend day“, der bereits zwei bis drei Tage vorher ist, das Recht auf Dividendenzahlung von der Aktie getrennt.^[15]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: The Dividend Time Line^[16]

^[17] Eine Bardividende kann entweder vollständig oder teilweise durch einen Aktienrückkauf ersetzt werden. Dem Unternehmen bieten sich dafür drei Möglichkeiten. So kann der Rückkauf über ein Tenderangebot mit festem Preis oder als Auktion, am offenen Markt oder durch eine Vereinbarung mit einem oder mehreren Großaktionären erfolgen. Allerdings besitzen die Aktionäre keinen unmittelbaren Anspruch auf die komplette oder nur teilweise Ausschüttung des bilanziellen Gewinns. Die Entscheidung über die Gewinnausschüttung liegt ausschließlich beim „Board of Directors“.^[18] Es kann im Rahmen seiner Entscheidungskompetenz den Rückkauf eigener Aktien beschließen, ohne zuvor einen Hauptversammlungsbeschluss einholen zu müssen. Das Board of Directors übernimmt z.B. auch die Haftung für gläubigerschädigende Rückkäufe.^[19]

Die Regelungen zum Besitz eigener Aktien und zu deren Verwendung sind in den USA sehr liberal. So darf ein Unternehmen uneingeschränkt eigene Aktien besitzen, diese einziehen, wieder veräußern und/oder diese längere Zeit halten. Daran änderte auch die Überarbeitung der Rule 10b-18 durch die United States Securities and Exchange Commision, der US-Börsenaufsichtsbehörde, nichts, welche im Dezember 2003 in Kraft trat.^[20]

Die erzielten Gewinne werden auf Unternehmensebene mit einem einheitlichen Steuersatz der sog. „Federal corporate income tax“ besteuert, der maximal 35 Prozent beträgt. Allerdings muss zusätzlich noch eine lokale Gewinnsteuer, die in den einzelnen Bundesstaaten in Höhe von durchschnittlich 6,5 Prozent erhoben wird, abgeführt werden.^[21] Vor dem Tax Reform Act of 1986 unterlagen nur 40 Prozent der realisierten, langfristigen Kursgewinne der Besteuerung mit einem Spitzensatz von 50 Prozent bei Privataktionären. Dividenden waren dagegen in voller Höhe steuerpflichtig. Diese steuerliche Ungleichbehandlung wurde in Folge des Tax Reform Act of 1986 im Jahr 1988 beseitigt. Auf Dividenden und realisierte Kursgewinne wurde unabhängig von der Halteperiode ein einheitlicher Steuersatz von maximal 28 Prozent erhoben und der maximale Körperschaftssteuersatz betrug 39,6 Prozent. 1991 entfiel auf Dividenden eine geringe stärkere Doppelbelastung als auf Kursgewinne, deren Ausmaß aufgrund der Senkung des Steuersatzes für Kursgewinne auf 20 Prozent 1997 weiter stieg. Nach dem Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001 betrug der maximale Steuersatz für Einnahmen aus Dividendenzahlungen 38,1 Prozent und jener für Kursgewinne weiterhin 20 Prozent. Nach der Verabschiedung des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 wurden die bisherigen Steuersätze auf Dividendenzahlungen und Kursgewinne erheblich gesenkt.^[22] Der Steuersatz für Kursgewinne wurde um fünf Prozentpunkte dezimiert und der maximale für Einkünfte durch Dividendenzahlungen um mehr als 20 Prozentpunkte.^[23] Dies entspricht der größten Steuersenkung in der US-amerikanischen Geschichte.^[24] Sowohl Kursgewinne als auch Dividenden müssen jetzt einheitlich mit 15 Prozent versteuert werden. Anleger, deren Grenzsteuersätze kleiner als 15 Prozent sind, mussten ihre Dividenden nur mit 5 Prozent bis zum 31.12.2007 versteuern.^[25] Im Jahr 2008 sind sie dann von der Steuerpflicht auf Dividendeneinnahmen befreit. Die Anwendung des Steuersatzes von 15 Prozent auf Einkünfte durch Dividendenzahlungen wurde bis zum 31.12.2008 begrenzt. Jedoch wurde mit dem Tax Increase Prevention and Reconciliation Act of 2005 beschlossen, diese Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen bis Ende 2010 aufrecht zu erhalten, sodass im aktuellen Jahr mit keinen drastischen Veränderungen im Hinblick auf Dividendenzahlungen, die auf Steueränderungen zurück zu führen sind, zu rechnen ist.^[26]

Einen guten Überblick über die Entwicklung der Dividendenbesteuerung und der Dividendenrendite in den USA von 1900 bis 2005 zeigt folgende Abbildung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung der Dividendenrendite und der Dividendenbesteuerung in den USA von 1900 – 2005^[27]

Desweiteren unterscheidet man in den USA drei Aktionärsklassen. Neben den institutionellen und privaten Investoren gibt es die Pensionskassen, die erhebliche Summen für die Altersvorsorge in sog. „Pensions Funds“ verwalten. Dividendeneinkünfte von Universitäten, Schulen und Pensionskassen unterliegen keiner Steuerpflicht.^[28] Ebenso besteht für US-amerikanische Unternehmen die Möglichkeit sog. „dividend received deductions“ geltend zu machen. Dividendeneinkünfte aus Beteiligungen sind dadurch zu mindestens 70 Prozent steuerfrei. Besitzt ein Unternehmen eine wesentliche Beteiligung von 20 bis 80 Prozent, so sind Dividendeneinkünfte daraus zu 80 Prozent, bei einer Beteiligung von über 80 Prozent vollständig steuerfrei.^[29] Daher sollten US-amerikanische Unternehmen und Pensionskassen Dividenden als Ausschüttungsmöglichkeit bevorzugen.^[30]

3 Die Dividendenkontroverse

Die ökonomisch relevante Frage bzgl. der Dividendenpolitik ist jene, ob – und gegebenenfalls wie - der Wert eines Unternehmens, d.h. die gleichgewichtige Preisstruktur am Aktienmarkt, durch Dividendenausschüttungen und damit das Vermögen der Aktionäre beeinflusst wird.^[31] Ein Großteil der Literatur im Bereich Finanzierung widmet sich der Beantwortung dieser Frage So zählt, z.B. nach Brealey/Meyers, die Dividendenkontroverse zu einem der zehn ungelösten Problemen der Finanzierung.^[32] Insbesondere steht immer wieder die Identifizierung von Wirkungsketten im Zusammenhang mit Dividendenzahlungen im Interesse vieler Arbeiten. Die vier folgenden Aussagen konnten dabei unabhängig von Untersuchungszeitraum und –ort festgestellt werden:^[33]

1. Die bedeutendste Form der Ausschüttung sind, historisch betrachtet, Dividenden. Jedoch gewinnt insbesondere in den Vereinigten Staaten von Amerika die Möglichkeit des Aktienrückkaufs seid Mitte der 80er Jahre immer mehr an Bedeutung und substituiert somit die Dividendenzahlungen.
2. Dividenden werden von Unternehmen im Gegensatz zu ihren Gewinnen geglättet. Auch sind Dividenden weniger volatil als Aktienrückkäufe.
3. Positiv reagieren Aktienmarktpreise auf die Ankündigung einer Dividendenerhöhung oder eines Aktienrückkaufs und negativ auf die Vorhersage einer Dividendenkürzung.
4. Hauptsächlich erzielen Individuen in hohen Einkommensteuerklassen beachtliche Einkünfte aus Dividendenzahlungen und sind somit von erheblichen Steuerzahlungen betroffen.

An diesen Beobachtungen sollte sich jedes theoretische Modell ausrichten.^[34]

Im Folgenden werden die bedeutendsten Ausschüttungstheorien der Literatur vorgestellt. Zu Beginn der Betrachtung des Dividendenproblems steht jedoch das Irrelevanztheorem von Modigliani/Miller.

3.1 Irrelevanztheorem nach Modigliani/Miller

Am Ende jeden Jahres stellt sich die Unternehmensleitung die Frage, wie viel Dividende sie an ihre Anteilseigner ausschütten soll. Besteht der Beweggrund, Anteilseigner zu werden darin, möglichst hohe Einnahmen zu erzielen, so erscheint es abwegig zu behaupten, dass eine explizite Dividendenpolitik irrelevant sei. Diese These wurde jedoch 1961 von Franco Modigliani und Merton Miller (im Folgenden M/M) aufgestellt und bewiesen. Ihr Ergebnis entsprach dem schon im Jahre 1958 hergeleiteten optimalen Verschuldungsgrad eines Unternehmens: Genau so wenig, wie kein optimaler Verschuldungsgrad für ein Unternehmens besteht, haben Kapitalgeber keine Vorliebe für eine bestimmte Ausschüttungspolitik, da sie durch Aktienkäufe und –verkäufe jeden beliebigen Zahlungsstrom replizieren können, sog. „Homemade Dividend Policy“.^{[35] [36] [37] [38]} Das bedeutet, dass die Dividendenzahlungen für die Aktionäre irrelevant sind und der Wert des Unternehmens lediglich durch seine Investitionspolitik bestimmt wird.^[39]

Im Folgenden wird ein Beispiel für die Irrelevanz von Dividendenzahlungen gezeigt.^[40] Davor ist es aber notwendig auf die Prämissen des Modells einzugehen und diese kurz zu umreißen. Gegen Ende des Kapitels erfolgt eine kritische Betrachtung der Theorie.

3.1.1 Annahmen des Modells

^[41] Die These über die Irrelevanz der Dividendenpolitik von M/M wurde unter den Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes, rational handelnder Investoren und vollständiger Sicherheit entwickelt. Obwohl diese Annahmen häufig wiederkehrende Elemente ökonomischer Modelle sind, erscheint es sinnvoll die einzelnen Kriterien für diese spezielle Umgebung zu definieren:

1. Auf vollkommenen Kapitalmärkten hat kein Käufer, Emittent oder Anbieter von Wertpapieren maßgeblichen Einfluss auf den Marktpreis. Folglich sind alle Marktteilnehmer Preisnehmer. Ebenso sind alle kursrelevanten Informationen kostenlos verfügbar und für jeden Marktteilnehmer gleichermaßen erhältlich. Desweiteren existieren keine Emissions- und Transaktionskosten. Außerdem werden Steuerunterschiede zwischen Kursgewinnen und Dividendeneinkommen oder einbehaltenen und ausgeschütteten Gewinnen ausgeschlossen.^[42]

2. Rationale Akteure handeln gewinn- bzw. nutzenmaximierend. Sie sind indifferent zwischen Dividendenzahlungen und steigenden Kursen ihrer Aktien.

3. Alle Investoren besitzen völlige Gewissheit bzw. Sicherheit hinsichtlich der zukünftigen Investitionsprogramme und der künftigen Gewinne eines jeden Unternehmens. Aufgrund dieser Sicherheit von Zahlungsströmen ist es nicht notwendig, in weiterer Folge zwischen Aktien und Anleihen eines Unternehmens zu unterscheiden. Vereinfachend wird eine reine Eigenkapitalfinanzierung in Form von Aktien unterstellt.^[43] Es bestehen somit keine Interessenskonflikte zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern. Agencyprobleme werden dadurch ausgeschlossen, da die Politik des Managements ausschließlich durch die homogenen Anteilseignerinteressen bestimmt wird.^[44]

3.1.2 Beispiel zur Irrelevanz der Dividendenpolitik

Folgendes Beispiel zeigt, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von seiner Ausschüttungspolitik ist und dass es keinen Unterschied macht, ob die Aktionäre Vermögenszuwachs in Form von Dividenden oder Kapitalgewinn erhalten bzw. dass der Wert der heutigen Aktie unabhängig von der Höhe der Ausschüttung ist.

^[45] Gegeben ist folgende Ausgangssituation:

Zum Zeitpunkt t=0 gibt ein rein mit Eigenkapital finanziertes Unternehmen 500 Aktien aus (N = 500). Für die darauffolgende Periode wird ein Cashflow i.H.v. 500 GE (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= 500 GE) erwartet. Von diesem soll ein Teil der Dividenden mit einem Erwartungswert je Aktie i.H.v. Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Ebenso wird für Periode t=1 ein Investitionsprojekt mit Anschaffungsauszahlungen von 100 GE Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten geplant. Finanziert wird diese Investition aus dem Cashflow der gleichen Periode, sowie aus einer ordentlichen Kapitalerhöhung. Der zukünftige, erwartete Unternehmenswert in t=1 beträgt nach Realisation des Investitionsprojekts 900 GE Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Der Kalkulationszinsfuß beträgt 10 Prozent p.a..

Die Irrelevanz der Dividendenpolitik soll beispielhaft an zwei Fällen ausgeführt werden: Im Fall A findet keine Kapitalerhöhung statt. Im zweiten Fall hingegen wird eine Emission neuer, junger Aktien vorgenommen und der gesamte Cashflow an die Anteilseigner ausgeschüttet. Gezeigt wird, dass der aktuelle Aktienkurs unabhängig von den Dividendenzahlungen ist.

Variante A:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variante B:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ebenso führt jede beliebige, weitere Kombination von Kapitalerhöhung und der Höhe der Ausschüttung zu einem aktuellen Aktienkurs i.H.v. 4,55.

Bewiesen wurde nun, dass eine Bewertung des Eigenkapitals vollständig unabhängig von der Kapitalerhöhung und den Dividendenzahlungen vorgenommen werden kann. Die Dividendenpolitik ist somit irrelevant.^[46]

3.1.3 Aufhebung unrealistischer Prämissen und erste Kritik

M/M schlagen in ihrem Aufsatz von 1961 selbst vor, ihre Überlegungen zu erweitern, indem sie die teils sehr unrealistischen Prämissen des Modells aufheben.

^[47] Das Irrelevanztheorem der Dividendenpolitik ändert sich nicht in einer Welt der Unsicherheit, d.h. es besteht keinerlei Sicherheit über die zukünftigen Gewinne des Unternehmens, auch nicht bei vorhandener Fremdkapitalfinanzierung. Oftmals führen aber unerwartete Dividendenerhöhungen zu teilweise sogar erheblichen Kurssteigerungen. Auch eine solche Entwicklung spricht nicht unbedingt gegen die Irrelevanzthese. So interpretieren die Investoren eine Änderung der Ausschüttungspolitik eines Unternehmens, das eigentlich eine Politik stabiler Dividendenzahlungen anstrebt, oft als eine Revision der Erwartungen der Unternehmensleitung über die Gewinnaussichten. Eine Änderung der Dividendenpolitik verursacht folglich keine Kursänderung, sondern bietet lediglich eine Gelegenheit dafür. Die Ursachen für Kursänderungen sind weiterhin nur zukünftige Gewinn- und Wachstumschancen. Die Dividende übernimmt somit die Aufgabe eines Informationsträgers bezüglich Erwartungen.

^[48] Auch kann die Prämisse des vollkommenen Marktes gelockert werden. Wichtig sind dabei die Unvollkommenheiten, die einen Investor aufgrund seiner Präferenzen dazu bewegen, eine Kursteigerung anders zu bewerten als eine Dividendenzahlung. Die Ausschüttungspolitik bleibt aber aufgrund des „Klientel-Effekts“^[49] irrelevant. Ebenso greift der „Klientel-Effekt“ auch, wenn die Besteuerung der Dividendenerträge höher ausfällt als die der Kapitalgewinne, da einige Investoren, wie bspw. Stiftungen und Bildungsanstalten, steuerbefreit sind und andere, wie z.B. Unfallversicherungsgesellschaften, steuerlich begünstigt werden.

Empirische Forschung und die Praxis zeigen aber trotzdem, dass sich das Dividendenproblem nicht vollständig durch das Irrelevanztheorem von M/M beschreiben lässt. Vielmehr zeigen sie, dass die Ausschüttungspolitik der Unternehmen durchaus relevant ist. Der größte Nachteil des Modells ist die Bindung an die stark vereinfachten Annahmen. Daraus folgt, dass der Erklärungsgehalt des Modells sehr begrenzt ist. Ansatzpunkte für eine kritische Auseinandersetzung, inwieweit Dividenden Auswirkungen auf das Vermögen der Anteilseigner haben, bieten die getroffenen Prämissen. Von besonderer Bedeutung sind dabei die Einflüsse, die sich aus

a)^[50] der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Managern und Kapitalgebern (MM gehen in ihrem Modell davon aus, dass die Unternehmensleitung ihre Entscheidungen bzgl. der Ausschüttungshöhe zufällig trifft. Jede Dividende wäre somit optimal. In der Realität wird jedoch nur sehr selten der Dividendensatz geändert.),

b)^{[51] [52]} dem „irrationalen“ Verhalten der Markteilnehmer (Kursgewinne sind für Aktionäre wesentlich unsicherer, als von der Unternehmensleitung angekündigte Dividendenzahlungen. Somit müssten zukünftige Kursgewinne mit einem höheren Diskontierungssatz abgezinst werden, als Dividenden.),

c)^{[53] [54]} der Imperfektionen der Kapitalmärkte (Z.B. müssen die Aktionäre mit Transaktionskosten rechnen, die bei der Realisation späterer Kursgewinne anfallen. Folglich ist auch eine Teilliquidation des Aktienvermögens, nicht identisch mit Dividendenzahlungen. Ebenso kann die Unternehmensleitung nicht von einer vollständigen Substitution der ausgeschütteten Gewinne durch Kapitalerhöhungen oder durch Fremdkapital ausgehen, da Emissionskosten bei Kapitalerhöhungen entstehen und weil sich die Börsenentwicklung nur schwer überwachen lässt),

d) der unterschiedlichen Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen und^[55]

e) der vollständigen Ausschüttung des Free-Cashflows^[56] (FCF) am Ende jeder Periode (DeAngelo/DeAngelo verändern diese Annahme dahingehend, dass die Unternehmensleitung ebenso den FCF einbehalten kann. Während im M/M -Modell der Investitionscashflow als gegebene Größe angenommen wird, ist bei DeAngelo/DeAngelo lediglich der Nettobarwert des Investitionszahlungsstroms fixiert. Finanzielle Mittel, die nicht an die Anteilseigner ausgeschüttet werden, werden für Investitionen ausgegeben, die einen Nettobarwert von Null besitzen. D.h. nicht ausgeschüttete Gewinne werden weder in Projekte mit negativen noch mit positiven Barwert investiert.^[57] Mit Hilfe ihres Bewertungsmodells zeigen sie, dass die Dividendenpolitik durchaus relevant ist und nicht mehr als ein Nebenprodukt der Investitionspolitik gesehen werden darf.^{[58] [59]} ) auf die tatsächliche Dividendenpolitik der Unternehmen ergeben.

3.2 Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher-Modell

Ebenso wie die Irrelevanz der Ausschüttungspolitik durch das M/M -Theorem bewiesen wurde, kann diese auch mit Hilfe des Separationstheorem von Fisher (1930) gezeigt werden.^[60] Um das Separationstheorem zu verstehen wird ein Zwei-Zeitpunkte-Modell unter der Annahme eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes betrachtet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Die Irrelevanz der Dividendenpolitik im Fisher -Modells^[61]

^[62] Auf der Abszisse wird der Gegenwartskonsum Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten abgetragen und auf der Ordinate der Zukunftskonsum Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Das Ziel der Eigentümer besteht darin, mit Hilfe der gegebenen Transaktionsmöglichkeiten ihren Gesamtnutzen, der je nach Präferenz des Investors aus einer individuellen Kombination aus heutigen und zukünftigen Konsum besteht, zu maximieren. Dem Unternehmen stehen in Periode 0 liquide Mittel i.H.v. L zur Verfügung. Diese können wahlweise sofort verkonsumiert werden oder sie dienen der Finanzierung von Investitionsprojekten. Die Investitionsprojekte bilden die gepunktet Transformationskurve, siehe Abbildung 4, und sie sind gemäß ihrer internen Verzinsung geordnet. Die unterschiedliche „Vorteilhaftigkeit“ der Projekte wird anhand der unterschiedlichen Steigungen der Transformationskurve ersichtlich. Je größer die Steigung, desto höher ist die interne Verzinsung eines Investitionsprojekts. Der Anstieg der Kapitalmarktlinie Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten entspricht dem Marktzinsatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[63] Sie repräsentiert die Möglichkeit der Kapitalaufnahme und –vergabe zu einem einheitlichen Zinssatz r auf einem vollkommenen Kapitalmarkt.

Die optimale Ausschüttungspolitik eines Unternehmens soll so gestaltet sein, dass die Eigentümer ein Konsumbündel erreichen, das ihren Nutzen maximiert.^[64] Höchstwahrscheinlich werden die Eigentümer des Unternehmens aber unterschiedliche Präferenzen bzgl. der Verteilung von Gegenwarts- und Zukunftskonsum aufweisen. In Abbildung 4 besitzt Aktionär I eine niedrige Gegenwartspräferenz im Gegensatz zu Aktionär II der geringe Zukunftspräferenz aufweist.^[65]

^[66] Das wichtigste Ergebnis des Fisher -Modells ist das sogenannte Separationstheorem. Dies besagt, dass das Realinvestitionsvolumen von der Konsumentscheidung der Eigentümer getrennt werden kann.^[67] Im Tangentialpunkt von Transformationskurve und Kapitalmarktlinie Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten liegt das optimale Sachinvestitionsvolumen,^[68] das unabhängig von den individuellen Gegenwartspräferenzen der Eigentümer und der Anfangsausstattung des Unternehmens bestimmt werden kann. Somit kann also bei großen Aktiengesellschaften unter Anwendung des Kapitalwertkalküls die Investitionsentscheidung vom Eigentum getrennt werden. Würde das Unternehmen nach dem Residualprinzip^[69] handeln und würde es nach der Investition in Periode 0 den Betrag Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ausschütten, dann bliebe in der darauffolgenden Periode für Ausschüttungszwecke nur der Investitionsrückfluss Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Diese Lösung maximiert weder den Nutzen von Eigentümer I noch von Eigentümer II, da ihre Indifferenzkurven nun weiter links liegen, als die, die durch weitere Inanspruchnahme des Kapitalmarkts erreicht werden könnten. Aktionär I kann ein höheres Nutzenniveau erreichen, wenn er einen Teil der Ausschüttung in t = 0 nicht konsumiert, sondern am Kapitalmarkt anlegt. In der folgenden Periode würde ihm mehr als nur Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten für Konsumzwecke zur Verfügung stehen. Für den anderen Eigentümer wäre es vorteilhafter, bereits in t=0 zusätzlich zur DividendenzahlungAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten weitere Mittel am Kapitalmarkt aufzunehmen, um damit seine hohe Gegenwartspräferenz zu befriedigen. Seine Indifferenzkurve würde sich dadurch auf der Kapitalmarktlinie nach rechts bewegen.

Alle Eigentümer können im Fisher- Modell durch entsprechende Kapitalaufnahme oder –anlage jede Dividendenzahlung kostenlos in ihren nutzenmaximierenden Konsumplan transformieren. Dadurch ist für sie die Höhe der Dividendenzahlung tatsächlich irrelevant. Die Ursache für diese Irrelevanz besteht in der Kapitalwertneutralität, die es ermöglicht, eine vorgegebene Dividendenzahlung in die Nutzenmaximierende umzuwandeln.

^[70] Oftmals zeigt die Realität, dass die Voraussetzungen des Fisher-Modells nicht immer aufrechterhalten werden können. So kann es sein, dass der Finanzmarkt kaum ausgebildet ist, ein Aktionär aufgrund seiner finanziellen Situation nicht in der Lage ist, weder Geld am Kapitalmarkt anlegen noch aufzunehmen oder es existieren hohe Transaktionskosten.

^[71] Das zeigte Hirshleifer schon 1958, indem er in seinem Modell unterschiedliche Soll- und Habenzinssätze unterstellte.^[72] Durch diese Zinsdifferenz entstehen Transaktionskosten, die von den Marktteilnehmern zu tragen sind. Es wird also ein Kapitalmarkt angenommen, der sich den Bedingungen des realen Kapitalmarkts annähert. Dadurch kann es nun Fälle geben, bei denen die optimale Ausschüttungsentscheidung des Unternehmens von den Präferenzen der Anteilseigner abhängig ist.

4 Traditionelle Ansätze zur Relevanz der Ausschüttungspolitik

Bisher wurde davon ausgegangen, dass alle zukünftigen Zahlungsströme eines Unternehmens mit Sicherheit bekannt sind und diese auch so eintreffen. Jedoch führten die Beobachtungen einiger Wissenschaftler, dass Cashflows, Investitionsprogramme und Gewinne in der Realität nicht immer sicher prognostiziert werden können, dazu, die Relevanz der Dividendenpolitik zu beweisen. Somit sprechen sie der heutigen, sicheren Dividende einen höheren Wert zu als der Einbehaltung des Free-Cashflows für Realinvestitionen mit unsicheren, zukünftigen Kursgewinnen. Die theoretischen Ansätze, die die Relevanz der Dividendenpolitik zeigen, basieren auf den fünf Annahmen eines unvollkommenen Marktes:^[73]

1. Steuern: Der aktuelle Marktwert eines Unternehmens ergibt sich durch die Abdiskontierung der Cashflows nach Steuern, denn von Bedeutung ist, wie viel davon dem Aktionär nach sämtlichen Abzügen zur Verfügung bleibt.^[74]
2. Asymmetrische Informationsverteilung: Dividenden können die Funktion der Informationsübertragung übernehmen, wenn das Management Informationen über den Marktwert des Unternehmens besitzt und diese den Kapitalmarktteilnehmern nicht bekannt sind.^[75]
3. Unvollständige Verträge und Interessenskonflikte: Unvollständige Verträge und Interessenskonflikte bei den Anteilseignern können ein Mittel zur Disziplinierung des Managements darstellen.^[76] Desweiteren können Aktionärsgruppen unterschiedliche Zahlungsstrompräferenzen besitzen. Um Kosten der Reinvestition überschüssiger Mittel zu vermeiden, könnten Investoren mit einem hohen Einkommen eine möglichst geringe Dividende bevorzugen. Rentner hingegen könnten konstante und hohe Ausschüttungen präferieren, um somit ihren Konsum zu finanzieren und um Transaktionskosten der regelmäßigen Liquidationen ihrer Wertpapierbestände zu vermeiden.^[77]
4. Institutionelle Bedingungen: Unter der Annahme, dass verschiedene institutionelle Anleger satzungsbedingt Investition in Unternehmen vermeiden, die nur geringe oder keine Dividendenzahlungen vornehmen, könnten Dividenden dazu dienen das Interesse der Anteilseigner zu wecken oder das Interesse beizubehalten.^[78]
5. Transaktionskosten: Wenn Ausschüttungen in Form von Dividenden die Transaktionskosten der Aktionäre, z.B. aufgrund eines geringeren Aufwands der Selbstkontrolle, reduzieren, kann dies auch ein Grund für Dividendenzahlungen sein.^[79]

4.1 Dividenden und Steuern

Einige Wissenschaftler, wie z.B. Brealy/Myers^[80] und Black/Scholes^[81], vertreten die These, dass die Dividendenpolitik keinen Einfluss auf den Marktwert eines Unternehmens hat. Denn wenn Unternehmen ihren Marktwert durch Dividendenzahlungen erhöhen könnten, würden dies alle Unternehmen tun.^[82] Die Autoren argumentieren damit, dass es verschiedene Anlegergruppen gibt, die aufgrund ihrer steuerlichen Gegebenheiten unterschiedlich hohe Dividendenzahlungen nachfragen. Investoren mit hohen Steuersätzen präferieren niedrige bis gar keine Dividenden, während hingegen Aktionäre mit geringen Steuersätzen hohe Dividendenzahlungen bevorzugen.^[83] Da bereits seit 1988 Kapitalgewinne und Dividenden in den USA sowohl auf Unternehmens- als auch auf Anlegerebene gleich besteuert werden, ist die Meinung über die Irrelevanz stark auf dem Vormarsch.^[84] Trotz den Anhängern der These, dass trotz steuerlicher Ungleichbehandlung, die Irrelevanz der Dividendenpolitik existiert, gibt es auch einige, wie z.B. Brennan, die zeigen, dass die Besteuerung von Dividendenzahlungen durchaus Einfluss auf den Unternehmenswert besitzt. Die Studien zum Einfluss von Steuereffekten basieren einerseits auf der Untersuchung von Aktienkursänderungen um den Tag des Dividendenabschlags, als auch auf einem modifizierten „Capital Asset Pricing Model“, im Folgenden CAPM, nach Steuern, welches den langfristigen Zusammenhang zwischen der Dividendenrendite und der erwarteten Aktienrendite darstellt.

4.1.1 Dividenden und deren Renditen im Rahmen des CAPM

Es gilt zu ermitteln, ob ein positiver Zusammenhang zwischen der Dividendenrendite und der erwarteten Rendite der Aktie besteht. Denn Unternehmen, deren Rendite für die Aktionäre zu einem größeren Teil aus Dividendenzahlungen besteht und nicht aus Kursgewinnen resultiert, müssen den für den Anleger daraus entstehenden Steuernachteil durch eine höhere Gesamtrendite vor Steuern kompensieren. Ebenso muss untersucht werden, ob tatsächlich ein Klienteleffekt vorliegt. Dies würde bedeuten es gäbe für jede beliebige Dividendenpolitik eine Klientel, deren Interessen durch genau diese Politik befriedigt werden. Anleger mit einem geringen Steuersatz würden dann Aktien mit hoher Dividendenrendite kaufen und vice versa.^[85]

Brennan geht in seinem Modell davon aus, dass Investoren aufgrund der geringen Steuerbelastung Kapitalgewinne gegenüber Dividendenzahlungen bevorzugen. Damit die Investoren auch Aktien von Unternehmen mit hohen Ausschüttungsquoten nachfragen, muss sich für sie zumindest die gleiche Nettorendite ergeben wie bei einem Erwerb von Unternehmensanteilen, die mit einer geringeren Ausschüttungsquote belegt sind. Die Bruttorendite der Unternehmung mit einer hohen Ausschüttungsquote muss also eine Prämie beinhalten. Dies führt bei zwei identischen Unternehmen, die sich einzig durch die Höhe ihrer Dividendenzahlung unterscheiden, zu unterschiedlichen Marktwerten.^[86] Mit Hilfe des CAPM^[87], welches um steuerliche Faktoren erweitert wurde, d. h. die Besteuerung auf Unternehmens- und Aktionärsebene, entwickelte Brennan folgende Kapitalmarktgleichgewichtsbedingung:^[88]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

^[89] Brennan kommt zu dem Ergebnis, dass für alle Investoren, deren Steuersatz mehr als Null beträgt, ein Aktienrückkauf gegenüber einer Dividendenzahlung zu präferieren ist. Die Irrelevanzthese nach Modigliani/Miller unter der Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Investoren gilt also nur, wenn der Steuersatz fast oder gleich Null beträgt. Ist dies nicht der Fall, sollten, um den Steuernachteil auszugleichen, Aktien mit hoher Dividendenrendite eine höhere Rendite aufweisen als vergleichbare Unternehmen mit geringer Dividendenrendite.

Das Modell wurde von Litzenberger/Ramaswamy weiterentwickelt. Sie legten ein progressives anstatt ein konstantes Steuersystem zugrunde und führten zusätzlich weitere Restriktionen ein, wie z.B. eine Beschränkung der Kreditaufnahmemöglichkeiten der Investoren.^[90] Sie berechnen die Dividendenrendite nur für die Monate, in denen tatsächlich eine Dividende gezahlt wurde, die entweder im Monat zuvor angekündigt wurde oder sich ohne Ankündigung wiederholte. Als Ergebnis ihrer empirischen Untersuchung erhalten sie eine statistisch signifikante Beziehung zwischen Aktien- und Dividendenrenditen.^{[91] [92]} Kalay/Michaely kritisieren an diesem Modell, dass es sich nicht dazu eignet, die Hypothese der Steuerklientelbildung empirisch zu überprüfen. Desweiteren beanstanden sie, dass dieses Modell einen nichtlinearen Zusammenhang zwischen der risikoangepassten Aktienrendite und der Dividendenrendite abbilden kann, obwohl keine Abhängigkeiten zwischen diesen Größen vorliegen. Folgende Abbildung zeigt, dass trotz fehlender Interdependenzen die Zuordnung der Einzelwerte in die Aktiengruppen I bis V bewirkt, dass die risikoangepassten Renditen der Aktien in Portefeuille I scheinbar stärker von der Dividendenrendite abhängen als die in Portefeuille V. Die aufgezeigte negative Beziehung liefert also, auf Basis dieser Untersuchungsmethode, keine empirischen Beweise für Steuerklientel-Effekte.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Risikoangepasste Aktienrendite als Funktion der Dividendenrendite für fünf Portfolios^[93]

Trotz zahlreicher Regressionsanalyen kommen Kalay/Michaely zu dem Schluss, dass das Tax-CAPM nach Brennan nicht in Lage ist, das Renditeverhalten von Aktien zu beschreiben. Dagegen spricht aber, dass eine Dividendenzahlung eine Erhöhung der Rendite innerhalb weniger Tage um den Ausschüttungstag bewirkt. Die gezeigte Dividendenwirkung geht laut Kalay/Michaely, unter der Annahme eines monatlichen Anlagehorizonts, auf das Renditeverhalten der Aktien in der Ausschüttungswoche zurück.^[94] Dies kann aber auch steuerlich begründet sein. Die monatliche Renditedifferenz zwischen ausschüttenden und nicht ausschüttenden Aktien verschwindet nach der Steuerreform 1986, in der eine einheitliche Besteuerung von Kursgewinnen und Dividenden festgelegt wurde. Evtl. bestehen komplexe Zusammenhänge zwischen dem Renditeverhalten von Aktien und Steuern, die durch bisherige Theorien noch nicht zu erklären sind. Ebenso können Variablen, die Unternehmenseigenschaften abbilden, eine hohe Korrelation zur Dividendenrendite aufweisen und in den Modellen noch nicht berücksichtigt wurden, zu dieser Wirkung der Dividendenrendite führen.^[95]

^[96] Weitere Ergebnisse kommen von Dhaliwal/Li/Trezevent, die, im Gegensatz zu den vorherigen Modellen, nicht die Dividendenrendite als Maß wählen, ob sich der marginale Investor in einer hohen oder niedrigen Steuerklasse befindet. Stattdessen verwenden sie den Grad an institutionellem und unternehmerischem Besitz, da solche Investoren häufig von der Steuerpflicht befreit sind oder diese lange Zeit aufschieben können. Sie kommen zu dem Fazit, dass ein negativer Zusammenhang zwischen der erwarteten Vorsteuerrendite und dem Grad an institutionellem Besitz besteht.

Es lässt sich in diesen Modellen kein eindeutiger Einfluss der Dividendenrendite auf die Aktienrendite feststellen.^[97] Selbst in Untersuchungen, die einen solchen Zusammenhang aufweisen, lässt sich der Einfluss von Steuereffekten nicht eindeutig nachweisen. Deshalb wendet man sich seit Mitte der 80iger Jahre verstärkt dem Modell von Elton/Gruber zu.

4.1.2 Kursreaktionen am Ex-Tag

Das erste Modell zur Erklärung des Dividendenabschlags am Ex-Tag geht auf Elton/Gruber zurück. Das Ziel ihrer Studie ist die Analyse eines möglichen Zusammenhangs zwischen den marginalen Steuersätzen und der Dividendenrendite und die Ermittlung des marginalen Steuersatzes des Grenzanlegers, indem sie die Höhe des Dividendenabschlags auf die gezahlte Dividende, sog. Prämie, beziehen. Die Autoren gehen davon aus, dass auf einem rationalen Markt die Höhe des Dividendenabschlags dem Wert der Dividende entspricht. Ist dies nicht in der Praxis zu beobachten, so ist das auf die damalige unterschiedliche Besteuerung von Dividenden und Kapitalgewinnen^[98] zurückzuführen. Für die, laut Autoren, risikoneutralen Grenzanleger ergeben sich zwei Möglichkeiten, wie sie ihre Nachsteuerrendite maximieren können. Einerseits können sie am letzten Cum-Tag ihre Aktien verkaufen. Dadurch verzichten sie auf die Dividendenzahlung und vereinnahmen aber den Wert, den der Markt der Dividendenzahlung beimisst, über den höheren Verkaufspreis. Auf der anderen Seite können die Aktionäre die Dividende vereinnahmen, die Dividendeneinnahmen entsprechend versteuern und schließlich ihre Aktien am Ex-Tag mit entsprechendem Kursabschlag verkaufen.^[99] Der Anleger muss zwischen diesen beiden Verkaufsstrategien indifferent sein, da ansonsten Abitragemöglichkeiten entstehen, es zu Abitragegeschäften kommt und kein Marktgleichgewicht entstehen kann. D.h., dass die dem Aktionär zufließenden Zahlungen bei beiden Alternativen gleich hoch sein müssen. Dieser Zusammenhang wird in folgender Formel dargestellt:^[100]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Auf der linken Seite wird das Endvermögen des Aktionärs bei einem Verkauf der Aktien vor dem Ex-Tag dargestellt, während die rechte Seite das entsprechende Endvermögen beim Verkauf am Ex-Tag beschreibt. Aufgrund der Tatsache, dass im damaligen US-Steuersystem Dividenden mit einem höheren Steuersatz belegt wurden, muss also der Dividendenabschlag geringer sein als die Dividendenzahlung. Wenn Dividenden und Kursgewinne mit dem gleichen Steuersatz belegt werden, wie es seit 1988 in den USA der Fall ist, entspricht die Dividendenzahlung nach Steuer dem Dividendenabschlag.^[101] Durch Umformung der oberen Gleichung (9) erhält man:

(10) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung (10) zeigt, dass das Verhältnis zwischen Dividendenabschlag und Dividende dem Verhältnis der relevanten Einkommenssteuersätze entspricht.^[102] Elton/Gruber unterstellen, dass die marginalen Anleger der gleichen Steuerklientel angehören und es am Ex-Tag zu keinen anderen Kursänderungen als dem Dividendenabschlag kommt. Der relative Dividendenabschlag ist also umso höher, je geringer der Steuersatz des Anlegers für die Dividendenerträge ist und vice versa.^[103] Elton/Gruber ermitteln in ihrer Studie aller an der New York Stock Exchange notierten Werte einen Grenzsteuersatz des marginalen Anlegers von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Prozent. Nach der Bereinigung um systematische Kursänderungen am Abschlagstag ergibt sich ein Steuersatz von 35,1 Prozent^[104]. Desweiteren wurde auch die unterschiedliche Besteuerung von verschiedenen Anlegergruppen untersucht und sie finden für ihr Steuerklientelmodell empirische Unterstützung.^{[105] [106]} Obwohl die Dividendenentscheidung für ein einzelnes Unternehmen aufgrund der Bildung von Steuerklientelen irrelevant ist, existiert für die Unternehmen als Gesamtheit ein optimales Dividendenniveau, das von den steuerlichen Gegebenheiten aller Anleger bestimmt wird. Darin besteht ein wesentlicher Unterschied zum Modell von M/M bei vollkommenem Kapitalmarkt.^[107]

^[108] Allerdings sprechen zwei Argumente gegen den Steuerklienteleffekt. Erstens können sich Unternehmen nur schwer entschließen, für eine bestimmte Klientel Dividenden auszuschütten, da für sie kein Grund besteht, eine Klientel einer anderen vorzuziehen. Wählt ein Aktionär sein Portfoliounternehmen danach aus, auf welche Steuerklientel es gerade ausgerichtet ist, wird er Anteile an für ihn geeignete Unternehmen kaufen und dafür Aktien von für ihn ungünstigere Unternehmen verkaufen. Es ist nicht eindeutig, welche Folgen dieses Verhalten auf die Preise hat, aber möglicherweise erleidet der Aktionär durch Kauf und Verkauf erhebliche Nachteile. Desweiteren handeln Investoren, die aufgrund der für sie günstigeren Dividendenpolitik einige Unternehmen präferieren und andere dafür meiden, entgegen den Erkenntnissen der Portfoliotheorie. Mit dieser Strategie gehen sie in ihrem Portfolio ein höheres Risiko ein, als es bei vollständiger Diversifikation notwendig wäre. Dafür werden sie nach den Vorstellungen der Kapitalmarkttheorie aber nicht entschädigt. Dieser Nachteil muss also den Vorteilen einer auf Steuerklienteleffekten basierenden Dividendenpolitik gegenübergestellt werden.

4.1.3 Zusammenfassung

Die empirischen Untersuchungen zum Einfluss der Steuern sind nicht eindeutig, sodass nicht davon ausgegangen werden kann, dass steuerliche Aspekte eine signifikante Bedeutung bei der Frage nach der optimalen Ausschüttungspolitik spielen. Aber dennoch beachten Unternehmen bei der Festlegung der Höhe ihrer Dividende deren Besteuerung und reagieren bei Änderungen im Besteuerungssystem mit entsprechenden Anpassungen. So stieg der Anteil Dividenden ausschüttender US-amerikanischer Unternehmen nach der drastischen Steuersenkung 2003 auf 25 Prozent, nachdem er von 1963 mit über 70 Prozent bis 2000 mit nur 20 Prozent konsequent rückläufig war.^[109] Ebenso stieg auch die Wahrscheinlichkeit, dass bereits ausschüttende Unternehmen ihre Dividendenzahlungen erhöhen oder Sonderdividenden zahlen. Diese Reaktion zeugt von einer aggregierten Steuersatzelastizität der Dividendenausschüttung von -0,5 Prozent.^[110]

Dieses Kapitel wird mit dem nächsten Absatz schließen, der eine Methode aufzeigt, wie die Besteuerung von Dividendeneinkünften unter den damals gültigen gesetzlichen Regelungen ganz legal umgangen werden konnte.^[111] Der Aktionär sollte sich in dem Umfang festverzinslich verschulden, dass die darauf anfallenden Zinszahlungen genau seinen Dividendeneinnahmen entsprechen.^[112] Beide Positionen könnten dann für steuerliche Zwecke gegeneinander aufgerechnet werden. Damit das bereits bestehende Risiko des Gesamtportefeuilles unverändert bleibt, sollte das aufgenommene Fremdkapital nicht in Aktien sondern in eine Versicherung investiert werden. Das Risiko aus der privaten Verschuldung wird durch die gekaufte Versicherung abgesichert, da angenommen wird, dass die Erträge aus der Versicherung steuerbefreit sind.^[113] Allerdings war schon damals die Höhe der abzugsfähigen Zinsen begrenzt, sodass auch die Höhe der auf diese Weise schützbaren Dividendenzahlungen beschränkt war. Die Zinsabzugsmöglichkeiten wurden dann durch den Tax Reform Act of 1986 vollständig eliminiert. Desweiteren reichen die Strategien von Miller/Scholes nicht aus, ein Gleichgewicht nach Dividendenzahlungen zu erreichen und auch sie können die in den USA stattfindenden Dividendenzahlungen nicht erklären.^[114]

4.2 Asymmetrische Informationsverteilung

Auf vollkommenen Kapitalmärkten stehen jedem Marktteilnehmer alle Informationen jederzeit und kostenlos zur Verfügung. In der Realität ist es jedoch häufig so, dass einige Marktteilnehmer über qualitativ höherwertige Information verfügen als andere oder diese zeitnaher erhalten. So ist davon auszugehen, dass das Management grundsätzlich über mehr unternehmensrelevante Informationen, wie bestehende Investitionsmöglichkeiten und damit verbundene zukünftige Gewinne, verfügt, als die Aktionäre oder Gläubiger des Unternehmens.^[115] Ebenso ist es für die Investoren schwierig, sich auf die Informationen des Managements zu verlassen. Desweiteren führt das zunehmende Maß an Konsolidierung und das daraus ständig größer werdende Beteiligungsgebilde der Unternehmen dazu, dass die Komplexität der verfügbaren Informationen, wie Daten aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, stetig steigt.^[116] Aufgrund dieser Informationsasymmetrien ergeben sich für die schlechter informierte Partei Probleme, die sich weder vorvertraglich (ex ante) ausschließen lassen, noch ex post vollständig überprüfbar sind.^[117] Im Folgenden wird kurz auf die wichtigsten Agencybeziehungen eingegangen. Es soll gezeigt werden, inwieweit die Dividendenpolitik dazu genutzt werden kann Agencyprobleme und damit verbundene Kosten zu verringern. Dividendenmodelle, die der Reduzierung von Informationsasymmetrien dienen, werden im darauffolgenden Abschnitt des Kapitels dargestellt.

4.2.1 Agency-theoretische Ansätze

Der Gegenstand der Agency-Theorie ist die Beziehung zwischen einem Prinzipal und einem Agenten. Diese entsteht, wenn der Prinzipal den Agenten mit entsprechender Übertragung von Entscheidungsbefugnissen beauftragt, in dessen Namen zu handeln.^[118] Agency-Probleme ergeben sich aus der Interessensdivergenz beider Parteien, die jeweils nach der Maximierung ihres individuellen Nutzens streben^{[119] [120]} und auch aus dem Informationsvorsprung des Agenten.^[121] Im Folgenden wird gezeigt, dass insbesondere Dividendenentscheidungen die unterschiedlichen Interessen von Management, Aktionären und Fremdkapitalgebern nicht gleichermaßen befriedigen können.

4.2.1.1 Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern und Management

Der folgende Abschnitt soll zeigen, welchen Einfluss Interessensdivergenzen zwischen der Unternehmensleitung und den Eigenkapitalgebern auf die Dividendenentscheidung haben können. Während Aktionäre meist eine maximale Rendite ihrer Einlage anstreben,^[122] bestehen für das Management Anreize, sich aufgrund ihres Informationsvorsprungs persönlich zu bereichern, was nicht zwangsläufig eine Maximierung des Marktwertes der Unternehmung impliziert.^[123] Erste Anzeichen dafür, dass das Management seine eigenen Ziele stärker verfolgt als die der Unternehmensinvestoren, fanden Jensen/Meckling.^[124]

[...]

^[1] Henry/Weber, Dividends, 2004, S. 1.

^[2] In Anlehnung an: Deutsche Bank, Dividend, 2004, S. 49.

^[3] Bespoke Investment Group, S&P 500, 2008, S. 1.

^[4] Siehe Abbildung 7, Kapitel 4.2.2.3, Seite 41.

^[5] Vgl. Merkel, USA, 2004, S. 4f.

^[6] Vgl. Bespoke Investment Group, S&P 500, 2008, S. 1.

^[7] Vgl. Chetty/Saez, Tax Cut, 2005, S. 790.

^[8] Vgl. Hahn, Wall Street, 2008, S. 1.

^[9] Vgl. Hahn, Wall Street, 2008, S. 2.

^[10] Hahn, Wall Street, 2008, S. 2.

^[11] Vgl. Merkel, USA, 2004, S. 4f.

^[12] Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath, Restriction, 1998, S. 113.

^[13] Vgl. Leuz/Deller/Stubenrath, Restriction, 1998, S. 114.

^[14] Vgl. Brigham/Ehrhardt, Management, 2008, S. 652.

^[15] Vgl. Brigham/Ehrhardt, Management, 2008, S. 653.

^[16] In Anlehnung an: Damodaran, Practice, 2001, S. 659. (Abwandlungen der Verfasser)

^[17] Vgl. Brigham/Ehrhardt, Management, 2008, S. 654.

^[18] Vgl. Shleifer/Vishny, Governance, 1997, S. 751.

^[19] Vgl. Pellens/Schremper, Aktienrückkauf, 2000, S. 133.

^[20] Vgl. Seifert, Renditeeffekt, 2007, S. 66.

^[21] Vgl. LaPorta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, Agency, 2000, S. 29.

^[22] Für die detailliertere Darstellung der US-amerikanischen Steuergesetzgebung, siehe: Damadoran, Tax, 2003, S. 3 – 5.

^[23] Vgl. Auerbach/Hassett, Value, 2005, S. 1.

^[24] Vgl. Blouin/Raedy/Shackelford, Tax Rate, 2004, S. 1.

^[25] Vgl. Poterba, Taxation, 2004, S. 172f.

^[26] Vgl. Blouin/Raedy/Shackelford, Tax Rate, 2004, S. 2.

^[27] Vgl. In Anlehnung an DeMuth/Stein, Market, 2008, o.SA..

^[28] Vgl. Allen/Bernanrdo/Welch, Theory of Dividends, 2000, S. 2500.

^[29] Vgl. Barclay/Holderness/Sheehan, Shareholders, 2003, S. 5.

^[30] Vgl. Barclay/Holderness/Sheehan, Shareholders, 2003, S. 1f.

^[31] Vgl. Capitelli, Dividenden, 1989, S. 4.

^[32] Vgl. Brealy/Meyers, Finance, 2000, S. 1010.

^[33] Vgl. Allen/Michaely, Policy, 2002, S. 4.

^[34] Vgl. Mann, Puzzle, 1989, S. 3-35. Er gibt einen Überblick zum Stand der empirischen und theoretischen Forschung bzgl. der Dividendenkontroverse.

^[35] Die Ausführungen des folgenden Abschnitts beziehen sich auf den Originalaufsatz von Miller/Modigliani, Dividend Policy, 1961, S.411 – 433.

^[36] Vgl. Süchting, Theorie, 1995, S. 547f .; Copeland/Shastri/Weston, Financial, 2005, S. 646 – 649; Ross/Westerfield/Jaffe, Corporate, 2005, S. 504 – 509 für die formale Ableitung der Irrelevanzthese und vgl. Vokart, Finanzmanagement, 1994, S. 40; Spremann, Finanzanalyse, 2002, S. 224 – 233 und Wiese, Ausschüttung, 2007, S. 1-39 für die Praxis und für die Erweiterung des M/M -Modells.

^[37] Vgl. Miller/Modigliani, Cost, 1958, S. 261 - 297.

^[38] Vgl. Bessler/ Ellermann, Theoretische Ansätze, 2004, S. 7.

^[39] Vgl. Schultze, Methoden, 2003, S. 38.

^[40] Formale Herleitung des Modells, siehe Anhang 1).

^[41] Vgl. Miller/Modigliani, Dividend Policy, 1961, S. 411f.

^[42] Vgl. für weitere Charakterisierungen eines vollkommenen Kapitalmarktes Schmidt / Terberger, Grundzüge, 2003, S. 91.

^[43] Diese Annahme wird im Laufe der Untersuchung von M/M aufgehoben. Dies hat jedoch keinerlei Einfluss auf das Ergebnis. Die Irrelevanz bleibt bestehen. Vgl. Miller/Modigliani, Dividend Policy, 1961, S. 429.

^[44] Vgl. Ruwisch, Ausschüttungspolitik, 2002, S. 11.

^[45] In Anlehnung an: Fischer, Finanzwirtschaft, 1996, S. 190f.

^[46] Ein weiteres Beispiel zur Irrelevanz der Dividendenpolitik findet sich bei Damodaran, Irrelevance, 2008, o.SA..

^[47] Vgl. Modigliani/Miller, Dividend Policy, 1961, S. 427 – 430.

^[48] Vgl. Miller/ Modigliani, Dividend Policy, 1961, S. 431.

^[49] Der Dividendenklienteleffekt besagt, dass wenn bspw. die Häufigkeitsverteilung von Dividendenzahlungen genau mit der von den Investoren präferierten Verteilung der Ausschüttungsraten übereinstimmt, würde das zu einer Situation führen, die nicht grundlegend anders wäre, als die eines vollkommen Marktes. Jedes Unternehmen würde eine Klientel anziehen, die seine spezielle Ausschüttungsquote bevorzugt. Jede Klientel ist aber hinsichtlich der Bewertung, die es für das Unternehmen impliziert, gleich gut. Vgl. Miller/Modigliani; Dividend Policy, 1961, S. 431. Für weitere Informationen und aktuelle Studien zum Dividendenklienteleffekt, siehe Dahlquist/Roberstsson/Rydqvist, Tax Clienteles, 2007, S. 1 – 19 und Chen/Sun, Tax, 2006, S. 2 – 15.

^[50] Vgl. Kruschwitz, Irrelevanz, 1990, S. 424f.

^[51] Vgl. Baumol, Market, 1963, S. 113.

^[52] Vgl für weiterführende Informationen hinsichtlich dem irrationalen Verhalten der Investoren: Bhattacharya, Information, 1979, S. 259 – 270.

^[53] Vgl. Süchting, Theorie, 1995, S. 550.

^[54] Vgl. Damodaran, Practice, 2001, S. 553f.

^[55] Im Tax Reform Act of 1986 wurde die, seit 1988 gültige, einheitliche Besteuerung von Kursgewinnen und Dividenden beschlossen. Somit ist das oben aufgeführte Argument hinfällig. Da es sich hierbei um ein Modell vor 1986 handelt, wird es trotzdem aufgeführt. Allerdings bleibt ein geringer Vorteil für Kapitalgewinne bestehen, da diese erst bei Realisierung der Steuer unterliegen, während Dividenden hingegen zum Zeitpunkt der Ausschüttung belastet werden.

^[56] Der FCF entspricht der Differenz aus dem operativen Cashflow und dem Cashflow aus der Investitionstätigkeit. Mit den Mitteln des FCFs können Unternehmen Dividenden zahlen oder Aktien zurück kaufen.

^[57] Vgl. DeAngelo/DeAngelo, Irrelevance, 2006, S. 301.

^[58] Vgl. DeAngelo/DeAngelo, Irrelevance, 2006, S. 300.

^[59] Für weitere Ausführungen des Modells nach DeAngelo/DeAngelo, siehe Anhang 2)

^[60] Vgl . Schultze, Methoden, 2003, S. 38.

^[61] Entnommen aus Copeland/Shastri/ Weston, Financial, 2005, S. 11. (Abwandlungen der Verfasser)

^[62] Vgl. Fisher, Theory, 1930, S. 296- 282 zitiert nach . Hirth, Grundzüge, 2005, S. 93 – 96 und Breuer, Investition, 2007, S. 49 - 56.

^[63] Der Marktzinssatz ergibt sich aus der Lösung eines allgemeinen Gleichgewichtproblems.

^[64] Vgl. Fisher, Theory, 1930, S. 270f.

^[65] Vgl . Fisher, Theory, 1930, S. 275.

^[66] Vgl. Fisher, Theory, 1930, S. 275 – 277, zitiert nach Hirth, Grundzüge, 2005, S. 98.

^[67] Die Darstellung der Fisher -Separation findet sich fast in jedem fundierten Lehrbuch zur Investitionstheorie. Vlg. Franke/Laux, Finanzwirtschaft, 2004, S. 150 – 156, Spremann, Wirtschaft, 1996, S. 424 - 435, Perridon/Steiner, Unternehmung, 2007, S. 256f, Schredelseker, Grundlagen, 2002, S. 3 – 23. Für über die Grundlagen hinausgehende Informationen, vgl. Hochstein, Keynesian View, 2001, S. 469 und Hochstein, Model, 2003, S. 167f.

^[68] Es besteht auch die Möglichkeit, dass es keinen Tangentialpunkt gibt, da die Steigung der Transformationskurve entweder nie kleiner oder nie größer ist als die Steigung der Kapitalmarktlinie. Dann liegen Randlösungen vor, wie bspw. .

^[69] Das Residualprinzip der Dividende besagt, dass die Dividende als Konsequenz der richtigen Investitions- und Finanzierungspolitik gesehen werden kann. Die Aufgabe der Dividenden beschränkt sich darauf den Aktionären finanzielle Mittel zur Verfügung zu stellen, wenn das Unternehmen diese nicht profitabler als die Eigentümer anlegen kann. Für weiterführende Informationen zum Residualprinzip vgl. Drukarczyk, Politik, 1993, S. 421f .

^[70] Vgl. Spremann, Modern, 2005, S. 36f.

^[71] Vgl. auch für ausführlichere Informationen Hirshleifer, Theory, 1958, S. 329 – 352.

^[72] Vgl. Copeland/ Shastri/Weston, Financial, 2005, S. 13.

^[73] Vgl. Allen/Michaely, Policy, 2002, S. 6.

^[74] Vgl. Helbling, Unternehmensbewertung, 1998, S. 478.

^[75] Vgl. Allen/Michaely, Policy, 2002, S. 6.

^[76] Vgl. Allen/Michaely, Policy, 2002, S. 6.

^[77] Vgl. John/Kalay/Lease, Value, 2000, S. 48.

^[78] Vgl. Allen/Michaely, Policy, 2002, S. 6.

^[79] Vgl . Allen/Michaely, Policy, 2002, S. 6.

^[80] Siehe dazu Brealy/Myers, Finance, 2003, S. 81.

^[81] Siehe dazu Black/Scholes, Effect, 1974, S. 1 – 11.

^[82] Allerdings lässt sich dieser Zusammenhang in der Realität nicht beobachten.

^[83] Vgl. Brealy/Myers, Finance, 2000, S. 460.

^[84] Vgl. Bay, Steuer, 1990, S. 27.

^[85] Vgl. Allen/Michaely, Policy, S. 20.

^[86] Vgl. Brennan, Tax, 1990, S. 417 – 427; zitiert nach: John/Kalay/Lease, Value, 2000, S. 53.

^[87] Grundlegende Arbeit zu CAPM, vgl. Sharpe, Price, 1964, S. 425 – 442, für eine ausführliche Darstellung des CAPM nach Brennan und dessen Erweiterungen, siehe Schulz, Aktienrenditen, 2006, S. 57 – 69.

^[88] Vgl. Brennan, Tax, 1990, S. 417 – 427; zitiert nach: John/Kalay/Lease, Value, 2000, S. 53.

^[89] Vgl. Bessler/Ellermann, Theoretische Ansätze, 2004, S. 8f.

^[90] Vgl Litzenberger/ Ramaswamy, CAPM, 1979, S. 165f.

^[91] Vgl Litzenberger/ Ramaswamy, CAPM, 1979, S. 190.

^[92] Vgl. für den restlichen Abschnitt Kalay/Michaely, Tax, 2000, S. 70 – 72.

^[93] In Anlehnung an: Kalay/Michaely, Tax, 2000, S. 70. (Abwandlungen der Verfasser)

^[94] Vgl. Kalay/Michaely, Tax, 2000, S. 73.

^[95] Vgl. Kalay/Michaely, Tax, 2000, S. 73.

^[96] Vgl. Dhaliwal/Li/Trezevent, Tax, 2003, S. 157.

^[97] Eine Tabelle zu den Ergebnissen findet sich bei John/Kalay/Lease, Value, 2000, S. 70.

^[98] Eine Übersicht über die damals anzuwendenden Steuersätze in den USA findet sich bei Skinner, Law, 1993, S. 63.

^[99] Vgl. Elton/Gruber, Tax Rates, 1970, S. 69f.

^[100] Vgl. Elton/Gruber, Tax Rates, 1970, S. 69.

^[101] Vgl. Prokot, Ausschüttungspolitik, 2006, S. 65.

^[102] Vgl. Elton/Gruber, Tax Rates, 1970, S. 70.

^[103] Vgl. Elton/Gruber, Tax Rates, 1970, S. 69f.

^[104] Zu der Zeit betrug der Steuersatz auf Dividenden das Doppelte, als der Steuersatz auf Kursgewinne, solange nicht über 50 Prozent lag.

^[105] Vgl. Elton/Gruber, Tax Rates, 1970, S. 72.

^[106] Weiterführende Literatur zu Kursreaktionen am Ex-Tag, siehe Jakob/Ma, Ex-Dividend, 2004, S. 605 – 625 und French/Moon/Varson, Capital, 2005, S. 361 – 379.

^[107] Vgl. Bay, Steuer, 1990, S. 25.

^[108] Vgl für den folgenden Abschnitt Darijtschuk, Dividendenpolitik, 1998, S. 16f.

^[109] Vgl. Farma/French, Firm, 2001, S. 6; vgl. Chetty/Saez, Tax Cut, 2005, S. 808.

^[110] Vgl. Chetty/Saez, Tax Cut, 2005, S. 793.

^[111] Vgl. Miller/Scholes, Dividend, 1978, S 335.

^[112] Vgl. Miller/Scholes, Dividend, 1978, S 339.

^[113] Vgl. Miller/Scholes, Dividend, 1978, S 352 – 354.

^[114] Vgl. Ruwisch, Ausschüttungspolitik, 2002, S. 285.

^[115] Vgl. Bessler/Ellermann, Theoretische Ansätze, 2004, S. 11.

^[116] Vgl. Brealy/Meyers, Finance, 2000, S. 444.

^[117] Vgl. Ruwisch, Ausschüttungspolitik, 2002, S. 505f.

^[118] Vgl. Hansch, Strategien, 2007, S. 68f.

^[119] Vgl. Ross, Agency, 1973, S. 134.

^[120] Vgl. auch für weiterführende Informationen , Kenneth, Economics, 1991, S. 37 und Childs/Mauer/Ott, Agency Conflicts, 2005, S. 669f.

^[121] Vgl . Jensen/Meckling, Theory, 1976, S. 309.

^[122] Vgl. Pernsteiner, Dividendenpolitik, 2004, S. 883.

^[123] Vgl. Bessler/Ellermann, Theoretische Ansätze, 2001, S. 12.

^[124] Vgl . Jensen/Meckling, Theory, 1976, S. 308.