Multiplikatoren in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Der Status quo

2. Anwendungsfelder
2.1 Testfunktion
2.2 Indikationsfunktion
2.3 Unterstützungsfunktion

3. Konzeption der Multiplikatorverfahren
3.1 Marktpreisorientierte Bewertung
3.1.1 Multiplikatormethoden in Abhängigkeit zugrunde liegender Marktpreise
3.1.2 Kritik am Marktpreiskonzept
3.2 Wahl der Vergleichsunternehmen
3.2.1 Formale Anforderungen
3.2.2 Grundlagen für die Vergleichbarkeit von Unternehmen
3.3 Entscheidungsprobleme bei der Konstruktion von Multiplikatoren
3.3.1 Enterprise- vs. Equity-Value
3.3.2 Der Wertindikator als Entscheidungsproblem
3.3.3 Das Basisjahr als Entscheidungsproblem

4. Ausgewählte Multiplikatoren im Fokus
4.1 Enterprise-Value-Multiplikatoren
4.1.1 Enterprise-Value/Umsatz-Multiplikator
4.1.2 Hinweise zur Ermittlung der Gewinngrößen EBITDA und EBIT
4.1.3 Enterprise-Value/EBITDA-Multiplikator
4.1.4 Enterprise-Value/EBIT-Multiplikator
4.1.5 Abwandlungen des EBIT(DA)
4.1.6 Enterprise-Value/Operating Free Cash Flow
4.2 Equity-Value-Multiplikatoren
4.2.1 Kurs/Gewinn-Verhältnis
4.2.2 Price/Earnings-to-Growth-Ratio
4.2.3 Kurs/Cash-Flow-Verhältnis
4.2.4 Kurs/Buchwert-Verhältnis

5. Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ausgewählte Kennzahlen der Finanzanalyse

Abbildung 2: Ermittlung des Enterprise Value inklusive den Zinstragenden Verbindlichkeiten

Abbildung 3: Ermittlung des Enterprise Value unter Verwendung des Net Debt

Abbildung 4: Ermittlung des EBITDA anhand des Umsatzkostenverfahrens

Abbildung 5: Ermittlung des EBIT

Abbildung 6: Kalkulation des Operating Free Cash-flows

Abbildung 7: Berechnungsschema des DVFA/SG Ergebnis je Aktie

Abbildung 8: Kalkulation der DVFA-Cash Earnings je Aktie

Abbildung 9: Kalkulation des allgemein gültigen Buchwerts des bilanziellen Eigenkapitals

1. Der Status quo

Die Standardmethoden, um den Wert eines Unternehmens zu bestimmen, sind die Zukunftserfolgswerte, welche die verschiedenen Ausprägungen der Discounted Cash Flow-Ansätze (DCF)^[1] beinhalten. Diese Methoden sind in Wissenschaft und Praxis anerkannt und werden an den meisten Universitäten im Rahmen der BWL-Vorlesungen gelehrt.^[2]

Ein anderer, in Deutschland weniger populärer und weniger anerkannter Ansatz, sind die Multiplikatoren, auch „(market) multiples“ genannt.^[3] Der bekannteste Multiplikator dürfte das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) sein, welches als absolute Vergleichszahl als Bewertungsmaßstab herangezogen wird, um Unternehmen innerhalb einer Branche, aber auch über Branchen- und Ländergrenzen hinweg, zu vergleichen. Insbesondere zu Zeiten des Neuen Marktes wurden IPOs mit Hilfe von KGVs, aber auch mit anderen Verhältniszahlen, wie der Price-Sales-Ratio, bewertet.^[4]

Warum hat die Bewertung mittels Multiplikatoren in Deutschland einen so schweren Stand?

Die Antwort ist schnell gefunden, in der Wissenschaft und Literatur werden „marktwertorientierte Verfahren“, wie sie auch genannt werden, als Praktikerverfahren zur Kennntis genommen – nicht mehr. Der IDW-Standard weist Multiplikatoren eine Plausibilisierungsfunktion zu. Ein Problem ist sicherlich, dass in Deutschland, im Gegensatz zu den USA, kaum empirische Befunde über die Bewertungsgenauigkeit vorliegen.^[5]

Dabei darf aber nicht übersehen werden, dass Multiplikatoren Einzug in die Büros der Investmentbanken, Unternehmensberatungen und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften gehalten haben.^[6]

Des Weiteren werden die Ländergrenzen durch die Harmonisierung der Internationalen Rechnungslegung, sowie durch weltweit agierende Unternehmen, den sogenannten „Global Playern“, durchbrochen. Dies begünstigt eine vergleichende Unternehmensanalyse auf Basis von Umsatz-, Ergebnis- und Cash Flow-Größen, welche ins Verhältnis zum Marktwert gesetzt werden.

Ein weiteres Vorurteil basiert auf der Annahme, dass Multiplikatoren eine einfache und schnelle Möglichkeit sind, um einen ersten vergleichenden Unternehmenswert zu erhalten.

Die vorliegende Arbeit wird dieses Vorurteil beseitigen. Es werden Vor-, sowie Nachteile aufgezeigt, die mit einer Unternehmensbewertung anhand einer Vergleichsgruppe (Comparable Company Approach) auftreten. In diesem Kontext werden die einzelnen Anwendungsfelder und die allgemeine Konzeption der Multiplikatorenmethode erläutert. Dazu gehören beispielsweise die Wahl der Vergleichsunternehmen und die Konstruktion eines Multiplikators im Einzelnen. Anschließend findet eine Betrachtung von ausgewählten Multiplikatoren statt.

2. Anwendungsfelder

2.1 Testfunktion

In der Testfunktion sind Multiplikatoren zur Plausibilitätsprüfung von Bewertungen anhand der zukunftsorientierten Verfahren einsetzbar. Falls das Ergebnis einer Multiplikatorbewertung von börsennotierten Unternehmen erheblich von dem Ergebnis der Ertragswert-/Discounted Cash Flow-Bewertung auf „Stand-alone“-Basis^[7] abweicht, so hat der Bewerter im Vergleich zum Kapitalmarkt bei einem oder mehreren Parametern grundsätzlich unterschiedliche Annahmen getroffen. Als fundamentale Einflussfaktoren kommen die Einschätzung des zukünftigen Wachstums, die Renditeforderung der Kapitalgeber oder der erwarteten Cash Flows in Frage.^[8] In diesem Fall sollte der Bewerter eine gewissenhafte Überprüfung seiner Einschätzungen vornehmen.

2.2 Indikationsfunktion

Eine weitere Einsatzmöglichkeit bieten die Multiplikatorverfahren, wenn keine detaillierten Informationen zur Verfügung stehen, die eine Discounted-Cash Flow Betrachtung in Frage kommen lassen. Multiplikatoren dienen dann einer ersten indikativen Wertzuweisung, z. B. für die Wertfindung von Aktienanalysten oder einem möglichen Kaufpreis im Rahmen einer Fusion oder Akquisition.

Als Spezialfall ist die Erstellung einer Break-up-Value-Analyse^[9] oder Sum-of-the-Parts-Analyse zu nennen. Dies ist bei ungenügender Transparenz und mangelndem Fokus relevant. Solche Unternehmen werden vom Kapitalmarkt mit einem Conglomerate Discount gehandelt. Durch den mangelnden Informationsfluss solcher Unternehmen, ist eine Bewertung anhand einer Discounted-Cash Flow-Analyse ungeeignet und Multiplikatoren kommen zum Einsatz.

Eine weitere Indikationsfunktion kommt den Multiplikatormethoden für Initial Public Offerings, also der Kotierung an der Börse, zu. Da ein Preis bzw. eine Preisspanne für das Listing notwendigerweise gefunden werden muss, wenden Aktienanalysten

i. d. R. Multiplikatoren, insbesondere das Kurs-Gewinn-Verhältnis an, um einen Kurs zu finden. Dafür werden sowohl Branchen-Kurs-Gewinn-Verhältnisse, als auch die Kurs-Gewinn Verhältnisse von Marktindizes als Vergleichsbasis verwendet.

2.3 Unterstützungsfunktion

Bei der Planung einer Akquisition stellt die Wertermittlung des zu übernehmenden Unternehmens einen notwendigen, aber nicht ausreichenden Schritt dar. In der Praxis ist oft eine Lücke zwischen dem Wert und dem Preis eines Unternehmens vorhanden. Der höhere Preis ist mit der zu zahlenden Prämie zu begründen, die für die Erlangung der Kontrolle über das Zielunternehmen zu zahlen ist (control premium). Vergleicht man die in der jeweiligen Branche durchgeführten Transaktionen, erhält man die durchschnittliche Größenordnung der gezahlten Kontrollprämien. Die Höhe dieser Prämie hängt von den unterschiedlichen oft unbekannten Transaktionsmotiven ab.^[10] Vorsicht ist geboten, wenn anhand dieser Durchschnittswerte die durchschnittlich gezahlte Kontrollprämie ermitteln möchte, da sich der Zeitraum der Transaktion und Zeitraum der Multiplikatorenableitung entsprechen müssen.

Eine weitere Unterstützung bieten Multiplikatoren bei der Berechnung des Endwerts oder einer Leverage-Buy-Out-Analyse. Die Endwertberechnung findet über die Multiplikation des nachhaltigen operativen Gewinns mit einem entsprechenden Multiplikator statt (Exit Multiple). Bei der Leverage-Buy-Out-Analyse wird der Exit im Regelfall über eine Multiplikatorbewertung dargestellt. Dies bietet den Vorteil, dass Branchenmultiplikatoren bereits Schätzungen über die Wachstumsrate und die Kapitalkosten beinhalten.^[11]

3. Konzeption der Multiplikatorverfahren

3.1 Marktpreisorientierte Bewertung

Bei den Multiplikatorverfahren wird der Wert eines Unternehmens aus den Marktpreisen von Vergleichsunternehmen abgeleitet (Direct Comparison Approach). Deshalb ist die Identifikation von vergleichbaren Unternehmen (Referenzobjekte) von zentraler Bedeutung. Der elementare Gedanke „similar assets should sell at similar prices“^[12] liegt dieser Herangehensweise zu Grunde. Da es keine 100 %-ig identischen Unternehmen gibt, werden zur Bewertung im Regelfall mehrere Unternehmen der gleichen Branche zum Vergleich (Peer-Group) herangezogen. Sind diese ausgewählt, werden deren absolute Marktpreise bereinigt, um eine objektive Vergleichbarkeit herzustellen. Die ermittelten Marktpreise der Vergleichsunternehmen (MPV) werden dann ins Verhältnis zu einem Wertindikator (WIV) gesetzt. Daraus ergibt sich der Multiplikator (MV). Dieser wird mit dem Wertindikator des zu bewertenden Objekts (WIB) multipliziert und man erhält den Marktpreis des zu bewertenden Unternehmens (MPB). Die Wertermittlung folgt in allen Ausprägungen des Direct Comparison Approach dem gleichen Konzept:

(1) MPV/WIV=MV=MPB/WIB

Durch Umformung der Gleichung (1) ergibt sich der gesuchte Wert des Unternehmens als:^[13]

(2) MPB=MV*WIB

Anhand dieser Gleichung wird eine lineare Abhängigkeit zwischen Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt ersichtlich, welche sich daraus folgernd nur durch den Wertindikator unterscheiden. Dies führt beispielsweise bei Verdoppelung der Bezugsgröße zu einer Verdoppelung des Unternehmenswerts.^[14] Dieser Zusammenhang betont die Wichtigkeit der Selektion der Bezugsgröße und der Vergleichsunternehmen.

Von Gleichung (1) ausgehend gibt es verschiedene Herangehensweisen zur Bewertung eines Unternehmens. Zum einen kann für Unternehmen, die bereits am Markt notiert sind, eine Bewertung anhand der Marktpreise vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (comparable companies) vorgenommen werden. Diese Multiplikatoren werden auch „trading multiples“ (trading comparables) genannt. Auf der anderen Seite kann für Unternehmen ein Marktpreis auf Basis von vergleichbaren Transaktionen (comparable transactions) abgeleitet werden, für die noch keine Notierung vorliegt. Diese Multiplikatoren werden „transactions multiples“ genannt.^[15]

In der Praxis wurden Multiplikatoren schon früh bei der Bewertung von Praxen von Freiberuflern und oder Verkäufen und Käufen kleinerer Unternehmen eingesetzt. Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich ausschließlich mit Multiplikatoren, die bei der Bewertung von börsennotierten Unternehmen bzw. zur Bewertung von nicht börsennotierten Unternehmen Anwendung finden.^[16]

3.1.1 Multiplikatormethoden in Abhängigkeit zugrunde liegender Marktpreise

Je nachdem, welche Preise zur Wertfindung verwendet werden, lassen sich unterschiedliche Methoden im Rahmen des Direct Comparison Approach ableiten. Diese lauten namentlich:

- Similar Public Company Method
- Recent Acquisition Method
- Initial Public Offering Method

3.1.1.1 Similar Public Company Method

Bei der Similar Public Company Method (Comparable Company Approach) werden trading comparables zur Preisfindung herangezogen. Diese stammen von börsennotierten Unternehmen und die Preise der einzelnen Unternehmen somit bekannt. Als Peer-Group werden Unternehmen der gleichen Branche ausgewählt, da branchentypische Wachstums- und Gewinnentwicklungen unterstellt werden. Darauf folgt ein Kennzahlenvergleich, um die Datenqualität der Vergleichsunternehmen weiter zu erhöhen respektive möglichst ähnliche Unternehmen zu finden. Der Unternehmenswert des nicht börsennotierten Unternehmens wird dann durch das Produkt aus Wertindikator und Multiplikator, welcher aus dem Datenmaterial der Vergleichsunternehmen gewonnen wurde, bestimmt.^[17] Die Similar Public Company Method ermöglicht eine Plausibilisierung von objektivierten Unternehmenswerten und kann als Preisuntergrenze durch das Heranziehen von Börsenpreisen interpretiert werden.^[18]

3.1.1.2 Recent Acquisition Method

Die Recent Acquisition Method (Comparable Acquisition Method) verwendet transaction comparables zur Ermittlung eines Preises. Dazu werden die erzielten Kaufpreise von abgeschlossenen Übernahmen der jüngeren Vergangenheit^[19] in der relevanten Branche betrachtet. Diese spiegeln den Wert der Unternehmen aus der Sicht des Käufers einer Mehrheit wieder, d. h. es handelt sich um den Preis für den Erwerb der Leitungsmacht über das Unternehmen. Durch die Recent Acquisition Method findet somit eine Berücksichtigung von Synergieeffekten statt.^[20]

3.1.1.3 Initial Public Offering Method

Die Initial Public Offering Method (Initial Public Offering Approach) findet ihr Fundament auf dem gleichen Ansatz, wie die Recent Acquisition Method. Der Vergleich wird hier über die Emissionspreise von comparables durchgeführt, die neu an die Börse gebracht wurden. Sie wird überwiegend bei der Bewertung hinsichtlich einer Börseneinführung verwendet. Die Recent Acquisition Method und die Initial Public Offering Method haben gemeinsam, dass zeitnah eine entsprechende Anzahl an Transaktionen vorhanden sein muss, damit die Aussagekraft der jeweiligen Methode gewährleistet ist.^[21]

3.1.2 Kritik am Marktpreiskonzept

Am Konzept der marktpreisorientierten Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren gibt es unterschiedliche Ansatzpunkte, an denen Kritik zu üben ist. Ein Kritikpunkt findet sich in der effizienten Marktpreisbildung (insbesondere am deutschen Kapitalmarkt). Außerdem werden die subjektiven Bewertungsspielräume bewusst nicht berücksichtigt, um im Rahmen der marktwertorientierten Verfahren eine objektive Sichtweise der Wertfindung mit Hilfe des Kapitalmarkts zu erreichen.^[22]

Die Anwendung von transaction comparables ist wegen der Momentaufnahme der Datenerhebung von Transaktionen kritisch zu hinterfragen.^[23] Diese finden über das Jahr verteilt zu unterschiedlichen Zeitpunkten statt und werden zur Bildung des Multiplikators aggregiert, wodurch unterschiedliche Stichtage im Multiplikator zusammengefasst werden.^[24]

Bei den trading comparables stellt sich die Frage nach der Preisbildung an den unterschiedlichen Finanzmärkten, welche differenziert zu betrachten sind. Um die gewünschte Objektivität durch die Preisbildung zu gewährleisten, müssen als Vorraussetzungen funktionierende und informationseffiziente Kapitalmärkte vorhanden sein.^[25] Nach Fama ist „a market in which prices always >fully reflect< available information .. called efficient.”^[26] Der deutsche Kapitalmarkt wird als weniger effizient eingestuft, wohin gegen der US-amerikanische Markt anhand zahlreicher empirischer Studien als informationseffizient in mittelstrenger Form dargestellt wird.^[27]

Hier zeigt sich die Problematik beim Einsatz der Multiplikatormethoden. Sind keine effizienten Märkte vorhanden, d. h. der Öffentlichkeit verfügbare Informationen werden nicht unmittelbar in den Börsenkursen verarbeitet und findet kein liquider Handel statt, so ist der vermeintliche Objektivitätszuwachs nicht gegeben und dies kann zu Fehlbewertungen führen.

Des Weiteren ist zu erwähnen, dass Börsenkurse stochastischen Schwankungen unterliegen, die sich nur mit Spekulationen der Marktteilnehmer und nicht mit der tatsächlichen Wertermittlung des Unternehmens erklären lassen. Ein Lösungsansatz schlägt die Verwendung von Wochen- oder Monatsdurchschnittskursen vor. Dieser Ansatz kann aber verworfen werden, da er der Vorraussetzung der Informationseffizienz widerspricht und nur der aktuelle Börsenkurs den Wert eines Unternehmensanteils unverzerrt ausdrückt.^[28]

Da Multiplikatoren sich auf die Markterwartungen beziehen, welche im Aktienkurs zum Ausdruck kommen, werden mögliche Stimmungshochs bzw. –tiefs ebenso im Kurs und somit in der Preisfindung widergespiegelt und können zu Über- respektive Unterbewertungen führen.^[29]

Die bereits angeführte objektive Sichtweise der marktorientierten Bewertungsverfahren ist zu relativieren, da subjektive Aspekte, die in der investitionstheoretischen Unternehmensbewertung obligatorisch zum Einsatz kommen, ignoriert werden.^[30] Dies führt zu einem Verstoß gegen das Subjektivitätsprinzip.

Darüber hinaus wird das Zukunftsbezogenheitsprinzip außer Acht gelassen, welches besagt, „dass der zukünftig aus dem Unternehmen resultierende Nutzen den Unternehmenswert bestimmt“.^[31]

3.2 Wahl der Vergleichsunternehmen

3.2.1 Formale Anforderungen

Der Auswahl der Vergleichsunternehmen kommt bei den Multiplikatormethoden eine zentrale Bedeutung zu, denn nur die Selektion der „richtigen“ Unternehmen erlaubt es, zu einem aussagekräftigen Unternehmenswert zu gelangen. Als „richtige“ Unternehmen sind solche zu betrachten, die vergleichbar sind. Da sich der Wert eines Unternehmens aus den zukünftigen zu erwartenden frei verfügbaren Cash Flows ergibt, sind Unternehmen vergleichbar, bei denen die Korrelation der zukünftigen erwarteten Cash Flows hoch ist.^[32]

3.2.1.1 Fundamentale Einflussgrößen auf Multiplikatoren

Marktpreise sind Ausdruck von zukünftig frei verfügbaren, auf den Betrachtungszeitpunkt diskontierter Einzahlungsüberschüsse.^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wird mittels eines Wertindikators ein Multiplikator kreiert, stellt sich der Ausdruck allgemein wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wird dieser Zusammenhang mit konstantem, ewigem Wachstum angenommen, so erhält man anhand des Dividend-Discount-Models:^[34]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um die verschiedenen Faktoren, die einen Multiplikator beeinflussen, transparent zu machen, wird auf das Dividendenwachstumsmodell (Gordon Growth-Modell; Dividend-Growth Modell) Bezug genommen, dass ein konstantes Wachstum der Cash Flows bzw. Dividenden annimmt.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei CFt = Cashflow Periode t

r = Diskontierungssatz

g = Wachstumsrate

Daraus ergibt sich, dass Multiplikatoren aus fundamentaler Sicht von den folgenden Faktoren beeinflusst werden:

1. dem Ausdruck CF/WI, der je nach Multiplikator zu kritisieren ist und allgemein als frei verfügbares Cash Flow-Potenzial bei gegebenem Risiko und Wachstum ausgelegt werden kann,
2. der Risikobeurteilung zukünftiger Cash Flows, welche maßgeblich die Renditeforderungen der Kapitalgeber bestimmt und
3. den Wachstumserwartungen Bezug nehmend auf die zukünftigen Cash Flows

3.2.1.2 Interpretation der Einflussfaktoren

Aus diesen Einflussfaktoren resultiert die Überlegung, dass bei Vergleich von Kurs-Gewinn-Verhältnissen Differenzen nicht aus Unter- bzw. Überbewertungen, sondern aus Unterschieden der konstatierten Faktoren abzuleiten sind.^[36] Dementsprechend sollte eine Auswahl von Vergleichsunternehmen anhand der abgeleiteten Faktoren vorgenommen werden. Nur bei Berücksichtigung dieser Einflüsse ist Gleichung (2) zur Bewertung eines nicht kotierten^[37] Unternehmens aussagekräftig.

Da der Term CF/WI aufgrund des Bezuges zu einem Wertindikator in seiner Aussage variiert, sind auch die Einflussfaktoren auf den Multiplikator unterschiedlich.

Hierbei ist ein Spezialfall abzugrenzen, bei dem nur Risiko und Wachstum als Einfluss nehmende Größen genannt werden können. Dies ist der Fall, wenn der Multiplikator auf frei verfügbaren Cash Flows als Wertindikator aufbaut.^[38]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus den zuvor angeführten Punkten zu den fundamentalen Einflussfaktoren, lässt sich das Vorurteil der einfachen Berechnung eines Unternehmenswerts anhand von Multiplikatoren relativieren. Um geeignete Vergleichsunternehmen zu selektieren, also solche, die ein ähnliches Cash Flow- und Risikoprofil haben, ist eine tiefer gehende Analyse notwendig. Hiezu müssen u. U. Anpassungen der Referenzgrößen und Multiplikatoren nach bewertungstheoretischen Gesichtspunkten vorgenommen werden.

3.2.2 Grundlagen für die Vergleichbarkeit von Unternehmen

3.2.2.1 Analyse des zu bewertenden Unternehmens

Bevor eine Auswahl von Vergleichsunternehmen erfolgen kann, müssen zunächst die externen und internen Bedingungen untersucht werden, (die den Unternehmenswert und somit die Wertfindung) des zu bewertenden Unternehmens bestimmen. Im Idealfall kann die Datenerhebung in einem „process of due diligence“ erfolgen.^[39] Diese detaillierte Darstellung kann aber nur erfolgen, wenn der Informationszugang respektive der Verhandlungsfortschritt dementsprechend hoch bzw. weit ist. Die Betrachtung des Bewertungsobjekts wird dazu in einer qualitativen und quantitativen Analyse vorgenommen.^[40]

Bei der qualitativen Analyse wird z. B. die spezifische Branche des Unternehmens, die Produkte, die Absatzmärkte, die Vertriebswege, Unternehmensgröße und die Wettbewerbssituation (Marktwachstum und Marktanteil) betrachtet.^[41] Außerdem werden die Technologiestellung, Diversifikation, Grad der Internationalisierung sowie die Qualität des Managements beurteilt.^[42] Ferner können Reifephase eines Unternehmens, Business Modell, Verschuldungsgrad und Diversifikationsgrad Berücksichtigung finden.^[43] Bei der quantitativen Analyse wird eine Finanzanalyse anhand von Rentabilitäts-, Liquiditäts- und Kapitalstrukturkennzahlen vorgenommen, welche die finanzielle Lage des Unternehmens detailliert darstellen soll.^[44]

[...]

^[1] Vgl. Damodaran, Aswath: Corporate Finance – Theory and Practice, 2nd ed., John Wiley & Sons Inc., New York 2001, S. 750-774

^[2] Vgl. Kaplan, Steven N. / Ruback, Richard S.: The Market Pricing of Cash Flow Forecasts: Discounted Cash Flow vs. the Method of “Comparables”, in: Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 8, No. 4, Winter 1996, S. 45

^[3] Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang: Das Multiplikator-Verfahren in der Unternehmensbewertung: Konzeption und Kritik, in: Finanz Betrieb 12/2002, S. 698 und Ballwieser, in: Rückle (Hrsg.), Aktuelle Fragen der Finanzwirtschaft und der Unternehmenssteuerung, 1991, S. 62

^[4] Vgl. Schwetzler, Bernhard: Probleme der Multiple-Bewertung, in: Finanz Betrieb 2/2003, S. 79

^[5] Vgl. Barthel, Carl W.: Unternehmenswert: Auswahl der Bezugsgrößen bei Market Multiples, in: Finanz Betrieb 11/2007, S. 666 f.

^[6] Vgl. Barthel, Carl W.: Unternehmenswert: Auswahl der Bezugsgrößen bei Market Multiples, in: Finanz Betrieb 11/2007, S. 666, der die Häufigkeit der Anwendung zwischen DCF-Verfahren und Multiplikatorverfahren bei jeweils 93 % sieht.

^[7] Vgl. Wirtz, Bernd W.: Mergers & Acquisitions Management : Strategie und Organisation von Unternehmenszusammenschlüssen, Wiesbaden 2003, S. 228

^[8] Vgl. Kapitel 3.2.1.1: Fundamentale Einflussgrößen auf Multiplikatoren

^[9] Vgl. Friedrich von den Eichen, Stephan A.: Kräftekonzentration in der diversifizierten Unternehmung: Eine ressourcenorientierte Betrachtung der Desinvestition, Wiesbaden 2002, S. 83

^[10] Vgl. Löhnert, Peter / Böckmann, Ulrich: Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung, in: Peemöller, Volker H. (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Herne / Berlin 2005, S. 405-427

^[11] Vgl. ebenda, S. 410

^[12] Vgl. Esty, Benjamin C.: What Determines Comparability When Valuing Firms with Multiples, In: Journal of Financial Education, Fall 2000, S. 24-33

^[13] Vgl. Wagner, Thomas: Konzeption der Multiplikatorverfahren, in: Krolle, Sigrid / Schmitt, Günter / Schwetzler, Bernhard (Hrsg.) Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung: Anwendungsbereiche, Problemfälle, Lösungsalternativen, Stuttgart 2005, S. 10; Schacht, Ulrich / Fackler, Matthias (Hrsg.): Praxishandbuch Unternehmensbewertung: Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele, Unternehmensbewertung auf Basis von Multiplikatoren, Wiesbaden 2005, S. 239

^[14] Vgl. Herrmann, Volker: Marktpreisschätzungen mit kontrollierten Multiplikatoren, Lohmar / Köln 2002 S. 72 f.; Bausch, Andreas: Die Multiplikator-Methode – Ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Unternehmenswert- und Kaufpreisfindung in Akquisitionsprozessen?, in: Finanz Betrieb 7-8/2000, S. 451

^[15] Bausch, Andreas: Die Multiplikator-Methode, in: Finanz Betrieb 7-8/2000, S. 448-459

^[16] Vgl. Löhnert, Peter / Böckmann, Ulrich: Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung, in: Peemöller, Volker H. (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Herne / Berlin 2005, S. 405; Schacht, Ulrich / Fackler, Matthias (Hrsg.): Praxishandbuch Unternehmensbewertung: Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele, Unternehmensbewertung auf Basis von Multiplikatoren, Wiesbaden 2005, S. 240-242

^[17] Vgl. Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung: Discounted Cash Flow, Realoption, Economic Value Added und der Direct Comparison Approach, 2. Auflage, Wiesbaden 2003, S. 165

^[18] Vgl. Böcking, Hans-Joachim / Nowak, Karsten: Die Bedeutung des Börsenkurses bei Unternehmensbewertungen, in: Finanz Betrieb 1/2000, S. 17-22; Böcking, Hans-Joachim / Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in Finanz Betrieb 8/1999, S. 169-176

^[19] Vgl. Buchner, Robert / Englert Joachim: Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, in: Betriebs-Berater, Heft 23, 1994, S. 1576, die das letzte Jahr als jüngere Vergangenheit bezeichnen.

^[20] Vgl. Küting, Karlheinz / Eidel, Ulrike: Marktwertansatz contra Ertragswert- und Discounted Cash Flow-Verfahren, in: Finanz Betrieb 9/1999, S. 225-231

^[21] Vgl. Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung: Discounted Cash Flow, Realoption, Economic Value Added und der Direct Comparison Approach, 2. Auflage, Wiesbaden 2003, S. 169

^[22] Vgl. Böcking, Hans-Joachim / Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb 8/1999, S. 169-176

^[23] Vgl. Wagner, Thomas: Konzeption der Multiplikatorverfahren, in: Krolle, Sigrid / Schmitt, Günter / Schwetzler, Bernhard (Hrsg.) Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung: Anwendungsbereiche, Problemfälle, Lösungsalternativen, Stuttgart 2005, S. 8

^[24] Vgl. Ernst, Dietmar / Schneider, Sonja / Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen: Ein Praxisleitfaden, München 2003, S. 150

^[25] Vgl. Böcking, Hans-Joachim / Nowak, Karsten: Die Bedeutung des Börsenkurses bei Unternehmensbewertungen, in: Finanz Betrieb 1/2000, S. 17-22

^[26] Fama, Eugene F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in: Journal of Finance, Vol. 25, 1970, S. 383-417

^[27] Vgl. Buchner, Robert / Englert Joachim: Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, in: Betriebs-Berater, Heft 23, 1994, S. 1573-1580

^[28] Vgl. Böcking, Hans-Joachim / Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb 8/1999, S. 169-176

^[29] Vgl. Löhnert, Peter / Böckmann, Ulrich: Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung, in: Peemöller, Volker H. (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Herne / Berlin 2005, S. 405-427

^[30] Vgl. Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb 8/1999, S. 169-176

^[31] Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb 8/1999, S. 169-176

^[32] Vgl. Cornell, Bradford: Corporate Valuation-Tools for Effective Appraisal and Decision Making, 1. Auflage, Illinois 1993, S. 60 f.

^[33] Vgl. Wagner, Thomas: Konzeption der Multiplikatorverfahren, in: Krolle, Sigrid / Schmitt, Günter / Schwetzler, Bernhard (Hrsg.) Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung: Anwendungsbereiche, Problemfälle, Lösungsalternativen, Stuttgart 2005, S. 10

^[34] Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme, 2. Auflage, Stuttgart 2007

^[35] Vgl. Gordon, Myron J.: The Investment, Financing and the Valuation of the Corporation, Homewood 1962, S. 43-46

^[36] Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang: Das Multiplikator-Verfahren in der Unternehmensbewertung: Konzeption und Kritik, in: Finanz Betrieb 12/2002, S. 700

^[37] Kotierung: Zulassung eines Wertpapiers zur amtlichen Notierung an der Börse.

^[38] Coenenberg, Adolf G. / Schultze, Wolfgang: Das Multiplikator-Verfahren in der Unternehmensbewertung: Konzeption und Kritik, in: Finanz Betrieb 12/2002, S. 700

^[39] Vgl. Buchner, Robert / Englert Joachim: Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, in: Betriebs-Berater, Heft 23, 1994, S. 1574

^[40] Vgl. Böcking, Hans-Joachim / Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb 8/1999, S. 169-176

^[41] Vgl. Benninga, Simon Z. / Sarig, Oded H.: Corporate Finance – A Valuation Approach, New York 1997, S. 310

^[42] Vgl. Böcking, Hans-Joachim / Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb 8/1999, S. 169-176

^[43] Vgl. Peemöller, Volker H. / Meister, Jan M. / Beckmann, Christoph: Der Multiplikatoransatz als eigenständiges Verfahren in der Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb 4/2002, S. 203-205

^[44] Vgl. Buchner, Robert / Englert Joachim: Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, in: Betriebs-Berater, Heft 23, 1994, S. 1574